12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften in:

Sibylle Brunner, Karl Kehrle

Volkswirtschaftslehre, page 658 - 756

3. Edition 2014, ISBN print: 978-3-8006-4769-9, ISBN online: 978-3-8006-4770-5, https://doi.org/10.15358/9783800647705_658

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Teil IV: Monetäre Außenwirtschaft 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften Kapitelübersicht 12.1 Grundlegende Begriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 651 12.2 Das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 653 12.2.1 Devisenbilanzsaldo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 653 12.2.2 Außenbeitrag. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 654 12.2.3 Leistungsbilanzsaldo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 655 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 660 12.3.1 Wechselkurskonzepte. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 660 12.3.2 Realer Wechselkurs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 662 12.3.3 Effektiver Wechselkurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 664 12.3.4 Theorie der Wechselkursbestimmung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 666 12.3.4.1 Das Kaufkraftparitätentheorem (PPP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 667 12.3.4.2 Die Zinsparitätentheorie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 670 12.3.4.3 Inflation, Zinsparität und Kaufkraftparität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 675 12.3.5 Devisenmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 679 12.3.6 Devisenmarkt bei flexiblen Wechselkursen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 681 12.3.7 Devisenmarkt bei fixen Wechselkursen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 683 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 687 12.4.1 Außenbeitrag und Preisänderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 688 12.4.2 Außenbeitrag und Wechselkursänderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 694 12.4.3 Außenbeitrag und Änderungen des Volkseinkommens. . . . . . . . . . . . . . . . . . 701 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 708 12.5.1 Das Mundell-Fleming-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 708 12.5.1.1 Der Gütermarkt – die IS-Kurve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 708 12.5.1.2 Der Geldsektor – die LM-Kurve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 710 12.5.1.3 Devisenmarkt- und Zahlungsbilanzgleichgewicht – die ZB-Kurve . . . 711 12.5.1.4 Gleichgewicht im IS-LM-ZB-Modell. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 716 12.5.2 Geld- und Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität. . . . . . . . . . . . . . 718 12.5.2.1 Flexibles Wechselkurssystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 718 12.5.2.2 Festes Wechselkurssystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 719 12.5.3 Geld- und Fiskalpolitik bei vollkommener Immobilität des Kapitals . . . . . . 722 12.5.3.1 Flexibles Wechselkurssystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 722 12.5.3.2 Festes Wechselkurssystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 723 12.5.4 Zusammenfassung und Konsequenzen für die Wirtschaftspolitik. . . . . . . . . 726 12.5.4.1 Wirksamkeit von Geld- und Fiskalpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 727 12.5.4.2 Feste oder flexible Wechselkurse? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 730 12.1 Grundlegende Begriffe 651 Lehrziele: In diesem Kapitel erfahren Sie, mit welchen Teilbilanzen der Zahlungsbilanz das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts gemessen werden kann und welche Informationen die einzelnen Teilbilanzen liefern. Sie lernen verschiedene Wechselkursbegriffe und die Determinanten, die die Entwicklung der Wechselkurse beeinflussen, kennen und erfahren die grundsätzlichen Unterschiede zwischen der Funktionsweise flexibler und fester Wechselkurssysteme. Im dritten Teil dieses Kapitels untersuchen wir, wie Wechselkurs, Güterpreise und Volkseinkommen auf die Zahlungsbilanz einwirken und Ursachen von Zahlungsbilanzungleichgewichten sein oder auch auf einen Ausgleich der Zahlungsbilanz hinwirken können. Schließlich wird gefragt, wie die Wirtschaftspolitik von internationalen Einflüssen abhängig ist. Die Möglichkeit einer Regierung, eine eigenständige Wirtschaftspolitik in einer offenen Volkswirtschaft zu betreiben, wird maßgeblich beeinflusst vom Grad der Kapitalmobilität und von dem gewählten Wechselkursregime. Schließlich betrachten wir ausgewählte Währungsregimes, wie wir sie in der globalen Währungsordnung vorfinden. 12.1 Grundlegende Begriffe Die bisherigen Betrachtungen und Analysen bezogen sich fast ausschließlich auf eine geschlossene Volkswirtschaft. Um die Zusammenhänge überschaubarer zu halten, wurden Wirtschaftsbeziehungen zum Ausland weitgehend ausgeblendet. In diesem Kapitel werden wir den Fokus erweitern und explizit Transaktionen zwischen In- und Ausland und ihre Auswirkungen auf die Binnenwirtschaft in die Analyse einbeziehen. Eine offene Volkswirtschaft mit freiem Außenwirtschaftsverkehr ermöglicht drei Arten außenwirtschaftlicher Transaktionen: • Ein freier Waren- und Dienstleistungsverkehr ermöglicht es Unternehmen und Haushalten, nicht nur inländische Güter nachzufragen, sondern auch ausländische. Damit erweitert sich das Güterangebot am Binnenmarkt um Güter, die im Inland nicht produziert werden können. Für das Inland ergibt sich eine größere Produktvielfalt und für die inländischen Unternehmen erweitert sich durch den Außenhandel der Absatzmarkt. • Ein freier Kapitalverkehr erweitert die Anlagemöglichkeiten für die inländischen Wirtschaftssubjekte. Sparer und Kapitalanleger haben die Möglichkeit, zwischen in- und ausländischen Finanzanlagen zu wählen. Sie können damit durch Ausnutzung von Zinsdifferenzen zwischen In- und Ausland höhere Renditen erwirtschaften und/oder 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 731 12.6.1 Festes Wechselkurssystem mit Bandbreiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 732 12.6.2 Gleitende Wechselkurse (crawling peg) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 738 12.6.3 Wechselkurszielzonen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 739 12.6.4 Währungsunion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 740 12.6.5 Currency Board. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 744 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften652 ihre Anlagen diversifizieren, um Risiken zu reduzieren. Für Unternehmen und Investoren eröffnet sich bei freiem Kapitalverkehr die Möglichkeit, international die Standorte zu wählen, an denen sie am kostengünstigsten produzieren können, bzw. ihre Investitionen dort zu tätigen, wo sie die höchsten Erträge erwirtschaften. • Die dritte Form der grenzüberschreitenden Transaktion betrifft die Niederlassungsfreiheit von Personen. Arbeitnehmer, Freiberufler und Unternehmer können sich dort niederlassen oder ihren Arbeitsplatz wählen, wo sie die besten Arbeits- und Geschäftsbedingungen erwarten. Handelshemmnisse behindern den Waren- und Dienstleistungsverkehr Es liegt auf der Hand, dass in vielen Ländern die Freiheit, grenzüberschreitend zu handeln, mehr oder weniger beschränkt ist. In vielen Ländern wird der Warenverkehr durch Zölle oder andere Hemmnisse behindert. Bei der Liberalisierung des Dienstleistungsverkehrs werden auf globaler Ebene nur geringe Fortschritte erzielt. Zwar ist der Kapitalverkehr unter den Industrieländern weitgehend liberalisiert, die meisten Entwicklungsländer glauben aber, noch nicht auf Kapitalverkehrskontrollen verzichten zu können. Am wenigsten verwirklicht sind die freie Wahl des Arbeitsplatzes und die Niederlassungsfreiheit. Ein Beispiel dafür ist die Diskussion um die Osterweiterung der EU und die in den Beitrittsverträgen ausgehandelten langen Übergangsfristen für eine freie Migration der Arbeitskräfte. Ein anderes Beispiel ist die Dienstleistungsrichtlinie in der EU, die aus Furcht vor Billigkonkurrenz und „Lohndumping“ zahlreiche Einschränkungen bei der grenzüberschreitenden Dienstleistungsproduktion vorsieht. Aus der Berücksichtigung des Auslands ergeben sich Auswirkungen auf die binnenwirtschaftlichen Güter- und Dienstleistungsmärkte und auf das Gütermarktgleichgewicht. Güternachfrage und -angebot, Kosten und Preise werden nicht allein von binnenwirtschaftlichen Faktoren bestimmt, sondern auch von außenwirtschaftlichen. Daraus ergibt sich die Notwendigkeit zu untersuchen, wie sich außenwirtschaftliche Einflüsse auf die binnenwirtschaftlichen Ziele Wachstum, Beschäftigung und Preisstabilität auswirken. Einzelne Volkswirtschaften sind in der Regel Wirtschaftsgebiete mit einer einheitlichen Währung. Mit der Berücksichtigung des Auslands ergeben sich zahlreiche nationale Währungsräume nebeneinander. Folglich sind Zahlungen für grenzüberschreitende Transaktionen häufig in Fremdwährung zu leisten. Dies führt uns erstens zu dem Problem, in welchem Verhältnis die jeweiligen Währungen getauscht werden und wie sich das Tauschverhältnis bestimmt. Zweitens besteht für ein einzelnes Land das Problem, dass es die für die Zahlungen benötigte Fremdwährung selbst nicht schöpfen kann. Ungleichgewichte in den grenzüberschreitenden Wirtschaftsbeziehungen verursachen so in einzelnen Ländern Fremd währungsüberschüsse bzw. Fremdwährungsdefizite, die dazu führen, dass insbesondere Länder mit Zahlungsproblemen den Außenwirtschaftsverkehr beschränken. Deswegen wird neben den binnenwirtschaftlichen Zielen das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts im magischen Viereck des Stabilitätsgesetzes als weiteres Ziel der Wirtschaftspolitik genannt. 12.2 Das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts 653 12.2 Das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts Zur Operationalisierung des Ziels des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts gibt es verschiedene Zahlungsbilanzkonzepte. Je nach Zweckmäßigkeit werden unterschiedliche Teilbilanzen zusammengefasst und der Saldo der zusammengefassten Teilbilanzen als Maß für ein Ungleichgewicht in der Zahlungsbilanz herangezogen. Die wichtigsten Zahlungsbilanzkonzepte sind der Devisenbilanzsaldo, der Außenbeitrag und der Leistungsbilanzsaldo. 12.2.1 Devisenbilanzsaldo Der Devisenbilanzsaldo ist das älteste Zahlungsbilanzkonzept1. Nach diesem Konzept ist die Zahlungsbilanz im Ungleichgewicht, wenn sich die Gold- und Devisenbestände bei der zentralen Währungsbehörde verändern. Denn diese Veränderung signalisiert ein Ungleichgewicht zwischen den autonomen Transaktionen im Leistungs- und Kapitalverkehr. Unter den autonomen Transaktionen werden alle Transaktionen zusammengefasst, die ohne Rücksicht auf die Situation der Zahlungsbilanz getätigt worden. Davon zu unterscheiden sind die so genannten Anpassungstransaktionen. Diese sind zahlungsbilanzinduziert und dienen dazu, den Saldo der autonomen Transaktionen auszugleichen2. Im Zahlungsbilanzgleichgewicht ist der Devisenmarkt ausgeglichen Wenn wir etwa vereinfachend unterstellen, das Devisenangebot stamme aus dem Export von Waren, Dienstleistungen, Faktorleistungen, den empfangenen Übertragungen und aus Kapitalimporten, die Devisennachfrage ergebe sich aus dem Bedarf an Importen, zu leistenden Übertragungen und den Kapitalexporten, dann ist der Devisenmarkt ausgeglichen, wenn das marktmäßige Angebot an Devisen der Devisennachfrage entspricht. In diesem Fall ergibt sich für die Zentralbank keine Notwendigkeit, am Devisenmarkt zu intervenieren. Der Devisenbilanzsaldo ist null und die Zahlungsbilanz ist im Gleichgewicht. Der Saldo der Leistungsbilanz entspricht dem Saldo der Kapitalbilanz. Zentralbankinterventionen zur Stabilisierung des Wechselkurses Das Konzept des Devisenbilanzsaldos hat vor allem seine Bedeutung in einem System fester Wechselkurse, denn in einem solchen Währungssystem ist die zentrale Währungsbehörde gehalten, Ungleichgewichte am Devisenmarkt durch An- bzw. Verkäufe von Devisen auszugleichen, um den Wechselkurs zu stabilisieren. Steigt der Devisenbestand der Zentralbank, war am Devisenmarkt das gesamte Devisenangebot größer als die Devisennachfrage. Um ein Sinken des Devisenkurses zu verhindern, muss die Zentralbank intervenieren und Devisen ankaufen. Somit zeigt der Devisenbilanzsaldo, dass die zentrale Währungsbehörde über den gesamten Zeitraum hinweg im Rahmen ihrer Operationen am Devisenmarkt mehr Devisen aufgenommen als abgegeben hat. Man sagt, ein Land habe eine aktive Zahlungsbilanz, wenn die Notenbank Netto-Währungsreserven akkumuliert und umgekehrt. Insofern gibt die Devisenbilanz auch Hinweise über Art und Umfang von Ungleichgewichten auf dem Devisenmarkt und damit über die Stärke oder Schwäche einer Währung. 1 Zum Aufbau und Gliederung der Zahlungsbilanz siehe ausführlich Abschnitt 10.4. 2 Vgl. Rose, K., Sauernheimer, K. (2006), S 18 ff. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften654 An- bzw. Verkäufe von Devisen verändern die binnenwirtschaftliche Liquidität Der Devisenbilanzsaldo ist von Bedeutung für die Beurteilung der binnenwirtschaftlichen Liquidität. Eine Zunahme der Netto-Auslandsaktiva ist gleichzusetzen mit einem Devisenüberschuss, was bedeutet, dass die Zentralbank per Saldo Devisen angekauft hat. In gleichem Umfang steigen die Zentralbankgeldmenge und damit das Kreditschöpfungspotential des Bankensystems3. Dies kann zu einer binnenwirtschaftlich unerwünschten Ausweitung der Geldmenge führen mit der Gefahr einer importierten Geldmengeninflation. Umgekehrt führen Devisenverkäufe zu einem Rückgang der monetären Basis. Damit verbunden sind eine Verknappung der gesamtwirtschaftlichen Liquidität und ein steigendes Zinsniveau, was im Falle einer hohen Inflation stabilisierend wirken würde. Der Devisenbilanzsaldo zeigt somit, wie sich Außenwirtschaftsbeziehungen auf die Entwicklung der binnenwirtschaftlichen Liquidität auswirken. Mit dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen hat der Devisenbilanzsaldo als Indikator für das außenwirtschaftliche Gleichgewicht an Bedeutung verloren. Ein flexibles Wechselkurssystem ist dadurch gekennzeichnet, dass sich der Devisenkurs aufgrund von Angebot und Nachfrage frei bildet, die Zentralbank also gar nicht eingreift. In diesem Fall ist der Devisenbilanzsaldo immer null, weil der Ausgleich am Devisenmarkt und damit der Zahlungsbilanzausgleich durch Veränderung des Wechselkurses sichergestellt wird. 12.2.2 Außenbeitrag Ein kritischer Punkt des Konzepts des Devisenbilanzsaldos ist, dass es nur einen schwachen Bezug zu den wichtigen binnenwirtschaftlichen Zielen Wirtschaftswachstum und Beschäftigung enthält. Es ist daher nur bedingt möglich, aus dem Devisenbilanzsaldo Rückschlüsse darauf zu ziehen, welchen Beitrag außenwirtschaftliche Impulse für die binnenwirtschaftliche Konjunkturentwicklung leisten bzw. geleistet haben. Der Außenbeitrag zum BIP entspricht dem Saldo aus Waren- und Dienstleistungshandel. Seine Abgrenzung folgt dem Inlandskonzept. Der Außenbeitrag zum Bruttonationaleinkommen, das auf die Einkommen der Inländer abstellt, umfasst den Saldo aus Waren- und Dienstleistungshandel sowie den Saldo der Erwerbs- und Vermögenseinkommen. Der Außenbeitrag ist – neben der Inlandsnachfrage der Haushalte C, des Staates G und den Investitionen I – eine weitere Komponente der volkswirtschaftlichen Nachfrage und daher ein wichtiger Bestimmungsfaktor des Inlandsprodukts. Steigt (sinkt) der Außenbeitrag, dann steigt (sinkt) bei unveränderter Inlandsnachfrage die Produktion und Beschäftigung. Die Entwicklung des Außenbeitrags ist deshalb unter Konjunkturaspekten von Bedeutung. Weitere Schlussfolgerungen erhält man, wenn man die Verwendungsseite des Bruttoinlandsprodukts betrachtet: Ybr = C + G + I + EX – IM. Konsum- und Investitionsausgaben der Inländer ergeben zusammen die Inlandsnachfrage, die auch als Absorption (A) bezeichnet wird. Setzt man dieses Aggregat ein, so ergibt sich nach Umstellung: Ybr – A = EX – IM. 3 Siehe außenwirtschaftliche Komponente der Zentralbankgeldschöpfung in Abschnitt 11.3.1.3. 12.2 Das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts 655 Der Außenbeitrag entspricht der Differenz zwischen Bruttoinlandsprodukt und inländischer Absorption. Der Außenbeitrag kann nur dann positiv sein, wenn die Produktion größer ist als die Absorption der Inländer. Der Außenbeitrag ist negativ, wenn das Inland mehr absorbiert als es produziert hat. Der Außenbeitrag zeigt an, in welchem Umfang das Ausland Teile der heimischen Produktion in Anspruch genommen hat, bzw. in welchem Umfang das Inland per Saldo mehr Güter im Ausland nachgefragt hat, als es dorthin geliefert hat. Das Überschussland leistet unfreiwillig Konsumverzicht, während das Defizitland über seine Verhältnisse lebt. Damit ist das Konzept des Außenbeitrags ein Maß für den marktmäßigen Nettotransfer von Ressourcen zwischen dem Inland und dem Ausland. 12.2.3 Leistungsbilanzsaldo Im Konzept des Außenbeitrags ist nicht berücksichtigt, dass Teile des Sozialprodukts auch unentgeltlich in Form von Transferleistungen abgegeben werden. Würde man das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts so interpretieren, dass die Summe der Importe der Summe der Exporte entsprechen soll, dann hätte die Bundesrepublik bei einem ausgeglichenen Außenbeitrag ein erhebliches Finanzierungsproblem. Ursache dafür ist das chronische Defizit bei den laufenden Übertragungen (Beiträge an die Europäische Union, Überweisungen der Gastarbeiter in ihre Heimat usw.). Außenwirtschaftliches Gleichgewicht unter Berücksichtigung der laufenden Übertragungen ist dann verwirklicht, wenn die Leistungsbilanz ausgeglichen ist. Der Leistungsbilanzsaldo ist der am häufigsten verwendete Indikator für das außenwirtschaftliche Gleichgewicht. Er spiegelt die Wirtschaftskraft, die Leistung einer Volkswirtschaft im Sinne internationaler Wettbewerbsfähigkeit wider, die sich in der Fähigkeit ausdrückt, Importe durch den Erlös der Exporte zu finanzieren und ggf. Übertragungen an das Ausland zu leisten. Ein Leistungsbilanzdefizit kann wiederum eine mangelnde internationale Wettbewerbsfähigkeit signalisieren. Ein Importüberschuss bedeutet, dass mehr inländische Nachfrage auf das Ausland gerichtet ist als ausländische auf die einheimische Produktion. Eine Verlagerung der Nachfrage vom Inland auf das Ausland kann sich ungünstig auf die Beschäftigungssituation des Inlands auswirken. Leistungstransaktionen verändern die Nettoauslandsposition der Inländer Der Saldo der Leistungsbilanz entspricht der Summe aus dem Saldo der Vermögens- übertragungen, der Kapitalbilanz und der Devisenbilanz mit umgekehrten Vorzeichen. Bei einem Leistungsbilanzüberschuss steigen die Devisenforderungen, es findet also in gleicher Höhe ein Kapitalexport statt. Damit verbunden ist eine Zunahme der Forderungen gegenüber dem Ausland. Umgekehrt geht mit einem Leistungsbilanzdefizit ein Kapitalimport einher, der die Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland steigen lässt. Leistungstransaktionen mit dem Ausland begründen somit die Nettoforderungen bzw. -verbindlichkeiten einer Volkswirtschaft gegenüber dem Ausland und beeinflussen damit das Nettoauslandsvermögen. Ein positiver Leistungsbilanzsaldo weist auf eine Verbesserung des Nettoauslandsvermögens der Inländer hin. Chronische Leistungsbilanzdefizite führen letztlich zu einer steigenden Auslandsverschuldung. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften656 Gesamtwirtschaftliche Finanzierungsgleichung einer offenen Volkswirtschaft Der Leistungsbilanzsaldo informiert nicht nur über die Veränderung der Nettoauslandsposition eines Landes, sondern liefert auch wichtige Informationen über die binnenwirtschaftliche Situation eines Landes, denn der Leistungsbilanzsaldo knüpft unmittelbar an den Wirtschaftskreislauf an. Das Nettonationaleinkommen (Y) setzt sich zusammen aus dem privaten Konsum (C), den privaten Nettoinvestitionen (In), der staatlichen Nachfrage (G) und dem Außenbeitrag (EX – IM): Y = C + In + G + (EX – IM). Für die Verwendung des Volkseinkommens gilt (mit TrÜW = Saldo der laufenden Übertragungen mit der übrigen Welt, T = Steuern und Spr = private Ersparnis): Y = C + Spr + T + TrÜW Subtrahiert man die Einkommensverwendungsgleichung von der Gleichung des Nettonationaleinkommens, so folgt: Spr + T – G = In + EX – IM – TrÜW. Dabei ist EX – IM – TrÜW der Saldo der Leistungsbilanz, der in der Literatur häufig mit NX = Nettoexporte bezeichnet wird. Setzt man für T – G = SG und fasst die staatliche und private Ersparnis zur gesamtwirtschaftlichen Ersparnis zusammen: SG + Spr = S, erhält man die gesamtwirtschaftliche Finanzierungsgleichung einer offenen Volkswirtschaft: S – In = NX bzw. S = In + NX Der Leistungsbilanzsaldo eines Landes entspricht der Differenz aus der gesamtwirtschaftlichen Ersparnis und den gesamtwirtschaftlichen Nettoinvestitionen des betreffenden Landes. Für den Fall, dass die gesamtwirtschaftlichen Ersparnisse kleiner als die Investitionen sind, hat das Land ein Leistungsbilanzdefizit und in gleicher Höhe eine „Ersparnislücke”. Das kann bedeuten, dass das Land ein größeres Volumen an rentablen Investitionsprojekten hat, als es selbst mit seinen eigenen Ersparnissen finanzieren kann. Es ist ein „guter“ Standort für Investitionen. Die Ersparnislücke signalisiert andererseits, dass zu wenig gespart wird. Ursache dafür kann sein, dass die privaten Haushalte ihren Konsum zu Lasten der Ersparnis kräftig ausgedehnt haben oder der Staat zur Finanzierung eines hohen Haushaltsdefizits auf Kapitalimporte aus dem Ausland zurückgreift. Einem Leistungsbilanzüberschuss entspricht ein inländischer Ersparnisüberschuss in gleicher Höhe. Ein Land mit Leistungsbilanzüberschüssen ist gleichzeitig Nettokapitalexporteur. Die Überschüsse im Leistungsverkehr können einerseits auf eine hohe internationale Wettbewerbsfähigkeit hinweisen. Das Land legt die mit den Überschüssen einhergehenden Ersparnisüberschüsse im Ausland an, weil sie dort höhere Erträge erbringen als bei einer Anlage in Inland. Damit steigen in der Zukunft seine Erwerbs- und Vermögenseinkommen aus dem Ausland, so dass in der Zukunft mehr konsumiert werden kann. Hohe Nettokapitalexporte können aber auch bedeuten, dass in einem Land aufgrund seiner wirtschaftlichen Lage zu wenig investiert wird, weil sich zu wenige rentable Investitionschancen bieten, so dass die Investoren Anlagen im Ausland vorziehen. Dann wäre der Leistungsbilanzüberschuss ein Ausdruck einer Investitionsschwäche des Landes. Allgemein lässt sich somit festhalten: Über Leistungsbilanzüberschüsse und -defizite werden die weltweiten Ersparnisse verteilt und in die Verwendungen gelenkt, in denen sie die höchsten Erträge erbringen. 12.2 Das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts 657 Die Differenz zwischen Ersparnis und Investitionen eines Sektors heißt Finanzierungs- überschuss beziehungsweise -defizit (F). Unter Berücksichtigung dieser Definition kann man auch schreiben NX = SH + FU + BG. Der Saldo der Leistungsbilanz entspricht also der Summe aus der Ersparnis der privaten Haushalte, den Finanzierungsüberschüssen (F > 0) oder -defiziten (F < 0) des Unternehmenssektors (U) und dem Budgetsaldo (BG) des Staates. Damit wird sichtbar, wie sich Änderungen im Sparverhalten und bei den Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen und insbesondere des Staates auf die Leistungsbilanz auswirken. Übung 12-1: Außenbeitrag, Leistungsbilanz und Nettonationaleinkommen Gegeben seien folgende Transaktionen: Einfuhr von Waren 120 Ausländische Direktinvestitionen deutscher Unternehmen 50 Zinszahlungen an Ausländer 20 Warenexporte 150 Zunahme von Aktienanlagen in den USA 70 Zunahme der Devisenguthaben der Deutschen Bundesbank 25 Käufe von deutschen Anleihen durch US Fonds 60 Ausgaben ausländischer Touristen in Deutschland 30 Beiträge der Bundesrepublik an die UNO 10 a) Ordnen Sie folgende Transaktionen mit den entsprechenden Vorzeichen den jeweiligen Teilbilanzen der Zahlungsbilanz zu und bestimmen Sie den Leistungsbilanzsaldo. b) Aus der inländischen VGR seien folgende Aggregate bekannt: Privater Konsum 500 Staatsausgaben 250 Ersparnis 100 Nettoinvestitionen 80 Wie hoch ist das Nettonationaleinkommen dieser Volkswirtschaft? c) Hat der Staat einen Haushaltsüberschuss oder ein Haushaltsdefizit? Lösung: a) Der Leistungsbilanzsaldo ergibt sich aus folgenden Transaktionen: -120 – 20 + 150 + 30 – 10 = 30 b) Nettonationaleinkommen = 500 + 250 + 80 + 30 = 860 c) Zur Bestimmung des Haushaltssaldos gehen wir von der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsgleichung aus: EX – IM – TrÜW = Spr – In + (T – G): 30 = 100 – 80 + (T – G) → (T – G) = 10 Der Staat hat einen Haushaltsüberschuss in Höhe von 10. Beurteilung und Konsequenzen von Leistungsbilanzdefiziten Häufig werden Defizite als ein Zeichen wirtschaftlicher Schwäche, Überschüsse als Zeichen wirtschaftlicher Stärke interpretiert. Jedoch sind Leistungsbilanzdefizite nach der Art und der Verwendung der Kapitalimporte sowie der finanziellen Tragbarkeit der Verschuldung zu beurteilen. Ländern mit Leistungsbilanzdefiziten stehen mehr Güter für die Absorption zur Verfügung, als sie selbst produziert haben. Allerdings ist von Bedeutung, wofür die zusätzlichen Mittel verwendet werden. Ein Land kann die Kapitalimporte verwenden, um zusätzlichen privaten oder staatlichen Konsum zu finanzieren. Dies 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften658 ermöglicht (temporär) ein höheres Wohlstandsniveau. In diesem Fall lebt ein Land „über seine Verhältnisse“. Kommen in künftigen Perioden die Kapitalimporte zum Erliegen, weil das Ausland nicht länger bereit ist, das hohe Konsumniveau zu finanzieren, geht das Wohlstandsniveau wieder zurück. Ist dagegen die Absorption überwiegend durch private und öffentliche Investitionen bestimmt, werden die mit den Defiziten einhergehenden Kapitalimporte verwendet, um Ertrag bringende Produktionen aufzubauen. Der Kapitalstock, die Arbeitsproduktivität und das Produktionspotential wachsen. Das Land wird in der Zukunft ein höheres Wirtschaftswachstum erzielen. Sein künftiger Lebensstandard kann trotz des Kapitaldienstes steigen. Für die Beurteilung von Leistungsbilanzdefiziten muss auch die Art der Finanzierung beachtet werden. Die Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten kann erfolgen durch • Auflösung von Devisenreserven und/oder • Kapitalimporte in Form von Krediten und Anleihen aus dem Ausland und/oder • ausländische Direkt- und Portfolioinvestitionen. Dies bedeutet für den Fall der Kreditfinanzierung, dass der Warenimport von den Verschuldungsmöglichkeiten eines Landes abhängt. Kredite müssen verzinst und getilgt werden, so dass anhaltende, kreditfinanzierte Leistungsbilanzdefizite zu massiven Rückzahlungsproblemen führen können. Bei steigendem Kapitaldienst (Zins und Tilgung) wird in künftigen Perioden das konsumierbare Güterbündel kleiner sein als die Produktion, so dass es zu einem sinkenden Wohlstand kommt. Häufig bleibt nur die Korrektur des fundamentalen Ungleichgewichts durch Begrenzung der Importe und Stärkung der Exporte. Dagegen bestehen bei Direkt- und Portfolioinvestitionen keine vertraglichen Verpflichtungen in Bezug auf den Kapitaldienst. In der Regel erwirtschaften die mit den Direktinvestitionen aufgebauten Produktionen die Verzinsung des eingesetzten Kapitals, so dass der Kapitaldienst aus den Produktionszuwächsen geleistet werden kann. Praxisbeispiel 12-1: Leistungsbilanzdefizit der USA Der Zusammenhang zwischen Leistungsbilanz, Nettoinvestition und Ersparnis, wie er in der Finanzierungsgleichung offener Volkswirtschaften dargestellt ist, lässt als reine buchhalterische Identität unterschiedliche Interpretationsmöglichkeiten über die Entwicklung von Leistungsbilanzsalden zu4. In der linken Grafik der Abbildung 12-1 sind die Nettoinvestitionen, die Nettoersparnis und der Leistungsbilanzsaldo der USA in Prozent des Bruttonationaleinkommens dargestellt. In den achtziger Jahren verzeichneten die USA ein wachsendes Leistungsbilanzdefizit, das jedoch bis Anfang der neunziger Jahre wieder ausgeglichen wurde. Danach stieg das amerikanische Leistungsbilanzdefizit ständig an und betrug im Jahr 2006 mehr als 800 Mrd. US-Dollar. In allen Jahren war die gesamtwirtschaftliche Ersparnis niedriger als die Nettoinvestition, so dass man für die USA von einer strukturellen Ersparnislücke ausgehen kann, die nur durch entsprechende Kapitalimporte geschlossen werden konnte. Lediglich im Jahr 1991 reichte die gesamtwirtschaftliche Ersparnis annähernd aus, um die Nettoinvestition und das Staatsdefizit zu finanzieren. Ursache dafür war der starke Rückgang der Investitionstätigkeit, die in der Rezession Anfang der neunziger Jahre einen Tiefpunkt erreichte. In den neunziger Jahren öffnete sich die Schere zwischen Investitionen und Ersparnis. Die Differenz zwischen gesamtwirtschaftlicher Sparquote und gesamtwirtschaftlicher Investitionsquote stieg bis 2005 auf über 5 Prozentpunkte an und führte zu einem starken Anstieg des Leistungsbilanzdefizits. Im Zuge der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise schloss sich die Ersparnislücke wieder und das Leistungsbilanzdefizit halbierte sich. 4 Sachverständigenrat zur Beurteilung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2003), S. 36 sowie United States, Bureau of Economic Analysis, http://www.bea.gov, Datendownload vom 30.09.2013. 12.2 Das Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts 659 Um die hinter den Entwicklungen stehenden Verhaltensweisen der Wirtschaft sichtbar zu machen, sind in der rechten Grafik der Abbildung 12-1 die Finanzierungssalden des privaten und öffentlichen Sektors dargestellt. Daraus lassen sich Rückschlüsse gewinnen, welche Faktoren das Leistungsbilanzdefizit verursacht haben. In den achtziger Jahren hatte der private Sektor einen Finanzierungsüberschuss, während gleichzeitig der öffentliche Sektor sein Budgetdefizit zurückführte. Dies reduzierte den Kreditbedarf aus dem Ausland. Gleichzeitig sank auch aufgrund einer nachlassenden Konjunktur die Absorption (Rückgang der Investitionsquote), so dass der Leistungsbilanzausgleich sowohl aufgrund sinkender Leistungsimporte als auch aufgrund niedriger Kapitalimporte zu Stande kam. In den neunziger Jahren setzte ein lang anhaltender Aufschwung ein, der sowohl von den Investitionen als auch vom Konsum getragen wurde. Die steigende Investitionsquote traf bei sinkender Sparquote auf ein abnehmendes Angebot an Finanzierungsmitteln, so dass der Finanzierungssaldo des privaten Sektors negativ wurde. Das abnehmende Angebot an Ersparnissen aus dem privaten Sektor konnte durch die Konsolidierung des Staatshaushalts nicht voll kompensiert werden, so dass die amerikanische Volkswirtschaft in wachsendem Maß auf Kapitalimporte zur Finanzierung des Wachstums zurückgriff. Nach dem Platzen der Börsenblase 2001 und dem wirtschaftlichen Einbruch stieg das Budgetdefizit des Staates durch Ausgabenprogramme und Steuersenkungen stark an. Da vom privaten Sektor keine nennenswerten Finanzierungsüberschüsse bereitstanden, musste das wachsende Finanzierungsdefizit des Staates durch Kapitalimporte gedeckt werden. Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007 beendete zunächst die Bemühungen um eine Konsolidierung der öffentlichen Finanzen. Danach ging das Finanzierungsdefizit des Staates bei allerdings weiterhin hohem Finanzierungsbedarf zurück. Gleichzeit stieg der Finanzierungssaldo des privaten Sektors in Folge rückläufiger Investitionen und steigender Ersparnisbildung stark an, so dass sich der Bedarf an externer Finanzierung immer mehr reduzierte. In der linken Hälfte der Abbildung 12-2 sind die Folgen der Leistungsbilanzdefizite dargestellt. Während die USA in den achtziger Jahren noch in einer Netto-Gläubigerposition waren, sind sie jetzt die Volkswirtschaft mit der höchsten Nettoverschuldung. Die Nettoauslandsposition erreichte 2012 einen Wert von rund -24 % des Bruttonationaleinkommens. Bis zum Jahr 2008 sind die ausländischen Anlagen in den USA ständig stärker gestiegen als die US Anlagen im Ausland. Der Unterschied erreichte 2012 einen Wert von 3,9 Billionen US-Dollar (rechte Hälfte der Abbildung 12-2). Dennoch ist diese Schuldnerposition nicht Besorgnis erregend, denn der Saldo aus empfangenen und gezahlten Zinsen und Dividenden ist positiv. US Anleger erwirtschaften auf ihre Anlagen im Ausland höhere Renditen als ausländische Anleger für ihre US Anlagen bekommen. -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 1989 1994 1999 2004 2009 Nettoinvestitionen Nettoersparnis Leistungsbilanzsaldo -14,0 -12,0 -10,0 -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 1989 1994 1999 2004 2009 Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo des Staates Private Nettoinvestitionen Private Ersparnis Abbildung 12-1: Leistungsbilanzdefizit, Nettoinvestition und Ersparnis sowie Finanzierungssalden des privaten und öffentlichen Sektors in den USA in % des Bruttonationaleinkommens 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften660 -6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 -25,0 -20,0 -15,0 -10,0 -5,0 0,0 1989 1994 1999 2004 2009 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 1989 1994 1999 2004 2009 Ausländische Anlagen in den USA US Anlagen im Ausland Nettoauslandsposition Mrd. $ Leistungsbilanzsaldo in % des BIP (rechte Skala) Nettoauslandsposition in % des BIP (linke Slala) Abbildung 12-2: Leistungsbilanzdefizit und Nettoauslandsposition der USA 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 12.3.1 Wechselkurskonzepte Über den Devisenmarkt werden alle Transaktionen abgewickelt, mit denen ein Austausch verschiedener Währungen verbunden ist. Der Preis, der sich für die getauschten Währungen ergibt, ist der Wechselkurs, der sich aus dem ständigen Zusammenspiel von beabsichtigten Devisenverkäufen und geplanten Devisenkäufen ergibt. Mit dem Wechselkurs bezeichnet man das Austauschverhältnis zwischen der inländischen und einer ausländischen Währung (z. B. ein Euro = 1,25 US-Dollar). Der Kurs einer Währung kann sowohl in Preisnotierung als auch in Mengennotierung genannt werden. Der Devisenkurs bezeichnet den Preis für eine ausländische Geldeinheit, gemessen in Inlandswährung (z. B. 0,80 €/$, d. h. ein US-Dollar kostet 0,80 €). Er entspricht der Preisnotierung einer ausländischen Währung. Der Wechselkurs ist als Preis für ein inländische Geldeinheit ausgedrückt in Auslandswährung definiert. Er entspricht dem Mengenwechselkurs (z. B. 1,25 $/€, d. h. pro Euro werden 1,25 $ gezahlt). Die Mengennotierung ist der reziproke Wert der Preisnotierung. Da der Wert des Euro umso höher ist, je mehr US-Dollar pro Euro gezahlt werden, bezeichnet man den Mengenwechselkurs auch als den Außenwert einer Währung. Während beim britischen Pfund schon immer die Mengennotierung vorherrschend war, war auf dem europäischen Kontinent bis zum Beginn der Währungsunion die Preisnotierung üblich. Mit Beginn der Währungsunion wurde beschlossen, entsprechend den internationalen Gepflogenheiten den Wert des Euro in der Mengennotierung anzugeben. Aus der Sicht der Banken ist zu unterscheiden zwischen dem niedrigeren Geldkurs (Ankaufskurs) und dem höheren Briefkurs (Verkaufskurs). Außerdem ist zwischen Devisenkursen und Sortenkursen zu unterscheiden. Devisenkurse gelten für den bargeldlosen Zahlungsverkehr (Überweisungen, Wechseleinreichungen, Schecks), Sortenkurse beziehen sich auf das ausländische Bargeld. Wegen der höheren Kosten, die mit der Haltung von No- 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 661 ten und Münzen verbunden sind, sind die Sortenkurse ungünstiger als die Devisenkurse. Daraus folgt, dass der Spread als Differenz zwischen dem Brief- und Geldkurs bei Sorten wesentlich höher ist als bei Devisen. Außerdem ist der Spread von Währung zu Währung je nach Häufigkeit, in der die Währung gehandelt wird, unterschiedlich hoch. In den Medien wird meist nur ein Wechselkurs genannt: Mit der Einführung des Euro legt die EZB börsentäglich so genannte Referenzkurse des Euro gegenüber wichtigen Drittwährungen fest. Diese werden aus täglichen Umfragen bei devisenmarktaktiven Banken abgeleitet und haben inoffiziellen Charakter. Sie sind für die Kreditinstitute nicht bindend. Kassamarkt und Terminmarkt Nach der Verfügbarkeit der gehandelten Devisen unterscheidet man zwischen dem Kassamarkt und dem Terminmarkt. Auf dem Kassamarkt werden die verkauften bzw. erworbenen Devisen spätestens zwei Tage nach Vertragsabschluss zur Verfügung gestellt. Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft fallen zusammen. Der am Kassamarkt gebildete Wechselkurs ist der Kassakurs, den wir in den Medien registrieren. Auf dem Terminmarkt findet typischerweise die Bereitstellung der Devisen und die Zahlung des Gegenwerts erst zu einem späteren Zeitpunkt statt, häufig erst nach einem oder mehreren Monaten. Der genaue Zahlungstermin sowie der Gegenwert (Kurs) werden allerdings zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses festgelegt. Der Vertragsabschluss erfolgt heute, die Erfüllung des Vertrags erfolgt per Termin. Häufig vorkommende Fälligkeitstermine sind ein, drei, sechs und zwölf Monate. Der Wechselkurs, zu dem das Geschäft abgewickelt wird, ist der Terminkurs. Swapgeschäft Die gleichzeitige Ausführung eines Kassa- und Termingeschäfts bezeichnet man als Swapgeschäft. Unter dem Swapsatz s versteht man die prozentuale Abweichung des Terminkurses wt vom Kassakurs wk: wt wk s wk Liegt der Terminkurs über dem Kassakurs, spricht man von einem Report, ist der Terminkurs unter dem Kassakurs, liegt ein Deport vor. Ob eine Währung mit einem Report oder einem Deport gehandelt wird, hängt von den Zinsdifferenzen zwischen den betrachteten Ländern ab. Nehmen wir an, der US-Zins für Termindollar betrage 5 % bei einer Laufzeit von einem Monat. Wenn nun eine US Bank eine Million Euro per Termin (z. B. einen Monat) kauft, kann sie den Dollargegenwert als Festgeld zu 5 Prozent anlegen. Der Kontrahent, der in einem Monat eine Million € liefern muss, könne den Eurobetrag nur zu 3 % am Euro- Geldmarkt anlegen. Dieser Zinsvorteil für den Terminkäufer von Euro wird in diesem Fall durch einen Aufschlag auf den Euro-Kassakurs ausgeglichen, so dass der Terminkurs des Euro über dem Kassakurs liegt. Wechselkursänderungen werden mit den Begriffen Auf- und Abwertung belegt. Eine Aufwertung des Euro liegt vor, wenn man pro Euro mehr Einheiten ausländischer Währung bekommt (der Mengenwechselkurs steigt) bzw. wenn man für eine ausländische Währungseinheit weniger Euro bezahlen muss (der Preiswechselkurs sinkt). Für eine Abwertung des Euro gilt das umgekehrte. Der Euro wertet ab und der Dollar wertet auf, wenn man für einen Dollar immer mehr Euro bezahlen muss bzw. wenn man für einen Euro immer weniger Dollar bekommt. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften662 Übung 12-2: Auswirkungen von Auf- und Abwertungen Welche der folgenden Wirtschaftsakteure würde von einer Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar profitieren, welche nicht? a) Ein deutscher Investmentfonds, der in US Anleihen investieren möchte. b) Deutsche Touristen, die nach Hongkong reisen. c) Ein amerikanisches Unternehmen, das eine Beteiligung an einem deutschen Unternehmen erwerben möchte. d) Eine amerikanische Filmgesellschaft, die einen neuen Film in Europa startet. Lösung: a) Die auf Dollar lautenden Anleihen werden in Euro gerechnet weniger wert. b) Da die Dollarpreise von Leistungen in Euro gerechnet sinken, dürfte der deutsche Tourist von der Euro Aufwertung profitieren. Im Falle Hongkongs ist dies der Fall. Weil zwischen dem Hongkong Dollar und dem US-Dollar ein fester Wechselkurs gilt, werden auch die in Hongkong Dollar gerechneten Preise sinken. c) Bei einer Aufwertung des Euro werden die auf Euro lautenden Aktiva in Dollar gerechnet teurer. Das amerikanische Unternehmen muss in Dollar gerechnet mehr bezahlen. d) Bei einer Euro Aufwertung erzielt die Filmgesellschaft steigende Dollarerlöse. 12.3.2 Realer Wechselkurs Der durch das bilaterale Austauschverhältnis definierte Wechselkurs ist eine nominale Größe. Er sagt nichts aus über die Kaufkraft der heimischen Währung im Ausland bzw. der ausländischen Währung im Inland. Die Kaufkraft einer Währung ist umso höher, je niedriger das Preisniveau in einem Land ist. Wenn wir also wissen wollen, wie hoch die Kaufkraft der inländischen Währung im Ausland ist, müssen wir zusätzlich zum Wechselkurs die unterschiedlichen Preisniveaus im In- und Ausland berücksichtigen. Dieser Kaufkraftvergleich erfolgt mit Hilfe des realen Wechselkurses. Vergleich der Kaufkraft einer Währung im In- und Ausland Der reale Wechselkurs stellt auf einen Vergleich der realen Kaufkraft zweier Währungen ab. Ist P der Preis für ein Konsumgüterbündel im Inland, dann beträgt die Kaufkraft einer inländischen Geldeinheit beim Kauf des Güterbündels im Inland 1/P. Wird das gleiche Güterbündel im Ausland erworben, beträgt die reale Kaufkraft einer inländischen Geldeinheit 1/wk ∙ P*. Dabei ist P* der Preis des Güterbündels in ausländischer Währung und wk der Wechselkurs in Preisnotierung. Der auf einem Kaufkraftvergleich basierende reale Wechselkurs wr ergibt sich demzufolge als wk P * wr P . Formulieren wir den realen Wechselkurs in Mengennotierung und ist e der nominale Wechselkurs in Mengennotierung, so lautet der reale Wechselkurs 1 e P er wr P * . Ist die Kaufkraft des Geldes im In- und Ausland gleich, wr = 1, spricht man von der Kaufkraftparität des Wechselkurses. Ist wr < 1, ist die betreffende Währung real unterbewertet. Eine reale Unterbewertung liegt bei einer Währung vor, wenn bei gegebenen Preisniveaus im In- und Ausland und gegebenem Wechselkurs eine Währung im Inland eine höhere 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 663 Kaufkraft hat als im Ausland. Es besteht dann ein Anreiz, die ausländische Währung zu verkaufen und die heimische Währung zu kaufen, um diese höhere Kaufkraft im eigenen Land auszunutzen, weil die Güter im Inland relativ billiger sind. Damit entsteht ein Aufwertungsdruck auf die inländische Währung. Ist dagegen wr > 1, ist die betreffende Währung real überbewertet. Die Auslandsgüter sind aufgrund eines hohen nominalen Kurses oder eines niedrigeren ausländischen Preisniveaus vergleichsweise teurer als Inlandsgüter. Betrachten wir den realen Wechselkurs anhand eines kleinen Beispiels. Ein Warenkorb koste in Deutschland 100 €. Für denselben Warenkorb müsse man in der Schweiz 150 CHF bezahlen. Der Schweizer Franken habe bei 1,25 CHF/EUR (wk = 0,80 €/CHF) notiert. Aus diesen Angaben ergibt sich ein realer Wechselkurs von 0,80€ / CHF 150CHF 120€ wr 120 100€ 100€ . Da der reale Wechselkurs 120 beträgt, ist der Schweizer Franken in unserem Beispiel um 20 % überbewertet. Würde nämlich ein Schweizer Bürger 150 CHF nehmen, diesen Betrag zum Wechselkurs von 1,25 CHF/EUR umtauschen und damit in Deutschland einkaufen, könnte er sich Waren im Gegenwert von 120 € kaufen. Für denselben Frankenbetrag würde er in Deutschland mehr Güter erhalten als in der Schweiz. Folglich ist die Kaufkraft des Schweizer Frankens im Ausland höher als im Inland. Umgekehrt ist der Euro gegenüber dem Schweizer Franken real unterbewertet, weil man pro 100 € in der Schweiz weniger Güter kaufen könnte als in Deutschland. Veränderungen des realen Wechselkurses und internationale Wettbewerbsfähigkeit Das Beispiel zeigt, dass der reale Wechselkurs als ein Maßstab für die internationale Wettbewerbsfähigkeit dienen kann. Veränderungen des realen Wechselkurses führen zu Veränderungen der Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft. Bei einem Ansteigen des nominalen Preiswechselkurses kommt es bei konstantem Preisniveau im In- und Ausland zu einem Ansteigen des realen Wechselkurses. Damit verbunden ist eine reale Abwertung der Inlandswährung. Dies verbessert die internationale Wettbewerbsfähigkeit, weil die inländischen Produkte auf ausländischen Märkten preislich wettbewerbsfähiger werden. Dieselbe Wirkung tritt ein, wenn bei gegebenem Wechselkurs das inländische Preisniveau langsamer steigt als das ausländische. Umgekehrt führt ein sinkender nominaler Wechselkurs bei unverändertem in- und ausländischem Preisniveau zu einer realen Aufwertung der Inlandswährung mit der Folge einer verschlechterten internationalen Wettbewerbsfähigkeit. Übung 12-3: Änderungen des realen Wechselkurses Wie ändert sich der reale Wechselkurs des Euro, wenn folgende Entwicklungen eintreten? a) Aufgrund einer konsequenten Geldpolitik der EZB steigt bei unverändertem nominalem Wechselkurs des Euro die Inflation in Euroland langsamer als bei den Haupthandelspartnern. b) Aufgrund starker Lohnerhöhungen beschleunigt sich die Inflationsrate im Euro-Währungsraum und übersteigt die Inflation des Auslands. c) Der Wechselkurs des Euro in Preisnotierung steigt bei gleichen Inflationsraten im In- und Ausland. d) Der Wechselkurs des Euro in Mengennotierung steigt bei gleichzeitig einer höheren Inflation im Ausland im Vergleich zum Inland. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften664 Lösung: a) Der reale Wechselkurs steigt, der Euro wertet real ab. Bei gleichem Wechselkurs erhält man im Ausland aufgrund der höheren Inflation weniger Güter als im Inland. b) Der reale Wechselkurs sinkt. Der reale Außenwert des Euro steigt. c) Dem Anstieg des nominalen Wechselkurses entspricht bei gleichen Inflationsraten ein gleich hoher Anstieg des realen Wechselkurses. Der Euro wertet real ab. d) Die höhere Inflationsrate im Ausland bewirkt eine reale Abwertung des Euro. Ein Anstieg des Wechselkurses in Mengennotierung entspricht einer Aufwertung des Euro. Per Saldo wirkt dies der realen Abwertung entgegen. 12.3.3 Effektiver Wechselkurs Ein Problem des realen Wechselkurses ist, dass er die Veränderung der Wettbewerbsfähigkeit immer nur gegenüber einem Land, dem „Ausland“, zum Ausdruck bringt. Deshalb muss geklärt werden, was unter Ausland zu verstehen ist. Um die einzelnen Länder entsprechend ihrer Bedeutung für den Außenhandel charakterisieren zu können, werden ihnen Handelsgewichte zugeordnet. Als Ergebnis erhält man einen effektiven Wechselkurs. Dieser als Index berechnete Wechselkurs ist ein weiterer Maßstab, um zu beurteilen, wie sich Währungsänderungen auf die internationale Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft auswirken. Dabei betrachtet man die Entwicklung der Währung eines Landes gegenüber den Währungen derjenigen Länder, mit denen das Land intensive Handelsbeziehungen unterhält oder mit denen es auf dem Weltmarkt konkurriert. Im Ergebnis erhält man einen multilateralen Wechselkurs, der als gewogenes geometrisches Mittel berechnet wird. Der Index für den nominalen effektiven Wechselkurs wird nach folgender Formel ermittelt: 1 2 n-1g g geff 1 2 n-1e e e .... e mit ei = Mengenwechselkurs (z. B. $/€) und gi = Handelsgewicht des Landes i. Neben dem nominalen effektiven Wechselkurs wird auch ein realer effektiver Wechselkurs bestimmt. Er hat für die Beurteilung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Landes eine größere Bedeutung als der nominale effektive Wechselkurs. Bei der Berechnung wird zusätzlich zu den nominalen Wechselkursen ei das Verhältnis des Auslandspreisniveaus Pi* der jeweiligen Länder zum Inlandspreisniveau P berücksichtigt. 1 2 n-1g g g eff 1 2 n 1* * * 1 2 n-1 P P P e e .... e P P P Die Europäische Zentralbank berechnet den effektiven Wechselkurs des Euro aus dem gewogenen Durchschnitt des Euro-Kurses gegenüber den 20 und den 40 wichtigsten Handelspartnern des Euro-Währungsgebiets, wobei das größte Gewicht dem US-$ zukommt. Als Preisindikatoren verwendet sie bei der Berechnung des realen Wechselkurses neben Verbraucherpreisindizes die Deflatoren des BIP und Indizes der Lohnstückkosten. Die Europäische Zentralbank verwendet bei ihrer Berechnung bilaterale Mengenwechselkurse. Ein Anstieg des effektiven Wechselkurses bedeutet hier eine nominale bzw. reale Aufwertung des Euro gegenüber den jeweiligen Währungen der Handelspartner. Damit ist eine Verschlechterung der preislichen und kostenmäßigen Wettbewerbsfähigkeit des Eurowährungsraums verbunden. 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 665 Das zweite Problem bei der Formulierung eines realen Wechselkurses ist, welche Güter bei der Bestimmung des realen Wechselkurses berücksichtigt werden. Neben der Verwendung von Verbraucherpreisen oder Deflatoren des Gesamtabsatzes werden in der Praxis nur international gehandelte Güter berücksichtigt, indem beim Inlandspreisniveau auf die im Inland produzierten Exportgüter und beim Auslandspreisniveau auf die im Ausland hergestellten Importgüter abgestellt wird. Dieses Preisverhältnis bezeichnet man als Terms of Trade. Im Außenhandel bezeichnen die Terms of Trade das reale, also gütermäßige Austauschverhältnis zwischen den gehandelten Gütern. Die Terms of Trade geben an, welches Importvolumen ein Land im Austausch für eine Exportgütereinheit von seinen Handelspartnern erwerben kann. Die Terms of Trade ergeben sich aus dem Preisverhältnis der exportierten und importierten Güter. Wir wollen dies anhand eines einfachen Beispiels verdeutlichen: Kostet etwa ein Barrel Öl 60 $ und ein deutscher PKW 25.000 €, so ergeben sich die Terms of Trade Deutschlands bei einem Wechselkurs von 1,20 Dollar je Euro: 500 Barrel Öl25.000 € /PKW 25.000 € /PKW ToT 60 $ / Barrel Öl 50 € / Barrel Öl 1 PKW 1,20 $ /€ Um 500 Barrel Öl importieren zu können, muss Deutschland einen PKW exportieren. In der Praxis werden die Terms of Trade mit Hilfe von Export- und Importpreisindizes berechnet: = ExportgüterpreisindexToT Importgüterpreisindex Können für die gleiche Menge an Exportgütern mehr (weniger) Importgütereinheiten eingetauscht werden, so spricht man von einer Verbesserung (Verschlechterung) der Terms of Trade. Anhand unseres einfachen Beispiels können wir die Ursachen für eine Veränderung der Terms of Trade erkennen. Danach tritt eine Verschlechterung der Terms of Trade ein, wenn der Euro abwertet, wenn die Preise der Importgüter steigen oder wenn die Preise der inländischen Exportgüter sinken beziehungsweise zusammen betrachtet, wenn die Preise der importierten Güter schneller steigen als die der Exportgüter. Praxisbeispiel 12-2: Bilaterale und effektive, nominale und reale Euro-Kurse Die folgende Abbildung 12-3 zeigt die Indizes des bilateralen Euro-Dollar-Kurses sowie die Entwicklung des effektiven Außenwerts des Euro5. Die Entwicklung des nominalen Wechselkurses wurde auf Basis des durchschnittlichen Wechselkurses des US-Dollar im ersten Quartal 1999 errechnet. Den Index des realen Wechselkurses erhält man, wenn man die nominale Wechselkursentwicklung mit den Verbraucherpreisindizes des Euro-Währungsraums und der USA deflationiert. Die effektiven Wechselkurse werden von der EZB für einen engen Länderkreis von 20 (EWK-20) und für einen weiten Kreis von 40 Handelspartnern (EWK-40) berechnet. Die hier dargestellten effektiven Wechselkurse betreffen den weiten Kreis (EWK-40). Der reale effektive Wechselkurs wurde mit Verbraucherpreisindizes deflationiert. Die Entwicklung des nominalen und realen Wechselkurses zwischen Euro und US-Dollar zeigt, dass sich die starken Schwankungen des nominalen Kurses auch im realen Wechselkurs wieder finden. Der Grund dafür ist, dass sich die Inflationsraten in den USA und im Euroraum sehr ähnlich entwickelt haben, so dass der Quotient P/P* gegenüber der nominalen Kursentwicklung nicht 5 Datengrundlage für die grafischen Darstellungen ist Tabelle 8.1 und 8.2 des Monatsberichts der Europäische Zentralbank, Monatsbericht, September 2013, Internet http://www.ecb.europa.eu/pub/ pdf/mobu/mb201309en.pdf, sowie https://stats.ecb.europa.eu/stats/download/eas_full/eas_full. zip, Download am 01.10.2013. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften666 ins Gewicht fällt. Die Schwankungen des realen Wechselkurses sind also nicht auf Unterschiede in den Inflationsraten, sondern auf Schwankungen des nominalen Wechselkurses zurückzuführen. Nimmt man die Standardabweichung als Maß für die Volatilität des realen Wechselkurses, so ist die durchschnittliche Abweichung vom langjährigen Mittel beim nominalen und realen Wechselkurs etwa gleich hoch. Effektive Wechselkurse weisen als gewogene Durchschnitte deutlich geringere Schwankungen auf. Dennoch zeigen sich die Wechselkursschwankungen zwischen Euro und Dollar auch in den effektiven Kursen. Darin kommt die Bedeutung des US-Dollar als Handelswährung zum Ausdruck. Gleichwohl zeigt die Entwicklung der effektiven Kurse, dass der deutsche und europäische Au- ßenhandel von den Schwankungen des bilateralen Euro-Dollar-Kurses weit weniger tangiert ist. Die mit Hilfe der Standardabweichung gemessene Volatilität des realen effektiven Wechselkurses ist um mehr als 40 % niedriger als die des realen Euro-Dollar-Kurses. Bei den effektiven Wechselkursen waren zudem die Unterschiede zwischen nominaler und realer Wechselkursentwicklung deutlicher. Hierin kommt zum Ausdruck, dass viele Handelspartner des Euro-Währungsraumes höhere Inflationsraten haben, die sich in nominalen Abwertungen der jeweiligen Währung gegenüber dem Euro niederschlagen. 12.3.4 Theorie der Wechselkursbestimmung Der Hinweis auf Änderungen des Devisenangebots und der Devisennachfrage als Ursache für Wechselkursänderungen ist unvollständig, solange nicht erklärt wird, durch welche Faktoren diese Marktvorgänge beeinflusst sind. Bei den Faktoren, die die Wechselkursbildung bestimmen, kann man grundsätzlich zwischen realwirtschaftlichen und monetären sowie zwischen kurz- und langfristigen Ursachen unterscheiden. Zu den Standardtheoremen der Wechselkurserklärung gehören die Kaufkraftparitäten- und Zinsparitätentheorie6. 6 Vgl. Konrad, A. (1998), S. 494. 70 80 90 100 110 120 130 140 1/99 1/01 1/03 1/05 1/07 1/09 1/11 1/13 Realer EUR/USD Wechselkurs Nominaler EUR/USD Wechselkurs 1. Quartal 1999 = 100 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 1/99 1/01 1/03 1/05 1/07 1/09 1/11 1/13 Realer effektiver Wechselkurs Nominaler effektiver Wechselkurs Abbildung 12-3: Entwicklung des bilateralen EUR/USD-Kurses und des effektiven Eurokurses, 1Q99 = 100 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 667 12.3.4.1 Das Kaufkraftparitätentheorem (PPP) Das Kaufkraftparitätentheorem (Purchasing Power Parity) ist einer der ältesten Ansätze zur Erklärung von Wechselkursen. Es geht zurück auf den schwedischen Nationalökonomen Gustav Cassel (1866–1945)7. Es besagt, dass sich der Wechselkurs bei gegebenen nationalen Preisen im In- und Ausland derart bestimmt, dass die Kaufkraft der inländischen und ausländischen Währung gleich ist. Dann entspricht der Preis eines Güterbündels dem in Inlandswährung ausgedrückten Preis des gleichen Güterbündels im Ausland. Das Kaufkraftparitätentheorem knüpft unmittelbar an die Definition des realen Wechselkurses an. Ist wr = 1, sind die Preise im In- und Ausland ausgedrückt in einer gemeinsamen Währung gleich: P = wk ∙ P* Bei Gültigkeit der absoluten Kaufkraftparität entspricht der Wechselkurs dem Verhältnis von Inlandspreisniveau zu Auslandspreisniveau: * P wk P Grundlage des Theorems ist das Law of one Price, das besagt, dass auf vollkommenen Märkten die Preise homogener Gütern auch auf international verbundenen Märkten gleich sein müssen. Abweichungen in den Güterpreisen führen zu entsprechenden Güterarbitrageprozessen, die über Veränderungen des Angebots von und der Nachfrage nach Gütern und Devisen entsprechende Preis- und Wechselkursänderungen auslösen. Wesentliche Voraussetzungen für die Gültigkeit der absoluten Form der Kaufkraftparitätentheorie sind die Homogenität der zugrunde liegenden Güter oder Güterbündel sowie die vollkommene Abwesenheit von Transportkosten und Handelshemmnissen. Restriktive Voraussetzung der absoluten Kaufkraftparitätentheorie Eine sehr restriktive Voraussetzung der absoluten Kaufkraftparitätentheorie besteht in der Annahme homogener Güter, welche allein die Einheitlichkeit der Preise sichern kann. In Wirklichkeit sind viele der international konkurrierenden Güter nicht identisch, sondern differenziert. Ein weiterer Teil geht wegen mangelnder Transportierbarkeit überhaupt nicht in den Außenhandel ein, so dass für sie kein direkter internationaler Preiszusammenhang besteht. Außerdem sind in den Warenkörben der einzelnen Länder, die der Berechnung des Preisindexes zugrunde liegen, unterschiedliche Güter mit unterschiedlicher Gewichtung enthalten. Und schließlich führen Handelsbarrieren, Transportkosten und andere Kosten im Zusammenhang mit dem grenzüberschreitenden Handel dazu, dass die Preise in- und ausländischer Produkte innerhalb einer gewissen Spanne voneinander abweichen, ohne dass es zu Aktivitäten der Güterarbitrage kommt. Praxisbeispiel 12-3: Big Mac-Index als Anwendungsbeispiel Ein prominentes Beispiel ist der so genannte Big Mac-Index, der seit 1986 jährlich von der Zeitschrift „The Economist“ publiziert wird8. Das betrachtete „Güterbündel“ ist der von McDonald’s angebotene Big Mac, der in etwa 120 Ländern mehr oder weniger nach dem gleichen Rezept 7 Vgl. Cassel, G. (1928). 8 Economist, The Big Mac index, Global exchange rates, to go, http://www.economist.com/content/ big-mac-index sowie http://media.economist.com/sites/default/files/media/2013InfoG/databank/ EconomistBMI20130711.xls, Download am 04.10.2013. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften668 hergestellt wird. Aufgrund seiner Homogenität erscheint der Big Mac in besonderer Weise für internationale Preisvergleiche geeignet. Gemäß der absoluten Kaufkraftparitäten theorie sollte ein Big Mac in allen Ländern nach Währungsumrechnung gleich viel kosten. Werden nun die tatsächlichen nationalen Big Mac-Preise in eine einheitliche Währung (z. B. US-Dollar) umgerechnet, so haben jene Länder, in denen der Dollarpreis des Big Mac hoch ist, überbewertete Währungen, während in Ländern mit geringen Dollarpreisen des Big Mac eine Unterbewertung der jeweiligen Währungen vorliegt. Der Euro war zum Zeitpunkt der Erhebung gegenüber dem US-Dollar um 2 % überbewertet. Ein Big Mac kostete im Euro Raum durchschnittlich 3,62 € und 4,56 $ in den USA. Der Wechselkurs, bei dem der Burgerpreis in den USA und im Euro Raum gleich hoch ist, wäre 3,62 € / 4,56 $ = 0,80 €/$. Dies ist die implizierte Kaufkraftparität des Dollar. Tatsächlich notierte der Dollar bei 0.78 €/$. Dies entspricht einer Überbewertung des Euro gegenüber dem Dollar von 2,3 %. Die höchste Unterbewertung wiesen der chinesische Renimbi und der Hongkong Dollar auf. Am stärksten überbewertet war der Schweizer Franken. Entsprechend den Grundgedanken des Theorems müssten clevere Arbitrageure Big Macs zu 2,19 US-Dollar in Hong Kong kaufen und für 6,72 $ in der Schweiz verkaufen. Dass dies nicht durchführbar ist, zeigt bereits einige der Grenzen der Kaufkraftparitätentheorie. Handelsschranken, Transportkosten, Steuerunterschiede und die begrenzte Handelbarkeit von Produkten sind Ursachen, dass eine Angleichung der Preise unterbleibt. Tabelle 12-1: Der Hamburger Standard mit „Big Mac“ als Maßstab Land Währung Wechselkurs Währung/$ Big Mac-Preise implizierte PPP des $ Unter-/Überbewertung gegen- über $ in %in lokaler Währung in $ USA $ 1,00 4,56 4,56 1,00 0,00 China Yuan 6,13 16,00 2,61 3,51 –42,76 Euro Raum € 0,78 3,62 4,66 0,80 2,25 Hong Kong HK$ 7,76 17,00 2,19 3,73 –51,90 Schweiz SFr 0,97 6,50 6,72 1,43 47,46 Großbritannien £ 0,67 2,69 4,02 0,59 –11,78 Polen Zloty 3,37 9,20 2,73 2,02 –40,01 Thailand Bath 31,28 89,00 2,85 19,53 –37,55 Japan ¥ 100,11 320,00 3,20 70,23 –29,85 Relative Kaufkraftparitätentheorie stellt auf Unterschiede in den Inflationsraten ab Zur Abschwächung dieser Einwände, vor allem dass Güterarbitragebewegungen nur bei homogenen, international handelbaren Gütern zu Wechselkursanpassungen führen, wird als Modifikation der absoluten die relative Kaufkraftparitätentheorie verwendet. In der relativen Form der Kaufkraftparitätentheorie wird unterstellt, dass Preisunterschiede zwischen Volkswirtschaften aufgrund unterschiedlicher Strukturen bestehen und dass diese strukturellen Faktoren die Ursache dafür sind, dass der reale Wechselkurs ungleich eins ist. Die Strukturunterschiede werden mit Hilfe eines konstanten Korrekturparameters 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 669 dargestellt. Dabei wird unterstellt, dass diese strukturellen Faktoren mittelfristig konstant sind. Somit gilt: * * wk P k P wr k wk P P mit k = const. Wenn im Folgenden auf die prozentuale Veränderung der Variablen abgestellt wird, so hat die Strukturkonstante k eine Wachstumsrate von null. Somit wird die Änderungsrate des Wechselkurses Δwk bestimmt durch die Differenz der Inflationsraten im Inland (π) und Ausland (π*). Ist z. B. die inländische Inflationsrate höher als diejenige des Auslands, so steigt der Wechselkurs in Preisnotierung, d. h. die eigene Währung wertet im Verhältnis des Inflationsgefälles gegenüber dem Ausland ab. Δwk = π – π* Betrachten wir dazu ein kleines Beispiel. Das Preisniveau steige in der EWU um 2 Prozent, während die Inflationsrate eines Handelspartners 8  Prozent betrage. Bei zunächst noch unangepassten Wechselkursen kommt es in der EWU zu wachsenden Exportüberschüssen und dadurch zu einer verstärkten Nachfrage nach Euro; folglich steigt der Eurokurs und zwar so lange, bis der Preisvorteil in Höhe von 6 Prozent ausgeglichen und die Kaufkraftparität zwischen beiden Ländern wieder hergestellt ist. Der Euro wertet c.p. gegenüber der Währung des Partnerlandes tendenziell um 6 Prozent auf. Solange der nominale Aufwertungssatz darunter liegt (z. B. 4 Prozent), ist der Euro real unterbewertet (2 Prozent); die EWU hat einen preislichen Wettbewerbsvorteil. Liegt der tatsächliche, nominale Aufwertungssatz jedoch darüber (z. B. 8 Prozent), wertet der Euro real (um 2 Prozent) auf. Die internationale Wettbewerbsposition der EWU verschlechtert sich. Die Kaufkraftparitätentheorie (PPP) weist Grenzen der Gültigkeit auf. Der empirische Befund für die absolute Version und für die kurze Frist ist sehr schwach. Dies bedeutet, dass das Kaufkraftparitätenkonzept zumindest kurzfristig keine zuverlässige Prognose für die Wechselkursentwicklung gibt. Tatsächlich ist der Devisenumsatz aufgrund von Leistungstransaktionen gering im Vergleich zu den grenzüberschreitenden Kapitaltransaktionen. Kurz- und mittelfristig kann es zu erheblichen Abweichungen von der Kaufkraftparität kommen. Empirisch bestätigt ist jedoch die relative Version auf lange Sicht. Langfristig lassen sich Zusammenhänge zwischen Inflationsunterschieden und dem Wechselkurs nachweisen. Praxisbeispiel 12-4: Balassa-Samuelson-Effekt oder Grenzen des „Law of one Price“ In Abbildung 12-4 ist das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen relativ zum Pro-Kopf-Einkommen der USA und das Preisniveau relativ zum US Preisniveau für 136 Länder im Jahr 2000 gegenübergestellt. Jeder Punkt in der Grafik stellt ein Land dar. Danach ist das relative Preisniveau gemessen am US Preisniveau umso höher, je höher das Pro-Kopf-Einkommen relativ zum US Pro-Kopf-Einkommen ist. Länder mit niedrigem Pro-Kopf-Einkommen haben folglich auch ein niedriges Preisniveau. Eine wichtige Ursache für diese Tatsache ist, dass die Angleichung der Güterpreise nur für solche Güter zu Stande kommen kann, die auch international gehandelt werden. Bei nicht-handelbaren Gütern und Dienstleistungen sind Arbitrage geschäfte nicht möglich und die Angleichung der Preise unterbleibt. Nach Balassa/Samuelson9 sind Produktivitätsunterschiede zwischen Ländern in den Sektoren handelbarer und nicht-handelbarer Güter eine Ursache für die Persistenz von Preisniveauunterschieden. Wenn es im Bereich handelbarer Produkte zu einer Preisangleichung kommt und der schärfere internationale Wettbewerb spricht für diese Tendenz, dann müssen in Ländern 9 Vgl. Balassa, B. (1964), S. 584 ff., Samuelson, P. A. (1964), S. 145 ff. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften670 mit einem niedrigeren Produktivitätsniveau die Löhne entsprechend niedrig sein, während in Ländern mit einer hohen Arbeitsproduktivität entsprechend hohe Löhne gezahlt werden können. Während im Sektor handelbarer Güter große Produktivitätsunterschiede zwischen Ländern bestehen, die in entsprechenden Lohnunterschieden zum Ausdruck kommen, sind die Produktivitätsunterschiede im Sektor nicht-handelbarer Güter weniger ausgeprägt. Zum Beispiel sind in gesamten Bereich persönlicher Dienstleistungen Rationalisierungspotenziale begrenzt. Dies hat weitere Konsequenzen für das Angebot und die Produktionskosten nicht-handelbarer Güter, denn wenn in den Exportbranchen von Entwicklungsländern niedrige Löhne gezahlt werden, dann müssen auch die Preise nicht-handelbarer Produkte niedrig sein. Umgekehrt werden sich in Ländern mit hoch produktiven Exportsektoren die Beschäftigten im nicht-handel baren Sektor nicht mit niedrigen Löhnen zufrieden geben, nur weil ihre Produktivität niedriger ist. Die Angleichung der Einkommen zwischen den Sektoren handelbarer und nicht-handelbarer Güter führt zu steigenden Produktionskosten im nicht-handelbaren Sektor, so dass Länder mit hoher Produktivität zwar ein höheres Lohnniveau, aber auch ein höheres Preisniveau bei nichthandelbaren Gütern haben.10 y = 0,8746x + 22,428 R² = 0,6468 0 25 50 75 100 125 25 50 75 100 125 Preisniveau relativ zum US Preisniveau Pro-Kopf-Einkommen relativ zum US Pro-Kopf-Einkommen Abbildung 12-4: Internationaler Vergleich von Pro-Kopf-Einkommen und Preisniveau10 12.3.4.2 Die Zinsparitätentheorie Die Zinsparitätentheorie beschreibt den Zusammenhang zwischen dem Wechselkurs zweier Währungen und den Zinsen oder allgemeiner den Ertragsraten in- und ausländischer Finanzaktiva. Internationale Kapitalbewegungen werden durch Ertragserwartungen und Risikoüberlegungen bestimmt. Die Zinsparitätentheorie beruht auf dem Grundgedanken der Arbitrage, wonach Finanzaktiva mit denselben Risikoeigenschaften denselben Ertrag erbringen müssen. Der Wechselkurs bleibt c.p. stabil, wenn grenzüberschreitende Port foliotransaktionen zum Erliegen kommen. Dies ist dann der Fall, wenn die Ertragsraten internationaler Finanzanlagen ausgeglichen sind. Dann haben Anleger keine Veranlassung, ihre Aktiva umzuschichten und somit auf dem Devisenmarkt Devisen anzubieten oder nachzufragen. 10 Heston, A., Summers, R., Aten, B., Penn World Table Version 6.1, Center for International Comparisons at the University of Pennsylvania (CICUP), October 2002, http://pwt.econ.upenn.edu/Downloads/ pwt61-doc.exe, Download vom 12.11.2002. 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 671 Annahmen der Zinsparitätentheorie Die Zinsparitätentheorie unterstellt, dass inländische und ausländische Wertpapiere vollständige Substitute sind, Anleger sind dann indifferent zwischen in- und ausländischen Anlagen. Außerdem wird gefordert, dass der internationale Kapitalmarkt vollkommen ist und damit eine vollständige internationale Kapitalmobilität vorliegt. Dies impliziert, dass Anleger vollkommene Information besitzen und dass von Transaktionskosten und anderen Handelshemmnissen abstrahiert wird. Damit spiegeln sich jederzeit alle für die Kursbildung der Anleger relevanten verfügbaren Informationen im Wechselkurs wider und Anleger können mit Ausnahme eventueller Kosten der Kurssicherung kostenlos und in jeder gewünschten Höhe zwischen in- und ausländischen Finanzaktiva wechseln. Ein Anleger stehe vor der Wahl zwischen einer inländischen oder ausländischen Finanzanlage mit gleichem Risiko. Dazu wird er die Erträge der beiden Anlagealternativen miteinander vergleichen. Wählt er die Auslandsanlage, muss er bei seinem Vergleich zusätzlich das Währungsrisiko berücksichtigen. Er kann jedoch bereits zu Beginn der Anlageperiode den am Ende der Fälligkeit aufgelaufenen Auszahlungsbetrag per Termin zum Terminkurs verkaufen und somit das Wechselkursrisiko einer Fremdwährungsanlage ausschalten. Wählt der Anleger diese Kurssicherung am Terminmarkt, liegt eine Zinsarbitrage vor. Die Bedingung für das Devisenmarktgleichgewicht bezeichnet man in diesem Fall als gedeckte Zinsparität. Verzichtet der Anleger auf die Kurssicherung, liegt ein Spekulationsgeschäft vor. Grundlage seiner Anlageentscheidung ist eine bestimmte Wechselkurserwartung. In diesem Fall wird das Devisenmarktgleichgewicht durch die Bedingung der ungedeckten oder ungesicherten Zinsparität beschrieben. Gedeckte Zinsparität Die gedeckte Zinsparität geht von der Frage aus, unter welchen Umständen grenzüberschreitende Kapitalanlagen zum Erliegen kommen, sofern sich die Kapitalanleger am Terminmarkt gegen das Wechselkursrisiko absichern. Der Einfachheit halber betrachten wir eine einjährige Kapitalanlage. Wird ein Betrag A im Inland zum inländischen Zinssatz i z. B. in einem Rentenwert angelegt, ergibt sich nach Ablauf der Anlagefrist ein Auszahlungsbetrag in Höhe von A(1 + i). Wird derselbe Betrag zum Zinssatz i* im Ausland in ein Rentenpapier der gleichen Risikoklasse angelegt werden, so muss der Betrag zunächst zum herrschenden Kassakurs wk in ausländische Währung umgewandelt werden. Dies ergibt den Devisenbetrag A/wk, der sich nach einem Jahr auf den Auszahlungsbetrag von (A/wk)(1 + i*) beläuft. Zwischen dem Zeitpunkt der Anlage und der Auszahlung besteht das Wechselkursrisiko. Dieses Währungsrisiko kann der Anleger durch Inanspruchnahme des Devisenterminmarktes ausschalten. Dazu muss er den auf ausländische Währung lautenden Auszahlungsbetrag bereits zum Anlagezeitpunkt per Termin zum Terminkurs verkaufen. Ist der Terminkurs zu Beginn des Anlagehorizonts wt für den am Ende der Laufzeit vorgesehenen Umtausch, so beträgt die in Inlandswährung umgerechnete, sichere Auszahlung (A/wk)(1 + i*)wt. Bestehen keine Transaktionskosten und ist das Währungsrisiko durch ein Termingeschäft abgesichert, werden die Marktkräfte dafür sorgen, dass Ertragsdifferenzen zwischen inund ausländischen Anlagen eingeebnet werden. Solange etwa im Ausland höhere Renditen erzielt werden, besteht ein Anreiz zum Kapitalexport. Dies führt zu einer steigenden Nachfrage nach Kassadevisen, der Kassakurs steigt. Damit verbunden ist ein steigendes Angebot am Devisenterminmarkt mit der Folge eines sinkenden Terminkurses. Dies ver- 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften672 mindert die Attraktivität der ausländischen Anlage. Gleichzeitig steigen aufgrund des Kapitalexports die inländischen Zinsen, während sie im Ausland aufgrund des vermehrten Angebots sinken. Beide Vorgänge bewirken, dass sich die Renditen in- und ausländischer Anlagen angleichen. Bei Gleichheit der Renditen kommen die Kapitalströme schließlich zum Erliegen. Werden folglich die Renditen der In- und Auslandsanlage gleichgesetzt, so ergibt sich die Bedingung der gedeckten Zinsparität als (1 + i) = (1 + i*) (wt/wk). Subtrahiert man von jeder Seite 1 und setzt 1/(1 + i*) ≈ 1, folgt näherungsweise: * wt wki i wk Der Quotient auf der rechten Seite ist der Swapsatz. Er gibt die Kosten der Kurssicherung an. Inland- und Auslandsanlage sind also gleich vorteilhaft, wenn die Zinsdifferenz i – i* dem Swapsatz (wt – wk)/wk, also dem Report, falls i > i*, oder dem Deport, falls i < i*, entspricht. Falls der Inlandszins gleich dem Auslandszins ist, folgt aus der gedeckten Zinsparität, dass der Kassakurs gerade dem Terminkurs entspricht. Löst man die Bedingung der gedeckten Zinsparität nach dem Kassakurs auf, erhält man: *1 i wk wt 1 i . Danach entwickelt sich bei gegebenen Zinssätzen der Kassakurs proportional zum Terminkurs. Liegt bei Zinsgleichheit der Terminkurs höher als der Kassakurs (wt > wk), dann wird die Auslandsanlage relativ zur Inlandsanlage attraktiver, da man für die Auslandswährung per Termin mehr Einheiten der Inlandswährung erhält, als sie am Kassamarkt heute kostet. Die mit der Auslandsanlageentscheidung einhergehenden (kursgesicherten) Geldexporte ins Ausland lassen den Kassakurs so lange ansteigen und den Terminkurs fallen, bis die gedeckte Zinsparität wieder erfüllt ist. Ungedeckte Zinsparität Während bei der Zinsarbitrage sowohl Zinsen als auch sämtliche Kurse bekannt sind, die Transaktion mit Ausnahme des Adressenrisikos risikolos ist, ist mit jeder Devisenspekulation ein Kursrisiko verbunden. Bei der Kassaspekulation kauft der Spekulant heute am Kassamarkt Fremdwährung in der Erwartung, aus der Differenz zwischen dem aktuellen Kassakurs und dem zukünftig erwarteten Kassakurs einen Gewinn zu erzielen. Hat ein Anleger etwa die Erwartung, dass der Wechselkurs in der Zukunft steigen wird, wird er auf Kurssicherung verzichten und seine Auslandsaktiva im Fälligkeitszeitpunkt t + 1 zum dann gültigen Kassakurs verkaufen. Bei der Terminspekulation wird darauf gesetzt, dass der heutige berechnete Terminkurs unter dem zukünftig erwarteten Wechselkurs liegt. Bei wt < wet+1 wird der Spekulant heute per Termin zum aktuellen Terminkurs Devisen kaufen, um sie nach Ablauf der Frist am Kassamarkt zu dem dann erwarteten höheren Kassakurs zu verkaufen. Die steigende Nachfrage am Terminmarkt lässt den Terminkurs steigen und verringert die Differenz zwischen dem Terminkurs und dem zukünftig erwarteten Kassakurs. Bei risikoneutralen Anlegern wird sich dies solange fortsetzen, bis Terminkurs und zukünftig erwarteter Kassakurs zum Ausgleich gebracht sind. Umgekehrt wird der Spekulant am Terminmarkt Devisen verkaufen, wenn er einen niedrigeren zukünftigen Kassakurs erwartet (wet+1 < wt). Für die Erfüllung des Terminkontrakts 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 673 wird er sich dann am Kassamarkt die billigeren Kassadevisen beschaffen und diese Devisen seinem Vertragspartner bei der Erfüllung des Termingeschäfts zum Terminkurs andienen. Als Folge des steigenden Angebots an Termindevisen wird sich der Terminkurs immer mehr dem niedrigeren zukünftig erwarteten Kassakurs annähern. Die Terminspekulation kommt zum Erliegen, wenn der zukünftig erwartete Kassakurs dem aktuellen Terminkurs entspricht: wt = wet+1 Wenn wir diese Gleichheit mit der Gleichung der Zinsarbitrage verknüpfen, erhält man die Bedingung für das Devisenmarktgleichgewicht als ungesicherte Zinsparität. (1 + i) = (1 + i*) (wet+1/wk). Rendite der Auslandsanlage abhängig von Zins und Wechselkurserwartung Im Gegensatz zur Inlandsanlage ist bei der ungedeckten oder ungesicherten Zinsparität die Rendite der Auslandsanlage unsicher, weil der Wechselkurs am Ende des Anlagezeitraums unbekannt ist. Deshalb müssen Anleger Erwartungen über die Wechselkursentwicklung bilden. Ihrer Anlageentscheidung legen sie den erwarteten Kassakurs wet+1 zugrunde. Subtrahiert man von jeder Seite 1 und setzt 1/(1 + i*) ≈ 1, folgt für die Zinsparität: + −− = e * t 1w wki i wk Der Quotient auf der rechten Seite gibt die erwartete prozentuale Wechselkursänderung an. Erwarten die Marktteilnehmer z. B. eine Abwertung der heimischen Währung um 2 Prozent, so werden internationale Anleger bei einer inländischen Geldanlage fordern, dass der Inlandszins um mindestens zwei Prozentpunkte höher liegt als der Auslandszins. Herrscht dagegen bezüglich einer Währung eine Aufwertungserwartung, so kann sich das Land mit niedrigeren Zinsen vom internationalen Zinsniveau absetzten. Um zu sehen, wie in- und ausländische Zinsen sowie Wechselkurserwartungen den aktuellen Wechselkurs beeinflussen, müssen wir die Bedingung für die Zinsparität nach dem Kassakurs auflösen: e t 1 * w wk 1 i i Die Gleichung zeigt den aktuellen Wechselkurs einer Währung als eine Funktion des erwarteten Wechselkurses sowie des in- und ausländischen Zinssatzes. Der Wechselkurs einer Fremdwährung steigt, die heimische Währung wertet ab, wenn die Erwartungen über eine Aufwertung der Fremdwährung zunehmen, wenn der inländische Zinssatz sinkt oder der ausländische Zins steigt. Einfluss der Geldpolitik auf Zinssatz und Wechselkurs Betrachten wir ausschließlich den Zusammenhang zwischen inländischem Zinssatz und Wechselkurs, können wir den Devisenmarkt mit dem heimischen Geldmarkt in Verbindung bringen. In Abbildung 12-5 ist in der rechten Grafik der inländische Geldmarkt dargestellt. L(Y0, i) ist die inländische reale Geldnachfrage für ein gegebenes Volkseinkommen Y0. M/P ist das reale Geldangebot. Im Schnittpunkt von realen Geldangebot und realer Geldnachfrage ergibt sich der inländische Zinssatz. Ist etwa das vom Bankensystem zur Verfügung gestellte nominale Geldangebot M0, ergibt sich bei gegebener realer Geldnachfrage ein Markt räumender Zinssatz von i0. In der linken Grafik der Abbildung 12-5 ist die Beziehung der 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften674 Zinsparität für einen gegebenen Auslandszinssatz und gegebene Wechselkurserwartungen dargestellt. Beim Zinssatz i0 ist im Punkt G die Bedingung der Zinsparität erfüllt, so dass beim Wechselkurs wk0 ein Devisenmarktgleichgewicht zustande kommt. In der Abbildung 12-5 kann man nun erkennen, wie sich Veränderungen der inländischen Geldmenge z. B. als Folge einer expansiven oder restriktiven Geldpolitik auf den Zinssatz und den Wechselkurs auswirken. Sinkt etwa das Geldangebot auf M1, kommt es im Inland zu steigenden Zinsen. Der Zinsanstieg macht inländische Geldanlagen vergleichsweise attraktiver. Als Folge der Umschichtung von ausländischen in inländische Anlagen steigt die Nachfrage nach der inländischen Währung, der Wechselkurs der ausländischen Währung fällt beim Zinssatz i1 auf wk1, die inländische Währung wertet auf. Bei steigender Geldmenge und sinkenden Zinsen im Inland erhalten ausländische Anlagen einen Renditevorsprung, die ausländische Währung wird verstärkt nachgefragt, der Wechselkurs steigt auf wk2, die heimische Währung wertet ab. Diese Aussage unterstellt, dass der Auslandszins gegeben ist und der erwartete Wechselkurs bei einer Veränderung des Inlandszinssatzes unverändert bleibt. Steigende Auslandszinsen oder steigende Aufwertungserwartungen würden die Kurve der Zinsparität nach rechts verlagern. Die empirische Relevanz der Zinsparitätentheorie ist für die gesicherte und ungesicherte Zinsparität unterschiedlich stark ausgeprägt. Nach empirischen Studien kann die Bedingung der gedeckten Zinsparität als erfüllt angesehen werden. Zinsunterschiede werden von Devisenhändlern benutzt, um den Terminkurs zu berechnen. Umgekehrt wird der Unterschied zwischen Termin- und Kassakurs von Banken verwendet, um die Zinsdifferenz auf Fremdwährungskonten zu berechnen. Dagegen ist die Bedingung der ungedeckten Zinsparität zwar fallweise, aber nicht generell erfüllt. Ursachen dafür sind Unsicherheit über die Fundamentaldaten, ineffiziente Devisenmärkte, variable Risikoprämien, nicht risikoneutrales Verhalten der Marktteilnehmer, aber auch politische Risiken oder Kapitalverkehrskontrollen, so dass die ungedeckte Zinsparität kein zuverlässiges Prognoseinstrument für die Entwicklung des Wechselkurses ist. Zinssatz Wechselkurs [€/$] P M0 i0 L(Y0, i) i*, we Beziehung der Zinsparität für gegebenen i* und we i0 L, Mwk0 P M2 P M1 i2 i1 Zinssatz wk1 wk2 i2 i1 G A B C Abbildung 12-5: Zusammenhang zwischen Wechselkurs und heimischem Geldmarkt 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 675 Übung 12-4: Zinsparität Sie prüfen den Kauf von Staatsanleihen aus Deutschland und den USA. Der langfristige Zins für jeweils eine Anlage mit einer Restlaufzeit von einem Jahr liege in Deutschland bei 4,0 %, der in den USA bei 5,5 %. Der Euro notiere bei 1,25 $/€. Der Anlagebetrag sei 100.000 €. a) Ermitteln Sie die Vorteilhaftigkeit der Inlands- und Auslandsanlage bei einem Terminkurs von 1,28 $/€! b) Wie würde sich Ihre Entscheidung verändern, wenn der Terminkurs bei 1,25 $/€ liegt? c) Welchen Terminkurs wird die Bank bei Zinsparität stellen? d) Der Zins in Deutschland steigt auf 4,5 %. Sie verzichten auf ein Kurssicherungsgeschäft. Welche Wechselkurserwartung stützt diese Zinsdifferenz bei einem aktuellen Wechselkurs von 1,25 $/€? e) Sie erwarten einen Wechselkurs von 1,24 $/€. Beurteilen Sie unter Berücksichtigung des Terminkurses in c) die Vorteilhaftigkeit folgender Transaktionen: Kassamarktspekulation: Kauf von Devisen auf dem Kassamarkt, Anlage im Ausland, Verkauf auf dem Kassamarkt zum erwarteten Kassakurs Terminmarktspekulation: Anlage im Inland und Kauf von $ auf dem Terminmarkt in Höhe des Auszahlungsbetrages, Bezahlung der $ aus dem Terminmarktgeschäft mit dem Auszahlungsbetrag, Verkauf der $ zum dann gültigen Kassakurs Lösung: a) Inlandsanlage: 100.000 €∙1,04 = 104.000 € Auslandsanlage: (100.000 €∙1,25 $/€)∙1,055/1,28 $/€ = 103.027 € Die Inlandsanlage ist günstiger. b) Auslandsanlage: (100.000 €∙1,25 $/€)∙1,055/1,25 $/€ = 105.500 € c) wt 0,80,04 0,055 0,8 wt = 0,8(0,04 – 0,055) + 0,8 = 0,788 €/$ oder 1,269 $/€ d) ew 0,8 0,045 0,055 0,8 we = 0,8(0,045 – 0,055) + 0,8 = 0,781 €/$ oder 1,28 $/€ e) Kassaspekulation: (100.000 €∙1,25 $/€)∙1,055/1,24 $/€ = 106.350 € Terminspekulation: (100.000 €∙1,04)∙1,269 $/€/1,24 $/€ = 106.432 € Die Terminspekulation ist günstiger. 