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4.6 Fallstudie: Der Leveraged Buyout von RJR Nabisco durch KKR in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 309 - 322

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_309

Series: Finance Competence

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4.6 Fallstudie 291 4.5.2 Fremdkapitalkosten Bislang sind wir von risikolosem Fremdkapital ausgegangen und haben daher die risikolose Rendite als Fremdkapitalkostensatz eingesetzt. Auch für Fremdkapitalkosten gilt das Prinzip der Risikoäquivalenz. Sofern das Fremdkapital nicht risikofrei ist und die risikoäquivalenten FK-Kosten geschätzt werden müssen, könnte man wie folgt vorgehen: 1. Schätzung der Rating-Kategorie (z.B. gem. Standard & Poor’s Kategorien: AAA, AA, A, BBB …) 2. Recherchieren der derzeit üblichen Risikoprämie für die geschätzte Rating- Kategorie unter Beachtung der relevanten Laufzeit. Zu 1. Eine grobe Schätzung der Rating-Kategorie könnte durch Rückgriff auf empirische Daten erfolgen (ggf. liegt auch ein internes Rating einer Bank vor). Dazu könnte man die Kennzahlen des zu beurteilenden Unternehmens ermitteln und einer Kategorie zuordnen, da Standard & Poor’s beispielsweise immer wieder darüber berichtet, welche Rendite- und Liquiditätskennziffern Unternehmen bestimmter Ratingkategorien aufweisen. Dies ist aber immer nur eine Schätzung, da das künftige Ausfallrisiko entscheidend ist und nicht historische Kennzahlen. Zu 2. Diese Risikoprämien könnten Sie z.B. ausgewählten Tageszeitungen, genauer der Berichterstattung über Kurse und Renditen von Unternehmensanleihen im Kursteil, oder dem Datenangebot einschlägiger Datenbanken entnehmen. Im Rahmen von Kapitel  6, insbesondere in den Abschnitten 6.3.4 und 6.6.3, kommen wir auf die Determinanten risikoäquivalenter Fremdkapitalkosten noch einmal zurück. 4.6 Fallstudie: Der Leveraged Buyout von RJR Nabisco durch KKR 4.6.1 Vorbemerkungen Unternehmensbewertungen sind zentraler Bestandteil jeder M&A-Transaktion. Betrachten wir dazu eine Transaktion, die mehr als zwei Jahrzehnte zurückliegt und unverändert lehrreich ist: Den Erwerb von RJR Nabisco durch das Private- Equity-Unternehmen KKR (Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.).88 Die Fallstudie ist lehrreich, da wir an ihr eine Reihe von interessanten konzeptionellen Fragen 88 Die Quellen für das Folgende sind Ruback (1989a), (1989b), Burrough/Helyar (1990), Barber/Perold (1990a), (1990b), Baker/Smith (1998), Ross/Westerfield/Jaffe (2005), S. 497–501. Aus letztgenannter Quelle, die sich wiederum auf ein leider nicht mehr auffindbares Working Paper von Inselbag/Kaufold bezieht, stammen wohl die der Berechnung zugrunde liegenden Daten. Diese habe ich etwas modifiziert. Ich erhebe nicht zuletzt deswegen keinesfalls den Anspruch, die Bewertung zum Zeitpunkt des Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 291 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung292 klären und einen Einblick in einen spannenden Bewertungsanlass, nämlich einen Leveraged Buyout – also ein (stark) fremdfinanziertes „Herauskaufen“ der Altaktionäre –, erhalten können. Der Fall wird deutlich machen, r unter welchen Bedingungen der APV-Ansatz und wann die WACC-Methode eingesetzt werden sollte, r welche Rolle dabei die Finanzierungsstrategie spielt, r wie mit riskanten Tax Shields umgegangen werden kann, r welche impliziten Annahmen z. B. zur Kapitalstrukturentwicklung und zu den unterstellten Reinvestitionsrenditen sich unter der Oberfläche einer Bewertung verbergen können, r wie Eigenkapitalkosten und WACC bei sich im Zeitaublauf ändernder Kapitalstruktur zu berechnen sind, r wie eine Auktion im Rahmen eines Erwerbs ablaufen kann, r welch beeindruckender Verschuldungsgrad im Rahmen dieses Leveraged Buyouts (LBO) realisiert worden ist und r wie die resultierenden Zins- und Tilgungslasten den operativen Cashflow aufzehren, zu Veräußerungen von Geschäftsbereichen führen und zur Refinanzierung zwingen können. 