3 Wertorientiertes Controlling in:

Klaus Deimel, Thomas Heupel, Kai Wiltinger

Controlling, page 367 - 403

1. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-3716-4, ISBN online: 978-3-8006-4727-9, https://doi.org/10.15358/9783800647279_367

Series: Lernbücher für Wirtschaft und Recht

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C Spezielle Konzepte des Controlling352 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 352 Der Liquidationswert des Unternehmens wird am Ende der Planungsperiode auf 100.000 € geschätzt. Der Eigenkapitalzinssatz beträgt 10 %, der Fremdkapitalzinssatz 5 %. a) Ermitteln Sie den Brutto-Teilreproduktionsaltwert und Netto-Teilreproduktionsaltwert der XY GmbH aus der obigen Bilanz. b) Ermitteln Sie den Ertragswert (i. e. S.) (Capitalized Earnings Value) der XY GmbH! c) Welche Zusammenhänge bestehen zwischen dem Teilreproduktionswert und dem Vollreproduktionswert? Vertiefende Literaturhinweise: Weitere Ausführungen zum Thema Mergers & Acquisitions finden Sie beispielsweise bei: • Drukarczyk, J.,Schüler, A., Unternehmensbewertung, 6. Aufl., München 2009. • Jansen, S.A., Mergers & Acquisitions: Unternehmensakquisitionen und -kooperationen, 4. Aufl., Wiesbaden 2001. • Peemöller, V. H. (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Aufl, Herne 2009. • Wirtz, B.W., Mergers & Acquisitions Management, Wiesbaden 2003. 3 Wertorientiertes Controlling Im Rahmen der strategischen Unternehmensführung und des strategischen Controlling gehören wertorientierte Unternehmensstrategien zum Handwerkszeug des modernen Management. Im Rahmen dieses Kapitels werden zunächst die Grundzüge und Grundaussagen des Shareholder Value-Ansatzes als zentrales Konzept des strategischen Management dargestellt. Die dem strategischen Controlling zuzuordnenden Methoden zur Operationalisierung des Konstrukts „Unternehmenswert“ werden dargestellt und kritisch beurteilt. Nachfolgend werden die relevanten Konzepte der Messung des Wertbetrages (Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF) sowie rentabilitätsorientierte und residualwertorientierte Kennzahlen) vorgestellt. Besonderer Wert wird hierbei auf die methodische Umsetzung dieser Konzepte gelegt. Shareholder Orientierung bei Rheinair Die Rheinair AG als – trotz aller Probleme im Kostenmanagement (vgl. Kapitel C.1) – überaus prosperierendes, börsennotiertes Unternehmen ist in den letzten Jahren verstärkt in den Fokus institutioneller Anleger getreten. Diese Investoren sind auf der Suche nach Investitionsmöglichkeiten, um das Vermögen ihrer Anleger durch die Investition in renditestarke Anlageformen zu vermehren. Standen dabei lange Zeit hauptsächlich traditionelle Anlageformen wie Anleihen, Aktien und Geldmarktprodukte im Mittelpunkt des Interesses, so bemühen sich diese institutionellen Investoren auch um die 3 Wertorientiertes Controlling 3533 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 353 Entwicklung neuer Anlagestrategien, um auf zunehmende Volatilitäten zu reagieren. Für Pensionsfonds und Stiftungen haben schon länger Private Equity-Beteiligungen eine große Bedeutung. Insbesondere US-amerikanische Pensionsfonds zeigen sich von der Performance des Unternehmens Rheinair überaus beeindruckt und erwägen, sich bei der Rheinair finanziell zu engagieren. Auf der letzten Roadshow des Unternehmens in New York wurde daher der Finanzvorstand gezielt nach der finanziellen Strategie des Unternehmens befragt. Insbesondere die Möglichkeiten der Wertschaffung des Unternehmens im Sinne des Shareholder Value-Ansatzes standen dabei im Vordergrund der Diskussionen mit den Investoren. Besonderes Interesse zeigten die Investoren an der Verankerung des Shareholder Value- Konzepts im Zielsystem der Gesellschaft und der regelmäßigen Kontrolle der Wertsteigerungsbeiträge bei der Rheinair AG. Darüber hinaus wurde von den Investoren bemängelt, dass die Wertbeiträge einzelner Geschäftsbereiche sowie die verfolgten wertorientierten Strategien nicht transparent zu erkennen seien. Daraufhin hat der Vorstand beschlossen, • die Wertschaffung als wichtige Unternehmenszielsetzung in das Unternehmenszielsystem aufzunehmen. Seither ist die „langfristige Wertschaffung bei profitablem Wachstum“ eines der vorrangig verfolgten Unternehmensziele. • das Konzerncontrolling zu beauftragen, eine Vorstandsvorlage zu erarbeiten, welche die verschiedenen Messkonzepte für ein wertorientiertes Unternehmenscontrolling aufzeigt und ein angepasstes Messkonzept für die Rheinair AG zu entwickeln, das in allen Phasen des Planungs-, Steuerungs- und Kontrollprozesses des Controlling verankert ist. Dieses wertorientierte Messkonzept soll es erlauben, sowohl die Performance des Gesamtunternehmens darzustellen als auch die Wertperformance der einzelnen Geschäftsbereiche zu messen. In einem weiteren Schritt sollte der Personalvorstand ein an diesem Messkonzept orientiertes Vergütungsmodell für die oberen Führungskräfte entwickeln. Zugleich wurde im Vorstand die Notwendigkeit erkannt, das Unternehmen und die Entscheidungen der Führungskräfte konsequent am Ziel der Wertsteigerung auszurichten und entsprechende Managementtools zum gezielten Wertmanagement bzw. zur gezielten Wertsteigerung einzusetzen. Lernziele dieses Kapitels Wenn Sie das vorliegende Kapitel durchgearbeitet haben, sind sie in der Lage, •• die Grundlagen und Grundaussagen des Shareholder Value-Konzepts zu erkennen und diese kritisch zu bewerten, •• die unterschiedlichen Grundkonzepte der Messung und Operationalisierung des Konstrukts „Shareholder Value“ zu unterscheiden und ausgewählte Verfahren in der Praxis anzuwenden, •• ausgewählte Konzepte des Wertmanagement anzuwenden. C Spezielle Konzepte des Controlling354 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 354 3.1 Grundlagen des Shareholder Value Seit Beginn der 90er Jahre ist „Shareholder Value“ oder „wertorientierte Unternehmensführung“ ein zentrales Thema sowohl in der wissenschaftlichen Literatur als auch in der Unternehmenspraxis. Zwischenzeitlich hat sich dieses neue Managementkonzept bei den meisten börsennotierten Unternehmen als zentrale Leitlinie der Unternehmensführung etabliert. Auch etliche nichtkapitalmarktorientierte Unternehmen, z. B. Unternehmen des Mittelstands, haben dieses Konzept – zumindest in Grundzügen – eingeführt. Der im Jahre 1986 von Rappaport entwickelte Shareholder Value-Ansatz fordert, dass sich die Führungsspitze eines Unternehmens bei der Gestaltung der Unternehmenspolitik und der Ableitung von Strategien und Maßnahmen vornehmlich daran orientieren sollte, die Interessen der Anteilseigner (Shareholder) möglichst gut zu erfüllen. Begründet wird dies mit dem Argument, dass Vorstände und Geschäftsführer in Kapitalgesellschaften in erster Linie den Eigentümern des Unternehmens verpflichtet seien, deren Interessen sie vertragsgemäß vertreten. Das Shareholder Value-Konzept stellt somit die Anforderungen der Unternehmenseigner (Shareholder) in den Mittelpunkt der unternehmerischen Politik (vgl. Rappaport 1986). Die Interessen anderer Interessengruppen, der sog. „Stakeholder“ (z. B. Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter, der Staat oder die Öffentlichkeit), treten dementsprechend bei unternehmerischen Entscheidungen in den Hintergrund. Das wesentliche Grundprinzip des Shareholder Value-Konzepts besteht also darin, sämtliche Unternehmensentscheidungen auf die Befriedigung der Ansprüche der Unternehmenseigner (Shareholder) auszurichten. Das primäre Ziel einer wertorientierten Unternehmensführung besteht darin, eine Steigerung des Vermögens der Unternehmenseigner bzw. die Steigerung der sog. Shareholders Earnings, bestehend aus den Dividendenzahlungen und den Aktienkurssteigerungen herbeizuführen. Shareholders Earnings = Dividendenausschüttung + Aktienkurssteigerung Eine Aktienkurssteigerung – als wesentlicher Werttreiber aus Sicht der Investoren – wird durch eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes erreicht. Die Ermittlung des Unternehmenswerts unterscheidet sich nicht grundsätzlich von dem in Kapitel C.2.3.2.2 dargestellten DCF-Verfahren. Dabei gilt – wie bereits erläutert – folgender grundsätzlicher Zusammenhang (vgl. Rappaport 1998, S. 32 f.): Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) + Marktwert des Fremdkapitals = Gesamtunternehmenswert Um von diesem Gesamtunternehmenswert (für Eigen- und Fremdkapitalgeber) zum Unternehmenswert für die Eigentümer (= Unternehmenswert für die Eigenkapitalgeber) zu gelangen, kann obige Formel wie folgt umgeformt werden: Gesamtunternehmenswert – Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) Grundprinzip des Shareholder Value Konzepts Unternehmens wertsteigerung als Managementziel 3553 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 355 Diese Formel zeigt, dass – eine Konstanz des Marktwerts des Fremdkapitals unterstellt – eine Erhöhung des Shareholder Value nur über eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts zu erreichen ist. Der Unternehmenswert wird hierbei als der Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens bzw. als Marktwert der Eigenkapitalanteile verstanden. Zentrales Ziel einer Shareholder Value orientierten Unternehmensführung muss es demnach sein, den Unternehmenswert nachhaltig zu erhöhen. Stellt man sich nun die Frage, wie eine solche Aktienkurssteigerung zu erreichen ist, oder mit anderen Worten, wann ein Unternehmen aus der Perspektive eines Investors zusätzlichen Wert schafft, dann lässt sich dies recht anschaulich mithilfe des Modells des sogenannten Economic Profits beschreiben. Zur Erläuterung soll auf das ebenfalls schon behandelte und in Abb. 176 dargestellte Grundprinzip des Capital Asset Pricing Model (CAPM) Bezug genommen werden. Wie schon im Kapitel C.2.3.2.2 dargestellt beschreibt das CAPM-Model einen Zusammenhang zwischen dem systematischen Risiko einer Kapitalmarktinvestition und der damit korrespondierenden Gewinnoder Renditeerwartung. Diese sog. Wertpapierlinie beginnt auf der Ordinate in Höhe des risikofreien Zinssatzes (rf) mit einem Beta-Wert von „0“ und steigt anschließend mit zunehmendem Risiko an. Das CAPM beschreibt – wie aus Abb. 176 zu erkennen ist, folgenden positiv-linearen Zusammenhang zwischen Risiko und Renditeerwartung: „Je höher das Risiko einer Investition ist, desto höher muss die Rendite dieser Investition aus Perspektive der Investoren ausfallen!“ Capital Asset Pricing Model (CAPM) βi Investition A • Investition B • Investition C • βM = 1 E(Ri) E(RM) rf Wertpapierlinie mit: rf E(Ri) E(RM) β = risikofreier Zinssatz = Renditeerwartung einer Anlage = Renditeerwartung des Marktportfeuille = systematisches Risiko Abb. 176 : Capital Asset Pricing Model (Quelle: in Anlehnung an pErrIdon, stEInEr, rathgEbEr 2009, S. 267) C Spezielle Konzepte des Controlling356 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 356 Dabei beschreibt die Wertpapierlinie das Rendite-Risiko-Verhältnis aller Anlagemöglichkeiten des Kapitalmarktes, sie zeigt also, welche Rendite ein Investor bei einer Investition seiner Mittel auf dem Kapitalmarkt in Abhängigkeit vom eingegangenen Risiko erwarten würde (vgl. Schierenbeck, Wöhle 2008, S. 399 ff.). Aus der Sicht eines Investors stellt sich im Sinne des Shareholder Value-Ansatzes nun bei jeder Investition in ein Unternehmen die Frage, ob diese Investition eine Rendite erbringt, die über der Rendite einer alternativen Investition gleichhoher finanzieller Mittel auf dem Kapitalmarkt in gleicher Risikoklasse liegt. Hieraus ergibt sich das Grundprinzip des Shareholder Value Management: Eine Investition bringt also aus Sicht eines Investors (eines potenziellen Gesellschafters) nur dann einen Mehrwert (Shareholder Value), wenn die Rendite dieses Investments über der risikoadjustierten Rendite des Kapitalmarktportfeuilles liegt. Diese vergleichbaren Renditen des Kapitalmarktes werden als „Kapitalkosten “ (Cost of Capital ) bezeichnet. Diese stellen aus Sicht der Investoren sog. „Opportunitätskosten“ (Kosten der entgangenen Gelegenheit) dar (vgl. Deimel, Isemann, Müller 2006, S. 76). In diesem Sinne wäre also nur die Investition A wertschaffend, da hier eine Rendite erwirtschaftet wird, die über der Rendite einer Anlage der finanziellen Mittel auf dem Kapitalmarkt bei vergleichbarem Risiko liegt. Dagegen sind die Investitionen B und C wertvernichtend, da deren Kapitalverzinsung unterhalb des risikovergleichbaren Kapitalmarktdurchschnitts liegt. Aktionäre der Investition B und C würden also ihre Gesellschaftsanteile verkaufen und die frei werdenden Mittel auf dem Kapitelmarkt zu vergleichbarem Risiko anlegen. Folglich würde der Aktienkurs der Unternehmen B und C sinken. Umgekehrt würde es sich bei dem Unternehmen A verhalten. Hier würden Anleger aufgrund der Renditeerwartungen ihr Portfolio umschichten und Anlagen aus dem Kapitalmarkt verkaufen, um in Aktien des Unternehmens A zu investieren, mit der Folge einer Aktienkurssteigerung. Hieraus ergibt sich eine fundamentale Veränderung der Beurteilung der wirtschaftlichen Performance von Unternehmen, die sich im Konzept des „Economic Profit“ widerspiegelt. Verdeutlicht werden soll dies an folgendem Beispiel: Grundprinzip des Shareholder Value Management Accounting Profit vs. Economic Profit Accounting Profit vs. Economic Profit Ein Unternehmen legt die in Abb. 177 auf der linken Seite gezeigte Gewinn- und Verlustrechnung vor, die mit einem Gewinn von 10  Mio.  € abschließt. In der bisherigen, klassisch-buchhalterischen Betrachtungsweise würde man dieses Unternehmen als erfolgreich bezeichnen, da es mit einem positiven bilanziellen Jahresüberschuss abschließt. Aber ist dies aus Sicht der Investoren richtig? 3573 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 357 Was kann man aus diesem Beispiel für die wertorientierte Unternehmensführung lernen? Aus Sicht der Investoren, die Finanzmittel in Unternehmen investieren, sind Investitionen nur dann wertschaffend, wenn die durch das Unternehmen erwirtschaftete bzw. erwartete Rendite über der erwarteten Rendite des Kapitalmarktes (Kapitalkosten) bei vergleichbarem Risiko liegt. Entsprechend Abb. 178 stellen die Kapitalkosten somit eine Hürde dar, die zunächst von Unternehmen Umsatzerlöse 100 Mio. € Materialaufwand 40 Mio. € Personalaufwand 30 Mio. € Sonstiger Aufwand 10 Mio. € Abschreibung 10 Mio. € Jahresüberschuss 10 Mio. € Gebundenes Kapital: 150 Mio € EK-Zinsen 10 %: 15 Mio. € Economic Profit: - 5 Mio. € _ = Accounting Profit Economic Profit Umsatzerlöse 100 Mio. € Materialaufwand 40 Mio. € Personalaufwand 30 Mio. € Sonstiger Aufwand 10 Mio. € Abschreibung 10 Mio. € Jahresüberschuss 10 Mio. € Abb. 177 : Economic vs. Accounting Profit Erweitert man nun die Perspektive um Renditeaspekte, im Sinne der Frage, was muss der Investor investieren, um diese 10 Mio. € Gewinn zu erhalten, kann sich diese Beurteilung verändern (grau unterlegte Berechnung). Erweitern wir den vorliegenden Fall insofern, als dass wir annehmen, dass das betrachtete (aus Vereinfachungsgründen vollständig eigenkapitalfinanzierte) Unternehmen eine Eigenkapitalausstattung der Gesellschafter von 150 Mio. € benötigt. Stellen wir uns nun die Frage: Ist diese Investition aus der Sicht der Investoren dann noch sinnvoll, wenn eine risikovergleichbare Anlage auf dem Kapitalmarkt eine Verzinsung von 10 % erbringen würde? Die Antwort ist „Nein“, denn bei Anlage der Mittel auf dem Kapitalmarkt würde der Investor einen Zinsertrag von 15 Mio. € erhalten. Der „Economic Profit“, bestehend aus Gewinn im Unternehmen abzüglich der Opportunitätskosten, der Anlage der Mittel auf dem Kapitalmarkt, wäre negativ (–5 Mio. €). Dies bedeutet, dass Investoren durch die Anlage der Finanzmittel im beschriebenen Unternehmen einen Wertverlust gegenüber der Alternativanlage auf dem Kapitalmarkt von 5 Mio. € erleiden. Ausgedrückt in Renditen heißt das, das die Rendite der Anlage der Finanzmittel im Unternehmen eine Rendite von 6,67 % erbringen würde (10 Mio. €/150 Mio. € × 100 = 6,67 %), wohingegen die Anlage auf dem Kapitalmarkt eine Rendite von 10 % erbringen würde (vgl. Grant 2010, S. 37 f.). C Spezielle Konzepte des Controlling358 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 358 übersprungen werden muss, um für Investoren wertschaffend zu wirken. Insofern wird die bisherige Bewertung der Unternehmensperformance anhand des finanzbuchhalterisch geprägten Jahresüberschusses (Accounting Profit ) durch eine Bewertung anhand eines an den Opportunitätskosten orientierten Konzepts (Economic Profit ) abgelöst. Zusammengefasst ergeben sich folgende zentrale Unterschiede gegenüber dem in der Vergangenheit praktizierten Konzept des „Accounting Profit“: •• Berücksichtigung von Opportunitätskosten als zu erzielenden Mindestgewinn bzw. Mindestrendite; •• Berücksichtigung des notwendigen Kapitaleinsatzes sowie •• Berücksichtigung des mit der Investition verbundenen Risikos (in Form der Opportunitätskosten als Abzinsungszinssatz). Daraus ergibt sich eine fundamentale Veränderung der Beurteilung der Unternehmensperformance. Wurden früher – unter der Philosophie des „Accounting Profits“ – alle Unternehmen, die einen Gewinn erwirtschafteten, als positiv beurteilt, so werden unter dem Shareholder Value-Paradigma nur solche Unternehmen positiv bewertet, die einen Gewinn über die Deckung der Kapitalkosten hinaus erwirtschaften. Wertorientierte Unternehmensführung hat – wie oben bereits ausgeführt – nun alle Aktivitäten des Unternehmens darauf zu lenken, den Unternehmenswert (= Marktwert des Eigenkapitals) für die Investoren zu erhöhen. Hierzu ist eine Management-Vorgehensweise in drei Schritten notwendig (vgl. Arnold 2008, S. 626 f.). •• Verankerung einer Kultur des Shareholder Value im Zielsystem des Unternehmens (Zielsetzung), •• Schaffung eines Systems zur Überwachung und Kontrolle der Wertschaffung (Wertmessung), •• Implementierung von Strategien und Maßnahmen zur Wertsteigerung (Wertmanagement). Vorgehen bei wertorientierter Unternehmens führung Gewinn Kapitalkosten Verlust Mindestrendite Wertsteigernd Wertmindernd Accounting Profit Economic Profit Abb. 178 : Wertschaffung im Modell des ökonomischen Gewinns (Quelle: in Anlehnung an köstEr, könIg 1998, S. 4) 3593 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 359 BAYER: Wertorientierte Konzernsteuerung – Cash Value Added als Grundkonzept Ein vorrangiges Ziel des Bayer-Konzerns ist die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts. Zur Planung, Steuerung und Kontrolle unserer Geschäfte haben wir daher bereits im Jahr 1994 als eines der ersten Unternehmen in Deutschland ein Wertmanagementsystem entwickelt und Anfang 1997 konzernweit eingeführt. Unsere primäre wertorientierte Steuerungsgröße ist der Unterschieds- Brutto-Cashflow (UBCF), englisch Cash Value Added (CVA). Der UBCF gibt an, inwieweit sowohl die Eigen- und Fremdkapitalkosten als auch der Werteverzehr, d. h. die Abnutzung der Anlagen, verdient werden konnten. Ist er positiv, so hat das Unternehmen bzw. die jeweilige Geschäftseinheit Unternehmenswert geschaffen. Ist er negativ, konnten die erwarteten Kapitalkosten sowie der Werteverzehr nicht erwirtschaftet werden. Brutto- Cashflow und UBCF sind einperiodische Renditekennziffern. Für eine dynamische, d. h. mehrperiodische Betrachtung, setzen wir daher den Delta-Unterschieds-Brutto-Cashflow (DUB), englisch Delta-CVA, ein. Der DUB gibt die Veränderung des UBCF gegenüber der Vorperiode an. Ist er positiv, so konnte die Wertschaffung verbessert werden. Quelle: Bayer, abgerufen 2012 METRO: – Wertorientierte Unternehmensführung als Erfolgsfaktor für nachhaltiges profitables Wachstum Die Leistungsstärke der METRO GROUP zeigt sich in ihrer Fähigkeit, den Unternehmenswert durch Wachstum und operative Effizienz bei optimalem Einsatz des Geschäftsvermögens kontinuierlich zu steigern. Um eine nachhaltige Wertschaffung sicherzustellen, setzt die METRO GROUP seit dem Jahr 2000 wertorientierte Kennzahlen zur Steuerung ein. Ein positiver Wertbeitrag wird erreicht, wenn das Ergebnis vor Zinsen über den für die Finanzierung des durchschnittlich gebundenen Geschäftsvermögens notwendigen Kapitalkosten liegt. Im Berichtsjahr 2009 wurde die Kalkulation der bisher verwendeten Steuerungsgröße EVA (Economic Value Added) dahin gehend verändert, dass eine stärkere Ausrichtung auf die Werttreiber der METRO GROUP sichergestellt ist. Zudem erfolgte zur Erhöhung der Nachvollziehbarkeit eine ausschließliche Orientierung an bilanziellen Werten. Quelle: Metro, abgerufen 2012 BASF: – Wertmanagement – Wir verdienen eine Prämie auf unsere Kapitalkosten „Wir verdienen eine Prämie auf unsere Kapitalkosten“ ist einer der vier Grundpfeiler unserer Strategie. Nur ein Unternehmen, dessen Gewinne die Kosten für das eingesetzte Eigen- und Fremdkapital übersteigen, schafft Wert und ist langfristig überlebensfähig. Um den nachhaltigen Erfolg der BASF zu sichern, fördern wir im Rahmen unseres C Spezielle Konzepte des Controlling360 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 360 Nun ist zu fragen, welchen Beitrag das strategische Controlling im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung leisten kann. Hierzu kann man an den obigen Aufgaben anknüpfen. Zunächst muss strategisches Controlling im Rahmen des Zielbildungsprozesses, in der Planungsphase des Unternehmens auf die Einführung einer wertorientierten Unternehmenskultur und die Verankerung wertorientierter Ziele im Zielsystem des Unternehmens einwirken. Dies bedeutet eine Veränderung der Perspektive des strategischen Controlling. Während in der Vergangenheit der Fokus des strategischen Controlling vornehmlich auf den langfristigen Aufbau und Erhalt von Erfolgspotenzialen gerichtet war, kommt nun dem strategischen Controlling zusätzlich die Aufgabe zu, strategische Erfolgsfaktoren zu identifizieren, die in der Lage sind, den Unternehmenswert nachhaltig zu steigern (vgl. Günther 1997, S. 336 ff.). Bezugnehmend auf den zweiten Schritt hat das Controlling dafür zu sorgen, dass eindeutige und valide Informationssysteme zur Messung der Wertsteigerung eingeführt werden, an denen Managemententscheidungen gemessen werden können. Im Gegensatz zu bisherigen Performancemaßstäben wie Gewinn oder Rentabilitäten bedeutet dies für das strategische Controlling eine verstärkte Hinwendung zu wertorientierten Kennzahlen, wie EVA, CFROI, ROCE. Im Rahmen des Wertmanagement (3. Schritt) muss das Controlling Konzepte und Verfahren zur Verfügung stellen, die es erlauben, ein Wertsteigerungskonzept für Unternehmen oder Geschäftsbereiche zu entwickeln und umzusetzen (Value Based Management). Im Folgenden werden wir uns im Rahmen dieses Kapitels vornehmlich mit der zweiten und dritten Ebene beschäftigen. 3.2 Gründe für Wertorientierung Das Aufkommen des Shareholder Value-Konzeptes in den 90er Jahren basiert auf unterschiedlichen Entwicklungen, die sich gegenseitig beeinflussen, und kann vor allem auf folgende Gründe zurückgeführt werden: •• das Aufkommen von Corporate Raiders Aktivitäten in den 80er Jahren durch die konsequente Aufdeckung und Nutzung von Wertlücken in Unternehmen, •• Globalisierung und stärkere Institutionalisierung der Finanzmärkte, •• Manipulierbarkeit der traditionellen Größen der Rechnungslegung in Verbindung mit geringer Prognosekraft für die Entwicklung des Aktienkurses, •• Erzielung hoher Börsenkurse als Schutz vor unerwünschten Übernahmen sowie Wertorientiertes strategisches Controlling Gründe für Wert orientierung Wertmanagementkonzepts alle Mitarbeiter in ihrem unternehmerischen Denken und Handeln. Unser Ziel: Ein Bewusstsein dafür schaffen, wie jeder einzelne Mitarbeiter im täglichen Geschäftsleben wertorientierte Lösungen finden und diese effizient und effektiv umsetzen kann. Quelle: BASF, abgerufen 2012 3613 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 361 •• Harmonisierung der Interessen von Anteilseignern und Managern durch wertorientierte Entlohnung des Management (Principal Agent-Problem). Ausgelöst wurde die Welle des Shareholder Value zunächst durch das vermehrte Aufkommen von Corporate Raiders Aktivitäten in den 80er Jahren. Hierbei versuchten professionelle Anleger bzw. Anlegergruppen systematisch in Unternehmen vorhandene Wertlücken, also Unterschiede zwischen der Marktkapitalisierung eines Unternehmens an der Börse und einem geschätzten, potenziellen Unternehmenswert der einzelnen Unternehmensteile nach einer Re- bzw. Umstrukturierung, aufzuspüren und diese dann zur Erzielung von Arbitragegewinnen zu nutzen. Als Gründe für solche Wertlücken nennen Baum, Coenenberg, Günther •• suboptimale Entscheidungen des Management, z. B. Investitionen in nicht wertschaffende Bereiche, •• eine mangelnde Informationsversorgung des Kapitalmarktes, z. B. durch ungenügende Investor Relations-Aktivitäten der Unternehmen, wie auch •• die mangelnde Effizienz des Kapitalmarktes, die dazu führt, dass der Kapitalmarkt die zur Verfügung gestellten Informationen nicht adäquat verarbeitet (vgl. Baum, Coenenberg, Günther 2007, S. 274 ff.). Besonders erfolgreich waren solche aggressiven Investoren damit bei großen diversifizierten Unternehmen (Conglomerates), bei denen der Wert des Gesamtunternehmens unter der Summe des Werts der einzelnen Geschäftseinheiten lag. Hieraus wurde geschlossen, dass Unternehmen nur durch steigende Aktienkurse – und somit durch wertsteigernde Strategien – vor Übernahmen geschützt werden. Corporate Raiders Gründe für Wertlücken Übernahme der Hochtief AG Ein gutes Beispiel für das Grundprinzip des Kaufs unterbewerteter Unternehmen bietet die feindliche Übernahme des deutschen Baukonzerns Hochtief durch den spanischen ACS-Konzern im Jahre 2010. Dies zeigt das Vorgehen von Corporate Raiders-Projekten, wie der folgende Artikel aus Fokus Money belegt: Grotesk günstig. Fußball allein macht Pérez offenbar auch nicht glücklich. Vor zwei Wochen überraschte der schillernde Baulöwe mit einer Übernahmeofferte für Deutschlands größten Baukonzern Hochtief. Das