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4.2 Kapitalstruktur und Unternehmenswert in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 276 - 287

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_276

Series: Finance Competence

Bibliographic information
4. Grundzüge der Unternehmensbewertung258 4.2 Kapitalstruktur und Unternehmenswert 4.2.1 Operating Leverage als Ausgangspunkt Behutsam nähern wir uns der Frage, ob und ggf. wie die Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert wirkt. Da dazu, wie wir unten sehen werden, ein gutes Verständnis des Zusammenhangs zwischen Risiko und Rendite bzw. Unternehmenswert vorauszusetzen ist, wollen wir hier als Überleitung zwischen Kapitel 3 und den darauf folgenden Überlegungen zum Finanzierungsrisiko einen Blick auf den Einfluss der Kostenstruktur werfen. In diesem Zusammenhang spricht man vom Operating Leverage, der definiert ist als prozentuale Änderung der Überschussgröße (z. B. der EBIT) in Relation zur Umsatzänderung, also: Δ ⋅ Δ EBIT Umsatzerlöse EBIT Umsatzerlöse Höhere Fixkosten gehen einher mit einem höheren Operating Leverage. Zur Illustration gehen wir von einem rein eigenfinanzierten Unternehmen aus, dem sich zwei Produktionsalternativen bieten. Variante I ist fixkostenlastig, Variante II verursacht weniger Fixkosten und weist im Gegenzug höhere variable Stückkosten auf. Qualität und Quantität der produzierten Erzeugnisse sind bei beiden Varianten identisch. Die relevanten Daten entnehmen Sie bitte der unten stehenden Tabelle. Anzumerken ist, dass wir zwar hier von Kosten reden, aber unterstellen, dass diese Kosten auch auszahlungsgleich sind, dass sie also in gleicher Höhe zu Auszahlungen führen. Zur Vereinfachung der Berechnungen gehen wir davon aus, dass alle Zahlungen des Jahres 1 unendlich lange in unveränderter Höhe anfallen. Sind die beiden Varianten unterschiedlich riskant und warum ist das ggf. so? Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 258 4.2 Kapitalstruktur und Unternehmenswert 259 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 A B C k 0,11 Variabler Kostensatz I 1,00 Variabler Kostensatz II 1,60 Variante I t0 Folgejahre Investitionssumme -4.000 Absatzmenge 500 Preis 3,60 Umsatzerlöse 1.800 Variable Kosten 500 Fixe Kosten 300 Abschreibung/Investition 400 Jahresüberschuß I 600 Cashflow I -4.000 600 NPV I 1.454,55 =B14+C14/C1 IRR I 15,00% =C14/(-B14) Variante II t0 Folgejahre Investitionssumme -4.000 Absatzmenge 500 Preis 3,60 Umsatzerlöse 1.800 Variable Kosten 800 Fixe Kosten 50 Abschreibung/Investition 400 Jahresüberschuß II 550 Cashflow II -4.000 550 NPV II 1.000,00 =B29+C29/C1 IRR II 13,75% =C29/(-B29) Den ersten Teil der Frage beantworten die Standardabweichungen, die wir zur Illustration auf die IRR, der wir uns aufgrund unserer in Kapitel 1 begründeten Geringschätzung der IRR-Methode nur zähneknirschend bedienen, beziehen. Die veränderliche Variable ist die Absatzmenge. Mithilfe der Funktion DATEN- TABELLE haben wir für ein Intervall von 0 bis 1.000 Stück die IRR berechnet. Variante I weist ein höheres Risiko als Variante II auf, da sie durch höhere Fixkosten gekennzeichnet ist; diese fixen Auszahlungen sind unabhängig von der Absatzmenge zu leisten. 