Wolfgang Kürsten, 2. Finanzierung in:

Michael Bitz, Michel Domsch, Ralf Ewert, Franz W. Wagner (Ed.)

Vahlens Kompendium der Betriebswirtschaftslehre Bd. 1, page 183 - 245

5. Edition 2005, ISBN print: 978-3-8006-3134-6, ISBN online: 978-3-8006-4866-5, https://doi.org/10.15358/9783800648665_183

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Gliederung B .2. Finanzierung Wolfgang Kürsten 1 . Grundlagen der Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 1 . 1 . Finanzbereich der Unternehmung: Grundkonzepte . 175 1 . 1 . 1 . Kapitalbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 1 . 1 .2. Finanzwirtschaftliche Vermägenskategorien 175 1 . 1 .3 . Liquidität, Zahlungsbereitschaft und Finanzplanung 177 1 . 1 .4. Kennzahlen und Bilanzstrukturregeln 178 1 .2 . Finanzkontrakte . . . . 179 1 .2 . 1 . Konstruktion . . . . . . . . . . . . . . . 179 1 .2.2. Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . 1 80 1 .2 .3 . Residualansprüche, Festbetragsansprüche und charakteristische Funktionen . . . . . . . . . . . . . . 182 1 .2.4. Rangfolge und Risikoteilung . . . . . . 182 1 .2 .5 . Risiken von Kapitalgeber und -nehmer 1 84 1 . 3 . Finanzierungsentscheidungen . . . . . . . . . . 1 85 1 . 3 . 1 . Systematisierung der Finanzierungsformen . 185 1 .3 .2 . Finanzwirtschaftliche Ziele . . . . . . . . . . 1 88 1 .3 . 3 . Wahl der Finanzierungsform: Drei Grundprobleme 1 89 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers 1 9 1 2. 1 . Portfolio Selection . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 9 1 2 . 1 . 1 . Entscheidungsverhalten bei Risiko . . . . . 1 9 1 2 . 1 .2. Risikoaversion und Bereitschaft z u riskantem Investment 193 2 . 1 . 3 . Diversifikation . . . . . . . . . . . . 195 2. 1 . 3 . 1 . Optimale Diversifikation . 195 2. 1 .3 .2. Naive Diversifikation . . . 1 96 2. 1 .4. Optimale Portfolios . . . . . . . . . 1 96 2. 1 .4. 1 . Portfolio Selection unter (�L, cr)-Präferenzen . 1 96 2. 1 .4.2. Portfolio Selection unter Shortfall Constraints 1 99 2.2. Capital Asset Pricing Model (CAPM) . . . . . . . . . . 200 2.2. 1 . Kapitalmarktgerade und Two Fund-Separation . 200 2.2.2. Gleichgewichtsrendite riskanter Assets 20 1 2 .2 .3 . Beta-Faktor und systematisches Risiko . 202 2.2.4. Preisgleichung und Unternehmenswert . 204 2.2 .5 . Empirie und Erweiterungen des CAPM . 205 3 . Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt . . . . . 206 3 . 1 . Funktionen von Kapitalmärkten . . . . . . . . . . 206 3 .2 . Aktuelle Entwicklungen der Finanzierung an Kapitalmärkten . 206 3 . 3 . Wetiadditivität und Irrelevanz der Finanzierung 208 3 .4 . Optimale Kapitalstruktur . . . . . . 209 3 .5 . Bewertung durch Arbitrage . . . . . 2 10 3 .6 . Terminmärkte und Finanzdetivate . 2 1 1 3 .6 . 1 . Institutionelle Grundlagen . 2 1 1 3 .6.2. Spekulation und Hedging mit Termingeschäften . 2 1 3 3 .6 .3 . Bewertung von Futures und Optionen . 2 1 5 3 . 7 . Shareholder Va1ue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1 8 1 74 B.2. Finanzierung 3 .7 . 1 . Konzeption . . . . . . . . . . . . . . 2 1 8 3 .7 .2 . Free Cashflow und Berechnungsmethoden 219 3 .7 . 3 . Aktionärsorientierte Unternehmenspolitik . 220 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information . 222 4. 1 . Kategorisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 4.2. Hidden Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 4.2. 1 . Adverse Selection und Self Selection bei Kreditfinanzierung 223 4.2.2. Signalling des Unternehmens wertes . . . . . . . . . . . 225 4.2 .3 . Ein Sonderproblem: Underpricing beim Going Public . . . . 226 4 .3 . Moral Hazard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 4.3 . 1 . Investitionsanreize bei Fremdfinanzierung und Agency Costs 227 4.3 .2 . Anreizkompatible Finanzkontrakte . . . . . . 229 4.3 .2 . 1 . Relevanz des Verschuldungsgrades 229 4.3 .2.2. Kreditsicherheiten . 23 1 4 .3 .2 .3 . Optionsanleihen . 232 4.3 .2.4. Reputation 233 Kommentierte Literaturhinweise . . . . . 234 1. Grundlagen der Finanzierung 1.1. Finanzbereich der Unternehmung: Grundkonzepte 1.1.1. Kapitalbedarf Die Leistungserstellung der Unternehmen ist ein in verschiedene Märkte eingebette ter Kombinationsprozess. Dabei werden mehrere Einsatzfaktoren (Betriebsmittel, Gebäude, Mitarbeiter etc. ) technologisch sowie organisatorisch kombiniert, unter maßgeblicher Einbeziehung des dispositiven Faktors (Managementleistung) zur Her stellung neuer Produkte oder Dienstleistungen verwendet und diese an Absatzmärk ten verkauft. Die Ingangsetzung und Durchführung leistungswirtschaftlicher Pro zesse geht typischerweise zunächst mit einem Abstrom von Zahlungsmitteln einher, bevor spätere Einzahlungen aus dem Umsatzprozess an das Unternehmen zurück fließen. Es besteht eine zeitliche Diskrepanz zwischen Ein- und Auszahlungen. Diese zeitliche Lücke erzeugt Kapitalbedarf (v gl. Gutenberg, 1 980), der über die Zuführung von Finanzierungsmitteln am Kapitalmarkt gedeckt werden muss, wenn der beabsichtigte Wirtschaftsplan realisierbar und die Zahlungsfähigkeit des Unter nehmens erhalten bleiben soll. Bei dauerhafter Zahlungsunfähigkeit droht, genauso wie bei Überschuldung (der Kapitalgesellschaft), dem Unternehmen die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens und die Auflösung seiner rechtlichen Existenz. Für die Höhe des Kapitalbedarfs sind neben dem originären, technisch bedingten Zeitbedarf der Produktion ("produktbezogener Grundprozess") weitere, mit der Leistungsstel lung verbundene Vorgänge - man spricht von Prozessen - verantwortlich. Dazu ge hören Prozesse der zeitlichen Anlagennutzung über Abschreibungen, Lagerhaltungs und Vorratsprozesse sowie Stundungsprozesse gegenüber Lieferanten und Kunden. Die Einbettung des Unternehmens in verschiedene Märkte ist in Abb. B.2-1 schema tisch dargestellt. 1.1.2. Finanzwirtschaftliche Vermögenskategorien Bei der Deckung des Kapitalbedarfs und anderen finanzwirtschaftlichen Fragestel lungen spielen drei unterschiedliche Vermögenskategorien in der Gestalt von Zah lungsmitteln, Finanzierungsmitteln und Haftungsmitteln eine Rolle. Für die Sicher steIlung seiner rechtlichen Existenz ist das Unternehmen zunächst auf den Zustrom ausreichender Zahlungsmittel angewiesen. Bei Zahlungsmitteln handelt es sich um Vermögen, das unmittelbar und ohne WertverIust bei sofortiger Liquidation zur Be zahlung von Schulden verwendet werden kann, im Wesentlichen also um Bargeld und Sichtguthaben bei Banken. Für die Aufrechterhaltung der Leistungserstellung und die Realisation des Wirtschaftsplanes, d. h. für die Sicherstellung der wirtschaft lichen Existenz, muss das Unternehmen über einen ausreichenden Zustrom an Finan zierungsmitteln verfügen. Unter einem Finanzierungsmittelzustrom versteht man ei nen Zugang von Vermögen, der nicht durch Abgänge im (Brutto-)Geldvermögen kompensiert wird. Dazu gehören Vermögenszugänge aus dem eigentlichen Umsatz prozess des Unternehmens "von innen" , wie etwa eine erhaltene Anzahlung, ein 1 76 B.2. Finanzierung Einsatz- . GUter Beschaffung l-----t�. Leistungserstellung .� Verwertung faktoren L...-_____ ---I Dienst- L...-___ ....I leistungen Unternehmen Abb. 8.2-1: Das Unternehmen als e i n in Märkte e i ngebetteter Komb inat ionsprozess Barverkauf oder ein Verkauf auf Ziel. Diese Vorgänge gehören zum Bereich der Innenfinanzierung, während Außenfinanzierung vorliegt, wenn dem Unternehmen Fi nanzierungsmittel "von außerhalb" des Umsatzprozesses, wie beispielsweise bei der Hereinnahme neuer Gesellschafter oder der Aufnahme von Krediten zuströmen (vgl. genauer Abschnitt 1 .3 . ) . Die dritte finanzwirtschaftlich relevante Vermögenskatego rie ist die der Haftungsmittel. Ihre Definition setzt voraus, dass Ansprüche vermö gensrechtlicher Art an das Unternehmen nach zwei Klassen zu differenzieren sind, von denen die eine Klasse stets vorrangig vor der anderen zu befriedigen ist. Das herrschende Rechtssystem sieht die vorrangigen Ansprüche bei den Gläubigem bzw. Fremdkapitalgebern und die nachrangigen bei den Eigentümern bzw. Eigenkapital gebern. Haftungsmittel sind dann Vermögen "bei " dem Unternehmen, das verloren gehen kann, bevor Gläubigeransprüche berührt werden. Die Präposition "bei " deutet an, dass es sich bei Haftungsmitteln nicht zwingend um investiertes Vermögen "des " Unternehmens handeln muss, sondern auch um potentielles Unternehmensvermögen Dritter handeln kann. Dazu zählen vor allem Haftungszusagen Dritter wie Garantien teilhaftender Gesellschafter, externe Sicherheiten in Form von Privatvermögen der Gesellschafter, Verlustübernahmen im Konzern oder Bürgschaften. Im Unterschied zu der direkten Relevanz der Zahlungs- und Finanzierungsmittel sind ausreichende Haftungsmittel insofern von eher subsidiärer Bedeutung, als sie in der Praxis , ohne dass ein ökonomisch-theoretischer Zusammenhang vorläge, als erforderlich angese hen werden, um Zahlungsmittel und Finanzierungsmittel in der erforderlichen Höhe beschaffen zu können. Ihnen wächst Bedeutung lediglich deswegen zu, weil sich auch andere Unternehmen an diese Regel halten (Spielregeltheorie) . Das gilt auch für finanzielle Kennzahlen und Bilanzstrukturnormen zur Beurteilung der Zahlungs bereitschaft von Unternehmen (vgl. Abschnitt 1 . 1 .4 . ) . In einigen Sonderfällen sind Haftungsmittel für die Durchführung der Geschäftspolitik infolge von gesetzlichen Regulierungsvorschriften allerdings unmittelbar relevant. Dazu gehören die Vorgaben des Kreditwesengesetzes (KWG) sowie die Empfehlungen des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht zu Fragen der Bankenregulierung (vgl. Hartmann-Wendelsl I. Grundlagen der Finanzierung 177 Pfingsten/Weber, 2004). So müssen Kreditinstitute in ausreichender Höhe und nach ihrer Qualität abgestufte Klassen von Haftungsmitteln (sog. "Eigenmittel ") bereit halten, wenn sie in einem bestimmten Umfang risikobehaftete Kredit- und andere Kapitalanlagegeschäfte tätigen wollen. 1.1.3. Liquidität, Zahlungsbereitschaft und Finanzplanung Für die Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens ist es erforderlich, dass unabweis bare Zahlungsverpflichtungen jederzeit und unmittelbar erfüllt werden können. Man spricht auch von subjektbezogener Liquidität (des Unternehmens) . Müssen die benö tigten Zahlungsmittel über die Liquidation von Vermögensgegenständen beschafft werden, kommt es auf die objektbezogene Liquidität der Vermögensgegenstände an. Dabei ist zu unterscheiden, ob ein Vermögensobjekt durch Beleihung, durch fortge setzte betriebliche Nutzung und Selbstliquidation oder durch Abtretung (Shiftability) in Geld umgewandelt werden soll. Für die Beurteilung der späteren Zahlungsfähig keit durch die Gläubiger ist auch von Belang, ob das Unternehmen einen Wirt schafts- und Finanzplan aufgestellt hat, der zumindest für alle denkbaren Entwick lungen ("Umweltzustände ") Vorsorge für spätere Zahlungsfähigkeit erkennen lässt und deshalb Zahlungsbereitschaft signalisiert. Der Finanzplan ist das finanzielle Er gebnis der realwirtschaftlichen Planungsaktivitäten in Gestalt von Produktions-, Ab satz-, Personal- und Investitionsplänen (siehe etwa Spremann, 1 996, Kap. 7 und 8 mit weiteren Nachweisen) . Hierzu wird eine aus der Vergangenheit abgeleitete Häu figkeitsverteilung zur Schätzung der Anzahl der Perioden verwendet, die zwischen erteilten Aufträgen und ihrer Umwandlung in Auszahlungen einerseits, und Auf tragseingängen und ihrer Umwandlung in Einzahlungen andererseits, vergehen. Da mit sollen die Nettozahlungsströme im Unternehmen prognostiziert werden. Diese Technik wird als Methode der Verweilzeitverteilungen bzw. Spektralvektoren bezeich net. Das Ineinandergreifen von leistungswirtschaftlicher Sphäre und finanzieller Sphäre im Unternehmen wird hier besonders deutlich. Der kurzfristige Finanzplan betrifft Planungszeiträume von bis zu einem Jahr und wird regelmäßig mit Hilfe der Technik rollierender Planung überarbeitet. Er be inhaltet Methoden der optimalen Kassenhaltung sowie der optimalen Finanzierungs und Anlageplanung (v gl. BühlerlGehringlGlaser, 1979) und steuert in Großunter nehmen die Abwicklung des gesamten Zahlungsverkehrs ("Cash Management") ein schließlich der Anlageplanung liquider Mittel, der Inanspruchnahme offener Kredit linien und der Liquiditätsprognose des folgenden Tages (so genannter Liquiditäts status). Der mittelfristige Finanzplan betrachtet die finanziellen Konsequenzen des Investitionsprogramms innerhalb eines Planungszeitraums von bis zu 5 Jahren und behandelt auch Fragen der Kapitalbindung und Kapitalstruktur (siehe auch Ab schnitte 3 .4. und 4 .3 .2 . 1 . ) . Der langfristige Finanzplan mit einem Planungshorizont von 5 bis 1 5 Jahren entwickelt Vorschläge für die strategische Finanzplanung, wie beispielsweise eines möglichen Börsengangs (vgl. Abschnitt 4 .2 .3 . ) oder einer ver stärkten Nutzung von innovativen Finanzinstrumenten am Kapitalmarkt (vgl . Ab schnitt 3 .2 . ) . Die Ausgestaltung jeder Planungs- und Prognoserechnung unterliegt natürlich grundsätzlich einem Informations- und Glaubwürdigkeitsproblem. Es 178 B.2. Finanzierung kommt am Ende darauf an, ob die Gläubiger das Unternehmen zumindest ,,für zah lungsbereit halten" . Man spricht dann von antizipierter Zahlungsbereitschaft. 1.1.4. Kennzahlen und Bilanzstrukturregeln In der Praxis haben sich stereotypische Anspruchsniveaus herausgebildet, die von den Unternehmen im Sinne von Spielregeln eingehalten werden, um die Erwar tungshaltung der Gläubiger in Bezug auf antizipierte Zahlungsbereitschaft zu erfül len. Hierzu zählen vor allem finanzielle Kennzahlen, die als vergangenheitsorientierte und bestandsbezogene Verhältniszahlen nur sehr bedingt Prognosecharakter haben (vgl. etwa Gerke/Bank, 2003, S. 5 1 1 ff. oder Franke/Hax, 2004, Kap. III, 3) . Eine verbreitete Regel für die Beurteilung der Zahlungsfähigkeit und -bereitschaft durch Dritte sind so genannte Liquiditätsgrade, die Bilanzpositionen des Umlaufvermögens mit unterschiedlicher "Geldnähe " zu den kurzfristigen Verbindlichkeiten in Relation setzen und ein Beispiel für horizontale Bilanzstrukturregeln darstellen: • Liquidität 1 . Grades (Liquid Ratio) • Liquidität 2. Grades (Quick Ratio) • Liquidität 3. Grades (Current Ratio) Zahlungsmittel . 1 00 kurzfr. Verbindlichkeiten Zahlungsmittel + kurzfr. Forderungen . 100 kurzfr. Verbindlichkeiten Zahlungsmittel + kurzfr. Ford. + Vorräte . 100 . kurzfr. Verbindlichkeiten Die relative Belastung des Unternehmens mit Verpflichtungen aus dem Schulden dienst wird mit Hilfe vertikaler Kapitalstrukturregeln beurteilt. Sie können wegen der in einzelnen Branchen sehr unterschiedlichen Verhältnisse allenfalls durch Ver gleich mit branchenspezifischen Referenzniveaus oder Durchschnittswerten Aus sagekraft erlangen. Zwei verbreitete Beispiele hierfür sind: • Verschuldungsgrad • dynamischer Verschuldungsgrad Fremdkapital Eigenkapital Fremdkapital Cashflow Vertikale Vermögensstrukturregeln, wie etwa ein bestimmtes Verhältnis aus Anlage und Umlaufvermögen, dienen häufig als Indiz für die Flexibilität der Vermögens struktur und den Grad der Abschreibung beim Anlagevermögen. Von ähnlicher Be deutung wie die kurzfristigen Liquiditätsgrade sind schließlich horizontale Bilanz strukturregeln, die längerfristige Kapital- und Vermögenspositionen vergleichbarer Fristigkeit ins Verhältnis setzen. Sie bringen die Zahlungsbereitschaft des Unterneh mens mit dem Prinzip der fristenkongruenten Finanzierung in Verbindung. Dieses verlangt, die (Rest-)Selbstliquidationsperioden von Vermögensgegenständen (als Maß für ihre objektbezogene Liquidität) auf die vereinbarten Restlaufzeiten der Kapitalpositionen abzustellen, um Finanzierungsprobleme bei Fälligkeit von Kapi tal beträgen zu vermeiden. Eine wichtige Kennziffer ist hier der I. Grundlagen der Finanzierung 179 Eigenkapital + langfristiges Fremdkapital Anlagevermögen • Anlagendeckungsgrad Er soll nach der goldenen Bilanzregel � I sein, damit langfristig gebundenes Vermö gen durch langfristig gewährtes Kapital in mindestens gleicher Höhe finanziert ist. Entsprechend soll bei laufenden Entscheidungen gemäß der goldenen Finanzierungs oder Bankregel für die Finanzierung langfristiger Investitionen nur Eigenkapital und langfristiges Fremdkapital verwendet werden. Insbesondere in Banken ist auch die Bodensatzregel verbreitet, die dem Umstand Rechnung trägt, dass Kundeneinlagen trotz vertraglich täglicher Fälligkeit dem Kreditinstitut faktisch meist langfristig zur Verfügung stehen, und damit auf die tatsächlichen Fälligkeiten der Kapitalpositio nen abstellt. Alle Bilanzstrukturnormen sind allerdings insofern weder hiureichend noch notwendig für eine zuverlässige Prognose der späteren Zahlungsfähigkeit, als einerseits zahlungswirksame, aber unbilanzierte Tatbestände außer Acht bleiben (z. B. Zahlungs verpflichtungen aus Arbeitsverhältnissen), und andererseits im Not fall auch Vermögensgegenstände liquidiert werden können (vgl. hierzu die Maximal belastungstheorie im Bankensektor). Wenn die Normen und Kennziffern als Spiel regeln trotzdem häufig eingehalten werden, trägt dies eher den Charakter einer Self Fulfilling Prophecy. 1.2. Finanzkontrakte 1.2.1. Konstruktion Unternehmen benötigen zur Realisation Erfolg versprechender Investitionsprojekte Finanzierungsmittel. Sie agieren als Investor und Kapitalnehmer. Die Finanzierungs mittel werden von anderen Wirtschaftssubjekten, wie etwa Sparern oder Banken be reitgestellt, die nicht über geeignete Investitionsprojekte, wohl aber über einen Fi nanzierungsmittelüberschuss verfügen. Sie agieren gegenüber den Unternehmen als Financiers und Kapitalgeber. Für die Übertragung der Verfügungsmacht an den Fi nanzierungsmitteln erhält der Kapitalgeber im Gegenzug vom Kapitalnehmer das Versprechen zukünftiger Entgeltleistungen, wie z. B. Dividenden und Kurssteigerun gen für gewährtes Eigenkapital oder Zinsen und Tilgung für überlassenes Fremd kapital. Finanzierung stellt für den Kapitalgeber also seinerseits eine (Finanz-)Inves tition dar (vgl. Kapitel B . 1 Investition in diesem Band) . Hinzu treten gegebenenfalls weitere Informations- und Mitwirkungsrechte bzw. -pflichten, etwa Stimmrechte des Aktionärs auf der Hauptversammlung, Nachschusspflichten von Genossen oder Ent scheidungs- und Verfügungsrechte der Gläubiger nach eingetretener Insolvenz. Die Gesamtheit der übertragenen monetären und nichtmonetären Verfügungsrechte so wie Entgeltversprechen bezeichnet man als Finanzkontrakt oder Finanzierungstitel. In Abb. B.2-2 sind die Verhältnisse schematisch dargestellt. Finanzierungstitel können individuell gestaltet und notariell übertragbar (z. B . GmbH-Anteile) oder standardisiert als Gattungskäufe an Börsen handelbar sein (z. B. Aktien, Anleihen) . Damit geht jeweils ein geringerer oder höherer Grad an Fungibilität am Sekundärmarkt einher (vgI . Abschnitt 3 . 1 . ) . Andere Finanzierungs titel können erst im Risikoverbund diversifizierter Portfolios und unter Zuhilfe- 1 80 B.2. Finanzierung Obertassung von Finanzierungsmitteln � Kapitalgeber Finanzkontrakt Kapitalnehmer Versprechen von Entgeltleistungen + Einräumung von Informations-, Mitwirkungs- und Verfügungsrechten Abb. 8.2-2: Konstrukt ionspr inz ip von F inanzkontrakten nahme jüngst entstandener Finanzinnovationen übertragen werden. Dazu gehört bei spielsweise die Bündelung von Forderungstiteln mit anschließender Veräußerung über Asset Backed Securities (ABS; vgl. Abschnitt 3 .2 . ) . 