2 Mergers & Acquisitions in:

Klaus Deimel, Thomas Heupel, Kai Wiltinger

Controlling, page 315 - 367

1. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-3716-4, ISBN online: 978-3-8006-4727-9, https://doi.org/10.15358/9783800647279_315

Series: Lernbücher für Wirtschaft und Recht

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C Spezielle Konzepte des Controlling300 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 300 2 Mergers & Acquisitions Im Rahmen der strategischen Unternehmensführung und des strategischen Controlling gewinnen der Kauf von Unternehmen bzw. die Fusion mit anderen Unternehmen (Mergers & Acquisitions, M&A) an Bedeutung. Die damit verbundenen M&A-Aktivitäten umfassen in der Praxis zumeist die Steuerung des Unternehmenskaufs- bzw. -verkaufsprozesses sowie die Bewertung von Unternehmen. Ein wesentliches Element dieses Prozesses ist die Bestimmung des Unternehmenswerts. Unternehmenskauf im Zuge des Kompetenzaufbaus und die Intergration eines Serviceanbieters bei Rheinair Wurden in der Vergangenheit von den Unternehmen oft wichtige Unternehmenskompetenzen noch intern, im eigenen Haus aufgebaut, so gehen Unternehmen in den letzten Jahren immer häufiger dazu über, neue Kompetenzfelder durch Unternehmenszukäufe zu erschließen bzw. bestehende Unternehmenskompetenzen durch Unternehmenszukäufe zu arrondieren. Die in vielen Branchen anzutreffende Marktkonzentration hat dazu geführt, dass auch in der Luftverkehrsindustrie Zusammenschlüsse und Unternehmensübernahmen nahezu an der Tagesordnung sind. So meldet die Neue RheinZeitung zu Beginn des Jahres 2012: Lufthansa kündigt wieder eine Großübernahme an Noch für dieses Jahr kündigt die Deutsche Lufthansa die Entscheidung über eine erneute Großübernahme an. Erst im Sommer hatte die bedeutendste Airline der Bundesrepublik den Kauf der schweizerischen Fluggesellschaft Swiss komplettiert und einen Ausbau von deren Luftflotte angekündigt. Jetzt zieht die Firma die Übernahme der italienischen Alitalia in Betracht. Quelle: Georg, abgerufen 2012 Auch Rheinair kann sich diesem Trend nicht entziehen. So wurden dem Unternehmen im letzten Jahr von Investmentbanken sowohl eine Servicegesellschaft aus der Internetbranche als auch eine kleinere Fluglinie zum Kauf angeboten. Beide Unternehmen könnten für Rheinair aus strategischen Gründen durchaus interessante Akquisitionsobjekte (sogenannte Targets) darstellen. Da der Internetauftritt des Unternehmens Rheinair in gleicher Weise wie das Customer Relationship Management (CRM) einer Erneuerung bedürfen, hat man schon seit längerer Zeit nach einem passenden Kompetenzträger Ausschau gehalten (Outgrowing). Nach einigen Sondierungsgesprächen mit potenziellen Partnern hat Rheinair die Möglichkeit, die spezialisierte Internet-Servicegesellschaft „FlyApp GmbH“ zu übernehmen, näher in Betracht gezogen. Auch der Erwerb der „EAST-Line“, einer kleineren Fluglinie mit Sitz in Osteuropa, würde das bisherige Flugangebot der Rheinair im Sinne einer strategischen Markterschließung ideal ergänzen. Nachdem auch die Finanzierungsvorgespräche mit den Banken positiv verlaufen sind, wird das Konzerncontrolling beauftragt, den Prozess einer Übernahme zu planen und erste Gespräche mit dem Management und den Eigentümern der Übernahmekandidaten aufzunehmen. Darüber hinaus wurde das Controlling ebenso beauftragt, eine entsprechende Unternehmensbewertung für beide Unternehmen durchzuführen. Dies soll im Falle der Servicegesellschaft mithilfe eines Substanzwertverfahrens, im Falle der Fluglinie mithilfe des sogenannten Discounted 2 Mergers & Acquisitions 3012 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 301 Cash Flow-Verfahrens (DCF-Verfahrens) vorgenommen werden. Darüber hinaus soll, um die errechneten Unternehmenswerte noch einmal mit marktüblichen Unternehmenspreisen zu vergleichen, auch eine marktorientierte Bewertung mit Multiples durchgeführt werden. Lernziele dieses Kapitels Wenn Sie das vorliegende Kapitel durchgearbeitet haben, sind Sie in der Lage, •• die Bedeutung des Begriffs Mergers & Acquisitions zu definieren sowie die begrifflichen Grundlagen von Unternehmenstransaktionen sicher zu beherrschen. •• die Ziele, Aufgaben wie auch den Prozess von Mergers & Acquisitions- Transaktionen zu definieren und zu beschreiben. •• die wesentlichen Verfahren der Unternehmensbewertung zu unterscheiden und zu verstehen, diese sicher anzuwenden. 2.1 Grundlagen der Mergers & Acquisitions Nicht nur in Großunternehmen sondern auch in kleinen und mittleren Unternehmen steigt die Bedeutung von Mergers & Acquisitions-Transaktionen. Weltweit sind nach einem Rückgang der Transaktionen im Zusammenhang mit dem Platzen der Internet-Blase im Jahre 2000 die Anzahl und der Wert vorgenommener Transaktionen wieder deutlich gestiegen (vgl. Abb. 160). Der höchste bisher jemals erzielte kumulierte Wert von M&A-Transaktionen wurde im Jahre 2007 mit ca. 4.136 Mrd. USD erreicht. Im Jahre 2010 liegt der Wert der weltweit in einem Jahr abgewickelten Transaktionen – mit geschätzten 1.900 Mrd. USD – dagegen deutlich niedriger. Der Begriff „Mergers and Acquisitions“ (M&A, deutsch: Fusionen und Übernahmen) wird als Überbegriff für Unternehmenstransaktionen benutzt, bei denen Unternehmen oder natürliche Personen Kapitalverflechtungen eingehen oder sich zu Gesellschaften zusammenschließen, den Eigentümer wechseln oder Anteile kaufen bzw. verkaufen. Im weitesten Sinne können auch Erbfolgen oder die Veräußerung eines vererbten Unternehmens unter dem Begriff „Mergers & Acquisitions“ subsumiert werden. Grundsätzlich fallen unter diesem Begriff alle Unternehmensaktivitäten, die das Ziel haben, die Kontrolle über ein Unternehmen zu erlangen, daher