Angebot ist für Aktionäre äußerst unattraktiv. Denn es bietet keine Prämie. Aber: Die Offerte legt offen, wie dramatisch unterbewertet Hochtief ist: um 1,4 Milliarden Euro. „Das Angebot spiegelt gerade einmal den Wert der Hochtief-Tochter Leighton wider und reflektiert in keiner Weise die Assets von Hochtief“, sagt Marc Gabriel, Analyst beim Bankhaus Lampe. Leigthon ist die Perle im Hochtief-Konzern. Die Essener halten 55 Prozent an dem australischen Bauunternehmen. Selbst Wettbewerber kommen da ins Schwärmen – sie nennen die Australier den attraktivsten Baukonzern der Welt. Leighton baut große Infrastrukturprojekte und betreibt Minen für Rohstoffkonzerne…. C Spezielle Konzepte des Controlling362 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 362 Globalisierung der Finanzmärkte Ein weiterer Auslöser für die Shareholder Value-Philosophie war die Globalisierung der Finanzmärkte. Heute sind die Finanzmärkte dadurch gekennzeichnet, dass Investoren nicht mehr nur lokal oder branchenspezifisch nach den höchsten Renditen suchen, sondern über Ländergrenzen und Branchen hinweg eine Optimierung der Rendite im weltweiten Vergleich anstreben. Verstärkt wird diese Tendenz durch die zunehmende Bedeutung institutioneller Anleger, z. B. international agierender Pensionsfonds, die im Interesse ihrer Anleger eine bestmögliche Verzinsung der angelegten Mittel anstreben. Hierdurch wird das Kapital in solche Verwendungsrichtungen gelenkt, in denen im weltweiten Maßstab die höchsten Renditen zu erwirtschaften sind. Dies zwingt Unternehmen, mithilfe von Shareholder Value-Strategien die Rentabilität der Unternehmen auf ein international wettbewerbsfähiges Niveau zu steigern. Wichtiger Baustein: die Mehrheit an Hochtief. Die Spanier bieten acht eigene Aktien für fünf Hochtief-Papiere. Das entspricht dem Pflichtangebot, also dem Durchschnittskurs der Hochtief-Aktie der vergangenen drei Monate. Oder 56 Euro je Anteilschein. Aktuell pendelt die Aktie zwischen 60 und 62 Euro. Geschenkt. Bei diesem Kurs käme Hochtief auf einen Börsenwert von 3,92 Milliarden Euro. Das entspricht gerade einmal dem Gegenwert der Leighton-Beteiligung. Die Australier sind an der Börse derzeit rund 7,2 Milliarden Euro wert. 55 Prozent davon sind 3,96 Milliarden Euro. ACS erhielte mit seiner Offerte also die Mehrheit an dem australischen Baukonzern – und bekäme Deutschlands Branchenprimus umsonst obendrauf. Dabei ist Hochtief mehr als nur Leighton. Wenngleich die Australier gut die Hälfte zum Ergebnis beisteuern, so erwirtschaftet Hochtief ohne die Tochter einen Umsatz von gut zehn Milliarden Euro. Weiteres Schmuckstück: die Sparte Concessions. Hierin verbergen sich Hochtiefs-Betreibergeschäfte, etwa die Beteiligungen an den Flughäfen Budapest, Düsseldorf, Hamburg und Sydney sowie mautpflichtige Autobahnen. 2009 wollte Hochtief die Sparte an die Börse bringen, musste auf Grund des Umfelds die Pläne aber auf Eis legen. Den Wert der Tochter taxierten Experten auf wenigstens 1,7 Milliarden Euro. Das Konzessionsgeschäft, die Leighton-Beteiligung, die übrigen Hochtief- Sparten: Es gibt einige Werte zu heben in Essen. Bei einem Kurs von 60 Euro ist Hochtief an der Börse 4,2 Milliarden Euro wert. Nimmt man die Summen der einzelnen Konzernteile (Sum of the Parts), ergibt sich für Analysten der Investmentbank HSBC ein fairer Wert von 80 Euro je Aktie. Das entspräche einer Marktkapitalisierung von 5,6 Milliarden Euro – also 1,4 Milliarden über dem aktuellen Wert. Quelle: Fokus Money, abgerufen 2012) 3633 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 363 Manipulierbarkeit traditioneller Größen der Rechnungslegung In der Vergangenheit ist wiederholt versucht worden, aus Unternehmenskennzahlen die Entwicklung von Börsenkursen zu prognostizieren. Hierbei hat sich herausgestellt, dass die traditionellen Größen wie Jahresüberschuss oder Bilanzgewinn nur eine geringe Prognosekraft für die Vorhersage der Börsenkurse hatten. Ein wesentlicher Grund hierfür wurde vor allem darin gesehen, dass diese buchhalterisch ermittelten Erfolgsgrößen sehr häufig Gegenstand bilanzpolitischer Maßnahmen sind, welche den Ausweis des realen Unternehmenserfolgs verschleiern können. In diesem Zusammenhang ist darauf hinzuweisen, dass die Bilanz lediglich eine Reflektion der Vergangenheit darstellt, der Unternehmenswert dagegen eine Reflektion der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens. Harmonisierung mit Investorenzielen und Principal Agent-Problematik Darüber hinaus werden die den Investitionen inhärenten Risiken sowie der notwendige Kapitalbedarf zur Finanzierung von Strategien durch herkömmliche bilanzielle Erfolgskennzahlen nur ungenügend berücksichtigt. Hieraus haben sich Entwicklungen abgeleitet, neue validere Shareholder Value Kennzahlen zu entwickeln, die eine bessere Aussage über die zukünftige Unternehmenswertentwicklung zulassen. Letztlich hat auch die Notwendigkeit der Harmonisierung der Interessen der Anteilseigner und Manager zu einer wachsenden Bedeutung des Shareholder Value-Ansatzes geführt. Dieses auch als Principal Agent-Problematik bezeichnete Problem zielt darauf ab, dass Manager, die als „Agent“ des Willens der Anteilseigner fungieren sollen, in der Praxis oftmals eigene Zielsetzungen verfolgen, die nicht zwangsläufig zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes führen und damit den Interessen der Anteilseigner zuwider laufen. Hierfür sind vor allem zwei Gründe ursächlich: Opportunistisches Managerverhalten Ein Grundproblem einer investorengerichteten Unternehmensführung sind unterschiedliche Zielsysteme von Managern und Anteilseignern. So streben – zumindest nach dem Shareholder Value-Paradigma – die Anteilseigner vor allem eine Erhöhung des Unternehmenswertes an. Manager dagegen können andere, individuelle, opportunistische Zielsetzungen verfolgen, wie z. B. die Maximierung der Unternehmensgröße, gemessen am Umsatz oder an der Anzahl der Mitarbeiter, die Vergrößerung der persönlichen Macht oder die Maximierung des eigenen Einkommens. Dies kann unter Umständen zu einem Entscheidungsverhalten der Manager führen, das aus der Sicht der Investoren nur suboptimal ist. Hier ist z. B. die Maximierung des Umsatzes auf Kosten des Unternehmenswerts zu nennen: eine Verhaltensweise, die aus Sicht des Zielsystems des Managers, der zum Beispiel nach Machtzuwachs strebt, durchaus effektiv sein kann, aber unter Umständen nicht zur Wertschaffung beiträgt. Informationsasymmetrien Daneben existieren Informationsasymmetrien zwischen Managern und Anteilseignern. Diese haben ihre Ursache in der deutlich besseren Informa- C Spezielle Konzepte des Controlling364 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 364 tionslage der im Unternehmen aktiven Manager im Vergleich zu externen Anteilseignern oder Investoren. Informationsasymmetrien können Manager (Agenten) zu ihrem persönlichen Vorteil nutzen. Abhilfe können hier Entlohnungssysteme für Führungskräfte schaffen, die sich an der Incentivierung der Erreichung anteilseignerorientierter Ziele orientieren. Dies kann sich z. B. in Form von variablen Entlohnungsanteilen darstellen, die sich an Shareholder Value-Kennzahlen oder an der Erhöhung des Börsenkurses, wie z. B. bei Aktienoptionsprogrammen, orientieren. In Kapitel C.5 wird im Rahmen der Corporate Governance-Diskussion die Principal Agent-Problematik noch weiter ausgeführt und Maßnahmen zur Milderung der Problematik vorgestellt. 3.3 Wertmaßstäbe des Shareholder Value Konzepts 3.3.1 Überblick Nachdem wir uns nun bisher mit der Shareholder Value-Philosophie und den Grundlagen des Shareholder Value-Konzepts beschäftigt haben, kehren wir nun zur zweiten Ausgangsfragestellung zurück, der Frage nach der Messung des Shareholder Value. Zur Operationalisierung des Wertbeitrags oder der erreichten Wertsteigerung eines Unternehmens (bzw. von Geschäftsbereichen) im Rahmen des Shareholder Value-Konzepts stehen Unternehmen heute eine Vielzahl von Messverfahren zur Verfügung, die in Abb. 179 übersichtsartig dargestellt sind. Bei diesen Verfahren unterscheidet man zunächst solche, die den Wertbeitrag von Unternehmen mehrjährig, zukunftsorientiert-planend ermitteln. Hierzu gehört vor allem der Ansatz von Rappaport, der die Steigerung des Unternehmenswertes mittels des oben beschriebenen DCF-Ansatzes basierend auf Planwerten errechnet (vgl. Rappaport 1998, S. 77 ff.). Dieses Verfahren eignet sich insbesondere dazu, eine Unternehmenswertsteigerung aufgrund unterschiedlicher Strategiealternativen zukunftsorientiert zu planen. Wertmaßstäbe des Shareholder Value-Konzepts Mehrjährige Konzepte (zur Planung der Wertsteigerung) Einjährige Konzepte (zur periodischen Kontrolle der Wertsteigerung) Discounted Cash Flow-Methode Rentabilitäts-konzepte Übergewinnkonzepte (Residualgewinnkonzepte) Abb. 179 : Konzepte zur Messung des Wertbeitrags 3653 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 365 Einen zweiten Ansatz bilden solche wertorientierten Kennzahlen, die retrospektiv die Wertbeiträge von Unternehmen oder Geschäftsbereichen innerhalb einer Abrechnungsperiode, wie z. B. eines Geschäftsjahres, messen. Bei dieser Form der Ermittlung der Wertbeiträge geht es darum, aus der Performance eines Unternehmens oder Geschäftsbereichs nach Ablauf der betrachteten Periode zu bewerten, ob diese Einheit in der betreffenden Periode wertsteigernd oder wertvernichtend gearbeitet hat. Zur Beurteilung der retrospektiven Performance von Unternehmen und Geschäftsbereichen werden wertorientierte Kennzahlen benötigt, die anzeigen, ob ein Unternehmen/ein Geschäftsbereich in der vergangenen Geschäftsperiode einen Beitrag zum Shareholder Value geleistet hat (vgl. Born 1995, S. 89 ff.). Hier unterscheidet man Kennzahlen, die auf einem Rentabilitätskonzept fußen, wie z. B. CFROI, RONA, ROCE sowie sogenannten Übergewinnkennzahlen, hier insbesondere den Economic Value Added (vgl. Abb. 179). 3.3.2 Mehrperiodige Konzepte der Wertmessung Entsprechend dem oben bereits beschriebenen DCF-Entity-Verfahren stellt der von Rappaport entwickelte Shareholder Value-Ansatz ein betriebswirtschaftliches Konzept dar, das das Unternehmensgeschehen als eine Reihe von Zahlungen betrachtet, analog zu der aus einer (Sach-) Investition resultierenden Zahlungsreihe. Entsprechend Abb. 180 werden aus einer geplanten Unternehmensentwicklung heraus, die Free Cash Flows für einen Planungszeitraum prognostiziert (zur Erläuterung des Begriffs „Free Cash Flow“: vgl. Kapitel C.2.3.2.2). Diese repräsentieren diejenigen ausschüttungsfähigen Zahlungsmittelüberschüsse, die nicht wieder in das Anlage- oder Netto-Umlaufvermögen reinvestiert wer- DCF Verfahren Free Cash Flow Free Cash Flow Free Cash Flow Free Cash Flow Free Cash Flow Diskontierte Barwerte der Free Cash Flows (inkl. Rest-Wert) Restwert Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Marktwert des Fremdkapitals + t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5 Sh ar eh ol de rV al ue Diskontierung mit iWACC Abb. 180 : Berechnung des Shareholder Value gemäß dem DCF-Ansatz C Spezielle Konzepte des Controlling366 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 366 den müssen und somit potenziell an die Kapitalgeber ausgeschüttet werden können (vgl. Günther 1997, S. 2 ff. u. S. 95 f.). Zur Wertbestimmung werden die Zahlungsmittelüberschüsse über den iWACC auf den Planungszeitpunkt abgezinst. Hinzu kommt der Marktwert der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände, da diese separat veräußerungsfähig sind. Zum Gesamtwert obiger Zahlungsströme muss zunächst der Restwert addiert werden und anschließend in einem letzten Schritt der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen werden. Vereinfacht ausgedrückt, errechnet sich der Shareholder Value basierend auf dem Entity Ansatz der Unternehmensbewertung aus dem Barwert aller zukünftigen Free Cash Flows zuzüglich des Marktwerts der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände abzüglich des Marktwerts des Fremdkapitals. Shareholder Value = Gesamtunternehmenswert + Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Kapitals – Marktwert des Fremdkapitals n t t t=0 WACC FCF Shareholder Value = Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Kapitals (1 i ) + +∑ − Marktwert des Fremdkapitals Anwendung findet dieses Verfahren zur Messung des Shareholder Value vorwiegend in der rechnerisch-planerischen Berechnung der Wertsteigerung von Unternehmensstrategien, also der Frage, ob mit geplanten Unternehmensstrategien und Maßnahmen der Unternehmenswert gesteigert werden kann oder ob sich der Wert eines Unternehmens innerhalb einer Periode erhöht hat. Ein mithilfe des DCF-Verfahrens ermittelter Unternehmenswert allein sagt jedoch noch nichts aus über eine Wertsteigerung, die durch ein Unternehmen oder einen Geschäftsbereich zu erzielen ist. Ein Vergleich dieses geplanten Unternehmenswertes – basierend auf zukünftige Cashflows – mit dem aktuellen Unternehmenswert kann aber Aufschluss über die