1.2.2. Ausgestaltung Bei der Ausgestaltung von Finanzkontrakten sind zahlreiche Einzelfragen zu klären, die sich wie folgt gliedern lassen (vgl . etwa Gerke/Bank, 2003, S. 35 1 ff.) : 1 . Vereinbarungen über die Fristigkeit der Kapitalüberlassung und die Zahlungsmoda litäten zwischen Kapitalgeber und -nehmer 2. Ergänzende Vereinbarungen über einseitige Gestaltungsrechte, Sicherheitsleistungen und Veräußerbarkeit des Kontraktes 3. Vereinbarungen über die Haftungsverhältnisse sowie Informations-, Mitwirkungs und Verfügungsrechte des Kapitalgebers ad 1 : Die Kapitalüberlassung kann befristet (z. B. bei einer Unternehmensanleihe mit fester Laufzeit) oder unbefristet (z. B . bei Finanzierung mit Eigenkapital) erfolgen. Aufgrund der Möglichkeit der Beendigung der rechtlichen Existenz des Unternehmens (z. B. nach Liquidation ohne Rechtsnachfolger) sind alle Kontrakte faktisch befristet. Die Kapitalüberlassung kann in einem Schritt (z. B. bei Vollauszahlung einer Kreditsumme) oder in Teilbeträgen (z. B . bei Teilauszahlung von Darlehen) erfolgen und an spezielle Voraussetzungen ge knüpft sein (z. B. bei einer Nachschusspflicht der Eigentümer als Folge hoher Verluste). Die Kapitalrückzahlung richtet sich grundsätzlich nach den verein barten Haftungsverhältnissen und erfolgt entweder als Festbetragszahlung (bei Fremdfinanzierung) oder als Residualzahlung (bei Eigenfinanzierung; siehe ge nauer Abschnitt 1 .2 .3 . ) . ad 2 : Einseitige Gestaltungsrechte beinhalten oft Optionsrechte (vgl. auch Ab schnitt 3 .6 .) des Kapitalnehmers auf vorzeitige Kapitalrückzahlung (z. B. Kün digungsrechte bei langfristiger Fremdfinanzierung und günstiger Zinsentwick lung), Optionsrechte des Kapitalgebers auf Änderung der Rückzahlungsansprü- I. Grundlagen der Finanzierung 1 8 1 che (z. B . bei Wandel- und Optionsanleihen, vgl. Abschnitt 4 .3 .2 .3 . ) oder einsei tige Kündigungsrechte des Kapitalgebers (z. B. bei Bankkrediten nach einer Ver schlechterung der wirtschaftlichen Lage des Schuldners) . Sicherheitsleistungen betreffen etwa bevorrechtigte Zugriffsmöglichkeiten einzelner Gläubiger auf Teile der Haftungsmasse im Insolvenzfall (z. B. Aus- und Absonderungsrechte bei internen Kreditsicherheiten) und auf zusätzliche Haftungsmittel in Gestalt von Vermögen Dritter (z. B. bei Bürgschaften als externe Sicherheiten; vgl. auch Rudolph, 1984 und Abschnitt 4 .3 .2 .2 .) . Die Veräußerbarkeit von Finanztiteln ist weitgehend durch Gesetz (z. B. Abtretung von Forderungstiteln nach §§ 398- 4 1 3 BGB) und/oder Gesellschaftsvertrag (z. B . Übertragung von GmbH-Antei len nach § 1 5 GmbHG) geregelt. Ein effizienter Handel mit Finanztiteln hängt aber vom Grad der Standardisierung, der Stückelung in kleine homogene An teile und der Risikotransparenz ab. Wesentlich vereinfacht wird die Veräuße rung für Finanzierungstitel, die als Wertpapiere (z. B. Aktien) verbrieft sind. ad 3: Die Haftungsbedingungen beschreiben, ob und in welcher Höhe Kapitalgeber für negative Unternehmensentwicklungen haften. Hier sind zwei Grundformen verbreitet: Reine Eigenkapital- bzw. Beteiligungsansprüche, die generell haften, und reine Fremdkapital- bzw. Gläubigeransprüche, die generell nicht haften (vgl. genauer Abschnitt 1 .2 .3 . ) . Die Haftungsgrundlage hängt von der Rechts form der Unternehmen ab. Bei Rechtsformen mit beschränkter Haftung (z. B . Gesellschaft mit beschränkter Haftung, GmbH; Aktiengesellschaft, AG; GmbH & Co. KG; vgl. ausführlich Drukarczyk, 2003) ist die Haftung der Eigen kapitalgeber auf das investierte Unternehmensvermögen beschränkt, während bei Rechtsformen mit unbeschränkter Haftung (z. B. Einzelunternehmer; Offene Handelsgesellschaft, OHG) die Eigenkapitalgeber auch mit ihrem Privatver mögen, faktisch also ebenfalls beschränkt haften. Manche Rechtsformen sehen gleichzeitig beschränkt und unbeschränkt haftende Gesellschafter vor (z. B . die beschränkt haftenden Kommanditisten und unbeschränkt haftenden Kom plementäre in der Kommanditgesellschaft, KG) . Neben reinen Eigen- und Fremdkapitalansprüchen sind auch zahlreiche Mischformen verbreitet, wie etwa mithaftende Gläubigeransprüche (z. B. Genussscheine). Obwohl die Fremdkapitalgeber grundsätzlich nicht haften, müssen auch sie häufig Vermögensverluste hinnehmen, da sich Insolvenzverfahren in praxi kaum "rechtzei tig " eröffnen lassen (v gl. hierzu auch Franke, 1984) . Allerdings gehen die Verfü gungsrechte am Unternehmen dann auf die Gläubiger über, während sie vor der Insolvenz bei den Eigentümern liegen. Die Mitwirkungs-, Entscheidungs- und Ver fügungsrechte sind also gemäß dem Verursachungsprinzip demjenigen zugeordnet, der für die Konsequenzen haftet. Das Prinzip wird inzwischen zunehmend dadurch durchbrochen, dass Banken zur Kreditvergabe nur unter Einräumung weitreichender Mitwirkungs- und Einspruchrechte bereit sind, die etwa dann in Kraft treten, wenn das Unternehmen während der Kreditlaufzeit bestimmte, vorher festgelegte Kenn zahlenhöhen verletzt (z. B. den dynamischen Verschuldungsgrad als Maß für die laufende Schuldendienstfähigkeit; vgl. Abschnitt 1 . 1 .4 . ) . Solche besonderen Gläubi gerrechte werden als Covenants bezeichnet (vgl. für einen Überblick SmithIWarner, 1 979). Ihre rechtliche Durchsetzbarkeit i st in Deutschland wegen des Vorwurfs der Knebelung umstritten. 1 82 B.2. Finanzierung 1.2.3. Residualansprüche, Festbetragsansprüche und charakteristische Funktionen Die beiden Grundformen realer Finanzkontrakte, Eigen- und Fremdkapitalansprü che, unterscheiden sich nicht nur fundamental hinsichtlich der Haftungsbedingun gen, sondern auch in Bezug auf die Reihenfolge ihrer Befriedigung aus dem Unter nehmensvermögen. Fremdkapitalansprüche beinhalten das Recht auf vorrangige Be friedigung und einen in der Regel feststehenden Rückzahlungsbetrag in Gestalt von Zinsen und Tilgung. Werden die Zinszahlungen durch Bindung an einen Referenz zins (z. B . EURIBOR) periodisch den Kapitalmarktgegebenheiten angepasst, steht der beanspruchte Rückzahlungsbetrag zwar nicht der Höhe nach fest, hängt aber nach wie vor nicht von der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens ab. Fremdkapi talansprüche sind daher vereinbarte Festbetragsansprüche. Zwischen Festbetrags ansprüchen können unterschiedliche Prioritäten bestehen. So sind etwa dinglich be sicherte Gläubiger vorrangig vor unbesicherten Gläubigern zu bedienen. Erst nach Abzug aller Festbetragsansprüche verbleibendes Vermögen kann zur Befriedigung von Residualansprüchen verwendet werden. Eigenkapitalansprüche sind typische Re sidualansprüche, können allerdings wieder nach unterschiedlicher Priorität gestaffelt sein. Beispielsweise ist der Dividendenanspruch von Vorzugsaktionären vorrangig vor dem der Stammaktionäre zu befriedigen. Die Auswirkung unterschiedlich prioritätischer Residual- und Festbetragsansprüche auf die den Kapitalgebern zustehenden Zahlungen lassen sich besonders übersicht lich anhand der entsprechenden charakteristischen Funktionen darstellen. Zu der charakteristischen Funktion eines Vermögens anspruchs gelangt man, indem man die Höhe des Anspruchs als Funktion des zugrunde liegenden (Unternehmens-)Vermö gens interpretiert. Bezeichnet Y das Endvermögen eines beschränkt haftenden Unter nehmens am Periodenende (t = 1 ) und D die in t = 1 fällige Rückzahlung an die Gläubiger, lauten die charakteristischen Funktionen des Eigen- (EK) bzw. Fremd kapitals (FK) : EK = max{ Y - D, O } FK = min{D, V} . ( 1 . 1 ) ( 1 .2) Wie die grafische Darstellung der charakteristischen Funktionen in Abbildung B .2-3 zeigt, werden bei niedrigem Unternehmensvermögen zunächst nur die Gläubiger be dient, während die Eigentümer leer ausgehen. Erst jenseits der Fremdkapitalnomi nale D erhalten sie vollständig das Residuum in Höhe von Y - D. Der einzelne Eigentümer mit der Beteiligungsquote s = tan a < 1 muss das Residuum entspre chend proportional mit den anderen Eigentümern teilen (gestrichelte Linie) . 1.2.4. Rangfolge und Risikoteilung Offensichtlich tragen die Gläubiger trotz ihres vertraglichen Fixanspruchs das Ri siko, bei "schlechter" Unternehmenslage (Y < D) einen partiellen oder vollständi gen Kreditausfall hinnehmen zu müssen . Die Eigentümer verlieren in diesem Fall ihre Einlage. Sie partizipieren von einer "guten" Unternehmenslage (Y � D) unbe- I. Grundlagen der Finanzierung EK FK o D y o D y Abb. 8. 2-3: Charakter ist ische Funkt ion des E igen- und Fremdkapita ls bei beschränkter Haftung und Fremdkapi ta lnomina le 0 1 83 grenzt, während der Anspruch der Gläubiger auch dann auf den vereinbarten Rück zahlungsbetrag beschränkt bleibt. Geschäftsrisiken sind zwischen Eigen- und Fremd kapitalgebern also asymmetrisch verteilt. Als weiteres Beispiel sei eine Finanzierung über vorrangiges Fremdkapital (mit Rückzahlungsbetrag DV), nachrangiges Fremdkapital (mit Rückzahlungsbetrag Dll) und Eigenkapital betrachtet. Die charakteristischen Funktionen lauten hier: EK = max{ Y - (DV + Dll), O } FKv = min{DV, Y} FKll = min{ max { Y - DV, O } , Dll } . ( 1 .3) ( 1 04) ( 1 .5) Die grafische Darstellung in Abb. B.2-4 zeigt, dass die vorrangigen Gläubiger wie derum nur bei "schlechter" Vermögenslage (Y < DV) partielle Kreditausfälle tragen müssen, während die nachrangigen Gläubiger hier einen Totalausfall und bei "mitt lerer" Vermögenslage (DV :<:::; Y < DV + Dll) immerhin noch einen partiellen Ausfall hinnehmen müssen. Beide Gläubigeransprüche gehen dem Eigenkapitalanspruch weiterhin vor, der zum Ausgleich an "guten" Unternehmenslagen (Y � DV + Dn) nach Befriedigung der Gläubiger allein partizipiert. Das im Vergleich zu den vor rangigen Gläubigem höhere Risiko der nachrangigen Forderungstitel wird sich (na türlich) in höheren Kreditzinsen beim nachrangigen Fremdkapital niederschlagen. Entsprechend kann der Schuldner günstigere Zinskonditionen erreichen, indem er insbesondere Banken Sicherheiten stellt (z. B . den bevorrechtigten Vermögenszugriff bei Immobilienfinanzierungen in Gestalt einer Hypothek oder Grundschuld; vgl. auch Abschnitt 4 .3 .2 .2 . und Rudolph, 1 984) oder dem Erstgläubiger vertraglich zu sichert, keine weiteren Kredite mit Vorrang aufzunehmen ("Me First-Rules") . 1 84 B.2. Finanzierung EK, FKV , FK" FK n (�---r---D" DV + Dn y Abb. 8. 2-4: Charakter ist ische Fu nkt ion des E igenkapita ls sowie des vor- bzw. nachrang igen Fremdkapita ls (m i t Nomina le OV bzw. On) 1.2.5. Risiken von Kapitalgeber und -nehmer Neben das Risiko einer Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage des Kapitalneh mers (wirtschaftliches Risiko) treten für die Kapitalgeber weitere Risiken. So kann der Kapitalnehmer oder ein Dritter die Position des Kapitalgebers durch Ausnut zung von Handlungsspielräumen im vertraglich zulässigen Rahmen beeinflussen (vertragskonformes Verhaltensrisiko) . Im Fall der Fremdfinanzierung verschlechtert beispielsweise die vorzeitige Kündigung von Forderungstiteln bei gesunkenem Zins niveau die Wiederanlagebedingungen der Gläubiger. Im Fall der Eigenfinanzierung führt eine Kapitalerhöhung mit einem unter dem Börsenkurs fixierten Emissionskurs zur Verwässerung der Ansprüche der Altaktionäre, falls das gesetzliche Bezugsrecht (vgl. auch Abschnitt 3 .5 . ) zuvor durch Hauptversammlungsbeschluss ausgeschlossen wurde. Die Kapitalgeber werden sich diese Risiken jedoch in die Konditionen ihres Finanzkontraktes einpreisen lassen (z. B. im Fall der Kündigungsoption mit Hilfe der Optionspreistheorie; vgl. Abschnitt 3 .6 .3 . ) und zumindest langfristig keine un erwarteten Vermögensnachteile erleiden. Das gilt auch dann, wenn sich exogene Marktfaktoren zuungunsten der Kapitalgeber entwickeln (Marktrisiko). Ein Beispiel ist die Absenkung des kurzfristigen Zinsniveaus am Geldmarkt, die für die Gläubi ger einer variabel verzinslichen Anleihe (Floating Rate Note ; vgl. auch Ab schnitt 3 .2 .) mit sinkenden Zinserträgen einhergeht. Das Risiko kann auch für die Gläubiger einer Unternehmensanleihe mit festem Zinscoupon schlagend werden, wenn die Coupons wieder angelegt werden sollen und es zu einer Zinssenkung bei allen Fristigkeiten kommt. Man spricht dann von einer Verschiebung der Zinsstruk tur nach unten und bezeichnet das entsprechende Risiko des Gläubigers als Wieder anlagerisiko. Ihm wirkt ein positiver Effekt beim Kurs der Anleihe entgegen (Kurs "risiko"), da die vereinbarten Zins- und Tilgungsleistungen nach einer Zinssenkung I. Grundlagen der Finanzierung 1 85 weniger stark diskontiert werden. Nach einer Zinserhöhung sind die Vorzeichen der beiden Risiken umgekehrt verteilt. Wiederanlage- und Kursrisiko zusammen bilden das Zinsänderungsrisiko. Sie können über eine geeignete Mischung der Laufzeiten der Forderungstitel eliminiert werden, indem die Gläubiger die mittlere Restbin dungsdauer ihrer Forderungstitel auf ihren jeweiligen Planungshorizont abstellen (Duration-Strategie; vgl. Uhlir/Steiner, 200 1 , S . 75 ff.) . Von besonderer Relevanz sind schließlich Risiken asymmetrisch verteilter Infor mation, die aus einer mangelnden Information über wichtige Charakteristiken des Kapitalnehmers (z. B. bezüglich der Qualität der realisierten Investitionsprojekte, "Hidden Information") oder aus vertragsinkonformem Verhalten des Kapitalnehmers (z. B. dem Austausch vereinbarter risikoarmer gegen risikoreiche Projekte, "Moral Hazard") resultieren. Diese Risiken sind deshalb besonders relevant, weil sich Kapitalgeber nur schwer davor schützen können und die Risiken gleichzeitig Rück wirkungen auf die Auswahl der geschlossenen Finanzkontrakte, z. B . die Kapital struktur des Unternehmens haben (vgl. ausführlich Kapitel 4 . ) . Das Risiko des Kapi talnehmers manifestiert sich in den Reaktionen der Financiers, wenn er seinen Ver pflichtungen verspätet, nur teilweise oder gar nicht nachkommt oder aus wirtschaft lichen Gründen nicht nachkommen kann (Sanktionsrisiko). Auch die Enttäuschung lediglich erwarteter Ansprüche (z. B . "angemessener" Dividendenausschüttungen) kann schon negative Reaktionen nach sich ziehen. Dazu gehören im Fall der Eigen finanzierung etwa Kursrückgänge der Beteiligungstitel oder Schwierigkeiten bei der Platzierung junger Aktien nach einer Kapitalerhöhung. Im Fall der Fremdfinanzie rung resultieren gegebenenfalls die Verweigerung von Kreditprolongationen und Re putationsverlust (vgl. Abschnitte 4.2. 1 . und 4.3 .2 .4.) sowie eine zunehmende Ein flussnahme von Gläubigerbanken auf Unternehmensentscheidungen, bis hin zum Verlust der Verfügungsmacht über das Unternehmensvermögen im Insolvenzfall. 1.3. Finanzierungsentscheidungen 1.3.1. Systematisierung der Finanzierungsformen Für die Deckung des Kapitalbedarfs stehen dem Unternehmen verschiedene Finan zierungsformen zur Verfügung, die sich anhand der Mittelherkunft systematisieren lassen. Die Abb. B.2-5 differenziert entsprechend nach interner bzw. Innenfinanzie rung, wenn dem Unternehmen Finanzierungsmittel aus dem Umsatzprozess zuflie ßen, und externer bzw. Außenfinanzierung, falls die Mittel aus anderen Quellen stammen. Bei der Außenfinanzierung ist zunächst danach zu unterscheiden, ob den Kapitalge bern Festbetrags- oder Residualansprüche eingeräumt werden sollen. Im ersten Fall liegt Kreditfinanzierung, im zweiten Fall Einlagen- oder Beteiligungsfinanzierung vor. Kreditfinanzierungen können weiter nach der zeitlichen Staffelung von Zins und Tilgungszahlungen unterschieden werden. In Bezug auf die Kredittilgung sind die einmalige Tilgung am Vertragsende (endfällige Tilgung), die Tilgung in gleich bleibenden Periodenraten (Ratentilgung) und die Tilgung mit zunehmenden Beträgen verbreitet, dergestalt, dass die Summe aus Zins- und Tilgungsraten periodisch kon- 1 86 B.2. Finanzierung stant bleibt (Annuitätentilgung) . Hinsichtlich der Zinsen werden laufende Zinszah lungen auf die jeweilige Restschuld oder eine einmalige Zinszahlung am Ende der Laufzeit, hier meistens verbunden mit endfälliger Tilgung vereinbart. Sind die Fi nanzierungen als verbriefte Anleihen (Bonds) am Kapitalmarkt aufgenommen wor den, spricht man im ersten Fall von einer Couponanleihe und im zweiten Fall von einer Diskontanleihe bzw. einem Zerobond. Alternativ kann das Fremdkapital bei einem Finanzintermediär (z. B. als Bankkredit) oder direkt bei anderen Stakeholdern des Unternehmens aufgenommen werden (z. B . als Lieferantenkredit oder Gesellschafterdarlehen) . Hier bestehen zahlreiche institutionalisierte Kreditvarianten im kurzfristigen (z. B. Wechseldiskontkredit, Avalkredit) und langfristigen Bereich (z. B. Schuldscheindarlehen, Hypothekarkre dit; vgl. ausführlich etwa Gerke/Bank, 2003, S. 424 ff.) . Bei der Finanzierung über externes Eigenkapital ist danach zu unterscheiden, ob die "Mittel von den bisherigen Eigentümern (Einlagenfinanzierung) oder durch Auf nahme neuer Eigentümer (Beteiligungsfinanzierung) aufgebracht werden. Daneben bestehen externe Finanzierungsformen mit gemischtem Eigen- und Fremdkapital charakter (z. B. Wandel- und Optionsanleihen), auf die wir später noch eingehen (vgl. Abschnitt 4.3 .2 .3 . ) . Schließlich können ausgewählte Investitionsprojekte auch über (z. B. staatliche) Zuschüsse (mit-)finanziert werden, etwa mit Hilfe zinsgünsti ger Darlehen der Kreditanstalt für Wiederaufbau (Subventionsfinanzierung) . Besonders wichtig im Bereich der externen Eigenfinanzierung sind die institutionel len Regelungen zur Kapitalerhöhung bei der Aktiengesellschaft (AG) . Beteiligungs finanzierung erfolgt dort über die Ausgabe neuer ("junger") Aktien und folgt den I i) Finanzierung Außenfinanzierung V t-- Einlagen- oder Beteiligungsfinanzierung t-- Kreditfinanzierung t-- Zwischenfonnen '-- Subventionsfinanzierung � I inn - - enfinanzierung Selbstfinanzierung Finanzierung aus Abschreibungen und ROcksteI lungen Finanzierung aus ermögensumschichtung � Abb. 8. 2-5: Systemat is ierung von F inanz ierungsformen nach der M itte lherkunft I. Grundlagen der Finanzierung 1 87 Vorgaben des Aktiengesetzes, in dem vier verschiedene Formen der Kapitalerhöhung vorgesehen sind (§§ 1 82-220 AktG). Sie müssen mit einer 3/4-Mehrheit des in der Hauptversammlung vertretenen Kapitals beschlossen werden und gewähren den Alt aktionären zur Vermeidung unerwünschter Verwässerungseffekte ein gesetzliches Bezugsrecht (zur Bewertung vgl. Abschnitt 3 .5 . ) , das nur durch Hauptversammlungs beschluss ausgeschlossen werden kann. Das ist regelmäßig bei der Gewährung von Belegschaftsaktien oder Aktienoptionen als Vergütungsinstrument für (leitende) Mit arbeiter der Fall . Steht der Kapitalbedarf der AG nach Höhe und Zeitpunkt fest, wird das Management eine ordentliche Kapitalerhöhung (Kapitalerhöhung gegen Ein lagen) beantragen. Möchte sich der Vorstand für zukünftige Bedarfe mit unsicherem Zeitpunkt (z. B . die Übernahme eines als günstig bewertet erscheinenden Unterneh mens) vorab optional Finanzierungsspielräume schaffen, wird er eine Kapitalerhö hung im Rahmen des genehmigten Kapitals vornehmen. Das genehmigte Kapital darf 50 % des Grundkapitals nicht übersteigen und muss innerhalb von 5 Jahren in An spruch genommen werden. Die bedingte Kapitalerhöhung ist für unsichere Kapital bedarfe vorgesehen, die von Handlungen Dritter ausgelöst werden. Sie wird bei der Ausgabe von Wandel- sowie Optionsanleihen, bei der Gewährung von Belegschafts aktien und beim Aktientausch im Zuge von Fusionen benötigt. Bei der Kapitalerhö hung aus Gesellschaftsmitteln (nominelle Kapitalerhöhung) handelt es sich um eine Umbuchung aus Rücklagenkonten in das Grundkapital der AG (Passivtausch) . Die nominelle Kapitalerhöhung dient häufig lediglich der Kursreduktion, um die Aktie "leichter" und über eine höhere Dividendenrendite optisch attraktiver zu machen. Ein Finanzierungsmittelzufluss findet dabei nicht statt. Zum Bereich der Innenfinanzierung gehören zunächst Vorgänge, bei denen Finanzie rungsmittel durch Umschichtung von Vermögen, also über einen Aktivtausch freige setzt werden. Beispiele sind der Abbau von Vorräten und Lägern oder der Verkauf von Betriebsmitteln an eine Leasinggesellschaft, die anschließend zurückgemietet werden (Sale-and-Lease-Back) . Unter Selbstfinanzierung versteht man die Einbehal tung von Gewinnen. Dabei ist von offener Selbstfinanzierung die Rede, wenn Finan zierungsmittel in Höhe der versteuerten Gewinne den Kapitalkonten der Gesell schafter gutgeschrieben (Personengesellschaft) bzw. in die Gewinnrücklagen des Unternehmens eingestellt werden (Kapitalgesellschaft) . Selbstfinanzierung kann auch still bzw. verdeckt erfolgen. Dabei werden unter Ausnutzung von Bewertungs wahlrechten über eine Unterbewertung von Aktiva (oder eine Überbewertung von Passiva) zunächst stille Reserven gebildet und so eine Verminderung der ausgewiese nen Gewinne sowie eine (zusätzliche) Ausschüttungssperre erreicht. In diesem Um fang stehen dem Unternehmen kurzfristig zusätzliche Finanzierungsmittel aus unver steuerten Gewinnen zur Verfügung. Nach der späteren Auflösung der stillen Reser ven entstehen dann zwar zusätzliche Ausschüttungspotentiale und Steuerzahlungen. Dennoch können die durch die zeitliche Aufschiebung von Steuerzahlungen entstan denen Zinsersparnisse langfristig im Unternehmen verbleiben (Steuerstundungs effekt) . Auch bei der Finanzierung aus Abschreibungen tritt kein direkter Finanzie rungseffekt in Höhe von buchtechnischen Abschreibungsbeträgen, sondern lediglich ein Aufschubeffekt in Bezug auf Gewinnsteuern und Ausschüttungen ein. Das gilt in gleicher Weise bei der Finanzierung aus Rückstellungen, mit dem Unterschied, dass die revolvierende Bildung insbesondere von Pensionsrückstellungen zu einem 1 88 B.2. Finanzierung Bodensatz dauerhaft im Unternehmen gebundener Finanzierungsmittel führt. Im Zu sammenhang mit den im Umsatzprozess "verdienten" Abschreibungen ist schließ lich die Sichtweise verbreitet, wonach langfristig gebundenes Kapital hierdurch schrittweise wieder für neue Verwendungszwecke freigesetzt wird (Kapitalfreiset zungseffekt) und, bei sofortiger Reinvestition, insbesondere für eine Erhöhung der Periodenkapazität eingesetzt werden kann (Kapazitätserweiterungs- oder Lohmann Ruchti-Effekt) . 1.3.2. Finanzwirtschaftliche Ziele Die Entscheidung zwischen verschiedenen Finanzierungsformen richtet sich nach der Ziel funktion des Unternehmens. Die traditionelle Finanzwirtschaft geht von mehreren Subzielen aus, die möglichst gleichberechtigt berücksichtigt werden sollen (vgl. ausführlich etwa PerridoniSteiner, 2004, Kap. A). Es sind dies die Kriterien Rentabilität, Liquidität, Sicherheit und Unabhängigkeit. Die "Rentabilität" steht im Sinne eines Maximierungsziel für den finanziellen "Wert" einer Entscheidung, der sich in so unterschiedlichen (und teilweise in sich widersprüchlichen) Konkretisie rungen wie Eigen- oder Gesamtkapitalrentabilität, Vermögensmaximierung oder Einkommens- bzw. Entnahmestreben festmachen lässt. Mit "Sicherheit" ist der Grad des Risikos gemeint, der im Sinne eines Minimierungs- oder Satisfizierungsziels möglichst klein gehalten oder auf ein bestimmtes Höchstniveau begrenzt werden soll. Die Operationalisierung des Sicherheitsziels erfolgt zunehmend über die An wendung geeigneter Risikomaße (z. B. Ausfallwahrscheinlichkeit, Varianz, Value-at Risk; vgl. Abschnitt 2. 1 . 