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5.2 Die Wahl zwischen verschiedenen Finanzierungsquellen in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 338 - 346

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_338

Series: Finance Competence

Bibliographic information
5. Eigenfinanzierung320 5.2 Die Wahl zwischen verschiedenen Finanzierungsquellen Was sind nun die Kriterien, die Manager bei der Auswahl von Finanzierungsquellen zugrunde legen? Graham und Harvey haben Antworten von 392 CFO (Chief Financial Officers) US-amerikanischer Unternehmen erhalten. Drobetz/ Pensa/Wöhle haben insgesamt 80 deutsche, österreichische und schweizerische Unternehmen (DACH-Sample) und Bancel/Mittoo 87 Unternehmen aus Europa (die größten Kontingente stellen Frankreich, Deutschland und Großbritannien) befragt. Die Faktoren, die Manager bei der Entscheidung über eine Fremdfinanzierung für wichtig erachten, sind:100 100 Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 210, 212, 213, 220; Bancel/Mittoo (2004), S. 113–114; Drobetz/Pensa/Wöhle (2006), S. 260, 266; Mehrfachnennungen waren möglich; nicht jeder Faktor wird in allen drei Studien abgefragt. Im Abschnitt 7.5.1 weisen wir auf einige potentielle Schwächen von Befragungen hin. 59 57 48 47 46 45 34 31 23 21 19 68 75 41 68 46 31 20 25 31 46 18 54 43 91 73 50 24 45 58 70 33 44 23 31 33 Flexibilität Rating Volatilität Gewinn und Cashflow Geringe Innenfinanzierung Zinsniveau Steuerersparnisse Senkung WACC Transaktionskosten Aktienunter- bzw. -überbewertung Branchenübliche Verschuldung Insolvenzkosten Vertrauen bei Kunden/Lieferanten Operational Leverage Begrenzung FK, damit ausreichend interne Mittel für operative Risiken Begrenzung FK, damit ausreichend interne Mittel für M&A USA D, A, CH EU Abbildung5-6: Wichtige Faktoren bei der Entscheidung über Fremdfinanzierung Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 320 5.2 Die Wahl zwischen verschiedenen Finanzierungsquellen 321 Vor der Diskussion der Antworten ist anzumerken, dass die Leitstudie von Graham/Harvey auch aufgrund der vergleichsweise großen Stichprobe besondere Aufmerksamkeit verdient und dass das DACH- und das EU-Sample vermutlich nicht überschneidungsfrei sind, da deutsche, österreichische und schweizerische Unternehmen auch Teil der EU-Studie sind. Die befragten Unternehmen werden aber nicht genannt. Anzumerken ist auch, dass das EU-Sample in Anbetracht der Größe des untersuchten Wirtschaftsraums recht dünn besetzt ist. Zu den Antworten im Einzelnen: r Das Kriterium der finanziellen Flexibilität ist so zu interpretieren, dass Manager eher auf Fremdkapital zurückgreifen, wenn es die Innenfinanzierung zulässt; wenn – anders ausgedrückt – auch nach Aufnahme des Fremdkapitals weiterhin die Möglichkeit besteht, ggf. weitere Investitionsgelegenheiten flexibel zu finanzieren. Dobretz/Pensa/Wöhle verstehen unter Flexibilität insbesondere ausreichend hohe interne Mittel zur Finanzierung von M&A- Gelegenheiten und zur Abdeckung operativer Risiken.101 r Von ähnlicher Relevanz ist die Auswirkung der Fremdkapitalerhöhung auf das Rating, das vom Verschuldungsgrad abhängt. Darauf kommen wir in Kapitel 6 zurück. Eine Erhöhung der Fremdfinanzierung führt tendenziell zu einem schlechteren Rating und damit zu höheren Fremdkapitalkosten. r Volatile Cashflows sind nicht kompatibel mit zustandsunabhängig zu erfüllenden Zins- und Tilgungsverpflichtungen. r Dass die Entscheidung für oder gegen Fremdkapital auch von einem Vergleich mit alternativen Finanzierungsquellen abhängt, ist klar: so beeinflusst das vorhandene Innenfinanzierungspotential (besonders stark bei den Unternehmen im deutschen Sprachraum, weniger stark bei den Unternehmen in