wertsteigernde Wirkung einer geplanten strategischen Entwicklung geben. Ein negativer geplanter Shareholder Value zeigt an, dass das Kapital im Vergleich zu den Opportunitätskosten unrentabel angelegt ist (vgl. Kajüter 2011, S. 31 ff.). Ebenso können mittels des DCF-Verfahrens Wertlücken in Unternehmen aufgezeigt sowie die Implikationen von Strategien im Rahmen der Investor Relations-Aktivitäten an den Kapitalmarkt kommuniziert werden. Folgendes Beispiel soll die Anwendung des Shareholder Value-Ansatzes nach Rappaport verdeutlichen (vgl. vereinfacht in Anlehnung an Günther 1997, S. 357 ff.). Wertermittlung mithilfe des DCF Verfahrens bei Rheinair Bei der Durchführung von Shareholder Value-Analysen für jeden Geschäftsbereich der Rheinair AG stellte das Controlling fest, dass die Situation im Geschäftsbereich Technik äußerst kritisch ist. Auf Basis der Geschäftsberichte eines zurückliegenden Jahres konnte festgestellt werden, dass dieser Geschäftsbereich sowohl beim Jahresüberschuss als auch hinsichtlich des zur Wertermittlung errechneten Free Cash Flow „Brutto“ rote Zahlen schreibt. Anwendung des Shareholder Values als Konzept der Wertmessung 3673 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 367 Basierend auf dem Jahresabschluss – so überschlägt das für das Controlling zuständige Vorstandsmitglied auf Basis der ewigen Rente – habe der Geschäftsbereich „Technik“ derzeit einen Wert von –4,0 Mio. €. C WACC FCF 280 T€ UW = = 4,0 Mio. € i 0,07 − = − Unterstellt wurden dabei Opportunitätskosten als Abzinsungszinssatz von 7 %. Es sei also höchste Zeit, konsequent zu handeln. Aufgrund der prekären Situation hat sich der Vorstand auf seiner letzten Sitzung intensiv mit diesem Problem beschäftigt. Als mögliche Lösungen hat der Vorstand zwei Alternativen in die nähere Auswahl genommen: • Mittelfristiger Aufbau des Geschäftsbereichs und Ausbau zu einem weiteren Kerngeschäft für die Rheinair AG. • Verkauf des Geschäftsbereichs an einen Wettbewerber. Hierfür würde u. a. sprechen, dass dieser Geschäftsbereich bisher nicht zum „Kerngeschäft“ des Unternehmens gehört. Allerdings entspann sich um die Vor- und Nachteile dieser Alternativen im Vorstand eine heftige Diskussion, so dass das Konzerncontrolling gebeten wurde, eine Vorstandsvorlage zu erstellen, die den Wertbeitrag beider strategischer Alternativen aufzeigt. Auf Basis der vorliegenden Informationen hat das Controlling idealtypisch für jede Strategiealternative folgende DCF-Rechnungen erstellt, die jeweils auf unterschiedlichen Annahmen beruhen. Alternative 1: Auf und Ausbau des Geschäftsbereichs Technik Gewinn- und Verlustrechnung 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Umsatz T€ 6.000 7.200 8.280 9.270 10.290 11.320 Aufwendungen T€ 5.800 6.740 7.520 8.400 9.185 10110 Abschreibung T€ 260 270 300 330 370 400 Zinsen T€ 50 60 70 80 90 100 JÜ v. Steuern T€ -110 130 390 460 645 710 Steuern (50%) T€ 0 65 195 230 323 355 JÜ n. Steuern T€ -110 65 195 230 322 355 Free Cash Flow-Berechnung 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Operativer Gewinn v. Zinsen und Steuern T€ -60 190 460 540 735 810 - Steuern T€ 0 -65 -195 -230 -323 -355 + Abschreibungen T€ 260 270 300 330 370 400 - Investitionen Anlagevermögen T€ -300 -300 -300 -300 -300 -300 +/-Veränderung Working Capital T€ -180 -180 -180 -180 -180 -180 Free Cash Flow „Brutto“ T€ -280 -85 85 160 302 375 C Spezielle Konzepte des Controlling368 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 368 Bewertung des Geschäftsbereichs 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Barwert der Free Cash Flows „Brutto“ T€ -79,4 74,2 130,6 230,7 267,3 Summe Barwerte innerhalb des Planungshorizonts T€ 623,6 Cashflow der letzten Planungsperiode T€ 375 Restwert = „ewige Rente“ T€ 5.357,1 Wertberechnung des Geschäftsbereichs Wert innerhalb Detailplanungszeitraum T€ 623,6 +Wert nach dem Detailplanungszeitraum T€ 3.819,6 = Aufbau des Geschäftsbereich T€ 4.443,2 Abb. 181: Berechnung Wertbeitrag für die Alternative „langfristiger Auf-/Ausbau des Geschäftbereichs“ Wie zu erkennen ist, plant das Controlling aufgrund eines Kostenmanagementprogramms die Kosten des Geschäftsbereichs „in den Griff“ zu bekommen. Zum anderen soll innerhalb des Unternehmensverbundes der Umsatz des Geschäftsbereichs deutlich gesteigert werden. Diese Maßnahmen würden – sollten diese erfolgreich umgesetzt werden – zu einer Verbesserung der Situation des Geschäftsbereichs führen. Bei Umsetzung dieses Szenarios wäre der Geschäftsbereich – basierend auf eine Fünfjahres Detailplanung – in der Lage, einen Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswerts von ca. 4,4 Mio. € erwirtschaften zu können. Gegenüber der jetzigen Situation könnte der Unternehmenswert damit sogar um 8,4 Mio. € verbessert werden. Allerdings ist mit dieser Strategie auch ein nicht geringes Fehlschlagrisiko verbunden. Alternative 2: Verkauf der Geschäftseinheit an einen Wettbewerber Danach wurde die Alternative „Verkauf der Geschäftseinheit an einen Wettbewerber“ untersucht und präsentiert. Aufgrund möglicher Synergieeffekte kann dieser Wettbewerber – so schätzt das Controlling – deutliche Kosteneinsparungen realisieren. Darüber hinaus braucht dort bei einer Verschmelzung der Aktivitäten wegen gemeinsam nutzbarer Ressourcen nur weniger investiert werden. Auch im Bereich des Working Capital besitzt ein möglicher Wettbewerber Vorteile, so dass nur eine geringere Inanspruchnahme des Working Capital notwendig ist. Auf Basis dieser Annahmen wurde eine entsprechende DCF Rechnung erstellt. Auch hier wurden dabei Opportunitätskosten als Abzinsungszinssatz von 7 % unterstellt. 3693 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 369 Gewinn- und Verlustrechnung 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Umsatz T€ 6.000 7.200 8.280 9.270 10.290 11.320 Aufwendungen T€ 5.800 6.650 7.515 8.285 9.045 9.950 Abschreibung T€ 260 270 300 330 370 400 Zinsen T€ 50 60 70 80 90 100 JÜ v. Steuern T€ -110 220 395 575 785 870 Steuern (50%) T€ 0 110 198 288 393 435 JÜ n. Steuern T€ -110 110 198 288 393 435 Free Cash Flow-Berechnung 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Operativer Gewinn v. Zinsen und Steuern T€ -60 280 465 655 875 970 - Steuern T€ 0 -110 -198 -288 -393 -435 + Abschreibungen T€ 260 270 300 330 370 400 - Investitionen Anlagevermögen T€ -300 -270 -240 -220 -230 -230 +/-Veränderung Working Capital T€ -180 -150 -140 -120 -130 -130 Free Cash Flow „Brutto“ T€ -280 20 188 358 493 575 Bewertung des Geschäftsbereichs 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Barwert der Free Cash Flows „Brutto“ T€ 18,69 164,21 292,24 376,11 409,97 Summe Barwerte innerhalb des Planungshorizonts T€ 1.261,2 Cashflow der letzten Planungsperiode T€ 575 Restwert = „ewige Rente“ T€ 8.214,3 Wertberechnung des Geschäftsbereichs Wert innerhalb Detailplanungszeitraum T€ 1.261,2 + Wert nach dem Detailplanungszeitraum T€ 5.856,7 = Verkauf des Geschäftsbereichs T€ 7.117,9 Abb. 182: Berechnung Wertbeitrag für die Alternative „Verkauf des Geschäftsbereichs“ C Spezielle Konzepte des Controlling370 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 370 Wie zu erkennen ist, könnte im Falle des Verkaufs durch den Verkaufspreis ein deutlich höherer Wertzuwachs als durch den internen Ausbau des Geschäftsbereichs erzielt werden. Die Wertsteigerung im Falle des Verkaufs für die Rheinair AG wäre damit deutlich höher. Der Vorstand beschließt daher, zunächst die Alternative „Verkauf der Geschäftseinheit“ zu favorisieren und einen Verkauf des Geschäftsbereichs anzustreben. Die Abteilung Konzerncontrolling wurde beauftragt, die Verkaufsverhandlungen mit dem potenziellen Käufer vorzubereiten. 3.3.3 Einperiodige Konzepte der Wertmessung 3.3.3.1 Rentabilitätsorientierte Kennzahlen Die retrospektive rentabilitätsorientierte Messung der Wertschaffung erfolgt vornehmlich durch die Anwendung wertorientierter Kennzahlen. Als Beispiele solcher Renditekennzahlen können genannt werden: •• CFROI – Cash Flow Return on Investment (in vereinfachter Form) (CFROI), •• RONA – Return on Net Assets (RONA), •• ROCE – Return on Capital Employed (ROCE). Diese Kennzahlen errechnen Gesamtkapitalrenditen, die die Frage beantworten, wie sich das im Unternehmen investierte Kapital verzinst hat. Nur solche Investitionen schaffen aus Sicht der Investoren zusätzlichen Wert, die eine Rentabilität oberhalb der Kapitalkosten aufweisen. Daher müssen die o.g. prozentualen Rentabilitätsziffern jeweils mit den Kapitalkosten verglichen werden, um die Höhe des Wertbeitrags zu ermitteln. Die Kapitalkosten stellen eine Schwelle der Wertschaffung (engl. Hurdle Rate) dar. Dargestellt werden soll die grundsätzliche Vorgehensweise der rentabilitätsorientierten Kennzahlen am Beispiel des CFROI. Wertorientierte Renditekenn zahlen Free Cash Flow Free Cash Flow Free Cash Flow Free Cash Flow Free Cash Flow Nicht abschreibbares Anlagevermögen (NAA) t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5 B ru tto in ve st iti on sb as is Berechnung des internen Zinsfuß über die Nutzungsdauer Nutzungsdauer Abb. 183: CFROI – Cashflow-Profil 3713 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 371 Im Grundsatz basiert auch die von der Boston Consulting Group entwickelte Kennzahl CFROI auf dem oben beschriebenen Grundmodell des Kapitalwertes bzw. des Ertragswertes (vgl. Deimel 2002a, S. 507). Die abgezinsten Cashflows werden zu dem in diesem Unternehmen/Geschäftsbereich gebundenen Kapital in Relation gesetzt. Im Konzept des CFROI wird das im Unternehmen/Unternehmensbereich gebundene Kapital als Bruttoinvestitionsbasis bezeichnet. Der CFROI zeigt die auf den Brutto-Cashflow bezogene Rentabilität des eingesetzten Kapitals, also einen internen Zinsfuß. Insofern entspricht der errechnete CFROI einem internen Zinsfuß der Investition finanzieller Mittel in ein Unternehmen. Zur Berechnung des CFROI werden die prognostizierten Brutto-Cashflows (BCFt), die Nutzungsdauer, der Restwert wie auch die Bruttoinvestitionsbasis (BIB0) benötigt. Entsprechend der Berechnungsformel des internen Zinsfußes ergibt sich die interne Verzinsung eines Projekts bei demjenigen Kalkulationszinsfuß, bei dem der Kapitalwert eines Projekts genau „0“ beträgt. Die Berechnung erfolgt anschließend nach folgender Formel: n ! t n 0 0 t n t=1 BCF RW C = BIB + 0 (1 CFROI) (1 CFROI) − + = + +∑ mit: BCFt = Brutto-Cashflow der Periode t BIB0 = Bruttoinvestitionsbasis zum Zeitpunkt t0 RWn = Restwert am Ende des Planungszeitraums CFROI = Cash Flow Return on Investment Eine Auflösung dieser Formel nach dem CFROI ergibt dann den internen Zinsfuß oder die Rentabilität des im Unternehmen investierten Kapitals (vgl. Schulte 1986, S. 90 ff.). Die Ermittlung des Brutto-Cashflows erfolgt i. d. R. indirekt, d. h., er wird aus dem Jahresüberschuss abgeleitet. Der Jahresüberschuss wird dazu um außerordentliche und aperiodische Aufwendungen und Erträge und deren Steuerwirkung bereinigt. Die Berechnung des Brutto-Cashflow erfolgt nach folgender Formel (vgl. Günther, 1997, S. 218 f.): Ergebnis nach Steuern gemäß DVFA/SG + Planmäßige Abschreibungen + Zinsaufwand + Miet- und Leasingaufwendungen = Brutto-Cashflow zu laufenden Preisen Die Bruttoinvestitionsbasis (BIB0) als fiktive Anfangsauszahlung entspricht dem bis zu einem Stichtag in einem Unternehmen investierten, verzinslichen Kapitals. Die Bruttoinvestitionsbasis ergibt sich aus dem Wiederbeschaffungsneuwert des Anlagevermögens zuzüglich des Werts des Umlaufvermögens und den kapitalisierten Mietaufwendungen nach folgendem Schema. Nicht verzinsliches Fremdkapital, wie z. B. die Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten, Anzahlungen von Kunden und Steuerverbindlichkeiten, senkt die Cash Flow Return on Investment (CFROI) Berechnung des Brutto Cashflow C Spezielle Konzepte des Controlling372 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 372 Bruttoinvestitionsbasis und wird abgezogen (vgl. Günther 1997, S. 214 ff.; Horváth 2009, S. 460). Die konkrete Berechnung der Bruttoinvestitionsbasis ist in der nachfolgenden Rechnung dargestellt. Monetäres Umlaufvermögen (ohne Vorräte) + Aktive Rechnungsabgrenzungsposten + Finanzanlagevermögen = Monetäre Aktiva – nicht zu verzinsende Verbindlichkeiten = Netto Monetäre Aktiva + Vorräte + Grundstücke = Nettowert der nicht planmäßig abschreibbaren Aktiva + Buchwerte des abschreibbaren Sachanlagevermögens + kumulierte Abschreibungen = Anschaffungs-/Herstellungskosten des abschreibbaren Sachanlagevermögens + kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen + evtl. selbst geschaffenes oder erworbenes immaterielles Sachanlagevermögen = Bruttoinvestitionsbasis Sachanlagen werden zu ihren historischen Anschaffungs- und Herstellungskosten angesetzt. Die Ermittlung erfolgt, indem zu den Buchwerten der Bilanz die kumulierten Abschreibungen hinzu addiert werden. Um eine Vergleichbarkeit der zu unterschiedlichen Zeiten erworbenen Anlagegüter zu erreichen, erfolgt eine Inflationsanpassung. Zur