1 . ) , führt aber dann zu unterschiedlichen Entscheidungen, je nach dem, welches Risikomaß verwendet werden soll. Auch sind Sicherheits- und Rentabilitätsstreben tendenziell konkurrierende Ziele, die nur nach Bestimmung ge eigneter Trade-offs gemeinsam verfolgt werden können. Während die traditionelle Finanzwirtschaftslehre diesen Trade-off der subjektiv empfundenen, individuellen Risikoeinstellung der Entscheidungsträger überlässt, stellt die moderne Finanzie rungstheorie objektive Rendite-Risiko-Trade-offs zur Verfügung (vgl. etwa das Kon zept der Kapitalmarktgeraden in Abschnitt 2.2 . 1 . ) . Das Kriterium der "Liquidität" trägt gegenüber den Rentabilitäts- und Sicherheits zielen eher den Charakter einer Nebenbedingung, die zur Vermeidung von Zah lungsunfähigkeit und möglicher Liquidation des Unternehmens unbedingt einzuhal ten ist. Auf die verschiedenen Facetten des Liquiditätsbegriffs wurde in Ab schnitt l . l .3 . eingegangen. Das Subziel "Unabhängigkeitsstreben" schließlich tan giert Finanzentscheidungen insofern, als die den Kapitalgebern eingeräumten Informations-, Mitwirkungs- und Verfügungsrechte den Gestaltungsspielraum der Unternehmenseigner in unterschiedlichem Maße einengen. Das betrifft zunächst den Bereich der Beteiligungsfinanzierung, in dem die Aufnahme neuer Gesellschafter unmittelbar mit einer abnehmenden Stimmrechtsquote der Alteigentümer und einem entsprechend geringeren Einfluss auf die Geschäftspolitik einhergeht. Auch die Auf stockung von Einlagen bestehender Gesellschafter (Einlagenfinanzierung) bedeutet einen Einflussverlust für solche Eigentümer, die ihre Einlage nicht erhöhen wollen. Fremdkapitalgeber fordern ebenfalls ereignisbezogene Verfügungsrechte in Gestalt von Covenants (vgl. erneut Abschnitt 1 .2 .2 . ) und verlangen jenseits von Jahres- I. Grundlagen der Finanzierung 1 89 abschlussdaten detaillierte Informationen über die Vermögens-, Finanz- und Ertrags lage des Unternehmens. Die Preisgabe solcher Informationen liegt aber nicht im Interesse des Unternehmens, das seine Wettbewerbsvorsprünge vor dem Zugriff der Konkurrenz schützen muss. Die vier traditionellen Subziele der Finanzwirtschaftslehre erfahren mit den aktuel len Entwicklungen hin zu weitgehend friktionslosen Kapitalmärkten zunehmend Konkurrenz durch das Oberziel der "Marktwertmaximierung" (vgl. genauer Ab schnitte 2.2.4. und 3 .3 . ) . Es muss im Unterschied zu den traditionellen Zielen nicht unter Zuhilfenahme von Plausibilitätsargumenten exogen postuliert werden, sondern ergibt sich endogen aus wenigen Annahmen über das Entscheidungsverhalten von Wirtschaftssubjekten und der Prämisse, dass sich der Kapitalmarkt stets im Gleich gewicht befindet (dazu gehört wesentlich die so genannte Arbitragefreiheitsan nahme; vgl. Abschnitt 3 .5 . ) . Im Marktwertkriterium werden die traditionellen Sub ziele des Rentabilitäts- und Sicherheitsstrebens amalgamiert abgebildet. Das Liqui ditätsziel wird zumindest teilweise dadurch erfasst, dass Vermögenspositionen mit positivem Marktwert stets mit einer Einzahlung in Höhe dieses Marktwerts "liqui diert" werden können. Das Unabhängigkeitsziel erfährt keine explizite Berücksich tigung, wird aber durch den Markt für Unternehmenskontrolle erzwungen. Unterneh men, die ihre Entscheidungen nicht am Kriterium der Marktwertmaximierung aus richten, müssen mit ihrer Übernahme durch neue Eigentümer rechnen. 1.3.3. Wahl der Finanzierungsform: Drei Grundprobleme Ein erstes Grundproblem betrifft die Entscheidung zwischen externer und interner Finanzierung. Wie die Diskussion des Unabhängigkeitsstrebens gezeigt hat, bringt die Finanzierung über externes Eigen- oder Fremdkapital den Nachteil mit sich, dass den Kapitalgebern umfassende Informations- und Verfügungsrechte einzu räumen sind. Selbstfinanzierung beinhaltet an dieser Stelle den Vorteil, ohne Ein flussnahme Dritter und Offenlegung interner Informationen vor sich zu gehen. Dem steht als Nachteil gegenüber, dass Gewinne thesauriert werden könnten, obwohl die Unternehmensleitung gar nicht über ein ausreichendes Volumen an rentablen Inves titionsprojekten verfügt. Die Finanzierungsmittel bleiben dann wenig rentabel im Unternehmen gebunden und einer ökonomisch sinnvollen Verwendung am Kapital markt dauerhaft entzogen. Externe Eigenkapitalgeber werden das mit ihrer Zurück haltung bei zukünftigen Kapitalerhöhungen ahnden, was langfristig auf eine Erhö hung der Kapitalkosten des Unternehmens hinausläuft. Der Effekt lässt sich vermei den, wenn die Mittel zunächst ausgeschüttet und über eine anschließende Kapital erhöhung unmittelbar neu aufgenommen werden (Schütt-aus-Hol-zurück-Politik) . Die Politik kann sich auch steuerlich lohnen, wenn (unter dem Regime eines Anrech nungsverfahrens) der marginale Einkommenssteuersatz der Gesellschafter unter dem Körperschaftssteuersatz für nicht ausgeschüttete Gewinne liegt. Bei diesem Motiv sollte die Unternehmensleitung allerdings auf eine im Zeitablauf stabile Dividenden politik achten. Andernfalls werden häufige und mit Transaktionskosten verbundene Wechsel in den Aktionärsklientelen ausgelöst, da etwa hohe Ausschüttungen für Ge sellschafter mit hoher Grenzsteuerbelastung unattraktiv sind (Klientel-Effekt) . Auf der 1 90 B.2. Finanzierung anderen Seite sollte die Unternehmensleitung bestrebt sein, eine verbesserte Ertrags lage dem Kapitalmarkt über Dividendenerhöhungen "mitzuteilen" . Dahinter steht die Überlegung, dass der Kapitalmarkt eine Dividendenerhöhung als glaubhaft positives Signal interpretieren wird, da sich die Unternehmensleitung eine dauerhaft höhere Ausschüttung nur wird leisten wollen, wenn sie selbst von einer dauerhaften Verbes serung der Ertragslage ausgeht. Man spricht dann vom Signaleffekt der Dividende. Ein zweites Grundproblem liegt in der Entscheidung zwischen Fremd- und Eigen finanzierung begründet. Hier muss zunächst dahingehend abgewogen werden, wie die nachrangigen ("flexiblen ") , mit laufenden Mitspracherechten verbundenen Ren diteerwartungen von Eigenkapitalgebern gegenüber den vorrangigen ("unabweisba ren") Zins- und Tilgungsforderungen von Fremdkapitalgebern einzuschätzen sind, deren Verfügungsrechte im Regelfall erst bei Zahlungsverzug oder -unfähigkeit wirksam werden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass sich ein zunehmender Verschul dungsgrad (vgl. Abschnitt 1 . 1 04 . ) bei einer über den Fremdkapitalzinsen liegenden Unternehmensrentabilität mit einem Hebeleffekt in steigenden erwarteten Renditen für das Eigenkapital niederschlägt (Leverage-Effekt) . Andererseits führt das mit dem Verschuldungsgrad steigende Ausfallrisiko der Gläubiger zu höheren Fremdkapital kosten. Damit ist die Frage der optimalen Kapitalstruktur angesprochen, bei der die durchschnittlichen Kapitalkosten minimal werden (vgl. genauer Abschnitte 3 04. und 4 .3 .2 . 1 . ) . Schließlich sind bei der Entscheidung zwischen Fremd- und Eigenfinan zierung unterschiedliche Anreize der Unternehmensleitung in Bezug auf die Investi tionspolitik zu berücksichtigen. In Abschnitt 4 .3 . wird beispielsweise gezeigt, dass eigenfinanzierte Unternehmen tendenziell zu riskanteren Projekten tendieren als fremdfinanzierte. Das dritte Grundproblem betrifft die Entscheidung zwischen der Einschaltung eines Finanzintermediärs und der direkten Finanzierung über den Kapitalmarkt. Aus histo rischen Gründen stellen in Deutschland, anders als im anglo-amerikanischen Raum, Bankkredite im Rahmen langjähriger Bankbeziehungen immer noch eine weit ver breitete Finanzierungsform dar (Hausbankprinzip) . Das bringt für die Unternehmen den Vorteil eines nachhaltig entwickelten Vertrauensverhältnisses und die Chance mit sich, auch in wirtschaftlichen Krisensituationen mit der Zuführung neuer Mittel rechnen zu können. Der kontinuierliche Überwachungsprozess, den die Bank über Jahre "im Auftrag " ihrer Einlagenkunden vorgenommen hat (Delegated Monitoring) , liefert hierfür die erforderliche Informations- und Vertrauensbasis . Bei einer direk ten Finanzierung über Unternehmens anleihen müsste indes mit dem Rückzug der Anleger gerechnet werden. Andererseits sind die Kreditinstitute im Zuge der Verein heitlichung der Bankenaufsicht (z. B. Basel II) und der zunehmenden internationalen Verflechtung im Bankgewerbe selbst unter Rechtfertigungsdruck von Seiten ihrer Kapitalgeber geraten. Auch erlauben es die am Kapitalmarkt in letzter Zeit entstan denen Finanzinnovationen (z. B. Kreditderivate, vgl. Abschnitt 3 .2 .) den Banken, ihre Kreditforderungen zu verbriefen und handelbar zu machen (Securitization). Die Unternehmen müssen sich daher in jedem Fall zunehmend der Beurteilung durch anonyme Financiers stellen. Das gilt in gleicher Weise für den Bereich der Eigen finanzierung und dort insbesondere dann, wenn sich Unternehmen für den Gang an die Börse (Going Public) entscheiden, um ihren künftigen Kapitalbedarf einfacher über die Emission neuer Aktien als über Selbstfinanzierung decken zu können. Für 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers 19 1 die modeme Unternehmensfinanzierung ist e s deshalb unerlässlich, sich am Anlage verhalten rational agierender, anonymer Financiers auszurichten. 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers 2.1. Portfolio Selection 2.1.1. Entscheidungsverhalten bei Risiko Das Entscheidungsverhalten rationaler Anleger orientiert sich ausschließlich an den monetären Konsequenzen ihres Investments. Persönliche Vorlieben für bestimmte Anlageformen spielen keine Rolle. Die monetären Konsequenzen der meisten An lageformen sind risikobehaftet, d. h. die Renditen stellen Zufallsvariablen dar. So unterliegt etwa der Rückfluss eines Aktienengagements unmittelbar einem Dividen den- und Kursrisiko und Anlagen in festverzinsliche Wertpapiere (Bonds) können mit einem Bonitätsrisiko des Emittenten behaftet sein. Anleger müssen deshalb beim Vergleich der Anlageformen geeignete Maße heranziehen, die sowohl "den Wert" als auch "das Risiko" der Alternativen messen (Weber/Camerer, 1 987). Als Maß für den Wert einer Anlage ist der Erwartungswert E( 1 + R) des Rückflusses 1 + R (bzw. der Rendite R) und als Risikomaß die Varianz des Rückflusses (bzw. der Ren dite) Var( l + R) = Var(R) verbreitet. Im Kontext anderer Finanzentscheidungen kommen gegebenenfalls weitere Vertei lungsparameter (z. B. die Schiefe zur Beschreibung der "Gefährlichkeit" einer Ver teilung) oder andere Risikomaße in Betracht. Zu ihnen gehören die (asymmetri schen) Shortfall-Risikomaße, speziell die Lower Partial Moments (LPM) zur Messung des Risikos beim Unterschreiten vorgegebener Referenzniveaus (man spricht häufig von so genannten Benchmarks, z. B. in Gestalt vorgegebener Mindestrenditen beim Indextracking von Investmentfonds). Im Unterschied zur Varianz mit ihrer symme trischen Behandlung von Gewinnen und Verlusten betrachten Shortfall-Risikomaße nur solche Abweichungen als Risiko, bei denen das Referenzniveau einseitig nach unten verfehlt wird (vgl. Abschnitt 2. l A.2 zur Anwendung dieser Maße im Port folio-Management). Beispiele für Shortfall-Risikomaße sind etwa der Verlusterwar tungswert (LPM I ) , die Verlustvarianz (LPM2) oder die Verlustwahrscheinlichkeit (LPMo) , die auch im Versicherungsbereich angewendet wird. Im Bankensektor über wiegt als Risikomaß der Value-at-Risk VaR(p, T). Er bezeichnet denjenigen Verlust, der von der Bank mindestens mit der Wahrscheinlichkeit p ("Konfidenzniveau" ; z . B . 9 5 % oder 99 %) im künftigen Zeitpunkt T nicht überschritten wird. Der Value at-Risk korrespondiert für eine gegebene Gewinn- und Verlustverteilung zur Verlust wahrscheinlichkeit (LPMo) . Er genügt jedoch nicht dem Konzept der kohärenten Risikomaße, das jüngst zur Bestimmung eines für die Regulierung geeigneten Risi kokapitals eingeführt wurde. Der Value-at-Risk könnte hierzu durch den (kohären ten) Conditional Value-at-Risk ersetzt werden, der für eine gegebene Gewinn- und Verlustverteilung zum Verlusterwartungswert (LPM1 ) korrespondiert. Die Wahl des geeigneten Risikomaßes ist ein kontextabhängiges Entscheidungsproblem für sich 1 92 B.2. Finanzierung und prädeterminiert maßgeblich die späteren Konsequenzen der Finanzentscheidung (vgl. KürstenlStraßberger, 2004 mit weiteren Angaben) . In der klassischen Portfoliotheorie orientieren sich die Anleger am Erwartungswert /-L = E(R) und der Standardabweichung a = JVar(R) . Sie entscheiden nach dem (Il, al-Prinzip (vgl. BamberglCoenenberg, 2004, S. 1 03 ff. oder Kruschwitz, 2002, Kap 3 . ) . Für die typischerweise risikoaversen Anleger nimmt der Präferenzwert ihrer Anlage mit dem Erwartungswert zu und mit der Standardabweichung (bzw. der Va rianz) ab. Unter allen möglichen Portfolios scheiden nach dem Dominanzprinzip ineffiziente Portfolios aus, die durch Portfolios mit gleichem Erwartungswert und niedrigerer Varianz (bzw. gleicher Varianz und höherem Erwartungswert) im (/-L, a) Sinne dominiert werden. Die verbleibenden Portfolios heißen (/-L, al-effizient. Sie bil den je nach Anlagespektrum einen monoton steigenden Kurvenzug bzw. eine Ge rade im (/-L, al-Raum (vgl. Abb. B.2-10 bzw. B.2-12) . Die Steigung GRT = 'f1/; des Kurvenzugs (bzw. der Geraden) bildet bei den gegebenen Anlagemöglichkeiten die Grenzrate der Transformation zwischen erwarteter Rendite und Risiko. Für die Aus wahl eines optimalen Portfolios benötigt man eine Nutzenfunktion, die im (!t, a) Raum definiert ist. Sie ist durch eine Schar von Indifferenzkurven darstellbar, die jeweils alle Kombinationen mit gleichem Präferenzwert verbinden. Abb. B.2-6 zeigt die Indifferenzkurven eines risikoaversen Anlegers. Sie verlaufen monoton steigend, da der Anleger für ein zusätzliches Risiko durch einen höheren Erwartungswert ent schädigt werden will . Die Steigung der Indifferenzkurve GRS = 'f1/; I IK bildet die für den Anleger individuelle Grenzrate der Substitution zwischen erwarteter Rendite und Risiko ab. Mit wachsender Risikoaversion nimmt die Steigung der Indifferenz kurven zu, und weiter "nordwestlich" liegende Indifferenzkurven symbolisieren ein höheres Nutzenniveau. (j Abb. 8. 2-6: I nd i fferenzku rven e i nes r is ikoaversen (/-L , a) -Entsche iders 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers 1 93 Das optimale Portfolio eines Anlegers lässt sich bestimmen, indem man den Tangen tialpunkt zwischen der Indifferenzkurve mit dem höchsten Nutzenniveau und den (fL, a)-effizienten Portfolios bestimmt. In diesem Optimalpunkt stimmen die indivi duelle Grenzrate der Substitution des Anlegers und die objektive Grenzrate der Transformation überein. 2.1.2. Risikoaversion und Bereitschaft zu riskantem Investment Für die Unternehmensfinanzierung stellt sich zunächst die Frage, ob risikoaverse Financiers überhaupt in risikobehaftete Finanzierungstitel, wie kursrisikobehaftete Aktien oder ausfallrisikobehaftete Anleihen investieren sollen, wenn zugleich risiko freie Anlageformen am Kapitalmarkt verfügbar sind. Im Folgenden bezeichnet Va das Anfangsvermögen des Investors, 1 + r den Rückfluss (bzw. r die Rendite) der siche ren Anlagealternative am Periodenende pro investierter Geldeinheit (z. B. Finanzie rungsschätze des Bundes), 1 + R den Rückfluss der riskanten Anlagealternative (mit unsicherer Rendite R) und 8 den riskant angelegten sowie 1 - 8 den sicher angeleg ten Anteil des Anfangsvermögens. Berechnet man den Erwartungswert E( · ) und die Varianz Var( - ) des Endvermögens gemäß V (8) = Va . 8 . (l + R) + Va . (l - 8) . (l + r) E(V(8» = Va . 8 . E(l + R) + Va . (l - 8) . (l + r) Var(V(8» = 82 . Va2 . Var(R) , (2. 1 ) (2.2) ergibt sich nach Elimination von 8 die Opportunitätslinie effizienter (IL, a)-Kombi nationen E(R) - r fL = Vo . ( l + r) + a · std(R) mit der Grenzrate der Transformation GRT = E(R) - r. std(R) Besitzt der Anleger die Nutzenfunktion A U(fL(V), a(V) = E(V) - "2 . Var(V) (2.3) (2.4) (2.5) mit konstanter absoluter Risikoversion A > 0 (vgl. BamberglCoenenberg, 2004, S. 108), haben die (quadratischen) Indifferenzkurven die Gestalt fL = � a2 - e (e E lR) und seine Grenzrate der Substitution lautet GRS = A . std(V) . (2.6) Das optimale Portfolio aus risikofreier und riskanter Anlage findet sich durch Gleichsetzen von (2.4) mit (2.6) und zeigt, dass der optimale Anteil des risikobehaf teten Investments 8* E (R) - r (2.7) A . Vo . Var(R) 1 94 B.2. Finanzierung positiv ist, sobald die Rendite der riskanten Anlage im Durchschnitt höher ausfällt als die Rendite der risikofreien Anlage. Man spricht auch von einer positiven erwar teten Überschussrendite: 8* > 0 B E(R) - r > O. (2.8) In Abb. B.2-7 sind die Verhältnisse schematisch dargestellt. Unternehmen mit unsicheren Erträgen werden daher risikoaverse Anleger als Finan ciers gewinnen können, sobald sie im Durchschnitt eine höhere erwartete Rendite als die risikofreie Anlagealternative versprechen. Sollen sich die Financiers im Vo lumen P = 8* . Vo am Unternehmen beteiligen, ist ihnen P . A . Var(R) als Risiko prämie zu zahlen. Das Unternehmen kann die benötigen Finanzierungsmittel daher günstiger bzw. bei gegebenen Renditeerwartungen mehr Mittel erhalten, wenn es die Volatilität seines Rückstroms Var(R) senkt. Hier liegt ein Motiv für unternehme risches Risikomanagement, mit dem etwa Devisenkurs- , Rohstoff- oder Zinsände rungsrisiken über den Einsatz geeigneter Termingeschäfte (z. B. Futures, Optionen, Swaps; vgl. Abschnitt 3 .6 . ) verringert oder begrenzt werden sollen. Man spricht dann von Hedging. Das Hedgingmotiv setzt allerdings voraus, dass die Financiers keine weiteren riskanten Anlagen halten. Zu dieser Annahme besteht wegen der Vorteile der Diversifikation wenig Anlass, wie im Folgenden deutlich werden wird. 110 - (1 + r) lt - 110 - std( R) Opportunitätslinie tan a = E(R) - r std(R) Abb. 8. 2-7: Opt ima les Portfo l i o aus r iskanter und r is ikofre ier Anlage 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers 195 2.1.3. Diversifikation 2.1.3.1. Optimale Diversifikation Betrachtet wird nun ein Anleger mit sehr hoher Risikoaversion, der das Risiko un abhängig von den erwarteten Rückflüssen seines Engagements minimieren möchte (man setze die Risikoaversion Je -+ (X) in (2.5)) . Es sind nur zwei riskante Anlage formen mit den unsicheren Renditen R; (i = 1 ,2) verfügbar, die mit dem Anteil 8 bzw. 1 - 8 ins Portfolio genommen werden (8 E [0, 1 ] ) . Die Kovarianz cov(RI ,R2) ist positiv (bzw. negativ), wenn zunehmende Renditen bei Anlage 1 tendenziell mit zunehmenden (bzw. abnehmenden) Renditen bei Anlage 2 einhergehen. Es gilt stets die Beziehung cov(R 1 ,R2) = 0 . std(R 1 ) . std(R2) mit dem Korrelationskoeffizienten corr(R J ,R2) = 0 E [-1 , 1 ] . Der Anleger steht vor der Frage, ob er sein Vermögen Vo zwischen beiden Anlagen diversifizieren (8 E (0, I )) oder in genau eine Anlage in vestieren soll (8 E { O, I } ) . Die Varianz des Endvermögens Var(V(8)) = Var(Vo . 8 . ( I + R 1 ) + Vo . ( I - 8) . ( I + R2)) = Vo 2 . [82 . Var(R I ) + 2 . 8 . ( l - 8) . cOV(R j ,R2) + ( l - 8)2 . Var(R2)] (2.9) wird minimal, wenn der Anleger die Ableitung der Portfoliovarianz (2.9) nach 8 Null setzt und sein Vermögen gemäß 8* = Var(R2 ) - cov (R1 , R2 ) Var(Rd + Var(R2 ) - 2 . cov (RI , R2 ) (2. 10) optimal auf beide Alternativen aufteilt. Demnach ist optimale Diversifikation vorteil haft, d. h. es gilt (8* E (0, 1 )) , sobald der Korrelationskoeffizient kleiner ist als das Minimum der Verhältnisse der Standardabweichungen: 0 < min { std(Rd . std (R2 ) } . std(R2 ) · std (Rd (2. 1 1 ) Der Anleger kann dann gegenüber der Investition i n nur eine Anlage eine Risiko verminderung in Höhe von A = Vo . min{ std(R1 ) , std(R2) } - std(V(8*)) 2': 0 (2. 1 2) als Diversifikationserfolg erreichen. Für die Vorteilhaftigkeit optimaler Diversifika tion sind unkorrelierte (0 = 0, 8* = var(R�)'1R��r(R2 )) oder negativ korrelierte Renditen (0 < 0) ausreichend, während sich bei perfekt positiver Korrelation (0 = + 1 ) Diver sifikation nie lohnt. Man spricht auch von kumulativer Verbindung der Risiken, bei der ausschließlich in die weniger riskante Alternative investiert wird. Haben beide Anlagen das gleiche Risiko (std(RI) = std(R2)), lohnt sich Diversifikation auch bei deutli�h positiver Korrelation (0 < .. 1 ) u�d dah�r fast im�er. �J� rrfekt nega�iv korrelIerte Anlagen (0 = - 1) kann uber dIe GewIchtung 1�8' = stdlR: ) das PortfolIo risiko auf null gebracht, ein perfektes Hedging erreicht werden. Hochgradig negativ korrelierte Alternativen lassen sich beispielsweise dadurch erzeugen, dass das Unter nehmen bestehende Risikopositionen über gegenläufige Positionen in Terminge schäften hedgt (vgl. Abschnitt 3 .6 .2 . ) . Risikomindernde Diversifikation und Hedging 1 96 B.2. Finanzierung im Unternehmen führen im Lichte der Ergebnisse von Abschnitt 2. 1 .2. zu mehr risi kobehaftetem Engagement bei Stakeholdern, die im Unterschied zu Kapitalanlegern ihre Position nicht oder nur eingeschränkt diversifizieren können (z. B . Arbeitneh mer, Kunden, Lieferanten) . Für Unternehmen lässt sich daher durch Risikomanage ment die Risikoprämie senken, die sie diesen Stakeholdern für ein Engagement in Form von Löhnen und Preisen zahlen müssen. 2.1.3.2. Naive Diversifikation Teilt der Anleger das Vermögen zu gleichen Teilen auf die bei den Alternativen auf (8 = �) , spricht man von naiver Diversifikation. Sie ist aus weislich (2. 1 0) allenfalls in wenigen Spezialfällen optimal (z. B. für 8 = 0 und std(Rj ) = std(R2)) . Trotzdem lässt sich bei Existenz vieler Anlagealternativen auch mit naiver Diversifikation eine signi fikante Risikoverringerung erreichen, ohne aufwendige Optimierungstechniken ein setzen zu müssen. Investiert der Anleger jeweils den Anteil 8; = � in die Anlageform i mit Rendite R; (i = I , . . . , n), beträgt die Varianz des Endvermögens dieses Portfolios Var(V(8 ] , . . . , 81/)) = Var(V(�, . . . , �)) 1 - n - l = - . Var + -- . cov, (2. 