spricht man im englischen Sprachraum auch vom „Market for Corporate Control“. Definition: Mergers & Acquisitions Mergers & Acquisitions (M&A) kann als Oberbegriff für Transaktionen verwendet werden, die neben dem Transfer von Eigentumsrechten auch den Übergang von Weisungs- und Kontrollbefugnissen an Unternehmen oder Unternehmensteilen auf andere Unternehmen zum Gegenstand haben (vgl. müller-StewenS, SPicKerS, deiSS 1999, S. 1, vgl. auch den Überblick über M&A- Definitionen bei: wirtZ 2003, S. 10 ff.). M&A Transak tionsvolumen C Spezielle Konzepte des Controlling302 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 302 Ebenso umfasst der Begriff „Mergers & Acquisitions“ auch den Prozess des Unternehmens(ver-)kaufs, der Unternehmensübernahme oder des Unternehmenszusammenschlusses, also der Fusion. Mit M&A-Themen beschäftigen sich vorrangig die Unternehmen selbst, Investmentbanken, Wirtschaftsjuristen, Wirtschaftsprüfer und spezialisierte Berater. Im Investmentbankenbereich gilt M&A als Teilbereich der Corporate Finance. M&A-Aktivitäten lassen sich •• nach der Finanzierungs- und Übernahmetechnik, •• dem Ausmaß der Unterstützung (Commitment) durch das Management sowie •• nach der juristischen Form der Transaktion gliedern. Finanzierungs- und Übernahmetechnik Betrachtet man in Bezug auf die Finanzierungs- bzw. Übernahmetechnik zunächst die Art der Gegenleistung, so ist hier zwischen Übernahmeformen mit und ohne finanzielle Gegenleistungen zu unterscheiden. Übernahmen ohne finanzielle Gegenleistungen finden zumeist nur in Form der familiären Unternehmensnachfolge statt, wenn ein Übergeber dem Unternehmensnachfolger aus der Familie ein Unternehmen ohne Leistung einer Zahlung überlässt. In den meisten Fällen wird jedoch eine Unternehmensübernahme nur gegen eine Gegenleistung übertragen werden. Hierbei kann man zwischen: •• Transaktionen mit Zahlungsfluss (Cash Based) und •• Transaktionen durch Aktientausch (Share Based) unterscheiden. 365 566 605 473 379 375 465 590 980 1.097 1.382 2.219 2.747 3.739 2.225 1.387 1.246 1.666 2.353 3.106 4.136 2.929 1.8481.894 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 Mrd. US $ Abb. 160 : M&A-Transaktionsvolumen 1987–2010 weltweit (Quelle: JansEn 2001, S. 24; roland bErgEr stratEgy consultants 2011, S. 5) 3032 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 303 Bei einer Cash Based-Transaktion wird der Kaufpreis nach Abschluss des Kaufvertrags in bar bezahlt. Der Kaufpreis kann dabei in Form einer Einmalzahlung oder mittels wiederkehrender Zahlungen (z. B. Raten-/Rentenzahlungen) geleistet werden. Diese Formen der Gegenleistung werden vorwiegend bei Übernahmen im mittelständischen Bereich angewendet. Bei einer Share Based-Transaktion (Aktientausch) wird der Kaufpreis nicht in Geld sondern durch Aktien des übernehmenden Unternehmens geleistet. Ein Unternehmen, das sich an einem anderen Unternehmen beteiligen möchte, bietet den Aktionären des zu kaufenden Unternehmens (Zielunternehmens, Targetunternehmen) in einem bestimmten Verhältnis eigene Aktien zum Tausch gegen Geschäftsanteile des Zielunternehmens an. Auf diese Weise können Unternehmen auch ohne eine Geldzahlung erworben werden. Im Verlauf der Transaktion muss aufgrund einer Unternehmensbewertung ein Umtauschkurs der Aktien des zu übernehmenden Unternehmens und des übernehmenden Unternehmens errechnet werden. Auf Basis dieses Umrechnungskurses werden die Gesellschafter des zu übernehmenden Unternehmens mit Aktien des übernehmenden Unternehmens entschädigt. Die Aktien, die als Zahlungsmittel eingesetzt werden, stammen in der Regel aus einer Kapitalerhöhung. Hinsichtlich der Finanzierung eines Unternehmenserwerbs kann grundsätzlich zwischen einer Außen- und Innenfinanzierung sowie zwischen einer Eigen- und Fremdfinanzierung unterschieden werden. Als spezielle Übernahmetechniken, die häufig auch die Finanzierung der Unternehmensübernahme beeinflussen, sind die verschiedenen Formen des Buy Outs zu nennen. Diese sind zumeist durch eine Finanzierung mit einem hohen Fremdkapitalanteil gekennzeichnet. Hierunter fallen vor allem folgende Transkationsarten: •• Der Management Buy Out (MBO) ist die Übernahme eines Unternehmens durch ein oder mehrere Mitglieder des derzeitigen Management; beispielsweise übernimmt ein derzeitig angestellter Geschäftsführer das von ihm geleitete Unternehmen als neuer Eigentümer. •• Der Management Buy In (MBI) ist die Übernahme eines Unternehmens durch einen externen Manager, der anschließend die Leitung des erworbenen Unternehmens übernimmt; beispielsweise erwirbt der Geschäftsführer eines fremden Unternehmens, z. B. eines Branchenwettbewerbers, ein Unternehmen und übernimmt selbst dessen Geschäftsführung. •• Als Leveraged Buy Out (LBO) bezeichnet man die Übernahme eines Unternehmens durch Investoren, die diese Transaktion vornehmlich mit Fremdkapital finanzieren (vgl. Jansen, 2001, S. 54 ff.). Unterstützung durch das Management: freundliche/feindliche Übernahme Bei dem Unterscheidungskriterium „Unterstützung durch das Management“ geht es um die Unterscheidung in eine freundliche (friendly) oder um eine feindliche (hostile) Übernahme. Bei einer freundlichen Übernahme unterstützt das Management des zu übernehmenden Unternehmens (der Zielgesellschaft) Art der Gegenleis tung: Cash Based/ Share Based Transaktion Management Buy Out Management Buy In Leveraged Buy Out C Spezielle Konzepte des Controlling304 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 304 die Übernahme durch den Übernehmer. Eine feindlichen Übernahme erfolgt zwar im Einverständnis mit den Eigentümern, das Management der Zielgesellschaft unterstützt die Übernahme jedoch nicht und empfiehlt den