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5.7 Stamm- vs. Vorzugsaktien in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 376 - 381

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_376

Series: Finance Competence

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5. Eigenfinanzierung358 sechs und den Management-Aktionären innerhalb von zwölf Monaten die Ver- äußerung weiterer Aktien untersagten. Nach sechs bzw. zwölf Monaten waren in der Tat höhere Umsätze im Handel mit der Premiere-Aktie zu verzeichnen. Dass die abgebende Aktionärin bzw. die hinter der Fernseh Holding stehenden Unternehmen und Manager (vgl. Abbildung 5-22) nach Ablauf der Sperrfrist weitere Aktien abgegeben haben, zeigt Tabelle 5-9. Aktionär Anteil (%) vor Erstnotierung Anteil (%) nach Erstnotierung Ende 2005 Permira-Fonds 54,8 23,6 5,9 Dr. Georg Kofler 20,5 13,9 13,9 Bayerische Landesbank 10,0 4,3 1,1 Bayerische Hypo- und Vereinsbank 10,0 4,3 1,1 BAWAG 3,5 1,5 0,4 Hans Seger 0,6 0,5 0,5 Michael Börnicke 0,6 0,5 0,5 Streubesitz/Free float 0,0 51,3 76,6 Tabelle5-9: Eigentümerstruktur Premiere vor und unmittelbar nach dem IPO sowie Ende 2005 Damit endet unsere Darstellung des IPO der Premiere AG. In Abschnitt 5.9 werden wir uns mit weiteren Eigenfinanzierungsmaßnahmen des Unternehmens befassen. 5.7 Stamm- vs. Vorzugsaktien 5.7.1 Grundlagen Neben Stammaktien können Aktiengesellschaften auch Vorzugsaktien – § 11  AktG spricht von „Aktien besonderer Gattung“ – ausgeben. Der Vorzug besteht dabei in der priorisierten Bedienung. Er ist mit der Aufgabe des Stimmrechts zu bezahlen, unabhängig von der Höhe der Bedienung (§ 12 Abs.1 AktG, § 139 Abs.1 AktG). Wird der ausgefallene Dividendenvorzug im nächsten Geschäftsjahr nicht nachgezahlt, lebt das Stimmrecht wieder auf (§ 140 Abs.2 AktG): „Wird der Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt und der Rückstand im nächsten Jahr nicht neben dem vollen Vorzug dieses Jahres nachgezahlt, so haben die Vorzugsaktionäre das Stimmrecht, bis die Rückstände nachgezahlt sind …“ Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 358 5.7 Stamm- vs. Vorzugsaktien 359 Genannt werden folgende Ausgestaltungen:127 1. Limitierte Vorzugsdividende: Die Vorzugsaktionäre erhalten zuerst eine Ausschüttung, die aber gedeckelt ist. Erst dann kommen Stammaktionäre zum Zug. Bei entsprechend hohem Ausschüttungspotential kann also die Stammdividende die Vorzugsdividende übersteigen. 2. Prioritätischer Dividendenanspruch in Verbindung mit einer Gleichverteilungsregel: Zunächst erhalten die Vorzugsaktionäre die vereinbarte prioritätische Dividende. Sofern es der Bilanzgewinn zulässt, sind dann die Stammaktionäre bis zur Höhe der prioritätischen Dividende an der Reihe. Sofern es der Bilanzgewinn immer noch zulässt, werden beide Aktionärsgruppen danach gleich bedient. Die Vorzugsdividende ist demnach nicht limitiert wie bei Variante 1. 