32 33 34 G H I J Variante I Variante II Mittelwert IRR 15,00% 13,75% =MITTELWERT(K6:K27) Standardabweichung IRR 19,68% 15,14% =STABW(K6:K27) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 259 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung260 Dies führt in Szenarios mit hohem Absatz aufgrund der niedrigeren variablen Stückkosten zu höheren Überschüssen als bei Kostenstruktur II, in Szenarios mit niedrigem Absatz hingegen zu höheren Defiziten. Abbildung 4-3 illustriert das resultierende höhere Risiko für I. Eingetragen sind auch die Break-Even- Mengen beider Varianten, hier interpretiert als die Menge, bei der die Umsatzerlöse die Auszahlungen decken. Abbildung 4-4 stellt die Cashflows je Kostenvariante in Abhängigkeit der Absatzmengen dar. Aufgrund des höheren Risikos der Variante I ist die Steigung der zugehörigen Cashflow-Gerade größer. Zudem sind die Mengen gekennzeichnet, ab denen die NPV positiv werden.80 Eine Botschaft der Abbildung ist auch, dass die Break-Even-Mengen gemessen am NPV höher als die bezogen auf den periodischen Cashflow sind. Ursache dafür sind die Opportunitätskosten des Kapitaleinsatzes, die bei isolierter Betrachtung des Periodenüberschusses unbeachtet bleiben. Sie sollten aber berücksichtigt werden; ökonomisch relevant sind also die NPV-basierten Break-Even-Mengen. 80 Wir nehmen dabei – vereinfachend – an, dass die Diskontierungssätze zur Berechnung des NPV gleich hoch sind. Das ist eine Vereinfachung, da wir wiederholt auf das höhere Risiko der Variante II hingewiesen haben, welches zu einem höheren risikoäquivalenten Diskontierungssatz führen müsste. Wir verfahren aber nur vorübergehend so, weil wir im weiteren Verlauf des Kapitels sehr wohl risikoäquivalente Kapitalkosten einsetzen werden. 13,6% 13,8% 14,0% 14,2% 14,4% 14,6% 14,8% 15,0% 15,2% 15% 16% 17% 18% 19% 20% Er wrr ar trr et e R en di te Standardabweichung Variante I Variante II Abbildung4-2: Erwartete Rendite & Standardabweichungen je Kostenstruktur (Operating Leverage) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 260 4.2 Kapitalstruktur und Unternehmenswert 261 -800 -550 -300 -50 200 450 700 950 1.200 0 200 400 600 800 C as hf lo w Absatzmenge Cashflow I Cashflow II NPV II = 0 bei 445 NPV I = 0 bei 438 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 0 200 400 600 800 Absatzmenge Umsatzerlöse Kostenstruktur I Kostenstruktur II Break-Even-Volumen I Break-Even- Volumen II Abbildung4-3: Kostenstruktur I & II Abbildung4-4: Cashflow je Kostenstruktur Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 261 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung262 Die Berechnung der Break-Even-Mengen sieht so aus: 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 A B C D k 0,11 Variabler Kostensatz I 1,00 Variabler Kostensatz II 1,60 Variante I t0 Folgejahre Investitionssumme -4.000 Absatzmenge 500 Preis 3,60 Umsatzerlöse 1.800 Variable Kosten 500 Fixe Kosten 300 Abschreibung/Investition 400 Jahresüberschuß I 600 Cashflow I -4.000 600 NPV I 1.454,55 =B14+C14/C1 IRR I 15,00% =C14/(-B14) Variante II t0 Folgejahre Investitionssumme -4.000 Absatzmenge 500 Preis 3,60 Umsatzerlöse 1.800 Variable Kosten 800 Fixe Kosten 50 Abschreibung/Investition 400 Jahresüberschuß II 550 Cashflow II -4.000 550 NPV II 1.000,00 =B29+C29/C1 IRR II 13,75% =C29/(-B29) Break-Even-Mengen CF I = 0 269 =(C11+C12)/(C8-vcI) CF II = 0 225 =(C26+C27)/(C23-vcII) CF I = CF II 417 =(C11+C12-C26-C27)/(vcII-vcI) NPV I = 0 438 =(C11+C12-C1*B6)/(C8-vcI) NPV II = 0 445 =(C26+C27-B21*C1)/(C23-vcII) Zur Illustration hervorgehoben haben wir die Berechnung des Volumens, für das der NPV der Variante I den Wert Null annimmt (B41). Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 262 4.2 Kapitalstruktur und Unternehmenswert 263 Excel-Tipp 36: Formelüberwachung – Spuren zum Vorgänger (Nachverfolgen) Unter Formeln/Formelüberwachung finden sich u.a. die Möglichkeit, die in einer Ergebniszelle verarbeiteten Inputdaten durch Pfeile zu lokalisieren („Spur zum Vorgänger“) bzw. die weitere Verwendung von berechneten Ergebnissen zu verfolgen („Spur zum Nachfolger“). Wir konnten also beobachten, dass fixe oder zustandsunabhängige Auszahlungen das Risiko für die Eigentümer erhöhen. Diese Beobachtung ist wichtig, wenn wir uns nun mit dem Einfluss der Fremdfinanzierung auf den Unternehmenswert beschäftigen. 