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4.1 Vorbemerkungen in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 273 - 276

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_273

Series: Finance Competence

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4. Grundzüge der Unternehmensbewertung 4.1 Vorbemerkungen Die Frage nach dem Wert eines Unternehmens, eines Unternehmensteils oder -anteils stellt sich – vielleicht auf den ersten Blick überraschend – oft. Knowhow zur Unternehmensbewertung ist daher sehr gefragt; dies soll auch Abbildung 4-1 deutlich machen. Dort ordnen wir einem idealtypischen Lebenszyklus (Gründung, Expansion, Stagnation, Krise und – wir wollen optimistisch sein – Erholung) Bewertungsanlässe zu.77 77 Drukarczyk/Schüler (2009), S. 2. Zur Erläuterung: IPO: Initial Public Offering (Börsengang); Debt-Equity-Swap: Im Rahmen einer Sanierung tauschen Gläubiger Fremdkapitalansprüche in Eigenkapital (Aktien, GmbH-Anteile) um; Sanierungskredite: in der Unternehmenskrise ausgereichte Kredite, bei deren Ausreichung Banken gem. BGH- Rechtsprechung dokumentieren müssen, dass das Unternehmen sanierungswürdig ist; Impairment Tests: Prüfung, ob außerplanmäßiger Abschreibungsbedarf besteht; Purchase Price Allocation: Nach Kauf eines Unternehmens muss der Kaufpreis auf die Aktiva und Passiva des kaufenden Unternehmens verteilt werden. Gründung Bewertung durch Gründer Bewertung durch Kapitalgeber (z.B. Venture Capital, Private Equity) Gestaltung neuer Finanzierungsrunden Expansion Bewertung von Wachstumsoptionen Bepreisung neuer Anteile (IPO, Kapitalerhöhungen) Aufkäufe, Verkäufe von Teilbereichen Kontinuierlich Wertorientierte Unternehmenssteuerung Rechnungslegung nach IFRS/US-GAAP Impairment Tests Purchase Price Allocation Änderungen in der Eigentümerstruktur (z.B. Einstieg eines Großaktionärs bzw. privaten Investors, Squeeze-out, Abschluß von Beherrschungsverträgen) Abfindung von Minderheiten Steuerliche Anlässe Krise Bewertung von Liquidationsoptionen Bewertung im Rahmen von Restrukturierungen (z.B. Sanierungskredite, Debt-Equity- Swaps, Neugestaltung der Kapitalstruktur) Abbildung4-1: Anlässe zur Unternehmensbewertung Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 255 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung256 Grundsätzlich unterscheidet sich die Technik zur Unternehmensbewertung wenig von der Bewertung eines Investitionsobjekts. Wie wir im Kapitel zur Investitionsrechnung ausführlich besprochen haben, bestimmt den Wert eines Objekts und eben auch eines Unternehmens der Barwert der den Eigentümern zufließenden erwarteten Überschüsse. Es leuchtet zwar ein, dass eine größere Bewertungseinheit auch größeren Bewertungsaufwand auslöst; die Grundlagen sind aber dieselben. Moxter hat dazu prägnante Prinzipien zur Unternehmensbewertung formuliert,78 wie z. B.: r Zweckadäquanzprinzip: Unternehmenswerte sind Grenzpreise oder Schiedspreise. r Grenzpreisprinzip: Grenzpreise als maximale Kaufpreise (aus Käufersicht) bzw. minimale Verkaufspreise (aus Verkäufersicht) werden konkretisiert durch das Ertragswert- und das Relativitätsprinzip; letzteres besagt, dass die günstigste Vergleichsrendite relevant ist. r Schiedspreisprinzip: Zweck des Schiedspreises als fairem Einigungspreis ist der „faire Interessenausgleich zwischen potentiellem Käufer und potentiellem Verkäufer.“ r Eignerbezogenheitsprinzip: Gesucht wird der „Wert für die Unternehmenseigner“, nicht ein „Wert des Unternehmens an sich“. r Zuflussprinzip: Nur was dem Eigner zufließt, ist bewertungsrelevant. r Vergleichsprinzip: Bewerten heißt vergleichen. Tabelle 4-1 stellt die Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick dar.79 Wir werden uns im weiteren Verlauf streng am Zufluss- und Eignerbezogenheitsprinzip orientieren. Es interessieren uns demnach ausschließlich die barwertbasierten Methoden der Kategorie III. Von den als Vermögensmessung konzipierten Methoden der Gruppe I ist für uns nur der Liquidationswert relevant, jedenfalls dann, wenn er den Fortführungswert überschreitet und daher die Liquidation die vorteilhafte Strategie aus Sicht der Eigentümer ist. Den Substanzwert darf man mittlerweile ungestraft als veraltet bezeichnen. Die sog. Mischverfahren sind weder Fisch noch Fleisch, wir behandeln sie ebenfalls nicht. Multiplikatorverfahren (IV) haben den Charakter von Daumenregeln und sind grobkörnig; auch wenn sie z.B. im M&A-Geschäft gern eingesetzt werden, wollen wir uns hier nicht mit ihnen befassen. Barwertkalküle verdienen unsere gesamte Aufmerksamkeit. Wie wir sehen werden, bestehen verschiedene Möglichkeiten, den Einfluss der Fremdfinanzierung auf Cashflows und Unternehmenswert abzubilden. Bevor wir uns im Abschnitt 4.3 mit den sich dann auffächernden Spielarten der Barwertmethode, im internationalen Sprachgebrauch bezeichnet als Discounted- Cashflow (DCF)-Valuation, auseinandersetzen ist im Abschnitt 4.2 zu klären, ob und ggf. wie der Unternehmenswert von der Kapitalstruktur – also dem 78 Vgl. Moxter (1983), S. 5–32, 79–84, 123–131. 