4.6.2 Chronologie Der Kurs von RJR Nabisco, einem Nahrungsmittel- und Tabakwarenkonglomerat, beträgt 1988 56 $. Damit ist das Unternehmen nach Meinung des CEO der Firma, Ross Johnson, völlig unterbewertet. Der Markt sieht das offensichtlich anders. Johnson beschließt, ein Going Private durchzuführen, das Unternehmen also von der Börse zu nehmen. Dies hatte ihm Henry Kravis, einer der Gründer von KKR, bereits 1986 vorgeschlagen; er lehnte damals ab. Ross Johnson legt nun zusammen mit Edward Horrigan, dem CEO des Unternehmensteils RJ Reynolds Tobacco Company und der Investment Bank Shearson Lehman Hutton ein Angebot von 75 $ pro Aktie vor. Der Plan dieser Gruppe, die wir als Management Group bezeichnen wollen, war es, das Lebensmittelgeschäft zu verkaufen und das Unternehmen auf das Tabakgeschäft zu fokussieren, nicht zuletzt da das Management vermutete, dass die gefühlte Unterbewertung durch das Tabakgeschäft verursacht sei. Man könnte folgern, dass hier Verursacher und Profiteur der Unterbewertung ein- und derselbe Personenkreis ist. KKR fühlt sich von Johnson hintergangen, da Johnson die Transaktion ohne sie durchführen will, und teilt die Einschätzung, dass das Unternehmen unterbewertet ist. Wenig später bietet KKR 90 $ je Aktie. Es beginnt eine Auktion, die KKR gewinnt. LBO auch nur annähernd korrekt rekonstruiert zu haben. Die Berechnungen dienen nur der Illustration. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 292 4.6 Fallstudie 293 Management Group KKR 19.10.1988 75 90 03.11.1988 92 18.11.1988 100 94 29.11.1988 101 106 30.11.1988 108 108 30.11.1988 112 109 Tabelle4-3: Die Versteigerung von RJR Nabisco Letztendlich bekommt KKR den Zuschlag für 109 $ pro Aktie. Dieses Gebot je Aktie setzt sich zusammen aus 81 $ Cash und Vorzugsaktien am neu strukturierten Unternehmen, ausgestaltet als sog. Payment-in-kinds (PIK), d. h. die Vorzugsdividende wird in den ersten Jahren durch die Ausgabe weiterer Aktien abgedeckt. KKR bewertet diese Vorzugsaktie mit 18 $ je (Alt)Aktie. Dritter Bestandteil des Kaufpreises sind Wandelschuldverschreibungen (Convertible debt), deren Wert KKR auf 10 $ je (Alt)Aktie veranschlagt. Die letztgenannte Bewertung wurde von den Finanzberatern von RJR Nabisco bestätigt; die Vorzugsaktien wurden mit 17 $, also etwas geringer, bewertet. Das letzte Angebot der Management Group bestand aus 84 $ Cash, 24 $ PIK- Vorzugsaktien und einer Wandelschuldverschreibung, bezogen auf Vorzugsaktien, die je Aktie mit 4 $ veranschlagt wurde. Die Finanzberater bestätigten die resultierende Summe i. H.v. 112 $ nicht, sondern sprachen den beiden Non- Cash-Bestandteilen jeweils einen um 2 $ niedrigeren Wert zu; sie gingen also von 108 $ aus. Zur Durchführung der Auktion und der Auswertung der Gebote wurde ein Special Committee eingesetzt, das sich neben einigen Beratern v.a. aus Non-Executive Mitgliedern des Boards von RJR Nabisco – das deutsche Pendant wären Aufsichtsräte – zusammensetzte. Das Committee entschied sich u. a. deswegen dazu, die Annahme des KKR-Angebots zu empfehlen, da KKR – anders als die Management Group – Abfindungszahlungen an entlassene Arbeitnehmer vorsah und den Inhabern der Convertible Debt nach Wandlung ein größerer Anteil an der neuen Gesellschaft zustand. KKR finanziert den Kauf überwiegend durch Fremdkapital, das dann der neu strukturierten RJR Nabisco zugeschoben wird. Die gesamten Verbindlichkeiten des Unternehmens betragen dann etwa 29 Mrd. $. Noch 1989 verkauft KKR Vermögensgegenstände im Wert von 5  Mrd.  $, die nicht zum Kerngeschäft gehören, um Fremdkapital zu tilgen. Dazu gehören u. a.: European Business Food, Anteile an Del Monte, weitere kleinere Geschäftseinheiten und einige Firmenjets. Zudem werden erhebliche Kosteneinsparungen angestoßen. Schon im Juli 1990 beginnt KKR Fremdkapital zu refinanzieren; dazu werden 1,7 Mrd. $ Eigenkapital und ein neuer Kredit i. H.v. 2,25 Mrd. $ aufgenommen. Nach etwa Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 293 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung294 15 Monaten erschwert sich die Finanzierung des Unternehmens aufgrund des Zusammenbruchs des Junk Bond Marktes. Dieser wirkt sich negativ auf Kurs und Verzinsung der gehandelten Fremdkapitaltitel (Anleihen) von RJR Nabisco sowie die Refinanzierungsmöglichkeiten des Unternehmens aus. Zudem zettelt Philip Morris 1993 einen Preiskrieg an89 und die Anti-Raucher Bewegung erhöht den Druck auf die Tabakindustrie. 