4.2.2 Financial Leverage – ein Beispiel Wie wirkt Fremdfinanzierung auf die Rendite- und Risikoposition der Eigentümer? In diesem Zusammenhang spricht man in Literatur und Praxis gerne vom sog. Leverage-Effekt – ein wenig präzisierend wollen wir den Begriff „Financial Leverage“ einsetzen – oder auch vom sog. Gearing. Zur Illustration unserer Überlegungen greifen wir auf unser Beispiel in der Variante I zurück. Wir reduzieren die Zahl möglicher Szenarien auf 3, denen wir jeweils die Eintrittswahrscheinlichkeit p  =  1/3 zuordnen. Untenstehend finden Sie die Daten und Berechnungen. Der Einfachheit halber gehen wir weiterhin von einer unendlichen Rente aus, so dass der erwartete IRR aus der Division des erwarteten Cashflows durch die Investitionssumme (4.000) resultiert. Wir hatten das Beispiel bislang bei Eigenfinanzierung formuliert. Um die Effekte der Fremdfinanzierung ableiten zu können, sei das Unternehmen nun verschuldet, die Investition wird zur Hälfte durch einen Kredit mit einem Zinssatz von 7 % und einer unendlichen Laufzeit (Tilgungen fallen daher nicht an) finanziert. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 A B C D E F G H I J i 7,0% Investitionssumme 4.000 Fremdkapital 2.000 Eigenfinanzierung Anteilige Fremdfinanzierung Szenario pj Menge FCF U IRR U FK Zinsen (7%) FCF L IRR L 1 1/3 350 210 5,3% 2.000 140 70 3,5% 2 1/3 500 600 15,0% 2.000 140 460 23,0% 3 1/3 650 990 24,8% 2.000 140 850 42,5% =H9/(I0-F9) Mittelwert 600 15,00% 460 23,00% =MITTELWERT(I7:I9) Standardabweichung 390 7,96% 390 15,92% =STABWN(I7:I9) Berechnung von IRR L über die Leverageformel: 23% Der Zufluss beim Eigentümer, der Free Cashflow bei Fremdfinanzierung (Levered Free Cashflow, FCFL), entspricht dann dem Free Cashflow bei Eigenfinan- Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 263 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung264 zierung (Unlevered Free Cashflow, FCFU) abzüglich Zinsen (0,07 ∙ 2.000 = 140). Der erwartete IRR bei Fremdfinanzierung (IRRL) beläuft sich auf 23 % (I9) und ist damit deutlich höher als der erwartete IRR bei Eigenfinanzierung (IRRU) mit 15% (E15). Dieser finanzierungsbedingte Renditezuwachs folgt auch aus der üblichen Leverage-Formel: ( ) ( )= + − = + − =2.0000,15 0,15 0,07 0,23 2.000L U U FK IRR IRR IRR i EK Fremdfinanzierung mit dieser (auf den ersten Blick) guten Nachricht. Das ist kurzsichtig. Wie nämlich (spätestens) der zweite Blick auf die Daten verdeutlicht, gibt es diesen Renditeanstieg nicht umsonst, da durch die Fremdfinanzierung das Risiko für die Eigentümer steigt. Man erkennt das eigentlich sofort, wenn man die Standardabweichungen bei Eigen- (E10) und Fremdfinanzierung (I10) vergleicht.81 Warum ist das so? Die Gläubiger übernehmen in diesem Beispiel kein Ausfallrisiko, da der Cashflow in jedem Szenario die Zinsen deckt. Das bedeutet bildlich gesprochen, dass das gesamte unternehmerische Risiko weiterhin von den Eigentümern zu schultern ist, obwohl ihre Schultern gemessen am ihnen zustehenden FCF schmäler geworden sind. Das relative Risiko für die Eigentümer steigt; diesen fremdfinanzierungsbedingten Risikoanstieg bezeichnen wir als Finanzierungsrisiko. Verdeutlichen soll dies Abbildung 4-5, in der wir die IRR bei Eigen- und Fremdfinanzierung für die unterschiedlichen Szenarien eingetragen haben. Das fremdfinanzierungsbedingt höhere Risiko zeigt die größere Bandbreite an IRRL. Der weiteren Illustration dieser Überlegung dient auch Abbildung 4-6, in der die erwarteten Renditen und die Standardabweichungen – eine Darstellung, die uns bereits im Kapitel „Risiko & Rendite“ nützlich war – in Abhängigkeit vom Fremdfinanzierungsvolumen dargestellt werden. Die zugehörigen Daten enthält untenstehende Tabelle. Beispielhaft wird dort auch die Rendite-Risiko- Position bei einer Verschuldung von 3.000 genannt. Gespeist wird das Bild durch die Daten einer entsprechend konzipierten Mehrfachoperation (Funktion DATENTABELLE).82 Excel-Tipp 37: Bedingte Summen Die Funktionen SUMMEWENN bzw. SUMMEWENNS ermöglichen eine Summierung unter einer bzw. mehrerer Bedingungen, wie z.B. in Abhängigkeit von der Höhe einer Zahl (>, <, =). 