1 3) n n mit der durchschnittlichen Varianz Var = � . L7�j Var(Ri) bzw. der durchschnitt lichen Kovarianz cov = n(n�l ) L LieF} cov (R;,R) . Mit wachsender Anzahl von An lagemöglichkeiten n sinkt das Portfoliorisiko auf die durchschnittliche Kovarianz ab (solange die Varianzen der Einzelanlagen beschränkt bleiben) und kann damit, falls auch negativ korrelierte Alternativen verfügbar sind, bis auf praktisch null verringert werden. Für praktische Zwecke kann eine naive Diversifikation auf etwa zehn Wert papiere als ausreichend angesehen werden. In Abbildung B .2-8 sind die Verhält nisse schematisch dargestellt. 2.1.4. Optimale Portfolios 2.1.4.1. Portfolio Selection unter (IL, cr)-Präferenzen Die Vorteilhaftigkeit der Diversifikation bleibt grundsätzlich bestehen, wenn die In vestoren neben dem Ziel der Risikominimierung die erwarteten Erträge ihrer Anlage politik im Auge haben, d. h. als (/1, a)-Entscheider agieren. Das ist der Zugang der klassischen Portfoliotheorie (Markowitz, 1 959; vgl. auch Uhlir/Steiner, 200 1 , Kap. 3) . Sie beschränkt sich nicht auf die Zusammenstellung optimaler Wertpapierportfolios, sondern legt zugleich die Grundlage für das Kalkül rationaler Kapitalanleger, um deren Bereitschaft zur Vergabe von Finanzierungsmitteln sich das Unternehmen be mühen muss, wenn seine Finanzierungstitel in verbriefter Form auf modernen Kapi talmärkten gehandelt werden. Nur in Kenntnis des Anlageverhaltens anonymer Fi nanciers kann die Unternehmensleitung die Unternehmenspolitik so steuern, dass der Finanzbedarf vollständig und zu möglichst niedrigen Kapitalkosten gedeckt wer den kann. Im Zwei-Anlagen-Fall beträgt der Erwartungswert des Portfolios E(V(8)) = Vo · (8 ·E( \ + R j ) + ( \ - 8) · E( \ + R2)) . (2. 1 4) 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers Var(V(-i;, . . . , -i;)) cov 1 2 3 n Abb. 8. 2-8: Abnehmendes Portfo l io r is iko bei wachsender Anzah l von Anlagen und naiver D ivers i f ikat ion 1 97 Der Anleger ist an (/1, a)-effizienten Portfolios interessiert, die einen maximalen er warteten Ertrag bei gegebenem Risiko erbringen. Man findet sie, indem man (2. 14) nach dem Anteil 8 auflöst und in (2.9) einsetzt. Abb. B.2-9 zeigt für die drei Fälle 8 E {-I ,O,+ l } , dass bei perfekt negativer sowie perfekt positiver Korrelation jeweils lineare und bei unkorrelierten Anlagen hyperbelförmige Opportunitätsmengen ent stehen (vgl. ausführlich Spremann, 1 996, Kap. 1 7) , von denen nur die oberen, durchgezogenen Äste (/1, a)-effizient sind. Die Bereiche rechts der Einzelanlagen sind bei Zulässigkeit von Leerverkäufen erreichbar. Für den Normalfall nicht per fekt korrelierter Rückflüsse 8 E (-1 , 1 ) resultieren ebenfalls hyperbelförmige Effi zienzbereiche. Eine Umschichtung des Portfolios führt deshalb zu linearen Verände rungen beim Portfolioerwartungswert und nichtlinearen Veränderungen beim Port foliorisiko. Der Scheitel der Hyperbel kennzeichnet das risikominimale Portfolio E(R2 ) E(R, ) std(R, ) std(R. ) Abb. 8. 2-9: (/1, al -eff iz iente Portfo l i os bei untersch ied l i chen Korre lat ions koeff iz ienten 8 und zwei Anlagen 198 B.2. Finanzierung d 1 · b · · lh f D · · f··k · (d h � . { Sld(R1 ) SldR, ) }. 1 (2 1 1 )) un legt el vortel a ter lVersl l atlOn . . u < mm Sld(R, ) ' sld(R, ) , vg . . links der Standardabweichungen der bei den Einzelanlagen. Stehen dem Anleger beliebig viele (n > 2) Anlageformen zur Auswahl, bestimmt sich der (jt, a)-effiziente Bereich durch Vorgabe eines Portfoliorisikos S2 und Lösung des quadratischen Optimierungsproblems �l�tE (va . t Si . ( 1 + Ri )) u.d.NB . Var (va . t Si . ( 1 + Ri )) (2 . 1 5 ) Er stellt erneut den oberen Teil einer nach rechts geöffneten Hyperbel dar, die man sich als Einhüllende aller aus je zwei Anlagen gebildeten Hyperbeln vorstellen kann. Jeder Anleger findet sein individuell optimales Portfolio im Berührungspunkt seiner individuellen Indifferenzkurve mit der Effizienzkurve (vgl. Abbildung B .2- 1 0) . Finanzdienstleister verfügen über umfangreiche Datensätze zur Berechnung der in (2. 1 5 ) erforderlichen n Erwartungswerte, n Varianzen und n(n;l ) Kovarianzen, womit an die Anlegerwünsche (individuell) angepasste Wertpapierportfolios vor nehmlich für größere Vermögen auch in praxi berechnet werden. Der erforderliche Datenaufwand lässt sich dabei noch deutlich verringern, wenn die einzelnen Wert papierrenditen als durch einen gemeinsamen Marktfaktor (z. B . einen breiten Akti enindex wie den DAX 100) gesteuert betrachtet werden. Man spricht von einem Ein-Faktor-Modell bzw. dem Sharpe'schen Index- oder Marktmodell. Die benötigten Varianzen und Kovarianzen lassen sich dann einfach über Regressionsanalysen zwi schen den einzelnen Wertpapierrenditen und dem Marktfaktor bestimmen. J.l Indifferenzkurven Abb. 8. 2-1O: (jt , al -eff iz iente und i nd iv idue l l opt ima le Portfo l i os im Markowitz- Model l 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers 199 2.1.4.2. Portfolio Selection unter Shortfall Constraints Mit der zunehmenden Bedeutung des Value-at-Risk als Risikomaß in der Banken regulierung kommen in jüngster Zeit neben dem (/1, c;)-Prinzip auch wieder so ge nannte Shortfall-Risikomaße (vgl. Abschnitt 2. 1 . 1 . ) und hier insbesondere die Ver lustwahrscheinlichkeit für die Portfolio Selection zum Einsatz. Dabei werden nur solche Abweichungen als Risiko betrachtet, bei denen die Portfoliorendite eine Min destrendite Rmin (Threshold Return, Target) unterschreitet. Die zugehörige Wahr scheinlichkeit heißt Shortfall-Wahrscheinlichkeit. Das optimale (/1, c;)-effiziente Port folio nach dem Roy-Kriterium pRoy (Rmin) unterschreitet die (vorgegebene) Mindest rendite mit minimaler Shortfall-Wahrscheinlichkeit und heißt Safety First-Portfolio. Das optimale (/1, c;)-effiziente Portfolio nach dem Kataoka-Kriterium oder Best Threshold-Portfolio pKat(a) führt bei gegebener Shortfall-Wahrscheinlichkeit a zur maximalen Mindestrendite. Das optimale Portfolio nach dem Telser-Kriterium pTe\Rmin ,a) erbringt die maximale erwartete Rendite bei gegebener Mindestrendite Rmin und gegebener Shortfall-Wahrscheinlichkeit a (vgl. Reichling, 1 996). Bezeich net F die Verteilungsfunktion der Portfoliorendite, lassen sich die drei Optimalport folios durch die entsprechenden Tangential- bzw. Schnittpunkte der Shortfall-Ge raden /1 = Rmin -Vi (a) . c; mit der (/1, c;)-Effizienzkurve darstellen. Das ist in Abb. B.2-11 graphisch dargestellt. tan y = -F-' (a) Abb. 8. 2-11: Shortfa l l -Entsche idungsrege ln und opt imale Portfo l i os nach Ray, Kataaka und Telser 200 B.2. Finanzierung 2.2. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 2.2.1. Kapitalmarktgerade und Two Fund-Separation Im Regelfall können Wirtschaftssubjekte ihr Portfolio aus vielen (n � 2) risikobe hafteten Assets und einer risikofreien Anlage zusammenstellen. Der Investor mit dem Ausgangsvermögen Vo muss dann über das riskant angelegte Volumen A sowie dessen Aufteilung 8; (i = 1, . . . , n) auf die einzelnen riskanten Anlagen entscheiden. Wieder kommen nur (J1, a)-effiziente Portfolios in Betracht, die für das Endver mögen n V(A,8 ] , . . . , 8n ) = A . 2..= 8 ; ( 1 + Ri ) + (Vo - A) . ( I + r) ;= ] bei gegebenem Risiko S2 zum maximalen Erwartungswert führen: max E(V(A,81 , . . . ,8n)) "1.01 • • • • ,°" u.d.NB . Var(V(A,81 , • • • ,8n )) = S2 (2 . 1 6) (2. 17) Gegenüber der klassischen Portfolio Selection ohne risikofreie Anlage (2. 1 5) zeigt die Lösung der Portfoliooptimierung mit risikofreier Anlage eine wichtige Beson derheit. Die optimale Struktur 8i (i = 1 , . . . , n) des riskanten Teilportfolios hängt nicht vom Anfangsvermögen oder der Risikopräferenz des Anlegers ab (Tobin-Separa tion), sondern wird von allen Anlegern gleich gewählt. Man spricht von einer ein mütigen Portfolio-Entscheidung bzw. einem Unanimity-Theorem (DeAngelo, 198 1 ) . Damit sind Investitionsentscheidungen im Unteruehmen grundsätzlich delegierbar (z. B. von den Aktionären an den Vorstand) und das von allen Anlegern einmütig gewünschte riskante Portfolio entspricht dem Marktportfolio. Es besteht aus allen am Kapitalmarkt gehandelten Titeln und erbringt die Rendite RM = L;�l 8iR; . Die (J1, a)-effizienten Portfolios liegen nun auf der Kapitalmarktgeraden E(RM) - r J1 = Va . ( I + r) + ( ) . u. std RM (2. 1 8) Sie verbindet die Rendite-Risiko-Kombination bei ausschließlich risikofreier Anlage (A = 0, Punkt RF) mit derjenigen bei vollständiger Anlage des Anfangsvermögens im Marktportfolio (A = Va, Punkt M) und tangiert den gekrümmten (J1, a)-effizien ten Bereich des Markowitz-Modells (vgl. Abb. B.2-10) an der Stelle des Marktport folios M. Alle (p., a)-effizienten Portfolios sind als Linearkombination der bei den Teilportfo lios RF und M darstellbar (Two Fund-Separation). Ausgehend von dem für extrem risikoscheue Anleger relevanten Punkt RF investieren die Anleger mit zunehmender Risikobereitschaft einen wachsenden Teil ihres Vermögens Va in das risikobehaftete Marktportfolio M. Im Regelfall werden risikoaverse Investoren ihr Vermögen zwi schen der risikofreien Anlage und dem Marktportfolio aufteilen. Besonders risiko- 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers RF a " " " " " . " o Va · std(�) tana = E(�)- r std(ft} ' , . , . . , . . " " . u 201 Abb. 8. 2-12: (/J,cr) -eff iz iente Portfo l i os m i t r i s ikofre ier An lag e ( Kapi ta lmarktgerade) freudige Anleger können auch vollständig in das Portfolio M investieren oder sich sogar zum risikofreien Zins r verschulden, mehr als Vo in das Marktportfolio inves tieren und (p" cr)-Kombinationen rechts von M auf der Kapitalmarktgeraden realisie ren. 2.2.2. Gleichgewichtsrendite riskanter Assets Im Marktportfolio müssen die erwarteten Renditen der einzelnen Anlageformen die Anleger dafür entschädigen, dass sie alle Assets freiwillig als Anlage halten. Daher richtet sich die Gleichgewichtsrendite riskanter Assets nach ihrem Risikobeitrag zum Risiko des Marktportfolios. Aus dem Portfolioproblem (2. 17) resultiert entsprechend die Renditegleichung E(RM) - r E(R;) - r = ( ) . cov(Ri,RM) (i = 1 , . . . , n) Var RM = k . cov(R;,RM) . (2. 1 9) Danach ist für jede Anlageform der Überschuss ihrer erwarteten Rendite über die risikofreie Rendite (die erwartete "Überschussrendite ") proportional zur Kovarianz ihrer Rendite mit der Rendite des Marktportfolios. Der Proportionalitätsfaktor k setzt die erwartete Überschussrendite des Marktportfolios zu dessen Varianz in Be ziehung und heißt Marktpreis des Risikos. Gemäß dem Ergebnis (2.8) aus Ab schnitt 2. 1 .2 . muss er positiv sein, damit risikoaverse Anleger überhaupt in das risi kobehaftete Marktportfolio investieren. Die Kovarianz cov(R;,RM) misst den Risiko beitrag, den das riskante Asset i zum Gesamtrisiko des Marktportfolios leistet. Das lässt sich zeigen, indem man das Gesamtrisiko Var(RM) in eine Summe von Risiko beiträgen zerlegt: 202 8.2. Finanzierung n = cov(RM, 2..= SiR;) ;= 1 n = 2..= Si . cov(RM,R;) . ;= 1 (2.20) Die Renditeforderung des Marktes gegenüber einem einzelnen Asset setzt also nicht an dessen isoliertem Risiko in Höhe von Var(R;) , sondern an seinem Risikobeitrag zum Marktrisiko an. Das ist ein zentrales Ergebnis des Capital Asset Pricing Model, CAPM (Sharpe, 1 964) . Es lässt sich plakativ in der Gleichung erwartete Überschussrendite = Marktpreis des Risikos x von Asset i Risikobeitrag von Asset i (2.2 1 ) formulieren und ist die Grundlage für das moderne Verständnis von Unternehmens finanzierung auf weitgehend friktionslosen Kapitalmärkten mit rational agierenden, anonymen Financiers . Beispielsweise wirkt sich Risikomanagement im Unterneh men auf die Renditeforderung von Stakeholdern mit beschränktem Diversifikations potenzial günstig aus (vgl. Abschnitt 2. 1 .2 .) , während anonyme Investoren an Kapi talmärkten selbst diversifizieren können und an Stelle des isolierten Unternehmens risikos nur den Risikobeitrag ihrer Anlage im Auge haben. Damit erklärt sich, warum eine kapitalmarktorientierte Finanzierungspolitik zu anderen Entscheidungen kommen wird als eine traditionelle Unternehmensfinanzierung, die an den Bedürf nissen einzelner Gesellschafter oder regional tätiger Hausbanken ausgerichtet ist. 2.2.3. Beta-Faktor und systematisches Risiko Durch Zusammenfassung lässt sich die Renditegleichung (2. 1 9) auf die Form E(R;) - r = (E(RM) - r) . ß; (i = 1 , . . . , n) (2.22) mit dem Beta-Faktor ß; = c':;aS���)) bringen. Die Höhe und das Vorzeichen des Beta Faktors allein entscheiden über die Renditeerwartungen der Financiers, die in das Asset investiert haben. Anlagen mit einem positiven (bzw. negativen) Beta müssen durchschnittlich mehr (bzw. weniger) Rendite erwarten lassen als die risikofreie An lage, da sie zusätzliches Risiko zum Portfolio (bzw. zu einer Verringerung des Port foliorisikos) beitragen. Assets mit einem Beta von null sind mit dem Markt unkorre liert und erbringen genau die risikofreie Rendite. Insbesondere verdienen risikobe haftete Titel im Portfoliokontext, und anders als bei nur einer riskanten Anlage (vgl. erneut (2.8)) , nicht zwingend eine positive Risikoprämie. Die Beta-Faktoren wichtiger Aktien werden regelmäßig im Finanzteil überregionaler Tageszeitungen veröffentlicht und zeigen an, ob eine Aktie relativ stärker (ß > 1 ) oder schwächer (ß < 1 ) als der Markt schwankt. Bei Erwartungen eines haussieren den Marktes sollten spekulative Anleger dann bevorzugt in Aktien mit einem Beta größer Eins bzw. bei Erwartung einer Baisse in solche mit einem Beta kleiner Eins umschichten. Tab. 8.2-7 zeigt die Betas der Aktien im Deutschen Aktienindex DAX 30 vom 30. 6. 2004. 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers 203 Trägt man die Gleichgewichtsrenditen der Renditegleichung (2.22) in einem Dia gramm über den Beta-Faktoren ab, erhält man die Wertpapierlinie (Security Market Line) (vgl. Abb. B.2-13). Tab. 8. 2-1: DAX 3D-Akt ien und Beta- Faktoren vom 30. 6. 2004 DAX-Wert 12 Monate Beta DAX-Wert 12 Monate Beta Ad idas Salomon 0.54 Henkel 0 .40 Al l ianz 1 . 37 HypoVereinsbank 1 . 51 Altana 0.27 Inf ineonTechn. 1 .24 BASF 0.89 L inde 0 .89 Bayer 1 .1 4 Lufthansa 1 .02 BMW 0.96 MAN 1 .01 Commerzban k 1 .1 6 Metro 0.94 Conti nental 0.82 Mü nchner Rück 1 . 20 Daim lerChrysler 1 .02 RWE 0.80 Deutsche Bank 1 .03 SAP Vz. 1 . 22 Deutsche Börse 0.42 Scher ing 0.45 Deutsche Post 0.84 Siemens 1 .1 6 Deutsche Te lekom 0.78 Thyssen Krupp 1 . 26 E.On 0 .68 TU I 1 .1 1 Fresenius Med. Care 0.39 VW 1 .05 Auf ihr liegen alle im CAPM-Kontext korrekt bewerteten Wertpapiere. Dagegen sind Aktien, deren durchschnittlich realisierte Rendite über (bzw. unter) der Wertpapier linie liegen, unterbewertet (bzw. überbewertet) und erzeugen ein Kaufsignal (bzw. Verkaufsignal) . Die Bedeutung des Beta-Faktors als Maß für das bewertungsrelevante Risiko lässt sich noch besser verstehen, wenn man das (relative) isolierte Risiko des einzelnen Assets vor Portfoliobildung ;:�(�:;) mit seinem Beitrag zum Portfoliorisiko ß; nach Eingliederung in das Marktportfolio vergleicht. Die Differenz std(Ri ) _ ßi = std(Ri ) . std(RM) . ( I - 8i ) > 0 std(RM) Var(RM) - (2 .23) mit 8; = Korrelationskoeffizient zwischen R; und RM misst das durch Diversifikation im Portfolio vernichtete, unsystematische Risiko, während der Beta-Faktor gerade das nach Diversifikation verbleibende, systematische Risiko beschreibt. Im Kapitalmarktzusammenhang ist also lediglich das systemati sche Risiko für die Renditeforderung des Marktes relevant, während das unsystema tische Risiko keine Risikoprämie verdient. Wegen (2 .24) zerfällt das Gesamtrisiko des Marktes ßM linear in eine (gewichtete) Summe von systematischen Teilrisiken, weshalb anonyme Financiers bei der Finanzierung ein zelner Projekte bzw. Geschäftsfelder keine günstigeren Konditionen gewähren, wenn diese in einem Unternehmen zusammengefasst sind. Diversifikation im Unternehmen spielt in Bezug auf die Finanzierungskonditionen am Kapitalmarkt also keine Rolle, 204 E(R,)- r B.2. Finanzierung korrekt bewertete�e unterbjertete Aktie überbewertete Aktie . � tan « = E(RM )- r p, Abb. 8. 2-13: Wertpapier l i n i e des CAPM sondern dient nur zur Glättung des Unternehmenserfolges im Zeitablauf und damit eher den Interessen der Manager. Tatsächlich wird durch den Zusammenschluss von ehemals selbständigen Unternehmen über Mergers & Acquisitions das Diversifika tionspotenzial der Financiers sogar eingeschränkt. Der Aktienkurs konglomerat ver bundener Unternehmen ist daher oft mit einem Konglomeratabschlag belastet. 2.2.4. Preisgleichung und Unternehmenswert Die Renditegleichung des CAPM (2. 1 9) lässt noch nicht erkennen, welchen Finan zierungsmittelzustrom ein Unternehmen erwarten kann, das Eigenkapital-, Fremd kapital- oder andere Ansprüche an seinem leistungswirtschaftlichen Rückstrom am Kapitalmarkt emittiert oder welchen Preis es erzielen kann, wenn es vollständig an andere Eigentümer verkauft wird. Dazu ist der definitorische Zusammenhang Ri = ff - I zwischen der Rendite Ri, dem Rückstrom (bzw. Endwert) }j und dem Preis Pi des Assets i (bzw. analog RM = -'2lpY, - 1 für das Marktportfolio) in (2. 1 9) M einzusetzen und nach dem Preis 1'; aufzulösen: Pi = Cl + rrl . [E(}j) -I( . cov(}j, YM)] • A E(YM) - ( 1 + r) . PM mit k = ( ) . Var YM (2.25) Nach der Preisgleichung (2.25) ergibt sich der Preis des risikobehafteten Assets i als risikofrei diskontiertes Sicherheitsäquivalent (vgl . auch Kürsten, 1997 a) . Die Preis gleichung stellt eine Verallgemeinerung der klassischen Kapitalwertmethode für sichere Zahlungsströme in der Investitionsrechnung dar (vgl. Kapitel B . l Investition in diesem Band) . Das Sicherheitsäquivalent korrigiert den erwarteten Rückstrom um einen mit dem Faktor k gewichteten Risikozu- bzw. -abschlag in Gestalt der 2. Rationale Anlageentscheidungen anonymer Financiers 205 Kovarianz zwischen dem Rückstrom des Assets i und dem Rückstrom des Marktes. Der Gewichtungsfaktor k wird wieder als Marktpreis des Risikos bezeichnet. Bei positiver Korrelation entsteht ein Risikoabschlag und führt zu einem relativ niedrigen Preis (P; < (l + r)-I . E(Y,» , der den Investor für das übernommene systematische Risiko entschädigt. Ein relativ hoher Preis (P; > (l + rrl . E(Y,» lässt sich für negativ mit dem Markt korrelierte Assets erzielen, die zur Risikovernichtung beitra gen und in (2.25) einen Risikozuschlag erhalten. Entsprechend kann ein Unterneh men über eine modifizierte Geschäftspolitik, etwa im Zuge geeigneter Hinzunahme oder Abstoßung von Geschäftsfeldern, eine Verringerung seines systematischen Ri sikos ß; und damit einen höheren Unternehmenswert bzw. höhere Emissionserlöse bei der Emission von Beteiligungstiteln erreichen. Eine Verringerung des gesamten Unternehmensrisikos Var(Y,) über Hedging wird dagegen, anders als im Kontext nur einer riskanten Anlageform, vom Kapitalmarkt nicht honoriert. Eine erfolgreiche kapitalmarktorientierte Unternehmenssteuerung setzt auch diesbezüglich die Kennt nis des Portfolio-Kalküls anonymer Anleger bei der Unternehmensleitung voraus. 2.2.5. Empirie und Erweiterungen des CAPM Empirische Untersuchungen zur Validität des CAPM belegen die dominante Rolle des Beta-Faktors bei der Erklärung von Wertpapierrenditen. Allerdings erweisen sich auch andere Faktoren als bewertungsrelevant (vgl . hierzu Kruschwitz, 2002 mit weiteren Nachweisen) . Dazu gehören die Unternehmens größe (Small Firm-Effekt) , die Dividendenhöhe und das Kurs-Gewinn-VerhäItnis (Price Earnings Ratio), Saison effekte wie etwa der Januar- oder der Wochenendeffekt sowie makroökonomische Einflussfaktoren (z. B . Preisindices) . Empirische Tests des CAPM stehen unter dem grundsätzlichen Vorbehalt der Kritik von Roll, wonach das wahre Marktportfolio un bekannt ist und über ein Surrogat (z. B . einen breiten Aktienindex) approximiert werden muss. Auch baut das CAPM auf der Annahme halb-streng effizienter Kapi talmärkte auf (Fama, 1 970). Man bezeichnet den Kapitalmarkt als halb-streng infor mationseffizient, wenn alle öffentlich verfügbaren bewertungsrelevanten Informatio nen unmittelbar von den Marktpreisen reflektiert werden. Sind auch nicht-öffent liche Informationen (z. B . Insiderinformationen) in den Preisen enthalten, spricht man von strenger Informationseffizienz. Bei schwacher Informationseffizienz reflektieren die Wertpapierpreise lediglich die Kursinformationen aus der Vergangenheit. Hier lassen sich mit Methoden der technischen Aktienanalyse keine Überrenditen mehr erzielen (zu verschiedenen Verfahren der Aktienkursprognose vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2003) . Trotz dieser Einschränkungen hat sich das CAPM als Erklärungsmodell für Wert papierrenditen und als Wegweiser für eine kapitalmarktorientere Unternehmens steuerung auch in der Praxis durchgesetzt. Erweiterungen des CAPM erlauben die Einbeziehung fehlender risikofreier Anlagen, nichtmarktfähigen Vermögens, seg mentierter Kapitalmärkte und internationaler Diversifikation. Als ernsthafter Kon kurrent wird gelegentlich die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross angesehen, die Wertpapierpreise auf mehrere, exogen vorzugebende Marktfaktoren zurückführt. Neuere Arbeiten bezweifeln indes (vgl. Kruschwitz/Löjjler, 1997, mit weiteren Nachweisen), dass die APT im Vergleich zum CAPM tatsächlich einen höheren Er klärungsgehaIt besitzt. 