12.3.4.3 Inflation, Zinsparität und Kaufkraftparität Zinsunterschiede führen nur dann zu Kapitaltransfers, wenn die Anleger annehmen, dass ihr Zinsgewinn nicht durch Wechselkursverluste während der Laufzeit der Anlage überkompensiert wird. Zu entsprechenden Abwertungserwartungen kommt es vor allem bei Währungen mit hohen Inflationsraten. Mit einem relativ stabilen Geldwert verbinden sich hingegen eher Aufwertungstendenzen. Damit können wir die Kaufkraftparität nutzbar machen, um Auf- oder Abwertungserwartungen abzuleiten. Ex-ante-Kaufkraftparität stellt auf erwartete Inflationsdifferenzen ab Zins- und Kaufkraftparität lassen sich zusammenführen, wenn wir aus der relativen Kaufkraftparität eine Formulierung über erwartete Wechselkursänderungen gewinnen. Die relative Kaufkraftparität besagt, dass bei Konstanz des realen Wechselkurses die prozentuale Wechselkursänderung der Inflationsdifferenz zwischen In- und Ausland entspricht. Dann ist das Verhältnis der Inlands- und Auslandkaufkraft einer Währung konstant. Orientieren sich die Marktteilnehmer bei ihren Entscheidungen an dieser Beziehung, erwarten 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften676 sie, dass sich der Wechselkurs auch künftig in Höhe der erwarteten Inflationsdifferenzen ändert. Die Ex-ante-Kaufkraftparität lautet dann: + − e t 1w wk wk = πe – πe* mit e e t 1 t t P P P als der erwarteten Inflationsrate. Die ungedeckte Zinsparität lautet: i – i* = + − e t 1w wk wk Unterschiede in den Inflationserwartungen und nominale Zinsunterschiede Verbindet man die Wechselkurserwartung bezüglich der Inflationserwartungen mit der ungedeckten Zinsparität, erhält man: i – i* = πe – πe* Danach entsprechen die internationalen Zinssatzdifferenzen den zwischen zwei Währungen erwarteten Inflationsunterschieden. Die Gleichung beschreibt eine langfristige Beziehung zwischen den Inflationsraten und Zinssätzen. Nach Irving Fisher11 lässt sich der Nominalzins näherungsweise zerlegen in den Realzins r und die erwartete Inflationsrate πe: i = r + πe. Der Grund dafür ist, dass Kapitalgeber eine Inflationsprämie fordern, die umso höher ist, je höher der inflationsbedingte Wertverlust ihrer Anlage ist. Die internationale Fisher-Parität besagt somit, dass ein Devisenmarktgleichgewicht vorliegt, der reale Wechselkurs sich nicht ändert, wenn die Realzinsen zwischen In- und Ausland ausgeglichen sind: i – πe = i* – πe* → r = r* Diese Gleichung ist nur haltbar, wenn wir von der Gültigkeit der relativen Kaufkraftparitäten ausgehen. Denn dann wird keine Änderung des realen Wechselkurses erwartet. Auf- und Abwertungen, die sich nur im Rahmen der Inflationsdifferenzen bewegen, lassen den realen Wechselkurs unverändert. Bestehende Inflationsunterschiede zwischen zwei Währungen können durch eine gleich hohe Zinsdifferenz ausgeglichen werden. Ist die erwartete Wechselkursänderung größer als die erwartete Inflationsdifferenz, kommt es zu realen Auf- bzw. Abwertungen. Die Veränderung des realen Wechselkurses impliziert eine Veränderung des nominalen Wechselkurses korrigiert um den erwarteten Inflationsunterschied zwischen In- und Ausland: e e e*t 1 t t 1 t wr wr w wk ( ) wr wk Realzinssätze und realer Wechselkurs Wird etwa ein Ansteigen des Eurokurses von 1,25 $/€ auf 1,30 $/€ erwartet und liegen die Inflationserwartungen im Euroraum bei 2,5 %, in den USA bei 4 %, dann bedeutet dies, dass der Euro real um 2,5 % aufwertet bzw. der US-Dollar entsprechend abwertet. In diesem Umfang verschlechtert sich die Wettbewerbsposition europäischer Waren auf 11 Fisher, I. (1930). 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 677 dem US Markt. Wenn wir für die erwartete Änderung des nominalen Wechselkurses die ungedeckte Zinsparität in die Gleichung einsetzen, folgt für die erwartete Änderung des realen Wechselkurses: * e e* e * e* e e*t 1 t t wr wr i i ( ) (i ) (i ) r r wr . Veränderungen des realen Wechselkurses sind immer dann zu erwarten, wenn sich die Realzinssätze zwischen zwei Ländern unterscheiden. Betrachten wir dazu ein Beispiel: Währung A Währung B Erwartete Inflation 5 % 3 % Nominalzins 7 % 6 % Land A hat zwar einen höheren Nominalzins als Land B. Entsprechend der ungedeckten Zinsparität müsste die A-Währung um 1 % aufwerten, die B-Währung entsprechend abwerten. Demgegenüber spricht der Inflationsunterschied für eine Aufwertung der B-Währung. Aufgrund des höheren Realzinses wird die Währung des Landes B real aufwerten. In diesem Fall müsste Land A ausländischen Anlegern eine Nominalverzinsung von mindestens 8 Prozent anbieten, damit es zu Kapitalimporten kommt, die den Wechselkurs auf dem bisherigen Niveau stützen. Bestehen also bezüglich einer Währung reale Abwertungserwartungen, wer den ihre Realzinsen über dem Weltmarktzinsniveau liegen. Einfluss der Geldpolitik auf den realen Wechselkurs Veränderungen der realen Zinssätze werden kurzfristig vor allem durch die Geldpolitik verursacht. Wenn etwa die Zentralbank des Landes A in Erwartung einer steigenden Inflationsrate den geldpolitischen Kurs verschärft und die Nominalzinsen über die Zinsparität anhebt, kommt es zu einer Aufwertung der A-Währung, weil sich die Kapitalströme umkehren und Geldanlagen im Land A attraktiver sind. Bei gegebenen Inflationserwartungen führen die höheren Zinsen im Land A nicht nur zu einer nominalen Aufwertung, sondern auch zu einer realen Aufwertung der A-Währung. Die Aufwertung kann noch dadurch verschärft werden, dass bei einem glaubwürdigen Einsatz der Geldpolitik bei hohen Nominalzinsen die Inflationserwartungen gedämpft werden. Dadurch steigen die Realzinsen weiter und die Währung des Landes A wertet real weiter auf. Erst bei einer nachhaltigen Senkung der Inflationserwartungen werden die Nominalzinsen zurückgehen und als Folge die Realzinsen sich international wieder angleichen. Die Bedingung der nominalen Zinsparität kann also gleichzeitig erfüllt sein bei einer internationalen Übereinstimmung der Realzinsen und einem konstanten realen Wechselkurs als auch bei unterschiedlich hohen Realzinsen, mit denen reale Auf- oder Abwertungserwartungen verbunden sind. Praxisbeispiel 12-5: Warum ist der Kurs der dänischen Krone zum Euro so stabil? Der internationale Zinsverbund ist bei großen Währungen wegen der großen Unsicherheit über die Wechselkursentwicklung häufig nicht sehr ausgeprägt. Bei den oft zu beobachtenden, großen Schwankungen der Wechselkurse von US-Dollar, Euro oder Yen sind die Zinsdifferenzen häufig nicht groß genug, damit eine Terminspekulation in Gang kommt, um ein Devisenmarktgleichgewicht im Sinne der ungedeckten Zinsparität herzustellen. Häufig ist dagegen der Zinsund Preiszusammenhang zwischen einem kleinen Land und einem großen Währungsraum sehr ausgeprägt. Ein Beispiel dafür ist die Beziehung zwischen der dänischen Krone und dem Euro. Der Euro und die dänische Krone stehen in einer festen Währungsbeziehung mit einer Parität von 7,46 dänischen Kronen je Euro und einer Schwankungsbreite von ± 2,25 %. In Abbildung 12-6 ist der Wechselkurs auf der Skala der rechten Seite abgetragen, die gesamte Schwankungsbreite 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften678 ist grau hinterlegt. Die linke Skala enthält die Zinsen und Inflationsrate Es zeigt sich, dass der Wechselkurs in dem betrachteten Zeitraum sehr stabil geblieben ist. Dass der Wechselkurs der dänischen Krone zum Euro sich so stabil entwickelt hat, ist weniger dem vereinbarten Wechselkursregime zuzuschreiben, als vielmehr der Tatsache, dass sich zwischen dem Euroraum und Dänemark keine nennenswerten Zins- und Inflationsunterschiede ergeben haben. Gemäß der Kaufkraftparitätentheorie ist der Wechselkurs stabil, wenn keine Inflationsunterschiede zwischen zwei Währungen bestehen. Gemäß der Zinsparitäten theorie ist der Wechselkurs stabil, wenn zwischen zwei Währungsräumen keine Zinsdifferenzen bestehen. Offensichtlich bewirkt die Politik der dänischen Regierung und Zentralbank, dass keine allzu großen Inflations- und Zinsunterschiede im Vergleich zum Euro auftreten.12 Wie aus der Abbildung 12-6 zu erkennen ist, orientieren sich die langfristigen Zinsen Dänemarks sehr eng am langfristigen Zinsniveau des Euroraums. Dies bedeutet, dass sich auch die dänische Zentralbank sehr eng an der Zinspolitik der EZB orientiert. Die gleichgerichtete Geldpolitik führt in der Tendenz zu einer gleichgerichteten Inflationsentwicklung. Zwar sind die Inflationsunterschiede zwischen dem Euroraum und Dänemark in einzelnen Phasen größer als die Zinsunterschiede, so dass es vorübergehend zu einer realen Aufwertung oder zu einer realen Abwertung der Krone kam. Allerdings ist zu vermuten, dass diese beobachteten Inflationsunterschiede die langfristigen Inflationserwartungen der Anleger nicht nachhaltig und nur wenig beeinflusst haben, denn sonst hätten die langfristigen Zinsdifferenzen bei größeren Inflationsunterschieden zunehmen müssen. 12 Europäische Zentalbank, Monatsbericht, September 2013, Internet http://www.ecb.europa.eu/pub/ pdf/mobu/mb201309en.pdf, sowie https://stats.ecb.europa.eu/stats/download/eas_full/eas_full. zip, Download am 01.10.2013. 7,20 7,25 7,30 7,35 7,40 7,45 7,50 7,55 7,60 7,65 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 % DKK 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Wechselkurs DKK/€ (rechte Skala) Zinsen im Euroraum (linke Skala) Zinsen in Dänemark (linke Skala) Inflation im Euroraum (linke Skala) Inflation in Dänemark (linke Skala) Abbildung 12-6: Zins- und Inflationsdifferenzen zwischen Euro und dänischer Krone12 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 679 12.3.5 Devisenmärkte Unter Devisen versteht man auf ausländische Währung lautende Guthaben. Darunter fallen täglich fällige Guthaben (Währungskonten) bei ausländischen Kreditinstituten sowie Schecks und Wechsel, die auf ausländische Währungen lauten und im Ausland zahlbar sind. Da die Zahlungsanweisungen in der Regel in der ausländischen Währung bei dortigen Kreditinstituten erfolgen, spricht man im Devisenhandel auch häufig von Auszahlung (z. B. „Auszahlung New York“ bei einer auf US-Dollar lautenden Devisenforderung). Mit Auszahlungen sind täglich fällige Guthaben (Buchgeld) in ausländischer Währung gemeint. Für den internationalen Zahlungsverkehr sind vor allem die von inländischen Kreditinstituten unterhaltenen täglich fälligen (Sicht-) Guthaben bei ausländischen Kreditinstituten bedeutsam. Noten und Münzen in ausländischer Währung werden als Sorten bezeichnet. Während auf Märkten Güter gegen Geld getauscht werden, findet auf Devisenmärkten der Austausch von zwei unterschiedlichen nationalen Währungen statt. Die Möglichkeit, mit einer nationalen Währung Güter zu kaufen oder Aktiva zu erwerben, ist auf den nationalen Währungsraum begrenzt. Innerhalb dieses Währungsraums ist die jeweilige nationale Währung alleiniges Zahlungsmittel. Käufe von Gütern oder Vermögenswerten aus anderen Währungsräumen erfordern, dass man die Währung, auf die die Preise der ausländischen Güter oder Aktiva lauten, zunächst im Austausch gegen die eigene Währung erwirbt, um mit dem Fremdwährungsbetrag die ausländische Güter kaufen zu können. Weil also Volkswirtschaften mit unterschiedlichen Währungen nebeneinander bestehen, muss es Märkte geben, auf denen die Währungen getauscht werden. Solche Märkte heißen Devisenmärkte. Der Devisenmarkt ist teilweise börsenmäßig organisiert; der größere Teil der Transaktionen wird jedoch im telefonischen oder „Online”-Verkehr zwischen den Devisenabteilungen der Kreditinstitute untereinander sowie zwischen Banken und Unternehmen abgewickelt. Banken sind die Vermittler zwischen Devisenangebot und Devisennachfrage. Ein Teil des Devisenhandels wird innerhalb der einzelnen Bank oder der einzelnen Bankengruppen ausgeglichen, das heißt eine Bank verkauft die von einem Exporteur angekauften Devisen direkt weiter an einen Importeur. Größere Währungsbeträge werden im Interbankhandel gehandelt. Quellen von Devisenangebot und Devisennachfrage Zu einem Devisenangebot bzw. einer Nachfrage nach Euro kommt es immer dann, wenn Ausländer Güter und Dienstleistungen im Inland kaufen bzw. wenn Inländer Güter exportieren. Dabei spielt es in der Regel keine Rolle, in welcher Währung die Waren in Rechnung gestellt werden. Wird etwa in ausländischer Währung fakturiert, erhält der inländische Exporteur ein Fremdwährungsguthaben, das er am Devisenmarkt gegen Euro verkaufen kann, um mit dem Euroguthaben seine Lieferanten oder Löhne und Gehälter zu bezahlen. Wird die exportierte Ware dagegen in inländischer Währung in Rechnung gestellt, muss sich der ausländische Importeur den Rechnungsbetrag in Euro beschaffen. Er bietet seine Fremdwährung am Devisenmarkt an und kauft damit den erforderlichen Eurobetrag. Für die Devisennachfrage gilt das Umgekehrte. Wann immer Inländer Güter oder Dienstleistungen importieren, kommt es zu einer Devisennachfrage, weil die im Ausland gekauften Güter letztlich in der Währung des exportierenden Landes bezahlt werden. Zusätzlich zum Export und Import kommt es zu einem Devisenangebot, wenn Inländer aus dem Ausland Einkommen z. B. in Form von Zinsen und Dividenden oder in Form von 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften680 unentgeltlichen Transferzahlungen erhalten. Die inländischen Bezieher von Erwerbs- und Vermögenseinkommen sowie Transfereinkommen werden die auf ausländischer Währung lautenden Beträge in die heimische Währung tauschen und sie folglich am Devisenmarkt anbieten. Werden dagegen von Inländern Einkommenszahlungen oder Transfers an Ausländer geleistet, kommt es zu einer Devisennachfrage bzw. zu einem Angebot an Euro. Eine dritte Quelle für Devisenangebot und -nachfrage sind die grenzüberschreitenden Anlageentscheidungen der Kapitalanleger. Wann immer inländische Kapitalanleger eine ausländische Anlage tätigen oder Auslandschulden tilgen, müssen Sie sich die Anlagewährung beschaffen; sie fragen den entsprechenden Fremdwährungsbetrag gegen Euro nach. Planen dagegen ausländische Anleger, im Euro-Währungsraum eine Kapitalanlage zu tätigen, müssen sie sich den Eurobetrag am Devisenmarkt beschaffen. Generell kann man sagen: mit jedem Kapitalexport geht eine Devisennachfrage einher, Kapitalimporte sind mit einem Devisenangebot verbunden. Neben den marktmäßigen Akteuren treten die Zentralbanken als Akteure am Devisenmarkt auf. Je nach Währungssystem können bzw. müssen sie am Devisenmarkt intervenieren. Mit gezielten Devisenverkäufen bzw. Devisenankäufen nehmen Sie Einfluss auf Devisenangebot oder Devisennachfrage und versuchen, den Wechselkurs in ihrem Sinn zu beeinflussen. Haushalte, Exporteure und Importeure sowie Kapitalanleger sind nur in Einzelfällen unmittelbar am Devisenmarkt aktiv. Sie schalten bei ihren Transaktionen Banken ein, die die damit verbundenen Devisentransaktionen entweder im Auftrag des Kunden oder als Eigengeschäft besorgen. Die dabei zu Grunde gelegten Kurse werden in der Regel von der Bank gestellt oder in Vereinbarung mit den Kunden festgelegt. Die eigentlichen Akteure am Devisenmarkt sind die Devisenhändler von am Devisenmarkt aktiven Banken, die im Online- und Telefonhandel Devisenguthaben kaufen und verkaufen. Das Bestreben der Banken, ihre Devisenbestände an den zukünftigen Bedarf ihrer Kunden anzupassen oder kurzfristige Kursdifferenzen Gewinn bringend auszunutzen, führt zu Veränderungen von Angebot und Nachfrage am Devisenmarkt und zu Veränderungen des Wechselkurses, den die Banken dann im täglichen Kundengeschäft berechnen. Grundsätzliche Arten von Wechselkurssystemen Für die Bildung des Wechselkurses müssen wir zwischen festen und flexiblen Wechselkursen unterscheiden. In einem flexiblen Wechselkurssystem ergeben sich Auf- und Abwertungen einer Währung aufgrund von Nachfrage- und Angebotsüberschüssen am Devisenmarkt. In einem festen Wechselkurssystem muss die Zentralbank des Landes im Falle eines Nachfrageüberschusses die Devisen bereitstellen, um ein Ansteigen des Wechselkurses zu verhindern. Im Falle eines Angebotsüberschusses muss sie Überschüsse aufkaufen, um einem Fallen des Wechselkurses entgegenzuwirken. Bei freien Wechselkursen führen also Ungleichgewichte in der Zahlungsbilanz und somit am Devisenmarkt bei unveränderten Währungsreserven der Zentralbank zu Auf- oder Abwertungen. Die Veränderung des Wechselkurses sorgt für den Ausgleich der Salden in der Leistungs- und Kapitalbilanz. Wechselkursbewegungen, die über längere Zeit in eine bestimmte Richtung tendieren, sind somit ein Indiz für ein außenwirtschaftliches Ungleichgewicht. Bei festen Wechselkursen müssen die Ungleichgewichte in der Zahlungsbilanz über die Veränderung der Währungsreserven bei der Zentralbank ausgeglichen werden. Der Saldo der Devisenbilanz zeigt, dass die Zentralbank den Kurs gestützt und ein außenwirtschaftliches Ungleichgewicht ausgeglichen hat. 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 681 12.3.6 Devisenmarkt bei flexiblen Wechselkursen Wechselkursänderungen am Devisenmarkt sind nur vordergründig das Ergebnis von Kauf- und Verkaufsentscheidungen der Banken, denn die Aktivitäten der Banken sind ein Ergebnis der grenzüberschreitenden Transaktionen von Haushalten, Unternehmen und Finanzinstituten, die die Banken finanziell abgewickelt haben. Gleichzeitig beeinflussen Wechselkursänderungen das Verhalten der Akteure im grenzüberschreitenden Wirtschaftsverkehr, indem sie die Preise ausländischer Güter, Dienstleistungen und Vermögenswerte verändern. Auswirkungen einer Euro-Auf- oder Abwertung Eine Aufwertung des Euro beziehungsweise Abwertung des Dollar verbilligt die in Dollar gehandelten Güter, Dienstleistungen und Vermögenswerte. Damit steigt die Nachfrage nach amerikanischen Gütern und Aktiva. Es werden mehr US-Dollar nachgefragt. Umgekehrt verteuern sich als Folge einer Dollarabwertung europäische Waren und Vermögenswerte für ausländische Haushalte und Unternehmen, so dass ihre Nachfrage nach europäischen Gütern und Aktiva sinkt. Da Ausländer weniger im Eurowährungsraum einkaufen oder anlegen, werden von ihnen weniger Euro zur Bezahlung benötigt. Die ausländische Nachfrage nach Euro sinkt. Für eine Abwertung des Euro gilt das umgekehrte. Europäische Güter, Dienstleistungen und Aktiva werden für Amerikaner billiger. Dadurch steigt deren Nachfrage nach europäischen Gütern und Anlagen. Da für deren Bezahlung Euro benötigt werden, nimmt in den USA die Nachfrage nach Euro zu. Gleichzeit verteuern sich für Europäer die in Dollar fakturierten Importe, so dass die europäische Nachfrage nach amerikanischen Gütern und Aktiva sinkt. Die sinkende Nachfrage führt dazu, dass die Nachfrage nach Dollar auf dem Devisenmarkt in der EWU zurückgeht. Wir wollen uns die Grundstruktur des Devisenmarktes anhand der graphischen Darstellung in Abbildung 12-7 am Beispiel des US-Dollar und des Euro verdeutlichen. Tatsächlich handelt es sich um zwei Märkte, auf denen jeweils eine Währung nachgefragt wird und in der anderen Währung jeweils bezahlt wird. In der linken Grafik der Abbildung 12-7 ist die Nachfrage nach Dollar dargestellt. Auf der Ordinate ist der Preis des US-Dollar in Euro abgetragen, auf der Abszisse die Menge der gehandelten Dollar. Als Nachfrager nach US-Dollar treten hier alle auf, die Zahlungen in US-Dollar zu leisten haben, wie z. B. inländische Importeure oder Kapitalanleger, die in US Anlagen investieren wollen. Die negative Steigung der Nachfragekurve bringt zum Ausdruck, dass bei einem steigenden Dollarkurs US Güter und Aktiva teurer werden und daher die Nachfrage nach US-Dollar sinkt. Die Nachfragekurve beschreibt die beabsichtigte Devisennachfrage unter der Annahme, dass die Preise der amerikanischen Güter und Aktiva konstant sind. Eine Verschiebung der Nachfragekurve nach US-Dollar tritt immer dann ein, wenn sich die Preise der amerikanischen Güter und Vermögenswerte ändern oder wenn sich das US Einkommen ändert. Steigen etwa die Preise amerikanischer Waren, werden bei jedem Dollarkurs weniger Waren nachgefragt. Die Devisennachfragekurve würde sich nach links verschieben, weil weniger Devisen für die Bezahlung der Güterkäufe benötigt worden. In der mittleren Grafik der Abbildung 12-7 ist die Nachfrage nach Euro dargestellt. Der Preis des Euro wird im Dollar ausgedrückt. Auf der Abszisse ist die Menge der Euro abgetragen. Nachfrager nach Euro sind alle Wirtschaftssubjekte, die Dollarguthaben besitzen und diese in Euro umtauschen wollen. Akteure sind hier zum Beispiel die Exporteure, die US Guthaben besitzen, amerikanische Importeure, die in Euro zu zahlen haben, oder US 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften682 Anleger, die europäische Aktien oder Renten kaufen wollen. Die negative Steigung der Euronachfrage bringt zum Ausdruck, dass die Nachfrage nach Euro umso geringer ist, je höher der Preis des Euro in US-Dollar ist. Ein hoher Wechselkurs des Euro verteuert aus der Sicht des Auslands europäische Waren und Aktiva, so dass die ausländische Nachfrage immer mehr zurückgeht, je höher der Wechselkurs des Euro ist. Folglich sinkt auch die Nachfrage nach Euro. Offensichtlich wird die Nachfragekurve nach Euro bestimmt von den Preisen europäischer Güter und Vermögenswerten und vom Volkseinkommen im Eurowährungsraum. Die Nachfragekurven nach US-Dollar und nach Euro bilden die Grundlage, um Devisenangebot und Devisennachfrage abzuleiten und das Gleichgewicht auf dem Devisenmarkt zu bestimmen. Dazu wird in der rechten Grafik der Abbildung 12-7 auf der Ordinate die Preisnotierung des US-Dollar und auf der Abszisse die Menge der gehandelten Dollar abgetragen. Aufgrund der Achsenbeschriftung können wir die Nachfrage nach US-Dollar aus der linken Grafik direkt in die rechte Grafik übernehmen. Dagegen ist das Dollarangebot nicht unmittelbar gegeben. Wir können es aber ableiten aus der Nachfragekurve nach Euro, denn die Nachfrager nach Euro sind gleichzeitig Anbieter von Dollar. Damit ergibt sich die Menge der angebotenen US-Dollar aus dem Preis des Euro in US-Dollar mal der Menge der nachgefragten Euro. Wenn z. B. in Abbildung 12-7 beim Kurs von 0,8 $/€ die Menge x2 an Euro nachgefragt wird, so wird dafür die Menge von 0,80 ∙ x2 US-Dollar angeboten. Folglich entspricht das Dollarangebot bei jedem Wechselkurs dem Rechteck unter der Euro- Nachfragekurve. In elastischen Bereich der Nachfragekurve steigt das Dollarangebot, während es im unelastischen Bereich sinkt. Im Schnittpunkt von Angebot- und Nachfragekurve stimmen Dollarangebot und Dollarnachfrage überein, ist der Devisenmarkt zum Ausgleich gebracht. Das Devisenmarktgleichgewicht repräsentiert zugleich eine ausgeglichene Zahlungsbilanz, denn es gilt Exportwert + Kapitalimport + empfangene Übertragungen = Importwert + Kapitalexport + geleistete Übertragungen. Mechanismen des Zahlungsbilanzausgleichs bei flexiblem Wechselkurs Störungen des Gleichgewichts treten auf, wenn sich als Folge von Preis- oder Einkommensänderungen die Export- oder Importnachfrage ändert. Steigende Importe bewirken, x2 DevisenmarktInland Nachfrage nach $ A N Menge ($)x1 0,80 G1 G0 x2 Ausland Nachfrage nach € 1,25 $/€ Menge (€)x1 0,80 1,25 €/$€/$ Menge ($)x0 x1 N1 x2 N N wk0 wk1 Abbildung 12-7: Grundstruktur des Devisenmarktes abgeleitet aus Dollarnachfrage und Euronachfrage 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 683 dass die Nachfrage nach Dollar zur Bezahlung dieser Importe steigt, d. h. die Nachfragekurve verschiebt sich nach rechts. Bei unverändertem Angebot ergibt sich ein Nachfrage- überhang in Höhe von x2 – x0. In gleicher Höhe entsteht ein Zahlungsbilanzdefizit. Der Nachfrageüberschuss bewirkt, dass der Wechselkurs auf wk1 steigt. Die Abwertung des Euro verbilligt die Exportgüter. Folglich wird die Exportnachfrage nach Gütern der EWU zunehmen, der Exportwert und das Dollarangebot werden steigen. Durch die Abwertung des Euro verteuern sich die Importgüter. Der Wert der Importe der EWU und die Dollarnachfrage werden sinken. Auf diese Weise sorgt der steigende Wechselkurs wieder für einen Ausgleich von Angebot und Nachfrage am Devisenmarkt und für einen Ausgleich der Zahlungsbilanz. Diese Form des Zahlungsbilanzausgleichs bei flexiblem Wechselkurs bezeichnet man als Wechselkursmechanismus. 12.3.7 Devisenmarkt bei fixen Wechselkursen Grundlage fixer Wechselkurssysteme ist die einseitige oder zwischenstaatlich vereinbarte Festlegung eines Austauschverhältnisses zwischen zwei Währungen bei freier Konvertibilität (Parität bzw. Leitkurs). Wenn der Wechselkurs von der festgelegten Parität abzuweichen droht, müssen die beteiligten Notenbanken eingreifen (intervenieren) und durch An- und Verkäufe von Devisen den Wechselkurs stabilisieren (Interventionsverpflichtung). Ein Devisenmarktgleichgewicht und damit ein Gleichgewicht in der Zahlungsbilanz liegt dann vor, wenn ein Devisenkurs zustande kommt, bei dem geplantes Angebot von und geplante Nachfrage nach Devisen zum Ausgleich kommen. In einem festen Wechselkurssystem gilt dies nur zum Paritätskurs. Dieser Zustand dürfte sehr unwahrscheinlich sein, denn dies wäre nur möglich, wenn sämtliche Daten, die Devisenangebot und Devisennachfrage beeinflussen, konstant blieben. Eher ist zu erwarten, dass als Folge von Datenänderungen Überschüsse oder Defizite in der Zahlungsbilanz auftreten und Devisenangebot- und Devisennachfragekurve sich verschieben, so dass es bei einem festen Wechselkurs zu einem Devisenmarktungleichgewicht kommt. Die Stabilisierung des Wechselkurses setzt dann voraus, dass die Zentralbank bereit ist, in unbegrenzter Höhe Devisen anzukaufen oder zu verkaufen, um die Lücke zwischen marktmäßigem Devisenangebot und -nachfrage zu schließen. Interventionen im festen Wechselkurssystem Das Prinzip der Interventionen im festen Wechselkurssystem ist in Abbildung 12-8 dargestellt. In der linken Grafik ist die Intervention bei einem Zahlungsbilanzdefizit dargestellt. In der Ausgangssituation sei der Wechselkurs bei wk0 fixiert. Bei dieser Parität herrscht ein Devisenmarktgleichgewicht und die Zahlungsbilanz ist ausgeglichen. Nehmen wir nun an, aufgrund steigender Importe steige die Nachfrage nach Dollar von N0 auf N1. Ohne Eingreifen der Währungsbehörde würde der Wechselkurs von wk0 auf wk1 steigen. Zur festgelegten Parität besteht ein Devisennachfrageüberschuss in Höhe von QR, dem ein Zahlungsbilanzdefizit in gleicher Höhe entspricht. Um den Kassakurs zu stabilisieren, muss die Zentralbank zusätzliche Devisen anbieten, sie muss das Defizit finanzieren, indem sie Devisen verkauft. In dem Umfang, in dem die Zentralbank Devisen anbietet, verschiebt sich die Angebotskurve von A0 nach A1. Ermöglicht werden die Devisenverkäufe durch die Auflösung von Devisenreserven, durch Verkäufe von Gold an andere Zentral- 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften684 banken gegen Interventionswährung oder die Aufnahme von Devisenkrediten bei anderen Zentralbanken oder beim Internationalen Währungsfonds. In der rechten Grafik der Abbildung 12-8 ist die Intervention bei einem Zahlungsbilanz- überschuss dargestellt. Die Ausgangssituation beim Paritätskurs wk0 stellt ein Zahlungsbilanzgleichgewicht dar. Aufgrund steigender Exporte steige das Angebot an Dollar von A0 auf A1. Ohne Eingreifen der Währungsbehörde würde der Wechselkurs von wk0 auf wk1 sinken. Beim festgelegten Paritätskurs besteht ein Devisenangebotsüberschuss in Höhe von ST, dem ein Zahlungsbilanzüberschuss in gleicher Höhe entspricht. Um den Kassakurs zu stabilisieren, muss die Zentralbank die überschüssigen Devisen aus dem Markt nehmen. Sie interveniert durch Devisenkäufe. In dem Umfang, in dem die Zentralbank am Devisenmarkt Dollar aufkauft, verschiebt sich die Nachfragekurve von N0 nach N1. Die Devisenreserven nehmen zu. Während bei flexiblen Wechselkursen Zahlungsbilanzungleichgewichte darin zum Ausdruck kommen, dass eine Währung nachhaltig auf- oder abwertet, äußern sich Zahlungsbilanzungleichgewichte in einem festen Wechselkurssystem darin, dass die Devisenreserven der Zentralbank Schwankungen unterliegen. Die Devisenmarktinterventionen schaffen einen Ausgleich zwischen Devisennachfrage und Devisenangebot am Devisenmarkt und stabilisieren den Wechselkurs. Die Ursachen des Zahlungsbilanzungleichgewichts bleiben weiter bestehen. Um ein stabiles Zahlungsbilanzgleichgewicht zu erreichen, müssen Devisenangebots- und Nachfragekurven so verschoben werden, dass wieder ein Wechselkurs zur festgelegten Parität zustande kommt und keine Devisenmarktinterventionen mehr nötig sind. Mechanismen des Zahlungsbilanzausgleichs bei fixem Wechselkurs Im System fester Wechselkurse werden eine Vielzahl von Ausgleichsmechanismen wirksam, die zu einer Beseitigung der Störung des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts beitragen können. Ergänzend zu den Interventionen am Devisenmarkt können Länder durch den Einsatz von geld- und fiskalpolitischen Instrumenten Zins-, Einkommens- und Preiseffekte hervorrufen, die letztendlich dazu führen, dass die internationalen Transaktionen so A0 N0 R €/$ Menge ($) N1 wk0 wk1 A1 A0 N0 S T €/$ Menge ($) N1 wk0 wk1 A1 Zahlungsbilanzdefizit Q Zahlungsbilanzüberschuss Abbildung 12-8: Devisenmarktinterventionen im festen Wechselkurssystem 12.3 Wechselkurse und Devisenmärkte 685 beeinflusst werden, dass sich Devisenangebot und Devisennachfrage wieder auf den festen Wechselkurs zubewegen und es zu einem Devisenmarktgleichgewicht kommt. Einen wichtigen Beitrag zur Korrektur von Devisenmarktungleichgewichten bei festen Wechselkursen leisten die mit den Interventionen einhergehenden Veränderungen der inländischen Geldmenge13. Im Falle eines Zahlungsbilanzdefizits verkauft die Zentralbank Devisen, die inländische Geldmenge wird sinken, die inländischen Zinsen werden steigen, wodurch die inländische Absorption und das Einkommen reduziert werden und der inländische Preisanstieg abgebremst wird. Infolgedessen werden die Importe sinken und die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Exportgüter steigen. Beides trägt tendenziell zu einem Abbau des Leistungsbilanzdefizits bei. Im Falle eines Zahlungsbilanzüberschusses muss die Zentralbank Devisen ankaufen, so dass die inländische Geldmenge steigt. Die höhere binnenwirtschaftliche Liquidität führt über sinkende Zinsen zu einer Nachfragesteigerung mit der Folge eines steigenden Einkommens und einer zunehmenden Inflation. Die binnenwirtschaftlichen Wirkungen führen dazu, dass die Importe steigen und die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Exportgüter sinkt. Beides zusammen wirkt in der Tendenz auf den Abbau eines Leistungsbilanzüberschusses hin. Diese Form des Zahlungsbilanzausgleichs im festen Wechselkurssystem ist bekannt unter dem Begriff des Geldmengen-Preis-Mechanismus. Zielkonflikte zwischen stabilen Wechselkursen und binnenwirtschaftlichen Zielen Damit diese Marktkräfte wirksam werden können, müssen die betreffenden Länder die mit den Interventionen verbundenen Schwankungen der Geldmenge hinnehmen. Dies ist aber nicht notwendigerweise der Fall, wenn dabei Konflikte mit den binnenwirtschaftlichen Zielen Preisstabilität oder Vollbeschäftigung auftreten. Eine interventionsbedingte Senkung der Geldmenge und steigende Zinsen können zwar Inflation bekämpfen, gleichzeitig führt der Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität zu steigender Arbeitslosigkeit. Eine Regierung, die dem Ziel der Vollbeschäftigung hohe Priorität einräumt, wird daher darauf dringen, dass die Währungsbehörde die Wirkungen der Intervention neutralisiert, indem sie über eine expansive Geldpolitik die interventionsbedingte Senkung der Geldmenge ausgleicht. Mit den Devisenmarktinterventionen wird der Wechselkurs kurzfristig stabilisiert, die eigentlichen Ursachen für die Schwäche der Währung sind aber nicht beseitigt. Deshalb werden weitere Interventionen notwendig sein, so dass ein Land mit einer schwachen Währung ein Liquiditätsproblem hat, wenn seine Währungsreserven erschöpft sind. Häufig ist dann eine Abwertung der Währung der einzige Weg, um ein außenwirtschaftliches Gleichgewicht wieder herzustellen. Ähnliche Konflikte treten in Ländern mit hohen Leistungsbilanzüberschüssen auf, deren Währung unter Aufwertungsdruck steht. Eine interventionsbedingte Erhöhung der Geldmenge kann zu einem Konflikt mit dem Ziel der Preisstabilität führen, wenn die mit der Geldmengenexpansion einhergehende Zunahme der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage auf ausgelastete Produktionskapazitäten trifft und dies zu steigender Inflation führt. In Ländern, in denen die Bevölkerung dem Ziel der Preisstabilität eine hohe Bedeutung beimisst, wird sich die Zentralbank gezwungen sehen, durch geldpolitische Maßnahmen (z. B. Verkauf von Wertpapieren, Erhöhung der Mindestreserven) die zusätzlich entstandene Liquidität zu neutralisieren. Damit können die Prozesse, die zu einer außenwirtschaftlichen 13 Siehe die außenwirtschaftliche Komponente der Zentralbankgeldschöpfung in Abschnitt 11.3.2.2. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften686 Anpassung führen sollten, nicht wirksam werden. Weitere Devisenmarktinterventionen werden folgen, wenn die Finanzmarktakteure eine Aufwertung der Währung erwarten, so dass auch hier als letztes Mittel nur eine Neufestsetzung des Wechselkurses (sog. Realignment) bleibt. Praxisbeispiel 12-6: Das Weltwährungssystem von Bretton Woods Das Weltwährungssystem von Bretton Woods, benannt nach der Konferenz von Bretton Woods/ New Hampshire USA, wurde am 22. Juli 1944 von 44 Staaten unter der Führung der USA beschlossen. Maßgeblich an der Ausgestaltung beteiligt war u. a. John Maynard Keynes. Kernpunkte dieses Systems waren • Festlegung einer Goldparität des US-Dollar verbunden mit der Verpflichtung der USA, den Dollar im Zentralbankenverkehr in Gold umzutauschen • Festlegung eines Wechselkurses aller anderen beteiligten Währungen zum US-Dollar mit der Verpflichtung, diesen Kurs (innerhalb einer bestimmten, engen Bandbreite) nötigenfalls durch Interventionen der Zentralbanken auf den Devisenmärkten gegen den Markt zu verteidigen • Die Errichtung des Internationalen Währungsfonds zu Gewährung von Devisenkrediten an Ländern in vorübergehenden internationalen Zahlungsbilanzproblemen. Eine Neufestlegung der Wechselkurse sollte nur bei sog. fundamentalen Ungleichgewichten, jedoch nicht bei vorübergehenden, konjunkturbedingten Schwankungen erfolgen. Vielmehr sollten die festen Wechselkurse die Stabilisierung der Volkswirtschaften bei zyklischen Schwankungen nach dem Muster der keynesianischen Lehre erleichtern. Dieses Konzept hielt jedoch der Realität nicht Stand. Durch das sternförmige Geflecht von Wechselkursen mit dem Dollar im Zentrum war es den USA möglich, eine vollständig unabhängige Geld- und Währungspolitik auf Kosten aller anderen Teilnehmer zu betreiben. Bedingt u. a. durch die durch den Vietnamkrieg hervorgerufenen hohen Budgetdefizite betrieben die USA v. a. in den sechziger Jahren eine strikte Niedrigzinspolitik, die zu hohen Inflationsraten führte und auf den Marktwert des Dollar drückte. Um den Kursverfall des Dollar zu verhindern, mussten alle beteiligten Zentralbanken auf den Devisenmärkten den Dollar durch Interventionskäufe stützen und importierten auf diese Weise die amerikanische Inflation ins eigene Land. Die Weltinflation stieg signifikant an. Eine längst notwendig gewordene Neufestsetzung der Dollarparität verhinderten die USA aufgrund ihrer politischen und wirtschaftlichen Vormachtstellung. So wurden die Mitgliedsländer von Dollarströmen überschwemmt. Umfangreiche Devisenspekulationen verschärften die Situation noch weiter. Als schließlich Frankreich im Jahr 1969 von der Goldeintauschpflicht des Dollar Gebrauch machen wollte, waren die USA zahlungsunfähig und nur noch eingeschränkt zur Einlösung von Dollar gegen Gold bereit. 1971 hob Präsident Nixon die Goldeinlösepflicht des Dollar einseitig auf, 1973 brach das Bretton Woods-System endgültig zusammen. Das Hauptproblem des Bretton Woods-Systems lag also nicht primär in der Vereinbarung eines festen Paritätengitters selbst, sondern zum einen in der Konstruktion einer Sternwährung, die als Leitwährung alle anderen dominieren konnte, sowie zum andern in der fehlenden strukturellen Anpassung der vereinbarten, offensichtlich falschen Wechselkurse, was zwangsläufig zu destabilisierenden Spekulationen großes Ausmaßes führte. 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung 687 Übung 12-5: Flexibler und fester Wechselkurs und Devisenmarktgleichgewicht a) Verwenden Sie das Devisenmarktmodell (€ und $) und zeigen Sie graphisch, wie sich eine sinkende Importnachfrage auf den Wechselkurs des Euro auswirkt. b) Beschreiben Sie, wie sich der Anpassungsprozess an das neue Devisenmarktgleichgewicht bei einem flexiblen Wechselkurs vollzieht. c) Warum ist im neuen Gleichgewicht die angebotene Devisenmenge kleiner als in der Ausgangssituation? d) Kennzeichnen Sie das Devisenmarktungleichgewicht für den Fall eines festen Wechselkurses und beschreiben Sie die erforderliche Devisenmarktintervention. Lösung: a) Als Folge der sinkenden Importnachfrage verschiebt sich die Devisennachfragekurve nach links. N1($) wk €/$ wk0 x ($) x0 A($)N0($) wk1 G0 G1 x2 x1 G’ Abbildung 12-9: Das Devisenmarktmodell b) Störungen des Gleichgewichts aufgrund sinkender Importe bewirken, dass die Nachfrage nach Dollar zur Bezahlung dieser Importe sinkt, d. h. die Nachfragekurve verschiebt sich nach links. Bei unverändertem Angebot ergibt sich ein Angebotsüberschuss (= Zahlungsbilanzüberschuss). Der Wechselkurs sinkt auf wk1, d. h. der Euro wertet auf. Folglich wird die Exportnachfrage nach Gütern der EWU abnehmen, der Exportwert und das Devisenangebot sinken. Auf diese Weise sorgt der gesunkene Wechselkurs wieder für einen Ausgleich von Devisenangebot und -nachfrage. Im Devisenmarktgleichgewicht G1 ist die Zahlungsbilanz wieder ausgeglichen. c) Der sinkende Wechselkurs entspricht einer Aufwertung der heimischen Währung. Die in ausländische Währung umgerechneten Preise steigen. Dadurch verteuern sich die Exportgüter und es kann weniger abgesetzt werden. Das Devisenangebot reduziert sich genau dann, wenn der Mengenrückgang die Preiserhöhung überkompensiert. d) In einem System fester Wechselkurse ergibt sich ein Devisenüberangebot in Höhe von x0 – x2. Zur Stabilisierung des Wechselkurses bei wk0 muss die Zentralbank den Devisen- überschuss ankaufen. 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung In den folgenden Abschnitten werden wir Faktoren untersuchen, die auf Außenbeitrag und Leistungsbilanz eines Landes Einfluss nehmen. Wir können dabei drei Faktoren identifizieren, die jeweils von in- und ausländischer Seite auf die Leistungsbilanz eines Landes 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften688 einwirken. Es sind dies die Preise der exportierten und importierten Güter, der Wechselkurs und Wechselkursänderungen und schließlich die Höhe des Volkseinkommens in den betrachteten Volkswirtschaften. Da sich die Einflüsse dieser Faktoren häufig überlagern, werden wir in einer partialanalytischen Betrachtung untersuchen, welche Auswirkungen die einzelnen Variablen unter der ceteris paribus Bedingung auf den Außenbeitrag haben. Zunächst werden wir fragen, wie sich Änderungen der Preise der gehandelten Produkte bei gegebenem Wechselkurs auf den Außenbeitrag auswirken. Danach werden wir den Einfluss des Wechselkurses auf den Außenbeitrag darstellen und schließlich fragen, wie Einkommensänderungen den Außenbeitrag und die Leistungsbilanz beeinflussen. 12.4.1 Außenbeitrag und Preisänderungen Für die folgende Analyse unterstellen wir, dass ein Gut sowohl im Inland als auch im Ausland hergestellt werden kann. Dann stellt sich für ein Land die Frage, ob es das Gut selbst herstellen oder ob es das Gut importieren soll bzw. ob es das Gut im Inland verwenden oder exportieren soll. Über die Richtung des Außenhandels und der Güterströme entscheiden dann die Preise der Güter in den betrachteten Ländern. Da für ein Gut in beiden Ländern ein Markt besteht, lassen sich die am Weltmarkt gehandelten Exporte und Importe aus den Angebots- und Nachfragebedingungen der am Welthandel beteiligten Länder ableiten. Aufgrund der am Weltmarkt gehandelten Mengen und der dort zustande gekommenen Preise können wir den Export- bzw. Importwert für die gehandelten Güter bestimmen. Außerdem können wir Aussagen darüber ableiten, wie sich autonome Preisänderungen in einem Land auf Exportwerte und Importwerte auswirken. Die Ableitung erfolgt zunächst in einem Partialmodell für einen einzelnen Markt. In einem zweiten Schritt werden die Aussagen verallgemeinert und auf den gesamten Exportwert und Importwert sowie auf den Außenbeitrag übertragen. Für unsere Ableitung gehen wir zunächst von den bekannten Bedingungen des Marktmodells aus: • Export- und Importgüter werden unter den Bedingungen der vollständigen Konkurrenz gehandelt. • Es gibt keine Handelshemmnisse in Form von Zöllen und Transportkosten. • Wir betrachten zwei Länder, das Inland und das Ausland (= Rest der Welt). • Angebot und Nachfrage im Ausland hängen vom Preis im Ausland ab. Die auf ausländische Währung lautenden Auslandspreise werden in inländische Geldeinheiten umgerechnet: *€p = * $p /wk. (Eine Variable des Auslands wird mit * indiziert). Ist z. B. der Preis für ein Produkt im Ausland 24 $ und betrage der Wechselkurs 1,20 $/€, so wird dieser Preis mit dem gegebenen Wechselkurs in Euro umgerechnet: 24 $/1,20 $/€ = 20 €. Angebot und Nachfrage auf dem Exportmarkt Wir wollen im nächsten Schritt Angebot und Nachfrage auf dem Weltmarkt aus den nationalen Marktbedingungen ableiten. Für die Ableitung des Exportmarktes aus inländischer Sicht gehen wir in Abbildung 12-10 davon aus, dass der Inlandspreis des Gutes niedriger ist als der in Euro umgerechnete Auslandspreis. Unter der Bedingung der Autarkie oder geschlossener Märkte wird das Gut im Inland zum Preis p1 gehandelt (linke Grafik der Abbildung 12-10). Zu diesem Preis wird die Menge x1 angeboten und nachgefragt. Oberhalb des Preises von p1 besteht im Inland ein Angebotsüberschuss. Nehmen wir z. B. den Preis p2, so entstünde im Inland ein Angebotsüberschuss in Höhe der Strecke QR. Die 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung 689 inländischen Unternehmen würden bei steigenden Preisen mehr produzieren, könnten diese Überschussmenge aber im Inland nicht absetzen. Bei offenen Märkten können Sie diese Überschussmengen jedoch auf Auslandsmärkten anbieten. Das Exportangebot der inländischen Unternehmen ergibt sich somit aus der horizontalen Differenz zwischen der inländischen Angebots- und Nachfragekurve. Die Kurve des Exportangebots AX in der mittleren Grafik, die den Exportmarkt darstellt, beginnt beim inländischen Gleichgewichtspreis p1. Der weitere Verlauf ergibt sich exemplarisch, indem man das Überschussangebot auf dem Inlandsmarkt in Höhe von QR auf den Exportmarkt überträgt. Da der Inlandspreis unter dem Auslandspreis liegt, wird das Ausland das Exportgut nachfragen. Zum Preis p* in der rechten Grafik der Abbildung 12-10 sind Angebot und Nachfrage im Ausland gleich hoch und es wird nichts importiert. Bei niedrigeren Preisen entsteht im Ausland eine Überschussnachfrage, die auf dem Weltmarkt gedeckt werden kann. So entspricht etwa beim Preis *2p der Nachfrageüberschuss der Strecke ST. Übertragen wir diese Überschussnachfrage bei jedem Preis in die Grafik des Exportmarktes, erhalten wir die Nachfragekurve NX nach inländischen Exportgütern. Bei offenen Märkten und im Idealfall einer friktionslosen Welt ohne Zölle und Transportkosten ergibt sich auf dem Weltmarkt ein Marktgleichgewicht. Aufgrund der steigenden Nachfrage des Auslands wird der Inlandspreis ansteigen und aufgrund des steigenden Angebots des Inlands im Ausland wird der dortige Preis sinken. Es kommt zu einer Angleichung der Preise und im Marktgleichgewicht ergibt sich ein Preis, zu dem das Gut weltweit gehandelt wird (Law of one Price). Bei diesem Preis sind exportierte und importierte Menge gleich hoch und der Exportwert des Inlands entspricht dem in Euro ausgedrückten Importwert des Auslands. Exportwert und Importwert sind gegeben durch die Fläche OpXGXxX in der mittleren Grafik der Abbildung 12-10. Angebot und Nachfrage nach importierten Gütern Wie wir Angebot und Nachfrage auf den Exportmarkt abgeleitet haben, so können wir auch den Importmarkt aus der Sicht des Inlands darstellen. Dazu müssen wir annehmen, dass der Preis des betrachteten Gutes im Ausland niedriger ist als im Inland bzw. der inländische Preis über dem in Euro umgerechneten Auslandspreis liegt. Dann erhalten NX Menge A G1 xX p1 x1 p in € N1 Menge A* G* pX x* N* Exportmarkt AuslandInland p in € p* in € p* Menge GX AX p2 Q R S T * 2p Abbildung 12-10: Angebot und Nachfrage auf dem Exportmarkt 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften690 wir auf dem Importmarkt die inländische Nachfrage nach ausländischen Waren und das ausländische Importangebot. Für eine grafische Ableitung müssen wir in Abbildung 12-10 lediglich die über den Märkten stehenden Beschriftungen Inland und Ausland vertauschen sowie den Exportmarkt in Importmarkt umbenennen. Wir haben Angebot und Nachfrage auf dem Exportmarkt und Importmarkt jeweils für ein einzelnes Gut abgeleitet. Tatsächlich interessieren uns aber die Entwicklung des gesamten Exportwerts und Importwerts sowie die Reaktion des Außenbeitrags. Daher unterstellen wir für unsere weiteren Überlegungen, bei den Angebots- und Nachfragekurven handle es sich um ein aggregiertes Export- (Import-)güterangebot und eine aggregierte Export- (Import-) güternachfrage. Im weiteren Verlauf werden wir untersuchen, wie sich Änderungen der Güterpreise im In- und Ausland bei konstantem Wechselkurs auf Export- und Importwert auswirken und wie sich infolgedessen der Außenbeitrag verändert. Auswirkungen einer Nachfragesteigerung im Inland auf den Außenbeitrag Wir gehen zunächst davon aus, dass die inländische Nachfrage aufgrund einer erhöhten Zahlungsbereitschaft oder aufgrund einer anziehenden Konjunktur steigt. Die Nachfragesteigerung im Inland bewirkt, dass der Preis und die abgesetzte Menge im Inland steigen. Die steigende inländische Nachfrage reduziert die Angebotsüberschüsse, die für den Export zur Verfügung stehen. Deshalb verschiebt sich die Exportangebotskurve in der linken Grafik der Abbildung 12-11 nach links ( X2A ) mit der Folge, dass der Exportpreis steigt und die exportierte Gütermenge sinkt. Das neue Exportmarktgleichgewicht ist in X2G . Ob der Exportwert sinkt oder fällt, hängt von der Preiselastizität der Exportnachfrage ab. Im Fall einer elastischen Nachfrage (|εX| > 1) sinkt der Exportwert, ist |εX| < 1, nimmt der Exportwert zu. Die nächste Überlegung betrifft den Importmarkt. Der Nachfrageanstieg im Inland lässt den Nachfrageüberschuss steigen. Diese Nachfrageüberschüsse weichen auf den Importmarkt aus. Die Importnachfragekurve in der rechten Grafik der Abbildung 12-11 verschiebt sich nach rechts ( M2N ). Das neue Importmarktgleichgewicht ist in M 2G mit dem gestiegenen Importgüterpreis M2p und der höheren Importmenge M 2x . Im Ergebnis wird der Importwert bei einer Steigerung der Inlandsnachfrage zunehmen. Um die Reaktion des Außenbeitrags bestimmen zu können, müssen wir Export- und Importwert zusammen betrachten. Bei einem sinkenden Exportwert (|εX| > 1) und steigen- AM Menge Importmarkt p in € M 2G M 1p M 2p M 1G M 1N M 2N NX Menge Exportmarkt p in € X 1G X 2G X 1p X 2p X 1A X 2A X 2x X1x M2xM1x Abbildung 12-11: Auswirkungen einer Preissteigerung im Inland auf Exportwert und Importwert 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung 691 den Importwert ist von einer Abnahme des Außenbeitrags bei steigenden Inlandspreisen auszugehen, weil inländische Produkte auf Exportmärkten weniger nachgefragt werden und weil bei steigenden inländischen Preisen die inländischen Nachfrager verstärkt auf die relativ billigeren Produkte des Auslands ausweichen. Nur in dem speziellen Fall einer unelastischen Nachfrage (|εX| < 1) ist mit einem Anstieg des Außenbeitrags zu rechnen, wenn der Exportwert und der Importwert steigen. Auswirkungen einer Nachfragesteigerung im Ausland auf den Außenbeitrag In analoger Weise können wir die Auswirkungen einer Nachfragesteigerung im Ausland ableiten. Auf der Exportseite führt eine steigende Nachfrage im Ausland dazu, dass sich die ausländische Nachfragekurve nach rechts verlagert. Der Nachfrageüberschuss des Auslands steigt. Auf dem Exportmarkt verschiebt sich die Exportnachfragekurve nach rechts (siehe linke Grafik in Abbildung 12-12). Als Folge der steigenden Nachfrage des Auslands steigen der Exportgüterpreis und die exportierte Menge. Der Exportwert nimmt zu. Für den Importmarkt sei auf die rechte Darstellung in Abbildung  12-12 verwiesen. Die steigende Nachfrage im Ausland reduziert die Angebotüberschüsse, die für den Export zur Verfügung stehen. Das Importangebot sinkt, die Importangebotskurve verschiebt sich nach links. Aufgrund des reduzierten Importangebots steigen die Importgüterpreise und die Importmenge sinkt. Ob der Importwert zurückgeht oder steigt, ist eine Frage der Nachfrageelastizität nach Importgütern. Bei einer elastischen Importnachfrage (|εM| > 1) geht der Importwert zurück, bei einer unelastischen Nachfrage (|εM| < 1) wird er steigen. Betrachten wir die Veränderung bei Exportwert und Importwert zusammen, ergibt sich folgendes Ergebnis. Steigende Preise im Ausland lassen die Nachfrage auf den Exportmarkt ausweichen mit der Folge, dass der Exportwert des Inlands steigt. Auf der Importseite führen die gestiegenen Preise des Auslands dazu, dass das Inland weniger importiert. Bei elastischer Importnachfrage wird der Importwert sinken mit der Folge, dass sich der Außenbeitrag verbessert. Nur in dem Fall, dass bei einer unelastischen Importnachfrage der Importwert steigt und die Zunahme des Importwerts stärker ausfällt als der Anstieg des Exportwerts, ist eine Verschlechterung des Außenbeitrags zu erwarten (ΔIM > ΔEX). Importmarkt M 1p M 2p AX Menge Exportmarkt p in € X 1G X 2G X 1p X 1x X 2x X 2p X 1N X 2N NM Menge p in € M 1A M 2A M 2G M 1G M 2x M1x Abbildung 12-12: Auswirkungen einer Preissteigerung im Ausland auf dem Export- und Importmarkt 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften692 Unter der Voraussetzung, dass alles übrige, insbes. Wechselkurs und Volkseinkommen gleich bleibt, kann man somit festhalten: Steigt das Preisniveau eines Landes schneller als das eines anderen Landes, werden die Exporte des preisstabileren Landes zunehmen, seine Importe dagegen abnehmen, die Exporte des relativ inflationären Landes abnehmen, seine Importe dagegen zunehmen. Länder mit hohen Inflationsraten werden tendenziell Defizite im Leistungsverkehr haben, während preisstabile Länder eine überschüssige Leistungsbilanz aufweisen. Inflationsimport aufgrund des direkten internationalen Preiszusammenhangs Die vorhergehenden Überlegungen sind die Grundlage des direkten internationalen Preiszusammenhangs, der das Entstehen einer importierten Inflation erklärt. Dazu wird zwischen handelbaren und nicht handelbaren Gütern unterschieden. Handelbare Güter werden von den Unternehmen sowohl im eigenen Land als auch auf ausländischen Märkten angeboten. Nicht-handelbare Güter werden demgegenüber nur im Binnenmarkt produziert und abgesetzt. Unter der Bedingung homogener Güter und vollständig transparenter, eng verflochtener Märkte sind bei einem völlig freien internationalen Handel bei handelbaren Gütern auf Dauer keine Preisdifferenzen haltbar, es sei denn in Höhe der Transaktionskosten. Hohe Preissteigerung im Ausland führen dazu, dass das Importpreisniveau im Inland steigt. Die höheren Preise importierter Konsumgüter gehen direkt in den Preisindex der Lebenshaltung ein. Soweit die importierten Güter in inländischen Produktionsprozessen weiterverarbeitet werden, ergibt sich von der Importseite her ein Kostendruck, der von den Unternehmen in höheren Preisen weiter gewälzt wird. Die inländischen Exporteure werden im Ausland höhere Preise durchsetzen können, denn die ausländischen Nachfrager werden sich den billigeren, importierten Gütern zuwenden. Die steigende Nachfrage auf den Auslandsmärkten erhöht die Absatz- und Gewinnchancen und ermöglicht die Durchsetzung höherer Preise. Gleichzeitig steigt damit die Exportgüternachfrage im Inland. Bei steigender Exportmenge sinkt das im Inland verfügbare Güterangebot. Außerdem werden inländischen Nachfrager die teureren Importprodukte durch heimische Güter substituieren, so dass es auf den inländischen Märkten für handelbare Güter zu einem Anstieg der Inlandsnachfrage kommt, der den Preisanstieg beschleunigt. Damit werden die Preissteigerungen auf dem Exportmarkt auf den Inlandsmarkt übertragen. Daneben ist ein weiterer Druck auf die Inlandspreise wirksam. Die Preissteigerungen im Ausland eröffnen den exportierenden Unternehmen Preiserhöhungsspielräume. Die Unternehmen können auf ihren Auslandsmärkten höhere Preise durchsetzen, ohne ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit zu verlieren. Der Spielraum für Preiserhöhungen im Ausland ist umso höher, je stärker die Preise im Ausland gestiegen sind. Längerfristig werden die exportierenden Unternehmen es aber nicht hinnehmen, dass sie im Inland niedrigere Preise erzielen als im Ausland. Sofern es die Marktsituation zulässt, werden sie daher versuchen, die höheren Preise auch im Inland durchzusetzen. Es besteht die Gefahr, dass sich das „Inflationsvirus” auch auf die nationalen Güter und damit auf das gesamte inländische Preisniveau ausbreitet. Die steigende Produktion im Bereich handelbarer Güter lässt die Nachfrage nach Produktionsfaktoren und Vorleistungsprodukte steigen. Löhne, Zinsen und die Preise für Vorleistungsgüter werden ebenfalls steigen. Auf diesem Weg überträgt sich der Preisanstieg aus dem Sektor handelbarer Güter in 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung 693 den Sektor der nicht handelbaren Güter und führt so zu einem Anstieg des allgemeinen Kosten- und Preisniveaus im Inland. Übung 12-6: Außenbeitrag und Preiserhöhungen im Ausland Angebot und Nachfrage nach Weizen werden auf dem Inlands- und Auslandsmarkt durch folgende Funktionen beschrieben: Inland Ausland Nachfrage p = 15 – x p* = 8 – 0,8x* Angebot p = 5 + 1,5x p* = 1,5 + 0,5x* Der Wechselkurs sei 1 $ je Euro. Es werde in inländischer Währung fakturiert. a) Stellen Sie das Marktgleichgewicht auf dem Inlands- und Auslandsmarkt dar. b) Bestimmen Sie bei ungehindertem Handel den Weltmarktpreis, die grenzüberschreitend gehandelte Menge und den Importumsatz. c) Nehmen Sie an, aufgrund einer Missernte halbiere sich das Weizenangebot des Auslands. Welche Konsequenzen hat dies für den Weltmarktpreis, die gehandelte Menge und den Importumsatz. Lösung: a) Marktgleichgewicht bei Autarkie: Inland: p = 11, x = 4 Ausland: p* = 4, x* = 5 b) Um die gehandelten Mengen und den Weltmarktpreis berechnen zu können, müssen für das Land mit dem niedrigeren Preis das Überschussangebot und das Land mit dem höheren Preis der Nachfrageüberschuss bestimmt werden: Importangebot des Auslands: AM* = xA* – xN* = – 3 + 2p* – (10 – 1,25p*) = -13 + 3,25p* Importnachfrage des Inlands: NM = xN – xA = 15 – p – (0,67p – 3,3) = 18,3 – 1,67p Für das Marktgleichgewicht gilt AM* = NM → -13 + 3,25p*/1 $/€ = 18,3 – 1,67p Marktgleichgewicht auf dem Importmarkt: p = 6,37, x = 7,71, Umsatz = 49,11 0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 N* AuslandInland Importmarkt N A NM G M 1A M 2A M 2G M 1G *1A * 2A * 2G * 1G Abbildung 12-13: Importmarktgleichgewicht c) Marktgleichgewicht bei gesunkenem Importangebot Importangebot des Auslands: AM* = xA* – xN* = -1,5 + p* – (10 – 1,25p*) = -11,5 + 2,25p* Für das Marktgleichgewicht gilt AM* = NM → -11,5 + 2,25p*/1 $/€ = 18,3 – 1,67p Marktgleichgewicht auf dem Importmarkt: p = 7,62, x = 5,64, Umsatz = 42,98 Der Importumsatz ist gesunken. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften694 12.4.2 Außenbeitrag und Wechselkursänderung Der Wechselkurs verknüpft die Preise zwischen in- und ausländischen Gütern und ermöglicht internationale Preisvergleiche. Bei einer Änderung des Wechselkurses verschieben sich die Preisrelationen zwischen In- und Ausland. Unter der Voraussetzung, dass der Dollarpreis der US-Güter und der Europreis der deutschen Güter unverändert bleibt, werden bei einer Abwertung des € die Preise der deutschen Güter, in US-Dollar gerechnet, steigen, die Preise der US Güter, in Euro gerechnet, sinken. Als Folge der Preisänderungen werden sich Reaktionen der mengenmäßigen Nachfrage ergeben mit der Folge, dass die Importmenge der Bundesrepublik zunehmen und die mengenmäßige Nachfrage der USA nach deutschen Gütern zurückgehen wird. Auswirkungen von Wechselkursänderungen auf Exportnachfrage und Importangebot Für die weiteren Überlegungen ist von Bedeutung, dass für deutsche Hersteller der in Euro erzielte Preis maßgebend ist, denn sie kalkulieren im Euro. Für die amerikanischen Käufer ist dagegen der Preis in Dollar maßgebend, denn sie vergleichen bei ihrer Kaufentscheidung die Dollarpreise der angebotenen in- und ausländischen Güter. Das Umgekehrte gilt für die Importseite. Die deutschen Käufer orientieren sich an den Europreisen der angebotenen Güter, während für den amerikanischen Hersteller der in Dollar erzielte Preis entscheidend ist. Wenn wir also die Auswirkungen einer Wechselkursänderung auf den Außenbeitrag untersuchen wollen, müssen wir die auf Dollarpreise bezogene Nachfrage der amerikanischen Käufer und das an Dollarpreisen orientierte Angebot der ausländischen Hersteller in Euro transformieren, indem jeder Dollarpreis mit dem Wechselkurs in den entsprechenden Europreis umgerechnet wird. Dies sei anhand eines kleinen Beispiels in der folgenden graphischen Darstellung illustriert. Gemäß der linken Grafik in Abbildung 12-14 könne ein europäischer Hersteller die Menge x0 seiner Schokolade in den USA zum Preis von 2,50 $ absetzen. Außerdem hat er herausgefunden, dass bei einem Preis von 5 $ die Nachfrage zum Erliegen kommt. Um die Zahlungsbereitschaft der amerikanischen Verbraucher in Euro zu erfahren, muss der Hersteller die Dollarpreise in Euro umrechnen. Nehmen wir an, der Wechselkurs des Euro ImportmarktExportmarktp€ = w·p$ 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 NX | wk = 1,20€/$ x0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 p€ = w·p$ AM | wk = 1,20€/$ x0 wk wk Menge Menge AM | wk = 0,80€/$N X | wk = 0,80€/$ Abbildung 12-14: Auswirkungen einer Euroabwertung auf Exportnachfrage und Importangebot 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung 695 sei 0,80 €/$. Dann beträgt der in Euro umgerechnete Höchstpreis 4 € je Tafel Schokolade. Die Menge x0 kann zum Preis von 2 € abgesetzt werden. Die in Europreise umgerechnete Nachfragekurve in Abbildung 12-14 ist folglich NX | wk = 0,80 €/$. Welche Auswirkungen haben Wechselkursänderungen auf die Nachfragekurve? Nehmen wir an, der Wechselkurs steige auf 1,20 €/$. Infolge der Dollaraufwertung erlöst der Anbieter bei einem Preis von 2,50 $ pro Tafel 3 €. Die in Euro ausgedrückte US-Nachfragekurve verläuft nun steiler, weil jeder Dollarpreis nicht mehr mit 0,80 €/$, sondern mit 1,20 €/$ in Dollar umgerechnet wird. In der rechten Grafik der Abbildung 12-14 ist der Importmarkt dargestellt. Die amerikanischen Hersteller kalkulieren in Dollar, müssen beim Verkauf in Deutschland aber auf Eurobasis anbieten und erlösen Euro-Preise. In unserem Beispiel wolle ein amerikanischer Hersteller die Menge x0 seines Produkts zu 2,50 $ anbieten. Welchen Europreis er setzt, um diesen Dollarerlös zu erzielen, hängt wiederum vom Wechselkurs ab. Bei einem Wechselkurs von 0,80 €/$ kann er die Produktmenge zum Preis von 2 € verkaufen. Steigt der Wechselkurs auf 1,20 €/$, muss er einen Angebotspreis von 3 € setzen, wenn er weiterhin 2,50 $ erzielen will. Der steigende Dollarkurs verteuert das Importgut, so dass jede Menge nur zu einem höheren Euro-Preis angeboten wird. Die Kurve des Importangebots verlagert sich bei einer Aufwertung des Dollars bzw. Abwertung des Euro nach links. Nachdem geklärt ist, wie sich Wechselkursänderungen auf Export- und Importmarkt auswirken, können wir untersuchen, wie sich Wechselkursänderungen auf den Exportwert und den Importwert auswirken. Die Auswirkung einer Euroabwertung auf den Exportwert ist in der linken Grafik der Abbildung 12-15 dargestellt. AX ist das Angebot der deutschen Exporteure auf der Basis von Euro-Preisen. X1N sei die US-Nachfrage nach deutschen Gütern auf der Basis von US-Preisen, die mit Hilfe des Wechselkurses in Euro-Preise umgerechnet wurden. Bei einer Abwertung der heimischen Währung kommt es zu einer Drehung der Exportnachfragekurve nach oben. Die US-Abnehmer werden mehr deutsche Güter nachfragen, weil die US-Preise der deutschen Güter sinken. Gleichzeitig erzielt der Exporteur in Euro ausgedrückt einen höheren Preis. Da sowohl Mengen- als auch Preisänderung in dieselbe Richtung wirken und positiv sind, nimmt der Exportwert in Euro zu. ImportmarktExportmarktp in € wk wk X 1N X 2N AX p in € X 1G X 2G X 2p NM M 2G M 1G M 2p M 1GX 1p X 1x X2x M 2x M1xMenge Menge M 2A M 1A Abbildung 12-15: Auswirkung einer Euroabwertung auf Exportwert und Importwert 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften696 Die Reaktion des Importwerts auf eine Euroabwertung ist in der rechten Grafik der Abbildung  12-15 dargestellt. NM ist die inländische Importnachfrage in Abhängigkeit von Euro-Preisen. M1A ist das US-Angebot auf der Basis von Dollar-Preisen, das mit dem Wechselkurs in Euro-Preise umgerechnet wurde. Bei einer Euroabwertung verschiebt sich die Importangebotskurve nach links. Die Importe verteuern sich und die mengenmäßige Importnachfrage geht zurück. Aufgrund der Preiserhöhung nimmt der Importwert zu, während er aufgrund des durch die Preiserhöhung verursachten Mengenrückgangs sinkt. Ob der Importwert steigt oder fällt, hängt letztlich von der Preiselastizität der Importnachfrage ab. Bei einer elastischen Importnachfrage (|εM| > 1) geht der Importwert zurück, weil der Mengenrückgang prozentual stärker ausfällt als die Preiserhöhung, bei einer unelastischen Nachfrage (|εM| < 1) wird er steigen, weil der Preisanstieg durch den Rückgang der Importmenge nicht ausgeglichen wird. Betrachten wir die Veränderung des Exportwerts und Importwerts zusammen, ergibt sich folgendes Ergebnis. Bei einer Abwertung der eigenen Währung steigen die Nachfrage und die Preise in Inlandswährung auf dem Exportmarkt mit der Folge, dass der Exportwert des Inlands steigt und sich die Leistungsbilanz verbessert. Auf der Importseite führen die steigenden Importpreise dazu, dass das Inland mengenmäßig weniger importiert. Auch dies verbessert die Leistungsbilanz. Da mit der Abwertung die ausländischen Güter im Inland teurer werden, muss für die Menge, die importiert wird, mehr bezahlt werden. Dies verschlechtert die Leistungsbilanz. Die Summe der drei Effekte ist unbestimmt. Wir können jedoch Bedingungen herleiten, unter denen eine Verbesserung der Leistungsbilanz eintritt. Marshall-Lerner-Bedingung Wir unterstellen für die folgende Ableitung, dass die Preise in- und ausländischer Güter konstant sind. Als Rechtfertigung für die Annahme konstanter Preisniveaus könnte gelten, dass Unterbeschäftigung herrscht, somit das Güterangebot vollkommen elastisch ist. Änderungen der Güternachfrage schlagen sich nicht in Preisänderungen, sondern nur in einer Veränderung der Produktionsmenge nieder. Alternativ könnte es sich beim Inland um eine kleine offene Volkswirtschaft handeln. Export- und Importgüterpreise sind Daten, die auf dem Weltmarkt in ausländischer Währung fixiert werden und denen sich das Land mit seinem mengenmäßigen Angebot an Exportgütern und seiner mengenmäßigen Nachfrage nach Importgütern völlig elastisch anpasst. Bei konstanten Güterpreisen führt jede nominale Abwertung zu einer gleich hohen realen Abwertung, so dass Exporte und Importe vom nominalen Wechselkurs bestimmt sind. Ist xX(wk) die exportierte Gütermenge in Abhängigkeit vom Wechselkurs, dann ergibt sich der Exportwert aus dem Produkt von Exportpreisen und Exportmenge p ∙ xX(wk). Analog entspricht der Importwert dem Produkt aus importierten Mengen in Abhängigkeit vom Wechselkurs xM(wk) und den in inländische Währung umgerechneten Importpreisen wk ∙ p*. Dann ergeben sich die Nettoexporte als Differenz aus Exportwert und Importwert: = ⋅ − ⋅ ⋅X * MNX p x (wk) wk p x (wk) Die Veränderung der Nettoexporte als Folge einer Wechselkursänderung erhalten wir, wenn wir diese Gleichung partiell nach dem Wechselkurs ableiten: ∂ ∂ ∂= − ⋅ + ∂ ∂ ∂ X M * * MNX x xp wk p p x wk wk wk 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung 697 Wir erweitern den ersten Summanden mit wk∙xX/wk∙xX und den zweiten Summanden mit xM/xM und formulieren um: ∂ ∂ ∂= − − = − − ∂ ∂ ∂ X XX M * M * M * M * M X MX M px pxNX x wk x wk p x p x p x p x wk wk wk x wk x wk Dabei sind εX die Nachfrageelastizität der Exporte und εM die Nachfrageelastizität der Importe in Bezug auf den Wechselkurs. Wenn wir von einem ausgeglichenen Außenbeitrag bzw. einer ausgeglichenen Leistungsbilanz ausgehen, dann gilt Exportwert = Importwert: X X * M * Mp xp x = wk p x bzw. p x wk Setzen wir dies in die obige Ableitung ein, erhalten wir: ∂ = ⋅ − − ∂ * M X M NX p x ( 1) wk Ob sich bei einer Abwertung der Außenbeitrag erhöht, hängt davon ab, ob der Klammerausdruck positiv ist. Er lässt sich umformulieren und man erhält die sog. Marshall-Lerner- Bedingung: X M 1 Damit eine Abwertung zu einem steigenden Außenbeitrag und einem steigenden Leistungsbilanzsaldo führt, müssen die Nachfrageelastizitäten auf Export- und Importmärkten absolut betrachtet zusammen größer 1 ergeben. Dann wird die Verteuerung der Importe, die mit einer Abwertung verbunden ist, durch zusätzliche Exporterlöse überkompensiert. Nur in dem Fall, dass bei einer unelastischen Importnachfrage der Importwert steigt und die Zunahme des Importwerts stärker ausfällt als der Anstieg des Exportwerts, ist eine Verschlechterung des Außenbeitrags zu erwarten (ΔIM > ΔEX). Man spricht in diesem Zusammenhang von einer anomalen Reaktion des Außenbeitrags. Allgemein kann man sagen: Eine Abwertung des Euro führt um so eher zu steigenden Nettoexporten, je elastischer die Nachfrage nach Export- und Importgütern reagiert. Der Außenbeitrag kann nur sinken, wenn eine sehr geringe Mengenreaktion vorliegt, das heißt wenn die Nachfrageelastizität der Importe hinreichend klein ist. Dies wird dann der Fall sein, wenn eine Volkswirtschaft Güter importieren muss, auf die sie dringend angewiesen ist und bei denen sie nur geringe Substitutionsmöglichkeiten hat. Güter mit niedrigen Nachfrageelastizitäten sind etwa Nahrungsmittel, Rohstoffe und Energieträger. Eine geringe Importelastizität könnten auch solche verarbeiteten Produkte haben, die eine Volkswirtschaft nicht oder nicht in ausreichenden Mengen herstellen kann, aber für die eigenen Produktionsprozesse dringend benötigt. Aus der Sicht von Entwicklungs- und Schwellenländern könnte dies zum Beispiel auch auf Investitionsgüter zutreffen. Die Frage, ob der Außenbeitrag bei Wechselkursänderungen eher „normal” oder „anomal” reagiert, wird in der Literatur kontrovers beurteilt. Für eine Normalreaktion des Außenbeitrags spricht, dass der weitaus größere Teil gehandelter Güter in den so genannten intraindustrieller Handel fällt. Im Rahmen des intraindustriellen Handels werden gleichartige Produkte und Dienstleistungen (z. B. PKW) von Ländern sowohl exportiert als auch importiert, so dass aufgrund der Substitutionsmöglichkeiten die Preiselastizität der Nachfrage bei diesen Gütern relativ hoch sein dürfte. Gleichzeitig ist der internationale Handel mit verarbeiteten Produkten viel schneller gestiegen als der Handel mit agrarischen und mineralischen Rohstoffen, deren Anteil am internationalen Handel bei unter 25 % liegt. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften698 Übung 12-7: Reaktion des Außenbeitrags auf Wechselkursänderungen Die Währung eines Landes wird abgewertet. Wie wirkt sich diese Abwertung auf die Leistungsbilanz aus, wenn das Land eine sehr hohe Importabhängigkeit besitzt, während es auf der Exportseite von einer elastischen Reaktion der Nachfrage in Bezug auf Preisänderungen ausgehen kann. a) Stellen Sie die Auswirkungen der Abwertung auf Exportwert und Importwert dar. Unterstellen Sie eine vollkommen unelastische Nachfragereaktion. Erläutern Sie Ihre graphische Darstellung. b) Überlegen Sie, wie ausgehend von einer ausgeglichenen Leistungsbilanz die Nachfragereaktion auf dem Exportmarkt sein muss, dass eine Normalreaktion der Leistungsbilanz zustande kommt. Lösung: a) Auswirkungen einer Abwertung auf die Leistungsbilanz: ImportmarktExportmarkt x [Menge] p in € Abwertung Abwertung AX NM x [Menge] X 1N X 2N X 1G X 2G X 1p X 1x X 2p X 2x p in € M 2G M 1G M 2p M 1G M 1A M 2A M 1x Abbildung 12-16: Abwertung bei sehr hoher Importabhängigkeit Bei einer Abwertung der Währung des Landes steigt die Nachfrage auf dem Exportmarkt, die Exportnachfragekurve verschiebt sich nach rechts. Der in inländischer Währung ausgedrückte Preis der Exportgüter steigt. Da aber die Preise der Exportgüter in ausländischer Währung sinken, steigt die Nachfrage nach Exportgütern. Der Exportwert nimmt zu. Wegen der hohen Importabhängigkeit ist die Nachfrage nach Importgütern vollkommen preisunelastisch, die Nachfragekurve verläuft senkrecht. Bei einer Abwertung verteuern sich die Importgüter, die Preise der importierten Güter steigen. Weil aber die Nachfrage nach importierten Gütern unelastisch ist, geht die nachgefragte Menge nicht zurück. Im Endergebnis nimmt der Importwert zu. b) Für die Reaktion der Leistungsbilanz ist entscheidend, ob der Exportwert mehr oder weniger stark zunimmt als der Importwert. Bei einer vollkommen preisunelastischen Nachfrage nach Importgütern steigt der Preis der Importgüter im selben Verhältnis wie die Währung abwertet, somit ändert sich auch der Importwert proportional zur Abwertungsrate. Für die Reaktion der Leistungsbilanz ist somit der Exportwert entscheidend. Steigt der Exportwert überproportional zur Wechselkursänderung, kommt es zu einer Verbesserung der Leistungsbilanz. Steigt er dagegen unterproportional zur Abwertungsrate, kommt es zu einer Verschlechterung der Leistungsbilanz. 