81 Wir können hier auf die Funktion STABWN zurückgreifen, da wir den drei Umweltzuständen identische Eintrittswahrscheinlichkeiten zugeordnet haben. Wäre dem nicht so, müssten wir die Standardabweichung ohne diese Funktion berechnen (vgl. Abschnitt 3.1). Zudem ist anzumerken, dass hier die Funktion STABWN und nicht STAWB anzuwenden ist, da die Standardabweichung einer Grundgesamtheit gefragt ist. 82 Vgl. Excel-Tipp 12. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 264 4.2 Kapitalstruktur und Unternehmenswert 265 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 300 350 400 450 500 550 600 650 700 Menge IRR U IRR L Abbildung4-5: IRR in Abhängigkeit vom Produktionsvolumen 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% Er wrr ar trr et e R en di te Standardabweichung Eigenfinanzierung Fremdfinanzierung: 3.000 Abbildung4-6: Risiko & Renditeerwartung in Abhängigkeit von der Kapitalstruktur Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 265 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung266 Excel-Tipp 38: Bedingte Mittelwerte Die Funktionen MITTELWERTWENN bzw. MITTELWERTWENNS ermöglichen eine Durchschnittsbildung unter einer bzw. mehrerer Bedingungen, wie z.B. in Abhängigkeit von der Höhe einer Zahl (>, <, =). 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 E F G H Fremdkapital IRR Stabw 23,0% 15,92% =I10 0 15,0% 7,96% 125 15,3% 8,22% 250 15,5% 8,49% 375 15,8% 8,78% 500 16,1% 9,10% 625 16,5% 9,44% 750 16,8% 9,80% 875 17,2% 10,19% 1000 17,7% 10,61% 1125 18,1% 11,08% 1250 18,6% 11,58% 1375 19,2% 12,13% 1500 19,8% 12,74% 1625 20,5% 13,41% 1750 21,2% 14,15% 1875 22,1% 14,99% 2000 23,0% 15,92% 2125 24,1% 16,98% 2250 25,3% 18,20% 2375 26,7% 19,60% 2500 28,3% 21,23% 2625 30,3% 23,16% 2750 32,6% 25,47% 2875 35,4% 28,31% 3000 39,0% 31,84% 3125 43,6% 36,39% 3250 49,7% 42,46% 3375 58,2% 50,95% 3500 71,0% 63,69% 3625 92,3% 84,92% 3750 135,0% 127,37% 3875 263,0% 254,75% 3999 32007% 31843,37% 4.2.3 Was ist dran am Leverage-Effekt? Wenn wir diese Frage umformulieren – etwa zur Frage: Wie ändert sich die Reichtumsposition der Eigentümer durch Fremdfinanzierung? –, wird uns bewusst, dass wir zwar zunächst festgestellt haben, dass der Renditeanstieg mit Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 266 4.2 Kapitalstruktur und Unternehmenswert 267 höherem Risiko einhergeht. Aber eine abschließende Aussage über den Effekt der Fremdfinanzierung auf den Unternehmenswert bzw. auf den NPV ist so noch nicht möglich. Eigentlich stellen sich uns zwei Fragen: 1. Beeinflusst die Fremdfinanzierung die Ergebnisse? Anders formuliert: Unterscheidet sich der Unternehmenswert bzw. NPV bei Eigenfinanzierung von dem bei (teilweiser) Fremdfinanzierung? 2. Falls wir Frage 1 bejahen – Sie ahnen bereits, dass wir das letztlich tun werden – stellt sich eine zweite Frage: Wie können wir den Einfluss der Fremdfinanzierung in der Bewertung abbilden? Zur Frage 1: Möglicherweise überrascht es, aber man hat sich mit der Beantwortung dieser Frage lange schwer getan. Erst die Herren Modigliani und Miller haben eine überzeugende Antwort geliefert.83 Da es eine sehr wichtige Frage war, war die Antwort wertvoll, gar nobelpreiswürdig. Merton Miller wurde gebeten, die Antwort fernsehgerecht in wenigen Sekunden zusammenzufassen. Nach ein paar anderen, weniger erfolgreichen Versuchen griff er auf das inzwischen berühmte Pizza-Gleichnis zurück: In einer perfekten Welt (vollkommener Kapitalmarkt), in