206 B.2. Finanzierung 3. Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt 3.1. Funktionen von Kapitalmärkten Die Finanzierung über den Kapitalmarkt bietet börsennotierten Unternehmen gegen über einer traditionellen Finanzierung über Bankkredite oder Einlagen von Gesell schaftern Vorteile. Dazu gehören Einsparungen bei regulatorisch bedingten Kosten der Finanzintermediation, wie etwa der neu geregelten Unterlegung ausfallgefähr deter Kredite mit Eigenmitteln der Bank nach Maßgabe des Kreditwesengesetzes (KWG) und des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht (Basel 11) . Die individuelle Bonitätsprüfung der Banken auf Basis von Credit Scoring-Modellen oder Methoden der Diskriminanzanalyse wird am Kapitalmarkt von Rating-Agenturen übernommen (z. B. Standard & Poors, Feri Trust, Moody's) . Insbesondere vor der Emission von Beteiligungskapitaltiteln beim Going Public muss sich das Unteruehmen einer Prü fung seiner wirtschaftlichen Verhältnisse durch den Kapitalmarkt ("Due Diligence") und auf "Road Shows " den kritischen Fragen institutioneller Anleger und Invest mentfonds stellen. Nach geglückter Platzierung der Finanzierungstitel am Primär markt besteht ein weiterer Vorteil des Kapitalmarktes in der Entwicklung eines Se kundärmarktes, auf dem die Anleger ihre Papiere jederzeit zum Marktpreis wieder verkaufen können. Diese verbesserte Fungibilität geht einher mit der Möglichkeit, aus der Kursentwicklung der Titel anderer Emittenten Rückschlüsse auf die Rendi teerwartungen der Financiers zu ziehen. Man bezeichnet das als Informationsfunk tion des Kapitalmarktes. Schließlich kann gezeigt werden, dass die Orientierung von Anlegern und Unternehmen am Marktwert von Finanztiteln unter gewissen Voraus setzungen zu individuell optimalen Entscheidungen führt und damit anderen Ent scheidungsregeln überlegen ist (Wilhelm, 1983) . Es kann dann zwischen subjektiven Dispositionen und der objektiven Regel "Marktwertmaximierung" getrennt (Separa tionsprinzip von Fisher) und das Unternehmen mit einmütig akzeptierten Steue rungsgrößen geführt werden (Unanimity-Theorem) . Der Marktwert von Finanztiteln nach dem CAPM (vgl. (2.25) in Kapitel 2 . ) ist dafür ein Beispiel. 3.2. Aktuelle Entwicklungen der Finanzierung an Kapitalmärkten Die jüngste Entwicklung hin zu weitgehend friktionslosen Kapitalmärkten hat für die Unternehmen eine Reihe von neuen Finanzierungsalternativen mit sich gebracht. Im Bereich der Fremdfinanzierung können sich Unternehmen mit einem guten Bo nitätsrating beispielsweise durch die Begebung einer Unteruehmensanleihe (Corpo rate Bond) direkt am Kapitalmarkt günstiger als indirekt über die Einschaltung eines Kreditinstitutes Mittel beschaffen (Disintermediation) . Das gilt auch bei der revolvie renden Platzierung kurzfristiger Geldmarkttitel im Rahmen von Commercial Paper Programmen und Euro-Notes, die zwar über ein Bankenkonsortium vertrieben und gegebenenfalls garantiert werden, deren Gläubiger jedoch institutionelle Anleger am Kapitalmarkt sind und daher keinen vergleichbaren Regulierungen bei der Risiko vorsorge wie Kreditinstitute unterliegen. Die zunehmende Flexibilität der Finanzie- 3. Unternehmens finanzierung und Kapitalmarkt 207 rung über den Kapitalmarkt zeigt sich auch in dem ungebremsten Wachstum des Marktes für Finanzinnovationen. Dabei handelt es sich um "neue" Finanzprodukte, die traditionelle Eigen- und Fremdkapitalkontrakte in ihre Bestandteile zerlegen (z. B. durch Trennung von Zins- und Kapitalrückzahlungsanspruch bei einer Obliga tion) und in veränderter Form wieder zusammenfügen. Häufig entstehen hybride Fi nanztitel mit gemischtem Eigen- und Fremdkapitalcharakter, wie etwa die schon länger bekannten Options- und Wandelanleihen, Genussscheine und Aktienanleihen, oder andere Finanztitel mit integrierten Optionsrechten. Verbreitete Beispiele hierfür sind Discount-Zertifikate auf Aktienindices oder variabel verzinsliche Anleihen (Floating Rate Notes, FRN) mit fester Zinsobergrenze (Caps) bzw. Zinsuntergrenze (Floors) , deren Verzinsung über einen bonitätsrisikoäbhängigen Aufschlag (Spread) an einen Referenzzins (z. B . EURIBOR) gekoppelt ist. Caps ermöglichen es dem Unternehmen, an sinkenden Zinsen zu partizipieren und trotzdem mit einer festen Maximalverzinsung planen zu können. Eine eigene Kategorie neuer Finanzierungsinstrumente stellen Pass Through- oder Asset Backed Securities (ABS) dar. Sie verbriefen Ansprüche - man spricht von Se curitization - an einem Asset Pool heterogener und zunächst illiquider Basisforde rungen, wie etwa Kreditkartenforderungen oder Hypothekendarlehen (Mortgages), die ohne die Diversifikationseffekte innerhalb eines diversifizierten Asset Pools (vgl. Abschnitt 2. 1 . 3 . ) für potenzielle Käufer ein zu hohes Qualitätsrisiko in sich trügen und wenig fungibel wären. Häufig wird das ursprüngliche Kreditrisiko des Asset Pools durch ein so genanntes Credit Enhancement auf ein für die Anleger akzeptab les Niveau verringert. Das ist insbesondere bei Pools aus heterogenen Unterneh menskrediten der Fall. Man spricht von Collateralized Loan Obligations (CLO). Teil weise erfolgt hier eine Auf teilung des Asset Pools in mehrere Tranchen mit unter schiedlichem Risikogehalt, von denen die beste Tranche mit einem Rating auf In vestment Grade-Niveau an Investoren verkauft wird, während die riskanteren Tranchen als eigenkapitalähnliche Titel für spekulative Anleger vorgesehen sind oder beim Verkäufer des Pools (Originator) verbleiben. Die ebenfalls erst in jünge rer Zeit entstandenen Kreditderivate ermöglichen es Fremdkapitalgebern, das Kredit risiko ihrer Position zunächst von den mit ihr verknüpften Marktrisiken (wie z. B . dem Zinsänderungsrisiko ) zu separieren und dann über derivative Finanzinstrumente wie Swaps oder Optionen (v gl. Abschnitt 3 .6 .) zu hedgen. Ein Beipiel ist der (sepa rat handelbare) Credit DefauIt Swap, der an bestimmte Kreditereignisse (Credit Events) gekoppelte Ausgleichszahlungen vorsieht, die den Risikoverkäufer gegen einen Ausfall des Schuldners absichern. Bei der Credit Spread Option erhält der Er werber schon dann einen Ausgleichsbetrag, wenn sich eine Bonitätsverschlechterung des Schuldners in einer Erhöhung seines Bonitätsrisikospreads niederschlägt (vgl. zu weiteren Derivaten Burgh(�flHenke, 2000). Kurz gesagt können mit Finanzinnovationen illiquide und heterogene Vermögens kategorien zunächst in diversifizierten Pools gebündelt und anschließend wieder in liquide Finanztitel mit spezifischen Risikoprofilen zerlegt werden. Das ermöglicht den Unternehmen, am Kapitalmarkt auf ihre eigenen Finanzierungs- und Risikoma nagementbedürfnisse passgenauer zu reagieren, als das mit traditionellen Eigen- und Fremdkapitaltiteln möglich war. Die Financiers ihrerseits können sich von einzelnen Risiken trennen und sind deshalb eher für die Übernahme risikobehafteter Unterneh- 208 B.2. Finanzierung mensfinanzierungen zu gewinnen. Die Entwicklung und der Vertrieb innovativer Fi nanzprodukte ist ein wachsendes Geschäftsfeld der international tätigen Investment banken (z. B. Goldman Sachs, Merrill Lynch) und wird als Financial Engineering be zeichnet. 3.3. Wertadditivität und Irrelevanz der Finanzierung Die Vielfalt am Kapitalmarkt neu entstandener, realer Finanzinstrumente (vgl. Ab schnitt 3 .2 .) bedeutet für Unternehmen einerseits eine Erweiterung ihrer Handlungs spielräume. Andererseits werden unternehmerische Entscheidungen durch die "Ge setze des Kapitalmarktes " restringiert. Sie ergeben sich aus der Methodik, mit der die Zahlungsströme von Finanztiteln am Kapitalmarkt bewertet werden. Ein pro minentes Beispiel haben wir in Abschnitt 2.2.4. mit der Bewertungsmethodik des Capital Asset Pricing Model (CAPM) kennen gelernt. Aus diesem (speziellen) Ka pitalmarktmodell lassen sich wichtige Gesetze für die Finanzierung am Kapital markt allgemein ableiten. Zuvor ist die Preisgleichung des CAPM (2.25) geeignet umzuformen. Man benutzt dazu die Beziehung cov(ij, YM) = E(ij . (YM - E(YM))) und sieht, dass sich der Preis riskanter Assets auch als erwarteter, mit dem stochastischen Diskontfaktor Q bewerteter Rückstrom Pi = E(Q . V;) mit Q = ( l + rrl . [ 1 - k . (YM - E(YM»] (3 . 1 ) auffassen lässt (alternativ kann (3 . 1 ) als risikofrei diskontierter Erwartungswert bzgl . einer "risikoneutralen Verteilung" RN geschrieben werden, Pi = ( l + rr1 • ERNO'i) ; die zugehörigen "risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten" spielen auch bei der Be wertung von Optionen ein Rolle, vgl . (3 . 17) in Abschnitt 3 .6 .3 . sowie Harrisonl Kreps, 1 979 oder Kürsten, 1 997 a im Überblick) . Danach bewertet das CAPM Zah lungen in Umweltzuständen "neutralen Geldes " , in denen sich das Marktportfolio wie erwartet entwickelt (YM = E(YM» , mit dem Diskontfaktor für risikofreie Anla gen (Q = (l + rrI) . Dagegen werden Zahlungen in Zuständen "reichen Geldes " (bzw. "knappen Geldes ") , bei denen das Marktportfolio besser (bzw. schlechter) als im Durchschnitt abschneidet (YM > E(YM) (bzw. YM < E(YM» , mit einem kleineren (bzw. größeren) Diskontfaktor Q < ( l + rr1 (bzw. Q > ( l + rr1 ) abgezinst. Der Kapitalmarkt bewertet also Anlageformen günstig, die den Anleger gegen uner wünschte Ausschläge des Marktportfolios absichern. Darin spiegelt sich die spe zielle (J1, a)-Präferenz (2. 17) der risikoaversen Anleger im CAPM wider. Eine wichtige Implikation der Preisgleichung (3 . 1 ) ist die Eigenschaft der Wertaddi tivität. Der Preis eines Portfolios aus den Anlagen i und j bestimmt sich danach als Summe der Preise der beiden Assets (zum Zusammenhang mit der Prämisse der Arbitragefreiheit von Kapitalmärkten vgl. Wilhelm, 1 98 1 ) : Pi+j = E(Q . (Yj + J) ) = E(Q . Ji + Q . J) = E(Q . Ji) + E(Q . J) = Pi + Pj• (3 .2) Analog setzt sich der Marktwert eines fusionierten Unternehmens additiv aus den Werten der Teilunternehmen zusammen, solange keine "wertschaffenden" (Rappa part, 1 986) Synergieeffekte unterstellt werden. Auch für die Eigen- und Fremdkapi- 3. Unternehmens finanzierung und Kapitalmarkt 209 talansprüche eines verschuldeten Unternehmens EK = max { Y - D,O } bzw. FK = min{D, Y} (vgl. Abb. B.2-3 in Kapitel l . ) gilt die Wertadditivität, sobald beide als eigenständige Titel am Kapitalmarkt gehandelt werden. Demnach entspricht der Wert eines verschuldeten Unternehmens pV bei gleichem leistungswirtschaftlichem Rückstrom Y dem Wert eines unverschuldeten Unternehmens pUv E(Q · max{ Y - D,O } ) + E(Q . min{D, Y} ) E(Q · (max { Y - D,O } + min{D, Y} )) E(Q . Y) = puv. (3 .3) Mit anderen Worten ist die Kapitalstruktur irrelevant für den Marktwert des Unter nehmens. Das ist das Irrelevanztheorem der Finanzierung (Modigliani/Miller, 1 958) . Es ist ein zentrales Ergebnis der neoklassischen Finanzierungstheorie und bedeutet, dass Investitions- und Finanzierungsentscheidungen voneinander unabhängig sind. Außerdem konfligiert es mit diversen Empfehlungen der traditionellen Finanzierungs lehre. Beispielsweise unterliegen am traditionellen Leverage-Effekt festgemachte Argumente, wonach sich eine Erhöhung des Verschuldungs grades positiv auf die (erwartete) Eigenkapitalrentabilität auswirkt und durch eine geeignete Verschul dungspolitik minimale Gesamtkapitalkosten erreicht werden können (vgl. erneut Abschnitt 1 .3 . 3 . ) , im Kapitalmarktzusammenhang einem Trugschluss. Die mit zu nehmendem Verschuldungs grad wegen der Priorität der Gläubigeransprüche stei gende Volatilität der Eigenkapitalrentabilität - man spricht vom Kapitalstrukturrisiko des Eigenkapitals - impliziert zusammen mit dem Irrelevanztheorem, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten konstant und vom Verschuldungsgrad unabhängig sind (v gl. Kruschwitz, 2002, S. 235 ff.) . 3.4. Optimale Kapitalstruktur Das Irrelevanztheorem der Finanzierung leistet auch keinen Beitrag zur Erklärung der empirischen Beobachtung, wonach Unternehmen regelmäßig Unterschiede in ihren Finanzierungsstrukturen aufweisen und aktives Finanzmanagement betreiben. Neben reinen Beteiligungs- und Forderungstiteln finden häufig Finanzierungsformen mit gemischtem Eigen- und Fremdkapitalcharakter, wie beispielsweise Genuss scheine, Wandel- oder Optionsanleihen Verwendung (Mezzanine-Finanzierung; vgl. hierzu Betsch/Groh/Lohmann, 2000, S. 301 ff.) . Unter den Forderungstiteln ist nach revolvierend kurzfristiger oder langfristiger Fremdfinanzierung sowie dem Umfang der Besicherung zu differenzieren. Bei den Beteiligungstiteln existieren neben der Wahlmöglichkeit zwischen verschiedenen Aktienkategorien (z. B. Stamm-, Vorzugs-, Inhaber-, Namensaktien) auch Sonderformen für spezielle Finanzierungssituationen, wie etwa der Venture Capital-Finanzierung in Gründungsphasen. Eine häufig be nutzte Sonderform ist auch die Projektfinanzierung, bei der Zins- und Tilgungsleis tungen ausschließlich aus den laufenden Cashflows des Investitionsprojektes geleis tet werden. Die Initiatoren des Projekts bringen selbst Eigenkapital ein und werden auch als Sponsoren bezeichnet. Die Fremdkapitalgeber können dabei nur dann über das eingebrachte Eigenkapital hinaus auf Vermögen der Sponsoren zurückgreifen, wenn mit diesen ein Limited Recourse oder Full Recourse Financing vereinbart wurde. 2 10 B.2. Finanzierung Theoretische Relevanz wird der Finanzierungsstruktur im Kapitalmarktkontext erst dann zuteil, wenn exogene Friktionen bestehen, die die Marktfähigkeit einzelner Ansprüche (Parten) einschränken und die Wertadditivität aufueben (vgl. Harris/Ra viv, 1991 mit einem Überblick) . Werden beispielsweise Körperschaftsteuern an den Fiskus als nicht-marktfähig betrachtet und sind Zinszahlungen steuermindernd ab setzbar, erreicht das Unternehmen den größten Marktwert bei vollständiger Fremd finanzierung. Fallen neben den Steuern zusätzlich nicht-marktfähige Konkurskosten an, führt der Trade-off zwischen der zusätzlichen Steuerersparnis und den höheren Konkurskosten weiterer Fremdfinanzierung zu einem gemischten Kapitalstrukturopti mum. Das gilt auch dann, wenn persönliche Einkommensteuern auf Seiten der Ei gentümer zu berücksichtigen sind. Umgekehrt finden Finanzierungsinstrumente in der neoklassischen Kapitalmarkttheorie dann keine Existenzberechtigung, wenn mit ihnen nur Kosten und keine Erträge verbunden sind. Ein Beispiel dafür sind Kredit sicherheiten, die mit nicht-marktfähigen Verwertungsverlusten verbunden sind. Blei ben jedoch die Verwertungskosten mit ihrem Marktwert anrechnungsfähig, folgt un mittelbar wieder die Irrelevanz der Finanzierung (Besicherungsirrelevanz) . Eigene Funktionen können Kreditsicherheiten als anreizkompatibler Kontrakt im Kontext von Finanzierungsbeziehungen unter asymmetrischer Information übernehmen (siehe Abschnitt 4.3 .2 .2 .) . 3.5. Bewertung durch Arbitrage Die Linearität des Preisfunktionals (3 . 1 ) bzw. die dazu äquivalente Eigenschaft der Wertadditivität (3 .2) bedeutet, dass sich durch Kauf bzw. Verkauf von zu Marktprei sen bewerteten Finanztiteln keine risikolosen Arbitragegewinne erzielen lassen. Der Kapitalmarkt ist arbitragefrei (Harrison/Kreps, 1 979; Wilhelm, 198 1 ) . Auf arbitrage freien Märkten ist es möglich, den unbekannten Preis eines Wertpapieres unter Aus nutzung der Wertadditivität aus den bekannten Preisen anderer Finanztitel abzulei ten. Man spricht vom Prinzip der Bewertung durch Arbitrage. Das Prinzip eignet sich insbesondere für die Bewertung derivativer, d. h. auf einen oder mehrere Basis titel bezogener Finanztitel (z. B. Optionen auf Aktien, Forwards und Futures auf Devisenkurse etc . ; siehe Abschnitt 3 .6 .) . Hierzu wird der Zahlungsstrom des (z. B . derivativen) Titels Z mit dem unbekannten Preis P durch ein Portfolio aus X; Stück Wertpapieren mit den Zahlungsströmen Z; und den bekannten Preisen P; (i = 1 , . . . , n ) dupliziert. Wegen der Wertadditivität ergibt sich der gesuchte Preis ( n ) n n P = E(Q . Z) = E Q . � x;Z; = � X; . E(Q . Z; ) = � x;P; (3 .4) als Preis des duplizierenden Portfolios. In anderer Formulierung besagt das Prinzip, dass zwei Finanzmarktstrategien den gleichen Preis haben müssen, wenn sie in allen zukünftigen Zeitpunkten und Umweltzuständen zu identischen Zahlungen führen. Diese Technik soll hier anhand der Bewertung des gesetzlichen Bezugsrechts demon striert werden, das den Altaktionären bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung zum Ausgleich für die Verwässerung ihrer Beteiligungsquote gewährt und regelmäßig als separates Wertpapier gehandelt wird (§ 1 86 AktG). Bezeichnet P den Aktienkurs vor 3. Unternehmens finanzierung und Kapitalmarkt 21 1 der Kapitalerhöhung, E den Emissionskurs für eine junge Aktie, M (bzw. N) die Anzahl der Altaktien (bzw. Neuaktien), b = !J5 das Bezugsverhältnis und B den un bekannten Wert des Bezugsrechts, dann führen zwei Alternativen zum Besitz einer Aktie ex Bezugsrecht: Alternative 1: Kauf der erforderlichen Anzahl h von Bezugsrechten und Erwerb einer jungen Aktie zum Emissionskurs E =? Auszahlung h . B + E Alternative 2: Kauf einer Altaktie cum Bezugsrecht und Veräußerung des Bezugsrechts =? Auszahlung P - B Beide Alternativen führen zum gleichen Zahlungsstrom und müssen daher aus Arbi tragegründen den gleichen Preis haben b · B + E = P - B, womit sich der rechnerische Wert des Bezugsrechts zu P - E B = - b + 1 (3 .5) (3 .6) ergibt. Auf die gleiche Weise lässt sich der faire Terminpreis bei lagerfähigen Gü tern, der Zusammenhang zwischen Forward- und Futurespreisen oder der Marktwert von Kauf- und Verkaufsoptionen einschließlich der prominenten Black/Scholes-For mel bestimmen (vgl. diverse Kapitel bei Hull, 2001 mit weiteren Nachweisen) . Dar auf kommen wir im nächsten Abschnitt zurück. 3.6. Terminmärkte und Finanzderivate 3.6.1. Institutionelle Grnndlagen Termingeschäfte sind im Unterschied zu Kassageschäften dadurch charakterisiert, dass Geschäftsabschluss und Erfüllung nicht unwesentlich, das heißt in der Regel Wochen und Monate auseinander fallen und ihre Erfüllung zu einem festen späteren Zeitpunkt oder in einem festen Zeitraum erfolgt. Dabei liegt ein Fixgeschäft vor, weshalb bei Nichterfüllung ohne Fristsetzung unmittelbar Schadenersatz in Höhe der Differenz zum Börsen- oder Marktpreis zu leisten ist (§ 376 Abs. 2 HGB) . Ne ben individuell zwischen Banken und Unternehmen ausgehandelten OTC-("Over the Counter")Geschäften werden Termingeschäfte überwiegend in standardisierter Form an speziellen Terminbörsen gehandelt. Die Unterscheidung zwischen Termin- und Kassa-(Spot-)Märkten stellt eine weitere wichtige Kategorisierung von Kapitalmärk ten neben derjenigen nach Primär- und Sekundärmärkten dar (v gl. Abschnitt 3 . 1 . ) . Die Tab. B.2-2 und B.2-3 zeigen eine Übersicht wichtiger Terminbörsen in- und außerhalb Europas. Bei Termingeschäften unterscheidet man zwischen unbedingten Termingeschäften mit beidseitig festen Liefer- und Abnahmeverpflichtungen und bedingten Terminge schäften, bei denen eine Vertragsseite über die Ausübung oder Nicht-Ausübung des Geschäfts frei entscheiden kann. Zu den unbedingten Termingeschäfte gehören bör sengehandelte Futures, individuell kontrahierte Forwards sowie Swaps. Bedingte Termingeschäfte treten in Gestalt von Optionen auf. Der Wert von Termingeschäften 2 12 B.2. Finanzierung leitet sich maßgeblich vom Wert des zugrunde liegenden Basistitels bzw. Underlyings ab. Sie werden daher auch als derivative Titel bezeichnet. Als Underlying kommen Devisen (z. B. US-Dollar, Yen), Metalle (z. B . Aluminium, Zink) , Edelmetalle (z. B . Gold, Silber) , Rohstoffe (z. B . Rohöl, Kautschuk), Nahrungsmittel (z. B . Weizen, Kartoffeln), Aktien bzw. Aktienindices oder festverzinsliche Wertpapiere in Be tracht. Entsprechend ist etwa von Currency Futures, Connnodity Futures, Financial Futures oder Optionen auf Aktien die Rede. Tab. 8. 2-2: Wicht ige Term inbörsen i nnerha lb Europas Großbritann ien L lFFE London Internat ional Fi nancial Futu res Exchange ( London) Marche aTerme des Instruments F inancieres ( Par is) Eu ropean Opt ions Exchange (Amsterdam) Österre ich ischeTermin- und Opt ionsbörse (Wien) European Exchange (hervorgegangen aus der DTB - DeutscheTerminbörse ( Franklu rtlMain) und der SOFF EX - Swiss Options and Fi nancial Futures Exchange (Zü r ich) ) Deutsche Warentermin börse ( Hannover) Frankre ich MATIF N ieder lande EOE Österre ich OETOB Schweiz/ EU REX Deutschland Deutschland WTB CBOT CBOE CME H KEx NYME NYFE NYCSCE NYCE PHLX S IMEX TIFFE Tab. 8. 