1995 veräußert KKR Anteile an Nabisco, dem Lebensmittel-Bereich von RJR Nabisco. 1995 gelingt es KKR, sich aus dem Investment, das nach wie vor unbefriedigende Renditen liefert, zumindest teilweise zu verabschieden. Die Gelegenheit bietet sich im Zuge der Übernahme der Borden Inc. Im Rahmen dieses Deals tauscht KKR einen beträchtlichen Teil seines Aktienpakets an RJR Nabisco gegen 69,5% der Aktien an Borden Inc. Baker/Smith berichten, dass der im Jahr 1987 aufgelegte KKR-Fond, der zur Finanzierung des Deals beitrug, ohne das Investment in RJR Nabisco eine Rendite von 24 % erwirtschaftet hätte, mit ihm sei die Rendite hingegen bei 14 % gelegen.90 4.6.3 DCF-Bewertung – Basisfall Wir wollen uns nun die Bewertung von RJR Nabisco ansehen.91 Man kann den Bewertungshorizont in zwei Zeiträume zerlegen: Teil 1 deckt die Detailplanungsphase, die sich über den Zeitraum 1989 bis 1993 erstreckt, ab; aus noch zu erläuternden Gründen setzen wir dabei ausschließlich auf den APV-Ansatz. Teil 2 behandelt die Jahre 1994 ff.; für diesen zweiten Teil greifen wir auf den WACC-Ansatz zurück. Unsere Analyse ist auch insofern vereinfachend, als wir die in Abschnit 4.6.2 beschriebene, komplexe Kapitalstruktur der Transaktion anhand „nur“ dreier Bausteine abbilden: Eigenkapital sowie vor und nach der Transaktion in Anspruch genommenes Fremdkapital (Alt-Fremdkapital, Neu- Fremdkapital). Dem APV-Ansatz folgend berechnen wir zuerst den Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung. Die bewertungsrelevanten Überschüsse (in Mrd. $) zeigt Zeile 14. Wie man sieht, sind in den Jahren 1989 und 1990 bereits Einzahlungen aus Desinvestitionen eingeplant. Die Wachstumsrate g ab 1994 betrage 3 %. Die Eigenkapitalkosten bei Eigenfinanzierung seien 14 %, der Unternehmensteuersatz sei 34 % und die Fremdkapitalkosten (rD) betragen 13,5 %. Der Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung beläuft sich am Ende des Jahres 1988 auf 24,4 Mrd. $. 89 Am 2. April 1993, am sog. Marlboro Friday, senkt Philip Morris die Preise seiner Zigaretten um bis zu 20%. 90 Vgl. Baker/Smith (1998), S.159. 91 Es sei nochmals darauf hingewiesen, dass die Daten, die Berechnungen und die Schlussfolgerungen keineswegs die damalige Situation abbilden können (vgl. Fußnote 82). In Erweiterung der dort benannten Quelle habe ich für die Jahre 1989 bis 1993 Fremdkapitalbestände explizit benannt; die entsprechenden Werte sind fiktiv und damit nur beispielhaft. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 294 4.6 Fallstudie 295 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 A B C D E F G H Berechnung VU 1988 1989 1990 1991 1992 1993 EBIT 2,62 3,41 3,65 3,95 4,31 Steuern 0,89 1,16 1,24 1,34 1,47 Jahresüberschuss bei Eigenfinanzierung 1,73 2,25 2,41 2,61 2,84 =G6-G7 Abschreibung 0,45 0,48 0,48 0,48 0,48 Investitionsauszahlung 0,52 0,51 0,53 0,54 0,55 ΔNWC -0,20 -0,28 0,20 0,23 0,25 Desinvestitionseinzahlungen 3,55 1,81 Bewertungsrelevanter Überschuss bei Eigenfinanzierung (Unlevered FCF) 5,40 4,29 2,16 2,32 2,52 =G8+G10-G11-G12+G13 VU 24,43 22,44 21,29 22,12 22,90 23,58 =NBW(rU;C14:$G$14)+($G$14*(1+g)/(rU-g))*(1+rU)^(C5-$G$5-1) Zweiter Schritt des APV-Ansatzes ist die Berechnung der Steuereffekte der Fremdfinanzierung. Hier wird zum ersten Mal die Differenzierung der Bewertungsmethode nach Planungszeitraum notwendig. Wir berechnen zunächst den Wert der Steuervorteile für die erste Planphase. Ross/Westerfield/Jaffe folgend unterstellen wir vereinfachend, dass trotz eines Zinsaufwands, der in den ersten Jahren das EBIT übersteigt und damit nicht vollständig steuerlich geltend gemacht werden kann, der Steuervorteil in