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Arnd Allert, Mergers & Acquisitions in der Krise in:

Andreas Crone, Henning Werner (Ed.)

Modernes Sanierungsmanagement, page 583 - 608

Sanierungskonzepte, Finanzierungsinstrumente, Insolvenzverfahren, Haftungsrisiken, Arbeitsrecht und

4. Edition 2014, ISBN print: 978-3-8006-4741-5, ISBN online: 978-3-8006-4742-2, https://doi.org/10.15358/9783800647422_583

Series: Management Competence

Bibliographic information
Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 563 17 Mergers & Acquisitions in der Krise von Arnd Allert 17 Mergers & Acquisitions in der Krise 17.1 Einleitung In den letzten Jahrzehnten konnte man immer wieder feststellen, dass neue, meist angelsächsische, Terminologien mehr sind als nur neue Worte für alte Vorgänge. Sie schufen neue Denkweisen und Geisteshaltungen im Wirtschaftsgeschehen, veränderten unternehmerische Zielsysteme und beeinflussten unsere Welt nachhaltig. Das Begriffspaar Mergers & Acquisitions (M&A) ist in diesem Sinne nicht nur ein neues Wort für Unternehmenszusammenschlüsse (Mergers) und Unternehmensübernahmen (Acquisitions), sondern impliziert rückblickend vor allem eine Kombination aus veränderten Zielsystemen, Denkund Handlungsweisen. Letztendlich ist der Verkauf von Unternehmen oder Geschäftsbetrieben so alt wie das wirtschaftliche Handeln selbst. Jedoch ist die Beratung bei solchen Unternehmenstransaktionen erst Mitte des letzten Jahrhunderts in den USA systematisch ausgebaut worden. Ihren ersten Höhepunkt erlebte sie in den 80er Jahren, als das Emittieren von Junk-Bond-Anleihen eine LBO-Welle ermöglichte, die das US-amerikanische Wirtschaftsgeschehen beherrschte. Der Begriff M&A ist also schon von seinem Ursprung her deutlich von finanzmathematischen und kapitalmarktorientierten Denkweisen geprägt. Über diese Denkweisen gibt es ausreichend Literatur. Hier soll es deshalb darum gehen, die Substanz der klassischen M&A-Vorgehensweisen herauszufiltern, sie im Anschluss auf den Spezialfall von Unternehmen in Krisensituationen anzuwenden und insbesondere auch die besonderen Anforderungen an die Wertorientierung, die sich aus diesem Sonderfall ergeben, ansatzweise herauszuarbeiten. 17.2 M&A in Krisensituationen 17.2.1 Begriffsdefinition Die Begriffe Fusion und Übernahmen werden nicht immer einheitlich verwendet. Unter M&A-Beratung wird heute ein breites Spektrum an Dienstleistungen bei Unternehmenstransaktionen subsumiert. Das Gesamtspektrum des M&A-Prozesses umfasst gemeinhin folgende miteinander korrelierende Maßnahmen:1 • Kauf und Verkauf von ganzen Unternehmen und Beteiligungen 17.1 Einleitung M&A-Begriff 17.2 M&A in Krisensituationen Beratungsspektrum der M&A-Dienstleistungen 17 Mergers & Acquisitions in der Krise (Arnd Allert) Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 564 17 Mergers & Acquisitions in der Krise564 • Beratung und Koordinierung von Kauf- oder Verkauftransaktionen unter betriebswirtschaftlichen, rechtlichen und steuerlichen Kriterien, • Auswahl und Vermittlung von Verkäufern und Käufern, • gegebenenfalls die Zusammenstellung einer Finanzierung des Erwerbers und • die Anschlussbetreuung. Hier geht es insbesondere um eine zweckoptimale Integration des neu gekauften Unternehmens in den Unternehmensverbund des Erwerbers bzw. Herauslösung des verkauften Unternehmens aus dem Unternehmensverbund des Verkäufers. Nach Auffassung des Autors sind die ersten drei Punkte unter M&A-Beratung im engeren Sinne zu verstehen. 17.2.2 M&A in der Krise Aufgrund der konjunkturellen Situation zu Beginn des neuen Jahrtausends ist neben den „normalen“ M&A-Transaktionen bei wirtschaftlich gesunden Unternehmen ein Marktsegment entstanden, das sich insbesondere mit Transaktionen von Unternehmen oder Unternehmensteilen in Krisensituationen beschäftigt, oftmals auch als Distressed M&A bezeichnet. Nach der herkömmlichen Definition ist mit „Krise“ im Allgemeinen eine „schwierige Situation gemeint, die den Zeit- sowie Höhe- und Wendepunkt einer gefährlichen Entwicklung darstellt“. Ob es sich um einen Wendepunkt handelt, kann häufig erst nach Abwendung der Krise konstatiert werden. Abb. 50: Entwicklung der M&A-Transaktionen aus dem Insolvenzverfahren in Deutschland Quelle: Zephyr (Stand 21. Mai 2013) Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 565 17.2 M&A in Krisensituationen 565 Seit Ende 2008 ist dieses spezielle Krisensegment ohnehin aus dem Beratungsalltag von Rechtsanwälten, Steuerberatern, Wirtschaftsprüfern, Investment- Banken, auf M&A spezialisierten Beratern und sonstigen Unternehmensberatern nicht mehr wegzudenken. Die folgende Übersicht zeigt die in der Datenbank Zepyhr verzeichneten Transaktionen in Deutschland, bei denen als Verkäufer ein Insolvenzverwalter erfasst wurde. Unternehmens- oder M&A-Transaktionen können im Wege des „Asset-deals“, dem Verkauf des Geschäftsbetriebes im Wege der Übertragung von Vermögensgegenständen oder dem „Share-deal“, dem Verkauf von Gesellschaftsanteilen bzw. der Durchführung von Kapitalerhöhungen, erfolgen. Bei Transaktionen in Krisensituationen wird die Transaktionsform mitunter durch den Zeitpunkt des Verkaufs und damit einhergehend den rechtlichen Rahmenbedingungen, denen das Unternehmen zu diesem Zeitpunkt unterliegt, determiniert. Ein Unternehmen kann theoretisch verkauft werden: • in der Unternehmenskrise, jedoch vor dem Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens, • nach dem Antrag auf, jedoch vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens und • im eröffneten Insolvenzverfahren. In der folgenden Abbildung ist der Unterschied zwischen Share- und Assetdeal dargestellt. Zeitpunkt des Verkaufs von Unternehmen in der Krise Unterschiedliche Transaktionsstruktur Share-deal Asset-deal Kurzbeschreibung Verkauf von Gesellschaftsanteilen Verkauf von Vermögensgegenständen Rechtliche Grundlage Gesamtrechtsnachfolge Einzelrechtsnachfolge Vorteile Übergang des gesamten Unternehmens inkl. aller Rechtspositionen (wie z.B. Lieferantenverträge, Mietverträge, Arbeitsverträge etc.) • Cherry-Picking möglich • Keine Übernahmen verdeckter Risiken der rechtlichen Einheit • Steuerliche Vorteile wegen der Abschreibungsmöglichkeit der Vermögensgegenstände • Abschütteln ungeliebter Verträge möglich Nachteile • Kein Cherry-Picking möglich • Übernahme aller Altverbindlichkeiten und nicht entdeckten Risiken • Neue Vertragsverhältnisse, z.B. mit Vermietern müssen begründet werden • Mitarbeiter können dem Übergang widersprechen Grundsätzlicher Aufbau des Kaufvertrages • Bezeichnung der Parteien • Schuldrechtliche Einigung über den Verkauf und Abtretung (u.a. Kaufpreishöhe) • Regelung zur Gewinnabgrenzung • Regelung zur Kaufpreisberechnung und bezahlung (fix bzw. variabel) • Regelungen zur evtl. Ablösung von Finanzierungen • Vollzugsvoraussetzungen • Garantieversprechen • Rechtsfolgen der Garantieverletzungen • Freistellungen • Evtl. Aufschiebende Bedingungen • Rechtsfolgen und Rechtsbehelfe • Schlussbestimmungen • Bezeichnung der Parteien • Vertragliche Erfassung der Vermögensgegenstände • Übertragung, u.a. Kaufpreis, Übergangssichttag, Zahlung des Kaufpreises, Umgang mit Bestellobligo • Garantien und Gewährleistungen Abb. 51: Share- vs. Asset-deal Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 566 17 Mergers & Acquisitions in der Krise566 17.2.3 Marktteilnehmer In der Regel sind bei M&A-Transaktionen lediglich die Interessen von zwei Parteien zu vermitteln. Käufer und Verkäufer müssen sich – unterstützt durch Berater – auf einen Kaufpreis, Gewährleistungen und eine Vorgehensweise einigen. Bei Transaktionen in der Krise sind deutlich mehr Stakeholder (Interessensgruppen) involviert. Die nachfolgende Abbildung zeigt das in Krisensituationen im Vergleich zu „normalen M&A-Transaktionen“ komplizierte Geflecht der unterschiedlichen Interessensgruppen: Im Folgenden werden diese Stakeholder und ihre grundsätzlichen Merkmale und Zielsysteme kurz charakterisiert. Grundsätzlich ist bei einer Unternehmenstransaktion der Gesellschafter als ursprünglicher Kapitalgeber Ausgangspunkt der Verkaufsentscheidung. Im durch eine mittelständische Unternehmenslandschaft geprägten Deutschland werden Unternehmen oftmals aus Altersgründen und Problemen bei der Regelung der Nachfolge im Unternehmen verkauft. In den seltensten Fällen ist ein echtes Nachfolgeproblem gegeben. Bei mittelständisch geprägten Unternehmen ist häufig ein geschäftsführender Gesellschafter anzutreffen, der das Unternehmen paternalistisch führt. In der Praxis sieht man darüber hinaus meist Unternehmen, die zwar noch gute Ergebnisse erwirtschaften, in denen jedoch über Jahre hinweg keine zweite Management-Ebene „herangezogen“ wurde. Das „Middle-Management“ ist dann häufig eher „Erfüllungsgehilfe“ oder z. B. der verlängerte Arm des oben beschriebenen Inhaber-Typs. Oftmals werden im Vorfeld bzw. in der Frühphase einer sich abzeichnenden Unternehmenskrise vorgenommene Transaktionen oder Unternehmensverkäufe mit „Nachfolge- Hohe Komplexität des M&A-Prozesses in Krisensituationen Gesellschafter und andere Verkäufertypen Gesellschafter „Normale“ M&A-Prozesse M&A-Prozesse in Krisensituationen Gesellschafter Relativ einfache Interessenslage der beiden Parteien Komplexes Beziehungsgeflecht und eine Vielzahl von Interessenskonflikten aller Parteien Käufer Käufer des Targets Insolvenzverwalter Gesellschafter des Targets Unbesicherte Banken/ Gläubiger Besicherte Banken/ Gläubiger Kunden Lieferanten Öffentliche Hand Management Mitarbeiter, Betriebsrat, Gewerkschaft Hoher Kaufpreis, geringe Gewährleistungen Geringer Kaufpreis, hohe Gewährleistungen Abb. 52: Interessenslage für „normale“ und M&A-Prozesse in Krisensituationen Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 567 17.2 M&A in Krisensituationen 567 problemen“ begründet. Verschärft wird diese Problematik meist noch mit dem durch die Globalisierung der Märkte häufig verbundenen Investitionsdruck (z. B. Verlagerung von Produktionsstätten in Billiglohnländer), den die Altgesellschafter nicht tragen können oder möchten. In solchen Situationen beobachtet man sehr häufig, dass der ursprüngliche Gesellschafter zwar noch der rechtliche Eigentümer der Gesellschaftsanteile ist, jedoch nur noch mit Zustimmung der Hauptgläubiger – also in der Regel der finanzierenden Banken – handeln kann. Leider kommt es hierbei oftmals zu nicht eindeutigen Regelungen im Hinblick auf die tatsächliche Verfügungsmöglichkeit. Deswegen sind bei