der es z. B. auch keine Steuern gibt, ist es egal, ob ein Projekt durch Eigenkapital, Fremdkapital oder einen Mix aus beiden finanziert wird. Wenn ein Projekt/Unternehmen zunächst eigenfinanziert ist und dann Eigenkapital teilweise durch Fremdkapital ersetzt, bleibt die Pizza (der Unternehmensgesamtwert) gleich groß, sie wird nun lediglich in zwei Stücke geschnitten („more pieces, but not more pizza“). Diese Argumentation wollen wir auf unser Beispiel übertragen. Zu diesem Zweck stellen wir die erwarteten Einkommen der Kapitalgeber differenziert nach Kapitalstruktur gegenüber. Insgesamt fließen den Kapitalgebern sowohl bei Eigen- als auch bei Fremdfinanzierung 600 zu. Das Fremdkapitalvolumen beträgt weiterhin konstant 2.000 und ist mit 7 % zu verzinsen. Die Finanzierungsstruktur ist zwar relevant für die Aufteilung, nicht aber für die Höhe des Gesamteinkommens. Eigenfinanzierung Anteilige Fremdfinanzierung Einkommen Eigentümer 600 460 Einkommen Gläubiger 0 140 Gesamt 600 600 Differenz 0 Der Leverageeffekt i. S.d. finanzierungsbedingten Änderung der Eigenkapitalrendite wird also durch den Risikoanstieg vollständig kompensiert. Der Unternehmenswert und auch der NPV bleiben von der Entscheidung des Managements, die Investition partiell fremdzufinanzieren, unberührt. 83 Modigliani/Miller (1958). Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 267 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung268 Wenn die Geschichte hier zu Ende wäre, wäre auch das Kapitel zu Ende. Die Geschichte geht weiter, weil der Kapitalmarkt unvollkommen ist. Es gibt z. B. Steuern. Wir gehen dabei nicht von einem komplizierten Steuersystem wie dem deutschen aus, sondern von einem Steuerregime, bei dem nur die Unternehmensgewinne einer Steuer (Unternehmensteuersatz sU bzw. corporate tax rate τC) unterliegen; Einkommensteuer gibt es nicht. Was passiert nun mit der Pizza, wenn das Unternehmen bei unverändertem Investitionsprogramm Eigen- durch Fremdkapital ersetzt? Sie wächst, da Zinsen auf das Fremdkapital steuerlich abzugsfähig sind; dies sind die steuerlichen Vorteile (Tax Shields) der Fremdfinanzierung. Der Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung (Unlevered Firm Value VU, Pizza vorher) wächst i. H.d. Barwerts der Tax Shields (VTS) zum Unternehmensgesamtwert bei (anteiliger) Fremdfinanzierung (Levered Firm Value VL, Pizza nachher). Vor dieser nun größeren Pizza sitzen die zwei Kapitalgebergruppen, also Eigentümer und Gläubiger. Wo landen die Steuervorteile? Die Gläubiger erhalten Zinsen und Tilgungen – nicht mehr und auch nicht weniger;84 die Tax Shields fließen also den Eigentümern zu. Wir unterstellen dabei, dass die Unternehmensgewinne so hoch sind, dass die Zinsaufwendungen gezahlt und steuerlich genutzt werden können. Insolvenzrisiko besteht keines. Sichtbar macht das auch der Einkommensvergleich auf Basis unseres Beispiels. Unterstellt ist eine Gewinnbesteuerung mit 40 %. Aus einem FCF bei Eigenfinanzierung (Unlevered FCF) i.H.v. 600 vor Steuern wird demnach ein FCF nach Steuern von 360. Im Falle der Fremdfinanzierung sind zunächst die Zinsaufwendungen abzuziehen. Auf den resultierenden Betrag (600 – 140 = 460) fallen Steuern an (0,4 ∙ 460 = 184). Der FCF bei partieller Fremdfinanzierung (Levered FCF) ist also (460 – 184 =) 276. Zusammen mit den Zinszahlungen an die Gläubiger, die unverändert 140 betragen, folgt ein Gesamteinkommen von 416. Dieses übersteigt das eigenfinanzierte Einkommen um 56, den jährlichen Tax Shield auf den Zinsaufwand (0,4 ∙ 140 = 56). Eigenfinanzierung Anteilige Fremdfinanzierung Einkommen Eigentümer 360 276 Einkommen Gläubiger 0 140 Gesamt 360 416 Differenz 56 Zwar sinkt das Eigentümereinkommen aufgrund der Zinszahlung. Aber durch die Fremdfinanzierung i. H.v. 2.000 wird Eigenkapital in gleicher Höhe freigesetzt, das die Eigentümer auf privater Ebene zu 7% reinvestieren und daher neben der Ausschüttung (276) auch Zinserträge (140), in Summe also 416, erzielen können. Wir halten also vor dem Hintergrund der gesetzten Annahmen fest: Fremdfinanzierung lohnt steuerlich. 