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6.6 Ausfallrisiko in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 476 - 495

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_476

Series: Finance Competence

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6.6 Ausfallrisiko 459 Das Durationskonzept, wie wir es bis hierhin vorgestellt haben, basiert auf der Annahme einer flachen Zinsstrukturkurve; wir haben unseren Überlegungen eine laufzeitunabhängige Rendite zugrunde gelegt. Es ist zwar grundsätzlich möglich, die Duration auch mit laufzeitäquivalenten Spot Rates zu berechnen (Effective Duration).176 Änderungen der Marktrenditen können zunächst nur als Parallelverschiebung der Zinsstrukturkurve abgebildet werden. Wenn dies den Eindruck eines zu pauschalen Vorgehens erweckt, kann auf die Key Rate Duration zurückgegriffen werden. Dabei wird die Reaktion des Anleihewertes auf Änderung einer einzelnen Spot Rate berechnet. Dies wird für weitere Spot Rates wiederholt. Die resultierenden Key Rate Durations werden dann zur Effective Duration zusammengefasst. Bislang haben wir uns nur mit dem Einfluss des Zinsänderungsrisikos auf Wert und Bewertung eines ausfallrisikofreien Fremdkapitaltitels beschäftigt. Es ist an der Zeit, einen genaueren Blick auf das Ausfallrisiko zu werfen. 6.6 Ausfallrisiko 6.6.1 Ursachen In Abschnitt 6.2.4 hatten wir bereits die von Fraport emittierte Anleihe vorgestellt. Im Gegensatz zu den Bundeswertpapieren, die als ausfallrisikolos gelten, wird Unternehmensanleihen bzw. allgemein Fremdfinanzierungstiteln, bei denen ein Unternehmen Schuldner ist, regelmäßig ein Ausfallrisiko beigemessen. 176 Vgl. dazu z.B. Ho (1992). 0 5 10 15 20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 D ur at io n Restlaufzeit Abbildung6-32: Duration in Abhängigkeit von der Restlaufzeit Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 459 6. Fremdfinanzierung460 Mögliche Ursachen eines Ausfalls sind: 1. Gläubiger schätzen das Schuldendeckungspotential des Schuldners falsch ein oder werden vom Schuldner getäuscht. 2. Gläubiger treten wissentlich oder unwissentlich in Anspruchskonkurrenz zu anderen Gläubigern. 3. Es treten Ereignisse ein, mit denen weder Schuldner noch Gläubiger ex ante gerechnet haben. 4. Der Schuldner trifft nach Abschluss des Fremdfinanzierungsvertrags Entscheidungen, die das Risiko der Gläubigerposition erhöhen. Die Punkte 1 und 2 verdeutlichen die Notwendigkeit einer intensiven Analyse der Bonität eines Schuldners. Gegen den (vagen) Punkt 3 können Präventivmaßnahmen nur schwer formuliert werden. Insbesondere zur Vermeidung der Gläubigerschädigung durch das Schuldnerverhalten nach Vertragsabschluss (Ursache 4) werden Covenants vereinbart, Sicherheiten eingeräumt oder (implizit) Versicherungen über die Vereinbarung eines Credit Default Swaps abgeschlossen; auf diese Aspekte werden wir in den Abschnitten 6.6.4 bis 6.6.6 zurückkommen. Darüber hinaus existieren gesetzlich definierte Gläubigerschutzvorschriften, die z. B. den Informationsstand der Gläubiger stärken oder den Entscheidungsspielraum des Schuldners einengen. Die letzte Bastion des Gläubigerschutzes ist das Insolvenzverfahren (Abschnitt 6.6.7). 6.6.2 Illustration am Beispiel der Fraport-Anleihe Ergebnis der Analysen zu 1 und 2 kann ein Rating sein. Nun liegt m.W. kein Rating für Fraport bzw. für die Fraport-Anleihe vor. Um die Bewertung von risikobehafteten Anleihen bzw. den Einfluss des Ausfallrisikos auf einen Fremdkapitaltitel zu demonstrieren, unterstelle ich nur zur Demonstration der Zusammenhänge ein Rating von A und Altman/Kishore folgend eine Befriedigungsquote (Recovery Rate) im Falle eines Ausfalls von 55 %.177 Der Loss Given Default (LGD) ist demnach 45 % des Nominalwerts. Desweiteren greife ich auf die in Abschnitt 6.3.5 besprochenen Ausfallraten zurück und verwende sie als Schätzer künftiger Ausfallwahrscheinlichkeiten (Probability of Default). Zum Einsatz kommen die Ausfallraten entsprechend der Migrationsmatrizen (für ein Rating von A) und nicht die kumulierten oder marginalen Ausfallraten, da diese die Wahrscheinlichkeit, dass ein Fremdkapitaltitel nach Umwegen über andere Rating-Kategorien ausfällt, nicht abbilden. Unter der Annahme, dass die jährlichen „Wander“-Wahrscheinlichkeiten im Zeitablauf stabil bleiben, können über die MMULT-Funktion die entsprechenden Matrizen (vgl. Tabelle 177 Vgl. zum vermuteten Rating Cünnen (2009) und o.V. (2009) und zur Befriedigungsquote Tabelle 6-13 in Abschnitt 6.3.5. Die Fraport-Anleihe wird nur als Beispiel zu Illustrationszwecken verwendet. Ich erhebe nicht den Anspruch, das Risiko der Anleihe oder die relevanten Parameter realitätsnah eingeschätzt zu haben. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 460 6.6 Ausfallrisiko 461 6-17 bis Tabelle 6-19)178 auf die Laufzeit der zu untersuchenden Anleihe, 10 Jahre, ausgedehnt werden. Wir erhalten dann diese Ausfallwahrscheinlichkeiten (Arbeitsblatt 6.3.5_Rating_Migration): 3 4 5 6 M N O P Q R S T U V W X Y Z Beispiel A-Rating Laufzeit 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 kumuliert 0,0008 0,0019 0,0032 0,0049 0,0069 0,0094 0,0122 0,0154 0,0190 0,0230 =M105 marginal 0,0008 0,0011 0,0014 0,0017 0,0020 0,0024 0,0028 0,0032 0,0036 0,0040 =I105 0,00080 marginal in % 0,0800 0,1055 0,1352 0,1684 0,2042 0,2420 0,2812 0,3212 0,3615 0,4017 =Y5*100 Übertragen auf unser Beispiel und unter Rückgriff auf die Recovery Rate von 55 % erhalten wir einen Cashflow im Falle eines Ausfalls von 579 (Arbeitsblatt 6.6.2_Fraport): 21 22 23 24 25 26 A B C D E F G H I J K L M 10.09. 2009 10.09. 2010 10.09. 2011 10.09. 2012 10.09. 2013 10.09. 2014 10.09. 2015 10.09. 2016 10.09. 2017 10.09. 2018 10.09. 