Verkaufsverhandlungen im Rahmen von Krisentransaktionen neben dem Gesellschafter nicht selten auch die involvierten Banken bzw. weitere, zunehmend professionellere, Gläubiger anzutreffen. Auf Verkäuferseite sind beim Verkauf des Unternehmens im Wege des „Sharedeals“, also dem Verkauf der Gesellschaftsanteile, im rechtlichen Sinne der oder die Gesellschafter Transaktionspartner. Bei einem „Asset-deal“, also dem Verkauf der Vermögensgegenstände, ist Transaktionspartner der Rechtsträger des Unternehmens, der die Vermögensgegenstände verkauft. Vertreten wird der Rechtsträger durch den Geschäftsführer, welcher letztlich den Vertrag kraft seines Amtes unterzeichnet. Der Geschäftsführer handelt in der Regel jedoch nur auf Anweisung des oder der Gesellschafter. Die Zustimmung der Gesellschafter beim Verkauf wesentlicher Bestandteile des Geschäftsbetriebes ist häufig auch Gegenstand der Satzung des Unternehmens. Mittelbar hat man als Käufer somit wie beim „Asset-deal“ mit den Gesellschaftern als zumeist letzte tatsächliche Entscheidungsträger zu tun. Bei einem Verkauf im Insolvenzverfahren tritt an die Stelle der Altgesellschafter der Insolvenzverwalter. In allen Fällen von Asset-deals sind auf die Assets bezogene Sicherungsrechte (wie Eigentumsvorbehalt, Sicherungsübereignung, Pfandrechte etc.) zu berücksichtigen. Unter einem strategischen Interessenten versteht man einen Investor, der bereits Aktivitäten in der speziellen Branche bzw. in einer der relevanten Branche vor- oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe entfaltet hat. Dies kann z. B. ein Lieferant (vorgelagerte Wertschöpfungsstufe) sein, der seine Wertschöpfungskette um Produktionskapazitäten erweitert.2 Ein Wettbewerber (gleiche Wertschöpfungsstufe) könnte durch den Erwerb seinen Marktanteil erhöhen und die Wettbewerbsintensität verringern oder aber ein Kunde (nachgelagerte Wertschöpfungsstufe) kann einen für ihn wichtigen Vorproduktionsschritt in die eigene Wertschöpfungskette integrieren und damit seine eigene Kernkompetenz ausbauen und somit eine eventuell vorhandene Abhängigkeit von Lieferanten reduzieren. Die genannten strategischen Motive können ihre Ausprägung z. B. in den nachfolgenden Kaufmotiven finden: • Zugang zu Forschungs- und Entwicklungs-Know-how, • Gewinn an Wertschöpfungs- und Prozesskompetenz, • Erweiterung der Produktpalette, Transaktionspartner beim Share-deal und Asset-deal Strategische Interessenten Synergiebeiträge kaufpreisrelevant Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 568 17 Mergers & Acquisitions in der Krise568 • Gewinnung von Anteilen in bestehenden Märkten, Gewinnung neuer Märkte und Vertriebswege, • Synergien im Einkaufs- und Verwaltungsbereich, • Abrundung des Kundenportefeuilles, • Reduktion der Wettbewerbsintensität. Bei der Verhandlung mit strategischen Kaufinteressenten wird in der Regel sehr schnell das Augenmerk auf dem Produkt-, Markt- und Wertschöpfungsbereich liegen. Hier ist erfahrungsgemäß ein hohes Maß an Vorkenntnis vorhanden, sodass sich der Kaufinteressent gezielt auf Themenbereiche konzentriert, die ihm die Evaluierung der oben genannten Fragestellungen im Rahmen einer Akquisition ermöglichen. Wesentliches preisbestimmendes Element ist hier, neben dem rein wirtschaftlich bestimmten Unternehmenswert des Zielunternehmens, dessen Ermittlung nachfolgend detailliert dargestellt wird, der Synergiebeitrag aus dem Zusammengehen der beiden Einheiten. Finanzinvestoren im Sinne dieses Beitrages sind Transaktionspartner, die zumeist noch keine Aktivitäten in der relevanten Branche haben und deren Motivation zum Erwerb eines Unternehmens ausschließlich finanziell geprägt ist. Ein Finanzinvestor hat per Definition primär kein strategisches Interesse, sondern versucht durch verschiedene Techniken einen finanziellen Vorteil zu erlangen. Hierbei sind private Finanzinvestoren3 und die seit ca. 35 Jahren in Deutschland aktiven Private-Equity- bzw. Beteiligungsgesellschaften zu unterscheiden. Im kleineren Mittelstand hat sich in den letzten Jahren darüber hinaus die Einschaltung öffentlicher Förderbanken als zielführend erwiesen. Öffentliche Beteiligungsgesellschaften ergänzen die finanziellen Ressourcen des Managements. Fremdkapitalgeber besichern sich in der Regel über „Assets“ des in Rede stehenden Unternehmens und versuchen über die Bürgschaft einer öffentlich rechtlichen Förderbank ihr Kreditrisiko weiter zu reduzieren. Finanzinvestoren investieren in unterschiedliche Lebensphasen eines Unternehmens sowie in verschiedene Größenklassen. Mittlerweile hat sich in Deutschland eine beachtenswerte, in den letzten Jahren stetig steigende Zahl seriöser Finanzinvestoren, die sich mit „Turnaround-Situationen“ beschäftigen, etabliert (sogenannte „Restrukturierungsfonds“, „Distressed Situation-Funds“, „Vulture-Funds“ oder „Special-Situation-Funds“). Die Mehrzahl dieser Fonds unterscheiden sich hinsichtlich der Größenklasse ihrer Investments und der Größe des Eigenkapitalbetrages („Equity-Ticket“), den sie bereit sind in eine „Special-Situation-Transaktion“ einzubringen. Darüber hinaus gibt es in zunehmendem Maße Investoren, die zunächst Fremdkapitaltranchen erwerben und dieses – in sich verschlechternden Zeiten, bedingt durch in vielen Fällen vereinbarte Covenants und den Folgeklauseln in Kreditverträgen im Falle des Defaults – Fremdkapital in Eigenkapital tauschen (siehe hierzu auch Debt- Equity-Swap). Diese Loan-to-own-Strategie ist zweifelsohne eher im gehobenen Mittelstand und bei Großunternehmen anzutreffen als bei kleineren und mittleren Unternehmen. Ein solcher Finanzinvestor erwirbt ein Unternehmen und verkauft es in der Regel nach drei bis fünf, maximal sieben Jahren weiter. In dieser Zeit versucht Augenmerk auf dem Produkt-, Markt- und Wertschöpfungsbereich Finanzinvestoren Finanzinvestoren für Turnaround- Situationen Wertsteigerungsmöglichkeiten von Finanzinvestoren Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 569 17.2 M&A in Krisensituationen 569 der Finanzinvestor durch diverse Wertsteigerungsstrategien den Unternehmenswert zu erhöhen und durch den Veräußerungserlös beim Verkauf (sog. „Exit“) sein Investment lukrativ zu verzinsen. Diese Wertsteigerungsstrategien lassen sich systematisch wie folgt einteilen: • „Buy-and-Build-Konzeptionen“, • Erwerb zum Zeitpunkt einer Bewertungslücke, • „Multiple Expansion“ durch Repositionierung des Unternehmens und geschicktes Timing beim Weiterverkauf und, • operative Wertsteigerung durch Verbesserung der Profitabilität mittels Restrukturierungsmaßnahmen. Bei Unternehmen in Krisensituationen sind insbesondere die operativen Wertsteigerungsstrategien von Bedeutung. Diese sind: • eine Optimierung des Umlaufvermögens, • Freisetzung nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände, • Freisetzung von liquiden Mitteln durch „Sale-and-lease-back-Transaktionen“ sowie • Hebung von Rationalisierungspotenzialen im Produktionsbereich z. B. durch „Outsourcing“ nicht zum Kerngeschäft gehörender Geschäftsprozesse. Merke Sämtliche vorstehend genannten operativen Maßnahmen zielen auf die Erhöhung der Liquidität (Free-Cashflow-To-Entity) ab, um damit das bei bzw. für die Akquisition aufgenommene Fremdkapital zu reduzieren (sog. „Deleverage“). Die folgende Tabelle zeigt vereinfacht eine derartige Musterrechnung eines Finanzinvestors. Die hier dargestellte IRR, d. h. Internal Rate of Return zeigt die interne Verzinsung des Investments pro Jahr, das zunächst durch eine Restrukturierungspha- Operative Wertsteigerungsmöglichkeiten Internal Rate of Return Investitions- Exit durch zeitpunkt Verkauf Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Umsatz 100,0 € 105,0 € 110,0 € 114,0 € 118,0 € Steigerung gg. Vj 5,0% 4,8% 3,6% 3,5% EBITDA 1,5 € -1,9 € -1,4 € 1,9 € 3,0 € in % des Umsatzes 1,5% -1,8% -1,3% 1,7% 2,5% Multiplikator 4,5 x 5,0 x Enterprise Value 6,75 € 15,0 € Leverage Fremdkapital in % 60% 45% Eigenkapital in % 40% 55% Fremdkapital (Debt) 4,05 6,75 Eigenkapitalanteil (Equity Ticket) 2,70 8,25 8 25IRR 32,2% Money-Multiple 3,1 x Abb. 53: Beispielhafte Schema-Rechnung eines Finanzinvestors Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 570 17 Mergers & Acquisitions in der Krise570 se gebracht werden musste und dann im Zeitpunkt des Verkaufs repositioniert z. B. an einen strategischen Interessenten veräußert werden konnte. Aufgrund der bei einem strategischen Investor zu realisierenden Synergien konnte im Beispiel durch sog. Multiple Expansion ein höherer Unternehmenswert erzielt werden. Trotz Steigerung der Verschuldung wurde somit ein positiver Rückfluss für den Finanzinvestor erzielt. Unter „Buy-and-Build-Konzeptionen“ versteht man den Erwerb zunächst nur eines Unternehmens als Ausgangspunkt, um durch geschicktes Arrondieren durch weitere Unternehmenskäufe eine größere Einheit zu schaffen. Diese größere Einheit hat in der Regel eine bessere Marktpositionierung und kann durch Synergien auf der Kostenseite eine bessere Rentabilität aufweisen als die einzelnen Gesellschaften vor dem Zusammenschluss. Darüber hinaus können Bewertungslücken bei börsennotierten Unternehmen entstehen, z. B. wenn diese sich einem allgemein schlechten Börsenumfeld nicht entziehen können und hierdurch deren Kurs fällt. Dies geschieht oftmals, obwohl die wirtschaftliche Situation des Unternehmens den Kursrückgang nicht rechtfertigt. Somit kann der aktuelle Marktpreis unter dem finanzmathematischen Wert der zukünftigen „Cashflows“ liegen. Auch hier lohnen unter Umständen Investments. In Krisensituationen können jedoch auf Verkäuferseite auch andere Interessensgruppen als die eigentlichen Gesellschafter hervortreten. In Frage kommen die nachfolgend beschriebenen sogenannten Treuhänder, Insolvenzverwalter und auch andere Beteiligte. Die Treuhand ist ein gesetzlich nicht geregeltes Rechtsverhältnis zwischen Treugeber und Treuhänder.4 Dabei vertraut der Treugeber, z. B. der Unternehmer, dem Treuhänder, z. B. einem Rechtsanwalt oder Wirtschaftsprüfer, einen rechtlich zu seinem Vermögen gehörenden Gegenstand (Sachen und Rechte/ Treugut, z. B. Gesellschaftsanteile) an. In Krisensituationen ist oftmals das Vertrauensverhältnis zwischen den Gesellschaftern als Eigenkapitalgebern und den Fremdkapitalgebern gestört. Hier empfiehlt es sich, einen Treuhänder für das Halten der Gesellschaftsanteile einzuschalten, damit dieser, indem er zwischen den Beteiligten vermittelt, die vorhandenen Spannungen entschärfen und für eine für alle Seiten optimale