der gleichen Periode gehoben wird.92 Wir setzen – ebenfalls vereinfachend – die Fremdkapitalkosten zur Diskontierung der periodischen Steuereffekte ein. Das Zielunternehmen weist vor der Transaktion ein Alt-Fremdkapital i. H.v. 5 Mrd. $ aus. Die Transaktion wird von KKR vorrangig durch zusätzliches Fremdkapital von 24 Mrd. $ refinanziert. Daher rührt der beeindruckende Fremdkapitalbestand von 29 Mrd. $ Ende 1988. Die Tilgungen in den Folgejahren sind beispielhaft gewählt. Die drastische Tilgung in 1993 ist eine technische Reaktion auf die geplante Zielkapitalstruktur in Form einer Verschuldungsquote, die in der zweiten Planphase 25 % von VL betragen soll. Berechnet man die jährlichen Steuervorteile während des ersten Planabschnittes auf Basis der in Zeile 21 genannten Fremdkapitalvolumina und diskontiert man sie mit 13,5 %, folgt ein Barwert von rund 4 Mrd. $ (B25). 20 21 22 23 24 25 A B C D E F G H I Berechnung VTS 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 Fremdkapital 29,00 26,00 23,00 23,00 23,00 6,61 6,81 +/- Tilgung/Kreditaufnahme 3,00 3,00 0,00 0,00 16,39 -0,20 Zinsaufwand 3,92 3,51 3,11 3,11 3,11 0,89 =G21*rd Steuervorteil auf Zinsaufwand 1,33 1,19 1,06 1,06 1,06 0,30 =tc*H23 VTS 4,02 3,23 2,47 1,75 0,93 =NBW(rd;G24:$G$24) Die Steuereffekte der Rentenphase bewerten wir anhand des WACC-Ansatzes. Zunächst berechnen wir WACC und rL für diese zweite Planphase. Wie eben angesprochen plane das Management, ab dem Eintritt in die Rentenphase eine 92 Zur Bewertung der dann eigentlich relevanten Verlustvorträge vgl. Drukarczyk/ Schüler (2009), Kapitel 9. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 295 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung296 konstante Verschuldung von 25 % (Zielkapitalstruktur; Leveragequote l) des Unternehmensgesamtwerts einzuhalten.93 30 31 32 A B C D E Standardkapitalkosten rL 14,110% =rU+(rU-rd)*(1-tc)*l/(1-l) WACC 12,810% =rL*(1-l)+rd*(1-tc)*l WACC (alternative Definition) 12,810% =rU*(1-tc*l) Den Barwert der für die Rentenphase erwarteten Steuereffekte ermitteln wir, indem wir vom – anhand des WACC-Ansatzes berechneten – Unternehmensgesamtwert bei Fremdfinanzierung (VL) den Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung (VU) abziehen (G37). Am Ende des Jahres 1988 sind diese Steuervorteile etwa 1,5 Mrd. $ wert (B38), so dass wir insgesamt einen Barwert der Steuervorteile erhalten von rund 5,5 = 4 + 1,5 (B39) – alles in Mrd. $. 34 35 36 37 38 39 A B C D E F G H I Berechnung VL und E 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 VL 1993 26,44 27,24 =G35*(1+g) VU 1993 23,58 24,29 =G36*(1+g) VL - VU = VTS (1993) 2,86 2,95 Barwert 1,52 1,72 1,96 2,22 2,52 2,86 2,95 =H37 VTS gesamt 5,54 4,95 4,43 3,97 3,45 2,86 2,95 =H38+H25 Die Summe aus dem Barwert der Steuervorteile und dem Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung ist der Unternehmensgesamtwert bei Fremdfinanzierung (VL) i.H.v. 30 Mrd. $. Nach Subtraktion des bereits vor der Transaktion in Anspruch genommenen Fremdkapitals bleibt der Wert des Eigenkapitals (rund 25 Mrd. $), der je Aktie – insgesamt sind 229 Mio. Aktien ausgegeben – einen Wert von 109 $ hat (B47). Wie bereits angemerkt, gehen wir Ross/Westerfield/Jaffe folgend von einem zur Finanzierung der Transaktion eingesetzten Fremdkapital i. H.v. 24 Mrd. $ aus. Das impliziert einen Eigenkapitaleinsatz von etwa 1 Mrd. $ bzw. 4 % des Kaufpreises. Es ist also zu unterscheiden zwischen dem Wert der RJR Nabisco Aktien (25 Mrd. $) und dem Wert des von KKR investierten Eigenkapitals (1 Mrd. $). Die Bewertung aus Sicht des Investors muss neben der Verschuldung der Zielgesellschaft auch die des Investors abbilden. Wie ebenfalls bereits erwähnt, ist die beeindruckende Tilgung in 1993 Resultat der geplanten Zielkapitalstruktur, denn 25 % des Unternehmensgesamtwerts in 1993 sind 0,25 ∙ 26,4 Mrd. $ = 6,6 Mrd. $.94 Klar ist, dass diese gewaltige Tilgung nicht aus dem operativen Cashflow finanziert werden kann; es ist eine Eigenkapitalerhöhung notwendig, sofern man die Veräußerung von Unternehmenstei- 93 Wir unterstellen vereinfachend, dass der Fremdkapitalkostensatz trotz der deutlich gesunkenen Verschuldungsquote bei 13,5% bleibt. 