Europa), das Aktienkursniveau und damit verbunden die Erfolgsaussichten einer Kapitalerhöhung sowie die Höhe von Transaktions- und Kapitalkosten die Attraktivität der Fremdkapitalaufnahme. r Besonders interessant ist dabei die Bedeutung des Innenfinanzierungsvolumens, da sie nahe legt, dass Manager wohl in vielen Fällen erst dann eine Außenfinanzierung in Erwägung ziehen, wenn das Innenfinanzierungsvolumen zur Finanzierung nicht ausreicht. r Auch die in Kapitel 4 bereits vorgestellten Tax Shields der Fremdfinanzierung und die bei zu hoher Verschuldung drohenden Insolvenzkosten beeinflussen die Finanzierungsentscheidung der Manager. Wie wir dort gelernt haben, sinkt der WACC bei zunehmender Verschuldung nur wegen des Tax Shields. Insofern ist das Motiv „Senkung des WACC“, das besonders bei der EU-Studie ins Auge sticht, neben dem Motiv „Steuereffekte“ redundant. Bemerkenswert ist, dass Manager US-amerikanischer Unternehmen eine Begrenzung der Verschuldung durch drohende Insolvenzkosten als deutlich weniger relevant empfinden als Manager der Unternehmen aus Deutschland, Österreich und Schweiz. 101 Vgl. zur Relevanz der finanziellen Flexibilität bei der Dimensionierung des Verschuldungsgrades auch Marchica/Mura (2010). Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 321 5. Eigenfinanzierung322 r Als ein weiterer besonders bedeutsamer Faktor, der die Fremdkapitalaufnahme vermutlich deckelt, wird in der DACH-Studie der Operating Leverage, der umso höher ist, je höher der Anteil der Fixkosten an den Gesamtkosten ist (vgl. Abschnitt 4.2.1), genannt. Excel-Tipp 45: Daten sortieren Zur Erstellung von Abbildung 5-6 sind die Kriterien entsprechend der Häufigkeit ihrer Nennung zu sortieren. Dazu bietet sich Daten/Sortieren_und_Filtern/ Sortieren an. Im sich öffnenden Dialogfeld ist unter „Sortieren nach“ dann die entsprechende Spalte auszuwählen. Die Daten lassen sich dann z.B. nach ihren Werten aufoder absteigend sortieren. Von Interesse ist auch ein Blick auf die Faktoren, denen Manager (v. a. von US- Unternehmen) eher geringe Relevanz beimessen. Erwähnenswert scheint hier, dass Manager in DACH-Unternehmen von einer Fremdfinanzierung wohl häufiger als US-Manager Abstand nehmen würden, wenn dann die Rückflüsse aus den Investitionsobjekten den Kreditgebern in Form von Zinsen und Tilgungen zukommen und nicht den Eigentümern als Dividenden (Faktor „Minderung Ausschüttungspotential“). Auf der anderen Seite sprechen sie der Disziplinierungswirkung von Fremdkapital, die der „Verschwendung“ von Free Cashflows vorbeugt, größere Bedeutung bei. Die in der Studie von Bancel/Mittoo adressierte Hausbankbeziehung hat keine besondere Bedeutung für die Befragten und wird von den anderen beiden Untersuchungen nicht thematisiert. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 322 5.2 Die Wahl zwischen verschiedenen Finanzierungsquellen 323 16 13 12 10 10 5 5 2 2 1 8 37 12 10 13 38 15 6 20 5 11 1 7 1 14 3 Aktienkursänderung Minderung Ausschüttungspotential Verzögerung FK-Abbau wg. Refinanzierungskosten Verzögerung FK-Aufnahme wg. Transaktionskosten und Gebühren Besserer Eindruck bei Investoren als Kapitalerhöhung Vermeidung Übernahme Einkommensteuer auf Zinserträge FK-Aufnahme signalisiert keine rückläufige Produktion Verringerung FCF durch Kapitaldienst FK-Abbau bei beträchtlicher Thesaurierung Hohe Verschuldung führt zu Zugeständnissen Arbeitnehmer Lieber Banken als Anleihen FK-Aufnahme wg. Hausbankbeziehung USA D, A, CH EU Abbildung5-7: Weniger wichtige Faktoren bei der Entscheidung über Fremdfinanzierung Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 323 5. Eigenfinanzierung324 Was motiviert Manager zur Finanzierung durch externes Eigenkapital? Bevor wir uns den in Abbildung 5-8 dargestellten Antworten zuwenden,102 ist anzumerken, dass börsennotierte Unternehmen befragt wurden. Wir dürfen vermuten, dass die Entscheidung für den Einsatz von Eigenkapital bei nicht notierten Unternehmen anders begründet werden würde; wir kommen darauf zurück. 