84 Der Barwert der Zins- und Tilgungszahlungen ist der Wert des Fremdkapitals (Debt, D), der bei marktgerechten Konditionen und bei Ausblendung von Ausfallrisiko dem Nominalwert des Fremdkapitals entspricht. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 268 4.3 Varianten der Discounted-Cashflow-Bewertung 269 4.3 Varianten der Discounted-Cashflow-Bewertung 4.3.1 Die Methoden im Überblick Zunächst ist festzuhalten, dass sich nur dann Alternativen zur Berechnung eines Projekts- oder Unternehmenswerts auftun, wenn Fremdkapital im Spiel ist. Für rein eigenfinanzierte Projekte oder Unternehmen gibt es nur eine Methode zur Berechnung des Barwerts: Abdiskontieren der Free Cashflows bei Eigenfinanzierung mit der geforderten Rendite (Eigenkapitalkosten) bei Eigenfinanzierung (Unlevered Cost of Equity, rU). Dass sich Alternativen für die Barwert- bzw. NPV-Berechnung bieten, liegt daran, dass man eine Fremdfinanzierung von Projekten und Unternehmen auf unterschiedlicher Weise abbilden kann. Die Alternativen unterscheiden sich danach, wie mit Steuereffekten (Tax Shields), Zinsen und Tilgungen umgegangen wird. Klar ist, dass alle Varianten diese Zahlungswirkungen berücksichtigen müssen. Daher führen auch die gleich vorzustellenden Discounted-Cashflow (DCF)-Methoden bei kompetenter Anwendung zu identischen Ergebnissen. Nun könnte man einwenden, dass man dann auf eine einzige Methode setzen kann und sich keine weiteren Gedanken zu machen braucht. Jede der drei Varianten findet aber ihre Fürsprecher. Die drei Methoden sehen im Überblick wie folgt aus: 1. Bei Anwendung des Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatzes – nomen est omen – wird ein Projekt bzw. Unternehmen zunächst so behandelt, als ob es rein eigenfinanziert ist. Berechnet wird daher zunächst der Barwert (VU) der Free Cashflows bei Eigenfinanzierung (Unlevered FCF) durch Abzinsung mit der geforderten Rendite bei Eigenfinanzierung (Unlevered cost of equity, rU). Dieser wird dann um die Werteffekte der Fremdfinanzierung adjustiert. Diese Methode ist insofern die „Mutter“ der DCF-Bewertung, als dass sie Dreh- und Angelpunkt der Argumentation in Modigliani/Miller’s berühmten Aufsätzen aus den Jahren 1958 und 1963 ist. Es ist die Methode, die dem Pizzagleichnis zugrunde liegt. Getauft auf den Namen APV wurde die Methode aber einige Jahre später von Stewart Myers.85 Sie ist deshalb so wertvoll, weil sie eine modulare Bewertung ermöglicht. Denn eine Zerlegung des Unternehmenswerts (der Pizza) in Bausteine (Stücke) vermeidet Interdependenzprobleme und erlaubt die Lösung auch komplexerer Bewertungsprobleme Schritt für Schritt. 2. Flow-to-Equity (FTE)-Ansatz: Die deutsche Schwester dieser Methode ist die sog. Ertragswertmethode, die dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer durch das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) im sog. Standard S 1 vorgegeben wird. Dieser Standard, der mittlerweile auch andere DCF-Varianten zulässt, wird in unregelmäßigen Abständen, spätestens nach einer Steuerreform – also inzwischen doch eher regelmäßig – angepasst. Da Wirtschaftsprüfer oft in M&A-Aktivitäten eingebunden sind und auch die internationale Rechnungslegung, die für viele deutsche Unternehmen relevant ist, Unter- 85 Modigliani/Miller (1958), (1963); Myers (1974). Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 269

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References

Zusammenfassung

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