2-3: Ausgewäh lte wicht igeTerm i n börsen außerhalb Europas Ch icago Board 01 Trade Ch icago Board 01 Options Exchange Ch icago Mercant i le Exchange Hong Kong Futu res Exchange New York Mercant i le Exchange New York Futures Exchange New York Coffee, Sugar and Cocoa Exchange New York Cotton Exchange Phi ladel ph ia Exchange S i ngapore I nternat ional Monetary Exchange TOkyo I nternat ional Fi nancial Futures Exchange Mit dem Abschluss eines Forward bzw. Futures verpflichtet sich das Wirtschafts sub jekt, zu einem festen Fälligkeitstermin (Delivery Date) eine bestimmte Menge (Kon traktvolumen) eines bestimmten Vermögensgegenstandes (Underlying) zum verein barten Preis (Terminpreis) zu kaufen (Long Position) oder zu verkaufen (Short Posi tion) . Zwischen dem Käufer per Termin und dem Verkäufer per Termin sind Rechte und Pflichten also symmetrisch verteilt. Bei einer (europäischen) Kaufoption (CaII) verfügt der Käufer der Option über das Recht, eine bestimmte Menge des Underlying zum Ausübungstermin (Expiration Date) zum vereinbarten Basispreis (Strike Price) vom Verkäufer der Option ("Stillhalter in Stücken " ) zu kaufen. Entsprechend besitzt der Inhaber einer (europäischen) Verkaufsoption (Put) das Recht, an den Verkäufer der Verkaufsoption ("Stillhalter in Geld " ) zu verkaufen. Kann das Recht innerhalb eines bestimmten Zeitraums (Time to Expiration) ausgeübt werden, spricht man von ameri kanischen Kauf- bzw. Verkaufsoptionen. Da der Verkäufer der Option zur Lieferung (CalI) bzw. Abnahme (Put) des Underlying verpflichtet ist, sobald der Inhaber der Option dies fordert, sind Rechte und Pflichten bei Optionen asymmetrisch verteilt. Bei einem Swap schließlich vereinbaren die Kontraktpartner den Tausch von Zins zahlungen auf ihre jeweiligen Verbindlichkeiten. Ein reiner Zinsswap sieht über mehrere Perioden den Tausch einer fixen Zinszahlung gegen eine variable Zinszah- 3. Unternehmens finanzierung und Kapitalmarkt 2 1 3 lung vor und entspricht damit einem Portfolio von Forwardkontrakten mit dem (z. B. kurzfristigen) Geldmarktzins als Underlying. Bei einem Währungsswap wer den feste Zinszahlungen in unterschiedlichen Währungen getauscht. Ein kombinier ter Zins-Währungsswap beinhaltet den Tausch fixer Zinszahlungen gegen variable Zinszahlungen in einer anderen Währung. Die gegenseitige Vorteilhaftigkeit eines Swap setzt voraus, dass sich die Kontraktpartner im Innenverhältnis gegenseitig als weniger riskant einschätzen als der Kapitalmarkt und folgt dann der Theorie kompa rativer Kostenvorteile in der volkswirtschaftlichen Außenhandelstheorie. So wird der Bonitätsvorsprung eines Unternehmens A gegenüber einem Unternehmen B für A regelmäßig zu absolut besseren Zinskonditionen sowohl im fixen als auch im varia blen Segment führen. Trotzdem ist es für beide Unternehmen vorteilhaft, sich im Rahmen eines Swap auf das Segment zu spezialisieren, bei dem sie den größten relativen Vorteil bzw. den geringsten relativen Nachteil haben. Ein Problem individueller OTC-Termingeschäfte besteht in dem möglichen Ausfall eines Kontraktpartners. Der jeweils andere ist dann zwar von der Leistungspflicht befreit, muss seine offene Position aber zu den aktuellen (günstigen oder ungünsti gen) Marktpreisen schließen und trägt ein Rekontrahierungsrisiko. Bei börsennotier ten Futures ist das Problem über die Einschaltung einer Clearingstelle weitgehend dadurch entschärft, dass der Kontrakt börsentäglich neu bewertet wird (Marking to Market) und beide Kontraktpartner dazu bei Vertragsabschluss einen Einschuss (Ini tial Margin) auf ihr Einschusskonto (Margin Account) leisten, welches bei Erreichen eines Mindestkontostandes (Maintenance Margin) wieder aufgefüllt werden muss (Margin Call) . Ein Ausfallrisiko besteht also nur dann, wenn die Wertänderung des Underlying während eines Börsentages den Stand des Margin Account übersteigt. Die Standardisierung börsennotierter Futures bringt allerdings für den Terminkäufer das Risiko mit sich, bei physischer Erfüllung mit einer unbekannten Lieferqualität rechnen zu müssen. Die entsprechende Option des Terminverkäufers, zwischen ver schiedenen Lieferqualitäten wählen zu können, nennt man Delivery Option. Futures positionen werden daher zum überwiegenden Teil vor dem Fälligkeitstermin durch Abschluss eines Gegengeschäfts glattgestellt. 3.6.2. Spekulation und Hedging mit Termingeschäften Die Wertentwicklung von Termingeschäften ist mit der Wertentwicklung des zu grunde liegenden Basistitels regelmäßig stark positiv korreliert. Einer gegebenen Kassaposition lässt sich daher durch Abschluss eines geeigneten "gedrehten" Ter mingeschäftes eine negativ korrelierte Position gegenüberstellen, mit der das Ge samtrisiko reduziert werden kann (vgl. Abschnitt 2. 1 .3 . ) . Unternehmen können ihre diversen Risk Exposures aus Kassageschäften damit auf den Terminmärkten effizient und kostengünstig hedgen. Davon profitieren zunächst Stakeholder, deren Möglich keiten zur Diversifikation eingeschränkt sind (z. B. Mitarbeiter oder Kunden; vgl. Abschnitt 2. 1 .2) . Shareholder werden demgegenüber selbst diversifizieren und statt dessen auf das Management ihres systematischen Risikos abstellen (vgl. Ab schnitt 2.2 .4) oder, bei asymmetrisch verteilter Information und Moral Hazard (vgl. Abschnitt 4.3 . 1 ) , sogar ein höheres Unternehmensrisiko bevorzugen. 214 B.2. Finanzierung Besitzt ein Produzent etwa heute (t = 0) physisch Ware (physische Long Position) und möchte diese später (in t = I ) zum unsicheren Kassapreis verkaufen, lässt sich das Preisrisiko über einen Terminverkauf (Short Position) mit Futures hedgen. In folge der Standardisierung börsennotierter Futures wird sich ein Kontrakt, dessen Fälligkeitstermin T mit dem Planungszeitpunkt t = 1 des Produzenten überein stimmt, selten finden lassen. Der Unternehmer muss dann einen kürzer laufenden Futures (T < 1 ) revolvierend rekontrahieren (Roll Over-Hedge) oder einen länger laufenden Futures (T > 1) durch ein Gegengeschäft in t = 1 glattstellen. Wir be trachten die zweite Alternative und verwenden folgende Bezeichnungen (vgl. auch Kürsten, 1 997 b oder Spremann, 1 996, Kap. 20) : x Co + C . x k Vo 10 I) o z y y > O y < O Produktionsmenge (physische Kassaposition, x > 0) lineare Kostenfunktion (co > 0, c > 0) unsicherer Kassapreis in t = I Anfangsvermögen des Produzenten (sicherer) Terminpreis in t = 0 (aus Sicht von t = 0) unsicherer Terminpreis bei Glattstellung in t = 1 Korrelationskoeffizient corr(k, 11 ) zwischen Kassa- und Terminpreis m t = 1 risikofreie Anlage (z ;:: 0) bzw. Kredit (z < 0) in t = 0 (zum Zins r = 0) Hedgingvolumen, d. h. Anzahl abgeschlossener Terminkontrakte auf das Kassaprodukt (oder ein ihm ähnliches Produkt (Cross Hedge)) Terminkauf (Long Position) Terminverkauf (Short Position) . Durch Einsetzen der Budgetrestriktion Vo = Co + cx + z in das Endvermögen V = k . x + z erhält man das Endvermögen in Abhängigkeit vom Hedging-Volumen V(y) = Vo - Co + x . (k - c) + y . lf) - 10) . (3.7) Der Produzent entscheidet wieder nach dem (/J, CJ)-Prinzip mit der Nutzenfunktion U(f.l(V),CJ(V)) = E(V) - fr . Var(V) aus Beziehung (2.5) und erhält für das optimale Hedging-Volumen y* = E(fi ) - 10 _ x . 0 std (k) A · Var(fd . std(fi ) · (3 .8) Der erste Summand entspricht einem Spekulationsterm, der zweite Summand einem Risikovermeidungs- oder Hedgingterm. Der isolierte Spekulationsterm führt bei er warteten Preissteigerungen zu einem Terminkauf, da bei der Glattstellung des Ter mingeschäfts von Spekulationsgewinnen auszugehen ist (Elf)) - 10 > 0) . Entspre chend wird bei einem erwarteten Preisverfall spekulativ Ware per Termin verkauft (Elf) ) - 10 < 0) . Interessanter ist der isolierte Hedgingterm bei Produzenten mit ho her Risikoaversion (A --> (0). Er führt bei gleicher Volatilität im Kassa- und Futures markt (std(k) = stdCfi )) zu einem Terminverkauf (Short Position) im Umfang y* = -x . 0, d. h. ly* l :::; x. (3.9) Risikoaverse Produzenten werden also per Termin weniger Ware verkaufen als sie physisch im Bestand haben. Man bezeichnet diesen Hedge als Normal Hedge. Das häufig propagierte " I 00 %-Hedging" (y* = x) ist dagegen nur bei perfekter Korre lation oder bei individuell auf den Planungshorizont kontrahierten Forwards (T = I , 3. Unternehmens finanzierung und Kapitalmarkt 2 15 fl = k) optimal. Das Risiko kann dann vollständig beseitigt und Var(V) = 0 erreicht werden (Perfect Hedge) . Produzenten mit gemischter Spekulations- und Hedgingnei gung (0 < A < 00) verkaufen bei Erwartung fallender Preise mehr Ware per Ter min als sie physisch besitzen (y* < 0 und ly* 1 > x) . Man spricht von einem Reversed Hedge. Bei Erwartung stark steigender Preise kann es optimal sein, trotz des Risiko vermeidungsmotivs spekulativ Ware per Termin hinzuzukaufen (y* > 0). Dieser "Hedge" heißt Texas Hedge. Neben dem skizzierten Standardmodell ist eine Vielzahl weiterer Hedgingkonzeptio nen entwickelt worden. Kann der Unternehmer beispielsweise über das Hedging volumen und die Produktionsmenge simultan disponieren, muss die Produktions menge gegenüber der Situation ohne Hedging erhöht werden. Das Risikovernich tungspotential von Terminmärkten schlägt sich hier realwirtschaftlich in einem posi tiven Prodnktionseffekt nieder. Im Fall des Fehlens geeigneter Terminkontrakte lassen sich Hedgingeffekte dadurch erreichen, dass der Unternehmer erst später ver fügbare Termingeschäfte antizipiert. Man spricht von antizipativem Hedging (vgl . Kürsten, 1 997 b mit einem Überblick über weitere Hedgingmodelle) . Auch bei Op tionen lässt sich die positive Korrelation zwischen Optionswert und Underlying zur Risikovernichtung nutzen. Hierzu ist die Sensitivität "Delta" des Optionswertes in Bezug auf den Wert des Basistitels (vgl. den nächsten Abschnitt 3 .6 .3 . ) zu berech nen und die physische Position x durch eine Stillhalterposition in x . Delta- I Kauf optionen oder durch den Kauf von x . ( l - Deltarl Verkaufsoptionen zu hedgen (DeIta-Hedging). Eine Verbilligung des Hedge lässt sich mit bestimmten exotischen Optionen erreichen, etwa durch asiatische Optionen, deren Auszahlung nur vom durchschnittlichen Wert des Basistitels während der Ausübungsperiode abhängig ist. 3.6.3. Bewertung von Futures und Optionen Der Wert von Termingeschäften hängt maßgeblich vom Wert des Basistitels ab. Die entscheidende Rolle spielt das Prinzip der Bewertung durch Arbitrage, das den ge suchten Wert des Termingeschäfts aus dem Wert eines duplizierenden Portfolios ableitet (vgl. Abschnitt 3 .5 . ) . Bei Forwardkontrakten mit lagerfähigen Gütern als Underlying beispielsweise lässt sich ein Terminkauf duplizieren, indem man den Basistitel am Kassamarkt kauft und bis zum Fälligkeitstermin T physisch lagert. Sind die Lagerkosten ex ante bekannt, lässt sich der Terminpreis (Fair Value) im Arbi tragegleichgewicht durch die Gleichung (QT = Kassazins zur Laufzeit T) Terminpreis (Fair Value) = (Kassapreis + diskontierte Lagerkosten) . eT . QT (3 . 10) darstellen (Cost of Carry-Ansatz). Zwischen dem Kassa- und Terminpreis desselben Basistitels besteht hier folglich eine perfekt positive Korrelation, die in der Realität allerdings durch verschiedene Sondereinflüsse, wie Unsicherheit bei den Lagerkos ten oder spekulatives Verhalten von Marktteilnehmern überlagert wird. Das hier durch induzierte Risiko verringert die Performance des Hedging mit Forwards (vgl. Abschnitt 3 .6.2 .) und wird als Basisrisiko bezeichnet. Daneben kann der Terminpreis dauerhaft um eine Verfügbarkeitsprämie (Convenience Yield) nach unten vom Fair Value abweichen. Sie entschädigt den Terminkäufer für den gegenüber der Alterna tive "Kassakauf und physische Lagerung" bestehenden Nachteil, das Underlying 2 16 B.2. Finanzierung nicht zwischenzeitlich in der Produktion einsetzen zu können. Der Verzicht auf diese Option wird vor allem dann zu signifikanten Abschlägen vom Fair Value füh ren, wenn die Läger auf den Kassamärkten "Ieer" sind (z. B . bei Futures auf Rohöl während einer Ölkrise) . Auch der Wert einer europäischen Kaufoption lässt sich durch Duplikation aus dem Basistitel und der risikofreien Anlage bestimmen. Ein einfacher Zugang ist das Binomialmodell von Cox, Ross und Rubinstein, das für das Underlying (etwa eine Aktie) nach einer Periode (t = 1 ) nur eine multiplikative Wertentwicklung nach oben ("up") oder unten ("down") zulässt. Wir verwenden die folgenden Bezeich nungen: S Aktienkurs zu Periodenbeginn (t = 0) u Sprungfaktor des Aktienkurses nach oben ("up") d Sprungfaktor des Aktienkurses nach unten ("down ") SI Aktienkurs (= uS oder = dS) am Periodenende (t = 1 ) r risikofreie Verzinsung (d < 1 + r < u) B risikofrei angelegter (B > 0) bzw. aufgenommener (B < 0) Betrag X Basispreis der Option Cu Endwert der Kaufoption bei "up" Cd Endwert der Kaufoption bei "down" C (gesuchter) Optionswert in t = 0. Da der Käufer einer (europäischen) Kaufoption nur ausüben wird, wenn der Aktien kurs über dem Basispreis liegt, beträgt der Wert der Option im Ausübungszeitpunkt bei einem Aktienkurs von SI gleich max {SI - X,O } . Im Binominalmodell kann die Option in t = 1 also die beiden Werte C Cu = max { uS - X,O } / Cd = max{dS - X,O } (3 . 1 1 ) annehmen. Soll die Wertentwicklung der Option exakt durch ein Portfolio aus A Stück Aktien und der risikofreien AnlagelVerschuldung B dupliziert werden / AS + B " AuS + ( l + r)B AdS + ( l + r)B, muss das Portfolio (A,B) das lineare Gleichungssystem AuS + (l + r)B = Cu AdS + ( I + r)B = Cl (3 . 1 2) (3 . 1 3) erfüllen. Der unbekannte Options wert ergibt sich dann nach Einsetzen der Lösung A = Cu - Cd (u - d)S uCd - dCu B = �--�--�--� (u - d) . ( 1 + r) ( 3 . 14) (3 . 1 5 ) t n die Gleichung C = AS + B und leichter Umstellung als risikofrei diskontierter Erwartungswert 3. Unternehmens finanzierung und Kapitalmarkt 217 C = ( l + rtl . [p . Cu + ( l - p) . Cd , (3 . 1 6) mit den "risikoneutralen" Wahrscheinlichkeiten p = 1 t"-;/ und 1 - p = u-;�� r) (vgl . Abschnitt 3 .3 . ) . Beispiel: Die Parameter des Binomialmodells seien u = 2, d = 0, 5 , r = 5 %, S = 100 und X = 120. Dann hat die Kaufoption im Zustand "up" den Wert Cu = 80 , ist "im Geld " . Für den Zustand "down" beträgt ihr Wert Cl = 0, die Option ist "aus dem Geld " . Mit den risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten p = 0,37 (bzw. 1 - p = 0,63) ergibt sich der gesuchte Optionswert zu C = 28, 19 . Durch Verfeinerung der Sprungintervalle /I.t und Grenzübergang /I.t ---+ ° lässt sich (3 . 1 6) in die berühmte Black/Scholes-Formel mit logarithmisch-normalverteiltem Ak tienkurs überführen (Black/Scholes, 1 973) : wobei Ct = St . N(d,) - X . e-p(T-t) . N(d2), (3 . 17) Bewertungszeitpunkt Optionswert im Zeitpunkt t Aktienkurs im Zeitpunkt t Ausübungstermin (stetige) risikofreie Verzinsung (= In( 1 + r)) Basispreis Varianz der (normal verteilten) Aktienrendite Standardnormalverteilungsfunktion In G�) + (p + 1(J2 ) (T-t) (J . � dl - a �. In Abb. B.2-14 ist der Optionswert (3 . 17) in Abhängigkeit vom Aktienkurs darge stellt. Der Options wert liegt stets über dem Wert max { St - X,O } , den die Option bei sofortiger Ausübung hätte. Er wird als innerer Wert bezeichnet. Die Differenz zwi schen dem Optionswert aus (3 . l7) und dem inneren Wert entspricht dem Zeitwert. Er ist ein Maß für die Chance des Optionsinhabers auf weitere Kurssteigerungen des Underlying. Der Wert der Kaufoption nimmt mit dem Aktienkurs St, der Restlaufzeit T - t und der Volatilität der Aktienrendite a zu. Die entsprechenden Sensitivitäten ("Grie chen") lassen sich durch Ableiten des Black/Scholes-Optionspreises nach den Para metern St, T - t bzw. a ermitteln und werden in der Anlagepraxis als Delta, Theta bzw. Vega bezeichnet. Das positive Vorzeichen von Vega entspringt der Tatsache, dass eine stärkere Schwankung im Preis des Underlying bei hohen Kursrealisationen einseitig die Chance auf positive Ausübungswerte erhöht, der Options wert bei nied rigen Kursrealisationen aber weiterhin nicht unter null sinken kann. Hier liegt übri gens auch die Ursache für das Interesse beschränkt haftender Aktionäre an einer risikoreichen Investitionspolitik (siehe Abschnitt 4.3 . zum "Risikoanreizproblem ") , denn der Eigenkapitalanspruch EK = max{ Y - D,O } (vgl. ( 1 . 1 ) in Kapitel L) kann als Kaufoption auf den Unternehmenswert Y mit der Fremdkapitalverpflichtung D als Basispreis interpretiert werden. 2 1 8 B.2. Finanzierung c, innerer Wert (far S, = S) o Xe-P(r-') X S S, Abb. 8. 2-14: Opt ionswert Ct a ls Fun kt ion des Akt ienku rses St 3.7. Shareholder Value 3.7.1. Konzeption Die Kosten- und Flexibilitätsvorteile einer Finanzierung über den Kapitalmarkt (vgl. Abschnitte 3 . 1 . und 3 .2.) können zunächst nur von Unternehmen genutzt werden, die die Unternehmenssteuerung am Rationalkalkül anonymer Investoren ausrichten (vgl . Kapitel 2.) und aktiv bewertungsrelevante Informationen über die Lage und Ent wicklung des Unternehmens an diese Investoren vermitteln (Investor Relations). Glo bal agierende oder an ausländischen Börsen notierte Konzerne stellen ihre Bericht erstattung deshalb zunehmend auf international akzeptierte Rechnungslegungsstan dards wie International Financial Reporting Standards (IFRS) oder Generally Accept ed Accounting Principles (US-GAAP) um. Gegenüber der Rechnungslegung nach dem deutschen Handelsgesetzbuch (HGB) sind internationale Standards mehr an Zah lungsströmen und marktnaher Bewertung als an Buchwerten und kaufmännischem Vorsichtsprinzip orientiert. Entsprechend haben sich auch bei Fragen der Unterneh menssteuerung und der Erfolgsmessung marktwertorientierte Ansätze durchgesetzt. Am bekanntesten ist das im anglo-amerikanischen Raum schon länger verbreitete Shareholder Value-Prinzip (Rappaport, 1 986; zu den finanzierungstheoretischen Grundlagen vgl. Kürsten, 2000) . Danach steht im Mittelpunkt aller unternehmeri schen Entscheidungen das monetäre Wohl der Aktionäre. Es wird direkt gemessen über den Marktwert ihrer monetären Ansprüche, den Marktwert des Eigenkapitals . Traditionelle Steuerungs- und Erfolgsgrößen setzen demgegenüber an indirekten, über Rechnungswesenvorschriften abgeleiteten Gewinngrößen an. Den gesellschafts politischen Kontrapunkt des Shareholder Value-Prinzips bildet ein pluralistischer Stakeholder-Ansatz, der die expliziten und impliziten Ansprüche (Stakes) aller am Unternehmen beteiligten Gruppen (Gläubiger, Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten etc .) bei der Unternehmens führung berücksichtigt sehen will . Der Shareholder Value lässt sich theoretisch mit Hilfe von Kapitalmarktmodellen wie dem CAPM quantifizieren (vgl. Abschnitt 2.2.) . Für ein mit der ausfallbedroh- 3. Unternehmens finanzierung und Kapitalmarkt 2 19 ten Gläubigerforderung D belastetes Unternehmen mit dem leistungswirtschaftlichen Rückstrom Y erhält man nach leichter Umformung der Preisgleichung des CAPM (vgl. (3 . 1 )) für den Shareholder Value (SHV) die Formel wobei SHV = E(Q . max{ Y - D,O ) ) = (1 + rEKrl . E(max { Y - D,O )) , (3 . 1 8) rEK = r + k . COV(REK,RM) = r + (E(RM) - r) . ßEK (3 . 1 9) die risikoadjustierte Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, k = Ev (R�(!R) -)r den Markt-) U M preis des Risikos und ßEK = cO��(�jM den Beta-Faktor, also das systematische Risiko des Eigenkapitals bezeichnet. Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber nimmt mit dem systematischen Risiko ihres Anspruchs zu und entspricht den Kapi talkosten des Eigenkapitals (vgl. auch Rudolph, 1 986). 3.7.2. Free Cashflow und Berechnungsmethoden Für praktische Zwecke muss (3 . 1 8) über eine Barwertrechnung auf mehrere Peri oden t = 1 , 2, . . . erweitert und der erwartete Eigenkapitalanspruch E(max{ Y- D,O } ) über die Schätzung so genannter Free Cashflows FCF, konkretisiert werden. Unter Free Cashflows versteht man Zahlungsmittel, die im Unternehmen nach Abzug aller notwendigen Auszahlungen für Investitionen und Steuern zur Bedienung von Eigen und Fremdkapitalansprüchen zur Verfügung stehen. Die folgende Abbildung zeigt das Vorgehen der direkten Methode, bei der die Free Cashflows unmittelbar aus den betrieblichen Einzahlungen ermittelt werden (vgl. auch BetschiGroh/Lohmann, 2000, S. 2 1 1 ff.) . Sie sind für externe Finanzanalysten oft nicht zugänglich, weshalb in der Praxis die Free Cashflows meist mit Hilfe der indirekten Methode geschätzt werden. Die indirekte Methode schätzt die Free Cashflows aus veröffentlichten Rechnungswesendaten, indem sie eine Korrektur des lahresüberschusses um nicht zahlungswirksame Aufwendungen bzw. Erträge, wie Abschreibungen, Rückstellun gen etc. vornimmt und anschließend wieder die Auszahlungen für Investitionen und Steuern subtrahiert. Nach Abzug der (mit dem Steuersatz s abzugsfähigen) Fremdkapitalzinsen rFK von den geschätzten Free Cashflows und anschließender Diskontierung mit den Eigenbetriebliche Einzahlungen betriebliche Auszahlungen Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen (+ Desinvestitionen) Steuern Free Cash Flow ("vor Zinsen, nach Steuern") Abb. 8. 2-15: Free Cashf low-Erm itt l ung (d i rekte Methode) 220 B.2. Finanzierung kapitalkosten aus (3 . 1 9) ergibt sich der Shareholder Value nach der Netto- oder Equity-Methode (3 .20) Alternativ lässt sich der Shareholder Value nach der Brutto- oder Entity-Methode bestimmen, indem man in (3 . 1 8) die Wertadditivität ausnutzt und den Shareholder Value als Differenz zwischen dem Unternehmensgesamtwert und dem Marktwert des Fremdkapitals berechnet: SHV E(Q · max { Y - D,O } ) E(Q · Y) - E(Q . min {D,Y}) . (3 .2 1 ) Für praktische Zwecke wird der Marktwert des Fremdkapitals oft durch den Nomi nalwert des Fremdkapitals approximiert und der Unternehmensgesamtwert als Bar wert von geschätzten Free Cashflows notiert, die mit gewogenen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC) diskontiert sind. Die gewogenen Kapital kosten werden in der Regel als gewichtete Summe der Eigenkapitalkosten rEK aus (3 . 1 9) und der vereinbarten steuerbereinigten Fremdkapitalzinsen C l - s) . rFK ange setzt. Sind die Fremdkapitaltitel des Unternehmens als eigenständige Finanztitel am Kapitalmarkt handelbar, müssen risikoadjustierte Renditeforderungen der Fremd kapitalgeber - in Analogie zu den risikoadjustierten Renditeforderungen der Eigen kapitalgeber aus (3 . 