Content

5.5 Außerbörsliche Eigenfinanzierung: Venture Capital & Private Equity in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 354 - 364

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_354

Series: Finance Competence

Bibliographic information
5. Eigenfinanzierung336 5.5 Außerbörsliche Eigenfinanzierung: Venture Capital & Private Equity 5.5.1 Motivation und Marktdaten Die Motivation mittelständischer Unternehmen zur Aufnahme von Eigenkapital hatten wir in Abbildung 5-9 schon dargestellt. Dies waren die Sicherung der Unabhängigkeit von Banken, die Schaffung eines Risikopuffers, die Erhöhung der finanziellen Flexibilität und die Verbesserung des Ratings. Auf die Frage, welche Instrumente der Eigenfinanzierung sie einsetzen bzw. einzusetzen planen, antworteten mittelständische, nicht börsennotierte Unternehmen:110 110 Kaserer/Lenz (2009), S. 72. 3,0% 7,8% 9,0% 9,4% 9,4% 9,8% 11,9% 12,0% 24,9% 33,1% 5,3% 10,2% 16,0% 12,3% 13,4% 14,4% 20,9% 14,7% 27,2% 39,7% Sonstige Börsengang Aufnahme eines strategischen Investors Aufnahme von Mezzanine-Kapital Verkauf von Randaktivitäten / Unternehmensteilen Private Equity (Minderheitsbeteiligungen) Aufnahme stiller Beteiligungen Private Equity (Mehrheitsbeteiligungen) Thesaurierung Gesellschaftereinlagen Zukünftig Derzeit Abbildung5-12: Geplante Eigenfinanzierungsmaßnahmen mittelständischer Unternehmen Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 336 5.5 Außerbörsliche Eigenfinanzierung 337 Ginge es nach den Managern, soll die Eigenkapitalbildung in jeder Form vermehrt, insbesondere aber durch Einlagen der Alteigentümer erfolgen, vermutlich um keinen Einfluss an Neueigentümer abzugeben. Zweitwichtigste Eigenkapitalquelle ist die Innenfinanzierung durch Bildung von Gewinnrücklagen (Thesaurierung). Da dazu erst einmal Überschüsse erwirtschaftet werden müssen, hat auch diese Äußerung zunächst Wunschcharakter. Den größten Bedeutungszuwachs erwarten die Manager von stillen Beteiligungen und auch von der Aufnahme eines strategischen Investors. Der Börsengang ist von geringer Bedeutung. Der außerbörslichen externen Eigenfinanzierung zuzuordnen sind Gesellschaftereinlagen, Private Equity, stille Beteiligungen und die Aufnahme eines strategischen Investors. Diese Instrumente dominieren also die Finanzierung durch einen Börsengang und in Summe auch die Innenfinanzierung durch Thesaurierung und Vermögensumschichtung (Verkauf von Randaktivitäten/ Unternehmensteilen). Die Finanzierung durch Mezzanine-Kapital – darunter fallen z. B. Genussscheine, nachrangige Darlehen und Hybridanleihen, aber auch die hier separat abgefragten stillen Beteiligungen – ist nicht weiter spezifiziert, so dass offen bleibt, ob Instrumente gemeint sind, die eher der Eigenfinanzierung zuzuordnen sind. Daten zur außerbörslichen Beteiligungsfinanzierung, die v. a. die Finanzierung durch Private Equity, aber auch durch stille Beteiligungen und Mezzanine- Kapital umfasst, liefert der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK). In den unten stehenden Grafiken haben wir die jährlichen Investitionen (Abbildung 5-13) sowie die Verteilung der Finanzierungsbeiträge nach den Phasen im „Lebenszyklus“ eines Unternehmens (Abbildung 5-14) und nach den Exitkanälen (Abbildung 5-15) abgebildet.111 Das erfasste Volumen der Investitionen bewegte sich mit Ausnahme der Jahr 2007 und 2009, in denen über 7  Mrd.  € investiert wurden, grob gesprochen im Intervall zwischen 2 und 4,5 Mrd. €. Das ist letztlich ein überschaubarer Beitrag zur Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen; stellt man den Investitionen die Desinvestitionen gegenüber, erhalten wir die entsprechend dünneren Nettoinvestitionen. Diese Einschätzung unterstreicht, dass laut EVCA (European Private Equity & Venture Capital Association) die Relation von Private Equity-Investments zu GDP (Gross Domestic Product) in Europa 2009 durchschnittlich 0,186 % und in Deutschland 0,101 % beträgt.112 In Abbildung 5-14 sind die Investitionen entsprechend ihrer Verwendung aufgeteilt. Die Phasen Seed (Entwicklung der Geschäftsidee bis zum Prototyp), Start-up (Vorbereitung und Beginn der Leistungserstellung und des Markteintritts) und Later Stage-Venture Capital (weitere Expansion bei noch kleinen oder mittelgroßen Unternehmen) werden – laut Glossar des BVK auf deren Web-Seiten – unter dem Begriff Venture Capital zusammengefasst. Interessant 111 Quelle für die drei Abbildungen: BVK (2010), S. 29, 32. 112 http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Statistics/4_3_Investment/YB10_Private_equity_investment_as_a_percentage_of_GDP. pdf; abgefragt am 15.09.2010. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 337 5. Eigenfinanzierung338 ist u. a., dass der Anteil der Venture-Capital-Finanzierung zusammen mit der Finanzierung von Wachstumsprogrammen (Growth) deutlich abgenommen hat. Dies ist insbesondere zu beobachten in den Jahren 2007 und 2008, in denen offensichtlich die Übernahme von Unternehmen (Buy Outs) im Vordergrund stand. Es ist zweifelhaft, aber letztlich von der Ausgestaltung der finanzierten Transaktionen abhängig, ob dadurch die Eigenkapitalausstattung nicht börsennotierter Unternehmen profitiert hat. Beteiligungsfinanzierungen im Rahmen 0 2.000 4.000 6.000 8.000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 in M io . € Investitionen Desinvestitionen Abbildung5-13: Investitionen von Beteiligungsgebern 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Buy-Out Bridge Replacement Turnaround Growth Later Stage Start-up Seed Abbildung5-14: Beteiligungsfinanzierung nach Unternehmensphasen Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 338 5.5 Außerbörsliche Eigenfinanzierung 339 von Sanierungen (Turnaround), einer Übernahme von Anteilen aussteigender Alteigentümer (Replacement) oder von Zwischenfinanzierungen (Bridge), z. B. vor einem geplanten Börsengang, sind von vergleichsweise geringer Bedeutung. Betrachtet man die praktische Relevanz verschiedener Arten der Beendigung der Beteiligungsfinanzierung (Exitkanäle) für Beteiligungsgeber, deren Engagement letztlich immer befristet ist bzw. sein soll, sind insbesondere der Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale), d. h. einen „Nicht“-Finanzinvestor, der Verkauf an eine andere Beteiligungsgesellschaft und – u. a. das relativ hohe unternehmerische Risiko bei jungen oder stark wachsenden Unternehmen widerspiegelnd – der Totalverlust zu nennen. Anzumerken ist, dass, da die der Abbildung zugrundeliegenden Volumina nicht gerade riesig sind, einzelne Transaktionen wie ein oder zwei erfolgreiche Börsengänge die Verteilung stark beeinflussen. 