Gesellschaftern bzw. Aktionären, dieser nicht zuzustimmen. Aufgrund der in kleinen und mittleren Unternehmen häufig vorzufindenden Identität von Eigentum und Management ist diese Art der Übernahme vornehmlich in größeren Kapitalgesellschaften, meist börsennotierten Unternehmen, vorzufinden, da in solchen Unternehmen zumeist Eigentümer- und Managerfunktion auseinanderfallen. Bei feindlichen Übernahmen versucht das Management des Zielunternehmens in aller Regel Abwehrmaßnahmen zu ergreifen. Die häufigsten Maßnahmen sind: •• der Rückkauf eigener Aktien durch die Zielgesellschaft, •• die Ausgabe vinkulierter Namensaktien, •• die Schaffung von Poison Pills, •• die golden Parachutes oder •• die Gewinnung eines weißen Ritters. Grundsätzlich haben alle diese Maßnahmen die Aufgabe, die Unternehmens- übernahme für einen potenziellen Käufer unattraktiver, insbesondere teurer zu machen und ihn dadurch von seinem Vorhaben abzubringen. Das im Jahre 2002 eingeführte Wertpapierübernahmegesetz (WPÜG) hat das Ziel, den Prozess der Unternehmensübernahmen transparent zu gestalten und eine Diskriminierung einzelner Aktionäre bzw. Aktionärsgruppen im Übernahmeprozess zu verhindern. Nach § 33 des WPÜG darf der Vorstand der Zielgesellschaft in Deutschland nach Veröffentlichung der Abgabe eines Übernahmeangebots bis zur Veröffentlichung des Ergebnisses keine der obigen Abwehrhandlungen vornehmen, durch die der Erfolg des Angebots verhindert werden könnte, es sei denn die Hauptversammlung des Zielunternehmens erlaubt diese Maßnahmen mit einer ¾ Mehrheit. Eine Ausnahme hiervon bildet die Gewinnung eines weißen Ritters (vgl. zu möglichen Abwehrmaßnahmen: Jansen 2001, S. 61). Juristische Form der Übernahme: Asset Deal/Share Deal In Hinblick auf die juristische Form der Übernahme unterscheidet man: •• den Asset Deal und •• den Share Deal. Der Asset Deal bezeichnet eine Übernahmeform, bei der die Vermögensgegenstände eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils im Wege einer Einzelrechtsnachfolge auf den Käufer oder eine Gesellschaft des Käufers übergehen. Es handelt sich juristisch um einen Kaufvertrag nach § 433 BGB mit einer dinglichen Übertragung (§§ 929 ff., 873 ff. BGB). Hierbei werden alle Wirtschaftsgüter eines Unternehmens, also Grundstücke, Gebäude, Maschinen etc. im Rahmen der Einzelrechtsnachfolge sowie bestimmte Verbindlichkeiten einzeln übertragen. Neben den in der Bilanz aufgeführten Vermögensgegenständen müssen bei einem Asset Deal auch die Verträge der Zielgesellschaft wie auch alle außerbilanziellen, immateriellen Vermögenswerte des Zielunternehmens in einem entsprechenden Kaufvertrag einzeln auf den Käufer Asset Deal 3052 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 305 übertragen werden. Gesondert vertraglich geregelt wird die Frage, ob der Erwerber für die vom bisherigen Unternehmensinhaber (Veräußerer) begründeten Unternehmensverbindlichkeiten haften und sie begleichen soll. Vorteile eines Asset Deals sind: •• Bei dieser rechtlichen Gestaltung des Unternehmenskaufs ist es möglich, auch nur einzelne Unternehmensteile zu übertragen. •• Unter Umständen ist es auch möglich, Teile der Verbindlichkeiten und Risiken nicht mit zu übernehmen. •• Durch einen Asset Deal können stille Reserven in der Bilanz des Zielunternehmens aufgelöst und in der Bilanz des kaufenden Unternehmens aktiviert werden. Ein überschießender Betrag kann als Firmenwert in der Bilanz aktiviert werden. Insofern kann aufgrund einer höheren Abschreibungsbasis ein Teil des Kaufpreises steuermindernd geltend gemacht werden. Nachteile eines Asset Deals sind hingegen: •• Der Asset Deal verursacht einen relativ hohen Aufwand bei der Vertragsgestaltung, da sämtliche übergehende Vermögensgegenstände, Schulden, Verträge etc. eindeutig zu ermitteln und in umfangreichen Anlagen zu benennen sind. •• Darüber hinaus bestehen im Rahmen des Asset Deals häufig Zustimmungserfordernisse der Gläubiger bzw. der Vertragspartner des zu übernehmenden Unternehmens bei der Übertragung von Rechtsverhältnissen. Das Gegenstück zum Asset Deal bildet der sog. Share Deal. Der Share Deal stellt einen Kauf von Geschäftsanteilen gemäß §§ 433, 453 BGB dar. Dabei können Aktien, GmbH-Anteile sowie Gesellschaftsanteile an einer Personengesellschaft Kaufgegenstand sein. Durch einen Share Deal wird der Erwerber Anteilseigner und erwirbt die mit der Beteiligung verbundenen Rechte und Pflichten. Ein Share Deal lässt sich prinzipiell vergleichsweise in einem Kauf- und Übertragungsvertrag über eine gesellschaftsrechtliche Beteiligung abbilden. In der Regel werden jedoch zusätzlich detaillierte Vereinbarungen darüber getroffen, inwiefern Risiken (z. B. mögliche Steuerverbindlichkeiten oder Garantiefälle) durch Käufer oder Verkäufer zu tragen sind. Verkäufer bevorzugen oft einen Share Deal gegenüber einem Asset Deal, u. a. weil ein Veräußerungsgewinn aus einem Share Deal in vielen Jurisdiktionen steuerlich begünstigt wird. Vorteile eines Share Deals sind vor allem: •• der relativ geringe Aufwand bei der Vertragsgestaltung, da nur die Gesellschaftsanteile übertragen werden; •• der automatische Übergang von Rechtverhältnissen des Unternehmens; •• in vielen Ländern die steuerliche Besserstellung für den Verkäufer. Nachteile des Share Deals sind: •• die vollständige Übernahme sämtlicher (auch unbekannter) Verbindlichkeiten und Risiken (z. B. aus Gewährleistung, Umweltschutz); •• Bindung an frühere Organbeschlüsse des Unternehmens (z. B. frühere Gesellschaftsbeschlüsse). Vorteile Nachteile Share Deal Vorteile Nachteile C Spezielle Konzepte des Controlling306 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 306 Rechtliche Gestaltung der Übernahmetransaktionen bei