besseren Vergleichbarkeit von Unternehmen mit eigenen oder gemieteten Anlagevermögensgegenständen werden die kapitalisierten Miet- und Leasingaufwendungen hinzugerechnet, ebenso wird selbst geschaffenes immaterielles Sachanlagevermögen hinzugerechnet. Die nicht abschreibungsfähigen Aktiva ergeben sich aus der Summe von Grund und Boden, dem Nettoumlaufvermögen und den Finanzanlagen und bezeichnen den Restwert des Unternehmens am Ende des Planungszeitraums. Im Rahmen des CFROI-Modells wird angenommen, dass die Nutzungsdauer der Bruttoinvestitionsbasis, während der die Cashflows erwirtschaftet werden können, begrenzt ist. Die Schätzung der durchschnittlichen Nutzungsdauer erfolgt durch die Division der historischen Anschaffungskosten durch die linearen Abschreibungen pro Periode. Für die Zeit nach Ablauf der projizierten Nutzungsdauer wird ein Restwert angesetzt, der sich aus dem nicht abnutzbaren Anlagevermögen und dem Umlaufvermögen abzüglich der unverzinslichen Verbindlichkeiten ergibt. Sachanlagevermögen zu historischen Anschaffungskosten Nutzungsdauer = jährliche lineare Abschreibung 3733 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 373 Das Kriterium für die Wertschaffung nach dem Rentabilitätskonzept CFROI lautet: WACCCFROI > i Das heißt, ist die Rendite des Cashflows (CFROI) höher als die von Eigen- und Fremdkapitalgebern geforderten Kapitalkosten nach dem Weighted Average Cost of Capital Modell gibt es einen sog. positiven Spread und das Unternehmen bzw. der Geschäftsbereich schafft Wert. Erreicht der CFROI den iWACC dagegen nicht, so wird durch die gewählte Aktivität Wert vernichtet (negativer Spread). Um die komplizierte Berechnung des internen Zinsfußes zu umgehen, findet man in der Praxis häufig folgende vereinfachte, statische Form der Berechnung des CFROII, die auf der Berechnungsformel der „ewigen Rente“ basiert (vgl. Deimel 2002a, S. 507). t I 0 BCF CFROI = BIB Diese Art der Berechnung des CFROI unterstellt als Prämisse die unendliche Erzielung des letzten in der Periode t erzielten Brutto-Cashflows. Tatsächlich aber sind die abnutzbaren Vermögensgegenstände am Ende ihrer Nutzungsdauer zu ersetzen, damit auch weiterhin positive Cashflows erzielt werden können. Zur Berücksichtigung der zur Erhaltung der Bruttoinvestitionsbasis notwendigen Ersatzinvestitionen wird bei der modifizierten CFROI-Berechnung der Brutto-Cashflow um die sog. ökonomische Abschreibung vermindert. Die ökonomische Abschreibung entspricht jenem konstanten Betrag, der jährlich zurückgelegt werden muss, damit die Reinvestition in neue Anlagen nach der erwarteten Nutzungsdauer möglich ist. Durch die Berücksichtigung der ökonomischen Abschreibung ergibt sich die unten dargestellte modifizierte CFROIII-Berechnung. t t II 0 BCF ÖA CFROI = BIB − mit: WACC 0h WACC i ÖA = BIB NAA (1 + i ) 1 ⋅ − − mit: ÖA = Ökonomische Abschreibung NAA = nicht abschreibbares Anlagevermögen Wertermittlung mithilfe des CFROI bei Rheinair Entsprechend des bereits oben angeführten Beschlusses des Vorstands der Rheinair AG hat die Controllingabteilung die Einführung eines wertorientierten Controllingsystems vorbereitet und sich über die unterschiedlichen Operationalisierungsmöglichkeiten des Wertbeitrags informiert. Zur Evaluation der Systeme und bevor nun eine konzernweite Einführung eines wertorientierten Kennzahlensystems dieses Systems erfolgt, wurden die unterschiedlichen Messverfahren beispielhaft im Geschäftsbereich Service der Rheinair AG erprobt. Kriterium für Wertschaffung nach CFROI CFROII CFROIII C Spezielle Konzepte des Controlling374 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 374 Hierzu hat die Controlling-Abteilung aus dem internen und externen Rechnungswesen die folgenden notwendigen Basis-Informationen in Abb. 184 zusammengestellt. Ausgangsdaten Buchwert des immateriellen Anlagevermögens T€ 200 Buchwert des Sachanlagevermögens T€ 2.100 davon Wert der Grundstücke T€ 400 Kumulierte Abschreibungen des abschreibbaren Anlagevermögens T€ 830 Buchwert der Finanzanlagen T€ 300 Kasse/Sichtguthaben T€ 100 Forderungen T€ 550 Vorratsvermögen T€ 600 Rückstellungen T€ 500 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen T€ 100 Selbsterstellte immaterielle Anlagegüter T€ 200 Abb. 184 : Ausgangsdaten Fallbeispiel CFROI Jahresüberschuss Umsatz T€ 4.750 - Aufwand T€ 4.070 - Abschreibungen T€ 250 = operatives Ergebnis T€ 430 - Zinsen T€ 50 = Ergebnis vor Steuern T€ 380 - Steuern T€ 190 = Jahresüberschuss gem. DVFA/SG T€ 190 Abb. 185: Ermittlung des Jahresüberschusses gem. DVFA/SG Darüber hinaus hat der Geschäftsbereich Service der Rheinair AG mehrere Vermögensgegenstände mit einer Laufdauer von 10 Jahren geleast. Der jährliche Aufwand hierfür betrug in der letzten Periode 50 T €. Der risikoangepasste Kapitalkostensatz (iWACC) für den Geschäftsbereich Service wurde von der Finanzabteilung in Höhe von 7 % errechnet. Mit diesen Daten erfolgt nun die Berechnung der Bruttoinvestitionsbasis wie auch des Brutto-Cashflow entsprechend Abb. 186. 3753 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 375 Monetäres Umlaufvermögen (ohne Vorräte) T€ 650 + Aktive Rechnungsabgrenzungsposten T€ + Finanzanlagevermögen T€ 300 = Monetäre Aktiva T€ 950 – Nicht zu verzinsende Verbindlichkeiten T€ -600 = Netto Monetäre Aktiva T€ 350 + Vorräte T€ 600 + Grundstücke T€ 400 = Nettowert der nicht planmäßig abschreibbaren Aktiva T€ 1.350 + Buchwerte des abschreibbaren Sachanlagevermögens T€ 1.700 + Kumulierte Abschreibungen T€ 830 = Anschaffungs-/Herstellungskosten des abschreibbaren Sachanlagevermögens T€ 3.880 + Kapitalisierte Mietaufwendungen T€ 288 + Selbstgeschaffenes oder erworbenes immaterielles Sachanlagevermögen T€ 400 = Bruttoinvestitionsbasis T€ 4.568 Ergebnis nach Steuern gemäß DVFA/SG T€ 190 + Planmäßige Abschreibungen T€ 250 + Zinsaufwand T€ 50 + Miet- und Leasingaufwendungen T€ 50 = Brutto-Cashflow T€ 540 Abb. 186 : Berechnung des CFROI Die Berechnung des CFROII kommt zu folgendem Ergebnis: n I 0 BCF 540 T€ CFROI = = 11,8 % BIB 4587 T€ = Da – wie zu erkennen ist – der einperiodige CFROI mit 11,8 % über dem iWACC von 7 % liegt, hat der Geschäftsbereich Service im letzten Geschäftsjahr eine Wertsteigerung erwirtschaftet. 3.3.3.2 Residualgewinnorientierte Wertkennzahlen Die Operationalisierung der Wertschaffung bei den residualgewinnorientierten Kennzahlen erfolgt – anders als beim Rentabilitätskonzept – dadurch, dass ein absoluter Übergewinn errechnet wird, der sich aus der Differenz einer Gewinngröße und den absoluten Kapitalkosten ergibt. Es ergibt sich also eine absolute Größe in Geldeinheiten, während sich bei den rentabilitätsorientierten Größen eine Prozentgröße ergibt. Die am weitesten verbreitete residualgewinnorientierte Kennzahl ist der von der Unternehmensberatung Stern/Stewart entwickelte Economic Value Added (EVA). Im Gegensatz zum CFROI und des zugrunde liegenden DCF-Verfahrens verwendet das EVA-Konzept keine Einzahlungsüberschüsse (Cashflows) als Erfolgskomponente, sondern nutzt eine operative Gewinngröße vor Zinsen und nach Steuern (NOPAT) zur Messung der Erfolgsbeiträge. Durch verschiedene Anpassungen und Modifikationen (Conversions) des NOPAT versuchen Economic Value Added (EVA) C Spezielle Konzepte des Controlling376 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 376 Stern/Stewart allerdings bilanzpolitisch motivierte Manipulationen der Gewinngröße auszugleichen und so eine Cashflow ähnliche Größe zu erhalten (vgl. Bühner 1994, S. 46). Der EVA als Residualkonzept beruht somit auf der Idee des Economic Profit, wodurch die buchhalterische Gewinnschwelle um die Gewinnansprüche der Kapitalgeber erhöht wird (vgl. Horváth 2009, S. 457). Die Kennzahl EVA ist definiert als: t WACC t 1EVA = NOPAT i I −− ⋅ mit: NOPATt = operativer Gewinn vor Zinsen nach Steuern der Periode t (Net Operating Profit after Tax) It-1 = gebundenes Kapital zum Ende der Vorperiode iWACC = gewogener Kapitalkostensatz Hierbei berechnen sich die Inputgrößen wie folgt: Der NOPAT repräsentiert vereinfacht einen Jahresüberschuss nach Steuern und vor Finanzierungskosten. Ausgehend vom Betriebsergebnis wird der NOPAT durch eine Vielzahl von Anpassungen (Conversions) indirekt ermittelt. Durch diese Anpassungen wird die ursprünglich buchhalterische Gewinngröße in eine dem ökonomischen Cashflow ähnliche Größe transformiert. Bilanzpolitische Verzerrungen werden durch diese Anpassungen ebenfalls weitgehend eliminiert. Die Berechnung des NOPAT erfolgt nach folgendem Schema (in Anlehnung an Günther 1997, S. 234 ff.): Net Operating Profit (= Betriebsergebnis) + Erhöhung der Wertberichtigungen auf Forderungen + Abschreibungen von derivativen Geschäftswerten + Erhöhung des Barwertes kapitalisierter F&E-Aufwendungen + sonstige betriebliche Erträge + Erhöhung der sonstigen Rückstellungen – finanzwirksame Steuern = Net Operating Profit after Tax (NOPAT) Das investierte Kapital besteht aus dem betriebsnotwendigen Vermögen, d. h. dem Buchwert des Anlage- und Umlaufvermögen, erweitert um die betriebsnotwendigen, aber nicht aktivierten Vermögensgegenstände (z. B. geleaste Vermögensgegenstände), abzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und unverzinslicher kurzfristiger Wertpapiere (vgl. Horváth 2009, S. 457). NOPAT 3773 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 377 Das investierte Kapital ergibt sich wie folgt: Buchwert des Anlagevermögens + Buchwert des Umlaufvermögens – nicht verzinsliche, kurzfristige Verbindlichkeiten – marktgängige Wertpapiere – Anlagen im Bau + passivische Wertberichtigungen auf Forderungen + kumulierte Abschreibungen von derivativen Geschäftswerten + kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen + kapitalisierte F&E-Aufwendungen + kumulierte außerordentliche Verluste nach Steuern = Investiertes Kapital (It-1) Der Kapitalkostensatz entspricht dem iWACC. Ein Unternehmen bzw. ein Geschäftsbereich schafft nach dem Kriterium des Economic Value Added dann Wert, wenn der operative Periodengewinn vor Zinsen und nach Steuern (NOPAT) höher ist als die Kapitalkosten auf das investierte Kapital. Diese Kennzahl zeigt in absoluten Geldeinheiten, um wie viel der Gewinn eines Unternehmens die absoluten Kapitalkosten überschreitet. Demzufolge schafft ein Unternehmen dann Wert für die Anteilseigner, wenn der EVA positiv ist. Das Kriterium für Wertschaffung nach dem EVA-Konzept lautet also (vgl. Deimel 2002a, S. 508): EVA > 0 Wertermittlung mithilfe des EVA bei Rheinair Auch für die Kennzahl EVA gibt es für den Geschäftsbereich Technik bei der Rheinair AG die folgende Berechnung. Zunächst wurde der Net Operating Profit after Tax aus der GuV-Rechnung ermittelt. Hierbei mussten entsprechend der Berechnungsformel die Erhöhung der Wertberichtigung auf Forderungen, die Abschreibung von derivativen Firmenwerten wie auch die Erhöhungen der sonstigen Rückstellungen aus dem Abschluss ermittelt werden. Die Berechnung ergab folgendes Ergebnis (Abb. 187): Net Operating Profit (= Betriebsergebnis) T€ 430 + Erhöhung der Wertberichtigungen auf Forderungen T€ 15 + Abschreibungen von derivativen Geschäftswerten T€ 30 + Erhöhung des Barwertes kapital. F&E-Aufwendungen T€ + Sonstige betriebliche Erträge T€ + Erhöhung der sonstigen Rückstellungen T€ 50 = Net Operating Profit before Tax T€ 525 – Finanzwirksame Steuern (50%) T€ 262,5 = Net Operating Profit After Tax T€ 262,5 Buchwert des Anlagevermögens T€ 2.300 + Buchwert des Umlaufvermögens T€ 1.250 - Nicht verzinsliche, kurzfristige Verbindlichkeiten T€ -600 - Marktgängige Wertpapiere T€ -300 - Anlagen im Bau T€ + Passivische Wertberichtigungen auf Forderungen T€ + Kumulierte Abschreibungen von derivativen Gesch.werten T€ + Kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen T€ 307,2 € + Kapitalisierte F&E-Aufwendungen T€ + Kumulierte außerordentliche Verluste nach Steuern T€ = Investiertes Kapital T€ 2.957,2 Kriterium für Wertschaffung gemäß EVA C Spezielle Konzepte des Controlling378 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 378 Net Operating Profit (= Betriebsergebnis) T€ 430 + Erhöhung der Wertberichtigungen auf Forderungen T€ 15 + Abschreibungen von derivativen Geschäftswerten T€ 30 + Erhöhung des Barwertes kapital. F&E-Aufwendungen T€ + Sonstige betriebliche Erträge T€ + Erhöhung der sonstigen Rückstellungen T€ 50 = Net Operating Profit before Tax T€ 525 – Finanzwirksam Steuern (50%) T€ 262,5 = Net Operating Profit After Tax T€ 262,5 Buchwert des Anlagevermögens T€ 2.300 + Buchwert des Umlaufvermögens T€ 1.250 - Nicht verzinsliche, kurzfristige Verbindlichkeiten T€ -600 - Marktgängige Wertpapiere T€ -300 - Anlagen im Bau T€ + Passivische Wertberichtigungen auf Forderungen T€ + Kumulierte Abschreibungen von derivativen Gesch.werten T€ + Kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen T€ 307,2 € + Kapitalisierte F&E-Aufwendungen T€ + Kumulierte außerordentliche Verluste nach Steuern T€ = Investiertes Kapital T€ 2.957,2 Abb. 187 : Ausgangsdaten zur EVA-Berechnung Auf der Grundlage der ermittelten Werte für den NOPAT und das investierte Kapital lässt sich mithilfe des Kapitalkostensatzes (iWACC) ein EVA des Geschäftsbereichs Technik berechnen. t WACC t 1EVA = NOPAT i I −− × EVA = 262,5 T€ 0,07 2.957,2 T€− × EVA = 262,5 T€ 207 T€− EVA = 55,5 T€ Der positive EVA-Wert deutet also darauf hin, dass der Geschäftsbereich Technik im abgelaufenen Geschäftsjahr einen positiven Wertbeitrag erwirtschaftet hat. 3.4 Wertmanagement Neben der Frage der Messung des Wertbeitrags stellt sich im Rahmen des dritten Schritts des wertorientierten Controlling die Frage nach der Steuerungsoder Handlungskomponente. Während es in den ersten beiden Schritten um die Implementierung einer wertorientierten Kultur im Unternehmen und die Operationalisierungsmöglichkeiten geht, muss es im letzten Schritt darum gehen, den Wert von Unternehmen und Geschäftsbereichen gezielt zu erhöhen. Hier geht es darum, Maßnahmen zur Wertsteigerung abzuleiten. Ausgewählte Konzepte werden im Folgenden dargestellt. 