Struktur sorgen kann. Treuhänder können natürliche oder juristische Person sein. Als Veräußerer von Gesellschaftsanteilen tritt der Treuhänder dann auf, wenn die Anteile des Unternehmens beispielsweise zur Besicherung neuer (Sanierungs-)Kredite von den Gesellschaftern auf den Treuhänder übertragen worden sind. In diesem Fall agiert der Treuhänder bilateral (doppelnützig), nämlich auf der Seite des Schuldners, welcher gleichzeitig Treugeber ist, und im Interesse des Kreditgebers. Tritt im genannten Beispiel der Sicherungsfall ein, werden die beim Treuhänder befindlichen Anteile am Unternehmen von diesem verkauft, und der Erlös fließt dem Darlehensgeber zu. Der Verkaufsvorgang erfordert eine Abstimmung dann nicht nur zwischen dem Treuhänder als Verkäufer und dem Käufer, sondern auch abhängig von der vorherigen Gestaltung des Treuhandverhältnisses zusätzlich die Einbeziehung des besicherten Kreditgebers und der (ehemaligen) Gesellschafter des Unternehmens. Den Zweck einer solchen Treuhand definiert Ziegenhagen wie folgt: Buy-and-Build- Konzeptionen Sonstige Interessensgruppen Treuhand Zweck Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 571 17.3 Der Prozessablauf 571 1. Begleitung und Kontrolle des Sanierungsprozesses durch einen unabhängigen Dritten, 2. Mediation zwischen den Stakeholdern (insbesondere Gesellschafter, Management und Gläubigern), 3. Suche nach einem neuen Anteilsinhaber in einem strukturierten M&A- Prozess.5 Der Verkauf durch einen Treuhänder hat für den M&A-Berater eine Vielzahl von Vorteilen. Gegenüber dem Investor kann der unbedingte Verkaufswille klar kommuniziert werden, ebenso die Rechten und Pflichten des Treuhänders. Grundsätzlich regelt ein Treuhandvertrag eine Erlösverteilung durch den Treuhänder, evtl. Hair-cut-Regelungen, Wasserfall-Regelungen6 zwischen den Gläubigern usw. 17.3 Der Prozessablauf Aufgrund der abweichenden Ausgangslage weicht bei Transaktionen in der Krise auch der Prozessablauf von der klassischen Vorgehensweise ab. Die folgende Abbildung verdeutlicht den Unterschied zwischen „normalen“ Unternehmenstransaktionen und Unternehmensverkäufen in Krisensituationen. 17.3.1 Information Memorandum Verkaufsprozesse fanden in den letzten Jahren häufig im Wege eines Bieterverfahrens statt. Unter einem Bieterverfahren versteht man die zeitgleiche Anspra- 17.3 Der Prozessablauf Kapitel 17: Mustergliederung Information Memorandum Normal M&A • Unternehmensanalyse & Information Memorandum Distressed M&A • Unternehmensanalyse1) • Indikative Unternehmensbewertung • Festlegung der Verkaufsstrategie • Identifikation potenzieller Investoren • Identifikation potenzieller Investoren2) • Investorenansprache, Mgmt. Presentation & Angebot • Letter of Intent, Due Diligence & Vertragsverhandlung • Signing & Closing • Investorenansprache3) • Due Diligence & Kaufpreis- und Vertragsverhandlungen4) • Closing Zeitdauer zwischen 6 und 12 Wochen Zeitdauer zwischen 6 und 18 Monaten 1) Erstellung eines Information Memorandum; detaillierte Darstellung der aktuellen Situation und des Stadiums der Krise 2) Datenbankgestützte Recherche der Unternehmen der Branche, der vor- und nachgelagerten Wertschöpfungsstufen und sonstiger Investoren 3) Ansprache der strategischen Investoren und der Finanzinvestoren: Aufbau der Verhandlungsposition; Management Presentation 4) Short Due Diligence; Unternehmensbewertung; Kaufpreisverhandlungen mit den involvierten Parteien Abb. 54: Prozessablauf bei „normalen“ und „Distressed“ M&A-Transaktionen Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 572 17 Mergers & Acquisitions in der Krise572 che mehrerer bzw. einer größeren Anzahl von potenziellen Kaufinteressenten, die im Rahmen eines zeitlich und inhaltlich klar strukturierten Prozesses die Möglichkeit haben für das zum Verkauf stehende Unternehmen ihre Angebote abzugeben.7 Für die Durchführung des Bieterverfahrens ist ein „Information- Memorandum“ unerlässlich. Dieses hat den Zweck, dem Investor einen ersten Überblick über • die Märkte (Marktnischen) des Unternehmens, • die strategische Positionierung und Reichweite des Unternehmens in seinen Märkten (IST und Potenziale), • die Wertschöpfungsprozesse, • die finanziellen Verhältnisse sowie • die zur Krise führenden Faktoren kurz und präzise darzustellen. Aufgrund des knappen Zeithorizonts ist das Memorandum in der Regel unter hohem Zeitdruck fertigzustellen. In Krisensituationen ist das Information- Memorandum grundsätzlich weniger Verkaufsinstrument als Informationsmedium. Die Bildung verkaufsrelevanter bzw. kaufentscheidender Faktoren bleibt in der Regel dem Investor überlassen. Nichtsdestotrotz müssen im „Information-Memorandum“ die wesentlichen Punkte der Existenzberechtigung des Unternehmens bzw. – sofern vorhanden – eine etwaige Einzigartigkeit, häufig auch „Unique Selling Proposition“ genannt, herausgearbeitet werden. In der Regel besteht das Memorandum aus ca. 20 bis 40 Seiten. Eine Grobgliederung ist auf der beigefügten CD enthalten. Vor Aushändigung des Memorandums ist stets eine Vertraulichkeitsvereinbarung einzuholen, um sowohl das Unternehmen, als auch den Veräußerer vor unsachgemäßem Umgang mit den darin enthaltenen Informationen zu schützen. In vielen Fällen wird vor Versand einer Vertraulichkeitsvereinbarung und des Memorandums zuvor ein sog. Teaser versendet, der einem potenziellen Kaufinteressenten, anonymisiert auf 1-2 Seiten, einen Überblick über das in Rede stehende Unternehmen gibt. Erfolgt ein Verkauf nach erfolgter Antragstellung auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens kann, aufgrund der bereits vorhandenen Öffentlichkeit, selbstverständlich auch schon im Teaser der Name des Unternehmens offen gelegt werden. Praxistipp Das Verkaufsmemorandum ist – neben der Management Präsentation – ein bedeutendes Element im Verkaufsprozess und muss sorgfältig erarbeitet werden. 17.3.2 Longlist In der Regel wird parallel oder nach Erstellung des „Information Memorandums“ eine Liste der potenziellen Kaufinteressenten erstellt, die sogenannte „Longlist“, die gemeinsam mit dem Management und/oder gegebenenfalls mit dem (vorläufigen) Insolvenzverwalter besprochen wird. Die Auswahl der Investoren erfolgt einerseits durch exakte Analyse der Wertschöpfungskette des Krisenunternehmens und andererseits durch Gegenüberstellung der – Longlist Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 573 17.3 Der Prozessablauf 573 sofern eruierbar – Wertschöpfungsketten der potenziellen Interessenten. Die am meisten geeignet erscheinenden Unternehmen werden ausgewählt. Zur Erstellung der „Longlist“ werden umfangreiche Recherchen in Datenbanken, Branchen- oder Fachzeitschriften der Lieferanten und Abnehmer, Ausstellerverzeichnisse der für die Branche relevanten Messen gesichtet sowie Gespräche mit dem Management des Unternehmens sowie anderen Branchenkennern (z. B. Verbandspräsidenten, auf die Branche spezialisierte Strategieberater) geführt. Ein weiteres Selektionskriterium ist die Umsatzgrößenklasse und Profitabilität. In den seltensten Fällen wird ein kleineres Unternehmen ein vom Umsatz her betrachtet größeres, in der Krise befindliches Unternehmen erwerben. Regelmä- ßig ist davon auszugehen, dass die mit der Krise einhergehenden Probleme nur von Unternehmen bewältigt werden können, die selbst ein wesentlich größeres Geschäftsvolumen aufweisen. Es kann bei größeren Unternehmen zumeist unterstellt werden, dass Geschäftsprozesse sicherer bewerkstelligt werden, die notwendigen Management-Ressourcen vorhanden sind, um die erforderlichen Restrukturierungen beim Krisenunternehmen kurzfristig voranzutreiben und auch die finanzielle Stabilität vorhanden ist, den über den Kaufpreis notwendigen Finanzierungsbedarf für Integration und Restrukturierung darstellen zu können. Bei der Ansprache der selektierten Investoren ist darauf zu achten, dass bei Vorliegen grundsätzlichen Interesses so schnell wie möglich eine Vertraulichkeitsvereinbarung geschlossen wird, da hierdurch nicht nur die Ernsthaftigkeit des bekundeten Interesses erneut überprüft, sondern auch die anderweitige Nutzung von erhaltenen Informationen als zum Zwecke der Beteiligungsprüfung untersagt wird. Dies dient nicht nur dem Schutze des zur Veräußerung stehenden Unternehmens, sondern in besonderem Maße auch dem Schutz des Investors, der in das Unternehmen investiert. Die Interessenten sollten nach Prüfung der Unterlagen zunächst unverbindliche (sogenannte „non-binding offer“), dann verbindliche Kaufpreisangebote (sogenannte „binding offer“) abgeben. Im Idealfall sind diese Angebote so abzugeben, dass diese für einen Verkäufer, gegebenenfalls den (vorläufigen) Insolvenzverwalter und die Gläubigergremien vergleichbar sind und zeitlich einen geordneten Prozessablauf mit allen Interessenten ermöglichen. 17.3.3 Management Presentation Die „Management Presentation“ ist der nächste große und vielleicht wichtigste Meilenstein in der Realisierung der Unternehmenstransaktion. Hier werden aktualisierte wirtschaftliche Verhältnisse dargestellt. Darüber hinaus wird die strategische Ausrichtung sowie detailliert die Positionierung im relevanten Wettbewerbssegment Gegenstand einer solchen Präsentation sein. Aus Sicht des Verkäufers ist es wichtig, dass diese „Management-Presentation“ auf den Informationen des Memorandums aufbaut und diese an den Stellen weiter ausführt, die für den Verkauf entscheidend bzw. wertbeeinflussend sind. Hier trifft der Kapitel 17: Vertraulichkeitsvereinbarung Non-binding offer Binding offer Wichtiger Meilenstein bei einer Unternehmenstransaktion Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 574 17 Mergers & Acquisitions in der Krise574 Kaufinteressent im Rahmen des M&A-Prozesses erstmals auf die handelnden Personen im Unternehmen und kann sich ein detailliertes Bild über das Management und die operativen Prozesse machen. Je nach Vorgehensweise kann die „Management-Presentation“ vor oder nach Abgabe einer „non-binding offer“ erfolgen. Bei größeren M&A-Transaktionen erlebt man immer häufiger, dass unverbindliche Angebote auf Basis des „Information Memorandums“ abgegeben werden sollen. Kaufinteressenten verhalten sich hier unter Umständen nach spiel-theoretischen Regeln und geben ausschließlich deshalb ein hohes Angebot ab, um im Verkaufsprozess weiterhin berücksichtigt zu werden. Bei einem weiter voran schreitenden Bieterverfahren hofft ein solcher Interessent, dass weitere Investoren aussteigen und dann der Preis schlussendlich nach unten verhandelt werden kann. Aufgabe des Beraters ist es, die taktischen Eigenarten der Bieter einschätzen zu können und dementsprechend das Verfahren zu führen. Es handelt sich bei der „Management Presentation“ nicht ausschließlich um eine reine Vortragsveranstaltung seitens der Verkäuferseite, sondern zumeist auch um eine Frage- und Antwortrunde (sogenannte „Question-Answer-Sessions“), bei der die Wissensdefizite des Interessenten weitestgehend beseitigt werden sollen. Dies stellt zumeist auch den Beginn der sogenannten Due Diligence dar.8 Merke Eine Management Presentation muss exakt geplant und selbst bei erfahrenen handelnden Personen vorab trainiert werden. 