Rheinair. Asset Deal oder Share Deal? Wie bereits erwähnt, plant die Rheinair im Zuge der Wachstumsstrategie den Erwerb einer kleinen Tochtergesellschaft (EAST-Line) eines großen internationalen Luftverkehrskonzerns, um die Flugverbindungen zwischen Deutschland und dem Balkan zu verbessern. Darüber hinaus wird – da es sich in der Branche herumgesprochen hat, dass Rheinair die Internet-Serviceaktivitäten ausbauen möchte – der Gesellschaft eine kleinere Internet-Servicegesellschaft angeboten. Beide Akquisitionsobjekte (Targets) würden perfekt in die strategische Positionierung der Rheinair im Premiumsegment passen. Rheinair erhält über eine Investmentbank nach Unterzeichnung einer Vertraulichkeitserklärung den letzten Jahresabschluss der FlyApp GmbH zur Einsichtnahme (vgl. Abb. 161). Dieses Unternehmen verfügt über eine sehr schlanke Struktur wie die unten stehende Auflistung der Vermögensgegenstände mit deren Buchwert aus der letzten Bilanz ausweist. Buchwert gem. Bilanz vom 31.12…. in T € Patente 0 Grundstücke 21,5 Gebäude 95,7 Technische Anlagen und Maschinen 55,3 EDV-Anlagen 39,5 Betriebs- und Geschäftsausstattung 7,7 Sonstiges Anlagevermögen 12,0 Vorräte 31,8 Forderungen 175,7 Kasse und Wertpapiere 20,7 Rechnungsabgrenzungsposten 4,2 Bilanzsumme Aktiva 464,1 Eigenkapital 141,6 Fremdkapital 322,5 Bilanzsumme Passiva 464,1 Abb. 161 : Jahresabschluss des Internet Serviceproviders: FlyApp GmbH Der Vorstand überlegt nun, wie gegebenenfalls eine Übernahme aus rechtlicher Perspektive gestaltet werden kann. Hier steht einerseits zur Debatte, im Wege eines Asset Deals die obigen Vermögensgegenstände individuell im Wege einer Einzelrechtsnachfolge zu übertragen und diese in eine neu zu gründende Tochtergesellschaft der Rheinair einzubringen. Erwerbsgegenstände sind dabei obige beweglichen Vermögensgegenstände (z. B. Produktionsanlagen, Büroeinrichtungen, Immobilien, Betriebsgrundstücke), Rechte (z. B. Patente, Beteiligungen) wie auch die Rechtsverhältnisse (z. B. Leasingverträge, öffentlich-rechtliche Konzes sionen). Diese Vorgehensweise böte den Vorteil, die Grundstücke und Gebäude, 3072 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 307 die von Rheinair nicht benötigt werden, nicht mit zu übernehmen und diese in der ursprünglichen Gesellschaft zu belassen. Durch eine Aktivierung eines Teils des Kaufpreises könnte ein Asset Deal – so die Steuerabteilung – auch steuerliche Vorteile bieten. Nachteil ist der hohe, administrative Aufwand, der mit einem Asset Deal verbunden ist. Eine Übernahme der Gesellschaft im Wege einer Gesamtrechtsnachfolge – einem sogenannten Share Deal – durch Übernahme der Geschäftsanteile, wäre demgegenüber deutlich einfacher abzuwickeln. Das Controlling wurde beauftragt, beide Alternativen noch einmal auf die Vorteilhaftigkeit zu prüfen. 2.2 Prozess des Unternehmenskaufs 2.2.1 Phasenprozess der M&A – Grundlagen Kommen wir nun zum Prozess von M&A-Transaktionen. Im Folgenden erfolgt die Darstellung der drei wesentlichen Akquisitionsphasen, die den gesamten M&A-Prozess prägen. Der Unternehmensakquisitionsprozess lässt sich grundlegend in drei verschiedene Phasen gliedern: •• die strategische Analyse- und Konzeptionsphase (Pre-Akquisitionsphase), •• die Transaktionsphase wie auch die •• die Intergrationsphase (Post Merger-Integrationsphase). Die abschließende Phase, die Integration, auch Post Merger-Integration oder Post Acquisitions-Management genannt, ist durch die Bildung von Projektgruppen zur Umsetzung des Integrationsplans sowie die Planevaluation und -anpassung geprägt. Obwohl die Integrationsphase für den Erfolg eines solchen Prozesses enorm wichtig ist, wird diese Phase hier nicht weiter behandelt. Drei Akquisitions phasen Unternehmensanalyse Controlling Umwelt- Analyse Strategische Übernahmekonzeption Kontakt, Verhandlung Bewertung, Finanzierung Verträge Integrationsmanagement Integrationsmaßnahmen Post Merger- Audit Strategische Analyse- und Konzeptionsphase Transaktionsphase Integrationsphase Abb. 162: Phasen einer Akquisition (Quelle: in Anlehnung an JansEn 2001) C Spezielle Konzepte des Controlling308 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 308 2.2.1.1 Strategische Analyse- und Konzeptionsphase In der strategischen Analyse- und Konzeptionsphase, auch als Pre-Akquisitions-Management bezeichnet, erfolgt zunächst die strategische Zielbildung des übernehmenden Unternehmens mithilfe einer strategischen Unternehmensanalyse. Auf Basis einer Umweltanalyse, wie sie auch aus dem strategischen Controlling bekannt ist, werden die unternehmensexternen Rahmenbedingen analysiert und strategisch bewertet. Anschließend muss aus der Unternehmensperspektive die Frage beantwortet werden, über welche Stärken und Schwächen das erwerbende Unternehmen verfügt und wie eine ggfs. vorhandene, strategische Lücke des Unternehmens geschlossen werden soll. So stellt sich beispielsweise die Frage, ob im Rahmen einer Wachstumsstrategie eine strategische Lücke durch organisches internes Wachstum oder durch eine Unternehmensakquisition geschlossen werden soll. Ebenfalls ist im Sinne der Ansoff-Matrix zu entscheiden, ob eine Akquisition zu einer Erschließung neuer Märkte, der Entwicklung neuer Produkte oder einer kompletten Diversifikation führen soll. Die Analyse- und Konzeptionsphase beinhaltet also die systematische strategische Unternehmens- und Umweltanalyse, wie sie aus dem strategischen Controlling bekannt ist, die Gestaltung des Akquisitionsvorhabens wie auch die Etablierung eines professionellen Projektmanagement. Im Grundsatz werden diese strategischen Vorüberlegungen in aller Regel bereits im Rahmen einer strategischen Unternehmensplanung getätigt. Ergebnis dieser