3.4.1 Werttreiber Netzwerk Aus der obigen Herleitung des Shareholder Value-Grundmodells lassen sich bereits die vier wesentlichen Einflussfaktoren auf den Shareholder Value erkennen, die zur Verbesserung der Wertperformance von Unternehmen und Geschäftsbereichen genutzt werden können. Diese finden sich auch im in Abb. 188 dargestellten Werttreiber Ansatz von Rappaport wieder. Durch dieses Shareholder Value-Werttreiber-Netzwerk entsteht ein ganzheitliches Konzept von Wirkungszusammenhängen, das die Aktivitäten eines Unternehmens in Hinblick auf die Wertschaffung analysiert und bewertet (vgl. Black, Wright, Bachmann 1998, S. 73). 3793 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 379 Dieser Ansatz operationalisiert aus der Berechnungsformel für den Unternehmenswert die relevanten Bewertungskomponenten und leitet daraus die wesentlichen Wertgeneratoren und die entsprechenden Führungsentscheidungen zur Beeinflussung des Unternehmenswertes ab. Letztlich zeigen sich folgende Werttreiber: •• Länge des Planungshorizonts und der geplanten Wertsteigerung, •• Umsatzwachstum, betriebliche Cashflow-Marge sowie (Cash-)Steuersatz, •• Kapitalbindung (Investitionen in Anlage- und Umlaufvermögen) sowie •• Kapitalkosten. So werden die zukünftigen Free Cash Flows vornehmlich •• durch operative Führungsentscheidungen (Operating) sowie •• durch Investitionsentscheidungen (Investment) beeinflusst, •• während Finanzierungsentscheidungen (Financing) maßgeblich über die Höhe des Fremdkapitals sowie des Kapitalisierungszinsfußes auf den Shareholder Value einwirken. Einen besonderen Stellenwert zur Steigerung des Shareholder Value eines Unternehmens besitzen die Werttreiber „Operating“ wie auch „Investment“. In Bezug auf das Operating können, wie zu erkennen ist, über die nachhaltige Steigerung des Umsatzes zusätzliche Free Cash Flows erwirtschaftet werden, die zu einer Steigerung des Unternehmenswertes führen sollen. Daneben ist die Effizienz der Unternehmensprozesse ein wesentlicher Werttreiber. Werden durch effizienzsteigernde Maßnahmen im Unternehmen zahlungswirksame Kosten vermieden, so wird der Free Cash Flow erhöht und der Shareholder Value gesteigert. Aus diesem Grunde müssen Shareholder Value-Überlegungen Werttreiber Operating Shareholder Value Shareholders Earnings Free Cash Flow Kalkulationszinsfuß Marktwert des Fremdkapitals Planungshorizont der Wertsteigerung • Umsatzwachstum • Gewinnrate des Umsatzes • Steuerquote Kapitalbindung Kapitalkosten Operating Investment Financing Managemententscheidungen Werttreiber Wertkomponenten Unternehmensziele Abb. 188 : Werttreiber-Konzept nach rappaport (Quelle: in Anlehnung an rappaport 1998, S. 56) C Spezielle Konzepte des Controlling380 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 380 das Management zu einer permanenten Verbesserung der Effizienz ihrer Unternehmensprozesse veranlassen. Maßnahmen der Steueroptimierung runden das Spektrum der operativen Wertmaßnahmen ab. Hinsichtlich des Werttreibers „Investment“ kann zum einen eine Reduzierung der Kapitalbindung im Unternehmen zu nachhaltigen Wertsteigerungen führen. Insofern sind alle Abteilungen im Unternehmen aufgefordert, die Notwendigkeit von Investitionen und der Kapitalbindung in Anlage- und Umlaufvermögen kritisch zu prüfen. Im Falle von Investitionsvorhaben ist vom Management darauf zu achten, dass in einem Unternehmen nur solche Investitionen durchgeführt werden, die eine Rentabilität erwirtschaften, die über den Kapitalkosten liegt (sogenannte wertschaffende Investitionen). Die Unternehmensführung wie auch das strategische Controlling sind hier aufgefordert, im Rahmen der Steuerungsfunktion des Controlling die Wertschaffung neuer Investitionsvorhaben kritisch zu prüfen. Ein häufig in der Praxis eingesetztes Instrument zur Reduzierung der Kapitalbindung im Umlaufvermögen ist das Working Capital Management (vgl. Kapitel B.1.3). Das „Financing“ beeinflusst durch die Zusammensetzung der Kapitalstruktur des Unternehmens einerseits die Kapitalkosten des Unternehmens wie auch die Höhe des Marktwerts des Fremdkapitals. Da – wie oben bereits ausgeführt – der Verschuldungsgrad im Rahmen der WACC-Berechnung maßgeblich die Höhe der Gesamtkapitalkosten beeinflusst, kann über ein entsprechendes „Financial Engineering“ Einfluss auf den Shareholder Value einer Unternehmenseinheit ausgeübt werden. Auch kann durch eine Reduzierung des Unternehmensrisikos, welches auch zu einer Verbesserung des Ratings führt, ein positiver Wertbeitrag generiert werden, da hier auch die geforderte Verzinsung insbesondere des Fremdkapitals sinkt. 3.4.2 Restrukturierungs Pentagon (Value Action Pentagon) Ein weiterer Ansatz zur Restrukturierung und Identifikation von Wertsteigerungspotenzialen, insbesondere von diversifizierten Unternehmen, bietet das von McKinsey entwickelte Value Action-Pentagon. Dieser Ansatz verknüpft das Wertsteigerungsziel der Eigentümer mit den Unternehmens- und Geschäftsstrategien sowie operativen Ansätzen zur Steigerung des Unternehmenswertes aus dem Werttreiber-Netzwerk. Das Restrukturierungs-Pentagon teilt die gesamte Wertlücke in vier Teillücken auf: •• Die Wahrnehmungslücke beruht auf einer Differenz zwischen dem aktuellen Marktwert des Unternehmens und dem Unternehmenswert aufgrund einer Bewertung des Unternehmens „wie es steht und liegt“. Sollte eine Unterschätzung des Unternehmenswertes durch den Kapitalmarkt erfolgen, heißt dies, dass wertsteigernde Strategien vom Kapitalmarkt nicht ausreichend transparent wahrgenommen werden. Hieraus folgt die Empfehlung einer verbesserten Kapitalmarktkommunikation. •• Die interne Restrukturierungslücke kennzeichnet interne Ineffizienzen in den Geschäftsbereichen und -prozessen. Diese interne Restrukturierungslücke kann durch operative und strategische Maßnahmen geschlossen wer- Investment Financing Wahrnehmungs lücke Interne Restruktu rierungslücke 3813 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 381 den. Anhaltspunkte zur operativen und strategischen Neuausrichtung kann dabei das eben schon dargestellte Werttreiber Netzwerk nach Rappaport bieten. Hier geht es vorwiegend um Umsatzsteigerungen, Kostenmanagementmaßnahmen oder die Reduzierung des Working Capital. •• Der nächste Schritt des Restrukturierungsprozesses ist die Optimierung des Geschäftsbereichsportfolios des Unternehmens. In dieser Phase sollten wertvernichtende Aktivitäten des Unternehmens durch Verkauf, Spin-off, Liquidation oder Leveraged Buy Outs aus dem Portfolio entfernt und die frei werdenden liquiden Mittel in wertschaffende Aktivitäten investiert oder an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Durch die strategische Umgestaltung des Aktivitätenportfolios kann der Unternehmenswert gezielt verbessert werden. Im Rahmen des Portfoliomanagement kann auch das Gesamtunternehmensrisiko verändert werden, indem stark risikobehaftete Geschäftseinheiten aus dem Portfolio entfernt bzw. in weniger risikobehaftete Branchen investiert werden. So hat beispielsweise die BASF in den achtziger Jahren das Gasgeschäft aufgebaut, um die im Vergleich zur klassischen Chemie weniger konjunkturanfälligen „Cashflow-Bringer“ im Portfolio auszubauen. Auch die Life Science-Strategie von Bayer zielt letztlich in die gleiche Richtung. •• Den letzten Schritt in der Restrukturierungskette stellen Maßnahmen des Financial Engineering dar. Diese Maßnahmen zielen im Wesentlichen auf eine Verringerung der Kapitalkosten durch Optimierung des Verschuldungsgrades, internationale Steueroptimierung oder den Rückkauf eigener Aktien. Externe Restruktu rierungslücke Finanzielle Re strukturierungs lücke Aktueller Marktwert Wert des Unternehmens „wie es steht und liegt“ Potenzieller Unternehmenswert nach interner Restrukturierung Potenzieller Unternehmenswert nach interner und externer Restrukturierung Unternehmenswert nach Restrukturierung Investor Relations Strat. und Oper. Maßnahmen Breakup/ Akquisition Financial Engineering Wahrnehmungslücke Interne Restrukturierungslücke Externe Restrukturierungslücke Finanzielle Restrukturierungslücke Abb. 189: Value Action-Pentagon (Quelle: günthEr 1997, S. 339) C Spezielle Konzepte des Controlling382 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 382 Wie zu erkennen ist, verknüpft das Restrukturierungs-Pentagon die Maßnahmen eher operativer Natur des Werttreibernetzwerks mit Fragen der strategischen Portfoliosteuerung und der Investor Relations und stellt damit einen übergreifenden Ansatz der Unternehmenswertsteigerung dar. Dieses Konzept zeigt aber auch, dass es einer Vielzahl von unterschiedlichen Maßnahmen bedarf, um eine Steigerung des Unternehmenswertes in der Praxis zu realisieren. Das Restrukturierungs-Pentagon nimmt damit direkten Bezug auf das Portfolio Management im strategischen Controlling (vgl. Kapitel B.2.3.5.3). Bei diesem geht es – ebenso wie beim Restrukturierungs-Pentagon – um die Zusammensetzung eines optimalen Portfolios von Geschäftsaktivitäten. 3.4.3 Wertorientiertes Portfolio Management Neben der Messung und wertorientierten Steuerung und Optimierung einzelner Geschäftsbereiche, z. B. durch Anwendung des Werttreiber Netzwerks von Rappaport, hat ein wertorientiertes, strategisches Controlling in größeren diversifizierten Unternehmen vor allem auch die Aufgabe, das Unternehmensportfolio an Geschäftsbereichen unter Wertgesichtspunkten zu analysieren und zu optimieren. Hierzu stehen – in Ergänzung der bisher bekannten Portfolio-Analysen (BCG Matrix; McKinsey Matrix) – eine Vielzahl unterschiedlicher unternehmenswertorientierter Portfoliodarstellungen zur Verfügung, so z. B.: •• die Marakon Portfolio Profitability-Matrix, •• die Value Curve, •• die unternehmenswertorientierte Performance-Matrix, •• das BCG-Wertbeitragsportfolio oder •• die Leaning Brick Pile-Darstellung Diesen Verfahren ist gemein, dass sie einerseits eine Transparenz über die Performance der einzelnen Geschäftsbereiche eines Unternehmens schaffen und andererseits auch in der Lage sind, bestimmte Normstrategien für die Geschäftsbereiche vorzuschlagen. Aus der Vielzahl von wertorientierten Portfolio-Darstellungen sollen hier nur die Methode des Leaning Brick Pile und des BCG-Wertbeitragsportfolio dargestellt werden (zu einem weiteren Überblick vgl. Günther, 1997, S. 341 ff.). Leaning Brick Pile Die Methode des Leaning Brick Pile verfolgt das Ziel, unterschiedliche strategische Geschäftseinheiten eines diversifizierten Unternehmens nach wertorientierten Kriterien zu analysieren (vgl. Günther 1997). Dieser Ansatz stellt dem Marktwert einer strategischen Geschäftseinheit deren Buchwert (Marktwert/ Buchwertverhältnis: M/B-Verhältnis) gegenüber. Der Marktwert der einzelnen Geschäftseinheiten, die zumeist nicht börsennotiert sind, auf der Ordinate wird durch Diskontierung der Free Cash Flows (FCF) der Geschäftseinheiten (wie in Kapitel C.2.3 zur Unternehmenswertermittlung beschrieben) errechnet. Der Buchwert einer Geschäftseinheit auf der Abszisse stellt das inflationsangepasste Gesamtvermögen der SGE dar. Trägt man nun in dem in Abb. 190 dargestellten Schaubild die einzelnen Geschäftsbereiche in der Reihenfolge des M/B-Verhältnisses auf, so ergibt sich folgendes Bild. Wertorientiertes Portfolio Manage ment Leaning Brick Pile 3833 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 383 Die Darstellung des Leaning Brick Pile macht den jeweiligen Wertbeitrag der einzelnen SGE, ohne Berücksichtigung einer etwaigen Konzernzentrale, transparent. Dargestellt sind die Marktwerte und Buchwerte verschiedener Geschäftseinheiten (SGE A–F) eines diversifizierten Unternehmens. Entsprechend der obigen Theorie des Shareholder Value erwirtschaften unter Marktwert/Buchwertgesichtspunkten nur solche Geschäftseinheiten Wert, bei denen die Marktwerte die Buchwerte überschreiten. Somit zeigt die Steigung der eingezeichneten Linie M/B = 1 das Marktwert/Buchwert-Verhältnis (M/B- Verhältnis), dass von den Geschäftsbereichen mindestens erreicht werden muss, um wertschaffend