2019 Recovery Rate 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 =rec EAD 1053 1053 1053 1053 1053 1053 1053 1053 1053 1053 =K23 Cashflow (default) 578,9 578,9 578,9 578,9 578,9 578,9 578,9 578,9 578,9 578,9 =rec*L23 Marginale Ausfallrate (in %) 0,08 0,105 0,135 0,168 0,204 0,242 0,281 0,321 0,362 0,402 Wir können nun die Entwicklung des Cashflows über die Laufzeit nachbilden. Dabei ist in jedem Jahr danach zu differenzieren, ob ein Ausfall eintritt oder nicht. Die Ausfallwahrscheinlichkeiten jedes Jahres wie z. B. in L33 für das Jahr 10 sind bedingte Wahrscheinlichkeiten. Ein Ausfall im Jahr 10 setzt voraus, dass in den ersten neun Jahren kein Ausfall auftritt; in Zeile 30 werden die entsprechenden Fortführungswahrscheinlichkeiten durch Multiplikation kumuliert. Im Jahr 9 beträgt diese 0,98116 und wir erhalten multipliziert mit der in L26 aufgeführten marginalen Ausfallwahrscheinlichkeit des Jahres 10 (0,402 %), die bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit (0,394 %; L33). Zur Kontrolle summieren wir in Zeile 63 die zustandsabhängigen Eintrittswahrscheinlichkeiten auf, die zusammen 1 ergeben müssen. Die erwarteten Cashflows enthält Zeile 65, die wir dann zur IRR mithilfe der IKV-Funktion verdichten können. 178 Vgl. dort und für die Jahre 3 bis 9 in der entsprechenden Excel-Datei, Reiter 6.3.5_Rating_Migration, jeweils die Zelle, in der die Zeile für ein Rating von A und die Spalte für ein Rating von D zusammentreffen. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 461 6. Fremdfinanzierung462 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 A B C D E F G H I J K L M 10 .0 9. 20 09 10 .0 9. 20 10 10 .0 9. 20 11 10 .0 9. 20 12 10 .0 9. 20 13 10 .0 9. 20 14 10 .0 9. 20 15 10 .0 9. 20 16 10 .0 9. 20 17 10 .0 9. 20 18 10 .0 9. 20 19 W ah rs ch ei nl ic hk ei t 0, 99 92 0 0, 99 81 5 0, 99 68 0 0, 99 51 2 0, 99 30 9 0, 99 06 8 0, 98 79 0 0, 98 47 2 0, 98 11 6 0, 97 72 2 =K 30 *( 1- L2 6/ 10 0) Ca sh flffo w 52 ,5 0 52 ,5 0 52 ,5 0 52 ,5 0 52 ,5 0 52 ,5 0 52 ,5 0 52 ,5 0 52 ,5 0 1. 05 2, 50 =L 12 0, 00 39 4 =K $3 0* L$ 26 /1 00 57 8, 88 =L $2 4 0, 00 35 6 0, 00 35 6 =K 36 57 8, 88 0, 00 0, 00 31 7 0, 00 31 7 0, 00 31 7 =K 39 57 8, 88 0, 00 0, 00 0, 00 27 9 0, 00 27 9 0, 00 27 9 0, 00 27 9 =K 42 57 8, 88 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 24 0 0, 00 24 0 0, 00 24 0 0, 00 24 0 0, 00 24 0 =K 45 57 8, 88 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 -9 98 ,3 2 0, 00 20 3 0, 00 20 3 0, 00 20 3 0, 00 20 3 0, 00 20 3 0, 00 20 3 =K 48 57 8, 88 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 16 8 0, 00 16 8 0, 00 16 8 0, 00 16 8 0, 00 16 8 0, 00 16 8 0, 00 16 8 =K 51 57 8, 88 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 13 5 0, 00 13 5 0, 00 13 5 0, 00 13 5 0, 00 13 5 0, 00 13 5 0, 00 13 5 0, 00 13 5 =K 54 57 8, 88 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 10 5 0, 00 10 5 0, 00 10 5 0, 00 10 5 0, 00 10 5 0, 00 10 5 0, 00 10 5 0, 00 10 5 0, 00 10 5 =K 57 57 8, 88 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 08 0 0, 00 08 0 0, 00 08 0 0, 00 08 0 0, 00 08 0 0, 00 08 0 0, 00 08 0 0, 00 08 0 0, 00 08 0 0, 00 08 0 =K 60 57 8, 88 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 0, 00 K on tro lle 1, 00 00 0 1, 00 00 0 1, 00 00 0 1, 00 00 0 1, 00 00 0 1, 00 00 0 1, 00 00 0 1, 00 00 0 1, 00 00 0 1, 00 00 0 =S U M M E( C3 0; C3 3; C3 6; C3 9; C4 2; C4 5; C4 8; C5 1; C5 4; C5 7; C6 0) Er w ar te te C as hf lo w s - 9 98 ,3 2 52 ,9 2 53 ,0 1 53 ,1 1 53 ,2 2 53 ,3 1 53 ,4 0 53 ,4 8 53 ,5 3 53 ,5 7 1. 03 0, 81 =C 30 *C 31 +C 57 *C 58 +C 54 *C 55 +C 51 *C 52 +C 48 *C 49 +C 45 *C 46 +C 42 *C 43 +C 39 *C 40 +C 36 *C 37 +C 33 *C 34 +C 60 *C 61 IR R 5, 17 0% =I K V (B 65 :L 65 ) Die IRR beträgt 5,17 % und liegt damit deutlich unter der YTM i. H.v. 5,272 %, die wir in Abschnitt 6.2.4 anhand der Daten des Emissionsprospekts berechnet haben. Dies verdeutlicht noch einmal, dass die YTM immer eine versprochene Rendite – die Promised Yield – darstellt. Die IRR hingegen basiert auf den erwarteten Rückflüssen, deren Höhe von den Ausfallwahrscheinlichkeiten und ggf. von der Höhe des Ausfalls abhängt, und die daher immer kleiner als die Zahlungsversprechen sind. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 462 6.6 Ausfallrisiko 463 Zur Illustation der Bewertungsrelevanz des Ausfallrisikos blenden wir dasselbe für einen Moment aus: Basierend auf den Parametern zur Zinsstrukturkurve vom 10.09.2009 können wir die jährlichen Spot Rates bis zum Laufzeitende berechnen (Zeile 89). Nach Diskontierung der versprochenen Zahlungen mit den laufzeit- äquivalenten Spot Rates erhalten wir einen Gesamtbarwert von 1.149. Interpretiert man diesen als Auszahlung und die versprochenen Zahlungen als Einzahlungen, lässt sich über IKV der interne Zinsfuß der Zahlungsreihe ermitteln: Er beläuft sich auf 3,46 % und kann interpretiert werden als der über die Laufzeit konstante Zinssatz, der die laufzeitabhängigen, ausfallrisikolosen Spot Rates repräsentiert. 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 A B C D E F G H I J K L M 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Zahlungen 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 1053 =L12 Spot Rates (10.09.2009) 0,6493 1,2392 1,7741 2,2126 2,5678 2,8596 3,1036 3,3109 3,4892 3,6439 in % 0,65% 1,24% 1,77% 2,21% 2,57% 2,86% 3,10% 3,31% 3,49% 3,64% =L89% Barwerte 1.149,11 52,16 51,22 49,80 48,10 46,25 44,33 42,39 40,46 38,56 735,84 =L88/((1+L90)^L87) =SUMME(C92:L92) Zahlungsreihe -1.149,11 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 52,5 1053 IRR 3,461% =IKV(B94:L94) Verglichen mit der versprochenen (5,27 %) bzw. der erwarteten YTM (5,17 %) folgt also ein Spread von rund 180 bzw. 170 Basispunkten. Ist das mit den o. g. marginalen Ausfallwahrscheinlichkeiten (von lediglich 0,08 % bis 0,4%) und der unterstellten Recovery Rate vereinbar? Dies ist eine spannende Frage, die – losgelöst von unserer Fallstudie – in der Literatur diskutiert wird.179 Den Zusammenhang zwischen Befriedigungsquote und IRR verdeutlicht abschließend Abbildung 6-33. 