Überlegungen und Analysen ist die grundlegende strategische Einpassung der Akquisitionsaktivitäten in die allgemeine Unternehmensstrategie. Im Mittelpunkt dieser Überlegungen stehen u. a. folgende Fragen: •• Soll überhaupt akquiriert werden? •• Welche Unternehmen sollen erworben werden? •• In welchen Regionen (Ländern) sollen Unternehmen erworben werden? Ist die Akquisition zur Schließung der strategischen Lücke als effektive Maßnahme identifiziert, erfolgt im nächsten Schritt die Analyse des Akquisitionsumfeldes und die Eingrenzung potenzieller Akquisitionskandidaten. Die Akquisitionsplanung soll Transparenz über die treibenden Motive und die Zielsetzung der Handlung aller Prozessbeteiligten an der Akquisition verschaffen. Auf Basis dieser Planung lässt sich der Unternehmenskauf zu einem rationalen Prozess gestalten, in dem die Teilprozesse systematisch abgearbeitet, analysiert und für alle Beteiligten dokumentiert werden. Die unterschiedlichen Informationsstände in Bezug auf das Kaufobjekt zwischen Käufer und Verkäufer, sogenannte Informationsasymmetrien, werden hierdurch abgebaut, so dass sich der Abschluss einer erfolgreichen Akquisition mit höherer Wahrscheinlichkeit umsetzen lässt. 2.2.1.2 Transaktionsphase Die Transaktionsphase beinhaltet die Selektion möglicher Akquisitionskandidaten sowie den tatsächlichen Akquisitionsvorgang, der sich von der ersten Kontaktaufnahme über die Unternehmensbewertung bis zum Vertragsabschluss und die Übertragung aller Rechte und Pflichten an den Erwerber Analyse und Konzeptions phase Transaktionsphase 3092 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 309 erstreckt. Im Einzelnen unterteilt man folgende Meilensteine, die im Weiteren näher erläutert werden: •• Screening und Selektion möglicher Übernahmekandidaten, •• Kontaktaufnahme, •• Verhandlungsaufnahme, •• Letter of Intent, •• Due Diligence, •• Ermittlung des Unternehmenswerts, •• Erstellung des Integrationsplans, •• Entscheidung über das Akquisitionsobjekt, •• Signing und Closing. Screenings und Selektionsphase Basierend auf einem grundsätzlichen Anforderungsprofil an mögliche Akquisitionsobjekte werden in dieser Phase systematisch allgemein zugängliche Informationen über mögliche Akquisitionsobjekte gesammelt, ausgewertet und aufbereitet. Hierdurch entsteht zunächst eine sog. „Long-List“, d. h. eine Liste von bis zu 20 möglichen Akquisitionsobjekten, die die grundlegend formulierten Anforderungen erfüllen. Nach einer weiteren Screening-Phase werden auf Basis weiterer Informationen weitere Akquisitionskandidaten herausgefiltert. Hieraus entsteht die sog. „Short-List“, die in der Regel nur noch bis zu fünf Übernahmeobjekte umfasst. Diese werden einer nochmaligen, genaueren Prüfung unterzogen und anschließend nochmals priorisiert. Am Ende des Ermittlungs- und Auswahlprozesses steht eine Prioritätenliste möglicher Akquisitionskandidaten. Wenn aus der ersten groben Unternehmensbewertung ein möglicher Grenzpreis ermittelt wurde und das Unternehmen für eine Akquisition verfügbar ist, kann der Erwerb dieses Kandidaten näher ins Auge gefasst werden. Kontaktphase Nach Abschluss der internen Vorbereitungen wird versucht, mit den Eigentümern bzw. dem Management des Akquisitionskandidaten Kontakt aufzunehmen. Der erste, häufig sehr sensible Kontakt erfolgt durch unmittelbare Ansprache einer autorisierten Person im Zielunternehmen. Dies kann bei kleinen, eigentümerbezogenen Privatunternehmungen der Eigentümer sein, bei mittleren bzw. großen Unternehmen die Geschäftsführung. Bei börsennotierten Unternehmen können in dieser Phase auch bereits Aktien auf dem Kapitalmarkt erworben werden. Ein anderer Weg ist, dass der Kontakt zum Akquisitions-Target von einer Investmentbank oder einem auf Transaktionen spezialisierten Berater hergestellt wird. Die daraus in der Regel folgenden ersten Sondierungsgespräche verfolgen folgende Ziele: •• Überprüfung einer potenziellen Verkaufsbereitschaft auf Seiten der Verkäuferpartei, •• Nachweis der Ernsthaftigkeit der eigenen Kaufabsichten gegenüber dem Verkäufer, C Spezielle Konzepte des Controlling310 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 310 •• weitere Informationssammlung und -auswertung über die Kompatibilität beider Unternehmen, •• Einholung exklusiver Verhandlungsrechte beim Management des Kaufobjektes. Auf Basis einer zunächst abzuschließenden Vertraulichkeitsvereinbarung (Non-Disclosure Agreement, Confidentiallity Agreement), in der sich das akquirierende Unternehmen zur Geheimhaltung und zum Nichtmissbrauch der nun zu übergebenden Informationen verpflichtet, werden weitere unternehmensinterne Informationen ausgetauscht, die von der Käuferseite tiefer analysiert werden. Hierzu können beispielsweise gehören: •• Kundenlisten, ABC-Analyse der Kunden, •• Lieferanteninformationen, •• betriebswirtschaftliche Auswertungen, •• organisatorische und personelle Informationen, •• Informationen über Patente und Lizenzen sowie •• eine Übersicht über die wesentlichen Unternehmensverträge. Vorvertragliche Phase Sobald das Management des Akquisitionskandidaten Bereitschaft signalisiert, werden engere Verhandlungen aufgenommen. Diese umfassen in der Regel erste Festlegungen zu Übernahmezeitpunkten, Vereinbarungen zu einzuhaltenden Rahmenbedingungen sowie häufig auch bereits eine erste Kaufpreisindikation. Mit einem Letter of Intent (LOI) werden die bisher erzielten Verhandlungsergebnisse zusammengefasst. Der LOI ist eine rechtlich vergleichsweise unverbindliche Erklärung der Verhandlungsparteien. Im LOI bekunden die Parteien auf Basis der bereits erzielten vorvertraglichen Verhandlungsergebnisse zum Vertragsabschluss kommen zu wollen. Ein LOI dient zur Absicherung