1 9) - an die Stelle der vereinbarten Fremdkapitalzinsen treten. Als Gewichte dienen der Anteil des Marktwertes des Eigenkapitals a und der Anteil des Marktwertes des Fremdkapitals 1 - a am Gesamtunternehmenswert, womit sich die gewogenen Kapitalkosten gemäß rWACC = a . rEK + C l - a) . C l - s) . rFK· (3 .22) ermitteln lassen. Die Berechnungsvorschrift für den Shareholder Value nach der Entity-Methode und nach Approximation des Fremdkapialwertes durch den Nomi nalwert B lautet also (3 .23 ) 3.7.3. Aktionärsorientierte Unternehmenspolitik Sollen die für die Unternehmenssteuerung verantwortlichen Manager im Sinne der Aktionäre entscheiden, müssen sie Maßnahmen zur Steigerung des Shareholder Value ergreifen. Häufig werden aber Entscheidungen zur Erhöhung des Unternehmensge samtwertes als " wertschaffend " apostrophiert, ohne dass diese Gesamtwertsteigerung zwingend den Aktionären zugute käme. Ein Beispiel ist das Versprechen positiver Synergie-Effekte nach Unternehmenszusammenschlüssen bzw. Mergers & Acquisi tions (vgl. Kürsten, 2003 mit weiteren Nachweisen) . Der Grund lässt sich an der Wertadditivität in Gleichung (3 .2 1 ) ablesen. Steigert eine "wertschaffende" Maß nahme den Marktwert des Fremdkapitals mehr als den Wert des Gesamtunterneh- 3. Unternehmens finanzierung und Kapitalmarkt 221 mens, wird der Shareholder Value trotz der Gesamtwertsteigerung verringert und nicht erhöht. Der Effekt tritt bei Unternehmenszusammenschlüssen deshalb häufig auf, weil die Cashflows des einen Teilunternehmens die Kreditverpflichtungen des jeweils anderen Teilunternehmens wechselseitig gegen Ausfall versichern. Er wird als Co-Insurance-Effekt bezeichnet (Lewellen, 1 97 1 ) . Die Orientierung am Shareholder Value wirkt sich auch unmittelbar auf die Unter nehmensfinanzierung aus. So wird es der Kapitalmarkt als eigentümerfreundliche Finanzierungspolitik interpretieren, wenn das Unternehmen reine Fremdkapitalinstru mente (z. B . Corporate Bonds) durch hybride Finanzierungsinstrumente mit partiel lem Eigenkapitalcharakter, wie etwa Wandel- und Optionsanleihen ersetzt (vgl. auch Abschnitte 3 .2 . und 4.3 .2 .3 . ) . Auch bei der Entlohnung der Manager spielt Kapital marktorientierung eine zunehmende Rolle. Wenn die Manager ihre Entscheidungen an einem kapitalmarktorientierten Kriterium wie dem Shareholder Value festmachen sollen, müssen ihre variablen Vergütungsbestandteile selbst an objektiven Marktgrö ßen und nicht an leicht manipulierbaren Größen des Rechnungswesens anknüpfen. An die Stelle gewinnabhängiger Tantiemen und Boni sind deshalb in letzter Zeit Aktienoptionsprogramme (Stock Options) getreten. Manager erhalten damit langlau fende Kaufoptionen für Aktien des eigenen Unternehmens und partizipieren direkt an den von den Aktionären gewünschten Kurssteigerungen. Die Auflegung eines Aktienoptionsprogramms bedarf der vorherigen Genehmigung einer bedingten Kapi talerhöhung (§§ 1 92-193 AktG) durch eine 3/4-Mehrheit des auf der Hauptversamm lung vertretenen Grundkapitals . Wird dem Manager anstelle von Optionsrechten auf "physische" Aktien eine äquivalente Barabfindung gewährt, spricht man von virtuel len Optionsprogrammen. Bei ihnen kann die Barabfindung an die Manager schon bisher als Personalaufwand steuerlich abgesetzt werden, wird damit aber auch in ihrer Höhe aus der Rechnungslegung publik. Virtuelle Programme sind daher im Vergleich zu realen Stock Options weniger beliebt. Nach IFRS 2 sind ab dem Jahre 2005 alle aktienbasierten Vergütungsinstrumente erfolgswirksam als Personalauf wand zu erfassen. Jedoch ist der nach IFRS gebildete Aufwand in Deutschland der zeit nicht steuerlich abzugsfähig. In der Praxis werden Stock Options mit Ausübungshürden versehen, die eine Mani pulation der Geschäftspolitik und kurzfristige Ausübung zu Lasten der Aktionäre verhindern und die Unternehmensentscheidungen an einer langfristigen Steigerung des Shareholder Value ausrichten sollen. Dazu gehören die Festlegung einer Min destperformance (Benchmarking) und einer mehrjährigen Ausübungssperre, die De finition von Ausübungsfenstern direkt im Anschluss an die Veröffentlichung kurs relevanter Informationen (Insider-Problematik) , oder die Berücksichtigung des zu rückliegenden Aktienkursverlaufs zur Vermeidung von stichtagsbezogenem Aus übungsverhalten (Window Dressing) . Die Anreizwirkungen von Stock Options gelten mittlerweile als umstritten (vgl. Kürsten, 2001 mit weiteren Angaben) und die ge seIlschaftspolitische Kritik an einer unangemessenen Bereicherung von Top-Ma nagern hat zur Entwicklung eines Deutschen Corporate Governance-Codex beigetra gen, der den Unternehmen insbesondere die Veröffentlichung aufgelegter Aktien optionsprogramme empfiehlt. 222 B.2. Finanzierung 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information 4.1. Kategorisierung Die normativen Aussagen des Capital Asset Pricing Model zur Unternehmensfinan zierung und zur Bewertung von Finanztiteln (vgl. Kapitel 2.) sind Teil der neoklas sischen Finanzierungstheorie. Sie setzt friktionslose Kapitalmärkte und vollständige sowie symmetrisch verteilte Information zwischen den Wirtschaftssubjekten voraus. In der Realität sind Informationen dagegen meist asymmetrisch verteilt. Mit den entsprechenden Problemen beschäftigt sich die informationsökonomische bzw. neo institutionalistische Finanzierungstheorie. Sie betrachtet Finanzkontrakte als spezielle Delegationsbeziehungen, bei denen der meist schlechter informierte Kapitalgeber (Principal) eine Aufgabe, z. B. die Auffindung und Durchführung rentabler Investi tionsprojekte, an den besser informierten Kapitalnehmer (Agent) überträgt. Dabei kann die Information vor, während oder nach der Finanzierungsbeziehung asymme trisch verteilt sein. Der informationsökonomische Ansatz hat in den letzten 25 Jah ren zu zahlreichen Erklärungen für empirisch relevante Finanzierungsformen ge führt, die sich im neoklassischen Kontext wegen des Modigliani/Miller-Irrelevanz theorems (vgl. Abschnitt 3 .3 . ) nicht positiv begründen lassen. Bei einem vor Aufnahme der Finanzierungsbeziehung bestehenden Informationsge fälle ist der Financier nur unzureichend über wichtige Charakteristika des Kapital nehmers informiert. Man spricht von Qualitätsunsicherheit bzw. Hidden Information. Die ungenaue Kenntnis der Kreditwürdigkeit eines Schuldners durch die Bank oder die Zweifel eines Aktienkäufers bei der Zeichnung einer Neuemission sind dafür Beispiele. Ein während der Finanzierungsbeziehung bestehendes Informationsgefälle bedeutet, dass der Kapitalnehmer vertragsinkonforme Handlungen ergreifen kann, die den Kapitalgeber schädigen, von diesem aber weder verhindert noch im Nach hinein aufgedeckt werden können. Diese Situation wird als Verhaltensunsicherheit, Hidden Action oder Moral Hazard bezeichnet. So besteht für Kreditnehmer bei spielsweise der Anreiz, das Investitionsrisiko zwischenzeitlich zu Lasten des Gläubi gers zu erhöhen (siehe Abschnitt 4.3 . ) . Schließlich kann nach der Finanzierungsbe ziehung das Problem auftreten, dass der Kapitalnehmer die Investitionsrückflüsse einseitig in zu geringer Höhe ausweist, ohne zwingend mit einer kostenintensiven Überprüfung (Monitoring) durch den Financier rechnen zu müssen, die seine falsche Angabe aufdecken würde. Hier liegt ein Costly State Verification Problem vor. Für dieses Problem hat sich die Vereinbarung einer festen Rückzahlungsverpflichtung als optimal erwiesen, bei deren Nichterfüllung eine Kontrolle der Finanzlage zusam men mit dem Übergang der Verfügungsrechte am Unternehmen auf den Financier erfolgt (Gale/Hellwig, 1 985) . Das entspricht dem klassischen Festbetragsanspruch der Kreditfinanzierung. Das Design an Zahlungspflichten und Verfügungsrechten im Kreditvertrag lässt sich damit endogen begründen. Auf die Probleme Hidden Infor mation und Moral Hazard sowie die geeigneten Lösungskonzepte wird im Folgen den näher eingegangen. 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information 223 4.2. Hidden Information 4.2.1. Adverse Selection und Self Selection bei Kreditfinanzierung Betrachtet sei ein einfaches Kreditmarktmodell mit zwei Typen von Schuldnern, de ren Endvermögen jeweils nur zwei mögliche Realisationen annehmen kann (etwa "Erfolg" und "Misserfolg " mit den Wahrscheinlichkeiten p und 1-p). Das Modell geht auf Stiglitz und Weiss zurück und ist in der ökonomischen Agency-Theorie weit verbreitet (vgl. Kürsten, 1 997 c zu weiteren Anwendungen, aber auch den Grenzen des Modells). Beide Schuldner verfügen über ein Eigenkapital von W = 8 und kön nen zusammen mit einem Bankkredit von B = 80 das Investitionsvolumen 1 = 88 realisieren. Der risikofreie Zins beträgt r = 5 % . Das Projekt des Schuldners 1 (bzw. Schuldners 2) erbringt den unsicheren Rückstrom YI (bzw. Y2) (0 , 95) sonst (0 , 90) sonst (4 . 1 ) Offensichtlich hat der Schuldner 2 das riskantere Projekt mit der höheren Ausfall wahrscheinlichkeit ( 1 - pz = 0, 1 > 0,05 = 1 - P I ) und dem höheren Rückfluss im Erfolgsfall ( 1 05 > 100) realisiert. Bei symmetrisch verteilter Information kann die Bank perfekt zwischen den beiden Kreditaspiranten diskriminieren und den jeweils risikoadäquaten Zins rl bzw. rz verlangen. Er führt für die Bank zum gleichen er warteten Endvermögen wie die Anlage des Kreditbetrages am Kapitalmarkt, erfüllt also die Bedingung oder E(min {B . ( 1 + rll2) 'y1I2 } ) = B . ( 1 + r) (4.2) 0,95 . 80 . ( I + rl ) = 80 . 1 ,05 0,90 . 80 . ( I + r2) = 80 . 1 ,05 '---+ rl = 1 0,5% '---+ r2 = 1 6,7%. (4.3) Bei asymmetrisch verteilter Information kann die Bank vor Kreditvergabe nicht zwi schen den zwei Schuldnern unterscheiden. Sie wird ihre Konditionen dann an den bisherigen relativen Häufigkeiten für die beiden Schuldnerklassen in ihrem Kredit pool festmachen und eine Mischkalkulation vornehmen. Für relative Häufigkeiten von beispielsweise h l = 42, 1 % bzw. h2 = 57,9% [0,42 1 . 0,95 + 0,579 . 0,90] . 80 . ( l + f) = 80 . 1 ,05 (4.4) resultiert ein Pooling-Zins von f = 14,0 %. Zu diesen Bedingungen ist die Kredit finanzierung jetzt nur noch für das riskantere Projekt 2, aber nicht mehr für das weniger riskante Projekt 1 attraktiv, da der Investor seine Eigenmittel von W = 8 seinerseits auch risikofrei zum Zins r = 5 % am Kapitalmarkt anlegen kann (Oppor tunität) : jedoch E(max { YI - B . ( l + f),O } ) = 0,95 . ( 1 00 - 80 · 1 , 1 4) = 8,36 < 8,4 = 8 . 1 ,05 = W . ( I + r), (4.5) 224 B.2. Finanzierung E(max { Y2 - B . ( l + f),O } ) = 0,90 · ( 1 05 - 80 · 1 , 14) = 12,42 > 8,4. (4.6) Die Investoren mit dem weniger ausfallbedrohten Projekt 1 werden den Kreditmarkt also zuerst verlassen, während die Investoren mit dem risikoreichen Projekt 2 wei terhin Kredite nachfragen. Dieser Prozess der Negativauslese wird Adverse Selection genannt und kann bis zum vollständigen Marktversagen führen, weshalb beide Sei ten ein Interesse daran haben, die Informationsasymmetrie vor Vertragsschluss zu beseitigen. Das kann über ein Self Selection-Design gelingen, bei dem die Bank zwei unterschiedliche Kreditverträge anbietet und die Kreditaspiranten so zur ,,frei willigen" Offenlegung ihrer Projektcharakteristika zwingt. Im vorliegenden Beispiel können externe Sicherheiten 5 in Gestalt von weiterem Privatvermögen oder zusätzlichem Vermögen Dritter (z. B. Haftungszusagen, Bürg schaften, Verlustübernahme im Konzern; vgl. erneut Rudolph, 1 984) diese Funktion übernehmen. Zur Demonstration nehmen wir in Verallgemeinerung von (4. 1 ) für den Schuldner den unsicheren Rückstrom Y = { � (P) sonst (4 . 7) an. Das erwartete Schuldnervermögen nach Gewährung der Sicherheit 5 beträgt dann E(max { Y - D, - 5)) = p . (y - D) - ( 1 - p) · 5 (4.8) und zeigt, dass ein Verlust der Sicherheit nur im Insolvenzfall, d. h. mit Wahrschein lichkeit I - p eintritt. Der Kreditnehmer mit dem riskanteren Projekt 2 muss also öfter mit dem Verlust der Sicherheit rechnen als der Schuldner mit dem weniger riskanten Projekt 1 und wird daher eine kleinere Sicherheit auch um den Preis hö herer Kreditzinsen gegenüber einer größeren Sicherheit bevorzugen. Bietet die Bank zwei Kontrakte KII2 = (Tllb5l12) mit den Konditionen Kj = (9 %, 60) K2 = ( 1 5 %, 15 ) an, wird sich Schuldner 1 für den Kontrakt 1 E(max { Y, - B . (1 + T, ) , - 5d ) = 0,95 . ( 1 00 - 80 · 1 ,09) - 0,05 . 60 = 9, 1 6 > 6,85 = 0,95 . ( 1 00 - 8 0 . 1 , 1 5) - 0,05 . 1 5 = E(max{ Yj - B . ( l + T2) , - 52 } ) und Schuldner 2 für den Kontrakt 2 E(max { Y2 - B . ( l + T, ) , - 5d) = 0,90 · ( 1 05 - 80 · 1 ,09) - 0, 1 0 · 60 = 1 0,02 < 10, 20 = 0,90 . ( 1 05 - 80 · 1 , 15 ) - 0, 10 · 1 5 = E(max{ Y2 - B . ( l + T2), - 5! l ) (4.9) (4. 10) (4. 1 1 ) entscheiden. Das Kontrakt-Menü (4. 10) ist ein Self Selection-Design. Es ist für beide Schuldnerkategorien auch absolut vorteilhaft - das erwartete Endvermögen von 9, 16 aus (4. 1 0) (bzw. 10,20 aus (4. 1 1 )) ist jeweils größer als die Opportunität von 8,40 aus (4.5) - und wird sich daher im Wettbewerb gegenüber der Pooling-Lösung durchsetzen. 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information 225 4.2.2. Signalling des Unternehmenswertes Eine andere Möglichkeit zur Verminderung von Hidden Information besteht im Signal ling (vgl. etwa Spremann, 1 996, Kap. 25) . Im Unterschied zu Self Selection geht beim Signalling die Initiative vom Agent, somit der besser informierten Marktseite, im Fall des Kreditmarktes aus Abschnitt 4.2. 1 . also vom Kreditnehmer aus. Dieser versucht ein Signal auszusenden, aus dem der schlechter informierte Principal zu verlässig auf die verborgene Qualität schließen kann. Das Signal muss dafür die Voraussetzungen "Verlässlichkeit" und "Schlüssigkeit" erfüllen. Verlässlichkeit be deutet, dass das vom Agent ausgesendete Signal auf die wahre Qualität hindeutet, und Schlüssigkeit verlangt, dass zwischen Signalhöhe und Qualität ein umkehrbar eindeutiger Zusammenhang besteht. Ein verlässliches Signal muss für den Agent Kosten verursachen, da ansonsten Agents mit geringer Qualität kostenlos ein hohe Qualität vortäuschendes Signal aussenden können. Aus dem gleichen Grund müssen "schlechte" Agents höhere Signalkosten tragen als "gute" Agents, wenn sie verläss lich ein "gutes" Signal aussenden wollen, d. h. die Signalkosten müssen mit zuneh mender Qualität abnehmen. Kreditfinanzierte Unternehmen können ihre verborgene Schuldnerqualität beispielsweise über die Fristigkeit des Fremdkapitals signalisieren, indem sich "gute" Unternehmen revolvierend kurzfristig und "schlechte" langfristig verschulden. Die Signalkosten bestehen hier in dem Risiko, dass sich die wirtschaft liche Lage des Unternehmens im Zeitablauf verschlechtert und bei der Neuverhand lung in kurzfristig teureren Kreditkonditionen niederschlägt. Ertragsstarke Unterneh men tragen hier ein geringeres Risiko und demzufolge niedrigere Signalkosten. Ein positives Signal kann auch von der Höhe der Fremdkapitalverpflichtung ausgehen, sobald das Management "Strafkosten" im Insolvenzfall tragen muss (z. B. Reputa tionseinbußen und Verlust des Arbeitsplatzes) und das Risiko einer hohen Verschul dung daher nur bei guter Ertragslage eingehen wird. Ein verborgener Unternehmenswert lässt sich dem Kapitalmarkt auch über Instru mente der Eigenfinanzierung signalisieren. So wird das Management neben einem diversifizierten Portfolio regelmäßig auch Aktien des eigenen Unternehmens hal ten und in diesem Umfang auf Diversifikationsvorteile verzichten (siehe Ab schnitt 2. l .3 . ) . Der in Kauf genommene Diversifikationsnachteil wiegt für die risi koaversen Manager-Eigner ertrags starker Unternehmen weniger schwer, da sie über die hohen Rückflüsse ihres Unternehmens mehr entschädigt werden als die Ma nager-Eigner ertragsschwacher Unternehmen. Die Beteiligungsquote des Manage ments ist daher ein verlässliches Signal für die Unternehmensqualität (Leland/Pyle, 1 977). Der gleiche Effekt kann theoretisch über die Einschaltung renommierter WirtschaftspTÜfer erreicht werden, was sich nur für ertrags starke Unternehmen lohnt, die dem Markt als PTÜfungsergebnis "gute " Ertragsaussichten mitzuteilen ha ben. Aus praktischer Sicht ist der Mechanismus indes zu bezweifeln, sobald PTÜ fungsgesellschaften ihrerseits einem Glaubwürdigkeitsdefizit unterliegen. Die jüngs ten Bilanzskandale in den USA (z. B. Enron) und der deshalb verabschiedete Sar banes-Oxley Act sind ein Beispiel für die Relevanz dieses Problems. Auch die Divi dendenhöhe eignet sich als glaubhaftes Signal für den Unternehmenswert, da die mit hohen Ausschüttungen verbundenen Einschnitte im Investitionsprogramm eher 226 B.2. Finanzierung von "guten" Unternehmen verkraftet werden, die in der Vergangenheit in ausrei chender Höhe Überschüsse erwirtschaftet haben. Schließlich kann Beteiligungsfinanzierung selbst SignaIcharakter annehmen. Sind zu nächst alle Firmen in einem Pooling-Gleichgewicht identisch bewertet und erwägen die Manager-Eigner eines Unternehmens zur Finanzierung rentabler Investitionspro jekte eine Kapitalerhöhung, können sich die Neuaktionäre zu unangemessen günsti gen Konditionen beteiligen. Sie realisieren nämlich später Kursgewinne, sobald die positive Geschäftsentwicklung am Markt bekannt wird. Die einhergehenden Vermö gensverluste für die Altaktionäre lassen sich über einen Verzicht auf die Kapital erhöhung vermeiden, induzieren dann aber Signalkosten und gesamtwirtschaftliche Wohlfahrtsverluste - man spricht von dissipativem Signalling - in Form entgangener Projekterträge. Kapitalerhöhungen werden deshalb vom Kapitalmarkt oft als nega tives Signal interpretiert und mit Kursverlusten für die Aktie bestraft. "Gute" Unter nehmen finanzieren rentable Investitionen im Sinne einer "Hackordnung" daher zu nächst über einbehaltene Gewinne, dann über Fremdkapital und erst "im Notfall " über externes Beteiligungskapital (Pecking Order Theory). 4.2.3. Ein Sonderproblem: Underpricing beim Going Public Das Problem der Adverse Selection bei der Kreditfinanzierung (siehe Abschnitt 4.2. 1 .) hat gezeigt, dass sich Informationsdefizite auf Seiten der Kreditgeber über das Ab wandern von "guten" Kreditnehmern aus einem heterogenen Schuldnerpool nachtei lig für die Kapitalgeber auswirken können. Umgekehrt sind Situationen denkbar, in denen auf Seiten der Kapitalgeber ein Pool existiert, der hinsichtlich des Informa tionsstandes heterogen zusammengesetzt ist, und dessen Informationsproblem bei den Kapitalnehmern zu höheren Kapitalkosten führt. Die Situation tritt regelmäßig beim Gang von Unternehmen an die Börse (Going Public) auf, wenn nur ein Teil der potenziellen Zeichner der Emission "informiert" ist, d. h. den Wert der neuen Aktien richtig einschätzen kann, während ein anderer Teil "uninformierter" Zeich ner im Vergleich zum emittierenden Unternehmen systematisch schlechter infor miert ist. Zur Demonstration wird eine Emission mit folgenden Bezeichnungen m Anzahl der neu emittierten Aktien N > m Anzahl der potenziellen Zeichner a Anteil der informierten Zeichner I - a Anteil der uninformierten Zeichner K Emissionspreis und der möglichen Aktienkursentwicklung am Periodenende (t = 1 ) Aktienkurs (t = I ) = { �: mit Wahrscheinlichkeit p sonst modelliert (VL < VH) . Der Erwartungswert des späteren Börsenkurses E(V) = P . VH + ( I - p) . VL (4. 1 2) (4 . 1 3 ) (4. 14) entspricht dem fairen Marktpreis für die Aktie, den das Unternehmen beim Börsen gang auf einem friktionslosen Kapitalmarkt ohne Hidden Information erlösen 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information 227 könnte (vgl. Abschnitt 3 .3 . ) . Bei asymmetrischer Information eines Teils - a der Anleger muss der Emittent jedoch berücksichtigen, dass die uninformierten Zeich ner - man spricht auch von der Kulisse oder dem Publikum - zur vollständigen Un terbringung der Emission benötigt werden, d. h. aN < m gilt. Die Uninformierten beteiligen sich annahmegemäß an jeder Emission und dürfen deshalb langfristig keine Verluste erleiden, da sie ansonsten bei weiteren Emissionen dem Markt fern bleiben. Sie würden die Zeichnung von Neuernissionen dann den informierten In sidern und institutionellen Anlegern (z. B . Investmentfonds) überlassen, die den spä teren Kurs kennen und nur bei Erwartung eines Zeichnungsgewinns ordern. Der Zeichnungsgewinn oder -verlust richtet sich maßgeblich nach dem Verhältnis von georderter zu zugeteilter Stückzahl, der so genannten Zuteilungsquote. Werden Informierte und Uninformierte bei der Zuteilung gleich behandelt, erhalten die Un informierten bei "guten" Emissionen (V = VH) eine relativ niedrige Zuteilungsquote von 'ß und bei "schlechten" Emissionen (V = Vd eine relativ hohe Zuteilungsquote von ( l -�) . N· Man spricht auch vom Winner's Curse-Problem, denn die Freude über eine hohe Zuteilung weicht bald der Erkenntnis, eine überbewertete Emission ge zeichnet zu haben. Darf der erwartete Zeichnungsgewinn E(G,J der Uninformierten ( 4. 1 5 ) nun nicht negativ werden, muss das Unternehmen den Emissionskurs unterhalb des Marktpreises (4. 14) bei symmetrischer Information festlegen: E(Gu) 2: 0 � K S E (V) - p? -�) a . (VH - Vd < E (V) . I - p a ( 4. 1 6) Der Preisabschlag E(V) - K > 0 wird als (Rock-)Underpricing bezeichnet (vgl. mit weiteren Angaben Theissen, 2002) . Es nimmt mit zunehmender Unsicherheit über die Qualität der Emission VH - VL und zunehmendem Anteil a an informierten Marktteilnehmern zu. Das Underpricing dient den Uninformierten als Anreiz, sich trotz ihrer bei überteuerten Emissionen einseitig überhöhten Zuteilungs quoten lang fristig verlustfrei an Aktienemissionen zu beteiligen. 