179 Vgl. Collin-Dufresne/Goldstein/Martin (2001); Elton/Gruber/Agrawal/Mann (2001); Hull/Predescu/White (2005). 5,05% 5,07% 5,09% 5,11% 5,14% 5,16% 5,18% 5,20% 5,23% 5,25% 5,27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Befriedigungsquote Abbildung6-33: IRR der Fraport-Anleihe in Abhängigkeit von geschätzten Befriedigungsquoten Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 463 6. Fremdfinanzierung464 Excel-Tipp 59: Hervorheben von Formelinputs Wenn eine Zelle auf die Inhalte einer Reihe anderer Zellen zurückgreift, wie z.B. I65, die den erwarteten Cashflow aus Eintrittswahrscheinlichkeiten und zustandsabhängigen Cashflows berechnet, ist eine Hervorhebung der Einzelbestandteile hilfreich. Dies kann einmal durch Doppelklicken auf die Zelle geschehen (Screenshot links) oder durch Aufrufen von Formeln/Formelüberwachung/ Spur_zum_Vorgänger (Screenshot rechts). Zudem kann Formeln/Formelüberwachung/Formelauswertung (vgl. Excel-Tipp 4) helfen. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 464 6.6 Ausfallrisiko 465 6.6.3 Schätzung eines Ratings über Kennzahlen Rating-Kategorien sollen das Ausfallrisiko eines Emittenten abbilden. Eine mögliche Reaktion der Gläubiger auf das Ausfallrisiko ist ein entsprechend dimensionierter Risikoaufschlag (Spread). In den Abschnitten 6.3.4 und 6.3.5 haben wir bereits Daten zu Ausfallraten, Spreads und Befriedigungsquoten in Abhängigkeit vom Rating vorgestellt. Wenn ein Unternehmen bzw. ein Fremdkapitalinstrument nicht geratet ist, könnte man das vermutete Rating schätzen. Anhaltspunkte liefern Finanzkennzahlen, wie sie z. B. Standard & Poor’s einsetzt. Tabelle 6-20 enthält die zu Medianen verdichteten Kennziffern US-amerikanischer Industrieunternehmen für den Zeitraum 2006 bis 2008.180 Zum Einsatz kommen demnach Umsatz- und Gesamtkapitalrendite, Zinsdeckungsraten, Kennzahlen zum Verhältnis von Cashflows zum Fremdkapitalbestand sowie Fremdkapitalquoten. Wie man schnell sieht, sind die Anforderungen an Rentabilität, Cashflow und Eigenkapitalquote für ein AAA-Rating sehr hoch. Überraschen könnte es, dass auch B-geratete Unternehmen noch (deutlich) positive Renditen aufweisen. Wir wollen nun diese Kennzahlen auf Basis der Jahresabschlüsse von Fraport für 2008 und 2009 berechnen sowie auf Basis der Ergebnisse ein Rating wagen. Zunächst legen wir ad hoc fest, dass eine Rating-Kategorie dann erreicht wird, wenn der Mittelwert der Mediane der betrachteten Kategorie und der nächstschlechteren Kategorie erreicht wird. AAA AA A BBB BB B Oper. income (bef. D&A)/revenues (%) 27,8 25,2 18,8 17,7 17,2 15,7 Return on capital (%) 30,5 29,9 21,7 15,1 12,6 8,6 EBIT interest coverage (x) 34,9 16,6 10,8 5,9 3,6 1,4 EBITDA interest coverage (x) 38,8 20,8 13,3 7,8 5,1 2,2 FFO/debt (%) 190,2 76,9 54,0 34,8 26,9 11,6 Free operating cash flow/debt (%) 154,6 42,5 30,9 14,0 7,8 2,1 Discretionary cash flow/debt (%) 93,9 26,5 20,2 8,4 5,8 1,0 Debt/EBITDA (x) 0,4 1,0 1,5 2,3 3,0 5,4 Debt/debt plus equity (%) 13,3 27,6 36,1 45,3 52,9 75,6 No. of companies 6 15 100 202 271 321 Tabelle6-20: Kennzahlen nach Ratingkategorie Das beste Rating (und damit die niedrigsten Fremdkapitalkosten) erreichen demnach die Unternehmen, die hohe Renditen und hohe Cashflows aufweisen. Das sind aber vermutlich diejenigen, die kaum auf Fremdfinanzierung angewiesen 180 Vgl. Standard & Poor’s (2009), S.2–4. Die Definitionen der Kennzahlen sind im Anhang, Abschnitt 6.11.2, zu finden. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 465 6. Fremdfinanzierung466 sind. Die relevanten Daten für Fraport, die im Wesentlichen der Übersicht der Konzern-Kennzahlen bzw. der Siebenjahresübersicht entnommen sind, sehen so aus:181 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 I J K Fraport 2009 2008 EBITDA 552,9 600,7 Revenues 1.972,6 2.101,6 ROCE 7,0% 10,7% EBIT 290,4 359,2 Interest 123,1 120,1 Debt 1.644,5 891,4 Equity 2.442,4 2.402,4 Operating Cash Flow 426,5 492,5 Free Cash Flow -711,4 -370,7 Dann können wir die Kennzahlen berechnen. Zur Einordnung in die Rating- Stufen setzen wir den WVERWEIS ein. Zur Vorbereitung sind dazu – wie Sie der zugehörigen Excel-Datei, Blatt 6.6.3_Rating&Ratios, entnehmen können – die rating-abhängigen Kennzahlausprägungen in aufsteigender Reihenfolge in Spalten zu ordnen. Um Werte, die unterhalb der B-Werte liegen aufzufangen, ist eine WENN-Bedingung vorgeschaltet. Wie die letzten Zeilen des nachfolgenden Screenshots zeigen, wird der letzte Funktionsbaustein auf WAHR gesetzt. Hintergrund ist, dass Excel dann nicht danach sucht, bei welcher Kategorie eine exakt gleich hohe Kennzahlenausprägung vorliegt, wie es beim Eintrag von FALSCH der Fall wäre. Vielmehr wird die Kennzahl dann der Kategorie mit dem nächstniedrigeren Wert zugeordnet. Die jeweils vor dem WAHR genannte Zahl, bezeichnet die Zeile, gezählt von unten nach oben, in der die jeweilige Kennzahl für jede Rating-Klasse genannt wird. 181 Vgl. Fraport, Geschäftsbericht 2009, S. 193–197. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 466 6.6 Ausfallrisiko 467 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 A B C D E F G Für WVERWEIS aufbereitete Daten Oper. income (bef. D&A)/revenues (%) 15,7% 16,5% 17,5% 18,3% 22,0% 26,5% Return on capital (%) 8,6% 10,6% 13,9% 18,4% 25,8% 30,2% EBIT interest coverage (x) 1,4 2,5 4,75 8,35 13,7 25,75 EBITDA interest coverage (x) 2,2 3,65 6,45 10,55 17,05 29,8 FFO/debt (%) 11,6% 19,3% 30,9% 44,4% 65,5% 133,6% Free oper. cash flow/debt (%) 2,1% 5,0% 10,9% 22,5% 36,7% 98,6% B BB BBB A AA AAA Debt/EBITDA (x) 0,7 1,3 1,9 2,7 4,2 5,4 Debt/debt plus equity (%) 20,5% 31,9% 40,7% 49,1% 64,3% 75,6% AAA AA A BBB BB B Kennzahlen 2009 2008 2009 2008 Oper. income (bef. D&A)/revenues (%) 28,0% 28,6% =K31/K32 AAA AAA Return on capital (%) 7,0% 10,7% =K33 < B BB EBIT interest coverage (x) 2,36 2,99 =K34/K35 B BB EBITDA interest coverage (x) 4,49 5,00 =K31/K35 BB BB FFO/debt (%) 25,9% 55,3% =K38/K36 BB A Free oper. cash flow/debt (%) -43,3% -41,6% =K39/K36 < B < B Debt/EBITDA (x) 2,97 1,48 =K36/K31 BBB AA Debt/debt plus equity (%) 40% 27% =K36/(K36+K37) AA AAA =WENN(C45<$B$31;"< B";WVERWEIS(C45;$B$31:$G$37;7;WAHR)) =WENN(C52<$B$39;"< B";WVERWEIS(C52;$B$39:$G$40;2;WAHR)) Illustrierend berechnetes Rating Dass unsere lediglich illustrierende Anwendung kein eindeutiges Rating produzieren kann, sollte nicht überraschen. Denn abgesehen davon, dass unsere Berechnung etwas grob ist und den Vergleichszahlen US-Daten zugrunde liegen, basiert ein Rating vor allen Dingen nicht nur auf einer Kennzahlenanalyse, sondern muss auch Faktoren wie Marktwachstum, Marktposition, Managementqualität und Eigentümerstruktur – Fraport ist beispielsweise mehrheitlich in öffentlicher Hand (Bundesland Hessen 31,5 %, Stadt Frankfurt 20,12 %) – berücksichtigen. 6.6.4 Covenants Covenants sind Teil eines Fremdfinanzierungsvertrags, z. B. von Kreditverträgen, und definieren Pflichten des Schuldners, die über die üblichen Modalitäten wie Zins- und Tilgungsleistungen, Laufzeit und Sicherheiten hinausgehen. Bei Nichterfüllung des Pflichtenkatalogs drohen Sanktionen, wie z. B. Kündigungsrechte, Fälligstellung oder Erhöhung des Zinssatzes. Flankiert durch ergänzende Dokumentations- und Informationspflichten soll so eine Frühwarnung der Gläubiger bei sich abzeichnenden Schädigungen ihrer Position erreicht werden. Eine beeindruckend großzahlige Untersuchung zum Einsatz von Covenants in Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 467 6. Fremdfinanzierung468 US-Unternehmen legen Billet/King/Mauer (2007) vor. U. a. zeigen sie, dass Covenants immer häufiger eingesetzt werden, die Anzahl eingesetzter Covenants mit den Wachstumsaussichten und dem Verschuldungsgrad der Schuldner wächst und bei nachrangigen und schlechter gerateten Fremdkapitalfinanzierungen besonders oft auf Covenants zurückgegriffen wird. Covenants dienen insbesondere dazu, gläubigerschädigendes Schuldnerverhalten nach Vertragsabschluss möglichst zu unterbinden. Das war die Nummer 4 auf unserer in Abschnitt 6.6.1 vorgestellten Liste möglicher Ursachen für einen Gläubigerausfall. Dieses Verhalten kann sich äußern in zu hohen Ausschüttungen, der Verwässerung von Gläubigeransprüchen durch weitere Fremdfinanzierung (Claim Dilution), der nachträglichen Erhöhung des Investitionsrisikos (Asset Substitution), dem Auslassen von Investitionsprojekten mit positivem NPV (Underinvestment) bzw. dem Durchführen von Investitionsprojekten mit negativem NPV (Overinvestment).182 Smith/Warner (1979) folgend wollen wir vier Gruppen von Covenants unterscheiden, welche das eben genannte gläubigerschädigende Schuldnerverhalten adressieren: r Ausschüttungsbegrenzung: Covenants zur direkten (Dividend restriction und/oder Share repurchase restriction) oder indirekten (z. B. Sondertilgung bei Mittelüberschuss; Mindestbestand an Eigenkapital oder Liquidität) Begrenzung des Abflusses freier Mittel an die Eigentümer. r Deckelung weiterer Fremdfinanzierung: Vereinbarungen wie Me-first-rules, maximale Verschuldungsgrade und minimale Cashflow-Fremdkapital-Relationen, welche die Position der (Alt)Gläubiger vor weiteren gleichrangigen oder gar vorrangigen Neugläubigern schützen sollen. r Vorgaben zur Investitionspolitik: Information über bzw. Zustimmung zu wesentlichen Investitions- und Desinvestitionsvorhaben (Asset Sale Clause; Investment Policy Restrictions), Einschränkung von M&A-Aktivitäten (Merger Restrictions). r Sonstige Klauseln: z. B. Event risk Covenants, d. h. Vereinbarungen, die die Position des Gläubigers bei Eintritt definierter Ereignisse absichern (z. B. Rating Triggers, Material Adverse Change, Cross Default Clause). Im Kreditvertrag der Anonym GmbH findet sich ein bunter Strauß an Covenants, den wir den einzelnen Kategorien zuordnen können: Covenant Ausgestaltung Dividend restriction Während der Kreditlaufzeit werden die Entnahmen des Gesellschafters auf Entnahmen zum Zwecke von Steuerzahlungen begrenzt. Minimum net worth Net Worth (modifizierter Buchwert des Eigenkapitals) darf diese Beträge nicht unterschreiten: 2014 XX Mio. € 2015 XX Mio. € 182 Vgl. Smith/Warner (1979); Drukarczyk (1993), S. 328–336. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 468 6.6 Ausfallrisiko 469 Covenant Ausgestaltung Asset preservation Die Anonym GmbH hat die Bank unverzüglich zu unterrichten, wenn sie über wesentliche Teile ihrer gegenwärtigen oder künftigen Vermögenswerte verfügen will oder wenn sie beabsichtigt, neue wesentliche Finanzanlagen oder Sachinvestitionen vorzunehmen, die den Gesamtbetrag der für das jeweilige Geschäftsjahr geplanten Investitionen übersteigen. Change of control Die Banken haben ein Recht zur fristlosen Kündigung aus wichtigem Grund, wenn der derzeitige Mehrheitsgesellschafter nicht mehr die Mehrheit an der Anonym-Gruppe hält. Material adverse change Die Banken haben ein Recht zur fristlosen Kündigung aus wichtigem Grund, wenn sich die wirtschaftlichen Verhältnisse der Anonym GmbH erheblich verschlechtern oder sonstige Umstände eintreten, die die Erfüllung der Verpflichtungen der Zahlungsverpflichteten aus dem Vertrag gefährden, substanziell verzögern oder ausschließen. Cross default Die Banken haben ein Recht zur fristlosen Kündigung aus wichtigem Grund, wenn die Anonym GmbH ihren Finanzverbindlichkeiten gegenüber Dritten bei