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung 699 Verzögerte Anpassungsreaktionen führen kurzfristig zu einer anomalen Reaktion Der wichtigste Grund für das Auftreten anomaler Außenbeitragsreaktionen insbesondere auf kürzere Sicht liegt in der Zeitverzögerung, mit der die Ex- und Importmengen auf veränderte Wechselkurse reagieren. Die Erfahrung zeigt, dass auf kürzere Sicht deutsche Exporteure bei Aufwertungen der eigenen Währung zu einem „pricing to market“ neigen, um ihre Marktanteile zu verteidigen. Andererseits werden bei einer Abwertung die Auslandspreise in der Regel nicht sofort gesenkt, sondern zu Gewinnsteigerungen genutzt. Längerfristige Wechselkursänderungen belegen bei den Exporten das „exchange rate pass-through“. Anders auf den Importmärkten: Besonders auf den Rohstoffmärkten führen Euroabwertungen kurzfristig zu Preiserhöhungen auf dem Inlandsmarkt. Eine Abwertung bedeutet für das betroffene Land eine schlagartige Erhöhung der Importpreise, weil für die preislich in ausländischer Währung fixierten und mengenmäßig festliegenden Importe jetzt mehr inländische Währung zu bezahlen ist. Die Importeure werden daraufhin nicht in jedem Fall sofort ihre nachgefragte Menge einschränken können. Hinderlich wirken etwa längerfristig geschlossene Lieferverträge. Kurzfristig ist der Wechsel zu anderen Anbietern mit Zeit und Kosten verbunden (z. B. Einholen von Informationen, Umstellung von Produktionsverfahren). Insgesamt würde der Importwert zunehmen, weil es zu Preiserhöhungen kommt, während die Mengen nur mit Verzögerung angepasst werden. Der Exportwert wird kurzfristig eher stagnieren, wenn die Exporteure im Fall einer Abwertung die Preise nur mit Verzögerung senken. Der Außenbeitrag würde sich verschlechtern und damit „anomal” reagieren. Erst die fortschreitende Anpassung der Import- und Exportmengen ermöglicht eine „normale” Reaktion. Weil die graphische Darstellung der Entwicklung des Außenbeitrags nach einer Abwertung dem Verlauf des Buchstabens J ähnlich ist, spricht man auch vom J-Kurven-Effekt (vergleiche Abbildung 12-17). Praxisbeispiel 12-7: Export- und Importelastizitäten und Anpassung des Außenbeitrags Der J-Kurven-Effekt lässt sich am Beispiel der US-Leistungsbilanz demonstrieren. In Abbildung 12-18 sind der Leistungsbilanzsaldo der USA in Prozent des BIP sowie der effektive Wechselkurs des US-Dollar gegenüber den wichtigsten Handelspartnern abgetragen. Anomale Reaktionen der Leistungsbilanz sind grau hinterlegt. In den achtziger Jahren führte die starke Abwertung des US-Dollar zu einer Korrektur des Leistungsbilanzdefizits. Allerdings kam es zu Abwertung Zeit– + Nettoexporte in € Abbildung 12-17: Zeitlicher Verlauf der Anpassung der Nettoexporte: Der J-Kurven-Effekt 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften700 einem J-Kurven-Effekt, denn das Leistungsbilanzdefizit stieg zunächst weiter an. Erst mit einer Verzögerung von zwei Jahren setzte die Korrektur des Defizits ein. Ende der siebziger Jahre war die umgekehrte Reaktion zu beobachten. Die einsetzende Aufwertung des US-Dollar führte dazu, dass die Leistungsbilanz sich zunächst verbesserte, bis Anfang der achtziger Jahre die Normalreaktion eintrat und die Leistungsbilanz als Folge der starken Dollaraufwertung defizitär wurde. Eine ähnliche Reaktion – wenn auch in abgeschwächter Form – war Mitte der neunziger Jahren zu beobachten14. Die Frage, ob die Leistungsbilanz auf Wechselkursänderungen normal reagiert, ist in der Literatur kontrovers diskutiert worden. Aufgrund empirischer Untersuchungen ging man in den fünfziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts davon aus, dass die Bedingungen für eine Normalreaktion der Leistungsbilanz nicht erfüllt seien. Neuere Schätzungen der Preiselastizitäten der Export- und Importnachfrage differenzieren zwischen kurzfristigen und langfristigen Nachfragereaktionen. Langfristige Preiselastizitäten beziehen sich auf Zeiträume, in denen die Anpassung der Nachfrage an den geänderten Wechselkurs vollzogen ist (> 2 Jahre), während die kurzfristigen Preiselastizitäten sich auf einen Zeitraum von einem halben bis einem Jahr beziehen. Danach bestätigen die kurzfristigen Preiselastizitäten die Existenz des J-Kurven-Effekts, während die langfristigen Elastizitäten eine Normalreaktion erwarten lassen. Nach einer Untersuchung der US-Notenbank15 sind die kurzfristigen Preiselastizitäten der Exporte und Importe in den G-7 Ländern deutlich niedriger als die langfristigen. Gemäß Tabelle 12-2 ist kurzfristig in keinem der untersuchten Länder eine Normalreaktion der Leistungsbilanz zu erwarten. Dagegen weisen die langfristigen Elastizitäten von Japan, Kanada, USA, Großbritannien und Italien auf eine Normalreaktion hin, während für Deutschland und Frankreich auch langfristig die Marshall-Lerner-Bedingung nicht erfüllt ist. Ein Grund dafür könnte sein, dass auf international eng verflochtenen Märkten die Preissetzungsspielräume der Exportunternehmen eingeschränkt sind und Wechselkursschwankungen von den Unternehmen über Schwankungen in den Gewinnmargen aufgefangen werden und somit die Preise und Mengen im Importland stabilisiert werden. 14 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Staatsfinanzen konsolidieren – Steuersystem reformieren, Jahresgutachten 2003/04, Berlin 2003, S. 36 ff. 15 Vgl. Hooper, P., Johnson, K., Marquez, J. (1998), S. 7 ff. -7,0 -6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 80 90 100 110 120 130 Effektiver Wechselkurs des US Dollars 1973 = 100 (rechte Skala) Leistungsbilanzsaldo in % des BIP (linke Skala) 140 Abbildung 12-18: Leistungsbilanzsaldo der USA in Prozent des BIP und effektiver Wechselkurs14 12.4 Mechanismen der Zahlungsbilanzanpassung 701 Tabelle 12-2: Preiselastizitäten für den Handel von Waren und Dienstleistungen in den G7-Ländern Land kurzfristig langfristig Importe Exporte Importe Exporte Deutschland 0,2* 0,1 0,1 0,3* Frankreich 0,1 0,1 0,4* 0,2* Italien 0,0 0,0* 0,4* 0,9 Japan 0,1 0,5* 0,3* 1,0* Kanada 0,1 0,5* 0,9* 0,9* Vereinigte Staaten 0,1 0,5* 0,3* 1,5* Vereinigtes Königreich 0,0 0,2* 0,6 1,6* Prozentuale Änderung der Importe bzw. Exporte als Reaktion auf eine Änderung des realen effektiven Wechselkurses um 1  Prozent. Zugrunde gelegter Zeitraum: Jahre 1960 bis 1996. * bezeichnet Signifikanz auf dem 5 %-Niveau. 12.4.3 Außenbeitrag und Änderungen des Volkseinkommens In den bisherigen Überlegungen wurden Veränderungen der Leistungsbilanz/des Au- ßenbeitrags durch Veränderungen der relativen Preise induziert. Der Einfluss des gesamtwirtschaftlichen Einkommens und der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage wurde bisher vernachlässigt. In diesem Abschnitt soll untersucht werden, wie sich Veränderungen von Leistungstransaktionen auf Beschäftigung und Einkommen auswirken bzw. wie sich Veränderungen von Einkommen und binnenwirtschaftlicher Nachfrage auf die Leistungsbilanz auswirken. Für die Analyse der Auswirkungen von Nachfrage- und Einkommensänderungen auf die Leistungsbilanz müssen wir einige vereinfachende Annahmen machen: • In- und ausländische Güterpreise seien fixiert. Dies impliziert eine vollkommen elastische Güterangebotsfunktion im In- und Ausland. Veränderungen der Nachfrage schlagen sich nieder in Veränderung der Produktion und des Einkommens, haben aber keine Preiseffekte. Diese Annahme ist offensichtlich nur für eine unterbeschäftigte Volkswirtschaft haltbar, in der zusätzliche Ausgaben zu Produktionssteigerungen und einem Anstieg des Volkseinkommens führen. Die kurzfristige Preisstarrheit erlaubt es uns, nominale und reale Ausgaben- und Einkommenssteigerungen gleichzusetzen und ungestört von Preisschwankungen die Auswirkungen von Einkommensänderungen auf die Leistungsbilanz zu untersuchen. • Es handelt sich um eine kleine offene Volkswirtschaft. Sie ist zu klein, um durch ihre Aktionen einen Einfluss auf die Nachfrage, die Produktion und das Einkommen der übrigen Welt auszuüben. Wir abstrahieren damit von Rückwirkungen aus dem Ausland als Folge der inländischen Wirtschaftsentwicklung oder Schocks. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften702 • Wir unterstellen einen konstanten Wechselkurs und Zinssatz. Ungleichgewichte in der Leistungsbilanz könnten reibungslos durch entsprechende Kapitaltransaktionen finanziert werden. Bei festen Wechselkursen würde die Zentralbank die mit den Devisenmarktinterventionen verbundenen Schwankungen im Geldangebot durch entsprechende Offenmarktgeschäfte kompensieren, so dass sich keine Änderungen der Zinsen ergeben und keine Kapitalströme induziert werden. Zur Analyse der Einkommenseffekte in Bezug auf die Leistungsbilanz knüpfen wir an das Gütermarktmodell aus Abschnitt 11.2.2.4 an. Um die Auswirkungen von Einkommensänderungen auf die Leistungsbilanz sichtbar zu machen, erweitern und modifizieren wir das Modell in einigen Punkten16: (1) NX = EX – IM = S – I + T – G (2) aut dC dCC C cY i mit 0 und 0 dY di (2a) = − + − + > >aut dS dSS C (1 c)Y i mit 0 und 0 dY di (3) = − 0 ZB < 0 Y0 G S (i1, Y1) R Abbildung 12-22: Devisenmarkt- und Zahlungsbilanzgleichgewicht – die ZB-Kurve 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften 715 selkurses. Bei einem flexiblen Wechselkurs sind keine Devisenmarktinterventionen erforderlich, so dass die Währungsreserven unverändert bleiben. Ein Zahlungsbilanzgleichgewicht, bei dem sowohl die Leistungsbilanz als auch die Kapitalbilanz ausgeglichen sind, existiert nur im Punkt G der Abbildung 12-22. In diesem Punkt ist der Auslandszins gleich dem Inlandszins. Kapitalströme kommen zum Erliegen, die Kapitalbilanz ist ausgeglichen. Folglich muss auch der Saldo der Leistungsbilanz null sein. Rechts vom Punkt G sind Zahlungsbilanzgleichgewichte auf der ZB-Kurve mit einem höheren Volkseinkommen und Zinssatz verbunden. Mit einem steigenden Volkseinkommen ergibt sich ceteris paribus ein zunehmendes Leistungsbilanzdefizit. Damit dieses Leistungsbilanzdefizit finanziert werden kann, müssen die inländischen Zinsen steigen, um die dazu erforderlichen Nettokapitalimporte zu induzieren. Gehen wir dagegen vom Punkt G in Richtung Punkt R, so sinkt das Volkseinkommen. Als Folge sinken ceteris paribus die Importe, und es kommt zu einem Leistungsbilanzüberschuss. Die für den Zahlungsbilanzausgleich erforderlichen Kapitalexporte werden durch sinkende Zinsen induziert. Alle Punkte oberhalb der ZB-Kurve stellen einen Zahlungsbilanzüberschuss dar, während alle Kombinationen von i und Y unterhalb der ZB-Kurve ein Zahlungsbilanzdefizit beinhalten. Warum das so ist, können wir uns durch einen Vergleich der Punkte S und T in Abbildung 12-22 klarmachen. Die Kombination i1/Y1 im Punkt S beinhaltet ein Zahlungsbilanzgleichgewicht. Dem Leistungsbilanzdefizit, das durch die Höhe des Volkseinkommens Y1 bestimmt wird, steht ein gleich hoher Nettokapitalimport gegenüber, der aufgrund des Zinssatzes i1 zu Stande kam. Im Punkt T ist jedoch bei gleichem Volkseinkommen der Zinssatz höher als in S. Folglich müssen auch die Kapitalimporte höher sein, so dass der Saldo der Kapitalbilanz den Saldo der Leistungsbilanz überkompensiert. Der Saldo der Devisenbilanz ist positiv. Wenn ein außenwirtschaftliches Gleichgewicht hergestellt werden soll, müssen entweder die Zinsen sinken, um die Kapitalimporte zu reduzieren, oder das Volkseinkommen steigen, um das Leistungsbilanzdefizit zu erhöhen. Veränderungen exogener Größen verschieben die ZB-Kurve Abschließend müssen wir uns noch überlegen, wie sich Veränderungen der exogenen Größen auf die ZB-Kurve auswirken. Die Lage der ZB-Kurve hängt von den autonomen Nettoexporten, insbesondere vom Auslandseinkommen, vom realen Wechselkurs, vom Auslandszinssatz und von den autonomen Nettokapitalexporten bzw. -importen ab. Ein Anstieg des Auslandseinkommens verschiebt die ZB-Kurve nach rechts. Der ausländische Einkommensanstieg induziert steigende Exporte, was die Leistungsbilanz verbessert, gleichzeitig aber auch die heimische Produktion ansteigen lässt. Mit steigendem Inlandseinkommen steigt die Importnachfrage, die die Nettoexporte wieder auf das ursprüngliche Niveau zurückführt. Bei einem Anstieg des realen Wechselkurses verlagert sich die ZB-Kurve nach rechts. Ein steigender Wechselkurs ist mit einer realen Abwertung der Inlandswährung verbunden. Als Folge der steigenden Inlands- und Auslandsnachfrage steigen die heimische Produktion und das Inlandeinkommen. Die hierdurch induzierten Importe führen die Nettoexporte wieder auf das Ausgangsniveau zurück. Bei gegebenem Inlandszins ist somit eine ausgeglichene Zahlungsbilanz nur bei einem höheren Inlandseinkommen gewährleistet. Bei einer Erhöhung des Auslandszinssatzes verschiebt sich die ZB-Kurve nach oben. Bei gegebenem Inlandszinssatz bewirkt ein steigender Auslandszins, dass sich die Zinsdifferenz (i – i*) erhöht. Somit nehmen die Nettokapitalexporte zu. Bei gegebenem Volksein- 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften716 kommen muss folglich der inländische Zinssatz steigen, damit die Zinsdifferenz wieder reduziert wird und die Nettokapitalexporte auf das ursprüngliche Niveau zurückgeführt werden. Bei einer Erhöhung der autonomen Nettokapitalexporte, z. B. einem Anstieg der ausländischen Direktinvestitionen, verlagert sich die ZB-Kurve nach rechts/unten. Bei gegebenem Inlandseinkommen muss der inländische Zinssatz sinken, weil bei höheren autonomen Kapitalexporten ein geringerer zinsinduzierter Kapitalexport erforderlich ist, um den Zahlungsbilanzausgleich sicherzustellen. 12.5.1.4 Gleichgewicht im IS-LM-ZB-Modell Die abgeleiteten IS-LM-ZB-Kurven einer kleinen offenen Volkswirtschaft lassen sich nun im i/Y-Diagramm darstellen. Dabei enthält die IS-Kurve Gütermarktgleichgewichte unter Berücksichtigung des Auslands, die LM-Kurve Geldmarktgleichgewichte ggf. unter Berücksichtigung der Geldmengeneffekte von Devisenmarktinterventionen und die ZB- Kurve Zahlungsbilanz- bzw. Devisenmarktgleichgewichte. Ein binnenwirtschaftliches und außenwirtschaftliches Gleichgewicht liegt im Schnittpunkt aller drei Kurven im Punkt G. (Abbildung 12-23) vor. Dabei ist das binnenwirtschaftliche Gleichgewicht durch den Schnittpunkt der IS- und LM-Kurve festgelegt, während das außenwirtschaftliche Gleichgewicht durch die ZB-Kurve dargestellt wird. Das IS-LM-ZB-Modell bietet einen Analyserahmen, um Auswirkungen von Veränderungen autonomer Variabler auf das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht unter Berücksichtigung des Auslands zu untersuchen. Wir wollen die Analyseschritte und Veränderungen in der graphischen Darstellung des Modells an einem Beispiel demonstrieren. Dabei empfiehlt es sich, in folgenden Schritten vorzugehen: • Im ersten Schritt überlegen wir, wie sich die zu untersuchenden Maßnahmen im Modell auswirken und welche Kurve sich aufgrund dieser Maßnahmen verschiebt. • Nach der Störung des Gleichgewichts suchen wir im zweiten Schritt das binnenwirtschaftliche Gleichgewicht, das sich in einer geschlossenen Volkswirtschaft einstellen würde. Es ist dies der Schnittpunkt der IS- mit der LM-Kurve. • Im dritten Schritt überlegen wir, welche Transaktionen das Zahlungsbilanzungleichgewicht verursacht haben und wie sich die Situation auf dem Devisenmarkt darstellt. • Dann ist viertens zu klären, welche Veränderungen sich aufgrund des Devisenmarktungleichgewichts ergeben. Bei einem flexiblen Wechselkurs kommt es zu einer Auf- oder Abwertung. Dadurch verschiebt sich die ZB-Kurve. Die Veränderung des realen Wechselkurses hat aber nicht nur Auswirkungen auf die ZB-Kurve, sondern auch Rückwirkungen auf die Nettoexporte, die sich in einer Verschiebung der IS-Kurve ausdrücken. Da bei flexiblem Wechselkurs die Geldmenge exogen ist, verschiebt sich die LM-Kurve nicht. Bei einem festen Wechselkurs ergeben sich aufgrund der Devisenmarktinterventionen der Zentralbank Veränderungen in der monetären Basis mit der Folge, dass sich die LM-Kurve verschiebt, während die ZB-Kurve unverändert bleibt. • Im letzten Schritt bestimmen wir das neue gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht. Nehmen wir als Ausgangspunkt unserer Überlegungen einen Anstieg des Auslandseinkommens. Ein steigendes Auslandseinkommen bewirkt, dass die Nettoexporte steigen, weil als Folge des wachsenden Einkommens die Nachfrage im Ausland zunimmt. In unserem Modell bedeutet dies, dass sich die IS-Kurve von IS0 nach IS1 in Abbildung 12-23 verschiebt. 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften 717 In der graphischen Darstellung erhalten wir ein neues internes Gleichgewicht auf Geldund Gütermarkt im Punkt G‘. In einer geschlossenen Volkswirtschaft würden der Inlandszins und das Inlandseinkommen steigen. Der steigende Inlandszins führt in einer offenen Volkswirtschaft zu zunehmenden Kapitalimporten, wodurch sich das Devisenangebot erhöht. Der ursprüngliche Anstieg der Nettoexporte wird zwar durch den Anstieg der einkommensinduzierten Importe gedämpft, dennoch haben wir auch im Leistungsverkehr einen Überschuss, der das Devisenangebot weiter erhöht. In Punkt G‘ haben wir einen Zahlungsbilanzüberschuss und auf dem Devisenmarkt ist das Devisenangebot größer als die Devisennachfrage. Der Angebotsüberschuss am Devisenmarkt wird bei flexiblem Wechselkurs dazu führen, dass der Wechselkurs fällt, die inländische Währung aufwertet. Dadurch verschiebt sich die ZB-Kurve von ZB0 nach ZB1 in Abbildung 12-23. Gleichzeitig bewirkt die Aufwertung, dass sich die Exporte verteuern und die IS-Kurve sich von IS1 nach IS2 nach links verlagert. Die ZB- und die IS-Kurve verlagern sich solange nach oben/links, bis sie sich in einem neuen Gleichgewichtspunkt auf der LM-Kurve schneiden. Der Punkt G2 stellt ein neues externes und internes Gleichgewicht dar. Bei einem festen Wechselkurs ändert sich die Lage der ZB-Kurve nicht. Die Zentralbank muss das überschüssige Devisenangebot aufkaufen, entsprechend erhöht sich die inländische Geldmenge. Die LM-Kurve verschiebt sich solange nach rechts von LM0 nach LM1, bis das Ungleichgewicht auf dem Devisenmarkt beseitigt ist. Dies ist im Schnittpunkt der IS1-Kurve mit der ZB0-Kurve im neuen Gleichgewichtspunkt G1 der Fall. Wenn wir im weiteren Verlauf exogene Veränderungen der Güternachfrage oder der Geldmenge auf Zins, Volkseinkommen und Wechselkurs/Devisenreserven untersuchen, müssen wir bei der Analyse unterscheiden, ob der Kapitalverkehr vollkommen zinselastisch oder zinsunelastisch reagiert und ob wir ein völlig flexibles oder fixes Wechselkursregime vorliegen haben. Um die Analyse überschaubar zu halten, unterstellen wir in der weiteren Analyse eine normal verlaufende IS- und LM-Kurve. Dies impliziert, dass die Güternachfrage zinselastisch ist, die IS-Kurve eine negative Steigung hat, und dass die Geldnachfrage nicht völlig zinselastisch ist, die LM-Kurve eine positive Steigung hat. G0 Zins i Volkseinkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 IS1IS2 ZB1G’ G2 G1 LM1 Abbildung 12-23: Binnen- und außenwirtschaftliches Gleichgewicht – das Mundell-Fleming- Modell 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften718 12.5.2 Geld- und Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität 12.5.2.1 Flexibles Wechselkurssystem Unter der Bedingung vollkommener Kapitalmobilität können die inländischen Zinsen nicht dauerhaft vom Zinsniveau des Auslands abweichen, da bei Zinsdifferenzen unmittelbar Kapitalströme einsetzen, die für eine Angleichung von Inlands- und Auslandszins sorgen. Neben dem Einkommen ist der reale Wechselkurs variabel, wobei wegen der Konstanz des in- und ausländischen Preisniveaus Änderungen des realen Wechselkurses durch Veränderungen des nominalen Wechselkurses verursacht sind. Da der flexible Wechselkurs für einen Zahlungsbilanzausgleich sorgt, kann die inländische Geldmenge durch die Zentralbank autonom gesteuert werden. Die Geldmenge verändert sich nur, wenn die Zentralbank die inländische Komponente der Geldbasis verändert. Wirkungen einer expansiven Fiskalpolitik werden durch Aufwertung vollständig kompensiert Die Auswirkungen einer expansiven Fiskalpolitik sind in der linken Grafik der Abbildung  12-24 dargestellt. Bei vollkommener Kapitalmobilität verläuft die ZB-Kurve horizontal. In der Ausgangssituation befindet sich die Volkswirtschaft in einem internen und externen Gleichgewicht in Punkt G0. Bei einer expansiven Fiskalpolitik des Staates etwa durch Ausgabenerhöhungen oder Steuersenkungen verschiebt sich die IS-Kurve nach rechts. Es kommt zu einem Anstieg von Zins und Volkseinkommen. Der Punkt G‘ ist ein internes Gleichgewicht, aber kein außenwirtschaftliches. Aufgrund des steigenden Volkseinkommens ergibt sich ein Leistungsbilanzdefizit, das aber aufgrund der Dominanz des Kapitalverkehrs durch Nettokapitalimporte überkompensiert wird, so dass das Devisenangebot größer als die Devisennachfrage ist. Die inländische Währung wertet auf. Als Folge der Aufwertung verteuern sich inländische Produkte auf den Exportmärkten. Die Nettoexporte gehen zurück und zwar solange, bis das ursprüngliche externe und interne Gleichgewicht in G0 wiederhergestellt ist. Bei vollkommener Kapitalmobilität wird die Erhöhung der Staatsausgaben durch rückläufige Nettoexporte vollständig kompensiert. In einer kleinen offenen Volkswirtschaft hat eine expansive Fiskalpolitik folglich keinen Einkommenseffekt. Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 IS1 Y’ G’ Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 IS1 Y’ G’ i’ LM1 Y1 G1 Expansive Fiskalpolitik Expansive Geldpolitik i’ Abbildung 12-24: Geld- und Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität und freiem Wechselkurs 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften 719 Wirkungen einer expansiven Geldpolitik werden durch Abwertung verstärkt Betrachten wir die Erhöhung der Geldmenge bei flexiblen Wechselkursen in der rechten Grafik der Abbildung 12-24. Bei einer expansiven Geldpolitik verschiebt sich die LM- Kurve nach rechts von LM0 zu LM1. Bei sinkenden Zinsen und steigendem Volkseinkommen ergibt sich in G‘ ein neues internes Gleichgewicht. Allerdings gerät die Zahlungsbilanz aufgrund dieser Entwicklung bei gegebenem Wechselkurs sowohl im Leistungs- als auch in Kapitalverkehr ins Defizit, weil aufgrund des steigenden Volkseinkommens die Nettoexporte abnehmen und bei sinkenden Zinsen die Nettokapitalexporte zunehmen. Beides bewirkt, dass auf dem Devisenmarkt die Nachfrage nach ausländischer Währung zunimmt und deren Kurs steigt. Die inländische Währung wertet real ab. Die reale Abwertung führt dazu, dass Importgüter relativ teurer und Exportgüter relativ billiger werden mit der Folge, dass die Nachfrage nach inländischen Gütern steigt. Dies kommt in der Rechtsverschiebung der IS-Kurve von IS0 nach IS1 zum Ausdruck. Die reale Abwertung lässt die Nettoexporte steigen, gleichzeitig steigt aufgrund der zunehmenden Wirtschaftsaktivität die Nachfrage nach Realkasse, so dass Zinsen und Volkseinkommen steigen, bis in G1 ein neues gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht erreicht ist. In Endergebnis haben wir als Folge der expansiven Geldpolitik einen positiven Einkommenseffekt. 12.5.2.2 Festes Wechselkurssystem Wirkungen einer expansiven Fiskalpolitik werden durch expansive Liquiditätseffekte der Devisenmarktinterventionen verstärkt Wir betrachten dieselben Politikmaßnahmen unter der Bedingung eines festen Wechselkurses. Dies ist in Abbildung 12-25 dargestellt. Unsere Ausgangssituation ist jeweils ein externes und internes Gleichgewicht, dargestellt durch den Punkt G0. In der linken Grafik verschiebt sich bei einer expansiven Fiskalpolitik z. B. aufgrund einer Erhöhung der Staatsausgaben die IS-Kurve nach rechts. Das Volkseinkommen und der inländische Zins steigen. Im Schnittpunkt von IS1 und LM0 haben wir ein internes Gleichgewicht auf Geldund Gütermarkt. Allerdings ist die Zahlungsbilanz nicht ausgeglichen, denn das steigende Einkommen führt über steigende Importe zu einem Leistungsbilanzdefizit. Dies ist freilich bei vollkommener Kapitalmobilität ohne große Bedeutung, denn die positive Zinsdifferenz gegenüber dem Ausland induziert fortlaufend Nettokapitalimporte, weil inländische Kapitalanlagen attraktiver sind und für Anleger ein Anreiz besteht, ihre Anlagen ins Inland zu verlagern. Bei flexiblen Wechselkursen würde die anhaltende Nachfrage nach inländischer Währung zu einer Aufwertung führen. Bei einem fixen Wechselkurs muss die Zentralbank den Wechselkurs stabilisieren, indem sie das Überschussangebot an Devisen aufkauft und inländische Währung zu dem fixierten Kurs bereitstellt. Als Folge der Devisenmarktinterventionen steigt das inländische Geldangebot und die LM-Kurve verlagert sich nach rechts. Solange der inländische Zins über dem ausländischen liegt, muss die Notenbank zu Gunsten der Auslandswährung intervenieren und inländische Währung in den Markt geben. Die Kapitalimporte kommen erst zum Erliegen, wenn in- und ausländischer Zins gleich hoch sind. Dies ist im neuen Gleichgewicht in G1 der Fall. Hier befindet sich auch der internationale Kapitalmarkt im Gleichgewicht. Im Endergebnis können wir festhalten, dass eine expansive Fiskalpolitik in einem Festkurssystem eine Einkommensexpansion bewirkt. Allerdings muss die Zentralbank die 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften720 mit den Devisenmarktinterventionen einhergehenden Liquiditätseffekte auch zulassen. Tatsächlich sind die Aussichten der Zentralbank auf eine erfolgreiche Neutralisierungspolitik gering. Denn das geldpolitische Instrumentarium vieler Zentralbanken ist zu begrenzt, um im großem Stil den interventionsbedingten Anstieg der monetären Basis durch eine Kürzung der heimischen Komponenten aufzuheben, so dass insbesondere kleinere Länder die Expansion der Geldmenge hinnehmen müssen oder ggf. gezwungen sind, das Ziel der Wechselkursstabilisierung aufzugeben. Wirkungen einer expansiven Geldpolitik werden durch negativen Liquiditätseffekte der Devisenmarktinterventionen konterkariert Für die Untersuchung der Wirkungen einer expansiven Geldpolitik mit einer autonomen Geldmengenexpansion betrachten wir die rechte Grafik in Abbildung  12-25. Ausgehend vom Gleichgewicht in G0 erhöhe die Zentralbank durch Offenmarktgeschäfte die inländische Geldmenge. Die LM-Kurve verschiebt sich nach rechts. Als Folge der Geldmengenerhöhung sinkt der Inlandszins und das Volkseinkommen nimmt zu. Das neue binnenwirtschaftliche Gleichgewicht ist durch G‘ gekennzeichnet. Allerdings ist die Zahlungsbilanz nicht ausgeglichen, denn der Einkommensanstieg bewirkt eine Verschlechterung der Leistungsbilanz, die Nettoexporte sinken. Der sinkende Inlandszins induziert Nettokapitalexporte. Beides zusammen bewirkt ein Zahlungsbilanzdefizit, das mit einem Devisendefizit einhergeht. Zur Stabilisierung des Wechselkurses muss die Zentralbank Fremdwährung gegen eigene Währung anbieten. Als Folge der Devisenverkäufe sinken die inländische monetäre Basis und das Geldangebot. Die LM-Kurve verschiebt sich nach links. Der inländische Zinssatz steigt und das Einkommen sinkt aufgrund der rückläufigen Nachfrage. Zinsinduzierte Kapitalexporte kommen zum Erliegen und die einkommensinduzierte Importnachfrage geht zurück. Beides bewirkt einen Zahlungsbilanzausgleich. Die Zentralbank kann sich gegen diese Entwicklung nicht wehren, weil sie zur Stabilisierung des Wechselkurses eine Währung anbieten muss, die sie selbst nicht schöpfen kann. Eine Neutralisierungspolitik Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 IS1 Y’ G’ Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 Y’ G’ i’ LM1 Expansive Fiskalpolitik Expansive Geldpolitik LM1 Y1 G1 i’ Abbildung 12-25: Geld- und Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität und festem Wechselkurs 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften 721 ist aufgrund der begrenzten Devisenreserven nicht möglich. Bei anhaltenden Zahlungsbilanzdefiziten wäre die Zentralbank sehr bald zahlungsunfähig. Übung 12-9: Sinkender Auslandszins und vollkommene Mobilität des Kapitals Zeigen Sie graphisch unter der Bedingung vollkommener Kapitalmobilität im i/Y-Diagramm, wie sich eine Senkung des Weltmarktzinses bei flexiblem und festem Wechselkurs auf das Volkseinkommen auswirkt. Erläutern Sie Ihre graphische Darstellung. Lösung: Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y1 G0 IS1 Y0 Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 LM1 Y1 Flexible Wechselkurse Feste Wechselkurse ZB1 i1 = i* ZB1 G1i*G1 i* i1 = i* Abbildung 12-26: Rückgang des Weltmarktzinses bei flexiblem und festem Wechselkurs Ein Rückgang des Weltmarktzinses bewirkt bei einem flexiblen Wechselkurs, dass sich eine Zinsdifferenz zwischen i und i* ergibt. Inländische Anlagen werden attraktiver für ausländische Anleger, das Devisenangebot steigt und die heimische Währung wertet auf. Die ZB-Kurve verschiebt sich nach unten. Als Folge verteuern sich inländische Exportgüter, die Nettoexporte gehen zurück. Damit verbunden ist ein sinkendes Volkseinkommen und rückläufige Importe. Die IS-Kurve verschiebt sich nach links. Der Kapitalimport geht einher mit sinkenden Inlandszinsen. Dies dämpft den Einkommensrückgang aufgrund sinkender Exporte. ZB-Kurve und IS-Kurve verschieben sich solange, bis im Schnittpunkt mit der LM-Kurve wieder ein neues Gleichgewicht hergestellt ist. Der Rückgang des Weltmarktzinses bewirkt im festen Wechselkurssystem zunehmende Kapitalimporte und ein steigendes Devisenangebot. Zur Stabilisierung des Wechselkurses muss die Zentralbank die Überschussdevisen ankaufen. Die Interventionen führen zu einer steigende Geldmenge und sinkenden inländischen Zinsen. Dadurch steigt die inländische zinsabhängige Nachfrage und das Volkseinkommen nimmt zu. Bei festem und flexiblem Wechselkurs ergeben sich bei rückläufigen Auslandszinsen völlig konträre Wirkungen in Bezug auf das Volkseinkommen. Im ersten Fall ist der Rückgang von i* mit einem sinkenden, im zweiten Fall mit einem steigenden Volkseinkommen verbunden. Bei hoher Kapitalmobilität kann sich kein Land vom internationalen Zinszusammenhang abkoppeln und sich vor den Auswirkungen ausländischer Zinsschwankungen schützen. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften722 12.5.3 Geld- und Fiskalpolitik bei vollkommener Immobilität des Kapitals Während die Kapitalmärkte der Industrieländer liberalisiert und Kapitalverkehrsbeschränkungen weitgehend abgebaut sind, findet man in vielen Entwicklungs- und Schwellenländern zahlreiche Beschränkungen des Kapitalverkehrs, die es Anlegern erschweren oder unmöglich machen, Ertragsunterschiede zwischen in- und ausländischen Vermögensanlagen auszunutzen. Zinsinduzierte Veränderungen der Kapitalströme werden durch verschiedene Formen der Kapitalverkehrskontrollen so gut wie unterbunden. Die Zinselastizität des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs ist im Extremfall null. Wenn der Parameter κ = 0 ist, spielen Zinsunterschiede zwischen zwei Ländern keine Rolle mehr. Dann wird die Zahlungsbilanz von den Transaktionen im Leistungsverkehr sowie ggf. von autonomen Kapitaltransaktionen, wie z. B. von Kreditgewährungen internationaler Organisationen oder Entwicklungshilfezahlungen bestimmt. In diesem Fall reduziert sich die Gleichung der ZB-Kurve auf folgende Form: aut aut *1Y (NX NK ( ) wr) m Das Zahlungsbilanzgleichgewicht ist unabhängig vom Zinssatz. Es wird allein vom ausländischen Volkseinkommen, von autonomen Transaktionen und vom realen Wechselkurs bestimmt. Die ZB-Kurve verläuft in Höhe des gleichgewichtigen Volkseinkommens senkrecht. 12.5.3.1 Flexibles Wechselkurssystem Bei der graphischen Darstellung der expansiven Geld- und Fiskalpolitik in Abbildung 12-27 gehen wir von einem internen und externen Gleichgewicht im Punkt G0 aus. Werden bei vollkommen immobilem Kapital die Staatsausgaben erhöht, verschiebt sich die IS-Kurve nach rechts. Wir erhalten in der linken Grafik der Abbildung 12-27 im Punkt G’ zunächst ein neues binnenwirtschaftliches Gleichgewicht. Das steigende Inlandseinkommen führt zu einer steigenden Importnachfrage und zu einer Passivierung der Leistungsbilanz, denn die Leistungsbilanz ist bei gegebenem Auslandseinkommen und gegebenem Wechselkurs nur beim Einkommen Y0 ausgeglichen. Wirkungen einer expansiven Fiskalpolitik durch Abwertung verstärkt Mit dem Zahlungsbilanzdefizit kommt es zu einem Nachfrageüberschuss nach ausländischer Währung auf dem Devisenmarkt. Der Kurs der ausländischen Währung steigt, die inländische Währung wertet ab. Aufgrund der Abwertung der inländischen Währung ergeben sich zwei Effekte. Als Folge des steigenden realen Wechselkurses verschiebt sich die ZB-Kurve nach rechts. Die Abwertung bewirkt aber auch eine weitere Verschiebung der IS-Kurve nach rechts, weil sich als Folge der Abwertung die Exporte erhöhen und die Importe zurückgehen. Bei normal reagierender Leistungsbilanz nehmen die Nettoexporte und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu. Die Abwertung der Inlandswährung wird sich solange fortsetzen, bis sich IS2- und ZB1-Kurve auf der LM-Kurve schneiden. Dann ist in G1 wieder ein externes und internes Gleichgewicht erreicht. Bei Immobilität des Kapitals können folglich mit einer expansiven Fiskalpolitik expansive Einkommenseffekte erreicht werden. 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften 723 Wirkungen einer expansiven Geldpolitik werden durch Abwertung verstärkt Betrachten wir nun eine Situation, in der eine expansive Geldpolitik betrieben wird. Ausgehend vom Ausgangsgleichgewicht in G0 verschiebt sich in der rechten Grafik der Abbildung 12-27 bei einer Erhöhung der Geldmenge die LM-Kurve nach LM1. Das neue binnenwirtschaftliche Gleichgewicht liegt in G‘. Die mit der Zinssenkung verbundene Erhöhung des Volkseinkommens bewirkt einen Anstieg der Importe. Die Leistungsbilanz gerät ins Defizit. Da die Zahlungsbilanz von der Leistungsbilanz determiniert wird, ist mit dem steigenden Zahlungsbilanzdefizit eine Abwertung der inländischen Währung verbunden. Wie bereits zuvor dargestellt bewirkt die reale Abwertung der Inlandswährung, dass sich die ZB-Kurve und die IS-Kurve nach rechts zu ZB1 und IS1 verschieben. Die Abwertung der inländischen Währung kommt erst zum Stillstand, wenn die einkommensinduzierte Verschlechterung der Leistungsbilanz durch den abwertungsinduzierten Anstieg der Exporte vollkommen kompensiert ist. Dies ist im neuen externen und internen Gleichgewicht in G1 der Fall. Als Folge der expansiven Geldpolitik steigt das Volkseinkommen auf Y1. Somit können bei immobilem Kapitalverkehr auch mit einer expansiven Geldpolitik positive Einkommenseffekte realisiert werden. 12.5.3.2 Festes Wechselkurssystem Betrachten wir schließlich noch den Fall, dass Kapitalströme unterbunden sind, aber das Land über einen festen Wechselkurs mit seinen Handelspartnern verbunden ist. In der linken Grafik der Abbildung 12-28 ist die expansiven Fiskalpolitik dargestellt. Ausgehend vom Gleichgewicht G0 verschiebt sich die IS-Kurve bei einer Erhöhung der Staatsausgaben nach rechts. Es ergibt sich ein neues internes Gleichgewicht in G‘. Allerdings bewirkt die Einkommensexpansion einen Anstieg der Importe, so dass die Leistungsbilanz defizitär wird. Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 IS1 Y’ G’ Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 IS1 Y’ G’ i’ LM1 Y1 G1 Expansive Fiskalpolitik Expansive Geldpolitik ZB1 IS2 G1i1 Y1 ZB1 i’ i1 Abbildung 12-27: Geld- und Fiskalpolitik bei Immobilität des Kapitals und flexiblem Wechselkurs 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften724 Wirkungen einer expansiven Fiskalpolitik werden durch kontraktive Liquiditätseffekte aufgehoben In G‘ herrscht ein Zahlungsbilanzdefizit. Die Devisennachfrage ist größer als das Devisenangebot. Bei freier Kursbildung würde die inländische Währung abwerten. Soll die Abwertung verhindert und der Wechselkurs stabilisiert werden, muss die Zentralbank am Devisenmarkt Devisen verkaufen. Aufgrund der Devisenverkäufe sinkt im Inland die monetäre Basis und das Geldangebot geht zurück. Die LM-Kurve verschiebt sich nach links. Die Devisenverkäufe durch die Zentralbank müssen so lange fortgesetzt werden, bis die Ursache des Zahlungsbilanzdefizits beseitigt ist. Tatsächlich bewirkt die abnehmende Geldmenge über steigende Zinsen, dass das Inlandseinkommen und die Importe sinken und damit das Leistungsbilanzdefizit schrittweise zurückgeführt wird. Im neuen Gleichgewicht G1 haben wir bei gleichem Inlandseinkommen ein höheres Zinsniveau. Der Staat hat mit seinen gestiegenen Ausgaben private zinsabhängige Investitionen in gleicher Höhe verdrängt (totales crowding out). Wirkungen einer expansiven Geldpolitik werden durch kontraktive Liquiditätseffekte aufgehoben Bei festem Wechselkurs und immobilem Kapital können auch mit einer expansiven Geldpolitik keine Einkommenseffekte erreicht werden. Wenn die Zentralbank ausgehend vom Gleichgewicht G0 in der rechten Grafik der Abbildung 12-28 die Geldmenge erhöht, verschiebt sich die LM-Kurve nach rechts. Die sinkenden Zinsen bewirken ein höheres Volkseinkommen. Im Punkt G‘ haben wir ein neues internes Gleichgewicht. Mit dem steigenden Einkommen verschlechtert sich die Leistungsbilanz mit der Folge eines Defizits in der Devisenbilanz. Zur Herstellung eines Devisenmarktgleichgewichts und zur Stabilisierung des Wechselkurses muss die Zentralbank Währungsreserven verkaufen mit der Folge, dass die monetäre Basis und die inländische Geldmenge sinken. Die LM-Kurve verschiebt sich wieder nach links. Die steigenden Zinsen reduzieren die zinsabhängige Güternachfrage. Das sinkende Volkseinkommen lässt die einkommensinduzierten Importe zurückgehen, so dass die Leistungsbilanz wieder zum Ausgleich kommt. Das neue Gleichgewicht entspricht dem Ausgangsgleichgewicht G0, weil die mit der Geldmengenerhöhung Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 IS1 Y’ G’ Zins i Einkommen Y i0 = i* ZB0 IS0 LM0 Y0 G0 Y’ G’ i’ LM1 Expansive Fiskalpolitik Expansive Geldpolitik G1i1 LM1 i’ Abbildung 12-28: Geld- und Fiskalpolitik bei Immobilität des Kapitals und festem Wechselkurs 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften 725 verbundene Zinssenkung durch die kontraktiven Liquiditätseffekte der Devisenmarktinterventionen vollständig ausgeglichen wird. Bei unterbundenem Kapitalverkehr und festem Wechselkursregime steht einem Land somit weder die Fiskalpolitik noch die Geldpolitik für eine eigenständige Konjunkturpolitik zur Verfügung. Die mit den Interventionen zur Wechselkursstabilisierung einhergehenden Liquiditätseffekte konterkarieren jede Maßnahme einer eigenständigen Konjunkturpolitik. Übung 12-10: Steigendes Volkseinkommen im Ausland und Immobilität des Kapitals Zeigen Sie graphisch unter der Bedingung vollkommener Immobilität des Kapitals im i/Y- Diagramm, wie sich eine Senkung des ausländischen Volkseinkommens (eine Rezession) bei flexiblem und festem Wechselkurs auf das Volkseinkommen auswirkt. Erläutern Sie Ihre graphische Darstellung. Lösung: Abbildung 12-29: Senkung des ausländischen Volkseinkommens bei flexiblem und festem Wechselkurs Zins i Einkommen Y i0 IS1 LM0 Y0 G’ IS0 G0 Zins i Einkommen Y i0 ZB1 IS1 LM1 Y0 G1 IS0 Y’ G’ i’ LM0 Y1 G0 Flexibler Wechselkurs Fester Wechselkurs ZB0 ZB0 i’ i1 Y’Y´´ ZB1 Ein sinkendes ausländisches Volkseinkommen bewirkt, dass die Importe des Auslands und damit die Exporte des Inlands sinken. Bei unverändertem Wechselkurs geht der Außenbeitrag zurück und das Inlandseinkommen sinkt. Die IS-Kurve verschiebt sich nach links und es ergibt sich ein neues internes Gleichgewicht in G‘. Der Rückgang der Exporte führt zu einer Verschlechterung des Außenbeitrags. Als Folge des sinkenden Außenbeitrags verschiebt sich die ZB-Kurve ebenfalls nach links. Beim internen Gleichgewicht in G‘ haben wir jedoch ein Zahlungsbilanzdefizit. Die Devisennachfrage ist größer als das Devisenangebot. Im Falle eines flexiblen Wechselkurses wird der Kurs der ausländischen Währung steigen, die inländische Währung wertet ab. Die Abwertung der inländischen Währung führt zu einer Verbesserung des Außenbeitrags. Die IS-Kurve und ZB-Kurve verschieben sich infolge der Abwertung wieder nach rechts. Im Fall flexibler Wechselkurse wird das Ausgangsgleichgewicht wieder erreicht. Auch bei festen Wechselkursen verschieben sich bei einem sinkenden Auslandseinkommen die IS-Kurve und die ZB-Kurve nach links. Das neue interne Gleichgewicht liegt in G‘. Das neue externe Gleichgewicht liegt auf der ZB1-Kurve und käme erst bei einem Volksein kommen von Y1 zustande. Beim internen Gleichgewicht G‘ haben wir ein Zahlungsbilanzdefizit und folglich auch ein Devisendefizit. Soll der Wechselkurs unverändert bleiben, muss die Zentralbank intervenieren, indem sie Devisen verkauft. Die Stabilisierung des Wechselkurses ist mit einer Senkung der inländischen Geldmenge verbunden. Die LM-Kur ve verschiebt sich nach links. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften726 Dies führt im Inland zu Zinssteigerungen und zu einem Rück gang der zinsabhängigen Nachfrage. Die Zentralbank muss ihre Interventionen so lange fortsetzen, bis in G1 ein neues internes und externes Gleichgewicht wiederhergestellt ist. Bei flexiblen Wechselkursen ist das Inland gegenüber Konjunkturübertragungen durch die Anpassung des Wechselkurses abgeschirmt, sofern es zu keinen zinsinduzierten Kapitalbewegungen kommt. Dagegen kann sich das Inland in einem System fester Wechselkurse vom internationalen Konjunkturzusammenhang nicht abkoppeln. 12.5.4 Zusammenfassung und Konsequenzen für die Wirtschaftspolitik Die unterschiedlichen Möglichkeiten der Konjunkturpolitik unter alternativen Wechselkursregimen bei völlig freiem oder unterbundenem Kapitalverkehr sind in der folgenden Tabelle zusammengestellt. Tabelle 12-3: Wirksamkeit von Geld- und Fiskalpolitik im Mundell-Fleming-Modell Das Kapital ist vollkommen Expansive Geldpolitik: Erhöhung der Geldmenge Expansive Fiskalpolitik: Erhöhung der Staatsausgaben Wechselkurs flexibel fest flexibel fest mobil + – – + immobil + – + – Danach gilt für die Geldpolitik: Unabhängig vom Grad der Kapitalmobilität ist die Geldpolitik zur Beeinflussung von Einkommen und Beschäftigung bei flexiblen Wechselkursen immer wirksam, bei festen Wechselkursen dagegen immer unwirksam. Bei flexiblen Wechselkursen führt eine Erhöhung der inländischen Geldmenge zu einer Zinssenkung und Abwertung der Inlandswährung. Die Zinssenkung bewirkt eine Zunahme der zinsabhängigen Binnennachfrage, die Abwertung eine Zunahme der Exportnachfrage. Beides zusammen bewirkt einen Anstieg von Einkommen und Beschäftigung. Bei festen Wechselkursen tritt kurzfristig ebenfalls eine Tendenz der Zinssenkungen und Abwertung auf. Allerdings werden diese Effekte aufgrund der erforderlichen Devisenmarktinterventionen zur Stabilisierung des Wechselkurses nicht wirksam, weil die Expansion der Geldmenge durch die kursstützenden Devisenverkäufe kompensiert wird. Anders liegen die Dinge bei der Fiskalpolitik. Hier spielt sowohl das Wechselkursregime als auch die Mobilität des Kapitals eine Rolle. Bei mobilem Kapital und festem Wechselkurs ebenso wie bei immobilem Kapital und flexiblem Wechselkurs steht die Fiskalpolitik als Instrument der Konjunkturpolitik zur Verfügung. Im ersten Fall wird der fiskalische Impuls verstärkt durch eine Abwertung der Inlandswährung. Im zweiten Fall wirken die Devisenankäufe expansiv und erhöhen die binnenwirtschaftliche Liquidität mit der Folge sinkender Zinsen. In beiden Fällen steigt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Dagegen ist bei freiem Kapitalverkehr und flexiblem Wechselkurs sowie bei unterbundenem Kapitalverkehr und festem Wechselkurs die Fiskalpolitik zur Beeinflussung von Einkommen und Beschäftigung ineffizient. In beiden Fällen ergibt sich ein vollständiges crowding 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften 727 out. Im ersten Fall wird der fiskalische Impuls durch fallende Nettoexporte als Folge einer realen Aufwertung der heimischen Währung, im zweiten Falle durch abnehmende Nettoinvestitionen als Folge des Zinsanstiegs vollständig aufgehoben. Besonders günstig ist die Situation in einem Land mit unterbundenem Kapitalverkehr und flexiblem Wechselkurs. Hier steht sowohl die Fiskal- als auch die Geldpolitik zur Beeinflussung der Konjunktur zu Verfügung. Aufgrund der Immobilität des Kapitals kann das Land eine eigenständige Zinspolitik betreiben und sich vom Weltmarktzinsniveau abkoppeln. Besonders prekär ist dagegen die Situation in einem Land mit unterbundenem Kapitalverkehr und festem Wechselkurs. Weder die Fiskal- noch die Geldpolitik stehen als Instrumente zur Beeinflussung der Binnenkonjunktur zu Verfügung. Die Geldpolitik muss den Wechselkurs stabilisieren, wodurch jeder fiskalische Impuls, der zu einer Änderung des Wechselkurses führt, durch die Liquiditätswirkungen der erforderlichen Devisen marktinterventionen vollständig kompensiert wird. 12.5.4.1 Wirksamkeit von Geld- und Fiskalpolitik Je höher die Kapitalmobilität ist, umso ineffizienter ist die Fiskalpolitik Bei flexiblem Wechselkurs hängt die Wirksamkeit einer expansiven Fiskalpolitik entscheidend von der Kapitalmobilität ab. Je höher der Grad der Kapitalmobilität ist, um so stärker fällt die zinsinduzierte Aufwertung der Inlandswährung aus, um so mehr werden die mit der expansiven Fiskalpolitik einhergehenden Nachfragesteigerungen durch die Aufwertung der Inlandswährung kompensiert. Je höher die Kapitalmobilität ist, umso weniger ist die Fiskalpolitik als ein Instrument zur Beeinflussung von Einkommen, Produktion und Beschäftigung geeignet. Je höher die Kapitalmobilität, desto höher die Effizienz der Geldpolitik Dagegen sind bei flexiblen Wechselkursen die Effekte einer expansiven Geldpolitik umso stärker, je höher die Kapitalmobilität ist. Der Effekt einer Zinssenkung und der dadurch induzierte Effekt der Abwertung ergänzen und verstärken sich in ihrer Wirkung auf Einkommen und Beschäftigung, so dass bei hoher Kapitalmobilität und flexiblem Wechselkurs die Geldpolitik ein sehr wirksames Instrument zur Beeinflussung von Produktion und Beschäftigung ist. Allerdings gilt diese Aussage nur unter der Bedingung eines konstanten Preisniveaus. Bei einem flexiblen Preisniveau führt eine Geldmengenexpansion verbunden mit einer Abwertung zu einer steigenden Inflation, so dass bei dieser Politik eventuelle Inflationsgefahren berücksichtigt werden müssen. Betrachtet man den möglichen Policy Mix bei einem flexiblen Wechselkurs, so hängt die Effizienz der Instrumente sehr stark vom Grad der Kapitalmobilität ab. Wenn wir ein kleines Land unterstellen, das stark in die globalen Finanzmärkte integriert ist, kann mit fiskalpolitischen Instrumenten nur begrenzt Konjunkturpolitik betrieben werden. Geldpolitik und Fiskalpolitik bei festen Wechselkursen Ganz anders sieht der Policy Mix bei festen Wechselkursen aus. Hier ist die Geldpolitik dem Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts zugeordnet, während das interne Gleichgewicht mit der Fiskalpolitik gesteuert werden kann. Dabei stellt sich die Frage, ob diese Zuordnung von Instrumenten zu Zielen effizient und widerspruchsfrei ist oder ob es Situationen gibt, in denen es zu Zielkonflikten kommen kann. Zur Analyse der Zielbe- 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften728 ziehungen zwischen internem und externem Gleichgewicht betrachten wir die folgende Abbildung 12-30. Sie enthält die ZB-Kurve, auf der externe Gleichgewichte bzw. Devisenmarktgleichgewichte dargestellt sind. Für alle Punkte oberhalb der ZB-Linie haben wir einen Zahlungsbilanzüberschuss bzw. ein Überschussangebot am Devisenmarkt. Punkte unterhalb der ZB-Kurve repräsentieren ein Zahlungsbilanzdefizit oder eine Überschussnachfrage nach Devisen. Das Volkseinkommen YVB sei das Vollbeschäftigungseinkommen. Alle Punkte im i/Y-Raum links vom YVB bedeuten unabhängig von der Höhe des Zinssatzes, dass Unterbeschäftigung und Arbeitslosigkeit herrscht, alle Punkte rechts von YVB bedeuten Überbeschäftigung und Boom. Ein externes und internes Gleichgewicht wäre nur im Punkt G realisiert. Dann würden sich in diesem Punkt die IS- und LM-Kurve mit der ZB- Kurve schneiden. Eine solche ideale Situation dürfte allerdings nur selten anzutreffen sein. In der Abbildung  12-30 sind nun vier typische Punkte eingezeichnet, die jeweils unterschiedliche innere und äußere Ungleichgewichte darstellen und entsprechende Politikmaßnahmen erfordern. Nehmen wir zuerst den Punkt Q. Das Land hat einen Zahlungsbilanzüberschuss verbunden mit Arbeitslosigkeit im Inland. Zur Stabilisierung des Wechselkurses muss die Geldpolitik Devisen ankaufen. Die Geldpolitik wirkt expansiv. Gleichzeitig kann auch die Fiskalpolitik mit Ausgabenerhöhungen oder Steuersenkungen zum Einsatz kommen. In diesem Fall besteht beim Einsatz der konjunkturpolitischen Instrumente eine Zielharmonie zwischen Beschäftigung und außenwirtschaftlichem Gleichgewicht. Das gleiche gilt auch im Punkt T, nur mit umgekehrten Vorzeichen. Hier haben wir Überbeschäftigung verbunden mit einem Zahlungsbilanzdefizit. Zur Stabilisierung des Wechselkurses muss die Zentralbank Devisen verkaufen, dadurch reduziert sich die inländische Geldmenge. Der steigende Zins senkt die zinsabhängige Nachfrage und damit die Importe, er fördert den Kapitalimport und verbessert die Zahlungsbilanz. Mit einer restriktiven Fiskalpolitik kann die Dämpfung der Nachfrage unterstützt werden, so dass sich die konjunkturpolitischen Instrumente im Hinblick auf die Herstellung eines internen und externen Gleichgewichts ergänzen. Schwieriger ist die Situation im Punkt R. Hier liegt ein Zahlungsbilanzüberschuss zusammen mit Überbeschäftigung vor. Um zu verstehen, welches Instrument für welches Ziel eingesetzt werden sollte, müssen wir die Wirkungen der beiden Instrumente betrachten. Zins i Überbeschäftigung Y ZB = 0 T ZB > 0 ZB < 0 YVB G S Q R Unterbeschäftigung Abbildung 12-30: Zielkonflikte und Zielharmonien zwischen internem und externem Gleichgewicht 12.5 Wirtschaftspolitik offener Volkswirtschaften 729 Eine restriktive Geldpolitik erhöht den Zins. Der steigende Zins senkt zwar die binnenwirtschaftliche Nachfrage, führt jedoch bei hinreichend zinselastischem Kapitalverkehr zu einem steigenden Kapitalimport und zu einem Devisenüberschuss. Eine restriktive Fiskalpolitik senkt hingegen die Nachfrage und führt zu einem sinkenden Zins, weil die binnenwirtschaftliche Nachfrage gedämpft wird. Damit wird tendenziell die Überbeschäftigung abgebaut und die Kapitalimporte nehmen ab. Die Geldpolitik kann sich dann auf die Stabilisierung des Wechselkurses konzentrieren. Ihr Einsatz zur Stabilisierung des Wechselkurses durch Devisenankäufe wirkt expansiv. Dieser Effekt kann jedoch durch eine hinreichend restriktive Fiskalpolitik überkompensiert werden. Ähnliche Überlegungen wie für eine Wirtschaftssituation in Punkt R gelten auch für eine Situation im Punkt S. Hier liegt ein Zahlungsbilanzdefizit zusammen mit Unterbeschäftigung vor. Auch hier ist die Wirtschaftspolitik in einem Dilemma. Zur Überwindung des Zahlungsbilanzdefizits und zur Stabilisierung des Wechselkurses muss die Zentralbank Devisen verkaufen, die Geldpolitik wirkt restriktiv und verschärft das Problem der Unterbeschäftigung, denn zur Überwindung der Arbeitslosigkeit ist eine expansive Wirtschaftspolitik gefordert. Damit würde zwar die Arbeitslosigkeit abgebaut, aber gleichzeitig das externe Ungleichgewicht noch weiter erhöht. Der Zielkonflikt ist nur lösbar, wenn sich Geld- und Fiskalpolitik die Rollen teilen, indem sich die Geldpolitik auf den Abbau des Zahlungsbilanzdefizits und die Fiskalpolitik auf die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit konzentriert. Die mit den Devisenmarktinterventionen einhergehenden Wirkungen der Geldpolitik sind restriktiv, wirken zinssteigernd. Dies bewirkt eine Dämpfung der Binnennachfrage und der Importe und fördert den Kapitalimport. Beides bewirkt tendenziell einen Zahlungsbilanzausgleich. Wollte man dagegen den Zahlungsbilanzausgleich mit Hilfe der Fiskalpolitik erreichen, müssten die Staatsausgaben gesenkt werden. Dies reduziert nicht nur die binnenwirtschaftliche Nachfrage, sondern senkt auch den Zins. Während über die Nachfragesenkung die Importe verringert werden, wird mit der Zinssenkung der Kapitalexport verstärkt. Bei hinreichend zinselastischem Kapitalverkehr würde das Defizit in der Zahlungsbilanz noch zunehmen. Daher sollte sich die Fiskalpolitik auf die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit konzentrieren. Eine expansive Fiskalpolitik erhöht Einkommen und Beschäftigung und bewirkt gleichzeitig steigende Zinsen, wodurch sich die Zahlungsbilanzsituation verbessert. Das Dilemma der Geldpolitik bei festen Wechselkursen Wir können somit festhalten: Im Falle eines Zielkonflikts zwischen internem und externem Gleichgewicht ist die Geldpolitik zur Erreichung des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts besser geeignet, während der Einsatz der Fiskalpolitik zur Herstellung der Vollbeschäftigung effizienter ist. Dieser Policy Mix ist allerdings mit Problemen verbunden, denn die Fiskalpolitik ist ein Instrument, das aufgrund seiner Lagstruktur zu starken Wirkungsverzögerungen führen kann. Außerdem steht die Geldpolitik für andere binnenwirtschaftliche Ziele nicht mehr zur Verfügung. Wenn etwa im Punkt R die Überbeschäftigung mit einer hohen Inflation einhergeht, wäre zur Bekämpfung der Inflation eine restriktive Geldpolitik erforderlich, während zur Erreichung eines Zahlungsbilanzgleichgewichts die Geldpolitik expansiv eingesetzt werden müsste. Damit steht die Geldpolitik vor dem Dilemma der inneren (= Preisstabilität) oder äußeren Stabilität der Währung (= Wechselkursstabilität). Wird schließlich die Geldpolitik zur Stabilisierung des Wechselkurses eingesetzt, wird das Zahlungsbilanzgleichgewicht über Veränderungen des Zinses und zu- oder abnehmende Nettokapitalimporte hergestellt. Für Defizitländer sind mit den 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften730 steigenden Kapitalimporten eine Verschlechterung ihrer Auslandsposition und eine steigende Auslandsverschuldung verbunden, die längerfristig eine fundamentale Korrektur des Zahlungsbilanzungleichgewichts erfordern kann. 12.5.4.2 Feste oder flexible Wechselkurse? Flexible Wechselkurse bewirken tendenziell einen marktmäßigen Ausgleich der Devisenbilanz. Die Wirtschaftspolitik kann sich auf die Verfolgung binnenwirtschaftliche Ziele konzentrieren, wenn sie die mit Zahlungsbilanzungleichgewichten einhergehenden Auf- und Abwertungen der heimischen Währung akzeptiert. Der Verzicht auf Interventionen am Devisenmarkt verschafft der Geldpolitik Autonomie, weil die Steuerung der Geldmenge nicht mehr durch erzwungene An- und Verkäufe von Devisen gestört wird. Dies verringert die Gefahr eines geldmengeninduzierten Inflationsimports und verbessert die Möglichkeit der internen Inflationsbekämpfung. Zahlungsbilanzungleichgewichte sind in festen Wechselkurssystemen häufig durch unterschiedlich hohe Inflationsraten verursacht. Daher erfordert ein Festkurssystem eine abgestimmte Geld- und Wirtschaftspolitik der beteiligten Länder, damit dauerhafte Stabilität im Kursgefüge gewährleistet wird und Inflationsdifferenzen als Ursache von Überschüssen und Defiziten und Spannungen an den Devisenmärkten vermieden werden. Besteht keine Einigkeit über das einzuhaltende Inflationsniveau wird dies die Devisenspekulation ermutigen, bei großen Ungleichgewichten in den Zahlungsbilanzen und sich abzeichnenden Spannungen im Kursgefüge aus abwertungsverdächtigen Währungen zu fliehen und in stabilen Währungen anzulegen. Dadurch verstärkt sie die Spannungen im Festkurssystem. Die destabilisierenden Wirkungen der Spekulation und die dadurch ausgelösten Währungskrisen brachten mehrfach das internationale Finanzsystem in Gefahr25. Wenn bei flexiblen Wechselkursen auf Devisenmarktinterventionen verzichtet wird, benötigt ein Land weniger Währungsreserven. Die Devisenreserven, die zur vorübergehenden Finanzierung von Importen benötigt werden, können viel kleiner sein als die Reserven, die für Devisenmarktinterventionen vorgehalten werden müssen. Dadurch verringert sich weltweit der Bedarf an Währungsreserven. Dagegen erfordert ein Festkurssystem relativ hohe Währungsreserven. Zudem wurden für alle Festkurssysteme internationale Beistandsmechanismen eingerichtet, damit sich die Länder zur Durchführung der notwendigen Interventionen Devisen beschaffen konnten. Als Nachteil flexibler Wechselkurse wird vor allem das erhöhte Kursrisiko für den Außenhandel genannt. Zwischen der Abschluss eines Auslandsgeschäfts und dem Zahlungseingang können Währungsschwankungen dazu führen, dass der Gewinn aus einem Außenhandelsgeschäft aufgrund von Kursverlusten aufgezehrt wird. Außenhändler können sich gegen Währungsschwankungen mit Hilfe von Kurssicherungsgeschäften absichern. Allerdings verteuern die Kosten der Kurssicherung den internationalen Handel und verringern wegen der höheren Preise das international gehandelte Gütervolumen. Dagegen verschaffen feste Wechselkurse dem Außenhandel eine relativ sichere Kalkulationsgrundlage und entlasten Im- und Exporte von den Kosten der Kurssicherung. Dadurch steigt die Neigung zum Warenaustausch mit dem Ausland. Dies fördert die internationale Arbeitsteilung und Integration, die Produktivität und Wirtschaftswachstum. Die Sicherheit von Arbeitsplätzen wird nicht durch ständige Wechselkursschwankungen beeinträchtigt. 25 Siehe dazu Praxisbeispiel 12-6. 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme 731 Das Argument der Arbeitsplatzsicherheit bei festen Wechselkursen gilt allerdings nur dann, wenn den Märkten durch eine glaubwürdige Geld- und Fiskalpolitik signalisiert wird, dass das Land den festen Wechselkurs im Falle von Devisenmarktungleichgewichten zu verteidigen bereit ist und spekulativen Attacken mit genügend hohen Devisenreserven begegnen kann. Das Problem besteht v. a. darin, dass sich bei Devisenmarktungleichgewichten Auf- oder Abwertungserwartungen bilden, welche Spekulationen induzieren und die Ungleichgewichte verstärken. Die resultierenden Kurssprünge werden dadurch noch mal künstlich überhöht, so dass empirisch betrachtet bisher die heftigsten Kursschwankungen immer in Festkurssystemen stattgefunden haben. 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme Bei einer Reduzierung von Währungssystemen auf feste und flexible Wechselkurse wird leicht übersehen, dass es in der Praxis sehr unterschiedliche Formen der Währungsbindung gibt, angefangen von den unterschiedlichen Festlegungen von Bandbreiten und der Wahl des Währungsankers über eher lockere Formen der Festlegung von Wechselkurszielzonen bis zu der strengen Form der Währungsbindung in einem Currency Board26. Praxisbeispiel 12-9: Weltweite Währungsarrangements Die folgende Tabelle 12-4 gibt einen Überblick, über die am häufigsten vorkommenden wechselkurspolitischen Regelungen.27 Tabelle 12-4: Weltweite Wechselkursarrangements am 30.04.201227 Art der Wechselkursregelung Zahl der Länder Währungsarrangements ohne eigenes gesetzliches Zahlungsmittel 13 Regelungen in Form eines „Currency Board“ 13 Konventionelle Regelungen mit festen Wechselkursen (Kursgarantie, aber nicht unwiderrufliche Parität) 45 Stabilisiertes Wechselkursregime innerhalb eines engen Bandes 16 Gleitender Leitkurs ohne Wechselkursband („crawling peg“) 3 Crawl-like-Arrangement (gleitender Leitkurs mit jährlicher Mindest- änderungsrate) 13 Horizontales Wechselkursband mit oder ohne festem Leitkurs 1 Sonstige Lenkungsregelungen 24 Flexible Wechselkurse mit häufigeren Interventionen 35 Frei schwankende Wechselkurse 31 Insgesamt 194 26 Vgl. Konrad, A. (2000), S. 106 ff. 27 Deutsche Bundesbank, Devisenkursstatistik, Statistisches Beiheft zum Monatsbericht 5, September 2013, http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Statistische_ Beihefte_5/2013/2013_09_devisenkursstatistik.pdf?__blob=publicationFile, mit Hinweis auf Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2012, Table 1, IWF, Washington. Download 04.10.2013. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften732 Nach dem Ende des festen Wechselkurssystems von Bretton Woods mit dem US-Dollar als Leitwährung mussten die IWF-Statuten angepasst werden. Die Änderung der IWF-Statuten trug der Tatsache Rechnung, dass sich feste Wechselkurse und Unterschiede in den binnenwirtschaftlichen Zielen der Mitgliedsländer auf Dauer nicht vereinbaren lassen. Die neuen Statuten sahen deshalb vor, dass die einzelnen IWF-Mitglieder in der Wahl ihres Wechselkurssystems frei sind. Die Mitgliedsländer sollten die Stabilität ihrer Wechselkurse in erster Linie durch eine stärkere Abstimmung ihrer Wirtschaftspolitik gewährleisten und außenwirtschaftliche Störungen durch eine flexible Anpassung ihrer Wechselkurse beseitigen. Seither hat sich eine große Vielfalt an währungspolitischen Arrangements herausgebildet. Die Zahl der Währungen mit frei schwankendem Wechselkurs und solchen mit Währungsbindungen hält sich in etwa die Waage. 26 Länder haben kein eigenes gesetzliches Zahlungsmittel. Bei Währungsarrangements ohne eigenes gesetzliches Zahlungsmittel wird die Währung eines anderen Landes als einziges gesetzliches Zahlungsmittel verwendet (z. B. Dollarisierung) oder das Land hat seine Währung im Rahmen eines Currency Board an eine andere Währung gebunden. Weit verbreitet sind feste Wechselkurse. Rund 1/4 aller Länder hat für seine Währung einen Währungsanker gewählt, wobei die meisten Länder einen festen Kurs gegenüber Euro oder Dollar bevorzugen. Die Bindung an einen Währungskorb ist weit weniger verbreitet als die Bindung an eine einzelne Währung. 68 Länder lassen ihre Währungen frei schwanken, wobei der IWF die Länder danach unterscheidet, ob sie zur Stabilisierung von starken Schwankungen des ansonsten flexiblen Wechselkurses häufiger intervenieren (sog. schmutziges Floating) oder ob sie ein unabhängiges Floating praktizieren. Zu den letzteren gehören die großen Währungen Dollar, Yen, Euro, und Pfund, bei denen extreme Wechselkursschwankungen allenfalls sporadisch durch Interventionen ausgeglichen werden. 12.6.1 Festes Wechselkurssystem mit Bandbreiten Um die häufigen Interventionen zur Stabilisierung des Wechselkurses in einem reinen Festkurssystem zu vermeiden, wurden bei zahlreichen festen Wechselkurssystemen zusätzlich zur Parität Bandbreiten festgelegt, innerhalb derer der Wechselkurs frei schwanken konnte. Außerdem gab es in realisierten Festkurssystemen die Möglichkeit der Paritätsänderung, so dass man von festen, aber anpassungsfähigen Wechselkursen (adjustable peg) sprechen konnte. Als Bezugsgröße für die Festlegung der Parität kann eine einzelne Währungen oder ein Währungskorb dienen. So war im Europäischen Währungssystem der ECU (European Currency Unit), dessen Wert auf Basis eines Währungskorbes berechnet wurde, die Bezugsgröße im Wechselkursmechanismus. Im Nachfolgesystem, dem Wechselkursmechanismus  II, ist der Euro die Bezugsgröße für die Fixierung der Wechselkurse der teilnehmenden Länder. Die Festlegung des Wechselkurses ist allerdings in keiner Weise unwiderruflich, vielmehr können Paritätsänderungen vorgenommen werden, wenn nachhaltige Spannungen oder fundamentale Zahlungsbilanzungleichgewichte bestehen. Zur Sicherstellung der Stabilität in einem festen Wechselkurssystem ist von Bedeutung, ob ein Land seine Währung einseitig an eine Ankerwährung bindet, oder ob das Währungssystem aufgrund zwischenstaatlicher Absprachen oder Verträge zu Stande kommt. Bei einer einseitigen Währungsbindung liegt die Interventions- und Anpassungslast ausschließlich bei dem Land, das die Währungsbindung vornimmt, während in zwischenstaatlich vereinbarten festen Wechselkurssystemen regelmäßig die beteiligten Länder wechselseitig zu Interventionen verpflichtet sind. Wenn etwa im europäischen Wechselkursmechanismus II (WKMII) der Wechselkurs zwischen zwei Währungen die vereinbarten Bandbreiten zu überschreiten droht, sind beide Zentralbanken der betreffenden Länder zu unbegrenz- 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme 733 ten Interventionen verpflichtet. Dazu muss die Notenbank des Starkwährungslandes die Schwachwährung durch Devisenankäufe stützen, während die Zentralbank der Schwachwährung die starke Währung verkaufen muss. Die Interventionen sollen in Abbildung 12-31 beispielhaft am Wechselkursmechanismus II zwischen Euro und dänische Krone dargestellt werden. Der Leitkurs zwischen Euro und Kronen beträgt 13,40 € je 100 dänische Kronen bzw. 7,46 dänische Kronen je Euro. Um diese Leitkurse wird eine Schwankungsbreite von ± 2,25 % gelegt. Die Grenzen der Bandbreiten sind die Interventionspunkte jeweils aus Sicht des Euroraums und Dänemarks. In unserem Beispiel wird angenommen, dass als Folge eines dänischen Zahlungsbilanzdefizits das Angebot an Kronen im Euroraum gestiegen ist und der Wechselkurs aus der Bandbreite auszubrechen droht. Zur Stützung der Krone müsste die europäische Zentralbank das überschüssige Kronenangebot in Höhe von mindestens QR aufkaufen, um den Kronenkurs zu stabilisieren. Wenn die Krone im Euroraum unter Druck steht, ist gleichzeitig der Euro in Kopenhagen im Devisenhandel gefragt. Die Euronachfrage ist höher als das Euroangebot. Wenn der Kurs des Euro am oberen Interventionspunkt stabilisiert werden soll, muss die dänische Zentralbank das Euroangebot erhöhen und in Höhe von ST Euro verkaufen. Zur Durchführung der Interventionen müssen in einem festen Wechselkurssystem ausreichend Währungsreserven vorgehalten werden, und/oder es müssen Mechanismen geschaffen werden, mit denen die erforderliche Interventionswährung bereitgestellt werden kann. Im Bretton Woods-System konnten sich Länder die notwendige Interventionswährung beim Internationalen Währungsfonds beschaffen. Im EWS und WKMII haben sich die beteiligten Zentralbanken im Rahmen der sehr kurzfristigen Finanzierung wechselseitige Kreditlinien in unbegrenzter Höhe eingeräumt. Die Motive für eine Währungsbindung mögen sich aus der Sicht der beteiligten Länder unterscheiden, in ihrer Wirkung ergeben sich jedoch keine großen Unterschiede. Mit der Errichtung des europäischen Währungssystems EWS sollte der Versuch unternommen werden, alle Mitglieder der Europäischen Gemeinschaft in einen gemeinsamen Wechselkursverbund einzubeziehen und Fortschritte bei der Schaffung einer Wirtschafts- und DKK/€ x (Euro) €/100DKK 13,40 x (Kronen) 13,70 13,10 7,46 7,63 7,29 N A0 A1 Oberer Interventionspunkt Unterer Interventionspunkt Leitkurs Q R G0 S T A N0 N1 Euroraum Dänemark G0 Abbildung 12-31: Wechselseitige Devisenmarktinterventionen im Wechselkursmechanismus II 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften734 Währungsunion zu erzielen. Dazu sollte eine stabile Währungszone mit einem größeren Maß an innerer und äußerer Stabilität geschaffen werden. Für ein kleines Land, das einen großen Teil seines Handels mit einem großen Handelspartner abwickelt, bedeutet die Währungsbindung, dass Wechselkursschwankungen sich nicht auf Exporte und Importe auswirken und somit der Außenhandel stabilisiert wird. Dies setzt allerdings voraus, dass das Land ein ähnliches Maß an innerer Stabilität anstrebt, wie sie die Währung aufweist, an die die eigene Währung gebunden werden soll. Ein drittes Motiv für die Anbindung einer Währung an eine relativ kaufkraftstabile Währung oder an einen Währungskorb besteht in der Rückführung hoher Inflationsraten und der Stabilisierung des Preisniveaus. Ein fester Wechselkurs dient insbesondere in Transformations- und Schwellenländern als nominaler Anker für die Stabilisierung des Preisniveaus. Durch die Anbindung an eine starke und stabile Währung gewinnt das Land mehr Glaubwürdigkeit bei der Herstellung von Preisstabilität, weil es sich an die Antiinflationspolitik eines stabilen Landes anlehnt. Die Anbindung des Wechselkurses an eine harte Währung trägt dazu bei, Inflationserwartungen zu dämpfen. Dadurch können nicht nur die inländischen Zinsen sinken, auch die Zinsen auf ausländische Kredite werden zurückgehen, weil die Inflationsprämien sinken. Dies erleichtert den Kapitalimport zur Finanzierung der Zahlungsbilanz und des Wirtschaftswachstums sowie den Budgetausgleich. Um das Vertrauen in die Festkurspolitik zu erlangen, muss ein Land folglich eine konsequente, auf Preisstabilität ausgerichtete Wirtschaftspolitik betreiben. Außerdem sollte das Land über ausreichende Währungsreserven verfügen, um seinen Wechselkurs auch glaubwürdig verteidigen zu können. Viele Entwicklungs- und Schwellenländer zogen Konsequenzen aus den Finanzkrisen und befolgten den Ratschlag zum Aufbau hoher Währungsreserven. Von 1996 bis 2007 stiegen die Devisenreserven der Entwicklungs- und Schwellenländer auf mehr als das Sechsfache an, von 640 Mrd. auf 4280 Mrd. US$. Allein die Reserven asiatischer Entwicklungsländerländer stiegen in diesem Zeitraum von 230 Mrd. auf 2100 Mrd. $. Dennoch haben zahlreiche Entwicklungsländer mit erheblichen Devisenproblemen zu kämpfen. Die Gründe dafür sind etwa eine Exportschwäche wegen ungeeigneter Exportprodukte oder fehlende Kapitalimporte, weil das Land für Kapitalanleger zu unsicher oder unattraktiv ist. Gerade solchen Ländern, die mit hohen Inflationserwartungen zu kämpfen haben und daher eine feste Währungsbindung umsetzen möchten, fehlt es oft an Devisen. Häufig wird in einem solchen Fall zusammen mit der Kursbindung die Konvertibilität eingeschränkt oder eine Kontrolle des Kapitalverkehrs eingeführt. Ursachen für Spannungen in festen Wechselkurssystemen: Inflationsunterschiede Die Probleme eines Festkurssystems bestehen darin, dass in einem festen Wechselkurssystem explizit oder stillschweigend eine Koordination und Abstimmung über die anzustrebenden wirtschaftspolitischen Ziele, insbesondere das Maß an Preisstabilität erforderlich ist. Hat etwa ein Land eine höhere Inflationsrate als das Land mit der Ankerwährung, verlieren seine Produkte zunehmend an Wettbewerbsfähigkeit mit der Folge steigender Leistungsbilanzdefizite. Die Beseitigung der Defizite erfordert entweder eine Abwertung oder eine Verteidigung des Wechselkurses durch eine restriktive Geldpolitik mit hohen Zinsen. Werden darüber hinaus zur Stabilisierung des Wechselkurses Devisenverkäufe nötig, verschärft sich der restriktive Kurs mit entsprechenden Einbußen bei Wachstum und 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme 735 Beschäftigung. Häufig haben Länder diesen Konflikt zu Gunsten der binnenwirtschaftlichen Ziele Wachstum und Beschäftigung gelöst, indem sie das externe Ungleichgewicht durch eine Abwertung ihrer Währung beseitigten. … und divergierende Konjunkturentwicklungen Eine ähnliche Problematik ergibt sich, wenn die Konjunkturentwicklungen zwischen Ländern mit einer Währungsbindung auseinander laufen. Hat etwa das Leitwährungsland eine Hochkonjunktur, während die übrigen Länder im festen Wechselkurssystemen in einer Rezession sind, ergibt sich die Problematik, dass zwar das Land mit der Ankerwährung eine eigenständige Zinspolitik betreiben und mit einer Politik hoher Zinsen einen Boom/ eine hohe Inflation bekämpfen kann. Die übrigen Länder im Wechselkursverbund müssen jedoch dieser Politik folgen, obwohl aufgrund ihrer wirtschaftlichen Situation niedrigere Zinsen erforderlich wären. Weil in einem Festkurssystem ein enger Zinsverbund besteht und sich die Kapitalströme an den Zinsdifferenzen ausrichten, würde es bei unterschiedlichen Zinsen im Leitwährungsland zu Kapitalimporten und in den Rezessionsländern zu Kapitalexporten kommen, die den Wechselkursmechanismus sprengen könnten. So geriet das EWS 1992 in eine Krise. Ursache waren die divergierenden Wirtschaftsentwicklungen in Deutschland mit der DM als faktischer Ankerwährung, das sich im Wiedervereinigungsboom befand, und den übrigen EWS-Ländern, die gleichzeitig eine Rezessionsphase durchliefen. Zahlreiche Währungen gerieten im Verhältnis zur D-Mark unter Druck. Massive Kapitalabzüge aus Großbritannien und Italien und entsprechende Kapitalzuflüsse nach Deutschland führten dazu, dass die Devisenreserven Großbritanniens und Italiens erschöpft waren und die Bundesbank angesichts des riesigen Interventionsbedarfs zu Gunsten von Pfund und Lira ihre Interventionen einstellte. Zur Bereinigung der Spannungen im EWS wurden zahlreiche Währungen abgewertet. Lira und Pfund setzten ihre Teilnahme am EWS „vorläufig“ aus und schließlich wurden im August 1993 die Bandbreiten im EWS auf ±15 % erweitert. Wechselkursänderungen der Leitwährung gegenüber Drittwährungen betreffen alle Teilnehmer im Währungsverbund Ein drittes Problem in einem Festkurssystem besteht darin, dass Auf- und Abwertungen der Leitwährung gegenüber Drittwährungen nicht nur das Leitwährungsland betreffen, sondern dass alle Währungen im Festkurssystem gegenüber der Drittwährung auf- oder abwerten. Wenn etwa die Währung des Leitwährungslandes aufgrund eines hohen Maßes an Preisstabilität und damit einhergehend einer hohen internationalen Wettbewerbsfähigkeit und Handelsüberschüssen gegenüber Drittwährungen aufwertet, dann verteuern sich bei festen Wechselkursen im Währungsverbund nicht nur die Güter des Leitwährungslandes, sondern in gleicher Weise die Exportgüter der übrigen Teilnehmer am Währungsverbund. Wird dadurch deren internationale Wettbewerbsfähigkeit erheblich beeinträchtigt, kann es zu Zahlungsbilanzungleichgewichten kommen, die zu Spannungen im Währungsgefüge führen können. Verzögerte Wechselkursanpassungen fordern die Spekulation heraus Ein besonderes Problem fester Wechselkurssysteme ist ihre Anfälligkeit für Krisen. Divergierende Wirtschaftsentwicklungen und die Entwicklung außenwirtschaftlicher Ungleichgewichte treten erst allmählich ins Bewusstsein. Häufig zögern Regierungen, 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften736 auf Fehlentwicklungen rasch genug zu reagieren. Die Verteidigung des Wechselkurses bei einem Zahlungsbilanzdefizit wird zunächst durch Auflösung von Währungsreserven oder Aufnahme von Auslandskrediten finanziert. Diese Aktivitäten, die die fundamentalen Ursachen des Ungleichgewichts nicht beseitigen, lassen bei spekulativen Anlegern Zweifel aufkommen, ob die bestehenden Währungsrelationen weiterhin haltbar sind. Da aufgrund der fundamentalen Daten die Richtung der notwendigen Wechselkursanpassung vorhersehbar ist, können sie ohne Risiko in einer spekulativen Attacke auf eine Abwertung der Währung wetten. Sind die Währungsreserven des Landes aufgrund anhaltender Interventionen zur Verteidigung des Wechselkurses gering oder bereits erschöpft, hat es keine Möglichkeit mehr, den Wechselkurs zu verteidigen, und ist zur Freigabe seiner Währung gezwungen. Praxisbeispiel 12-10: Die Asienkrise28 Der 2. Juli 1997 wird allgemein als der Beginn der Asienkrise genannt, als die thailändische Zentralbank den Wechselkurs des Bath freigab, der umgehend 20 Prozent an Wert gegenüber dem US-Dollar verlor. Von Thailand ausgehend griff die Asienkrise dann im Juli und August 1997 auf Indonesien, Malaysia und die Philippinen, im November 1997 auf Südkorea über. Im Jahr 1998 verschärfte sich die Währungs- und Finanzkrise und erreichte im August 1998 Russland und in der Folge Schwellenländer außerhalb Asiens wie Brasilien und Mexiko. Die Asienkrise wurde durch eine panikartige Reaktion internationaler Investoren ausgelöst, die im Lauf des Jahres 1997 in einer massiven Spekulationswelle große Kapitalmengen aus Südostasien abzogen. Während die fünf Schwellenländer Indonesien, Thailand, Malaysia, die Philippinen und Südkorea im Jahr 1996 noch insgesamt 93 Mrd. US-Dollar an privaten Kapitalzuflüssen zu verzeichnen hatten, kehrten sich im Jahr 1997 die Kapitalströme um. Im Gegensatz etwa zur Verschuldungskrise der achtziger Jahre nahm die Asienkrise die Form einer Währungskrise an, d. h. ein Staat nach dem anderen wurde angesichts der massiven Kapitalflucht dazu gezwungen, die eigene Währung abzuwerten. Obwohl die Zentralbanken der betroffenen Länder einen Großteil ihrer Devisenreserven verausgabten, um einen solchen Kollaps zu verhindern, kam es in manchen Fällen zu einem geradezu dramatischen Währungsverfall. Zugleich verloren die Börsen der fünf am stärksten betroffenen Staaten bis zum Ende des Jahres 1997 drei Fünftel ihres Dollarwertes. Durch den massiven Verfall der Währungen und Aktienkurse stieg die Auslandsverschuldung für die betroffenen Länder enorm an. In den neunziger Jahren waren entsprechend der vom Internationalen Währungsfonds (IWF) empfohlenen Strategie der Kapitalverkehr mit dem Ausland liberalisiert, die Finanzmärkte der Länder dereguliert und die jeweiligen Währungen durch Währungsbindungen stabilisiert worden. Dies machte hohe Kapitalzuflüsse aus dem Ausland, die beständig zunahmen, möglich. Berichte internationaler Investmentbanken und Rating-Agenturen gaben optimistische Einschätzungen über den Zustand der Volkswirtschaften und ihrer Finanzsysteme ab. Die meisten asiatischen Länder hatten niedrige Inflationsraten, ausgeglichene Staatshaushalte, hohe Devisenreserven und kaum registrierte Arbeitslosigkeit. Die Ursachen der asiatischen Krise lagen vielmehr in einem vom Ausland finanzierten, privaten Kredit- und Investitionsboom, der von einem schlecht überwachten Bankensystem vermittelt wurde, das zudem noch implizite staatliche Garantien genoss. Die Kapitalimporte dehnten die inländische Geldmenge aus und führten zu einer Kreditexpansion im Inland, wodurch es zu Moral Hazard und verstärkt zu Spekulation kommen konnte. In allen betroffenen Ländern war das Wirtschaftswachstum mit 7 % und mehr in den 90er- Jahren außerordentlich hoch. Diese hohen Wachstumsraten induzierten den optimistischen Glauben, dass das hohe Wachstum auch in der Zukunft aufrechterhalten werden kann. Solche Erwartungen können die Grundlage für einen Konsum- und Investitionsboom sein. Gleichzeitig induzieren sie hohe Kapitalzuflüsse, die es leicht machen, die wachsende Nachfrage zu finanzieren. Unter solchen Bedingungen kann ein externer Schock, der zu einer plötzlichen Revision in den Erwartungen führt, die Ursache für eine Umkehr der Kapitalströme und den Ausbruch einer 28 Vgl. Corsetti, G., Pesenti, P., Roubini, N. (1998), Krüger, L. (1999). 