94 In der Vorlage von Ross/Westerfield/Jaffe schlummert dieses Problem ein wenig im Verborgenen, da die Autoren die Zinszahlungen und darauf aufbauend die Steuereffekte der Fremdfinanzierung, nicht aber das zugrunde liegende Fremdkapitalvolumen benennen. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 296 4.6 Fallstudie 297 len ausschließt. Abbildung 4-22, in der die FCF bei Eigen- bzw. Fremdfinanzierung (Zeile 14 bzw. 72 der Excel-Datei) eingetragen sind, veranschaulicht dies. 41 42 43 44 45 46 47 48 49 A B C D E F G H I 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 VL 29,97 27,40 25,72 26,09 26,35 26,44 27,24 D (alt) 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,15 =G43*(1+g) E (Ebene RJR) 24,97 22,40 20,72 21,09 21,35 21,44 22,09 =H42-H43 Anzahl Aktien (in Mio.) 229 Wert einer Aktie ($) 109,02 =B45/B46 D (neu) 24,00 21,00 18,00 18,00 18,00 1,61 1,66 =G48*(1+g) E (Ebene KKR) 0,97 1,40 2,72 3,09 3,35 19,83 20,43 =H45-H48 Excel-Tipp 40: Inhalte einfügen Neben dem üblichen Einfügen von kopierten Inhalten über Start/Einfügen ist es möglich, mit Start/Einfügen/Einfügeoptionen/Inhalte_einfügen oder durch Klick der rechten Maustaste und Auswahl von Inhalte_einfügen weitere Optionen zu nutzen. Benutzen Sie dazu die entsprechenden Symbole oder folgende Dialogbox: Unlevered FCF Levered FCF -20 -16 -12 -8 -4 4 8 1989 1990 1991 1992 1993 1994 M rd .U S $ Jahr Abbildung4-22: Free Cashflow (RJR Nabisco) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 297 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung298 Neben diversen Einfügealternativen, z.B. der Möglichkeit, nur Werte einzufügen, können während des Einfügens auch einfache Rechenoperationen durchgeführt werden. Excel-Tipp 41: Schützen von Arbeitsblättern und Bereichen Unter Start/Zellen/Format/Schutz_oder_Überprüfen/Änderungen finden sich recht fein differenzierte Schutzmöglichkeiten. Nach Auswahl von Start/Zellen/ Format/Schutz/Blatt_schützen, erscheint beispielsweise folgender Dialog, in dem Handlungsspielraum der Benutzer definiert und ein Kennwort eingetragen werden kann: Man kann Bereiche vom Blattschutz ausnehmen, um den Anwendern im Rahmen z.B. einer Unternehmensbewertung zu gestatten, Cashflow-Planungen auszufüllen o.ä. Dies ist über Arbeitsmappe_schützen_und_freigeben möglich: Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 298 4.6 Fallstudie 299 Geschützt werden könnten die Zellen, in denen Berechnungen erfolgen oder Ergebnisse verarbeitet werden. Eventuell ist auch das Ausblenden von Formeln erwünscht – uns liegt das natürlich fern – durch Markieren der entsprechenden Zellen, Wahl von Start/Zellen/Format/Zellen_formatieren und Anklicken von „Ausblenden“ in der Registerkarte „Schutz“. Wenn das Arbeitsblatt geschützt ist, wird nun die Formel in der Bearbeitungszeile nicht mehr angezeigt. 4.6.4 WACC- und FTE-Bewertung Grundlage der Bewertung im ersten Planabschnitt war der APV-Ansatz. Auf den WACC-Ansatz haben wir in der Rentenphase zurückgegriffen, da dort eine Zielkapitalstruktur vorgegeben war, aufgrund welcher der WACC konstant ist und daher die Anwendung des WACC-Ansatzes direkt zum Ziel führt. Man kann auch im ersten Planabschnitt mit WACC- und FTE-Methode arbeiten; aufgrund von Interdependenzproblemen, die auftreten, weil die Berechnung des WACC und des Eigenkapitalkostensatzes die Kenntnis der Bewertungsergebnisse voraussetzt, arbeiten diese Ansätze allerdings nicht eigenständig. Zudem ist zu beachten, dass – aufgedeckt von Inselbag/Kaufold (1997) – die Definition der Eigenkapitalkosten bei sich periodisch ändernden Kapitalstrukturen nicht der Standardformel entspricht, sondern: ( ) − − − − = + − 1 , 1, 1 t TS t L t U U t D V r r r i E Zeile 53 zeigt die Ergebnisse. Im Jahr 1989 verzeichnen wir den maximalen Eigenkapitalkostensatz, da die Verschuldung dort den größten Wert annimmt. Zeile 54 enthält die WACC nach Jahren. Aufgrund der hohen Verschuldung und der daraus resultierenden hohen Tax Shields, ist der WACC 1989 am niedrigsten. Ab dem Jahr 1994 gelten die o.g. konstanten Kapitalkostensätze WACC = 12,81 % (D31) und rL = 14,11% (D30). 