17.3.4 Due Diligence Eine Due Diligence – also eine „mit der gebotenen Sorgfalt durchgeführte Prüfung der wirtschaftlichen, finanzwirtschaftlichen und organisatorischen Situation des Unternehmens“ – sollte aus Sicht des Kaufinteressenten drei grundlegende Fragen beantworten: • Ist es im Interesse unserer Gesellschafter, dass wir diesen Geschäftsbetrieb erwerben und führen? • Wie viel ist der Geschäftsbetrieb wert? • Können wir uns den Erwerb des Geschäftsbetriebes leisten bzw. finanzieren? Sicherlich sind diese drei Fragen sehr allgemein formuliert. Um eine Due Diligence-Prüfung sowohl für den Kaufinteressenten als auch den Verkäufer reibungslos zu gestalten, empfiehlt es sich, einen sogenannten Datenraum einzurichten.9 Diese Datenräume können physisch sein. Unter einem physischen Datenraum versteht man eine papierhafte Zusammenstellung der Dokumente, die für eine solche Sorgfaltsprüfung notwendig sind. Alternativ zu einem physischen Datenraum kann auch ein Datenraum elektronisch zur Verfügung gestellt werden. In der Regel befinden sich die Daten auf einem geschützten Hochsicherheitsserver. Kaufinteressenten wird über ein Zugangspasswort der Zugriff auf diese Daten erlaubt. Erwartet man Kaufinteressenten überwiegend aus Übersee bei einem zu verkaufenden Geschäftsbetrieb aus Beginn der Due Dilligence Drei grundlegende Fragen beantworten Datenraum Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 575 17.4 Besonderheiten beim Verkauf vor Insolvenz und im Insolvenzverfahren 575 Deutschland, so bieten sich elektronische Datenräume an, um einerseits Entfernungen zu überbrücken und andererseits die häufig im Nachgang zu einer Due- Diligence noch auftretenden Fragen effizient beantworten zu können. Darüber hinaus ist gerade in Krisensituationen, in denen erheblicher Zeitdruck herrscht, der parallele Zugriff auf elektronische Datenräume ein wesentlicher Vorteil. Alternativ hierzu können selbstverständlich auch mehrere physische Datenräume eingerichtet werden, die jedoch naturgemäß kapazitätsmäßig begrenzt sein werden. Elektronische Datenräume sind in der Regel für den parallelen Zugriff offen. Das heißt, Verkäufer können Auswertungen über Zugriffe auf bestimmte Dokumente verfolgen, um die Interessen des potenziellen Käufers verstehen und unterstützen zu können. So kann theoretisch genau nachvollzogen werden, welcher Kaufinteressent sich für welches Prüfungsthema intensiv interessiert. In der Praxis ist es jedoch mit Vorsicht zu genießen, denn allein die Öffnungszeit bestimmter Dateien sagt noch nichts über die Prüfungsintensität aus. Blick nach vorne richten Bei der Due-Diligence sollte nicht all zu viel Zeit aufgebracht werden, das veraltete (und oft unstimmige) Zahlenmaterial der Vergangenheit zu analysieren. Neben der Analyse von Altinformationen sollte bei einer Due-Diligence- Prüfung insbesondere der Blick nach vorne gerichtet sein. Die oben genannten Grundsatzfragen enthalten in hohem Maße zukunftsorientierte Fragestellungen. Viele Investoren nutzen die Due Diligence bereits, um sich einen sogenannten Hunderttageplan zu erstellen, der die Restrukturierungsmaßnahmen der ersten Monate im Detail enthält. Merke Ein oftmals entscheidender Faktor ist die Qualität und Konsistenz aller dem Investor im M&A-Prozess vorgelegten Dokumente. 17.4 Besonderheiten beim Verkauf vor Insolvenz und im Insolvenzverfahren 17.4.1 Zeitrahmen Unternehmenstransaktionen in der Krise finden unter erheblichem Zeitdruck statt. Da der Engpass jeder Unternehmenstransaktion im Auffinden des strategisch besten Anteilseigners, dem sogenannten „Best Owner“ liegt, gibt es zwei unterschiedliche Ansätze eine Transaktion mit diesem „Best Owner“ zu realisieren. Die eine Möglichkeit ist, durch intensive Recherche die Listen der anzusprechenden Kaufinteressenten so einzugrenzen, dass ein hohes Maß an Sicherheit über das Kaufinteresse der angesprochenen Unternehmen herrscht. Diese Recherche, die neben Datenbankanalysen vor allem durch Experteninterviews und Netzwerkrecherche geprägt ist, erfordert oftmals eine lange Zeitdauer. Bei Unternehmenstransaktionen in normalen bzw. wirtschaftlich guten Zeiten ist dies aus Sicht des Verfassers der einzig opportune Weg, einen Blick nach vorne 17.4 Besonderheiten beim Verkauf vor Insolvenz und im Insolvenzverfahren Best Owner vs. Best Buyer Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 576 17 Mergers & Acquisitions in der Krise576 Unternehmensverkauf zu initiieren. Bei Unternehmenskrisen ist jedoch genau der entscheidende Faktor Zeit nicht vorhanden. Deshalb muss sorgfältig abgewogen werden, ob nicht die gleichzeitige Ansprache einer Vielzahl von Kaufinteressenten ebenso dazu führt, den „Best Owner“, d. h. den zukünftig idealen Gesellschafter zu finden. Allerdings ist in Krisensituationen nicht unbedingt immer der „Best Owner“ gefragt, sondern es muss ein schneller „Best Buyer“ für die Unternehmung gefunden werden. Selten werden Daten über M&A-Prozesse veröffentlicht. Die nachfolgende Abbildung zeigt – neben den Statistiken des Verfassers dieses Beitrages aus eigener Beratungspraxis – die Ergebnisse zweier Unternehmenstransaktionen, bei denen die Beteiligten im Rahmen von Fachvorträgen, die Relationen zwischen angesprochenen Interessenten und deren Verbleib in den einzelnen Prozessschritten veröffentlichten: Um das Unternehmen innerhalb des vorgegebenen Zeitrahmens retten zu können, müssen hier die Entscheidungs- und Aktionskorridore verbreitert und auch die Anzahl der angesprochenen Unternehmen erhöht werden. Mit einer solchermaßen breiteren Ansprache sinkt jedoch auch die Vertraulichkeit. Je nach Fortschritt der Krise kann das Auswirkungen auf das Unternehmen haben. Ist die Unternehmenskrise noch nicht weit fortgeschritten, kann es im angesprochenen Markt zu Indiskretion kommen, die der Wertwahrnehmung des Unternehmens schaden können. Hier ist also in dieser Phase Vorsicht geboten. Befindet sich das Unternehmen jedoch schon im vorläufigen Insolvenzverfahren, Schutzschirmverfahren bzw. im Zeitraum nach Verfahrenseröffnung, Marktansprache bestimmt Wertwahrnehmung Abb. 55: Entwicklung der Anzahl der potenziellen Interessenten im Rahmen eines M&A-Prozesses in Krisensituationen10 Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 577 17.4 Besonderheiten beim Verkauf vor Insolvenz und im Insolvenzverfahren 577 ist die Unternehmenskrise evident und damit auch die Vertraulichkeit von Information (z. B. die Tatsache selbst, dass der Geschäftsbetrieb verkauft wird) nicht in dem hohen Maße erforderlich wie, bei Unternehmenstransaktionen, deren Schieflage noch nicht z. B. durch die Stellung eines Insolvenzantrags öffentlich geworden ist. Die Ansprache des Marktes beeinflusst also die Wertwahrnehmung. Sie ist deshalb auf jeden Fall als erster Schritt der Wertfindung zu betrachten. Bei der Gestaltung dieser Ansprache ist die Erfahrung des Transaktionsberaters daher eminent wichtig für den Erfolg der Transaktion. 17.4.2 Einbindung des Managements Ein ebenso wichtiger Bestandteil der Wertwahrnehmung durch Dritte ist die sichtbar werdende Einstellung des Managements. Die Realität in der Praxis stellt sich oftmals so dar, dass die Geschäftsleitung aufgrund der Krisensituation frustriert ist und sich hinter einer Abwehrhaltung verschanzt. Häufig „gönnt“ das vorhandene Management einem Erwerber z. B. einen etwaigen Sanierungserfolg nicht. Die Möglichkeit des durch den Erwerber durchgeführten Turnarounds erscheint manchem Manager in der eigenen Wahrnehmung als Eingeständnis der eigenen Unfähigkeit. Das ist ebenso menschlich wie kontraproduktiv. In Krisensituationen ist deshalb darauf zu achten, dass das Management (trotz der schwierigen Situation) gegenüber den Interessenten eine positive Grundeinstellung vermittelt. Bei der Prüfung eines Verkaufes an einen Wettbewerber ist darüber hinaus zu beachten, dass die Rettung eines Unternehmens durch Wettbewerber oftmals erhebliche Probleme im psycho-sozialen Umfeld des neu zusammengeschlossenen Unternehmens mit sich bringt. Mitarbeiter, die am Markt jahrelang um Kunden und Aufträge gegeneinander gekämpft haben, werden durch den Kaufprozess nicht selbstverständlich und automatisch zu kooperierenden Kollegen. In der Praxis sind daher oftmals erhebliche Reibungsverluste zu erkennen, die jedoch durch geschicktes internes Marketing minimierbar sind. 17.4.3 Unternehmensbewertung Grundsätzlich versteht man unter „Wert“ den „Ausdruck der Wichtigkeit eines Gutes, den es für die Befriedigung subjektiver Bedürfnisse hat“. Mit dieser Definition wird klar, dass eine Unternehmensbewertung immer durch Subjektivität geprägt ist. Zwar versucht das Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. (IDW) durch den „Grundsatz 1 zur Durchführung ordnungsgemäßer Unternehmensbewertungen S1“ u. a. einen sogenannten „objektivierten Unternehmenswert“ zu erheben, jedoch stellt dieser Begriff immer nur eine Rechnung nach anerkannten Musterverfahren dar. Sowohl in der Theorie als auch in der Praxis haben sich zukunftsbezogene Methoden, wie beispielsweise die Ertragswert- bzw. die „Discounted- Cashflow-Methoden“ sowie Marktbewertungsmethoden (Multiplikatoren bzw. Verhältniszahlen von Unternehmenswert und Umsatz- bzw. Ertragskennzahlen bezogen auf vergleichbare börsennotierte Unternehmen sowie zeitnah durch- Einstellung des Managements bestimmt Wertwahrnehmung Subjektivität einer Unternehmensbewertung Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 578 17 Mergers & Acquisitions in der Krise578 geführten Unternehmenstransaktionen von vergleichbaren Unternehmen) zur Validierung der Ergebnisse der erstgenannten Verfahren durchgesetzt. Schwierigkeiten bei der Unternehmensbewertung in Krisensituationen Aus Sicht des Bewertenden ergeben sich folgende Schwierigkeiten bei der Unternehmensbewertung