102 Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 216, 230; Bancel/Mittoo (2004), S. 116–117; Drobetz/ Pensa/Wöhle (2006), S. 273; Mehrfachnennungen waren möglich. 69 67 63 53 52 50 31 30 23 21 16 14 5 56 24 23 36 66 56 40 37 18 43 47 66 54 59 44 59 30 26 32 28 9 6 7 7 22 Verwässerung EPS Aktienunter- bzw. -überbewertung Gestiegene Kurse: Gut verkaufen Mitarbeiterbonusprogramme Zielkapitalstruktur Verwässerung der Anteile bestimmter Aktionäre Aktienausgabe als am wenigsten riskante Finanzierungsquelle Ausreichende Innenfinanzierung (Gewinne) Branchenübliche Eigenkapitalquote Besserer Eindruck bei Investoren als Verschuldung Keine andere Finanzierungsquelle Billigste Finanzierungsquelle Kursgewinn- vs. Dividendenbesteuerung Negative Kursreaktion auf KE Akquisitionswährung Wenn Akquisitionswährung, Möglichkeit Pooling of interest zu nutzen USA D, A, CH EU Abbildung5-8: Wichtige Faktoren bei der Entscheidung über Eigenfinanzierung Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 324 5.2 Die Wahl zwischen verschiedenen Finanzierungsquellen 325 r Gehen wir einige Beobachtungen durch: Alle Studien lassen den Schluss zu, dass die Verwässerung des Gewinns pro Aktie (Earnings per share, EPS) und das Einhalten einer Zielkapitalstruktur von besonderer Bedeutung sind. Graham/Harvey merken zum erstgenannten, mit der Theorie zur Unternehmensbewertung kaum vereinbaren Ergebnis süffisant an: „The popularity of this response is intriguing (…). It either indicates that executives focus more than they should on earnings dilution (if the standard textbook view is correct), or that the standard textbook treatment misses an important aspect of earnings dilution.“103 r Hohe Aktienkurse und Mitarbeiterbeteiligungsprogramme veranlassen US- und EU-Manager mehr zur Eigenfinanzierung als Manager der DACH- Stichprobe. Weniger als DACH-Manager glauben US-Manager daran, dass eine Finanzierung über externes Eigenkapital das geringste Refinanzierungsrisiko birgt. r Die häufig genannte Ausgabe von Aktien als Akquisitionswährung (DACH) und die Verwässerung bzw. Nicht-Verwässerung der Anteile bestimmter Aktionäre können im weiteren Sinne beide dem M&A-Geschäft zugeordnet werden. r Dem Irrglauben, Eigenkapital sei die billigste Finanzierungsquelle – das dem nicht so ist, sollten die Kapitel „Risiko & Rendite“ und „Grundzüge der Unternehmensbewertung“ klar gemacht haben –, unterliegt beruhigender Weise nur eine Minderheit. r Ähnlich wie für die Fremdfinanzierung gilt auch für die Eigenfinanzierung, dass sie für eine Reihe von Managern dann interessant wird, wenn die Innenfinanzierung nicht ausreicht bzw. keine andere Finanzierungsquelle verfügbar ist. Dass Manager wohl häufig zunächst auf Innenfinanzierung zurückgreifen, bevor sie Außenfinanzierungsmaßnahmen durchführen, ist in der Literatur als Pecking Order Theory, das Abwägen zwischen den Kosten (z. B. Kosten einer ggf. drohenden Insolvenz) und Nutzen (v. a. Tax Shields) der Fremdfinanzierung als Trade off Theory bekannt.104 Wesentliches Element der Pecking Order ist der Informationsnachteil, den unternehmensexterne Kapitalgeber (Aktionäre, Banken usw.) gegenüber den unternehmensinternen Managern haben. Dieser Nachteil verteuert die Außenfinanzierung aufgrund von höheren Risikoprämien bei den Kapitalkosten oder macht sie ggf. sogar unmöglich, was insbesondere für die Aufnahme von Eigenkapital, aber auch – wenngleich in geringerem Umfang – für Fremdkapital, insbesondere für risikobehaftetes Fremdkapital gilt. Ob eine dieser Theorien oder ein anderer Ansatz das beob- 103 Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 229–230. 