5.5.2 Beispiel: Bewertung eines Venture Capital Investments Mangelnde historische Daten zum Markterfolg, hohe Unsicherheit über die künftige Performance, unterschiedliche Informationsausstattung von Gründern bzw. Alteigentümern und potentiellen Kapitalgebern sowie die u. U. limitierten kaufmännischen Kompetenzen der Gründer sind Herausforderungen bei der Finanzierung junger und stark wachsender Unternehmen. Bei der Gewinnung von Eigenkapitalgebern ist eine Bewertung des Unternehmens notwendig, um so einschätzen zu können, welchen Anteil die neuen Investoren am Unternehmen erhalten sollen. Zur Bewertung eines jungen Unternehmens, an dem sich ein Venture-Capital- Investor beteiligen will, wird von Praktikern neben der DCF-Methode (Kapitel 4.3) und der Bewertung durch Multiplikatoren (Multiples) auch auf die sog. 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Unbekannt Sonstige Verkauf an Mangement/Buy-Back Verkauf an Finanzinstitutionen Verkauf an andere Beteiligungsgesellschaft Rückzahlung von Gesellschafterdarlehen Rückzahlung stiller Beteiligung Totalverlust Aktienverkauf nach IPO Divest. durch IPO Trade Sale Abbildung5-15: Exitkanäle von Beteiligungsgesellschaften Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 339 5. Eigenfinanzierung340 Venture-Capital-Methode zurückgegriffen.113 Die VC-Methode ist ein Mix aus DCF- und Multiple-Bewertung, da Elemente beider Methoden auftauchen. Diskontiert wird nämlich – sofern bis dahin keine Zuflüsse an die Eigentümer erwartet werden – der für den Beteiligungsgeber erzielbare Veräußerungserlös am Ende des Investments im Erfolgsszenario (gemeint ist wohl ein Best Case Szenario), der mithilfe eines Multiples geschätzt wird. Zugrunde gelegt werden also nicht wie üblich Erwartungswerte. Wohl um die ausgeblendeten Szenarien irgendwie aufzufangen, wird auf einen hohen Diskontierungssatz zurückgegriffen. Mit den Fragen, ob das überhaupt methodisch konsistent sein kann und durch welche Kniffe das Verfahren ggf. zu rechtfertigen wäre, wollen wir uns nicht belasten. Den Verzicht auf eine Abbildung von mehrwertigen Umweltzuständen hat Moxter vor Jahrzehnten bereits als einer der „Todsünden“ der Unternehmensbewertung gebrandmarkt.114 Demonstrieren wir die Bewertungsidee an einem Beispiel. Grundsätzlich orientieren wir uns an der üblichen Vorgehensweise der VC-Methode, bewerten aber den erwarteten Cashflow beim Exit des VC-Gebers. Dieser erwartete Veräußerungserlös beim Ausstieg, geschätzt auf Basis eines Multiples, wird diskontiert und der Investitionssumme gegenübergestellt; anwendungstypisch sind dabei die Festlegung der zu fordernden Anteilshöhe ggf. bei mehreren Finanzierungsrunden. Folgen der zum Einstieg des Abschnitts skizzierten Charakteristika der Finanzierungs- bzw. Bewertungssituation sind hohe Renditeforderungen der Kapitalgeber sowie keine oder wenige Ausschüttungen bis zum Ausstieg des Beteiligungsgebers. Unterscheiden wollen wir zwischen einer ein- und einer zweistufigen Finanzierung. Gerade aufgrund der hohen Unsicherheit ist die Aufteilung der Finanzierung auf mehrere