in Krisensituationen: • keine Going-Concern-Prämisse, • häufig fehlende finanz- und betriebswirtschaftliche Informationen, • Schwierigkeit der Prognose der zukünftigen freien „Cashflows“ und Unsicherheit der Eintrittswahrscheinlichkeit der abgegebenen Prognose, • Zukunftsorientierung vs. Substanzorientierung, • Untauglichkeit des im Rahmen des CAPM (Capital-Asset-Pricing-Modells) ermittelten risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatzes. Unternehmensbewertungen und -planungen gehen in der Regel von der sogenannten „Going-Concern-Prämisse“ aus, d. h. eine positive Fortführungsprognose. Gerade jedoch bei Unternehmenskrisen ist das Zugrundelegen dieser „Going-Concern-Prämisse“ nicht möglich, da die Existenz des Unternehmens gefährdet ist. Häufig fehlen in der Krise aussagefähige Informationen über betriebs- und finanzwirtschaftliche Verhältnisse des Unternehmens. Existierende Daten sind fehlerhaft (was nicht selten auch mit Auslöser der Krisensituation ist) oder aber nicht hinreichend detailliert. Beim Verkauf von Unternehmen spielt jedoch zum einen die Qualität des Controllings für die zukünftige operative Steuerung durch einen neuen Gesellschafter eine wesentliche Rolle. Zum anderen sind finanzwirtschaftliche Kennzahlen für die Bewertung von Unternehmen von elementarer Bedeutung. Hierfür ist ein entsprechender Informationsfluss unabdingbar. Praxistipp Vor Beginn des Verkaufsprozesses gilt es für die eingeschalteten Berater zwischen der bereits erwähnten Schnelligkeit des Transaktionsprozesses und einem oftmals erwünschten hohen Detaillierungsgrad der finanzwirtschaftlichen Informationen abzuwägen. Sicherlich müssen die wesentlichen Kennzahlen, wie Umsatz, das Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) sowie vor Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte (EBITDA) im Zeitablauf dargestellt werden. Jedoch wird demgegenüber eine darüber hinausgehende detaillierte Analyse, beispielsweise der sonstigen betrieblichen Aufwandspositionen, in den meisten Fällen in einem ersten Schritt zugunsten der Schnelligkeit der Informationsbereitstellung unterbleiben. Nichtsdestotrotz werden im Laufe des Veräußerungsprozesses sämtliche Beteiligte versuchen, den Detaillierungsgrad der vorhandenen Informationen zu erhöhen und damit den Wahrheitsgehalt bzw. die Aussagefähigkeit der vorliegenden Zahlen zu festigen. Schwierig keiten in Krisensituationen Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 579 17.4 Besonderheiten beim Verkauf vor Insolvenz und im Insolvenzverfahren 579 Spätestens seit der Einführung von „Basel II“ werden von Fremdkapitalgebern immer häufiger verschiedene Szenariorechnungen zur zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens gefordert. Diese Szenariorechnungen basieren im Wesentlichen auf einer Grundannahme („Base-Case“) und nach oben und nach unten angepassten Alternativrechnungen („Best-Case“/„Worst- Case“). Auch bei Unternehmensverkäufen in der Krise sind solche Rechnungen für einen Investor interessant. Da jedoch in der Regel die zu früheren Zeitpunkten abgegebenen Planungen nicht eingehalten wurden, liegt es im Ermessen des Verkäufers/Insolvenzverwalters, ob Szenariorechnungen seitens des Managements erstellt werden und an den Kaufinteressenten weitergegeben werden sollen. Dies ist eine der wesentlichen Aufgaben einer „Financial-Due-Diligence“ durch den Kaufinteressenten. Wünschenswert sind solche Szenariorechnungen für alle Beteiligten allemal. Vor allem auch vor dem Hintergrund einer tragfähigen Kaufpreisfindung sind belastbare und von beiden Seiten akzeptierte Zahlen – seien sie vom Management, dem Kaufinteressenten oder vom Berater erstellt – unabdingbar. Praxistipp Bei größeren Unternehmenstransaktionen wird in der Regel schon bei Abgabe der „non-binding offer“ bzw. „binding offer“ vom Kaufinteressenten verlangt, die Grundannahmen seines zukünftigen Geschäftsmodells respektive der Unternehmensbewertung offen zu legen. Um den Kaufpreisspielraum zu erkennen und damit die eigene Verhandlungsposition zu stärken, sind auf Basis dieser Annahmen weitere Szenariorechnungen bzw. Sensitivitätsanalysen durchzuführen. Solche Analysen machen die Auswirkungen der Veränderungen der unterschiedlichen wertbeeinflussenden Faktoren deutlich, in dem in Durchführung einer Vielzahl von Beispielrechnungen unter Variation von beispielsweise Gewinn, Verlust und Fixkosten eine stufenweise Anpassung verschiedener, den Wert erhöhender, Parameter erfolgt. Ziel von Sensitivitätsrechnungen ist es somit, diejenigen Parameter festzulegen, von denen die größten Auswirkungen auf den zukünftigen unternehmerischen Erfolg ausgehen.Verständnis des Cashflows verändert sich In den letzten zehn Jahren hat sich in Deutschland das Verständnis der Definition des Begriffes „Cashflow“ deutlich weiter entwickelt. Während in den achtziger Jahren die Definition meist noch einstufig vorgenommen wurde, d. h. durch Eliminierung der nicht zahlungswirksamen Bestandteile des Jahresüberschusses, hat sich in der Praxis mittlerweile eine mehrstufige Cashflow- Rechnung etabliert. Ausgehend vom Cashflow aus dem operativen Geschäft wird heute der Cashflow weiter entwickelt, wie die folgende Abbildung zeigt. Szenariorechnungen Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 580 17 Mergers & Acquisitions in der Krise580 Entscheidend für die Unternehmensbewertung ist der sogenannte „freie (free) Cashflow“, der den Kapitalgebern zur Verfügung steht. Aufgrund der beiden unterschiedlichen Kapitalarten, unterscheidet man den „Cashflow“, der allen Kapitalgebern zur Verfügung steht („Free Cashflow to the firm“ oder „Free Cashflow to the entity“) und den freien „Cashflow“ für die Eigenkapitalgeber („Free Cashflow to Equity“). Da bei einem Unternehmensverkauf aus der Krise in den meisten Fällen die Kapitalstruktur nach dem Erwerb („post-transaction“) im Vergleich zur Kapitalstruktur zum Zeitpunkt vor dem Verkauf entweder aufgrund der Transaktionsform (Asset deal) oder aufgrund finanzieller oder organisatorischer Restrukturierungsmaßnahmen wesentlich differiert, wird der „Free Cashflow to the firm“ von Bedeutung sein. Diese Kennzahl stellt die Größe dar, die dem Investor zur Bedienung des eingesetzten Eigenund Fremdkapitals zur Verfügung steht. Er selbst entscheidet auf Basis dieser Kennzahl über die optimale Kapitalstruktur und somit über den optimalen Verschuldungsgrad, d. h. das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital. Die Prognose dieser „freien Cashflows“ erfolgt auf Basis der Planung der Gewinn- und Verlustrechnung sowie der daraus abgeleiteten Finanzstruktur. Oftmals wird in einem Verkaufsmemorandum „nur“ eine Fortschreibung der Gewinn- und Verlustrechnung dargestellt. Für die Beurteilung des Unternehmenswertes sind jedoch auch Veränderungen in der Bilanzstruktur notwendig. Bei größeren Unternehmenstransaktionen bzw. bei einer längeren Transaktionsdauer sollten diese Informationen entweder von Beginn an zur Verfügung gestellt oder jedoch im Laufe des Verkaufsprozesses nachgereicht werden. Wie bereits oben erwähnt, ist eines der Hauptprobleme bei M&A-Transaktionen in der Krise, dass die für eine exakte Unternehmensbewertung notwendigen finanzwirtschaftlichen Informationen oftmals nicht zur Verfügung stehen bzw. Free Cashflow Posten Anmerkungen Operative Einzahlungen ./. Operative Auszahlungen = Cashflow vor Zinsen und Steuern (CF) gleich EBITDA ./. Steuern bei reiner Eigenfinanzierung = Operating Cashflow (OCF) gleich NOPLAT ./. Saldo aus Investitions- und Deinvestitionszahlungen = Free Cashflow (FCF) wird im WACC (FCF) und APV verwendet + Unternehmenssteuerersparnis wg. Abzugsfähigkeit der Zinsen (Tax Shield) = Total Cashflow (TCF) wird im WACC (TCF) verwendet +/- Zinsen gleich FTD (Flow to Debt)+ Kreditaufnahme ./. Kredittilgung = Flow to Equity (FTE) gleich ausschüttbares Ergebnisbzw. Ertrag bei der Ertragswertmethode Abb. 56: Berechnungsschema der Cashflow-Arten Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 581 17.4 Besonderheiten beim Verkauf vor Insolvenz und im Insolvenzverfahren 581 deren Aussagegehalt deutlich eingeschränkt ist. Diese Einschränkungen sind systematisch zu unterscheiden in • Validität der Daten, • notwendiger Detaillierungsgrad der Daten, • Aktualität der Daten, • Eintrittssicherheit vor dem Hintergrund eines evtl. sich verändernden Marktes in Krisensituationen. Betrachtet man die Planzahlen der Vergangenheit und deren realen Eintritt, so wird bei Unternehmenskrisen in vielen Fällen eine deutliche Abweichung transparent. Dementsprechend sind zukünftige Planungen aus Sicht eines Investors mit Vorsicht zu betrachten. Auch für den Berater bzw. den Insolvenzverwalter ergeben sich hieraus nicht selten Konflikte. Einerseits ist es für einen schnellen Transaktionsprozess unerlässlich, die Kaufinteressenten mit finanzwirtschaftlichen Informationen und Planungen auszustatten, die eine belastbare Unternehmensbewertung ermöglichen. Andererseits ist durch die Krisen- bzw. Insolvenzsituation offensichtlich, dass Planungen und Prognosen in der Vergangenheit nicht eingetroffen sind – die Planzahlen des Unternehmens hatten sich also als nicht belastbar erwiesen. Es liegt nun in der Regel im Ermessen und in der Verantwortung der Verkäuferseite, ob Planungs- und Prognoserechnungen den Kaufinteressenten zugänglich gemacht werden oder ob der Kaufinteressent an dieser Stelle darauf hingewiesen wird, diese Planungen selbst zu erstellen. Die aktuelle wissenschaftliche Diskussion und auch die Unternehmenspraxis zeigt eine klare Hinwendung zu zukunftsorientierten Bewertungsmethoden. Vergangenheitsorientierte Bewertungen oder an der Substanz orientierte Methoden spielen im „normalen M&A-Alltag“ eine deutlich untergeordnete Rolle und werden allenfalls zur Validierung herangezogen. Die große Herausforderung, der sich zurzeit Bewertungs-Professionals stellen müssen ist, dass die Vernachlässigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit zu Fehlbewertungen führt, wenn diese nicht im Erwartungswert des Cashflows berücksichtigt wird. Zwar spricht der IDW S1 davon, dass „alle realistischen Zukunftserwartungen in der Bewertung zu berücksichtigen sind“, jedoch ist das leider in den letzten Jahren in zunehmendem Maße realistischer gewordene Insolvenzszenario hier nicht explizit erwähnt. Es gibt zurzeit eine Reihe von Ansätzen, das Insolvenzrisiko in Bewertungen einfließen zu lassen11. Ein von der überwiegenden Mehrheit