104 Vgl. zur Pecking Order z. B. Myers/Majluf (1984), gleichwohl die Autoren diesen Ausdruck nicht benutzen, und Myers (1984); zur Trade Off Theory vgl. z. B. Kraus/ Litzenberger (1973) und Miller (1977). Letzterer setzt diese Theorie zwar voraus, hinterfragt aber die Höhe der Tax Shields, da sonst die von den Unternehmen tatsächlich gewählten Verschuldungsgrade zu klein wären. Kürzlich haben van Binsbergen/ Graham/Yang (2010) eine Studie zur empirischen Quantifizierung von Kosten und Nutzen der Fremdfinanzierung vorgelegt. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 325 5. Eigenfinanzierung326 achtbare Finanzierungsverhalten der Unternehmen zufriedenstellend erklärt, ist in der Literatur umstritten. Man kann Sympathien für die Pecking Order Theory entwickeln, nicht zuletzt da die Umfrage von Graham/Harvey sowie die Folgestudien von Bancel/Mittoo und Drobetz/Pensa/Wöhle, aber auch die Befragung von Pinegar/Wilbricht (Tabelle 5-1),105 diesbezüglich Anhaltspunkte liefern; ein abschließendes Urteil können wir hier aber nicht fällen. Percentages of Responses within each Rank Sources by Order of Preference 1st 2nd 3rd 4th 5th 6th Not ranked Mean Internal Equity (Retained Earnings) 83,4 7,4 2,5 0,8 2,5 0,8 1,7 5,61 Straight Debt 14,9 71,9 5,0 5,0 1,7 0,8 0,8 4,88 Convertible Debt 0,0 2,5 43,0 31,4 9,9 3,3 9,9 3,02 External Common Equity 0,0 9,9 23,1 19,0 1,7 39,7 6,6 2,42 Straight Preferred Stock 0,0 4,1 16,5 15,7 37,2 14,0 12,4 2,22 Convertible Preferred Stock 0,0 2,5 3,3 15,7 33,1 33,1 12,4 1,72 Tabelle5-1: Hierarchie der Finanzierungsquellen U.S. Industrial Firms „Welcher Aspekt der Eigenmittelfinanzierung ist für Sie derzeit von großer Bedeutung?“ Diese Frage stellte Ernst & Young 700 mittelständischen, nicht börsennotierten Unternehmen. Die Antworten waren:106 105 Vgl. Pinegar/Wilbricht (1989), S. 85. Dass Vorzugsaktien (Preferred Stocks) hinter den Stammaktien (Common Stocks) rangieren, ist allerdings mit der Theorie nicht kompatibel, da der Informationsnachteil bei Stammaktien stärker wirken müsste als bei Vorzugsaktien, die immerhin mit einem Dividendenvorzug gekoppelt sind. Die Tabelle verarbeitet die Finanzierungshierarchien von 121 der befragten Unternehmen. 47 andere Unternehmen verfolgten eine Zielkapitalstruktur. Die Durchschnitte (Means) ergeben sich unter Zuordnung von 6 Punkten für den ersten Rang, 5 für den zweiten etc. 106 Vgl. Kaserer/Lenz (2009), S. 71. 7% 15% 37% 41% Verbesserung des Ratings (Zugang zu Eigen- und Fremdkapital) Erhöhung der Flexibilität zur Finanzierung von Wachstum und Innovation Risikopuffer für schlechte Zeiten Sicherung der Unabhängigkeit von Banken Abbildung5-9: Faktoren bei der Entscheidung über „Eigenmittelfinanzierung“ bei deutschen Mittelständlern Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 326 5.2 Die Wahl zwischen verschiedenen Finanzierungsquellen 327 Im Gegensatz zu den Befragungen der Manager börsennotierter Unternehmen aus verschiedenen Ländern wirkt sich hier die Beziehung zu Banken als vorrangigen Fremdkapitalgebern deutscher, mittelständischer Unternehmen besonders aus. Zudem wird auch hier deutlich, dass der Eigenfinanzierung ein geringeres Risiko bzw. eine Risikopufferfunktion zugesprochen wird. Die Bedeutung des Eigenkapitals als Risikopuffer unterstreicht auch eine Umfrage unter 125 Insolvenzverwaltern. Denn die Befragung ergab, dass neben einem fehlenden Controlling, das 79 % der Befragten als wichtige Insolvenzursache einstufen, sog. Finanzierungslücken, von 