Fälligkeit nicht nachkommt oder Dritte solche Finanzverbindlichkeiten vorzeitig fällig stellen. Tabelle6-21: Covenants zur Ausschüttungs- und Investitionspolitik, sonstige Covenants aus dem Kreditvertrag der Anonym GmbH Covenant Ausgestaltung Pari passu Die Zahlungsverpflichteten stellen sicher, dass die Ansprüche der Bank unter dem Kreditvertrag mindestens gleichrangig mit allen gegenwärtigen und zukünftigen nichtnachrangigen Zahlungsverpflichtungen der Anonym GmbH sind. Negative pledge Die Anonym GmbH bestätigt, dass anderen Kreditgebern keine Sicherheiten unter Belastung gegenwärtiger oder zukünftiger Vermögenswerte bestellt sind oder werden (es sei denn, es handelt sich um bei Vertragsabschluss bereits bestehende Sicherheiten, die den Kreditgebern vor Unterzeichnung des Kreditvertrages angezeigt werden). Me first rule Keine Rückzahlung von Gesellschafterdarlehen bzw. Gesellschafteranteilen bis zur vollständigen Rückzahlung der Kredite. Debt to equity Das Verhältnis von Nettofinanzschulden zu Net Worth ist wie folgt einzuhalten: ab dem Zeitpunkt Maximum der Unterzeichnung bis 31. Dezember 2011 max. 2,00x bis 31. März 2012 max. 1,93x bis 30. Juni 2015 max. 1,12x bis 30. September 2015 max. 1,06x Danach darf das Maximum von 1,00x nicht mehr überschritten werden. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 469 6. Fremdfinanzierung470 Covenant Ausgestaltung Interest coverage Das Verhältnis von EBITDA zu Nettofinanzierungskosten (Zinsdeckungsgrad) ist wie folgt einzuhalten: ab dem Zeitpunkt Minimum der Unterzeichnung bis 31. Dezember 2011 max. 3,25x bis 31. März 2012 max. 3,81x bis 30. Juni 2014 max. 6,5x bis 30. September 2014 max. 6,75x Ab dem 31. Dezember 2014 darf das Maximum von 7,00x nicht mehr unterschritten werden. Hidden debt Die Anonym GmbH hat die Banken unverzüglich zu benachrichtigen, wenn sie beabsichtigt, Verbindlichkeiten aus Leasingverträgen einzugehen, durch die die Verpflichtungen der Anonym GmbH aus Leasingverträgen einen zu bestimmenden Höchstbetrag übersteigen würden. Tabelle6-22: Covenants zur Finanzierungspolitik aus dem Kreditvertrag Anonym GmbH In Tabelle 6-23 listen wir einige Covenants und ihre Verbreitung auf dem US- Kreditmarkt auf.183 Die obere Tabellenhälfte nennt Klauseln, die auf absoluten Größen aufsetzen, die untere Hälfte nennt Relationen (Verhältniskennzahlen). Am häufigsten eingesetzt werden demnach Kennzahlen, die direkt auf das Fremdfinanzierungsvolumen abzielen, wie das Verhältnis von Fremdkapital zu EBITDA sowie der Deckungsgrad der Zins- bzw. fixen Zahlungsverpflichtungen. In vielen Fällen wird auch das Investitionsvolumen begrenzt. Anzahl in % Max. Capex 5.542 41% Net Worth 2.693 20% Tangible Net Worth 2.611 19% Min. EBITDA Max. Debt to EBITDA 7.413 54% Min. Interest Coverage 5.758 42% Fixed Charge Coverage 5.683 42% Max. Leverage ratio 1.988 15% Max. Senior Debt to EBITDA 1.898 14% Min. Debt Service Coverage 1.501 11% Max. Debt to Tangible Net Worth 1.316 10% Min. Current Ratio 1.014 7% Quick Ratio 460 3% Cash Interest Coverage 217 2% Max. Debt to Equity 114 1% Max. Loan to Value 67 0% 2.330 17% Tabelle6-23: Häufigkeit diverser Covenants 183 Vgl. Schulte (2011), Kapitel 6.2.2. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 470 6.6 Ausfallrisiko 471 6.6.5 Sicherheiten Neben Covenants werden auch vertragliche Kreditsicherheiten zur Absicherung der Gläubigerpositionen eingesetzt. Der Vollständigkeit halber haben wir diese einschließlich einer kurzen Charakterisierung in den nachfolgenden Tabellen getrennt nach Personen- und Sachsicherheiten aufgelistet.184 Bürgschaft Der Bürge verpflichtet sich gegenüber dem Gläubiger eines Dritten, für die Erfüllung der Verbindlichkeit einzustehen (§765 – 778 BGB). Spielarten sind die selbstschuldnerische Bürgschaft, Bürgschaft auf Zeit, Höchstbetrags- und Ausfallbürgschaft. Es handelt sich um eine akzessorische Sicherheit, die also vom Bestand der Verbindlichkeit abhängt. Garantie Im Rahmen einer Garantie, die gesetzlich nicht geregelt ist, verpflichtet sich der Garant, für einen bestimmten Erfolg einzustehen (z.B. Rückzahlung eines Kredits). Sie ist nicht akzessorisch. Wechselbürgschaft Der Wechselbürge verpflichtet sich, für die Einlösung des vom Wechselaussteller begebenen Wechsels durch einen Dritten zu haften (Art. 30 ff. WG). Patronatserklärung Eine Muttergesellschaft verpflichtet sich gegenüber Kreditgebern einer Tochtergesellschaft, deren Liquidität zu sichern. Tabelle6-24: Personensicherheiten im Überblick Sicherheiten an beweglichen Sachen & Rechten Eigentumsvorbehalt Der Gläubiger behält sich das Eigentum an der Sache vor, bis der Schuldner den vollen Kaufpreis gezahlt hat. Spielarten sind der verlängerte und der erweiterte Eigentumsvorbehalt. Pfandrecht §1204 BGB: „(1) Eine bewegliche Sache kann zur Sicherung einer Forderung in der Weise belastet werden, dass der Gläubiger berechtigt ist, Befriedigung aus der Sache zu suchen (Pfandrecht). (2) Das Pfandrecht kann auch für eine künftige oder eine bedingte Forderung bestellt werden.“ Die Verpfändung von Sachen ist mit der Übergabe der Sache an den Gläubiger verbunden. Die Verpfändung von Forderungen ist anzeigepflichtig. Sicherungs- übereignung Schuldner überträgt den mittelbaren Besitz an einer Sache an den Gläubiger; keine Übergabe der Sache notwendig, wodurch diese durch den Schuldner weiter genutzt werden kann (§§929, 930 BGB). Forderungszession (Sicherungsabtretung) §398 BGB: „Eine Forderung kann von dem Gläubiger durch Vertrag mit einem anderen auf diesen übertragen werden (Abtretung). Mit dem Abschluss des Vertrags tritt der neue Gläubiger an die Stelle des bisherigen Gläubigers.“ Kreditnehmer tritt eine Forderung gegen- über einem Dritten an den Kreditgeber ab. Benachrichtigung des Dritten kann unterbleiben. 