akzeptiertes Verfahren gibt es jedoch noch nicht. Nach Stellung des Insolvenzantrags wird das vorläufige Insolvenzverfahren durch gerichtlichen Beschluss eingeleitet und ein vorläufiger Insolvenzverwalter bestellt. Im vorläufigen Verfahren werden durch Analyse der „Ist-Situation“ im schuldnerischen Unternehmen dessen historische Entwicklung, wirtschaftliche Lage sowie mögliche Fortführungsaussichten beurteilt sowie anschließend in einem Gutachten an das Insolvenzgericht berichtet. Basierend auf diesem Gutachten des vorläufigen Verwalters entscheidet das Insolvenzgericht über die Frage der Eröffnung des Insolvenzverfahrens. Schon zu diesem Zeitpunkt, also bereits vor der eigentlichen Verfahrenseröffnung, bekommt der vorläufige Insolvenzverwalter, der in der Regel auch im eröffneten Verfahren Verwalter Herausforderungen bei Unternehmensbewertungen in Krisenzeiten Hinwendung zu zukunftsorientierten Bewertungsmethoden Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 582 17 Mergers & Acquisitions in der Krise582 wird, einen Überblick über mögliche Handlungsalternativen und vorhandene Vermögenswerte. Im eröffneten Verfahren werden schließlich Sachverständige mit der Bewertung sämtlicher Vermögensgegenstände, mithin zur Erstellung von Gutachten, beauftragt. Problematisch ist hierbei vor allem beim Kauf von Unternehmen in der Insolvenz, dass der Insolvenzverwalter, der ja der einzig Verfügungsberechtigte über das Unternehmensvermögen ist, genau diese Substanzwertbetrachtung (unter Fortführungs- und Liquidationsgesichtspunkten) anstellt. Die Bewertung des Schuldnervermögens erfolgt hierbei unter Zugrundelegung eines Liquidations- sowie eines Fortführungsszenarios, sodass dem Verwalter für bevorstehende Kaufpreisverhandlungen ein Rahmen vorgegeben ist. Verstärkt wird dieser Umstand durch die Tatsache, dass der Insolvenzverwalter als Sachwalter bzw. im Interesse der Gläubiger handelt. Das Insolvenzrecht stellt hierbei die Alternativen Sanierung, Liquidation und übertragende Sanierung als gleichberechtigt nebeneinander. Die unterschiedliche Betrachtungsweise der beiden Bewertungsverfahren „aktuell positiver Substanz- bzw. Liquidationswert vs. aktuell negativer Ertragswert“ birgt bei jeder Transaktion im Insolvenzverfahren Konfliktpotenzial zwischen Verwalter und Kaufinteressenten bei der Kaufpreisverhandlung. Aus Sicht des Insolvenzverwalters sieht eine Mindest-Kaufpreisermittlung wie folgt aus: Häufig erschließt sich dem Kaufinteressenten nicht, warum immer der höhere Wert anzusetzen ist. Grundsätzlich verkauft auch der Verwalter immer zum Ertragswert. Da jedoch unter Umständen der Ertragswert niedriger ist als der Liquidationswert und das Insolvenzrecht die oben genannten Alternativen der Verwertung als gleichwertig ansieht, ist der Verwalter in einer solchen Situation zur Wahrung der Interessen der Insolvenzgläubiger regelmäßig dazu gehalten, das Schuldnerunternehmen zu liquidieren. Möchte ein Käufer dennoch das operative Geschäft erwerben – was sich nur durch die erwartete Nutzung von Synergien oder nicht genutzter Potenziale erklärt –, muss der Teil der Wertsteigerung in die Insolvenzmasse gezahlt werden. Hierdurch kann dem Insolvenzverwalter der grundsätzliche gesetzliche Zwang der Liquidation genommen werden. Praxistipp Um Friktionen im späteren Stadium eines Verkaufsprozesses zu vermeiden, sollten frühzeitig die Erwartungshaltungen aller Beteiligten an kaufpreisbildende Rahmenbedingungen besprochen werden. Ermittlung des Mindest-Kaufpreises aus Sicht des Insolvenzverwalters Fortführungswert Fortführungswert (mind. Liquidationswert) > Ertragswert (mind. Liquidationswert) < Ertragswert Kaufpreis = Fortführungswert Kaufpreis = Ertragswert (mind. Liquidationswert) Abb. 57: Gegenüberstellung Kaufpreis und Unternehmenswert Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 583 17.4 Besonderheiten beim Verkauf vor Insolvenz und im Insolvenzverfahren 583 Wohlgemerkt bietet ein Insolvenzplan die Möglichkeit, durch Mehrheitsentscheidung der Gläubiger anderweitige und flexiblere Regelungen zu finden. 17.4.4 Individuelle Interessen der Interessensgruppen In der Vorbereitungsphase des Verkaufs ist es daher eminent wichtig, die Interessen sämtlicher Interessensgruppen des Unternehmens genau zu verstehen. Der M&A-Berater muss versuchen, ohne sein klar definiertes, einseitiges Mandat zu verletzen, Lösungen für die jeweilige Interessensgruppe zu finden. Es ist nur bedingt möglich, eine Einigung zwischen sämtlichen Interessensgruppen über die Aufteilung des voraussichtlichen Kaufpreises zu erzielen. Jedoch sollte der M&A-Berater je nach Situation versuchen, die Erwartungen der Parteien hinsichtlich des möglichen Kaufpreises zu identifizieren und auf das für eine Zustimmung notwendige und in der Praxis zu realisierende „Normalmaß“ zu reduzieren. Die wirtschaftlich am stärksten betroffenen Beteiligten sind meistens die Fremdkapitalgeber, da Vermögenswerte an diese verpfändet, abgetreten oder sicherungsübereignet sind. Darüber hinaus geht es mit der Unternehmenskrise einher, dass das Management und die Gesellschafter nur noch eingeschränktes Vertrauen der Banken genießen. So hängt das Verbleiben des Managements im Unternehmen von der erfolgreichen Umsetzung der Restrukturierung bzw. dem Verkauf des Unternehmens ab. Zu Konflikten führt oftmals, dass die Gesellschafter bzw. das Management davon ausgehen, es gehe den Banken, die das Kreditengagement zu diesem Zeitpunkt grundsätzlich in spezielle, hier- Analyse der Interessenlagen aller Beteiligten Konflikte zwischen Banken und Gesellschaftern bzw. Management Interessensgruppe Motivlage (Beispiel) Altgesellschafter (ehem. Eigenkapitalgeber) Erhalt des „Lebenswerkes“, Wahrung des guten Rufes, Vermeidung weiteren Liquiditätsabflusses durch Inanspruchnahme aus Sicherheiten aus dem Privatbereich, Liquiditätszufluss aus Kaufpreis Banken (Fremdkapitalgeber) Rückführung des größtmöglichen Teils der Forderungen inkl. Zinsen Management Erhalt der Aufgabe, Wiederherstellung des guten Rufes, Fehlervermeidung, der Verantwortung gerecht werden Arbeitnehmer Möglichst vollständiger Erhalt aller Arbeitsplätze, zukunftssicherer Arbeitsplatz Betriebsrat Einbindung in Sanierungsschritte, möglichst vollständiger Erhalt aller Arbeitsplätze, zukunftssicherer Arbeitsplatz Gewerkschaften Möglichst vollständiger Erhalt aller Arbeitsplätze, zukunftssicherer Arbeitsplatz, Durchsetzen von Tarifverträgen Lieferanten (auch: vorhandene Berater) Begleichung der Altverbindlichkeiten, Mitwirkung beim Aufbau eines neuen, verlässlichen Kunden Kunden Erhalt bzw. Wiederherstellung der Lieferfähigkeit, Mitwirkung beim Aufbau einer neuen Verlässlichkeit Öffentlichkeit (Stadt, Gemeinde) Erhalt von Arbeitsplätzen Wettbewerber Gewinn von Marktanteilen, Marktbereinigung Abb. 58: Motivlage der unterschiedlichen Interessensgruppen Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 584 17 Mergers & Acquisitions in der Krise584 für qualifizierte Abteilungen (z. B. „Workout“, „Special (Intensive) Treatment“, „Abwicklung“ o.ä.) auslagern, nicht um die Fortführung des Unternehmens, sondern ausschließlich um die zumindest teilweise Rückführung der bestehenden Kredite. Diese Konfliktsituation wird meistens durch die nachfolgend aufgeführten Sachverhalte noch weiter verschärft: • Die Prognose des Managements hinsichtlich der Unternehmensentwicklung bewahrheitet sich nicht. • Die eingeräumten Kreditlinien werden in Art und Höhe nicht absprachegemäß genutzt. • Informationen über aktuelle wirtschaftliche Entwicklungen oder sonstige wichtige Entscheidungen im Unternehmen werden nicht zeitnah mitgeteilt. • Banken mussten möglicherweise Altkredite abschreiben und haben daher bereits Geld verloren. • Entlastende Kreditentscheidungen werden von Banken trotz akuter Liquiditätskrise des Unternehmens nicht schnell genug getroffen. • Unabgesprochene Aktivitäten einzelner Banken (z. B. Kreditkündigung, Kürzung der Kreditlinien) belasten die Liquiditätslage des Unternehmens. • Aus Managementsicht belasten zu hohe Zinssätze zusätzlich Liquidität und Ergebnis des Unternehmens. • Erhöhte Informationseinforderungen der Banken binden Managementkapazitäten. Die Interessen der involvierten Banken sind in solchen Fällen meist nicht homogen, da in der Regel die Banken unterschiedlich besichert sind, bei gleicher Höhe ihrer Engagements unterschiedliche Bewertungsansätze für die vorhandenen Sicherheiten anwenden und damit unterschiedliche Deckungslücken respektive Wertberichtigungen haben.12 Darüber hinaus müssen sie bei ungleicher Besicherung mit unterschiedlichen Erlösen aus der Verwertung der Insolvenzmasse rechnen. Selbst wenn die involvierten Banken die Auswirkungen einer Insolvenz ihres Kreditnehmers auf ihr Kreditengagement bewerten und berechnen, ist es oftmals entscheidend, die verschiedenen „Exitszenarien“ (Verkauf vor Insolvenz, Verkauf im Insolvenzverfahren und Liquidation) im Hinblick auf zeitliche Effekte sowie auf Liquiditäts- bzw. Ertragseffekte für alle Parteien darzustellen. Oftmals sind die standardisierten Sicherheitenbewertungsmethoden, die bei Banken angewendet werden, im speziellen Fall nicht ausreichend. Eine Berechnung der wirtschaftlichen Auswirkungen durch den Insolvenzverwalter bzw. durch ihn beauftragte Berater kann oftmals zur Lösung des „gordischen Knotens“ der Interessenskonflikte führen. 