76 % als sehr wichtig erachtet, als zentrale Insolvenzursachen gelten. Die Häufigkeit der Nennung der Finanzierungslücken setzt sich aus folgenden Einzelnennungen zusammen, deren Durchschnitt eben 76% beträgt:107 Eigenkapitalmangel und (im Umkehrschluss) zu hohe Fremdfinanzierung werden nahezu einmütig als zentrale Insolvenzursache benannt. Bevor wir uns nun für den Rest des Kapitels auf die Eigenfinanzierung konzentrieren, könnten wir zusammenfassend festhalten: Innenfinanzierung gilt als flexible Finanzierungsquelle, die vermutlich die erste Wahl bei der Finanzierung des Investitionsprogramms ist. Die Dimensionierung des Fremdkapitals beeinflussen die ggf. resultierende Einschränkung der Flexibilität, die tendenzielle Verschlechterung des Ratings und die Kosten der Fremdfinanzierung unter Beachtung von Steuern, Transaktions- und Insolvenzkosten. Auf die Höhe der Eigenfinanzierung wirken ein der Wunsch nach einem Risikopuffer, das Kursniveau (bei börsennotierten Unternehmen) und der wunderliche Respekt vor Verwässerungen des Gewinns pro Aktie. 107 Vgl. Euler Hermes/ZIS (2006), S. 32. 65% 65% 72% 81% 96% Falsche Einschätzung halbfertiger Arbeiten Zu geringere Rückstellungen für Unerwartetes Zu hohe Zinsbelastung Zu geringe Kreditwürdigkeit Zu wenig Eigenkapital Abbildung5-10: Insolvenzursache Finanzierungslücke Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 327 5. Eigenfinanzierung328 5.3 Ein einfaches Beispiel zu Mindesteigenkapital & Verschuldungskapazität Nehmen wir an, eine Projektgesellschaft soll gegründet und nach einem Jahr bereits wieder liquidiert werden. Zu investieren sind 100 und der Zinssatz sei 10 %. Wir unterstellen vereinfachend, dass potentielle Eigen- und Fremdkapitalgeber risikoneutral sind, d. h. sie fordern alle eine Rendite von 10 % unabhängig davon, wie die szenarioabhängigen (riskanten) Cashflows des Projekts aufgeteilt werden. Die Gesellschafter haften nicht mit ihrem Privatvermögen. Es liegt also eine beschränkte Haftung vor. Welche Rechtsformen mit beschränkter und unbeschränkter Haftung zur Auswahl stehen könnten, beschäftigt uns in Abschnitt 5.4. Eigen- und Fremdkapitalgeber schätzen die unsicheren Cashflows des Projekts gleich ein. Die Cashflows je Szenario, die die Liquidationserlöse bereits enthalten, und die Eintrittswahrscheinlichkeiten enthält folgende Tabelle: 4 5 6 7 8 9 10 A B C D Szenario Cashflows in t = 1 Wahrscheinlichkeit 1 180,00 0,3 2 110,00 0,3 3 90,00 0,2 4 80,00 0,2 Erwarteter Cashflow 121,00 =SUMMENPRODUKT(B5:B8;C5:C8) NPV 10,00 =NBW(i;B9)-I0 Dass das Projekt lohnt, sieht man schnell, wenn man den erwarteten Cashflow (121) mit 10% diskontiert (Funktion NBW) und der Investitionssumme gegen- über stellt. Der NPV beträgt 10. Excel-Tipp 46: Summenprodukt z.B. zur Berechnung von Erwartungswerten Die Funktion SUMMENPRODUKT addiert Produkte auf. Damit kann beispielsweise der Erwartungswert szenarioabhängiger Cashflows berechnet werden: 4 5 6 7 8 9 A B C D Szenario Cashflows in t = 1 Wahrscheinlichkeit 1 180,00 0,3 2 110,00 0,3 3 90,00 0,2 4 80,00 0,2 Erwarteter Cashflow 121,00 =SUMMENPRODUKT(B5:B8;C5:C8) Wir wissen zwar, spätestens nach dem Kapitel zur Investitionsrechnung, dass die Kapitalstruktur bei einheitlichem Zinssatz irrelevant ist, wollen hier aber dennoch die Wahl zwischen Eigen- und Fremdkapital diskutieren. Wir nehmen an, dass die Manager bzw. die Eigentümer die Investition nicht vollständig eigenfinanzieren wollen. Innenfinanzierung gibt es bei der in Gründung befindlichen Gesellschaft noch nicht. Also denkt man über Fremdfinanzierung Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:48 vorm. Druckdaten Seite 328

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management