52 53 54 55 A C D E F G I Kapitalkosten zwischen 1989 und 1993 1989 1990 1991 1992 1993 rL,t 26,151% 21,529% 17,412% 17,080% 16,920% =rU+(rU-rd)*(F21-F39)/F49 WACCt 9,466% 9,554% 9,810% 9,877% 9,928% =G53*F49/F42+rd*(1-tc)*F21/F42 Dt-1/Et-1 30,04 18,60 8,45 7,45 6,87 =(G48+G43)/G74 Wie sich die Kapitalkostensätze in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad D/E bzw. im Zeitablauf entwickeln, zeigt Abbildung 4-23, die uns noch einmal vor Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 299 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung300 Augen hält, wie radikal der Verschuldungsgrad vom Faktor 30 auf 33 % (25 % Fremdkapital- zu 75 % Eigenkapitalwert) zurückgeht. Auf Basis der periodischen Kapitalkostensätze können wir nun WACC- und FTE-Ansatz einsetzen. Dabei ist auf das Roll-Back-Verfahren zurückzugreifen. Zunächst ist also der Barwert zum Jahresende 1993 zu berechnen; die Wachstumsrate ist einzubauen (G61 bzw. H73). Der Barwert zum Jahresende 1992 folgt dann aus der Diskontierung des Cashflows 1993 und des Barwerts 1993 mit dem Kapitalkostensatz 1993 usw. Letztlich können wir so die APV-Ergebnisse bestätigen; eigenständig arbeiten WACC- und FTE-Methode in der ersten Planphase, in der eben keine atmende Finanzierungsstrategie (Vorgabe eines konstanten Verschuldungsgrads), sondern eine sog. autonome Strategie (Vorgabe von Verschuldungsumfängen) verfolgt wird, nicht. 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 A B C D E F G H I WACC-Ansatz 1988 1989 1990 1991 1992 1993 Bewertungsrelevanter Überschuss bei Eigenfinanzierung (Unlevered FCF) 5,40 4,29 2,16 2,32 2,52 26,44 =G60*(1+g)/(wacc-g) 5,40 4,29 2,16 2,32 28,96 VL 29,97 27,40 25,72 26,09 26,35 26,44 =G61 Kontrolle 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 =G63-G42 =(C63+C60)/(1+C54) FTE-Ansatz 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 Bewertungsrelevanter Überschuß bei Eigenfinanzierung (Unlevered FCF) 5,40 4,29 2,16 2,32 2,52 2,59 Tilgung 3,00 3,00 0,00 0,00 16,39 -0,20 Zinsaufwand 3,92 3,51 3,11 3,11 3,11 0,89 Steuervorteil auf Zinsaufwand 1,33 1,19 1,06 1,06 1,06 0,30 Bewertungsrelevanter Überschuß bei Fremdfinanzierung (Levered FCF) -0,18 -1,02 0,11 0,27 -15,92 2,20 =H68-H69-H70+H71 20,43 =H72*(1+g)/(rL-g) E (Ebene KKR) 0,97 1,40 2,72 3,09 3,35 19,83 20,43 =H73 Kontrolle 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 =H74-H49 =(C74+C72)/(1+C53) rL WACC Verschuldungsgrad 0 5 10 15 20 25 30 35 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1989 1990 1991 1992 1993 1994 Verschuldungsgrad (D /E) K ap ita lk os te n Jahr Abbildung4-23: Kapitalkosten im Zeitablauf (RJR Nabisco) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 300 4.6 Fallstudie 301 4.6.5 Bewertung bei atmender Finanzierungsstrategie – eine Präzisierung Werfen wir noch einen Blick auf die Bewertung in der Rentenphase. Wenn der Verschuldungsumfang über die vorgegebene Zielverschuldungsquote vom Unternehmensgesamtwert abhängt, im Ergebnis also mit diesem atmet, dann sind die Steuervorteile riskant. Darauf haben 1980 Miles/Ezzell hingewiesen und entsprechend modifizierte Kapitalkostenformeln vorgestellt. Harris/Pringle haben diesen Formelsatz 1985 etwas vereinfacht. Die Definitionen sehen dann so aus: ( ) − − = + −* 1, 1 t L t U U t D r r r i E ( )τ− − − − = + −* * 1 1, . 1 , 1 1t tt L t C L t L t E D WACC r i V V bzw. τ − − = − * 1 , 1 t t U C L t D WACC r i V Übertragen auf unser Beispiel erhalten wir aufgrund des geringen Unterschieds zwischen den Eigenkapitalkosten bei Eigenfinanzierung (rU = 14%) und den Fremdkapitalkosten (13,5 %) einen prozentual zwar überschaubaren, in Geldeinheiten aber dennoch mächtigen Rückgang des Unternehmenswerts um etwa 61 Mio. $. Dass der Unternehmenswert geringer ist, liegt am höheren Risiko der Steuervorteile, das deren Barwert drückt. 