3. Prioritätischer Dividendenanspruch in Verbindung mit einer generellen Überdividende: Auch hier werden die Inhaber der Vorzugsaktien in Höhe des vereinbarten Dividendenvorsprungs vor den Stammaktionären bedient. Im Unterschied zu den anderen Varianten bleibt dieser Dividendenvorsprung aber bestehen. Die Satzungen der Metro AG, der BMW AG und der Hugo Boss AG schreiben beispielsweise einen solchen Dividendenvorzug vor, wie wir gleich sehen werden. Die Charakteristika von Vorzugsaktien – kein Stimmrecht, Überdividende – scheinen z.B. dann attraktiv, wenn eine Familien-AG Finanzierungsbedarf über Eigenkapital decken sollte/müsste und die Alteigentümer zwar keine weiteren Eigenkapitaleinlagen mehr leisten können, aber ihren Stimmrechtsanteil halten wollen. Oder etwa wenn Investoren durch hohe Dividenden angelockt werden sollen. Dass die Investoren dem Stimmrecht aber eine hohe Bedeutung beimessen, zeigt die Untersuchung von Daske/Ehrhardt (2002): Über den Zeitraum 1956 bis 1998 betrug der Kursnachteil von Vorzugsaktien gegenüber Stammaktien durchschnittlich 17,2 %. Die prioritätische Dividende betrage i. d. R. zwischen 4 % und 6 % des Nennwerts. Die Autoren stellen auch fest, dass Vorzugsaktien der Kategorie 1 in Deutschland, im Gegensatz zu den USA, wo sie den Regelfall darstellen, so gut wie bedeutungslos sind. Am häufigsten wird Variante 3 gewählt. 5.7.2 Beispiel: BMW AG Am Ende des Geschäftsjahres 2009 setzte sich das Grundkapital der BMW AG aus 601.995.196 Stammaktien und 52.665.362 stimmrechtslosen Vorzugsaktien zusammen. Aktien beider Gattungen hatten einen Nominalwert von je 1 €. Im Geschäftsbericht der BMW Group des Jahres 2009 heißt es:128 „Die Vorzugsaktien der Gesellschaft sind Vorzugsaktien ohne Stimmrecht im Sinne der §§139 ff. AktG, d.h. sie verleihen das Stimmrecht nur in den gesetzlich vorgesehenen Ausnahmefällen, beispielsweise wenn der Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt und im nächsten Jahr nicht 127 Vgl. Drukarczyk (2008), S. 336–343. 128 BMW Group, Geschäftsbericht 2009, S.45. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 359 5. Eigenfinanzierung360 nachgezahlt wird. Mit Ausnahme des Stimmrechts gewähren die Vorzugsaktien die jedem Aktionär aus der Aktie zustehenden Rechte. Den Vorzugsaktien ohne Stimmrecht stehen bei der Verteilung des Bilanzgewinns die in § 24 der Satzung bestimmten Vorrechte zu. Danach wird der Bilanzgewinn in der Reihenfolge verwendet, dass (a) etwaige Rückstände von Gewinnanteilen auf die Vorzugsaktien ohne Stimmrecht in der Reihenfolge ihrer Entstehung nachgezahlt werden, (b) auf die Vorzugsaktien ohne Stimmrecht ein Vorabgewinnanteil von 0,02 € je 1 € Nennwert gezahlt wird und (c) etwaige weitere Gewinnanteile gleichmäßig auf die Stamm- und Vorzugsaktien gezahlt werden, soweit die Hauptversammlung keine andere Verwendung beschließt.“ Kurzum – die Vorzugsdividende fällt um 2 Cent höher aus als die Dividende auf die Stammaktien. 17 18 19 A B C D E F G H I J K BMW 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Dividende je Stammaktie 0,46 0,52 0,52 0,58 0,62 0,64 0,70 1,06 0,30 0,30 Dividende je Vorzugsaktie 0,48 0,54 0,54 0,60 0,64 0,66 0,72 1,08 0,32 0,32 Es liegt ein prioritätischer Dividendenanspruch in Verbindung mit einer generellen Überdividende (Variante 3) vor. Der Kapitalmarkt bewertet die Vorzugsaktien – mit Ausnahme der Schlusskurse des Jahres 2006 – deutlich niedriger als die Stammaktien.129 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 A B C D E F BMW 2005 2006 2007 2008 2009 Stammaktie Anzahl (Tsd.) 622.228 601.995 601.995 601.995 601.995 Xetra Schlusskurse (€) Jahresschlusskurs 37,05 43,51 42,35 21,61 31,80 Höchstkurs 39,97 46,47 50,73 42,73 35,94 Tiefstkurs 32,04 35,52 39,81 17,04 17,61 Vorzugsaktie Anzahl (Tsd.) 52.196 52.196 52.196 52.196 52.665 Xetra Schlusskurse (€) Jahresschlusskurs 