17.4.5 Gewährleistungen und Garantien Problematisch bei Verkäufen in Krisensituationen ist grundsätzlich das Fordern und Gewähren von Garantien. Aus Sicht des Käufers ist es verständlich, dass er unter Zeitdruck und bei einem kaufmännisch zumeist schlecht strukturierten Unternehmen für gewisse Bereiche Garantien fordert. Umgekehrt ist insbeson- Verschärfende Sachverhalte Interessenlagen der Banken nicht immer homogen Gewährleistungen und Garantien Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 585 17.4 Besonderheiten beim Verkauf vor Insolvenz und im Insolvenzverfahren 585 dere bei einem Verkäufer, der keinen Kaufpreis oder nur ein geringes Entgelt erhält, klar, dass dieser keine Garantien gewähren kann, die später zu einem weiteren Liquiditätsabfluss führen könnten. Bei einem Erwerb vom Insolvenzverwalter ist diese Situation noch schwerer, denn der Verwalter behält den Kaufpreis nicht, sondern leitet ihn an die Gläubiger weiter. Praxistipp Es ist deshalb ratsam, den Kaufpreis gedanklich in Segmente aufzuteilen, die bestimmte Risikokomponenten darstellen. Vom Gesamtkaufpreis müssen Risikoabschläge gemacht werden. Verhandlungsprofis zeigen diese Risikoabschläge und sichern Kaufpreiserhöhungen bei entsprechender Risikoübernahme zu. Beim Verhandeln eines Unternehmensverkaufs in einer Krisensituation sind – wie oben bereits beschrieben – eine Reihe von Interessensgruppen entscheidend für das Zustandekommen einer Transaktion. Z. B. müssen oftmals • Fremdkapitalgeber einen zumindest teilweisen Forderungsverzicht aussprechen, • Arbeitnehmer Zugeständnisse machen, • die Gesellschafter das Unternehmen zu einem Preis verkaufen, der weit unter den eigenen Wertvorstellungen liegt. Grundsätzlich gilt, dass zu viele Parteien am Verhandlungstisch die Transaktionsdurchführung und auch die Verhandlungen erschweren, insbesondere dann, wenn sie unterschiedliche Interessen verfolgen. In der Insolvenz kann die frühzeitige Bildung eines Gläubigerausschusses, die das ESUG nun zulässt, für deutliche Erleichterung sorgen. Die Verhandlungssituation der Interessensgruppen unterscheidet sich in Krisenfällen deutlich von normalen Transaktionen: Die Akzeptanz finanzieller Verluste ist nicht beim ersten Zusammenkommen nach Eintreffen der Krise gegeben, sondern wird sich erst im Laufe der Verhandlungen ergeben. Da die Angebote bis zur endgültigen Verhandlung meist noch keinen bindenden Charakter haben, erhoffen die Beteiligten berechtigterweise für sich eine Verbesserung der Konditionen. Diese legitimen Bestrebungen können jedoch in Anbetracht der knappen Zeit und nicht selten auf Grund starker Emotionsentladungen die Verhandlungen verzögern oder sogar ganz scheitern lassen. Innerhalb eines oben beschriebenen Bieterverfahrens ist aus Sicht des Verkäufers die Herbeiführung einer Situation wünschenswert, in der die verschiedenen Kaufinteressenten dazu animiert werden können, ihre Kaufpreise sukzessive nach oben anzupassen. Maßgebend hierfür sind die Wettbewerbsintensität innerhalb der Branche sowie vor allem die vom eingeschalteten „M&A“-Berater innerhalb des Bieterverfahrens bzw. Veräußerungsprozesses geschaffene Wettbewerbssituation auf Seiten der Kaufinteressenten. Doch ist an diesem Punkt größte Vorsicht geboten. Verhandlungspositionen werden immer dadurch geschwächt, dass sich ein Transaktionspartner nicht an vorher festgehaltene Absprachen hält oder Informationen an den Gegenüber übermittelt (z. B. Kauf- Verhandeln des Unternehmensverkaufs Anzahl der Verhandlungspartner limitieren Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 586 17 Mergers & Acquisitions in der Krise586 preishöhe eines anderen Bieters, Kaufpreiserwartung der Gläubiger), die später nicht eingehalten werden können. Praxistipp Gerade in diesen Situationen ist es wichtig, niemals alleine zu verhandeln. Wer alleine verhandelt, ist rational und vor allem emotional sehr stark in die Verhandlungen eingebunden. Der Verhandlungsführer ist auf sein Verhandlungsziel fixiert und hat deshalb seine Strategie und seine Argumente ständig präsent. Diese Präsenz ist sehr gut für ein zielgerichtetes Verhandeln – und sehr schlecht für ein analytisches Zuhören was insbesondere bei der Lösungsfindung bei komplexen Restrukturierungsstrukturen unabdingbar ist. Analytisches Zuhören – also nicht nur das Hinhören, sondern auch das Hineinhören – ist nur möglich, wenn man einen Teil der Konzentration auf das Gegenüber verwenden kann. Bei sehr stressigen und emotional geführten Verhandlungen kann es sein, dass der Verhandlungsführer durch sein zielgerichtetes Verhandeln das Zuhören und damit wichtige Chancen vernachlässigt. Aus der Polizeipraxis ist ein Modell erprobt, das sich bei schwierigen Verhandlungen (z. B. bei Geiselnahmen) bewährt hat und auch bei komplexen Verhandlungssituationen im Wirtschaftsleben Einzug hält.13 Die nachfolgende Abbildung zeigt strukturell die Vorgehensweise: Der Business Negotiator (Rechtsanwalt) • macht seine Verantwortung für den Verhandlungsprozess deutlich Nicht alleine verhandeln Business Negotiator Abb. 59: Idealtypisches Verhandlungsteam Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 587 17.5 Zusammenfassung 587 • verweist bereits zu Beginn aus taktischen Gründen auf die höhere Instanz, ohne seine persönliche Kompetenz zu mindern Der Business Commander (z. B. M&A-Berater) • bleibt im Hintergrund • greift nur ein, wenn der Negotiator die vereinbarten Linien überschritten hat • überwacht die Verhandlung Der Business Decision Maker (z. B. Gesellschafter oder Insolvenzverwalter) • trifft die Entscheidung • trägt die Verantwortung für diese Entscheidung 17.5 Zusammenfassung M&A-Transaktionen in Krisensituationen unterscheiden sich deutlich von „normalen“ Unternehmensverkäufen. Insbesondere werden hier in Punkto Schnelligkeit und Verständnis der rechtlichen Rahmenbedingungen hohe Erwartungen an die Berater geknüpft, die diese Prozesse begleiten. Dabei darf nicht außer Acht gelassen werden, dass der Grad der Diskretion zwischen einem krisenbehafteten Unternehmen vor und nach Insolvenzantragstellung enorm differiert und daraus resultierend auch die Art des eigentlichen „Verkaufsvorgangs“. Ähnliches gilt – gerade bei mittelständischen Unternehmen – für die Berücksichtigung der Stakeholder-Interessen, die oftmals durch sehr unterschiedliche Wertvorstellungen und -begriffe geprägt sind. Für die meist von großem Zeitdruck geprägten Transaktionen in der Krise ist deshalb eine über die Betrachtung von Cashflows hinausgehende Wertorientierung der wichtigste Erfolgsfaktor. Es ist hier Teil der Beratungsaufgabe, die unterschiedlichen Denkweisen und Wertbegriffe der Finanz- und Betriebswirtschaft und aller beteiligten Stakeholder zu verstehen, zu respektieren und zu synchronisieren. Grundsätzlich gilt: Wenn es gelingt, die beim Kauf von Krisenunternehmen zu beachtenden spezifischen Risiken im Zusammenspiel der verschiedenen Interessengruppen und unter sorgfältiger Bewertung in den Griff zu bekommen, bieten solche Transaktionen für strategische Investoren und nicht zuletzt auch für Investoren, die sich auf Special-Situations konzentrieren oder eine ausbaufähige Position in der Branche bereits einnehmen, eine erhebliche Chance. Anmerkungen: 1 Becker, Gernot (1994): Mergers and Acquisitions als Instrument zur Umsetzung von Konzernstrategien, S. 199 in WISU, Nr. 3 / 94, S. 198 – 200. 2 Porter, M. (1999) : Wettbewerbsvorteile, 5. Auflage, Campus-Verlag, Frankfurt am Main. S. 63. 3 Immer mehr vermögende Personen gehen dazu über, ihre Vermögenswerte breit zu streuen. Neben den klassischen Anlageformen (wie z. B. festverzinsliche Wertpapiere, Immobilien, Anteile an Investmentfonds oder liquide Mittel) zählen zunehmend auch direkte Investments in börsennotierte bzw. nicht börsennotierte Unternehmen dazu. Da große Vermögen mittlerweile in vielen Fällen durch sogenannte „Family Offices“ gemanagt werden und sich damit die Professionalität bei der Vermögensverwaltung Business Commander Business Decision Maker 17.5 Zusammenfassung M&A-Transaktionen in Krisensituationen unterscheiden sich deutlich von „normalen“ Unternehmensverkäufen Vahlen Competence Reihe – Crone/Werner – Modernes Sanierungsmanagement (4. Auflage) – Herstellung: Frau Brun Ausgabedatum: 03.04.2014 Änderungsdatum: 03.04.2014 Status: Imprimatur Seite 588 17 Mergers & Acquisitions in der Krise588 in der Regel erhöht, kommt es auch zu einer zunehmenden Anzahl von Direktinvestitionen in nicht börsennotierte Unternehmen durch private Finanzinvestoren. 4 Seagon, C./Allert, A. (2007): Unternehmensverkauf in der Krise, Springer-Verlag Berlin, S. 6. 5 Andreas Ziegenhagen, Key-Success-Factors bei M&A-Prozessen aus Treuhandschaften, Vortrag anlässlich des Handelsblatt Forums Treuhand 13.03.2013. 6 Bezeichnung dafür, dass „die unterschiedlichen Kredittranchen in einem Nachrangverhältnis (Subordinationsverhältnis) zueinander stehen. Hierbei kommen anfallende Zins-und Tilgungszahlungen zuerst der niedrigverzinsten höchsten Tranche (Senior- Tranche) zugute. Nach Deckung aller Ansprüche der obersten Tranche werden die Ansprüche der nächstrangigen Tranche (in der Regel ist dies die Mezzanine-Tranche) bedient. Dieses Prinzip setzt sich bis zu der untersten Tranche (der Junior-Tranche) fort und wird deshalb als „Wasserfall“ bezeichnet. Hingegen werden auftretende Zahlungsausfälle zuerst einmal von der untersten Tranche (also der hochverzinslichen Junior-Tranche, die deshalb auch Erstverlust-Tranche genannt wird) getragen. Die höheren Tranchen werden von den Kreditausfällen erst dann betroffen, wenn die untergeordneten Tranchen vollständig aufgezehrt sind. Die genaue Ausgestaltung der Wasserfall-Struktur ist bei den einzelnen Fällen oft unterschiedlich ausgebildet; und oft bedarf es guter finanzmathematischer Kenntnisse, um die jeweilige Gestaltung genau zu durchschauen und das Risiko entsprechend einzuschätzen.“ (Quelle: Universitätsprofessor Dr. Gerhard Merk, Universität Siegen in: http://www.direktbroker.de/ unser-service/boersenlexikon/wasserfall-prinzip-waterfall-principle--/16333384/W) 7 Picot, G (2004): Begriff, Ablauf und Arten des Unternehmenskaufs, S. 29, in Picot, G. (Hrsg.): Unternehmenskauf und Restrukturierung, Verlag C.H. Beck, München. 8 Berens, W./Schmittling, W./Strauch, J. (1999): Funktionen, Terminierung und rechtliche Einordnung der Due Diligence, S. 69, in Berens, W./Brauner, H. (Hrsg.): Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Verlag Schäffer Poeschel, Stuttgart. 9 Reed, S./Reed Lajoux, A. (1989): The Art of M&A, McGraw-Hill, New York. S. 348. 10 Aus Vortrag „Case Study – Unternehmerische Treuhand: Erfolgsfaktor: – Zielorientiertes Exitmanagement“ von Michael F. Keppel, Keppel Managment Partner, anlässlich des Handelsblatt-Forums „Treuhand“ am 13.3.2013; aus Vortrag „Case Study – Petroplas-Gruppe“ von Dr. jur. Michael Jaffé; anlässlich des Handelsblatt Insolvenzrechtsforums am 20.9.2012; Allert & Co. Controlling 2013. 11 Exemplarisch sei hier auf die Ausführungen „Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen – Die Berücksichtigung von Insolvenzwahrscheinlichkeiten“ des Arbeitskreises Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen des IACVA Deutschland e.V., erschienen in Bewertungspraktiker 1/2011 verwiesen. 12 Jobsky, T. (2004): Mergers and Acquisitions bei Restrukturierung / Sanierung, S. 390, in Buth A./Hermanns M. (Hrsg.): Restrukturierung, Sanierung, Insolvenz, Verlag C.H. Beck, München. 13 Schranner, M. (2007): Der Verhandlungsführer, 3. Auflage, Deutscher Taschenbuch Verlag GmbH & Co. KG, München, S. 30.