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 FEDCBA Kapitalkosten gem. HP ab 1994 rL 14,167% =rU+(rU-rd)*l/(1-l) WACC 12,853% =C122*(1-l)+rd*(1-tc)*l WACC (alternative Definition) 12,853% =rU-tc*rd*l VL 1993 26.329,9 =G14*(1+g)/(C123-g) VU 1993 23.583,3 =G36 VL - VU = VTS (1993) 2.746,7 =B126-B127 Barwert in 1988 1.458,2 =B128/((1+rd)^5) VTS gesamt (1988) 5.476,1 =B130+B116 Unterschied im Vgl. zum Standardansatz -60,6 =B131-B39 4.6.6 Unter der Oberfläche Bleiben wir noch einem Moment bei den Details und werfen einen genaueren Blick auf die unterstellte Wachstumsrate von 3 %. Es gilt folgender Zusammenhang zwischen Wachstumsrate (g), Reinvestitionsrendite (ROIC) und Thesaurierungsquote (b): = ⋅g b ROIC Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 301 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung302 Dieser Zusammenhang hält z. B., solange Inflation nicht im Spiel ist, keine Au- ßenfinanzierung erfolgt und die Zuordnungsfiktion „Investition eines Jahres ist für das Wachstum des Jahresüberschusses im nächsten Jahr verantwortlich, das zudem unendlich lange konstant anfällt“ realitätsnah ist. Inflation haben wir hier ausgeblendet; einen Außenfinanzierungsbeitrag gibt es zwar, da wir in unseren Berechnungen unterstellt haben, dass das Fremdkapitalvolumen in jedem Jahr der Rentenphase um 3 % wächst. Hier wollen wir aber beim Fall der Eigenfinanzierung bleiben. Und schließlich: Ja, wir wollen die Zuordnungsfiktion für unser Beispiel akzeptieren. Unter diesen Annahmen impliziert das Beispiel eine Reinvestitionsrendite von rund 26 % (M142 bzw. M146). Diese liegt deutlich über dem Kapitalkostensatz bei Eigenfinanzierung (14 %) und das unendlich lange. Damit wird – wenig realistisch – ein ewig währendes wertschaffendes Wachstum unterstellt. Man könnte sich damit trösten, dass das Wachstum auch zum Teil inflationsgetrieben sein könnte. Wir brechen die Diskussion an dieser Stelle ab, da die Fallvorlage sich zu diesen Themen nicht äußert. 140 141 142 143 144 145 146 J K L M N O Investitionsauszahlungen plus ȴNWC 326,0 =G11-G10+G12 Wachstum des JÜ bei EF 85,3 =g*G8 Implizierter ROIC bei Zuordnung 26,18% =M141/M140 Thesaurierungsquote (b) 11,46% =1-G14/G8 Wachstumsrate 3,0% =g ROIC 26,18% =M145/M144 Einen zweiten und abschließenden Blick unter die Oberfläche werfen wir auf die Verteilung der Barwertbeiträge einzelner Perioden über die Zeit. Deutlich wird – und das ist vor dem Hintergrund der unangenehm hohen Reinvestitionsrendite beunruhigend – dass der Wert des Eigenkapitals ausschließlich aus dem Endwert gespeist wird. In den Jahren vorher wird aufgrund der angenommenen Tilgungen regelmäßig Eigenkapital zugeführt, der FCF ist negativ. Ausnahme sind die Jahre 1991 und 1992, in denen der FCF positiv ist. 8.049 -142 -667 59 128 -6.461 -8.000 -7.000 -6.000 -5.000 -4.000 -3.000 -2.000 -1.000 0 1.000 2.000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 Barwertbeitrag des Jahres (Mio. $) Wert des Eigenkapitals 966 Mio $ Abbildung4-24: Barwertbeitrag pro Jahr (RJR Nabisco) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 302 4.6 Fallstudie 303 Excel-Tipp 42: Runden Wie bei Tabellenkalkulationssoftware üblich, rechnet Excel ganz genau. Wenn die Excel-basierten Berechnungen z.B. in einem Bericht (oder einem Lehrbuch) präsentiert werden, können Zahlen gerundet erscheinen, wenn sie beispielsweise mit zwei Kommastellen angegeben werden, sind es aber u.U. gar nicht. Wen das stört, rundet bereits in Excel z.B. auf zwei Stellen mit RUNDEN(Zahl bzw. Zelle;Anzahl Kommastellen). 