184 Für wortreichere Darstellungen, auf denen auch Tabelle 6-24 und Tabelle 6-25 beruhen, vgl. Drukarczyk (2008), S. 226–237; Perridon/Steiner/Rathgeber (2009), S. 386–394. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 471 6. Fremdfinanzierung472 Sicherheiten an unbeweglichen Sachen Hypothek §1113 BGB: „Ein Grundstück kann in der Weise belastet werden, dass an denjenigen, zu dessen Gunsten die Belastung erfolgt, eine bestimmte Geldsumme zur Befriedigung wegen einer ihm zustehenden Forderung aus dem Grundstück zu zahlen ist (Hypothek).“ Eine Hypothek ist eine akzessorische Sicherheit, also vom Bestand der Forderung abhängig. Grundschuld §1191 BGB: „Ein Grundstück kann in der Weise belastet werden, dass an denjenigen, zu dessen Gunsten die Belastung erfolgt, eine bestimmte Geldsumme aus dem Grundstück zu zahlen ist (Grundschuld).“ Eine Grundschuld ist keine akzessorische Sicherheit. Rentenschuld §1199 BGB: „Eine Grundschuld kann in der Weise bestellt werden, dass in regelmäßig wiederkehrenden Terminen eine bestimmte Geldsumme aus dem Grundstück zu zahlen ist (Rentenschuld).“ Tabelle6-25: Sachsicherheiten im Überblick 6.6.6 Credit Default Swaps Im Rahmen eines Credit Default Swaps (CDS) sichert sich der Käufer für Ausfälle eines Fremdkapitaltitels ab. Der Verkäufer vereinnahmt die jährlich zu zahlende Prämie (CDS Spread) und muss im Falle des Ausfalls denselben ausgleichen. Im Zuge der Finanzkrise wuchs der Bekanntheitsgrad dieses außerbörslich (Over The Counter, OTC) gehandelten Instruments dramatisch, da einige Verkäufer mit der Erfüllung ihrer Verpflichtungen Schwierigkeiten hatten und zudem fundamentale Kritik laut wurde, da eine CDS-Transaktion auch losgelöst von der zugrundeliegenden Verbindlichkeit (Underlying) stattfinden kann. So hat der Käufer eines CDS ein Interesse an einer steigenden Prämie, wie auch immer dieser Anstieg begründet sein mag. Die Rufe nach Regulierung des CDS-Marktes, auf dem sich auch spekulativ ausgerichtete Investoren tummeln, werden lauter. Abbildung 6-34 stellt die Entwicklung der Kurse des iTraxx Europe und des iTraxx Europe Crossover dar. Dies sind Indizes der CDS-Prämien, hier für fünf Jahre Laufzeit. Im ersten Halbjahr 2009 waren für eine Absicherung von im Crossover-Index enthaltenen Fremdkapitaltiteln – dieser Index bildet nur CDS auf Verbindlichkeiten mit einem Rating unterhalb Investment Grade ab – in der Spitze über 1.100 Basispunkte bezogen auf den Nennwert zu bezahlen. Dies entspricht also über 11 € je 100 € Nominalwert. Das Ausfallrisiko steht auch im Mittelpunkt weiterer Derivate wie z. B. Optionen und Forwards auf den CDS Spread oder Total Return Swaps (gegen Zahlung einer jährlichen Prämie erhält der Käufer sämtliche Zahlungen aus dem Underlying, ist aber auch verpflichtet, Wertverluste auszugleichen). Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 472 6.6 Ausfallrisiko 473 6.6.7 Insolvenzverfahren Insolvenz heißt Zahlungsunfähigkeit. Insolvenzursachen können in vom Management beeinflussbare, wie z. B. fehlerhafte Markteinschätzung oder mangelhaftes Controlling, und vom Management nicht beeinflussbare Ursachen, wie z. B. die gesamtwirtschaftliche Entwicklung oder Änderungen im Kaufverhalten, unterteilt werden. Ergebnis der Befragung von Insolvenzverwaltern nach den wichtigsten Insolvenzursachen ist folgende Liste:185 185 Vgl. Euler Hermes/ZIS (2006), S. 20. 0 200 400 600 800 1.000 1.200 06.2004 06.2005 06.2006 06.2007 06.2008 06.2009 06.2010 iTraxx Europe iTraxx Europe Crossover Abbildung6-34: Credit Default Swaps im Zeitablauf 21% 21% 25% 27% 28% 29% 33% 41% 42% 44% 57% 64% 76% 79% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Zu viel Wechsel Unkontrollierte Investition und Expansion Personalprobleme Mangel an strategischer Reflexion Egozentrik, fehlende Außenorientierung Ungenügende Marktanpassung Dominanz persönlicher über sachliche Motivation Falsche Produktionsplanung Investitionsfehler Ungenügende Transparenz und Kommunikation Autoritäre, rigide Führung Unzureichendes Debitorenmanagement Finanzierungslücken Fehlendes Controlling Abbildung6-35: Insolvenzursachen Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 473 6. Fremdfinanzierung474 Der Versuch zur Wiederherstellung der Zahlungsfähigkeit kann innerhalb eines Insolvenzverfahrens oder außerhalb im Rahmen eines sogenannten Workouts erfolgen. Der Verfahrenseintritt auf Basis eines vorher vereinbarten Sanierungskonzepts wird als Prepackaged Bankruptcy bezeichnet. Ziel einer Sanierung ist zunächst die Wiederherstellung der Liquidität. Liquiditätsbeiträge können z. B. in Form von Eigenkapitaleinlagen (z. B. Kapitalherabsetzung mit anschließender Kapitalerhöhung, Umwandlung von Gläubigeransprüchen in Eigenkapital – Debt-Equity-Swap –, Ausgabe von Genusskapital), Fremdkapitalbeiträgen (Stundung, Zins- und Schulderlass, Neukredite), effizienteres Forderungsmanagement (z. B. Nutzung von Zahlungszielen, Factoring), Veräußerung nicht betriebsnotwendigen Vermögens oder Sale-and-Lease- Back-Maßnahmen erfolgen. Die Solvenz wird aber langfristig nur durch eine ausreichende operative Performance des Unternehmens gewährleistet. Eine Sanierungsstrategie sollte deshalb neben der Erfüllung der Gläubigeransprüche letztendlich der Wertmaximierung dienen – anders ausgedrückt: Der NPV der Sanierung muss positiv sein. Der von der Insolvenzordnung (InsO) 1999 abgelösten Konkurs- und Vergleichsordnung wurde vorgeworfen, dass der Verfahrenseintritt, wenn überhaupt, zu spät erfolge und dass sie die Fortführungschancen der Unternehmen vermindere und somit liquidationslastig sei. Sanierungsversuche würden zu selten innerhalb eines Verfahrens unternommen. So wurden 1997 ca. 74 % der Anträge auf Verfahrenseröffnung mangels Masse abgewiesen. Gefördert