4.3. Moral Hazard 4.3.1. Investitionsanreize bei Fremdfinanzierung und Agency Costs Im Unterschied zum Problem der Hidden Information wird jetzt der Fall betrachtet, dass der Kapitalnehmer während der Vertragslaufzeit einseitig diskretionäre Spiel räume zu seinen Gunsten und zu Lasten des Financiers ausnutzen kann. Bei Fremd finanzierung entsteht für das Schuldnerunternehmen beispielsweise die Möglichkeit, das mit den Gläubigem vereinbarte Projekt einseitig durch ein anderes zu ersetzen, ohne dass diese den Vertragsbruch kostenlos beobachten oder unmittelbar sanktio nieren könnten. Da Unternehmen in der Rechtsform der GmbH oder AG bei Verlus ten mit ihrer Haftung auf das investierte Vermögen beschränkt sind, an hohen Er trägen aber unbegrenzt partizipieren (Optionscharakter des Eigenkapitals, vgl . Ab schnitt 3 .6 .3 .) , kann sich insbesondere der Wechsel auf ein riskanteres Projekt loh- 228 B.2. Finanzierung nen. Man spricht von einem Risikoanreiz- bzw. Asset Substitution-Problem. Zur Demonstration sei in leichter Abänderung des Beispiels (4. 1 ) angenommen, dass sich das vereinbarte Projekt I und das nachträglich manipulierte Projekt 2 mit der höheren Ausfallwahrscheinlichkeit durch die Zahlungsströme (0 , 95) sonst (0 , 85) sonst ( 4 . 17 ) beschreiben lassen und der risikofreie Zins wieder r = 5 % bzw. das Kreditvolumen jetzt B = 53 beträgt. Für die Eigentümer ist bei dem vereinbarten Zins rl ein Wech sel auf das riskantere Projekt 2 dann vorteilhaft, wenn ihr erwartetes Endvermögen (bzw. , äquivalent, ihr Shareholder Value (vgl. Abschnitt 3 .7 . » zunimmt, d. h. E(max { Y2 - B . ( l + rl ) ,O } ) = 0,85 . ( l 05 - 53 . ( l + rl » > 0,95 . ( 100 - 53 . ( l + rl » = E(max{ YI - B . ( l + rl) ,O } ) gilt. Dafür muss der vereinbarte risikoadäquate Zins rl den kritischen Zins 0, 95 . 100 - 0, 85 . 1 05 f = - 1 = 8 5% (0 , 95 - 0, 85 ) . 53 ' (4. 1 8) (4 . 19 ) übersteigen, was hier wegen rl = 10 ,5 % (vgl. (4.3» der Fall ist. Nach vollzogenem Projektwechsel hat sich die Position der Bank um den Betrag � = (0,95 - 0,85) . 53 . 1 , 105 = 5 ,86 (4.20) verschlechtert. Rationale Gläubiger werden den Risikoanreiz des Schuldners antizipie ren und bei Kreditvergabe den für das riskantere Projekt 2 risikoadäquaten Zins von r2 = 23,5 % verlangen. Für den Kreditnehmer bedeutet die Konditionenverschlechte rung nun seinerseits einen Vermögensverlust gegenüber der First Best-Situation mit symmetrisch verteilter Information. Dort würden sich Kapitalgeber und -nehmer auf das Projekt mit dem größten Gesamtwert, also auf Projekt 1 verständigen E(Yl ) = 0,95 . 100 = 95 > 89,25 = 0,85 . 105 = E(Y2), (4.2 1 ) und der Schuldner erhielte E(max { YI - B . ( 1 + rl ) ,O } ) = 0,95 . ( 100 - 53 . 1 , 105) = 39,36, (4.22) während bei asymmetrisch verteilter Information und rationalen Gläubigern der Kreditnehmer lediglich die Position E(max ( Y2 - B . Cl + r2) ,O } ) = 0,85 . Cl 05 - 53 . 1 ,235) = 33 ,61 (4.23) besitzt. Die durch Moral Hazard entstandenen Wohlfahrtsverluste in Höhe der Diffe renz der Projektwerte E(YI ) - E(Y2) = 5,75 (vgl. (4.2 1 » sind vom Schuldner selbst zu tragen AC = 39,36 - 33,6 1 = 5 ,75 (4.24) und werden als Agency Costs (AC) bezeichnet (Jensen/Meckling, 1 976). Sie bestehen aus Kosten der Selbstbindung auf Seiten des Schuldners (Bonding Costs), Überwa chungskosten der Bank (Monitoring Costs) und den restlichen Kosten der Agency Problematik (Residual Loss) . In der Vermeidung der Agency Costs liegt das ökono mische Motiv des Kreditnehmers, sich glaubhaft an getroffene Vereinbarungen zu 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information 229 binden. Das kann über anreizkompatible Kontrakte erfolgen, die im nächsten Ab schnitt diskutiert werden. Gesamtwirtschaftlich kann Moral Hazard auch dazu führen, dass eine bestehende Überschussnachfrage nach Krediten nicht über den Preismechanismus beseitigt wird. Man spricht von Kreditrationierung. Die Banken verzichten freiwillig auf Zinserhöhungen, weil sie den kritischen Zins r (vgl. (4. 19» überschreiten und ein Risikoanreizproblem auslösen würden. Auch bei der Vergütung von Managern spielt das Risikoanreizproblem eine Rolle, da das Arbeitsplatzrisiko der Manager zu ten denziell risikoaversem Verhalten führt, die Aktionäre aber risiko freudig sind. Hier kann, jedoch nur unter engen Prämissen, eine Interessenangleichung über Aktien optionen erreicht werden (vgl. Abschnitt 3 .7 .3 . ) . Neben dem Risikoanreizproblem werden durch Fremdfinanzierung weitere Agency Probleme verursacht. Dazu gehört der Anreiz des Kreditnehmers, auf rentable Inves titionsprojekte mit positivem Kapitalwert zu verzichten, wenn deren Erträge in erster Linie die Gläubigerposition verbessern. Man spricht von einem Unterinvestitionspro blem. Auf der anderen Seite wirken die festen Zahlungsverpflichtungen der Fremd finanzierung dem Überinvestitionsanreiz des Managements entgegen, ausschüttbare Free Cashflows aus Gründen des Machtzuwachses einzubehalten und unrentabel in bloße Unternehmensgröße zu investieren. Fremdfinanzierung induziert schließlich Agency-Konflikte zwischen den Gläubigern, wenn der Kreditnehmer nach der Kredit aufnahme weiteres Fremdkapital bei einem zweiten Gläubiger aufnimmt und als "Extradividende" an sich selbst ausschüttet. Über die gestiegene Ausfallerwartung werden die Altgläubiger geschädigt, die sich deshalb über die prioritätische Siche rung ihrer Ansprüche (z. B. Sicherheiten, Me First Rules) gegen eine spätere Ent eignung durch die Neugläubiger schützen müssen (SmithIWarner, 1 979) . 4.3.2. Anreizkompatible Finanzkontrakte 4.3.2.1. Relevanz des Verschuldungsgrades Die Agency Costs (4.24) des Risikoanreizproblems - allgemeiner spricht man von Agency Costs des Fremdkapitals - lassen sich auf verschiedene Weise verringern bzw. vermeiden. Eine Möglichkeit liegt in der Reduzierung des Kreditvolumens, mit der sich die Ausfallwahrscheinlichkeit des Gläubigers und hierüber auch der risikoad äquate Zins verringern lässt. Gelingt eine Absenkung unter das kritische Niveau r (vgl. (4. 1 9» , ist der Risikoanreiz beseitigt. Umgekehrt nehmen die Agency Costs des Fremdkapitals mit steigendem Verschuldungsgrad des Unternehmens tendenziell zu. Eine Reduzierung des Kreditvolumens muss bei gegebenem Kapi tal bedarf jedoch mit einer Aufstockung der externen Eigenfinanzierung kompensiert werden, die dann ei gene Anreizprobleme und Agency Costs des Eigenkapitals nach sich ziehen. Ein Bei spiel ist der Spielraum der (internen) Manager-Eigentümer bei der Wahl ihres Kon sums c am Arbeitsplatz, d. h. bei der Festlegung von Büroausstattung, Dienstwagen, Spesen etc . Der Nutzen u(c) aus diesem Konsum kommt allein den Manager-Eignern zugute, während der induzierte Verzehr an Firmenwert von allen Eigentümern zu tra gen ist. Bei symmetrisch verteilter Information würden sich die (externen und inter nen) Eigentümer auf den pareto-optimalen Konsum (First Best-Kontrakt) 230 B.2. Finanzierung Co = argmax [E(Y - c) + u(c)] einigen, der die Bedingung u'(co) = I (4.25) (4.26) erfüllt. Bei ihm entspricht der Grenznutzen den gesamten Grenzkosten. Unter asym metrisch verteilter Information berücksichtigen die (internen) Manager-Eigner den Wertverzehr lediglich in Höhe ihres Anteils s < 1 am Eigenkapital. Der optimale Konsum am Arbeitsplatz c * = argmax [E(s . (Y - c)) + u(c)] erfüllt nun die notwendige Bedingung u' (c *) = s < 1 , (4.27) (4.28) d. h. der Grenznutzen entspricht den persönlichen, anteiligen Grenzkosten der Ma nager-Eigner. Wegen der Konkavität der Nutzenfunktion (Gesetz vom abnehmenden Grenznutzen) ist der Konsum unter asymmetrischer Information also um den Betrag c * - Co > 0 (4.29) im Vergleich zum Pareto-Optimum überhöht. Das wird als Exzess-Konsum bzw. Perk Consumption-Problem der Eigenfinanzierung bezeichnet. In ähnlicher Weise in duziert Eigenfinanzierung auch einen zu geringen Arbeitseinsatz der internen Ma nager-Eigner (Effort-Problem), weil sie das Arbeitsleid allein tragen, die Arbeits erträge aber mit den externen Eigentümern teilen müssen. In Abb. B.2-16 sind die Verhältnisse für das Perk Consumption-Problem schematisch dargestellt. Verhalten sich die externen Eigenkapitalgeber rational, werden sie den Exzess-Kon sum antizipieren und den internen Eigentümern über einen Abschlag vom Kaufpreis ihrer Anteile als Agency Costs des Eigenkapitals ACEK in Rechnung stellen ACEK = (c * - co) - (u(c *) - u(co)) > O. (4.30) u tan u = s c Abb. 8. 2-16: Perk Consumpt ion-Prob lem 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information 23 1 (totale) Agency Costs AC Verschuldungsgrad v Abb. 8. 2-17: Opt imaler Verschu ldungsgrad bei asymmetr ischer I nformat ion Mit zunehmender Beteiligungsquote s, d. h. mit abnehmendem Anteil 1 - s externen Eigenkapitals bzw. zunehmendem Verschuldungsgrad, nehmen der Exzess-Konsum und damit die Agency Costs des Eigenkapitals ab (vgl. die notwendige Bedingung (4.28)). Dagegen steigen die Agency Costs des Fremdkapitals ACFK aus (4.24) mit dem Verschuldungsgrad monoton an (vgl. erneut Jensen/Meckling, 1 976; jedoch auch Kürsten, 1 995 mit dem Nachweis, dass sich die Agency Costs nicht immer mono ton mit dem Verschuldungsgrad ändern), so dass die totalen Agency Costs Act°tal = ACFK + ACEK durch die Wahl eines optimalen Verschuldungsgrades v * auf ein Mini mum gedrückt werden können (vgl. Abb. B.2-1 7) . Die Eigentümer können also sowohl den Wert ihres Anspruchs, d. h. den Shareholder Value (v gl. Abschnitt 3 .7 .) , als auch den Gesamtwert des Unternehmens bei asym metrisch verteilter Information über die Finanzierungsstruktur beeinflussen. Dabei sind Interdependenzen zwischen den einzelnen Agency-Problemen zu beachten, da sich beispielsweise ein eigenkapitalinduzierter Exzess-Konsum der Manager auf die Kreditausfallwahrscheinlichkeit und so auf die Agency Costs des Fremdkapitals aus wirken kann (vgl. hierzu Kürsten, 1 995). Unter symmetrischer Information ist die Kapitalstruktur dagegen irrelevant (Modigliani/Miller-Theorem, vgl. Abschnitt 3 .3 . ) oder nur bei Einbeziehung nicht-marktfähiger Ansprüche von Bedeutung für den Unternehmenswert (vgl. Abschnitt 3 .4 .) . 4.3.2.2. Kreditsicherheiten Außer über eine Reduktion des Verschuldungsgrades mit der Problematik dann ver schärfter Agency-Probleme des Eigenkapitals kann der Kreditnehmer die Folgen des Risikoanreizproblems auch über eine geeignete Modifikation des Kreditvertrages bekämpfen. Hier bietet sich wieder die Stellung zusätzlicher Haftungsmasse über externe Kreditsicherheiten S an. Danach ist für die Eigentümer ein Wechsel von 232 B.2. Finanzierung dem vereinbarten Projekt auf das riskantere Projekt 2 nur noch dann vorteilhaft, wenn die Relation E(max { Y2 - B . (l + rj ) , - S)) = 0,85 . ( l 05 - 53 . (l + rj )) - 0, 1 5 . S > 0,95 · ( 1 00 - 53 · ( l + rj )) - 0,05 · S = E(max{ Yj - B · ( l + rj ) , - S} ) (4.3 1 ) gilt. Der vereinbarte Zins rj muss dafür den neuen kritischen Zins A A S S rs = r + B = 0, 085 + 53 ( 4 .32) übersteigen, der sich gegenüber dem kritischen Zins T aus (4. 19) erhöht hat. Über eine geeignete Höhe der Sicherheit lässt sich die Anreizkompatibilitätsbedingung rj < TS erfüllen und damit die Beseitigung des Risikoanreizes erreichen: S rj = 0 , 1 05 < 0,085 + 53 � S > 1 ,06 . ( 4 .33) Im Beispiel wirken also Sicherheiten mit einem Umfang von mindestens 1 ,06 an reizkompatibel. Obwohl sich das Ergebnis nicht auf andere Modellierungen über tragen lässt, kann Sicherheiten auch dann noch eine positive Existenzberechtigung zukommen, wenn sie Verwertungsverluste verursachen (vgl. Kürsten, 1 997 c). Die Financial Principal Agent-Theorie hilft also empirisch beobachtbare Finanzkontrakte zu erklären, die nach der ModiglianilMiller-Irrelevanzthese (vgl. Abschnitt 3 .3 . ) gar nicht existieren dürften. Damit lassen sich auch neue Finanzkontrakte konstruieren, die bestimmte Informationsprobleme besser lösen, als dies mit bekannten Finanzie rungsformen möglich ist. Hierin liegt eine wichtige Funktion des schon in Ab schnitt 3 .2 . erwähnten Financial Engineering. 4.3.2.3. Optionsanleihen Alternativ kann der Kreditnehmer seinen Kapitalbedarf an Stelle mit gewöhnlichem Fremdkapital über die Ausgabe von Options anleihen (Convertible Bonds) decken. Optionsanleihen stellen Fremdkapital dar, das mit einer Option zum zusätzlichen Be zug von Aktien des Unternehmens ausgestattet ist. Im Unterschied zu Wandelanlei hen, bei denen die Wandel obligationäre nach der Ausübung ihre Anleihen gegen Aktien eintauschen und die Anleihe untergeht, bleiben die Anleihekäufer von Op tionsanleihen auch nach einer Ausübung Gläubiger des Unternehmens . Die Aus übung des Optionsrechts nach Maßgabe des Bezugsverhältnisses (= Anzahl der benötigten Optionsrechte für den Erwerb einer Aktie) kann erfolgen, wenn der Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt den festgelegten Basispreis (Bezugskurs) der Option übersteigt. Institutionell liegt eine bedingte Kapitalerhöhung vor, welche von der Hauptversammlung mit 3/4-Mehrheit genehmigt werden muss und den Aus schluss des gesetzlichen Bezugsrechts vorsehen kann. Das Optionsrecht wird in der Regel von der Anleihe abgetrennt und als separater Optionsschein (Warrant) an der Börse gehandelt. Wegen der Wertadditivität des Preisfunktionals rc(Y) = E(Q . Y) am Kapitalmarkt (vgl. Abschnitt 3 .3 . ) setzt sich der Wert der Optionsanleihe linear aus dem Wert der Anleihe und dem Wert des Optionsscheins zusammen rc(Optionsanleihe) = rc(Anleihe) + rc(Optionsschein) . (4.34) 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information Anspruch der Aktionäre nach Begebung der Optionsanleihe o D L tana = 1 - A Y (Unternehmenswert) Abb. 8. 2-18: Charakter ist ische Fu nkt ion der Opt ionsan le ihe 233 Die typischerweise niedrige Verzinsung des reinen Anleiheteils bedeutet also keine "günstigen" Fremdkapitalkosten für das Unternehmen, sondern stellt lediglich die faire Kompensation für das zusätzlich gewährte Optionsrecht dar. Es hinterlässt die Altaktionäre mit einer Stillhalterposition, da sie bei hohen Aktienkursen mit der Ausübung der Option und einer Verwässerung ihrer Beteiligungsquote rechnen müs sen. Beträgt die Beteiligungsquote der Anleihekäufer nach Ausübung ihrer Option A E (0, I ) , sinkt die Beteiligungsquote der Altaktionäre von vormals 1 auf 1 - A. Entsprechend verläuft die charakteristische Funktion (vgl. Abschnitt 1 .2 .3 . ) der Alt aktionäre nach Begebung einer Optionsanleihe (mit der Fremdkapitalnominale der reinen Anleihe in Höhe von D) bis zur Stelle des für die Ausübung kritischen Un ternehmenswertes L genauso (konvex) wie bei der Finanzierung über gewöhnliches Fremdkapital, knickt danach aber gemäß der verringerten Beteiligungsquote der Aktionäre flacher (konkav) ab. Während der konvexe erste Abschnitt den klassischen Risikoanreiz der Fremdfinan zierung nach sich zieht, wird dieser durch den konkaven zweiten Abschnitt wieder gedämpft: Die von riskanteren Projekten induzierte Chance besonders hoher Unter nehmenswerte bringt für die Aktionäre eine höhere Wahrscheinlichkeit der Options ausübung und damit der Verwässerung ihrer Beteiligung mit sich. Bei geeigneter Festlegung der Begebungskonditionen lässt sich das Risikoanreizproblem deshalb mit Optionsanleihen anreizkompatibel beseitigen. 4.3.2.4. Reputation Finanzierungsbeziehungen sind infolge des wiederkehrenden Kapitalbedarfs der Un ternehmen üblicherweise längerfristig angelegt. So erwarten Eigenkapitalgeber als Ausgleich für ihr Anlagerisiko eine langfristig positive Risikoprämie (vgl. Ab schnitt 2. 1 .2.) sowie regelmäßige Dividendenzahlungen, und Fremdkapitalgeber ge- 234 B.2. Finanzierung hen von der pünktlichen sowie vollständigen Bedienung ihrer Forderungen aus. Bei Zahlungsverzug oder -ausfall wird die Kreditbeziehung häufig für längere Zeit un terbrochen. Da der Risikoanreiz beschränkt haftender Kreditnehmer mit einer größe ren Ausfallwahrscheinlichkeit einhergeht (vgl. (4. 1 7» , steigt bei Moral Hazard auch deren Risiko, nach einem Ausfall keine weiteren Kredite mehr zu erhalten. In einer mehrperiodigen Planung wird der Schuldner diese Opportunitätskosten seines ver tragsinkonformen Verhaltens berücksichtigen. Der kritische Zins T aus (4. 1 9» erhöht sich entsprechend um den Barwert der Erträge aus zukünftigen Kreditbeziehungen V* . Für den Kreditnehmer ist die Frage von Moral Hazard daher in jeder Periode t neu daran zu entscheiden, ob der vereinbarte risikoadäquate Kreditzins r, den kriti schen Zins Tt = T + \1;+1 (t = 1 , 2, . . . ) (4.35) überschreitet oder nicht.Wenn die Kreditnehmer mit risikoreichen Projekten tenden ziell öfter ausfallen als Schuldner mit risikoarmen Projekten und die Bank daraufhin den risikoadäquaten Zins aus ihrer Mischkalkulation senken kann, steigt der Bar wert künftiger Erträge V; und damit der kritische Zins Tt im Zeitablauf an. Moral Hazard wird also für den Kreditnehmer zunehmend unattraktiv, weil er die erwor bene Kreditreputation als "guter" Schuldner in Gestalt der Rente V; gefährden würde. Das Risikoanreizproblem wird durch den Reputationsmechanismus anreiz kompatibel beseitigt. Analog können "gute" Unternehmen bei einem Gang an die Börse (Initial Public Offering) von dem so genannten Emissionskredit erfahrener In vestmentbanken profitieren und den Anlegern ihre Qualität signalisieren (vgl. aus führlich etwa Neus, 1 995). Dazu werden sie bevorzugt Kreditinstitute in das Bege bungskonsortium aufnehmen, die sich in der Vergangenheit eine gute Reputation mit der erfolgreichen Platzierung von Neuernissionen erworben haben. Kommentierte Literaturhinweise Die institutionellen und theoretischen Grundlagen der betrieblichen Finanzwirtschaft lassen sich im Überblick gut in den Lehrbüchern von Drukarczyk (2003), Perridonl Steiner (2003) oder WähelBilstein (2002) nachlesen. Bei BetschlGrohiLohmann (2000), GerkelBank (2003), Franke/Hax (2004), Kruschwitz (2002), Spremann ( 1996) und UhlirlSteiner (2001 ) stehen, zumindest teilweise, mehr theoretische Aspekte im Vordergrund. Fragen des Finanzmanagements und der Finanzplanung werden ausführlich bei Franke/Hax (2004), Gerke/Bank (2003), PerridonlSteiner (2003) und bei Hartmann-WendelslPfingstenIWeber (2004) behandelt. Für einen Einstieg in nahezu alle Teilgebiete der Unternehmensfinanzierung einschließlich der umfangreichen (auch empirischen) Literatur empfehlen sich die englischsprachigen Werke von BrealeylMyers (2003) und CopelandIWestoniShastri (2000). Eine gut les bare Darstellung der klassischen Portfoliotheorie unter Einbeziehung neuerer Ent wicklungen findet sich bei Spremann (2003) und, aus Sicht des praktischen Port foliomanagements, bei BrunslMeyer-Bullerdiek (2003). Für die neoklassische Finan zierungs- und Kapitalmarkttheorie sowie das Capital Asset Pricing Model wird wie der auf Franke/Hax (2004) und Kruschwitz (2002) verwiesen. Eine exakte Aufarbeitung der theoretischen Grundlagen, einschließlich des Prinzips der Arbitra gefreiheit, findet man bei Wilhelm ( 1 98 1 , 1 983) und eine kompakte Übersichtsdar- 4. Finanzkontrakte und asymmetrische Information 235 stellung bei Kürsten ( 1 997 a) . Zahlreiche Literaturhinweise zur Frage der optimalen Kapitalstruktur aus neoklassischer bzw. informationsökonomischer Sicht finden sich bei HarrislRaviv ( 1 99 1 ) bzw. Kürsten ( 1 995) . Für eine Zusammenstellung ausge wählter Finanzierungssituationen und Finanzinnovationen kann auf BetschlGroh/ Lohmann (2000) und Gerke/Bank (2003) Bezug genommen werden. Für Fragen der Bewertung und Anwendung von Termingeschäften eignen sich die Lehrbücher von Hull (200 1 ) und CopelandlWestoniShastri (2000) . Eine kritische Aufarbeitung des Shareholder Value-Prinzips im Lichte der Finanzierungstheorie findet sich bei Kürs ten (2000) . Eine systematische Darstellung der Problematik asymmetrisch verteilter Information findet man bei Spremann ( 1 996) und auch bei Hartmann-Wendelsl PfingstenIWeber (2004), dort mit dem Schwerpunkt bei Bank- und Kreditfinanzie rungen sowie mit zahlreichen Hinweisen zur modemen Theorie der Finanzkontrakte und neueren Risikomaßen. Für eine kritische Diskussion und Rekapitulation zahlrei cher Resultate aus den Bereichen Hidden Information und Moral Hazard wird auch auf Kürsten ( 1997 c) sowie Neus ( 1995) verwiesen.

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References

Zusammenfassung

Das Kompendium gibt einen einführenden Überblick über den derzeitigen Entwicklungsstand der Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und verdeutlicht zugleich sich abzeichnende Weiterentwicklungen. Es besteht aus 18 Einzelbeiträgen, die die Sichtweise des jeweiligen Autors widerspiegeln, in ihrer Gesamtheit aber ein repräsentatives Bild der Lehrinhalte darstellen, die an deutschen Universitäten im Rahmen der Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre vermittelt werden. Adressaten dieses Kompendiums sind in erster Linie Studierende wirtschaftswissenschaftlicher Studiengänge. Den in Unternehmungen und sonstigen Bereichen der Wirtschaft tätigen Praktikern vermittelt es einen Überblick über Stand und Entwicklungstendenzen der Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und ermöglicht mit Hilfe der kommentierten Literaturhinweise die weitere Erschließung des einschlägigen Schrifttums. Als Nachschlagewerk für Fragen aus der Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre ist das Kompendium uneingeschränkt zu empfehlen.