Runden, die sich am Projektfortschritt, wie z. B. Prototypentwicklung oder Aufbau einer Produktionsanlage, ausrichten, üblich. Bevor wir das Beispiel einführen, wollen wir uns kurz den von Beteiligungsgebern geforderten Renditen zuwenden. Achleitner et al. (2004) haben (auch) dazu 105 Beteiligungskapitalgesellschaften befragt. Die (z.T. imposanten) Mittelwerte sind nach Bewertungsanlass geordnet:115 Early Stage Expansion Stage Bridge Buyout Turnaround 39,50% 25,60 % 17,80% 22,80% 30,50 % Tabelle5-4: Geforderte Renditen von Beteiligungsgesellschaften 113 Vgl. Sahlman/Scherlis (2009), Schwetzler (2005). 114 Vgl. Moxter (1977). 115 Vgl. Achleitner et al. (2004), S. 705. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 340 5.5 Außerbörsliche Eigenfinanzierung 341 Für unser Beispiel gehen wir von folgenden Daten aus: 1 2 3 4 5 6 7 A B Erwarteter Cashflow im Jahr 6 100 P/CF-Ratio im Jahr 6 13 Investitionssumme Gründer 20 Anzahl der Altaktien (a) 90 Investitionssumme VC-Geber (I0,VC) 150 geforderte Rendite (kVC) 30% Laufzeit 6 Der Gründer beteiligt sich mit Eigenkapital i.H.v. 20. Für beide, Gründer und VC-Geber, der 150 (I0,VC) beisteuern soll, gelte ein risikoäquivalenter Diskontierungssatz von 30 % (kVC). Die Bewertung am voraussichtlichen Projektende, in 6 Jahren, erfolgt anhand eines Price/Cashflow-Multiples, das aufgrund des entsprechenden Quotienten bei Vergleichsunternehmen (Peer Group Multiples) auf 13 gesetzt wird. Bei einem ausschüttbaren Cashflow im Jahr 6 – vorher fließen keine Ausschüttungen – von 100 folgt dann ein Exit-Preis, der z. B. im Rahmen eines Börsengangs, eines Verkaufs an einen strategischen Investor oder an einen anderen Finanzinvestor vereinnahmt werden kann, i. H.v. 1.300 (Schritt 1). Diesen und die weiteren Berechnungsschritte zeigt folgender Screenshot: 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 A B C D Eine Finanzierungsrunde 1. Exit-Preis E6 1.300 =B1*B2 2. Soll-Exit-Preis FVVC6 724,02 =I0VC*(1+kVC)^B7 3. Eigenkapitalanteil XVC 55,7% =C12/C11 4. Wert des Eigenkapitals E0 269,33 =I0VC/C13 oder 269,33 =C11*(1+kVC)^(-B7) 5. Zahl neuer Aktien n 113,13 =a*(C13/(1-C13)) 6. Wert einer Aktie (P) P 1,33 =C14/(C16+B4) oder 1,33 =I0VC/C16 7. NPV 99,33 =C14-I0VC-B3 oder 99,33 =a*C17-B3 Im 2. Schritt wird durch Aufzinsung der Soll-Exit-Preis bestimmt. Durch Gegenüberstellung mit dem Gesamtwert kann dann 3. der vom VC-Geber geforderte Anteil am erwarteten Exit-Preis (xVC) berechnet werden. Der Wert des Eigenkapitals bei Projektstart entspricht 4. dem Barwert des Exit-Preises diskontiert mit dem Zinssatz, hier 30%, bzw. dem Quotienten aus Investitionssumme des VC-Gebers dividiert durch seine Beteiligungsquote. Das Resultat (269,33) wird auch als „Post-Money“-Wert bezeichnet, also als Unternehmenswert nach VC-Finanzierung; der sog. „Pre-Money“-Wert (269,33 – 150 = 119,33) steht den Alteigentümern zu. Der Anteil des neuen Investors entspricht dem Barwert seines Anteils am Verkaufserlös; zinst man diesen, also 724,02, mit 30 % ab, erhält man einen Barwert von 150. Die Zahl neuer Aktien folgt 5. über das Gleichsetzen der Relation aus neuen zu alten Aktien mit dem Anteil des VC-Gebers in Relation zu dem des Gründers: Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 