durch den verspäteten Verfahrenseintritt ist die Befriedigungsquote ungesicherter Gläubiger sehr gering. Vergleichsverfahren fanden nur in 0,1 % der erfassten Fälle statt. Vor dem Hintergrund dieser Missstände war die Einführung der InsO wie folgt motiviert: Durch den Wettbewerb um die beste Verwertungsform soll ein marktkonformes Verfahren erreicht werden. Die Liquidationslastigkeit von Insolvenzverfahren soll durch die Möglichkeit zur Vereinbarung von Fortführungsstrategien im sog. Insolvenzplan vermieden werden. Der Verfahrenseintritt soll vorverlegt werden, um Fortführungschancen zu nutzen. Anreize dazu bieten die erweiterten Möglichkeiten zum Verfahrenseintritt durch den neu eingeführten Insolvenztatbestand der drohenden Zahlungsunfähigkeit verbunden mit der möglichen Eigenverwaltung, dem Recht zur Vorlage eines Insolvenzplans für den Schuldner, der Herausgabesperre von bestimmten Vermögensgegenständen, die als Sicherheiten dienen, und der Restschuldbefreiung. Insolvenz führt zum Insolvenzverfahren, wenn keine Einigung außerhalb des Verfahrens zustande kommt, die Insolvenztatbestände erfüllt sind und die Kosten des Verfahrens gedeckt sind. Ein Insolvenztatbestand ist die Zahlungsunfähigkeit gem. §17 InsO. Sie liegt vor, wenn der Schuldner die fälligen Zahlungspflichten nicht mehr erfüllen kann. Der Verfahrenseintritt ist nicht nur bei bereits eingetretener, sondern – wie eben erwähnt – auch bei drohender Insolvenz begründet durch den Tatbestand der drohenden Zahlungsunfähigkeit möglich. Zahlungsunfähigkeit droht, wenn der Schuldner die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit voraussichtlich nicht erfüllen kann (§ 18 InsO). Der relevante Cashflow ist nach notwendigen Reinvestitio- Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 474 6.6 Ausfallrisiko 475 nen, eventuellen Liquiditätsbeiträgen aus dem Verkauf von nicht betriebsnotwendigen Aktiva oder der Nutzung vorhandener Kassenbestände und nach Soll-Kapitaldienst zu definieren. Der Prognosezeitraum wird beschränkt durch den Zeitpunkt der Fälligkeit der am längsten laufenden Verbindlichkeit. Dieser Zeitpunkt kann aber in ferner Zukunft liegen, so dass die h. M. von einem Prognosezeitraum bis zum Ende des nächsten Geschäftsjahres ausgeht. Abbildung 6-36 illustriert den Zusammenhang: Wenn der Cashflow (vor Zahlungsverpflichtungen) die Zahlungsverpflichtungen unterschreitet, liegt Zahlungsunfähigkeit vor; Zahlungsunfähigkeit droht, wenn diese Unterdeckung noch nicht vorliegt, sich aber für die nahe Zukunft abzeichnet. Wenn das Vermögen die Schulden nicht mehr deckt, liegt Überschuldung vor (§19 InsO).186 Bei der Bewertung des Vermögens ist die Fortführung des Unternehmens anzunehmen, wenn diese den Umständen nach überwiegend wahrscheinlich ist. Demnach ist die Überschuldung zweistufig zu prüfen. Auf der ersten Stufe ist eine Fortführungsprognose zu erstellen. Entsprechend der Leitmaxime des Gläubigerschutzes ist die Fortführungsprognose als Zahlungsfähigkeitsprognose analog zur Prüfung der drohenden Zahlungsunfähigkeit zu interpretieren. Fällt die Prognose negativ aus, ist das Vermögen zu Liquidationswerten, andernfalls zu Fortführungswerten zu messen. Die Bestimmung der Fortführungswerte stellt wohl das größte Problem bei der Umsetzung dar. Es wird vorgeschlagen, Wiederbeschaffungskosten zu verwenden. Dann ergeben sich jedoch regelmäßig Abweichungen zur ökonomisch gebotenen Auslegung i. S. des Unternehmensgesamtwertes. So sah die Legaldefinition und deren Auslegung bis zum Oktober 2008 aus. 186 Vgl. z. B. Drukarczyk/Schüler (2007); Drukarczyk/Schüler (2000). Zahlungsverpflichtungen Zahlungsunfähigkeit € Cashflow Liquiditätsdefizit t Abbildung6-36: Zahlungsunfähigkeit Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 475 6. Fremdfinanzierung476 Als Reaktion auf die Finanzkrise wurde im Herbst 2008 mit Beschluss des Bundesrats vom 18.08.2008 der Überschuldungsbegriff modifiziert und gilt nun in geänderter Fassung bis zum 31.12.2013. Danach soll wieder zurückgekehrt werden zu der eben beschriebenen zweistufigen Methode. Gemäß der temporären Definition in §19 InsO liegt Überschuldung vor, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich. Somit ist der Gesetzgeber wieder zur sog. modifizierten zweistufigen Methode zurückgekehrt, die er im Zuge der Einführung der Insolvenzordnung im Jahr 1999 eigentlich abgeschafft hat. Wie Abbildung 6-38 illustriert, ist i. S. dieser Definition bei einer positiven Prognose eine Überschuldung im Rechtssinne ausgeschlossen. Überschuldungkeine Überschuldung Kreditnehmer fortführungsfähig i. S. v. zahlungsfähig? ja nein keine Überschuldung möglich Vermögen zu Liquidationswerten > Schulden? neinja Abbildung6-38: Legaldefinition der Überschuldung vom Oktober 2008 bis Ende 2013 Überschuldung keine Überschuldung Kreditnehmer fortführungsfähig i. S. v. zahlungsfähig? ja neinVermögen zu Fortführungswerten > Schulden ? Überschuldung keine Überschuldung Vermögen zu Liquidationswerten > Schulden ? ja janein nein Abbildung6-37: Legaldefinition der Überschuldung vor Oktober 2008 und ab 2014 Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 476 6.6 Ausfallrisiko 477 Bei Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung ist der Schuldner zum Insolvenzantrag verpflichtet, bei drohender Zahlungsunfähigkeit ist er dazu berechtigt. Gläubiger sind zum Insolvenzantrag bei Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung berechtigt. Das Insolvenzgericht prüft den Antrag ggf. unter Mitwirkung des vom Gericht bestellten vorläufigen Insolvenzverwalters. Der Antrag wird mangels Masse abgewiesen, wenn das Vermögen des Schuldners nicht ausreicht, um die Kosten des Verfahrens zu decken (§ 26 InsO). Dazu zählen die Kosten des Insolvenzgerichts, des