zu wirken. Aus einem Vergleich der M/B-Verhältnisse der einzelnen Geschäftseinheiten lässt sich erkennen, dass die SGE A und B wertschaffend sind, die Geschäftseinheit C (M/B-Verhältnis > 0) wertneutral ist (M/B-Verhältnis = 0) und die Geschäftseinheiten D, E, und F Wertvernichter darstellen (M/B-Verhältnis < 0). Im Rahmen eines wertorientierten, strategischen Controlling müssen nun Gegensteuerungsmaßnahmen initiiert werden, die den Unternehmenswert nachhaltig zu steigern vermögen. Die Verbindungslinien 0/F, 0/D und 0/C zeigen dabei das M/B-Verhältnis des Gesamtunternehmens nach unterschiedlichen Maßnahmen auf. Das Gesamtunternehmen ist in vorliegendem Fall ein Wertvernichter mit einem M/B-Verhältnis von 0,77 (Fall 1; Linie 0/F). Jedoch könnte durch Veräußerung der SGE F und E ein positives M/B-Verhältnis von 1,31 (Fall 2) erreicht werden. Voraussetzung dafür wäre, dass keine weiteren Belastungen durch die Stilllegung entstünden. Das SGE D erwirtschaftet zwar keine negativen Marktwerte, Gesamtvermögen in Mio. € Wertbeitrag in Mio. € 100 200 400 500300 100 200 300 400 500 Fall 1: M/B = 360/470 = 0,77 < 1 Fall 2: M/B = 470/360 = 1,31 > 1 Fall 3: M/B = 390/240 = 1,63 > 1 M/B = 1 Wertschaffende Geschäftseinheiten Wertvernichtende Geschäftseinheiten SGE A SGE B SGE C SGE D SGE E SGE F Abb. 190 : Leaning Brick Pile (Quelle: baum, coEnEnbErg, günthEr 2007, S. 305) C Spezielle Konzepte des Controlling384 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 384 allerdings werden nicht einmal die Kapitalkosten verdient (M/B = 0,67). Falls es nicht gelingt, diesen Bereich zu sanieren, sollte er abgestoßen werden. Das Unternehmen wäre somit deutlich kleiner, jedoch erwirtschaften die verbleibenden SGE ein M/B-Verhältnis von 1,63 (Fall 3). Da das Leaning Brick Pile den Wert des Gesamtkapitals als Summe der einzelnen Wertbeiträge der SGE darstellt (= Wertadditivitätshypothese), werden mögliche Synergien hierbei nicht berücksichtigt. Deswegen muss dieser Aspekt vor einer Desinvestitionsentscheidung kritisch geprüft werden (vgl. Baum, Coenenberg, Günther 2007, S. 306 f.). Wertbeitragsportfolio In Anlehnung an das klassische BCG-Portfolio hat die Boston Consulting Group ein wertorientiertes Portfolio entwickelt, das BCG-Wertbeitragsportfolio (vgl. Abb. 191). In dieser Darstellung werden das Wachstum der Geschäftseinheit auf der Abszisse und der CFROI-Spread auf der Ordinate als Werttreiber abgebildet. Der CFROI-Spread bezeichnet die Differenz zwischen erreichtem CFROI und dem iWACC. Der iWAAC stellt die sogenannte CFROI-Hurdle dar. Diese ist eine Schwelle, die vom CFROI mindestens überschritten werden sollte. Ein positiver Spread zeigt eine Wertschaffung durch den betreffenden Geschäftsbereich an, ein negativer Spread eine Wertvernichtung. Wertbeitrags portfolio unterdurchschnittlich Negativer CFROI-Spread Positiver CFROI-Spread überdurchschnittlich Branchendurchschnitt CFROI-Hurdle • Externes Wachstum • Verkauf der Geschäftseinheit Investition mit Wachstum Steigerung der Rentabilität • Schrumpfung • Zerlegung • Desinvestition Wachstum Abb. 191 : Wertbeitragsportfolio nach BCG (Quelle: günthEr 1997, S. 361) 3853 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 385 Aus den abgebildeten Quadranten können folgende Normstrategien abgeleitet werden. •• Positiver Spread/überdurchschnittliches Wachstum Investition in den betreffenden Geschäftsbereich zur Unterstützung des überdurchschnittlichen Wachstums, da der positive Spread eine Wertschaffung des Geschäftsbereichs anzeigt. •• Positiver Spread/unterdurchschnittliches Wachstum Auch diese Geschäftseinheit erzeugt einen positiven Wertbeitrag. Hier sollte geprüft werden, ob Maßnahmen zur Steigerung des externen Wachstums greifen können. Andererseits ist zu prüfen, ob eine Veräußerung zu einer Wertverbesserung des Unternehmens führen kann. •• Negativer Spread/überdurchschnittliches Wachstum Geschäftsbereiche in diesem Quadranten sind Wertvernichter. Hier ist zu prüfen, ob wertsteigernde Maßnahmen erfolgversprechend sein können, die diese Geschäftsbereiche zu wertsteigernden Einheiten machen können. Wenn dies möglich bzw. realisiert ist, sollten weitere Investitionen in diese Geschäftsbereiche erfolgen, um am Branchenwachstum teilzunehmen. Ist eine Entwicklung zu wertsteigernden Geschäftsbereichen nicht möglich, sollten diese desinvestiert werden. •• Negativer Spread/unterdurchschnittliches Wachstum Beide Werttreiber sind hier negativ. Es ist zu prüfen, ob eine Zerlegung, Schrumpfung des Geschäftsbereichs zu einer Verbesserung der Situation führen kann. Ansonsten sollte die Desinvestition erwogen werden (vgl. Günther 1997, S. 87). 3.5 Zusammenfassung Seit Mitte der 80er Jahre hat sich – aus den USA kommend – eine tief greifende Veränderung in der Auffassung von modernem Management vollzogen. Die Managementlehre des „Shareholder Value“, also die konsequente Ausrichtung des Managementhandelns und der Unternehmenspolitik an den Interessen der Anteilseigner, wird seitdem in der Theorie breit diskutiert und in der Praxis in den meisten börsennotierten Unternehmen implementiert. Einer der Gründe für das Aufkommen dieser neuen Managementauffassung und die zunehmende Orientierung der Unternehmensführung am Shareholder Value war die Erkenntnis, dass traditionelle Steuerungsgrößen, wie z. B. finanzbuchhalterische Größen, Gewinn oder das Kurs-Gewinn-Verhältnis, keinen signifikanten Zusammenhang zur Aktienentwicklung von Unternehmen aufzeigen. Darüber hinaus rief die Manipulierbarkeit der traditionellen Größen der Rechnungslegung, wie z. B. des Jahresüberschusses, der Eigenkapitalrendite bzw. der Gesamtkapitalrendite und die hierdurch verbundenen Probleme bei der Performanceanalyse eines Unternehmens, Kritiker an den bisherigen Performancemaßstäben auf den Plan. Die Globalisierung und Konzentration der Finanzmärkte in Verbindung mit immer kritischer werdenden Aktionären und Fondsmanagern sowie die Übernahmewelle, die insbesondere in den USA Anfang bis Mitte der 80er Jahre zu beobachten war, zeigte auf, dass in Unternehmen Wertlücken existieren, die Normstrategien C Spezielle Konzepte des Controlling386 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 386 von Corporate Raidern zur Erzielung von Zerschlagungsgewinnen genutzt werden können. In der Praxis zeigen sich eine Vielzahl von Einsatzfeldern für das Shareholder Value-Konzept, so z. B. im Rahmen von Mergers & Acquisitions-Aktivitäten oder zur wertorientierten Entlohnung des Management. Zentrales Einsatzfeld dieses Konzepts ist jedoch die wertorientierte Unternehmenssteuerung. So verwenden u. a. folgende Unternehmen wertorientierte Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung: EON AG, BAYER AG, Daimler AG, u.v.m. Zentrale Grundlage des Shareholder Value-Konzepts ist, dass Unternehmen aus der Sicht der Investoren nur dann einen zusätzlichen Shareholder Value schaffen, wenn der erzielte Erfolg bzw. die Rentabilität eines Unternehmens/ eines Geschäftsbereichs in einer Periode die Kosten des dafür eingesetzten Kapitals (Kapitalkosten) übersteigt. Letztlich heißt das, dass ein positiver Jahres- überschuss bzw. Bilanzgewinn keinen validen Indikator einer Wertschaffung für die Aktionäre darstellt. Um ein Unternehmen aus der Sicht des Management wertorientiert steuern zu können, bedarf es der Entwicklung von Kennzahlen, die den Entscheidungsträgern wie auch den Aktionären anzeigen, ob mit den gewählten Geschäftsaktivitäten zusätzliche Werte geschaffen oder Werte vernichtet wurden. Wesentliche Verbreitung in Wissenschaft und Praxis haben vor allem die übergewinnorientierten Kennzahlen, insbesondere der Economic Value Added (EVA), und die rentabilitätsorientierten Kennzahlen, z. B. CFROI (Cash Flow Return on Investment), RONA (Return on Net Assets) oder ROCE (Return on Capital Employed), gefunden. 3.6 Übungsaufgaben Aufgabe 1: Kennzeichnen Sie den Grundansatz des Shareholder Value-Konzepts! Wann steigern Unternehmen nach diesem Konzept den Wert des Unternehmens? Aufgabe 2: Erläutern Sie den Unterschied zwischen dem „Accounting Profit“ und dem „Economic Profit“! Aufgabe 3: Erläutern Sie die drei Grundschritte gemäß Arnold zur Implementierung des Shareholder Value-Ansatzes im Unternehmen? Aufgabe 4: Welche Wertmaßstäbe des Shareholder Value-Management kennen Sie? Beschreiben Sie diese kurz! Aufgabe 5: Der Vorstand der Plaste AG, ein Hersteller von Möbeln aus Kunststoff und anderen Materialien, legt Ihnen als Analysten einer führenden Geschäftsbank den folgenden Jahresabschluss für das Jahr 2012 vor. 3873 Wertorientiertes Controlling Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 387 Kurzbilanz der Plaste AG per 31.12.2012 Aktiva 2012 2011 Sachanlagen und immaterielles Anlagevermögen Mio. € 41,50 49.05 Grundstücke und Gebäude Mio. € 6,00 6,25 Maschinen Mio. € 24,50 28,00 Büro- und Geschäftsausstattung Mio. € 9,00 13,80 immaterielle Vermögensgegenstände Mio. € 2,00 1,00 Umlaufvermögen Mio. € 63,79 92,58 Vorräte Mio. € 13,50 14,02 Forderungen aus Lieferungen & Leistungen Mio. € 21,12 41,80 sonst. Vermögensgegenstände Mio. € 16,87 10,90 flüssige Mittel, inkl. RAP Mio. € 12,30 25,86 Summe Aktiva Mio. € 105,29 141,63 Passiva 2012 2011 Eigenkapital Mio. € 50,00 55,00 Rückstellungen Mio. € 25,29 25,29 Verbindlichkeiten Mio. € 30,00 61,34 Verbindlichkeiten aus Lieferungen Mio. € 10,00 12,00 sonst. verzinsliche Verbindlichkeiten Mio. € 20,00 49,34 Summe Passiva Mio. € 105,29 141,63 Gewinn und Verlustrechnung der Plaste AG 2012 Bezeichnung 2012 2011 Umsatzerlöse Mio. € 175,00 191,00 Herstellkosten des Umsatzes Mio. € 103,25 114,60 sonst. betr. Ergebnis Mio. € 3,49 3,00 Summe Erträge Mio. € 75,24 79,40 Vertriebskosten Mio. € 27,50 27,48 Verwaltungskosten Mio. € 17,50 17,06 Abschreibungen Mio. € 7,00 3,00 Betriebsergebnis Mio. € 23,24 31,86 Zinsergebnis Mio. € - 3,83 - 5,09 Jahresüberschuss v. Steuern Mio. € 19,41 26,77 Ertragssteuern Mio. € 8,73 12,05 Jahresüberschuss n. Steuern Mio. € 10,68 14,72 a) Um eine Anlageempfehlung für Ihre Kunden zu formulieren, möchten Sie wissen, ob das Unternehmen im abgelaufenen Geschäftsjahr den Unternehmenswert gesteigert hat. Als Wertmaßstab wählen Sie den Economic Value C Spezielle Konzepte des Controlling388 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 388 Added (EVA). Da Sie über keine anderslautenden Informationen verfügen, nehmen Sie an, dass das gesamte Vermögen der Gesellschaft betriebsnotwendig ist. Die Plaste AG arbeitet komplett in eigenen Gebäuden und finanziert alle Investitionen entweder über Eigenkapital oder einen Bankkredit; Leasing- oder Mietverhältnisse existieren nicht. Ebenso finden sich in der Bilanz der Plaste AG keine Wertpapiere. Der WACC wird von Ihnen für beide Geschäftsjahre auf 6,5 % geschätzt b) Analysieren Sie ferner mithilfe einer Kennzahlenanalyse die Entwicklung des EVA im Geschäftsjahres 2012 gegenüber dem Geschäftsjahr 2011. Worauf ist die Entwicklung des EVA zurückzuführen? Versuchen Sie Rappaports werttreibende Faktoren „Operating“, „Financing“ und „Investment“ auf die EVA-Formel zu übertragen und anhand dieser die Analyse vorzunehmen. c) Was würden Sie dem Vorstand der Plaste AG im Rahmen eines Wertsteigerungsprogramms raten, um den EVA in den nächsten Geschäftsjahren zu steigern? Vertiefende Literaturhinweise: Vertiefende Ausführungen zum wertorientierten Controlling finden Sie beispielsweise bei: • Günther, T., Unternehmenswertorientiertes Controlling, München 1997. • Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 2. Aufl., New York/USA 1998. • Baum, H.-G., Coenenberg, A. G., Günther, T., Strategisches Controlling, 4. Aufl., Stuttgart 2007. • Schierenbeck, H., Lister, M., Value Controlling: Grundlagen Wertorientierter Unternehmensführung, 2. Aufl., München – Wien 2002. 4 Performance Controlling Vor dem Hintergrund einer schneller werdenden Umfelddynamik stellen Unternehmen immer häufiger fest, dass klassische finanzwirtschaftlich orientierte Controllingmethoden nicht mehr ausreichen, um Unternehmen adäquat zu steuern. Insbesondere fehlt es bei klassischen Steuerungsmethoden an einer konsequenten Verbindung zwischen Unternehmensstrategie und den operativen Steuerungsinstrumenten, z. B. Kennzahlen. Aus diesem Grund wurde seit der Jahrtausendwende stärker über die Entwicklung eines ganzheitlichen Steuerungssystems nachgedacht – dem Performance Controlling. Der Fokus des Performance Controlling liegt auf der Strategieumsetzung sowie Leistungssicherung im Unternehmen. In diesem Kapitel werden zunächst die generellen Trends, die zur Entwicklung des Performance Controlling geführt haben, analysiert. Anschließend werden die relevanten Instrumente des Performance Controlling dargestellt und bewertet. Ein Schwerpunkt liegt auf neuen leistungsorientierten Steuerungs-Kennzahlensystemen, die der Strategieimplementierung und der Leistungssicherung dienen: dem Tableau de Bord, der Performance Pyramid, der Balanced Scorecard und den Strategy Maps. 4 Performance Controlling