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme 737 Währungskrise sein. Tatsächlich war die Extrapolation der Wachstumsraten der neunziger Jahre vor dem Ausbruch der Krise durch die fundamentalen Daten nicht gestützt. Die asiatischen Länder hatten sehr hohe Investitionsquoten von über 30 %. Allerdings floss ein nicht unbeträchtlicher Teil der Investitionen in den Wohnungs- und Gewerbeimmobiliensektor. Die Folge war ein Anstieg der Immobilienpreise um das bis zu Vierfache. Die steigenden Immobilienpreise ermutigten die Banken zur weiteren Vergabe von Immobilienkrediten. Diese Gelder flossen wiederum in Immobilien, durch die daraus folgenden Preissteigerungen entstand im Immobiliensektor eine spekulative Blase. Ende 1997 lag der Anteil der Immobilienkredite in Thailand, Indonesien und Malaysia zwischen 25 und 40 Prozent. Am Ende blieb ein beträchtliches Überangebot an Wohn- und Gewerbeimmobilien. Das hohe Wirtschaftswachstum führte zu einer Passivierung der Leistungsbilanzen. Tatsächlich hatten alle Länder, die von der Währungskrise betroffen waren, hohe Leistungsbilanzdefizite im Verlauf der 90er-Jahre. Die Verschlechterung der Handelsbilanz in den asiatischen Ländern hatte mehrere Ursachen: Die lang anhaltende Stagnation der japanischen Volkswirtschaft führte zu einem signifikanten Rückgang des Exportwachstums bei den asiatischen Handelspartnern. Gleichzeitig verstärkte das wachsende Gewicht chinesischer Exporte in die Region den Wettbewerbsdruck für viele asiatische Volkswirtschaften. In 1996 fiel weltweit die Nachfrage nach Halbleitern, einem der wichtigsten Exportprodukte. Der Preisverfall bei Halbleitern, aber auch die Preisrückgänge bei anderen wichtigen Exportgütern führte zu sinkenden Exporterlösen und einer Verschlechterung der terms of trade. Ausgehend vom Jahr 1990 war bis zum Frühjahr 1997 in allen betroffenen Ländern mit Ausnahme Koreas eine reale Aufwertung der Währung von 8 % in Thailand bis 19 % in Malaysia zu beobachten. Ein großer Teil der realen Aufwertung trat nach 1995 parallel zu der starken Aufwertung des US-Dollars gegenüber dem japanischen Yen und den europäischen Währungen ein. Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der meisten asiatischen Länder, deren Währungen effektiv an den Dollar gebunden waren, verschlechterte sich. Damit verstärkte sich das außenwirtschaftliche Ungleichgewicht. Die Liberalisierung des Kapitalverkehrs und die Deregulierung und Privatisierung der Banken hat dazu geführt, dass über den Bankensektor ausländisches Kapital in die heimische Volkswirtschaft geschleust worden war. Das Problem war, dass die neuen Banken oft unter stark verzerrten Anreizen operierten. Es besteht heute Einigkeit, dass die asiatischen Banken und Finanzsysteme sehr fragil waren, schlecht beaufsichtigt, schlecht reguliert und in einer finanziell schlechten Situation, bereits bevor die Krise ausbrach. Wegen der niedrigeren Zinsen auf Fremdwährungskredite nahmen heimische Banken in großem Umfang kurzfristige Kredite bei ausländischen Banken auf, verzichteten aber wegen der Wechselkursbindung auf die Absicherung des Währungsrisikos und reichten diese Gelder zum größten Teil als langfristige Ausleihungen in inländischer Währung an einheimische Investoren weiter. Bis Ende 1996 belief sich der Anteil kurzfristiger Auslandsverbindlichkeiten auf über 50 % an den gesamten Verbindlichkeiten in der Region. Die Fristen- und Währungstransformation ohne Absicherung machte das Finanzsystem anfällig für spekulative Attacken. Als Folge der rasch steigenden kurzfristigen Auslandsverschuldung und der starken Kreditvergabe stieg die Geldmenge in den asiatischen Volkswirtschaften. Das Verhältnis von M2 zu den Währungsreserven war sehr hoch. Für den Fall, dass ausländische Banken die kurzfristigen Kredite nicht mehr verlängerten, waren die Währungsreserven der Länder viel zu niedrig. Das Verhältnis der kurzfristigen Auslandsverbindlichkeiten zu den Devisenreserven lag über 100 % in Korea, Indonesien und Thailand, d. h. die Währungsreserven reichten nicht aus, um die kurzfristigen Verbindlichkeiten zu decken, geschweige denn Zinsen zu zahlen oder fällig werdende langfristige Verbindlichkeiten zu tilgen. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften738 12.6.2 Gleitende Wechselkurse (crawling peg) Das System fester, aber anpassungsfähiger Wechselkurse war wegen der Probleme der rechtzeitigen Wechselkursanpassungen bei erheblichen Inflationsunterschieden unbefriedigend. Als Modifikation dieses Systems wurde einmal vorgeschlagen, bei prinzipiell festen Wechselkursen die Bandbreite für Wechselkursschwankungen zu erweitern, um den Unterschieden in den Inflationsniveaus Rechnung zu tragen. Als Alternative zu den Divergenzen zwischen relativ preisstabilen Ländern, deren Währungen unter einem ständigen Aufwertungsdruck standen, und Ländern mit hohen Inflationsraten, deren Währungen einem ständigen Abwertungsdruck ausgesetzt waren, wurde der Vorschlag einer gleitenden Paritätsanpassung (crawling peg) gemacht. Danach sollte der Festkurs einer Währung mit einer mehr oder weniger großen Bandbreite fortlaufend in möglichst gleichmäßigen, nicht zu großen Schritten in die notwendige Richtung angepasst werden. Die Änderung der Parität und die Verschiebung der Bandbreite kann „automatisch“ mit dem Eintreten bestimmter Indizes im Sinne einer „formula flexibility“ erfolgen, oder sie kann diskretionär29 vorgenommen werden, indem die Währungsbehörde für eine bestimmte Periode die geplanten Anpassungen vorab ankündigt. Der Unterschied zwischen einem adjustable und crawling peg ist in Abbildung 12-32 dargestellt. In einem Festkurssystem mit anpassungsfähigen Wechselkursen führen Auf- und Abwertungen zu einer fallweisen Verschiebung des Währungsbandes. Im Falle einer Abwertung steigt der Wechselkurs von wk0 auf wk1 und entsprechend verschiebt sich die Bandbreite für die zulässigen Wechselkursschwankungen. Paritätskurs und Bandbreite sind unabhängig vom Eintritt bestimmter Ereignisse. Bei einem crawling peg verschiebt sich die Bandbreite mit dem Eintritt eines bestimmten Ereignisses z. B. mit der Veränderung der inländischen Inflationsrate gegenüber der ausländischen. Die Anpassungen erfolgen kontinuierlich in kleinen Schritten. 29 Mit „formula flexibility“ ist gemeint, dass z. B. die Veränderung der Parität einer Währung gegen- über der Ankerwährung an die Entwicklung von Preisindizes im jeweiligen Land und im Land der Ankerwährung gebunden ist. Immer wenn sich eine Preisdifferenz von x Prozentpunkte ergibt, wird die Währung in Höhe dieser Preisdifferenz abgewertet. Eine diskretionäre Anpassung der Parität liegt vor, wenn die Regierung in jedem Einzelfall prüft, ob und in welchem Umfang nach ihrer Meinung eine Anpassung der Parität erforderlich ist. Zeit wk wk0 Zeit wk wk1 Abwertung Adjustable Peg Crawling Peg (Bands) wk0 wk1 Abbildung 12-32: Adjustable und Crawling Peg 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme 739 Ein Vorteil gleitender Wechselkurse ist, dass das starre Festhalten und die kostspielige Verteidigung falsch gewordener Paritäten vermieden und das Wechselkursrisiko kalkulierbar wird. Die Ankündigung der Abwertungsrate kann so groß sein, dass sie das Inflationsgefälle zwischen In- und Ausland gerade ausgleicht. Dann läuft die angekündigte Abwertung auf eine Stabilisierung des realen Wechselkurses hinaus. Damit kann ein Land seine internationale Wettbewerbsfähigkeit sichern, ein Zwang zur internen Stabilisierung wird in diesem Fall von der Zahlungsbilanz nicht ausgeübt. Damit es in diesem System zu keinen spekulativen Attacken kommt, muss die tatsächliche Inflationsentwicklung mit der angekündigten Abwertungsrate korrespondieren. Wäre etwa die tatsächliche Inflationsentwicklung höher als die Zielinflationsrate, ergeben sich dieselben Probleme wie bei einem adjustable peg. Alternativ kann ein Land auch eine Abwertungsrate ankündigen, die kleiner ist als das Inflationsgefälle. In diesem Fall kann es eine Zielinflationsrate wählen, die über derjenigen des Ankerwährungslandes liegt. Von der Zahlungsbilanz geht insofern ein Zwang zur Stabilisierung des Preisniveaus aus, als es die Inflationsrate auf dem gewählten Niveau halten muss. Gelingt dies, kann sich ein Land mit einer gleitenden Parität die Vorteile einer Währungsbindung sichern, nämlich Glaubwürdigkeit und Vertrauen von der Ankerwährung auf die eigene Währung zu übertragen. Gleichzeitig entfällt der Zwang, die interne Inflationsrate auf dem Niveau der Ankerwährung zu halten. Damit in diesem System weiterhin ein ungestörter Kapitalverkehr erfolgen kann, müssen die Zinsen des Landes im Vergleich zur Ankerwährung um die geplante Abwertungsrate höher sein. 12.6.3 Wechselkurszielzonen Als Folge der starken Schwankungen der nominalen Wechselkurse und der damit verbundenen Volatilität der realen Wechselkurse, insbesondere zwischen den großen Währungen Dollar, Yen, DM und Pfund wurde die Frage nach einer Begrenzung der Wechselkursschwankungen durch eine umfassende Neuordnung des internationalen Währungs systems diskutiert. Ein Vorschlag dazu, der auch in der Öffentlichkeit erörtert wurde, war die Einrichtung von Wechselkurszielzonen. Die verschiedenen Vorschläge zur Einrichtung von Wechselkurszielzonen unterscheiden sich in der Wahl und Bestimmung der Leitkurse, die als Grundlage für die Bestimmung von Wechselkurszielzonen herangezogen werden sollen. Sie unterscheiden sich auch hinsichtlich der Verbindlichkeit der Zielzonen, ihrer maximalen Breite und der politischen Ansätze, mit denen die Wechselkurse innerhalb der Zielzonen gehalten werden sollen. Der bekannteste Vorschlag zur Einrichtung von Wechselkurszielzonen stammt von Williamson30. Nach seinem Vorschlag sollten für die wichtigsten Währungen fundamentale Gleichgewichtskurse ermittelt werden. Um diese als Referenzwerte ermittelten Leitkurse sollte eine relativ weite Bandbreite von 10 % gelegt werden. Damit sollte den beteiligten Ländern ein hinreichend großer Spielraum für eine eigenständige Wirtschaftspolitik gegeben werden. Die Grenzen selbst wurden als vergleichsweise weich betrachtet. Größere Abweichungen vom Leitkurs konnten temporär toleriert werden. Überschreitungen der Grenzen der Zielzonen sollten in erster Linie durch eine Neuausrichtung der Geldpolitik verhindert werden. Wenn allerdings die Schwankungen der nominalen Wechselkurse so 30 Vgl. Williamson, J. (1983). 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften740 stark waren, dass der reale effektive Wechselkurs aus der Bandbreite auszubrechen drohte. sollten die Zentralbanken intervenieren. Als Mittelkurs für die Zielzonen schlug Williamson den fundamental gleichgewichtigen Wechselkurs (fundamental equilibrium exchange rate) vor. Dieser sollte so ermittelt werden, dass er mittelfristig mit einem externen Gleichgewicht bei gleichzeitigem internem Gleichgewicht mit hoher Beschäftigung ohne Inflation vereinbar ist. Vom Konzept her entspricht der Wechselkurs einem realen effektiven Gleichgewichtskurs. Dieser Kurs trägt nicht nur nominalen Wechselkursänderungen Rechnung, sondern berücksichtigt auch Inflationsunterschiede. Er sollte mit Hilfe ökonometrischer Methoden geschätzt werden, was sicherlich eine Schwäche dieses Vorschlags ist, denn jede Schätzung enthält normative Festlegungen. Dann ist es aber sehr wahrscheinlich, dass sich die Politik in die Bestimmung des gleichgewichtigen Wechselkurses einmischt oder diese selbst vornimmt, was Williamson mit seinem Vorschlag eigentlich verhindern wollte. Wechselkurszielzonen erfordern eine enge währungspolitische Kooperation Wechselkurszielzonen erfordern eine enge Abstimmung der beteiligten Regierungen und Zentralbanken für den Wechselkurs ihrer Währungen. Die Festlegung des fundamentalen Gleichgewichtskurses und der Bandbreiten kann nur in Zusammenarbeit der beteiligten Länder erfolgen. Williamson dachte an allgemeine Regeln für das Währungsmanagement im Rahmen einer Politikkoordination, die publik gemacht werden und den Märkten Stabilität verleihen sollte. Außerdem ist eine enge Abstimmung der Geldpolitik und der Interventionen erforderlich, wenn der Wechselkurs die vereinbarten Grenzen des Währungsbandes überschreitet. Allerdings ist die internationale Durchsetzbarkeit solcher Regeln eher fragwürdig. Dies stellt eine weitere Schwäche dieses Konzepts dar. Ansätze zur Einrichtung von Wechselkurszielzonen wurden in Plaza-Abkommen (1985) und im Louvre-Akkord (1987) gemacht. Damals haben die G5 Staaten und Kanada eine Zusammenarbeit in Bezug auf die Wechselkurse und die Einrichtung von Wechselkurszielzonen für ihre Währungen vereinbart. In einer Erklärung verpflichteten sich die Regierungen, die nominalen Wechselkurse auf dem bestehenden Niveau zu stabilisieren. Sie seien in etwa mit den ökonomischen Grunddaten und dem Ziel des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts vereinbar. Die in den Abkommen vereinbarten Zielzonen wurden nicht bekannt gegeben. Die Erfolge der beiden Abkommen sollten nicht überbewertet werden, denn die im Plaza-Abkommen vereinbarte Abwertung des US-Dollar hatte bereits vor Abschluss des Abkommens eingesetzt und die im Louvre-Akkord angestrebte Stabilisierung des US- Dollar konnte nur temporär erreicht werden. Die weitere Abwertung des US-Dollar konnte nicht aufgehalten werden. Spätesten 1990 hatte man die Wechselkurszielzonen aufgegeben. Währungspolitische Kooperationen sind auf globaler Ebene politisch offensichtlich nur dann erfolgreich, wenn alle Beteiligten aus einer solchen Kooperation einen Nutzen ziehen. Bei der Entscheidung zwischen internen und externen wirtschaftspolitischen Zielen hat im Ernstfall noch keine Regierung der Stabilisierung des Wechselkurses Priorität eingeräumt. 12.6.4 Währungsunion Bereits Ende der sechziger Jahre versuchten die Staaten der Europäischen Gemeinschaft, ihre währungspolitische Zusammenarbeit zu intensivieren. Um die Integration in der Europäischen Gemeinschaft zu fördern, wurde unter Federführung des Luxemburgischen 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme 741 Ministerpräsidenten Werner ein Bericht vorgelegt, der die stufenweise Verwirklichung einer Wirtschafts- und Währungsunion vorsah. Dieser Bericht war die Grundlage eines Ministerratsbeschlusses im März 1971. Der Werner-Plan sah eine vollständige Konvertibilität der EU-Währungen und die unwiderrufliche Fixierung der Wechselkurse vor. Die Währungsunion sollte in einer Übergangsfrist von 10 Jahren in zwei Stufen realisiert werden. Allerdings kam der Plan über seine Verabschiedung nicht hinaus. Ursache dafür waren die weltwirtschaftlichen Turbulenzen, der Zusammenbruch des Bretton Woods- Systems und die erste Ölkrise. Ansatzpunkte und Probleme der währungspolitischen Zusammenarbeit in Europa In den siebziger Jahren waren Versuche der währungspolitischen Zusammenarbeit wegen der instabilen internationalen Währungsordnung nicht sehr erfolgreich, bis es 1978 zur Gründung des EWS kam. Aufgrund der Erfolge des EWS mit stabileren Währungsbeziehungen zwischen den teilnehmenden Ländern verstärkten die damaligen EG-Staaten ihre Integrationsbemühungen. Mit der Unterzeichnung der einheitlichen Europäischen Akte im Jahr 1986 sollte die Gemeinschaft zu einem einheitlichen Binnenmarkt mit voller Verwirklichung der vier Grundfreiheiten des freien Waren-, Dienstleistungs-, Kapitalund Personenverkehrs ausgebaut werden. Die Gewinne aus der Schaffung freier Güterund Kapitalmärkte erforderten nach Meinung der Europäer stabile Währungsbeziehungen, weil Wechselkursschwankungen und -unsicherheiten die Hebung der Effizienzgewinne verhinderten. Die Verwirklichung des Binnenmarktes sollte durch eine Liberalisierung des Warenverkehrs und eine Abschaffung der Grenzkontrollen gefördert werden. Außerdem sollten schrittweise die Kapitalverkehrskontrollen abgeschafft werden, die zahlreiche Länder im EWS als Schutz vor spekulativen Kapitalströmen noch aufrechterhielten. Mit der Liberalisierung des Kapitalverkehrs bei gleichzeitigem Anspruch der Länder an eine eigenständige Geldpolitik ergab sich bei festen Wechselkursen ein Zielsystem, das als „währungspolitisches Trilemma“ bekannt ist31. Danach kann ein Land nicht gleichzeitig einen freien Kapitalverkehr, feste, aber anpassungsfähige Wechselkurse und eine eigenständige, an binnenwirtschaftlichen Zielen orientierte Geldpolitik haben. Eine eigenständige Geldpolitik bei festen Wechselkursen erfordert eine Kontrolle des Kapitalverkehrs, um spekulative Kapitalbewegungen zu verhindern (siehe z. B. China). Ein freier Kapitalverkehr und eine eigenständige Geldpolitik sind nur möglich bei frei schwankenden Wechselkursen (siehe z. B. Großbritannien, Schweden). Schließlich erfordern feste Wechselkurse bei freiem Kapitalverkehr den Verzicht auf eine eigenständige Geldpolitik, um etwa eine Rezession oder eine hohe Inflation mit niedrigeren bzw. höheren Zinsen zu begrenzen. Zinsdifferenzen führen bei festen Wechselkursen und freiem Kapitalverkehr unverzüglich zu entsprechenden Kapitalströmen. Die zur Stabilisierung des Wechselkurses erforderlichen Devisenmarktinterventionen würden die ursprünglich indizierte expansive bzw. kon trak tive Geldpolitik konterkarieren. Vor dem Hintergrund dieses Zielkonflikts schrieb Tommaso Padoa-Schioppa32 von der italienischen Zentralbank bereits 1988: „In the long run, the only solution to the inconsistency is to complement the internal market with a monetary union”. 31 Zum währungspolitischen Trilemma siehe ausführlich Frenkel, J.A., Menkhoff L (2000). 32 Padoa-Schioppa, T. (1988), S. 376. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften742 Intensiviert wurde die Diskussion um die Schaffung einer Währungsunion in Europa durch die Tatsache, dass die DM im EWS zunehmend die Rolle eines Währungsankers übernahm. Um die Wechselkurse im EWS stabil zu halten, mussten sich die teilnehmenden Länder an der Geldpolitik der Ankerwährung orientieren. Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank orientierte sich jedoch nicht an der Situation der EWS Länder insgesamt, sondern war auf die Wirtschaftssituation in Deutschland ausgerichtet. Aufgrund dieser unterschiedlichen Zielrichtungen ergaben sich immer wieder Spannungen im EWS Gefüge, die sich schließlich in den Währungsturbulenzen 1992/93 entluden. Für die übrigen EWS-Teilnehmer resultierte daraus die Forderung, dass eine gemeinsame europäische Geldpolitik weder von einer einzelnen nationalen Zentralbank noch in der Summe von unabhängigen Entscheidungen verschiedener nationaler Zentralbanken gestaltet werden könne, sondern von einer europäischen geldpolitischen Institution für die EU als Ganzes umgesetzt werden solle. Die geld- und währungspolitischen Entscheidungen im Innen- wie im Außenverhältnis der Gemeinschaft sollten in einem Europäischen Zentralbanksystem zusammengefasst werden. Obwohl die Schaffung einer gemeinsamen Währung keine notwendige Bedingung für die Existenz einer Währungsunion ist, – es könnten auch die nationalen Währungen mit unwiderruflich festgelegten Wechselkursen weiter bestehen –, wurde der Euro aus wirtschaftlichen, aber auch aus politischen Gründen als eine gemeinsame Währung eingeführt. Die Einheitswährung sollte die Unumkehrbarkeit der währungspolitischen Integration demonstrieren und zu einer weiteren Vertiefung der politischen Integration beitragen. Nutzen und Kosten der Währungsunion Mit der Schaffung eines einheitlichen Binnenmarktes werden sämtliche Handelsschranken abgebaut und der Wettbewerb auch grenzüberschreitend gefördert. Eine gemeinsame Währung vertieft die wirtschaftliche Integration, weil nun alle Preise in einer einheitlichen Währung ausgedrückt sind und die erhöhte Preistransparenz den Prozess der Güterarbitrage fördert. Das Gesetz des einheitlichen Preises kann sich besser durchsetzen. Preisverzerrungen und einseitige Wettbewerbsvorteile durch Währungsabwertungen und unterbewertete Währungen sind ausgeschlossen. Mit dem gemeinsamen Währungsraum sind beträchtliche Senkungen der Transaktionskosten verbunden. Als Touristen erleben wir es ständig, dass der lästige Währungsumtausch bei Reisen ins europäische Ausland entfällt. Dies ist aber eher ein kleiner Aspekt. Viel bedeutender sind aus der Sicht der Unternehmen die Kostenersparnisse, die mit der Entwicklung eines gemeinsamen Zahlungsraumes verbunden sind. Der grenzüberschreitende Zahlungsverkehr soll zu den gleichen Kosten wie der Inlandszahlungsverkehr abgewickelt werden. Mit dem Wegfall des Wechselkursrisikos entfallen die Kosten der Kurssicherung. Die Senkung der Transaktionskosten verbilligt die gehandelten Produkte und steigert das Handelsvolumen. Die Schaffung eines einheitlichen Währungsraumes hebt die nationale Segmentierung der Finanzmärkte auf. Ein europaweiter Finanzmarkt mit grenzüberschreitendem Wettbewerb verbessert die Allokation der Ressourcen und sorgt für einen effizienteren Einsatz des Kapitals. Eine größere Vielfalt an finanziellen Anlagemöglichkeiten und niedrigere Transaktionskosten ermöglichen es Anlegern, ihre Portfolios grenzüberschreitend zu diversifizieren, ohne zusätzliche Währungsrisiken eingehen zu müssen. Schließlich sorgt die Schaffung eines großen europäischen Wirtschafts- und Währungsraums dafür, dass die Außenhandelsabhängigkeit der europäischen Wirtschaft deutlich 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme 743 abnimmt und die Anfälligkeit Europas gegenüber weltwirtschaftlichen Schocks zurückgeht. Die Wechselkursabhängigkeit sinkt und die Geld- und Fiskalpolitik kann sich stärker binnenwirtschaftlichen Zielen zuwenden. Von großer Bedeutung ist die Währungsunion schließlich für die weitere politische Integration und Stabilität in Europa. Die gemeinsame Währung zwingt fortlaufend zu verstärkter Kooperation und wirkt so als Motor der politischen Integration. Den Vorteilen der Währungsunion stehen erhebliche Nachteile oder Kosten gegenüber. Der wichtigste Nachteil der Währungsunion für die einzelnen Länder besteht darin, dass ihnen weder der Wechselkurs noch die Geldpolitik als Instrument der Wirtschaftspolitik zur Verfügung stehen. Länder mit hohen Inflationsraten (z. B. aufgrund von hohen Lohnstückkostensteigerungen) können ihre Währungen nicht mehr abwerten und so die internationale Wettbewerbsfähigkeit ihrer Volkswirtschaft wiederherstellen. Länder mit einer vergleichsweise schwachen Konjunktur und hoher Arbeitslosigkeit können nicht mit niedrigeren Zinsen ihre Produktion und Beschäftigung fördern. Die hier angesprochenen Probleme führen unmittelbar zur Frage nach dem optimalen Währungsraum. Damit mehrere Länder einen optimalen Währungsraum darstellen, müssen nach Mundell33 die beiden folgenden Bedingungen erfüllt sein: • Wenn Länder mit ähnlichen makroökonomischen Problemen denselben Schocks ausgesetzt sind, dann werden sich die Länder für ähnliche wirtschaftspolitische Maßnahmen entscheiden. Der Zwang zu einer einheitlichen Geldpolitik in einem gemeinsamen Währungsraum berührt keines der betreffenden Länder negativ. • Sind dagegen Länder von exogenen Schocks unterschiedlich betroffen, müssen sie über eine hohe Faktormobilität verfügen, um die unterschiedlichen Schocks zu absorbieren. Erfährt etwa eine Volkswirtschaft aufgrund eines exogenen Schocks einen Nachfrageboom, während ein anderes Land gleichzeitig in eine Rezession gerät, dann können sich die Länder bei hoher Faktormobilität ohne wirtschaftspolitische Maßnahmen an Schocks anpassen, indem Arbeitskräfte aus dem Land mit hoher Arbeitslosigkeit abwandern, um in der prosperierenden Region eine Arbeit aufzunehmen. In der wirtschaftlich schwachen Region würde die hohe Arbeitslosenrate zurückgehen und in dem Land mit der sehr niedrigen Arbeitslosigkeit würde das Arbeitsangebot erhöht und Lohnkostensteigerungen entgegengewirkt. Der Wechselkurs als Anpassungsinstrument würde nicht benötigt. Während die USA die erste Bedingung nicht erfüllen, sind sie im Lichte der zweiten Bedingung wegen ihrer hohen Mobilität der Arbeitskräfte annähernd ein optimaler Währungsraum. Dagegen wird die Frage, ob Europa ein optimaler Währungsraum darstelle, mehrheitlich bezweifelt, weil keine der beiden Bedingungen hinreichend erfüllt sein dürfte. Vor dem Hintergrund historisch gewachsener politischer und kultureller Strukturen ist die Mobilität des Faktors Arbeit gering. Daher hat die Europäische Union in den europäischen Verträgen einige Regeln vorgesehen, um möglichen Konflikten, die sich aufgrund asymmetrischer Schocks ergeben können, vorzubeugen. Allerdings zeigen die aktuellen Entwicklungen, dass die vereinbarten Regeln nicht strikt genug festgelegt und angewandt wurden, um eine ausreichende fiskalische Disziplin unter den Teilnehmerländern sicherzustellen. 33 Mundell, R. A. (1961), S. 656 – 665. 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften744 12.6.5 Currency Board Ein Currency Board ist eine besonders strenge Form der Währungsbindung34. Bei diesem Währungsarrangement bindet ein Land seine Währung in einem festen Verhältnis an eine ausländische Währung (z. B. US-Dollar oder Euro). Die gesamte inländische Geldbasis ist vollständig durch Reserven der Ankerwährung und andere Devisenreserven gedeckt. Zentralbankgeld entsteht nur durch Ankauf der Ankerwährung. Jede Form von Zentralbankkredit an die inländischen Banken oder den Staat ist untersagt. Einzige Aufgabe der Währungsbehörde ist die Stabilisierung des Wechselkurses durch An- oder Verkauf von Devisen. Zentralbank ohne geldpoltische Kompetenzen In einem solchen System kann die Zentralbank keine eigenständige Zinspolitik betreiben, da die monetäre Basis vollständig endogen ist und bei hinreichender Stabilität des Geldschöpfungsmultiplikators sich die Geldmenge proportional zu den Währungsreserven entwickelt. Dies bedeutet, dass die mit Zahlungsbilanzüberschüssen und -defiziten einhergehenden Schwankungen der Währungsreserven zu proportionalen Schwankungen des Geldumlaufs führen. Eine Stabilisierung der monetären Basis ist in einem Currency Board- System ausgeschlossen, weil die Währungsbehörde kein Mandat für eine eigenständige Geldpolitik besitzt. Die Unterordnung der Geldpolitik unter die Zahlungsbilanz schützt sie zugleich vor politischem Druck und fordert zu einer zurückhaltenden Finanzpolitik auf, denn die Kreditwünsche des Staates können von der Zentralbank nicht befriedigt werden. Da einer makroökonomischen Steuerung über die Geld- und Fiskalpolitik weitgehend die Hände gebunden sind, gleichzeitig aber die kurzfristigen Zinsen erheblich schwanken können und der Wechselkurs als Instrument zur Abfederung externer Schocks nicht zur Verfügung steht, muss die Anpassungsfähigkeit der Volkswirtschaft an außenwirtschaftliche Schocks über flexible Güter- und Arbeitsmärkte sichergestellt werden. Über sinkende Löhne und Preise kann im Falle eines Zahlungsbilanzdefizits und einer monetären Kontraktion die internationale Wettbewerbsfähigkeit wiederhergestellt werden, während es bei starren Preisen und Löhnen zu einer Einschränkung von Produktion und Beschäftigung kommt. Da in einem Currency Board die Geldpolitik von der Zahlungsbilanz bestimmt wird, kann es zu erheblichen Schwankungen insbesondere der kurzfristigen Zinsen kommen. Die Zentralbank steht aber in einem solchen System als Gläubigerin der letzten Instanz (sog. lender of last resort) nicht zur Verfügung, so dass ein stabiles Finanz- und Bankensystem eine wichtige Voraussetzung für ein funktionierendes Currency Board-System ist. Im Falle einer Finanzkrise kann die Zentralbank den Banken nur beistehen, wenn sie über Währungsreserven verfügt, die größer als die monetäre Basis sind. Der Vorteil eines Currency Board-Systems besteht darin, dass die Währung eines Landes, deren Umlauf vollständig durch die Ankerwährung gedeckt ist, international ein hohes Vertrauen genießt. Die Fixierung des Wechselkurses verschafft der Währung ein hohes Maß an Glaubwürdigkeit. Die Reputation und Stabilität der Ankerwährung sollen auf die eigene Währung übertragen werden. Die Bindung des Wechselkurses an eine stabile Fremdwährung erleichtert den Currency Board-Ländern die Bekämpfung hoher Inflationsraten. Rückläufige Inflationsraten und Zinssätze stärken das Vertrauen der Finanzmärkte in die 34 Vgl. Krugman P.R., Obstfeld, M. (2006), S. 810 f. 12.6 Elemente realisierter Währungssysteme 745 Stabilität der Volkswirtschaft und fördern das Engagement von ausländischen Investoren. Niedrige Inflationsraten, ein steigendes Wachstum und eine zunehmende Beschäftigung sind die positiven Auswirkungen, die die strenge Zahlungsbilanzbindung der Zentralbank rechtfertigen. Allerdings kann es mit einem Currency Board zu Problemen kommen. Denn wenn die Ankerwährung abwertet, wertet die Währung des Currency Board-Landes ebenfalls ab, und es entsteht ein Inflationsimport. Umgekehrt führt eine Aufwertung der Ankerwährung zu einer Aufwertung der heimischen Währung. Dies verschlechtert die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Exportunternehmen vor allem im Vergleich zu den unmittelbaren Konkurrenten, die keiner Währungsbindung unterliegen. Außerdem können regional konkurrierende Volkswirtschaften ohne Währungsbindung durch eine Abwertung ihrer Währungen Wettbewerbsvorteile gegenüber dem Currency Board-Land erlangen. Die britischen Kolonien praktizierten ein Currency Board für ihre Währungen mit Anbindung an das britische Pfund. Mit der Selbstständigkeit der Kolonien gingen diese Länder jedoch zu einer eigenständigen Geldpolitik über. In der Nachkriegsgeschichte haben Hongkong und Singapur mit der Bindung ihrer Währungen an den US-Dollar erfolgreich ein Currency Board installiert. In den neunziger Jahren führten mehrere Länder Currency Boards ein. Bulgarien, Litauen und Bosnien und Herzegowina praktizieren mit einer Bindung ihrer Währungen an den Euro nach wie vor erfolgreich ein solches Währungsarrangement. Praxisbeispiel 12-11: Das Currency Board Argentiniens Im März 1991 führte die argentinische Regierung ein Currency Board-System ein35. Nach Jahren der Hyperinflation mit Inflationsraten von fast 800 % sah man keinen anderen Weg zur Herstellung monetärer Stabilität. Zwar war das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts mit gut 10 % sehr kräftig, aber die Arbeitslosigkeit war mit 9,2 % hoch. Die Frage war, wie die Inflation bekämpft werden könnte, ohne das Wirtschaftswachstum zu gefährden. Da eine Stabilisierung durch die Geldpolitik unglaubwürdig war, weil die Zentralbank mit der exzessiven Finanzierung öffentlicher Defizite die Krise mit verursacht hatte, suchte man den Anker zur Inflationsbekämpfung nicht im Inland, sondern wählte die Strategie einer außenwirtschaftlichen Verankerung durch eine strikte 1:1-Bindung des argentinischen Peso an den US-Dollar in Form eines Currency Boards. Auf diese Weise sollte Preisstabilität gleichsam „importiert“ werden. Die Bekämpfung der Inflation zeigte rasch Erfolge. Im Verlauf der Jahre 1991 bis 1993 sank die Inflationsrate drastisch. Bereits 1994 war die Inflationsrate Argentiniens auf das Niveau der amerikanischen Inflationsrate gesunken. Danach lagen die Inflationsraten unter denen der USA, über lange Zeiträume waren sie sogar negativ. Die Stabilisierung der argentinischen Volkswirtschaft war Ende der neunziger Jahre in eine Deflation umgeschlagen. Das ursprüngliche Wachstumstempo der Wirtschaft verlangsamte sich, aber es kam zu keiner Stabilisierungsrezession. Der Rückgang der Inflationsraten begünstigte die Rückkehr zu Wirtschaftswachstum: 1993 und 1994 verzeichnete Argentinien jeweils ca. 6 % BIP-Zuwachs. Aber bereits 1995 hatte Argentinien mit der durch Mexiko ausgelösten „Tequila-Krise“ und der Abwertung des mexikanischen Pesos einen externen Schock zu verkraften. Das BIP ging um 2,8 % zurück. Ein zweiter externer Schock kam mit der Asienkrise 1997 und der bereits davor einsetzenden Aufwertung des US-Dollars. Im Verlauf von 1998 glitt das Land immer mehr in eine schwere Depression, die bis zur Beendigung des Currency Boards in 2002 anhielt. Die extrem restriktive Geldmengenpolitik führte anfangs zu drastischen Zinssteigerungen auf fast 200 %. Wegen der sehr hohen Inflationsraten waren aber die Realzinsen zunächst noch negativ. Mit dem weiteren Rückgang der Inflation kam es zu steigenden Realzinsen, die das Wachstum zunehmend dämpften. Von 1994/95 an lagen die Realzinsen in Argentinien über denen der USA, mit entsprechend negativen Konsequenzen für das Wirtschaftswachstum. Der hohen Realzinsen machten jeden Anreiz für Investitionen zunichte. 35 Vgl. Horn, G. A., Fritsche, U. (2002). 12 Makroökonomie offener Volkswirtschaften746 Die Einführung des „Currency Board“ mit sehr hohen Inflationsraten führte zu einem überhöhten realen Wechselkurs. Dies belastete die Wachstumsentwicklung, weil die starke reale Aufwertung des Peso insbesondere gegenüber dem US-Dollar die Wettbewerbsfähigkeit der argentinischen Unternehmen auf den Weltmärkten verminderte. Die Folge war eine negative Außenhandelsbilanz bei sinkenden Devisenbeständen und sinkender Geldmenge, wodurch die Investitions- und Wachstumskrise in Argentinien verschärft wurde. Zur Bekämpfung der Deflation waren der argentinischen Wirtschaftspolitik die Hände gebunden. Die Geldmenge war von der Entwicklung der Devisenbilanz abhängig. Kurzfristige Zinssenkungen waren nicht möglich. Wegen des starren Geldangebots war eine expansive Finanzpolitik mit höheren öffentlichen Defiziten wirkungslos, weil jede zusätzliche Nachfrage des Staates zu Zinssteigerungen führte („crowding out“). Expansive Effekte konnten nur vom Ausland kommen. Die im Vergleich zum US-Dollar niedrigeren Inflationsraten ab Mitte der 90er Jahre bewirkten eine reale Abwertung des Pesos. Damit sollten die Exporte und das Wachstum gefördert werden. Dies wurde aber nur teilweise erreicht, weil der US-Dollar gleichzeitig gegenüber den Währungen wichtiger Handelspartner aufwertete. Hier zeigt sich ein besonderes Problem der argentinischen Währungsbindung. Den größten Teil seines Handels wickelte Argentinien mit den übrigen Mercosur-Ländern ab und selbst der Handel mit dem Euroraum war größer als der mit den USA. Da es nicht gelang, die Passivierung der Außenhandelsbilanz durch eine reale Abwertung des Pesos zu beenden, musste das Außenhandelsdefizit durch Kapitalimporte finanziert werden. Die niedrigeren Nominalzinsen in den USA stellten einen erheblichen Anreiz dar, Kredite im Ausland, vor allem in den USA, aufzunehmen. Aufgrund der Illusion, der Wechselkurs zum Dollar werde stets stabil bleiben, wuchs die private und öffentliche Auslandsverschuldung Argentiniens in den neunziger Jahren stark an. 2001 betrugen sie rund 145 Mrd. $, nach damaligem Wechselkurs 54,1 % der Wirtschaftsleistung. Die steigende Auslandsverschuldung führte dazu, dass das Risiko einer Währungskrise immer größer wurde. Dies beschleunigte den Vertrauensverlust in den Peso und verstärkte den Anreiz zur Fremdwährungshaltung. Infolge dieser Entwicklungen gingen die Devisenreserven von 1998 an zurück, und die Risikoprämie für argentinische Anleihen erhöhte sich weiter. Die außenwirtschaftlichen Defizite zwangen die Zentralbank, im Rahmen des Currency Board die Geldmenge zu senken, und die Realzinsen stiegen erneut. Dies beschleunigte die wirtschaftliche Abschwächung und verstärkte die Deflation. Die Probleme verschärften sich ab 1999 und mündeten in der argentinischen Währungskrise 2001. Anfang 2002 gab Argentinien den Peso-Kurs frei und vollzog damit den Ausstieg aus dem Currency Board. Daraufhin halbierte sich der Wert des Pesos innerhalb eines halben Monats. Nach der Freigabe des Wechselkurses stieg das Verhältnis von Außenverschuldung zum BIP auf mehr als 160 % des BIP. Im Falle Argentiniens bedeutete dies, dass sich die hohen Kosten der Bedienung der Außenschulden vervielfachten. Für den größten Teil der Verschuldung hat die argentinische Regierung ein Schuldenmoratorium erlassen. Sowohl der Internationale Währungsfonds und die Weltbank, als auch Regierungen der G7-Länder, Banken und Anleihegläubiger waren in die Krisenbewältigung einbezogen. Literaturverzeichnis Akerlof, G. A. (1970), The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in: Quarterly Journal of Economics, vol. 84, S. 488–500 Albert, H. (1964), Theorie und Realität. Ausgewählte Aufsätze zur Wissenschaftslehre der Sozialwissenschaften, Tübingen Alchian, A., Demsetz, H. (1972), Production, Information Costs, and Economic Organization, American Economic Review, S. 777–795. Ando, A., Modigliani, F. (1963), The „Life-Cycle“ Hypothesis of Saving: Aggregate Implications and Tests, in: American Economic Review, Bd. 53, Nr. 1, S. 55–84 Badura, J., Issing, O. (1979), Geldtheorie, Stuttgart/New York Balassa, B. (1964), The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal, in: Journal of Political Economy, Vol. 72, S. 584 ff. Baßeler, U., Heinrich, J., Utecht, B. 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Zusammenfassung