Insolvenzverwalters und des optional von der Gläubigerversammlung eingesetzten Gläubigerausschusses. Bei Verfahrenseröffnung ernennt das Insolvenzgericht einen Insolvenzverwalter. Gläubiger melden ihre Ansprüche an. Im Eröffnungsbeschluss werden der Prüfungstermin (Prüfung der angemeldeten Forderungen) und der Berichtstermin (Entscheidung über den weiteren Ablauf des Insolvenzverfahrens) bekanntgemacht. Die beiden Termine finden in Form einer Gläubigerversammlung statt und können miteinander verbunden werden. Mit der Verfahrenseröffnung geht das Recht der Verwaltung und Verfügung des Schuldnervermögens auf den Insolvenzverwalter über (§ 80 InsO). Im Insolvenzverfahren werden aussonderungsberechtigte Gläubiger (z. B. Leasinggeber), absonderungsberechtigte Gläubiger (z. B. bei Sicherungsabtretung oder -übereignung), Insolvenzgläubiger, nachrangige Insolvenzgläubiger und Massegläubiger unterschieden. Aussonderungsberechtige Gläubiger sind keine Insolvenzgläubiger, absonderungsberechtigte nur in Höhe eines etwaigen Ausfalls oder des Verzichts auf Befriedigung. Absonderungsberechtigte Gläubiger werden mit pauschal 4% des Verwertungserlöses für Feststellung und 5 % für Verwertung der Sicherheit belastet (§ 171 InsO). Fällt im Rahmen der Verwertung Umsatzsteuer an, ist diese ebenfalls vom Verwertungserlös der Gläubiger einzubehalten (§§170 Abs. 2 und 171  InsO). In der Tendenz verkürzen sie das Beleihungspotenzial und/oder erhöhen die Kreditkosten. Der Insolvenzverwalter kann die Herausgabe von mit einem Absonderungsrecht belegten Vermögensgegenständen verweigern (§§ 165 und 166 InsO), um so die Produktionsfähigkeit des Unternehmens zu erhalten. In einem Insolvenzplan kann eine von der gesetzlichen Regelung abweichende Rangordnung und/oder eine Aussetzung bzw. ein Erlass von Kapitaldienst vereinbart werden, wenn die Gläubiger zustimmen. Dieses Instrument soll die flexible Vereinbarung von Fortführungsstrategien ermöglichen. Vorschlagsberechtigt sind Schuldner und Insolvenzverwalter (§ 218 InsO). Abstimmungsberechtigt sind die o. g. Insolvenzgläubiger sowie zusätzlich ggf. Arbeitnehmer mit nicht unerheblichen Forderungen und Kleingläubiger. Jede Gruppe stimmt gesondert über den Planvorschlag ab; dabei sind in jeder Gruppe Kopf- und Summenmehrheit erforderlich (§§ 243 und 244 InsO). Gemäß §251 InsO darf eine überstimmte Minderheit nicht schlechter gestellt werden, als sie ohne den Plan gestellt wäre. Fehlt die Zustimmung einer Gläubigergruppe zum Plan, so gilt die Zustimmung als erteilt, wenn diese Gruppe durch den Insolvenzplan voraussichtlich nicht schlechter gestellt wird als ohne Plan, die Gläubiger dieser Gruppe angemessen am wirtschaftlichen Wert beteiligt werden und die Mehr- Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 477 6. Fremdfinanzierung478 heit der abstimmenden Gruppen dem Plan mit den erforderlichen Mehrheiten zugestimmt hat (§245 InsO: Obstruktionsverbot). Weiter werden in der Insolvenzordnung Anfechtungsrechte des Verwalters (§§ 129 bis 147 InsO), Eigenverwaltung des Schuldner (§§ 270–285 InsO), Restschuldbefreiung des redlichen Schuldners (§§ 286 bis 303 InsO) und Verbraucherinsolvenzverfahren (§§ 304 ff.  InsO) geregelt. Das Verfahren wird nach Bestätigung des Insolvenzplans (§ 258  InsO) bzw., falls kein Insolvenzplan zustande kommt, nach Vollzug der Schlussverteilung (§200 InsO) aufgehoben. Im ersten Fall könnte, unterstützt von Sanierungsmaßnahmen, das Überleben des Unternehmens gesichert werden. 6.7 Zusammenfassung In diesem Kapitel haben wir verschiedene Arten von Fremdkapitalinstrumenten vorgestellt und deren Charakteristika diskutiert. Zudem haben wir uns mit deren Bewertung beschäftigt. Auch diese basiert auf dem Barwertprinzip, das wir bereits im Kapitel zur Investitionsrechnung kennengelernt haben. Der Wert beispielsweise einer Anleihe entspricht dem Barwert der erwarteten Zinszahlungen zuzüglich des Barwerts der erwarteten Rückzahlung bei Fälligkeit bzw. der vorzeitigen, ggf. anteiligen Rückzahlung bei Eintritt eines Ausfallereignisses (Defaults). Dieser Wert ist der sog. Dirty Price, nach Abzug der seit der letzten Zinszahlung aufgelaufenen Stückzinsen erhalten wir den sog. Clean Price. Der Wert eines Kredits entspricht dem Barwert der erwarteten Zins- und Tilgungszahlungen. Die relevanten Zins- bzw. Renditedefinitionen sind: r Kupon- und Verschuldungszinssatz r Promised Yield to Maturity: IRR auf Basis der versprochenen Zins- und Fälligkeitszahlung (Einzahlungen) sowie des Marktwerts des Fremdkapitaltitels (Auszahlung) r Expected Yield to Maturity: IRR auf Basis der erwarteten Zins- und Fälligkeitszahlung sowie des Marktwerts des Fremdkapitaltitels r Marktzins oder Alternativrendite: Aus einer risiko- und laufzeitäquivalenten Alternativanlage erzielbarer Zinssatz Zentrale bewertungsrelevante Risiken sind Zinsänderungs- und Ausfallrisiko. Auch ausfallrisikolose Bundeswertpapiere sind demnach nicht gänzlich risikofrei, da ihr Wert während der Laufzeit aufgrund von Zinsänderungen schwanken kann. Instrumente zur Abbildung dieses Risikos sind Duration, Modified Duration und Konvexität. Sie helfen, die Sensitivität des Wertes eines Fremdkapitaltitels auf Schwankungen des Zinsniveaus zu quantifizieren. Wie die Immunisierung des Vermögens eines Anleiheinvestors durch Erwerb von Anleihen entsprechender Duration gelingen kann, haben wir gezeigt. Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default), vertraglicher Anspruch zum Ausfallzeitpunkt (Exposure at Default) und Befriedigungsquote (Recovery Rate = 1 – Loss given Default %) kennzeichnen das Ausfallrisiko. Wir haben einige Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 10:10 vorm. Druckdaten Seite 478

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management