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References

Zusammenfassung

Krisen vorbeugen, erkennen und bewältigen.

Besonders praxisnah

vermittelt dieses Buch das notwendige betriebswirtschaftliche und rechtliche Instrumentarium, um Krisen vorzubeugen, zu erkennen und zu bewältigen. Ergänzend beschäftigt es sich auch mit der Sichtweise von Banken und Investoren auf Krisenunternehmen und beleuchtet deren Handlungsoptionen und -motive. Zusätzlich finden Sie auf der CD zum Buch verschiedene Musterverträge, Fallbeispiele und Checklisten.

Einige Themen im Überblick

- Kennzahlenbasierte Analyse zur Krisendiagnose

- Rechtliche Rahmenbedingungen und Prüfung der Insolvenztatbestände

- Erstellung von Sanierungskonzepten nach IDW S6 und Bescheinigungen nach IDW ES9

- Projektmanagement in der Krise

- Strategisches Restrukturierungskonzept

- Leistungs- und finanzwirtschaftliche sowie arbeitsrechtliche Sanierungsmaßnahmen

- Steuerrechtliche Aspekte im Rahmen der Restrukturierung

- Gesellschaftsrechtliche und öffentlich-rechtliche Aspekte in der Krise

- Haftungs- und Strafbarkeitsrisiken in der Krise

- Verhandeln in Krisen- und Sanierungssituationen

Die Herausgeber:

Dipl.-Kfm. WP/StB Andreas Crone ist Partner einer Unternehmensberatung und Prof. Dr. Henning Werner ist Professor für Sanierungsmanagement an der SRH Hochschule Heidelberg.