79 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 89; zu den Multiplikatorverfahren vgl. dort, Kapitel 11. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 256 4.1 Vorbemerkungen 257 vom Management gewählten Mix aus Eigen- und Fremdkapital – abhängt. In Abschnitt 4.4 zeigen wir, warum der Zusammenhang zwischen Kapitalstruktur und Unternehmenswert ist, wie er ist. Um die Berechnung der Kapitalkosten geht es in Unterkapitel 4.5; hier werden wir noch einmal auf den Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko, der uns im Kapitel 3 schon länger beschäftigt hat, zu sprechen kommen. Abschnitt 4.6 enthält eine Analyse der fremdfinanzierten Übernahme (Leveraged Buyout) von RJR Nabisco durch KKR. Die Arbeit an diesem Fall soll uns einige weiterführende und für die praktische Durchführung von Unternehmensbewertungen wertvolle Zusammenhänge verdeutlichen. Abschnitt 4.7 fasst zusammen. I II III IV Methoden, die auf der Einzelbewertung von Vermögensgegenständen beruhen (Einzelbewertungsverfahren) Mischverfahren, die die Wertermittlung auf Ertragswert und Substanzwert aufbauen Verfahren, die auf einer Bewertung des gesamten Unternehmens (Gesamtbewertungsverfahren; Entity-Ansätze) bzw. einer Bewertung der Eigentumsrechte (des Eigenkapitals; Equity-Ansatz) durch Diskontierung künftiger Überschüsse aufbauen Verfahren, die eine Bewertung des gesamten Unternehmens bzw. eine Bewertung der Eigentumsrechte (des Eigenkapitals) auf dem Vergleich mit Marktwerten oder von gezahlten Preisen für vergleichbare Unternehmen vornehmen – Substanzwert – Liquidationswert – Mittelwertverfahren – Übergewinnverfahren – Entity-Ansätze: – WACC-Ansatz – APV-Ansatz – Capital Cashflow Ansatz – Ertragswertmethode bzw. Equity-Ansatz – Risikoneutrale Bewertung – Residualgewinnansätze Multiplikatoransätze – Referenzpunkt Erfolgsgröße (Sales, EBIT etc.) – Referenzpunkt Transaktion Tabelle4-1: Methoden der Unternehmensbewertung Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 257 4. Grundzüge der Unternehmensbewertung258 4.2 Kapitalstruktur und Unternehmenswert 4.2.1 Operating Leverage als Ausgangspunkt Behutsam nähern wir uns der Frage, ob und ggf. wie die Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert wirkt. Da dazu, wie wir unten sehen werden, ein gutes Verständnis des Zusammenhangs zwischen Risiko und Rendite bzw. Unternehmenswert vorauszusetzen ist, wollen wir hier als Überleitung zwischen Kapitel 3 und den darauf folgenden Überlegungen zum Finanzierungsrisiko einen Blick auf den Einfluss der Kostenstruktur werfen. In diesem Zusammenhang spricht man vom Operating Leverage, der definiert ist als prozentuale Änderung der Überschussgröße (z. B. der EBIT) in Relation zur Umsatzänderung, also: Δ ⋅ Δ EBIT Umsatzerlöse EBIT Umsatzerlöse Höhere Fixkosten gehen einher mit einem höheren Operating Leverage. Zur Illustration gehen wir von einem rein eigenfinanzierten Unternehmen aus, dem sich zwei Produktionsalternativen bieten. Variante I ist fixkostenlastig, Variante II verursacht weniger Fixkosten und weist im Gegenzug höhere variable Stückkosten auf. Qualität und Quantität der produzierten Erzeugnisse sind bei beiden Varianten identisch. Die relevanten Daten entnehmen Sie bitte der unten stehenden Tabelle. Anzumerken ist, dass wir zwar hier von Kosten reden, aber unterstellen, dass diese Kosten auch auszahlungsgleich sind, dass sie also in gleicher Höhe zu Auszahlungen führen. Zur Vereinfachung der Berechnungen gehen wir davon aus, dass alle Zahlungen des Jahres 1 unendlich lange in unveränderter Höhe anfallen. Sind die beiden Varianten unterschiedlich riskant und warum ist das ggf. so? Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:47 vorm. Druckdaten Seite 258

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management