341 5. Eigenfinanzierung342 = − = − 1 1 VC VC VC VC n x a x x n a x Wir unterstellen vereinfachend, dass die Zahl der Aktien beliebig teilbar ist, runden also nicht auf volle Aktien (C16). Den Wert einer Aktie erhalten wir im 6. Schritt durch Division des Eigenkapitalwerts mit der Anzahl der Aktien und den NPV können wir z. B. durch Subtraktion der beiden Finanzierungsbeiträge vom Wert des Eigenkapitals berechnen (7.). Wie Cashflows und NPV zwischen Gründer und VC-Investor aufgesplittet werden, zeigt nachfolgende Tabelle. Wir haben zudem auch die IRR dargestellt. Zum Einsatz kommen wie gewohnt die Funktionen NBW und IKV. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 G H I J K L M N O Jahr 0 1 2 3 4 5 6 Cashflows - Gesamt -170,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1.300,00 =C11 - Gründer -20,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 575,98 =N3*(1-$C$13) - je alter Aktie -0,22 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 6,40 =N4/a - VC-Geber -150,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 724,02 =$C$13*N3 - je neuer Aktie -1,33 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 6,40 =N6/$C$16 NPV - Gesamt 99,33 =NBW(kVC;I3:N3)+H3 - Gründer 99,33 - je alter Aktie 1,10 - VC-Geber 0,00 - je neuer Aktie 0,00 IRR - Gesamt 40,4% =IKV(H3:N3) - Gründer 75,1% - je alter Aktie 75,1% - VC-Geber 30,0% - je neuer Aktie 30,0% Da der VC-Geber im Beispiel seinen EK-Anteil so dimensioniert, dass er genau die geforderte Rendite von 30 % erzielt, muss der NPV für diesen Kapitalgeber auf Basis jener Rendite den Wert Null annehmen. Der NPV des Projekts fließt an den Gründer (119,33 – 20 = 99,33). Die IRR beläuft sich für den VC-Geber auf 30% und für den Gründer auf 75 %. In der Praxis sind auch andere Vereinbarungen, wie z. B. eine Vorabausschüttung an die VC-Geber, zu beobachten, die auch in einer anderen Aufteilung des NPV resultieren können. Was ändert sich, wenn der VC-Geber die Finanzierung in mehrere Tranchen zerlegt und deswegen beispielsweise erst bei Erreichen eines definierten Meilensteins im Jahr 3 die Kapitalzufuhr abschließt? Nehmen wir an, seine Eigenkapitalbeiträge sind 50 und 110 – aufgrund der Verzögerung seien insgesamt 160 und nicht mehr 150 durch den Beteiligungsgeber zu finanzieren – und die geforderte Rendite sinke ab Jahr 3 auf 20%, da die Misserfolgswahrscheinlichkeit abnehme. Die Inputdaten und die Bewertungsschritte sehen nun so aus: Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 342 5.5 Außerbörsliche Eigenfinanzierung 343 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 A B C D Zwei Finanzierungsrunden geforderte Rendite Finanzierungsrunde I (kIVC) 30% geforderte Rendite Finanzierungsrunde II (kIIVC) 20% Investition in 0 (I0,VC 05) Investition in 3 (I3,VC 011) Finanzierungsrunde I 0)rhaJ(nnigeB 3ednE Finanzierungsrunde II 3nnigeB 6ednE 09neitkatlAredlhaznA EsierP-tixE.1 6 1.300 =B1*B2 2. Soll-Exit-Preis Runde I: FVVC,I6 189,82 =C26*(1+kVC)^(C30-C29)* (1+kIIVC)^(C33-C32) Runde II: FVVC,II6 190,08 =I3VC*(1+kIIVC)^(C33-C32) 3. Eigenkapitalanteil zum Exit-Zeitpunkt Runde I: xIVC,T 14,60% =C39/C37 Runde II: xIIVC,T 14,62% =C40/C37 4. Eigenkapitalanteil im Jahr 0 bzw. 3 Runde I: xIVC 17,10% =C42/(1-C43) Runde