4.6.7 Botschaften Die Fallstudie liefert eine Reihe von Botschaften: r Die unterstellte Finanzierungsstrategie hat Einfluss auf die Methodenwahl: – Wenn eine atmende Finanzierungsstruktur in Form eines vorgegebenen Verschuldungsgrades (Fremdkapitalvolumen in % des Unternehmensgesamtwerts) unterstellt wird, empfiehlt sich der WACC-Ansatz. Über unser Beispiel hinaus bzw. für Fälle abseits der Rentenphase sei angemerkt, dass die Annahme eines konstanten Verschuldungsgrades durchaus eigenwillige Konsequenzen haben kann; so erforderte z. B. ein krisenbedingter Rückgang des Unternehmenswerts eine Tilgung von Fremdkapital, versuchte man den Zielverschuldungsgrad einzuhalten. Dass sanierungsbedürftigen Unternehmen diese Tilgungen schwer fallen dürften, liegt auf der Hand. – Wenn eine autonome Verschuldungspolitik verfolgt wird, d. h. die Fremdkapitalbestände vorgegeben werden, empfiehlt sich der Einsatz des APV- Ansatzes. r Eine durch hohe Verschuldung finanzierte Unternehmensübernahme steht auf wackligen Füßen. Um diese These zu prüfen, betrachten Sie doch die Ergebnisse der Fallstudie RJR Nabisco, wenn Sie in der Excel-Datei beispielsweise unterstellen – eine geringere Reinvestitionsrendite, – eine geringere Wachstumsrate, – eine andere Tilgungsstruktur95 oder – eine über Verlustvorträge verschobene Nutzung der Tax Shields. r Ein Unternehmenswert, der nur durch den Endwert gespeist wird, erfordert eine intensive und kritische Analyse der zugrundeliegenden Parameter (Reinvestitionsrendite in Relation zum Kapitalkostensatz, Thesaurierungsquote, resultierende Wachstumsrate, Inflation). 95 Unterstellen Sie „spaßeshalber“ eine langsamere Tilgung, z. B.: Setzen Sie die Tilgung in 1989 auf 0. Was passiert mit den Eigenkapitalkosten bei Fremdfinanzierung? Wie sieht die Relation D/E in 1989 aus? Oder setzen Sie die Tilgungen in 1989 und 1990 auf jeweils 1.000. Was passiert? Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 303 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung304 Darüber hinaus hat die Fallstudie gezeigt, wie periodisch schwankende Kapitalkostensätze berechnet werden können und wie deren Definition bei atmender Finanzierungspolitik aussehen. 4.7 Zusammenfassung In diesem Kapitel haben wir uns mit den Grundlagen der Unternehmensbewertung beschäftigt. Nach einer Darstellung möglicher Bewertungsanlässe haben wir eine klare Orientierung am Eignerbezogenheits- und Zuflussprinzip empfohlen. Zentral für die Bewertung sind nicht nur Höhe und Timing der Zuflüsse, sondern auch deren Risiko. Wir haben uns diesem Problem über einen kurzen Ausflug zum Operating Leverage genähert, der uns vor Augen geführt hat, dass zustandsunabhängige (fixe) Auszahlungen das von den Eigentümern zu schulternde Risiko erhöhen. Derart aufgeklärt, fällt es uns leicht, die in manchen Lehrbüchern zu findende Preisung des Leverageeffekts als einseitig und daher unvollständig zu entlarven: Ohne Tax Shields (oder andere Effekte) ist die Kapitalstruktur irrelevant für die Höhe des Unternehmenswerts. Bei Einführung einer einfachen Gewinnsteuer ändert sich das Bild, die Pizza bzw. der Unternehmenswert wächst bei steigender Verschuldung. Wir haben darauf hingewiesen, dass es Grenzen der Verschuldung gibt; darüber wird in den Kapiteln 5 und 6 noch zu reden sein. Sobald, wie fast immer, Fremdkapital im Spiel ist, fächern sich eine Reihe von Möglichkeiten zur Unternehmensbewertung auf. Wir haben APV-, WACC- und FTE-Ansatz diskutiert sowie deren Funktionsweise und Leistungsfähigkeit besprochen. Im Rahmen der Fallstudie RJR Nabisco haben wir diese Diskussion aufgegriffen und um einige weiterführende Aspekte wie riskante Steuereffekte, Implikationen der unterstellten Finanzierungspolitik oder hinter einer Wachstumsrate verborgene Annahmen dargestellt. Aufgabe der folgenden Kapitel wird es v. a. sein, die bislang als gegeben betrachteten Finanzierungsquellen genauer zu analysieren. Die nächsten Kapitel haben daher vertragliche und institutionelle Rahmenbedingungen verschiedener Instrumente der Eigen- und Fremdfinanzierung zum Inhalt. 4.8 Aufgaben Aufgabe 1 Sie sind Assistent des Vorstands eines Industrieunternehmens. Der Vorstand hat die Ausweitung eines Geschäftsfeldes beschlossen. Nun sollen Sie zwischen zwei Produktionsanlagen wählen. Dabei stehen Ihnen folgende Informationen zur Verfügung. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 304

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management