des Management des Zielunternehmens, sofern beim Käufer noch Punkte zur endgültigen Einigung geklärt werden müssen oder noch eine dritte Partei ihre Zustimmung geben muss, wie z. B. ein Finanzinvestor. Im Wesentlichen legt der LOI nicht nur einen möglichen Kaufpreis fest, sondern auch die weitere Vorgehensweise sowie den Zeitplan bis zur Übertragung der Unternehmensanteile bzw. des vollständigen Unternehmens. Der LOI ist in den meisten Fällen kein verbindliches Rechtsgeschäft, auch wenn der Verkäufer diesen bestätigt. Dem LOI wird eher ein taktischer bzw. psychologischer Einfluss zugeordnet, in dem er bei beiden Parteien Vertrauen in die Ernsthaftigkeit der Kaufs- bzw. Verkaufsabsichten schafft. Due Diligence Nächster wichtiger Meilenstein in einem M&A-Prozess ist die intensive Prüfung des Zielobjekts, die sogenannte Due Diligence des Transaktionsobjekts. Letter of Intent (LOI) 3112 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 311 Definition: Due Diligence Unter Due Diligence (übersetzt: gebührende Sorgfalt) versteht man eine weitgehende Überprüfung einer Gesellschaft, die durch einen Erwerber oder eine sonstige Vertragspartei im Rahmen eines Unternehmenskaufs oder einer anderen Transaktion erfolgt. (vgl. Bruner 2004, S. 207 ff.) Die Due Diligence Prüfung soll als Basis für die Kauf- bzw. Verkaufsverhandlungen eine bestmögliche Informationsversorgung über das Kaufobjekt beim potenziellen Käufer gewährleisten. Ziel einer Due Diligence Prüfung aus Sicht des Käufers ist im Wesentlichen: •• Informationen über alle bewertungsrelevanten Tatsachen zu erlangen sowie •• mögliche mit einem Kaufobjekt verbundene Chancen und Risiken zu identifizieren. Aber auch aus Sicht des Verkäufers ist eine umfangreiche und detaillierte Due Diligence sinnvoll, da dies das Risiko für spätere Klagen und Rückforderungen des Käufers aufgrund „verschwiegener Mängel“ reduziert. Daher empfehlen inzwischen etliche Investmentbanken den Verkäufern vor Start eines Verkaufsprozesses auch eine sogenannte „Seller Side Due Diligence“ durchzuführen, in deren Rahmen bereits ein unabhängiger Wirtschaftsprüfer einen Due Diligence Bericht zur Verfügung stellt. Gegenstand von Due Diligence Prüfungen sind vor allem •• betriebswirtschaftliche und marktliche (Economical Due Diligence oder Commercial Due Diligence), •• technische (Technical Due Diligence), •• finanzielle (Financial Due Diligence), •• umweltbezogene (Ecological Due Diligence), •• steuerliche (Tax Due Diligence) und •• juristische (Legal Due Diligence) Aspekte des Transaktionsobjekts (vgl. Berens, Strauch 2005, S. 12.). Vor dem Hintergrund des Scheiterns von Unternehmenszusammenschlüssen aus unternehmenskulturellen Gründen wird in jüngerer Zeit auch eine sogenannte „Cultural Due Diligence“, also die Erkundung der Unternehmenskulturen der beteiligten Partner, als durchaus sinnvoll angesehen. Die resultierenden Ergebnisse aus diesen Teilbereichen der Due Diligence flie- ßen in die folgenden Verhandlungen, die Unternehmensbewertung wie auch die später zu erfolgende Vertragsgestaltung ein. Idealtypisch verläuft die Phase der Due Diligence parallel zur eigentlichen Kaufs- bzw. Verkaufsverhandlung. Bewertung Auf Basis der bisher vorliegenden Verhandlungsergebnisse wie auch der durchgeführten Due Diligence Prüfung entwickeln die Vertragsparteien ihre jeweiligen konkreten Kaufpreisvorstellungen. Hierbei können unterschiedliche Bewertungsverfahren zum Einsatz kommen, die wegen der Komplexität im Abschnitt C.2.3 detailliert behandelt werden. Ziele Prüfungsgegen stände C Spezielle Konzepte des Controlling312 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 312 Verhandlungen und Vertragsgestaltung Der nächste Schritt im Transaktionsprozess ist die Phase der Verhandlungen und der konkreten Vertragsgestaltung. Die wesentlichen, bisher erzielten Ergebnisse der Verhandlungen werden zur Dokumentation des Verhandlungsstandes häufig in einem sog. Memorandum of Understanding (MoU) konkretisiert und festgehalten. Bei diesem Dokument wird zumeist zwischen Ergebnissen, bei denen bereits Einigung erzielt wurde, und noch offenen, klärungsbedürftigen Punkten unterschieden. Darüber hinaus werden auch die weiteren Schritte im Transaktionsprozess fixiert. Gegenstand der Vertragsverhandlungen sind im Wesentlichen: •• formale Aspekte (z. B. über die Eigentumsverhältnisse), •• der Übergabezeitpunkt, •• der Kaufpreis, •• mögliche vom Käufer- oder Verkäufer abzugebende Garantien wie auch ggfs. •• weitere Nebenabreden (z. B. Weiterbeschäftigung des Management bzw. Beraterverträge). Aufgrund der Komplexität und der Vielschichtigkeit der Verhandlungen empfiehlt es sich, professionelle Unterstützung von Investmentbanken, Rechts- und Steuerberatern oder anderen Beratungsinstitutionen heranzuziehen, die in diesem Geschäft und deren Abläufen eine große Erfahrung aufweisen. An den Verhandlungsrunden nehmen auf Käufer- sowie Verkäuferseite unterschiedliche Interessens- und Anspruchsgruppen sowie juristische und wirtschaftliche Berater teil. Signing und Closing Den Abschluss des Verhandlungsprozesses stellt das sogenannte Signing dar. Hierunter versteht man die abschließende Unterzeichnung des Kaufvertrags durch beide Parteien. Je nach Vertragskonstellation ist hierzu auch eine notarielle Beurkundung notwendig. Häufig geht die Verfügungsgewalt des Verkäufers allerdings nicht sofort mit Unterzeichnung des Kaufvertrags auf den Käufer über. Bevor das Kaufobjekt tatsächlich den Eigentümer wechselt, müssen häufig noch eine oder mehrere der folgenden Bedingungen (sog. aufschiebende Bedingungen) erfüllt werden: •• Finanzierung und Zahlung des Kaufpreises, •• Einholung der Genehmigung der Aufsichtsgremien von