33,00 43,52 36,30 13,86 23,00 Höchstkurs 33,98 45,91 47,52 36,51 24,79 Tiefstkurs 24,48 31,80 33,64 13,00 11,05 Ursachen dafür könnten sein, dass der Kapitalmarkt den Wert eines Stimmrechts höher ansetzt als 2 Cent pro Jahr oder dass die Nachfrage nach den Vorzügen deswegen geringer ist, da sie nicht – im Gegensatz zu den Stämmen – Bestandteil des DAX sind. 129 Quelle: http://www.bmwgroup.com/bmwgroup_prod/d/0_0_www_bmwgroup_ com/investor_ relations/aktien/aktien/kennzahlen.html; abgefragt am: 06.10.2010. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 360 5.7 Stamm- vs. Vorzugsaktien 361 5.7.3 Beispiel: Metro AG Auch die Metro AG hat zwei Aktiengattungen ausgegeben, nämlich – Stand Ende des Geschäftsjahres 2009 – 324.109.563 Stammaktien und 2.677.966 Vorzugsaktien. Bei beiden Kategorien handelt es sich um nennwertlose Stückaktien, die einen Anteil am Grundkapital von etwa 2,56 € repräsentieren. Im Bericht der Metro Group zum Geschäftsjahr 2009 finden sich diesbezüglich folgende Ausführungen:130 „Jede Stammaktie der METRO AG gewährt eine Stimme. Stammaktien der METRO AG berechtigen darüber hinaus insbesondere zum Erhalt von Dividenden. Im Unterschied zu den Stammaktien gewähren Vorzugsaktien der METRO AG kein Stimmrecht und sind mit einem Gewinnvorzug gemäß § 21 der Satzung der METRO AG ausgestattet. Hierin heißt es: 1. Die Inhaber von Vorzugsaktien ohne Stimmrecht erhalten aus dem jährlichen Bilanzgewinn eine Vorzugsdividende von 0,17 € je Vorzugsaktie. 2. Reicht der verteilbare Bilanzgewinn in einem Geschäftsjahr zur Zahlung der Vorzugsdividende nicht aus, so ist der Rückstand ohne Zinsen aus dem Bilanzgewinn der folgenden Geschäftsjahre in der Weise nachzuzahlen, das die älteren Rückstände vor den jüngeren zu tilgen und die aus dem Gewinn eines Geschäftsjahres für dieses zu zahlenden Vorzugsbeträge erst nach Tilgung sämtlicher Rückstande zu leisten sind. 3. Nach Ausschüttung der Vorzugsdividende erhalten die Inhaber von Stammaktien eine Dividende von 0,17 € je Stammaktie. Danach wird an die Inhaber von Vorzugsaktien ohne Stimmrecht eine nicht nachzahlbare Mehrdividende von 0,06  € je Vorzugsaktie gezahlt. Die Mehrdividende beträgt 10 vom Hundert der unter Berücksichtigung von Absatz 4 an die Inhaber von Stammaktien gezahlten Dividende, wenn diese 1,02 € je Stammaktie erreicht oder übersteigt. 4. An einer weiteren Gewinnausschüttung nehmen die Inhaber von Vorzugsaktien ohne Stimmrecht und die Inhaber von Stammaktien entsprechend ihren Anteilen am Grundkapital gleichberechtigt teil.“ Es liegt wiederum ein prioritätischer Dividendenvorzug mit genereller Überdividende vor, der im Vergleich etwa zur Regelung bei BMW aufgrund der Rangfolgevereinbarung in (1) und v. a. (3) etwas komplizierter ausgestaltet ist. In den letzten Jahren hat Absatz (3) gegriffen,131 da die Dividende an die Stammaktionäre 1,02 € je Stammaktie erreicht bzw. überschritten hat. Den Inhabern der Vorzugsaktien floss eine um 10 % höhere Ausschüttung zu. 17 18 19 A B C D E F G H I J K L 90028002700260025002400230022002100200029991orteM Dividende je Stammaktie 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,12 1,18 1,18 1,18 Dividende je Vorzugsaktie 1,122 1,122 1,122 1,122 1,122 1,122 1,122 1,232 1,298 1,298 1,298 130 Metro, Geschäftsbericht 2009, S.107. 131 Quelle: http://www.metrogroup.de/servlet/PB/menu/1003860_l1/index.html; abgefragt am: 06.10.2010. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 361 5. Eigenfinanzierung362 Dass die Vorzüge grundsätzlich unter den Stämmen notieren, gilt trotz des deutlichen Dividendenvorsprungs auch für die Metro …132 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 A B C D Metro 2007 2008 2009 Stammaktie Anzahl (Tsd.) 324.110 324.110 324.110 Xetra Schlußkurse (€) Jahresschlusskurs 57,44 28,57 42,57 Höchstkurs 66,70 57,51 43,50 Tiefstkurs 49,34 17,67 20,07 Vorzugsaktie Anzahl (Tsd.) 2.678 2.678 2.678 Xetra Schlußkurse (€) Jahresschlusskurs 44,20 29,00 35,00 Höchstkurs 60,00 46,00 37,50 Tiefstkurs 40,00 19,00 21,90 5.7.4 Beispiel: Hugo Boss AG … aber nicht für die Hugo Boss AG. Die Vorzüge sind mit einem Dividendenvorzug von genau einem Cent ausgestattet. Abbildung 5-23 zeigt, dass die Kurse der stimmrechtslosen Vorzugsaktien trotz ihres nur hauchdünnen Dividendenvorsprungs seit geraumer Zeit über denen der Stammaktien liegen. 132 Quelle: http://www.metrogroup.de/servlet/PB/menu/1003689_l1/index.html; abgefragt am: 06.10.2010. 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 11.2007 05.2008 11.2008 05.2009 11.2009 05.2010 11.2010 Volum en (Tsd. Stück) A kt ie nk ur s Volumen Vorzug Volumen Stamm Preis Vorzug Preis Stamm Abbildung5-23: Kurse und Umsätze der Hugo-Boss-Aktien Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 362 5.8 Kapitalerhöhung 363 14 15 16 17 A B C D E F Hugo Boss 2005 2006 2007 2008 2009 Dividende je Stammaktie 1,00 1,19 1,45 1,37 0,96 Dividende je Vorzugsaktie 1,01 1,20 1,46 1,38 0,97 Sonderdividende (beide Gattungen) 5,00 Das lässt sich vermutlich damit erklären, dass der Streubesitz (Freefloat) und in der Folge auch der Umsatz bei den Stammaktien im Vergleich zu den Vorzugsaktien sowohl hinsichtlich der Aktienzahl (14,6 vs. 3,8 Millionen) als auch des Anteils (42 % vs. 10,5%) geringer ist.133 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 A B C Stammaktien Anzahl in % Red & Black Holding GmbH 31.563.471 88,0% Eigene Aktien 528.555 1,5% Freefloat 3.767.974 10,5% Gezeichnetes Kapital 35.860.000 100,0% Vorzugsaktien Anzahl in % Red & Black Holding GmbH 19.092.841 55,3% Eigene Aktien 855.278 2,5% Freefloat 14.591.881 42,2% Gezeichnetes Kapital 34.540.000 100,0% 5.8 Kapitalerhöhung 5.8.1 Grundlagen Tabelle 5-10 stellt die Formen der Kapitalerhöhung nebst zentraler Charakteristika wie Liquiditätswirkung und Bezugsrechte dar. Liquidität fließt dem Unternehmen im Rahmen einer ordentlichen Kapitalerhöhung und der Nutzung eines genehmigten Kapitals zu, sofern keine Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen erfolgt. Das Bezugsrecht der Altaktionäre ist wichtig, da es die sonst – sofern der Preis der jungen Aktien (Bezugspreis), wie eigentlich grundsätzlich, unterhalb des Börsenkurses liegt – drohende Verwässerung der Vermögensposition der Altaktionäre verhindert. Daher hat der Gesetzgeber im § 186 AktG einige Voraussetzungen für den Ausschluss des Bezugsrechts formuliert. Übt ein Altaktionär seine Bezugsrechte – je Aktie steht ihm ein Bezugsrecht zu – vollständig aus, kann er zudem vermeiden, dass sein Anteil bzw. sein Stimmrechtsanteil sinkt. 133 Auf die in 2007 ausgeschüttete Sonderdividende kommen wir im Abschnitt 7.3.4 kurz zurück. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 363

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management