II: xIIVC 14,62% =C43 5. Wert des Eigenkapitals Runde I: E0 292,36 =C26/C45 Runde II: E3 752,31 =I3VC/C46 Kontrolle E3 nach Abzug I3 (110) 642,31 =C48*(1+kVC)^(C30) 6. Zahl neuer Aktien Runde I: 18,567 =a*C45/(1-C45) Runde II: 18,593 =(a+C52)*C46/(1-C46) 7. Wert einer Aktie (P) Runde I: P0 2,69 =C48/(a+C52) Runde II: P3 5,92 =C49/(a+C52+C53) 3B-62C-84C=63,222VPN.8 oder 222,36 =a*C55-B3 Im Unterschied zur Finanzierung in einer Runde sind die Soll-Exit-Preise (unter Beachtung der im Zeitablauf variierenden Renditeforderung) und in der Folge auch die Eigenkapitalanteile zum Exit-Zeitpunkt für beide Tranchen getrennt zu berechnen. Um den ersten Eigenkapitalanteil vor Verwässerung (Dilution) zu schützen, ist in einem Zwischenschritt (4.) dieser Anteil anzuheben. Für die erste Tranche ist daher im Jahr 0 eine Beteiligung von 17,1 % anstelle von 14,60 % zu fordern. Die weiteren Schritte entsprechen denen der einstufigen Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 343 5. Eigenfinanzierung344 Beteiligungsfinanzierung, außer dass nach Finanzierungsrunde zu differenzieren ist. Der NPV beläuft sich nun auf 222 (H76). Aufgrund der geänderten Diskontierungssätze und auch der modifizierten Investitionssumme ist er nicht mehr ohne weiteres mit dem NPV der ersten Version vergleichbar. Wegen der niedrigeren Rendite in der zweiten Projekthälfte ist er deutlich angestiegen. In der Folge ist auch der Anteil der Gründer am Eigenkapital der Gesellschaft höher (Abbildung 5-16). Da auch in der zweiten Variante des Beispiels der (oder die) VC-Geber auf ihre Kosten kommen – aber auch nicht mehr –, also die geforderten Renditen erzielt werden, fließt der NPV wieder vollständig an den Gründer. Auch hier sei angemerkt, dass in der Praxis auch andere Aufteilungen des Cashflows bzw. NPV zu beobachten sind. Dass der interne Zinsfuß für die erste Tranche über dem der zweiten Runde liegt (H87 vs. H88), ist der in den ersten drei Jahren höheren geforderten Rendite geschuldet. Ein unreflektierter IRR-Vergleich kann zu falschen Schlussfolgerungen verleiten. 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 G H I J K L M N O Jahr 0 1 2 3 4 5 6 Gesamtinvestment Cashflow - Gesamt -70,00 0,00 0,00 -110,00 0,00 0,00 1300,00 =N70+N72 - Gründer -20,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 920,10 =N48 - je alter Aktie -0,22 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 10,22 =N49 - VC-Geber -50,00 0,00 0,00 -110,00 0,00 0,00 379,90 =(-K72-H72*(1+kVC)^(C30)) *(1+kIIVC)^(C33-C32) - je neuer Aktie Runde I -2,69 0 0 0 0 0 10,22 =-H73*((1+kVC)^C30) *((1+kIIVC)^(C33-C32)) - je neuer Aktie Runde II -5,92 0,00 0,00 10,22 =-K74*(1+kIIVC)^(C33-C32) NPV - Gesamt 222,36 =(NBW(kIIVC;L69:N69)+K69)*(1+kVC)^(-$C$30)+NBW(kVC;I69:J69)+H69 - Gründer 222,36 - je alter Aktie 2,47 - VC-Geber 0,00 - je neuer Aktie Runde I 0,00 - je neuer Aktie Runde II 0,00 IRR - Gesamt 53,2% =IKV(H69:N69) - Gründer 89,3% - je alter Aktie 89,3% - VC-Geber 23,2% - je neuer Aktie Runde I 24,9% - je neuer Aktie Runde II 20,0% Wie sich die Eigenkapitalanteile bei den diversen Varianten verteilen, zeigt Abbildung 5-16. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 344 5.5 Außerbörsliche Eigenfinanzierung 345 Gründer 100,0% VC-Geber; 0,0%Ausgangspunkt Gründer 85,4% VC-Geber 14,6% Einstufige Beteiligungsfinanzierung Gründer 68,3% VC-Geber 17,1% VC-Geber II 14,6% Zweistufige Beteiligungsfinanzierung Abbildung5-16: Eigentumsverhältnisse VC-Finanzierung Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 345 5. Eigenfinanzierung346 5.6 Börsengang 5.6.1 Motivation und Marktdaten Wann gehen Unternehmen an die Börse? Diese Frage kann in zweierlei Hinsicht beantwortet werden, da zum einen die Motivation und zum anderen das Timing abgefragt werden könnten. Im Sinne der Pecking Order, die von der in Tabelle 5-1 zusammengefassten Untersuchung von Pinegar/Wilbricht gestützt wird, votieren Manager für die externe Eigenfinanzierung, wenn das Innenfinanzierungsvolumen nicht ausreicht und keine weitere Fremdfinanzierung gewünscht ist. Klar ist, dass die Deckung von Kapitalbedarf, z. B. zur Finanzierung einer Wachstumsstrategie, ein wesentliches Motiv für einen Börsengang ist; in diesen Fällen ist der Börsengang also mit einer Kapitalerhöhung verbunden. Ein Börsengang kann auch Altkapitalgebern eine Gelegenheit zum Ausstieg bieten: Der Emissionserlös wird zur Tilgung von Altkrediten verwendet – oder sonst nötige Kreditaufnahmen entfallen – oder die Alteigentümer, z. B. Beteiligungsgesellschaften, verkaufen Aktien an neue Aktionäre; mit diesen Anlässen ist keine Kapitalerhöhung verbunden und es fließt dem Unternehmen kein „frisches“ Eigenkapital zu. Des Öfteren erfüllt ein Börsengang mehrere Zwecke – der Emissionserlös dient beispielsweise der Ablöse von Altfinanziers und zudem der mit einer Kapitalerhöhung unterlegten Finanzierung eines Expansionsprogramms. Weitere Beweggründe für einen Börsengang wären der Spin Off eines Tochterunternehmens, die Privatisierung von Unternehmen der öffentlichen Hand, das Ausnutzen eines als hoch empfundenen Kursniveaus, die Durchführung einer Unternehmensnachfolge, die durch die Handelbarkeit erleichterte Nutzung von Aktien als Akquisitionswährung oder die Einführung von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen. Wie die in Abbildung 5-8 präsentierten Untersuchungen, die zwar die Motive bereits gelisteter Gesellschaften für eine Kapitalerhöhung abfragen, verdeutlichten, ist das Timing einer Ausgabe weiterer Aktien beeinflusst von der (gefühlten) Bewertung einer Aktie. Übertragen auf einen Börsengang, den man – ein öffentliches Angebot vorausgesetzt – auch als Initial Public Offering (IPO) bezeichnet,116 bedeutet dies, dass das emittierende Unternehmen im Interesse seiner Alteigentümer dann ein Listing anstreben sollte, wenn ein hoher Unternehmenswert bzw. Emissionskurs durchsetzbar ist. Die Wahrscheinlichkeit eines Börsengangs hängt demnach auch von der Börsenlage einschließlich der Aufnahmebereitschaft der Marktteilnehmer ab. Dass die resultierende Emissionsaktivität hinsichtlich Anzahl und Volumen (ohne Notierungsaufnahmen, d. h. ohne reine Notierung der Aktien in einem nicht EU-regulierten Marktsegment, und ohne Privatplatzierungen) Schwan- 116 Ein Börsengang im engen Sinne ist eine Notierungsaufnahme in einem (EU-)regulierten Marktsegment. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 346

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management