Vorteile

- Zugeschnitten auf die Bachelor-Ausbildung

- Moderne didaktische Aufbereitung

Zum Werk

Das Buch deckt das Pflichtfach Volkswirtschaftslehre der Bachelor-Studiengänge Betriebswirtschaft an Universitäten und Fachhochschulen ab.

Zum didaktischen Konzept des praxisnahen Lehrbuchs gehören insbesondere vier Elemente:

- Den einzelnen Kapiteln sind Lehrziele vorangestellt. Diese vermitteln die wichtigsten Inhalte und die Logik der Argumentation.

- Die Autoren haben darauf geachtet, dass der Lehrstoff sowohl vom Schwierigkeitsgrad als auch vom Abstraktionsniveau her gut lesbar bleibt. Ganz überwiegend haben sie die Zusammenhänge anhand von grafischen Darstellungen oder Zahlenbeispielen untersucht, so dass sie auf ausführliche formale Ableitungen verzichten konnten.

- Zahlreiche Praxisbeispiele stellen den unmittelbaren Praxisbezug her und zeigen vielfältige Anknüpfungspunkte zum täglichen Leben. Gleichzeitig demonstrieren sie dabei die Anwendungsmöglichkeiten des volkswirtschaftlichen Instrumentariums.

- Schließlich ermöglichen in den Text integrierte Übungen mit den jeweiligen Lösungsmustern eine fortlaufende Verständniskontrolle des erarbeiteten Stoffs.

Autoren

Prof. Dr. Sibylle Brunner, Neu-Ulm; Prof. Dr. Karl Kehrle, München.

Zielgruppe

Studierende in betriebswirtschaftlichen Bachelor-Studiengängen an Universitäten und Fachhochschulen.