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References

Zusammenfassung

Dr. Klaus Deimel ist Professor für Führungsorientiertes Rechnungswesen/Controlling sowie Dekan am Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Rheinbach der Hochschule Bonn-Rhein-Sieg.

Dr. Thomas Heupel ist Professor für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Rechnungs­wesen und Controlling sowie Prorektor für Forschung an der FOM Hochschule Essen.

Dr. Kai Wiltinger ist Professor für BWL, Rechnungswesen und Controlling sowie Leiter der Fachgruppe Rechnungswesen, Controlling und Finanzen an der Fachhochschule Mainz.

Eine zielorientierte Steuerung und die Erhöhung der Transparenz gehören zu den zentralen Aufgaben des Management in Unternehmen und in nichtkommerziellen Organisationen. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Umweltdynamik und einer hohen Komplexität, in denen Organisationen heute agieren, gewinnt ein modernes und zielorientiertes Controlling zur Erfüllung der anspruchsvollen Steuerungsaufgaben zunehmend an Bedeutung.

Dieses Lehrbuch stellt die wesentlichen Grundlagen sowie die relevantesten Spezialgebiete des Controlling vor. Dabei ist es Ziel, die einzelnen Gebiete in einer Tiefe zu behandeln, die es dem Leser erlaubt, die vorgestellten Instrumente in der Praxis anwenden zu können.

Zum besseren Verständnis der behandelten Sachverhalte wurde eine durchgehende Fall­studie entwickelt. Darüber hinaus zeigen Beispiele aus unterschiedlichen Branchen, wie die behandelten Controllinggebiete in der Unternehmenspraxis umgesetzt werden. Schließlich ermöglichen Übungsaufgaben, den Stoff zu wiederholen und gezielt zu vertiefen.

Aus dem Inhalt:

– Rollenbild und Anforderungsprofil des Controllers

– Operative und strategische Planungs- und Kontrollprozesse

– Kennzahlensteuerung des Unternehmens

– Kostenmanagement

– Mergers & Acquisitions

– Wertorientiertes und Performance Controlling

– Risikocontrolling und Corporate Governance