Käufer und/oder Verkäufer, •• Eintragung in das Handelsregister, •• Genehmigung der Transaktion durch das Bundeskartellamt. Hierdurch fallen in vielen Fällen die Unterzeichnung des Kaufvertrags (Signing) und die Übertragung der Verfügungsgewalt (Closing) zeitlich auseinander. Wie in den zivilrechtlichen Regelungen des Abstraktionsprinzips von Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäften, erfolgt auch zwischen der Unterzeichnung des Kaufvertrages und dem Übergang der Leitungsgewalt des übernommenen Unternehmens eine zeitliche Trennung. Mit dem Closing Verhandlungs gegenstand Signing Closing 3132 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 313 übernimmt der Käufer gegen Entrichtung des Kaufpreises alle Rechte und Pflichten an der zu übernehmenden Gesellschaft zu einem festgelegten Zeitpunkt. Die letzte Rechtshandlung des übernommenen Unternehmens beim Closing ist die Eigentumsübertragung an den Käufer. Daneben werden weitere Rechtshandlungen innerhalb des Closing abgewickelt, wie z. B. die Feststellung von Bilanzen und Ergebnissen von Zwischenprüfungen sowie die Abwicklung der Kaufpreiszahlungen. Zum Übergangsstichtag müssen die im Kaufvertrag vereinbarten, aufschiebenden Bedingungen sowohl quantitativ als auch qualitativ erfüllt sein. 2.2.1.3 Integrationsphase Die Integrationsphase, auch als Post Merger-Phase bezeichnet, beinhaltet die Gestaltung der neuen Beziehung zwischen dem erwerbenden Unternehmen und dem erworbenen Unternehmen sowie die Umsetzung der durch den Erwerb formulierten Ziele. Hierbei müssen die Unternehmen operativ, organisatorisch und strategisch zusammengeführt werden. Dabei geht es häufig auch um die Realisierung von Synergien. Akquisitionsprojekt bei Rheinair Der Erwerbsprozess der EAST-Line gestaltet sich sehr schwierig. Die Verhandlungen, die immer wieder von längeren Verhandlungspausen unterbrochen wurden, ziehen sich nun schon fast über ein ganzes Jahr hin. Glücklicherweise wurden die Verhandlungszwischenergebnisse immer wieder in mehreren Memoranda of Understanding festgehalten, so dass der Stand der Kaufverhandlungen immer nachvollziehbar dokumentiert wurde. Endlich wurden die Verhandlungen soweit konkretisiert, dass die Due Diligence-Prüfung erfolgen konnte. In einem Hotel in der Kölner Innenstadt wurden mehrere Räume angemietet und dort die zur Due Diligence notwendigen Informationen auf Anforderung des Käufers vom Verkäufer in einem sog. Datenraum hinterlegt. Der Verkäufer gewährte Rheinair eine einwöchige Frist, um die Due Diligence-Prüfung in diesen Räumlichkeiten durchzuführen. Es war der Rheinair nicht gestattet, Informationen jedweder Art aus dem Datenraum zu entfernen. Von Seiten der Rheinair wurde ein Due Diligence-Team benannt, das aus Juristen, Wirtschaftsprüfern, Vertriebsmitarbeitern, Experten für Flugverkehrs-Operations und Vertretern der Controlling- und Finanzabteilung bestand. Diese erstellten einen mehrere 100 Seiten starken Due-Diligence-Bericht über das Unternehmen „EAST-Line“. Wesentliche Erkenntnisse waren: • Die Marktaussichten des Unternehmens stellen sich bei genauer Betrachtungen wegen schlechter Kundenzufriedenheitswerte deutlich ungünstiger dar als zunächst angenommen (Commercial Due Diligence). • Aufgrund des massiven Einsatzes von Mitarbeitern, die in der Vergangenheit untertariflich bezahlt wurden, droht eine Klage vor dem Arbeitsgericht auf tarifliche Bezahlung (HR Due Diligence). • Darüber hinaus sind auch einige Mietverträge für Räumlichkeiten an verschiedenen Flughäfen nicht rechtsgültig abgeschlossen, woraus ein erhebliches rechtliches Risiko resultiert (Legal Due Diligence). C Spezielle Konzepte des Controlling314 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 314 • Nicht zuletzt stellen noch nicht abschließend geklärte Steuernachforderungen des Finanzamts ein Risiko für einen potenziellen Erwerber dar (Tax Due Diligence). Trotz dieser Risiken beschließt der Rheinair-Vorstand die Fortsetzung der Akquisitionsgespräche, beauftragt aber das Controlling, die Risiken entweder über eine entsprechende Reduzierung des Kaufpreises oder über entsprechende Gewährleistungsvereinbarungen im Kaufvertrag zu berücksichtigen. Auf dieser Basis ist es in mehreren kräftezehrenden Verhandlungsrunden letztendlich doch gelungen, sich auf einen Kaufpreis zu verständigen sowie schließlich einen Kaufvertrag auszuhandeln und diesen zu unterschreiben („Signing“). Allerdings steht dieser Vertrag noch unter der aufschiebenden Bedingung der Zustimmung des Kartellamts wie auch der Zustimmung des Aufsichtsrats der Rheinair AG. Nachdem beide Zustimmungen erfolgt sind, erfolgt einige Monate später die Übertragung von Rechten und Pflichten an den Käufer (Closing) sowie die Zahlung des Kaufpreises. 2.3 Grundlegende Verfahren der Unternehmensbewertung Eine zentrale betriebswirtschaftliche Herausforderung im Rahmen von M&A Transaktionen ist die Bewertung des Übernahmeobjekts, die sogenannte Unternehmensbewertung. Definition: Unternehmensbewertung Unter Unternehmensbewertung versteht man allgemein sämtliche Verfahren zur Wertermittlung von Unternehmen oder Unternehmensteilen. Neben M&A-Transaktionen finden Verfahren der Unternehmensbewertung auch Anwendung im Rahmen der Analystenbewertung von Aktien, denn schließlich ist der Aktienwert im Grundsatz nichts anderes als der gesamte Unternehmenswert geteilt durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien. Als periodisches Rechenwerk werden Unternehmensbewertungen sowohl bei der wertorientierten Unternehmensführung (z. B. Entscheidungen zur Geschäftsfeldstrategie, Leistungsbeurteilung von Führungskräften) als auch bei der externen Rechnungslegung nach HGB und IFRS (Beteiligungsbuchwerte, Impairment-Test beim Goodwill) verwendet. Wer nun glaubt, dass mithilfe von Unternehmensbewertungsverfahren ein objektiver Wert für Unternehmen errechnet werden kann, sieht sich getäuscht. Im Gegensatz zu den in der Vergangenheit vorherrschenden objektiven und subjektiven Werttheorien geht die heute vorherrschende funktionale Werttheorie davon aus, dass der Unternehmenswert vom individuellen Wertempfinden jedes einzelnen Bewerters abhängig ist. Dies hat aber auch zur Konsequenz, dass dasselbe Unternehmen aus der individuellen Sicht von Käufern und Verkäufern gravierende Wertunterschiede aufweisen kann und somit die Kaufpreisvorstellungen stark divergieren können. Ursachen hierfür können aus verschiedenen Zukunftserwartungen (z. B. hinsichtlich Nachfrage, Kosten, Konkurrenz), Gestaltungsmöglichkeiten (z. B. 3152 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 315 Synergiepotenziale, alters- oder krankheitsbedingten Einschränkungen) und Zielsystemen (z. B. Risikoeinstellung, soziale Ziele) resultieren. Daneben ist die Höhe des Unternehmenswertes abhängig vom Bewertungszweck. So wird vermutlich die steuerliche Bewertung zu einem anderen Ergebnis kommen als eine Bewertung zu Kauf- oder Verkaufszwecken. Festzuhalten bleibt, dass eine „objektive“, d. h. allgemeingültige und eindeutige Ermittlung des Unternehmenswerts mit Unternehmensbewertungsmodellen in der Regel somit nicht möglich ist. Unternehmensbewertungen haben im Rahmen von M&A-Prozessen unterschiedliche Funktionen zu erfüllen. Nach herrschender Meinung unterscheidet man hier insbesondere die •• Beratungsfunktion, •• Vermittlungsfunktion, •• Argumentationsfunktion, •• Steuerbemessungsfunktion. Im Rahmen der Beratungsfunktion ermittelt ein Bewertender im Auftrag einer Partei (Käufer oder Verkäuferseite) den Wert eines Transaktionsobjekts (z. B. eines Unternehmens oder Unternehmensteils). Er nimmt dabei also die Interessen seines Auftraggebers wahr. Aus Sicht des Käufers ermittelt der Bewertende die zu erzielende Preisobergrenze, aus Sicht des Verkäufers ergibt sich aus der Unternehmensbewertung die Preisuntergenze. Im Rahmen der Vermittlungsfunktion wird der Bewertende als Schiedsgutachter für beide Parteien tätig und ermittelt einen „angemessenen Preis“. Dies wird zumeist dann notwendig, wenn sich Käufer und Verkäufer nicht auf einen gemeinsamen Preis einigen können. Im Rahmen der Argumentationsfunktion unterstützt der Bewertende eine bestimmte Partei in den Preisverhandlungen und liefert Argumente, die die jeweilige (Preis- oder) Wertvorstellung des Käufers oder Verkäufers unterstützen. Im Rahmen der Steuerbemessungsfunktion geht es darum, den steuerlichen Wert für erbschafts- bzw. schenkungssteuerliche Zwecke zu bestimmen. Dieser bildet die wertmäßige Grundlage zur Berechnung der Erbschaftssteuern. Grundsätzlich sind hinsichtlich Wert und Preis eines Unternehmens zu unterscheiden: •• Wert eines Unternehmens – leitet sich aus der Eigenschaft ab, zukünftig Gewinn für seinen Eigentümer zu erwirtschaften; •• Preis eines Unternehmens – bildet sich auf freien Kapitalmärkten aus Angebot und Nachfrage. Hierzu passt das dem Investor Warren Buffet zugeschriebene Zitat: „Value is what you get, price is what you pay!“. Zur Ermittlung des Unternehmenswertes (Unternehmensbewertung) sind in der Betriebswirtschaftslehre die in Abb. 163 dargestellten Verfahren entwickelt worden, die vor allem für die Wertbestimmung von Unternehmen im Rahmen von Mergers & Acquisitions-Aktivitäten Verwendung finden. Im Grundsatz kann bei der Ermittlung des Unternehmenswerts zwischen dem sogenannten Gesamtunternehmenswert, d. h. dem Unternehmenswert für die Eigen- und Fremdkapitalgeber und dem Unternehmenswert der Eigentümer des Unter- Funktionen der Unternehmens bewertung Verfahren der Unternehmens bewertung C Spezielle Konzepte des Controlling316 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 316 nehmens, dem Unternehmenswert für die Eigenkapitalgeber, unterschieden werden. Bei den traditionellen Verfahren sind zunächst die Substanzwertverfahren zu nennen, die die Bewertung eines Unternehmens aufgrund einer Einzelbewertung der Vermögensgegenstände vornehmen. Zu den klassischen Verfahren zählt ebenso die Verwendung der Ertragswertmethode, die basierend auf den Jahresüberschüssen eines Unternehmens eine Bewertung vornimmt. Daneben existieren auch kombinierte Methoden, die den Unternehmenswert mithilfe einer Kombination aus Substanz- und Ertragswert berechnen. Das am weitesten verbreitete Verfahren hier ist das sog. „Stuttgarter Verfahren“, das von den Finanzbehörden zur Berechnung der Erbschafts- oder Schenkungssteuer herangezogen wird (vgl. Matschke, Brösel 2007, S. 515 ff.). Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung basieren vornehmlich auf dem zukünftigen Erfolg des Unternehmens und werden daher auch Zukunftserfolgswertverfahren genannt. Die Zukunftserfolgswertverfahren beinhalten die Ertragswertverfahren und die Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren), die nochmals in Equity- und Entity-Verfahren sowie das Adjusted Present Value-Verfahren (APV-Verfahren) unterschieden werden. Daneben spielen die Markt- bzw. Vergleichswertverfahren, die sogenannten Multiples- oder Multiplikatorverfahren, eine besondere Rolle. Zudem haben in neuerer Zeit auch die Realoptionsverfahren, zumindest in der einschlägigen wissenschaftlichen Literatur, besondere Bedeutung gewonnen. Im Folgenden sollen nun Substanzwert- und Zukunftserfolgswert- wie auch die Multiples-Verfahren näher betrachtet werden. Verfahren der Unternehmensbewertung Substanzwert Zukunfts- erfolgswert Markt-/ Vergleichswert Liquidationswert- Methode Rekonstruktionswert- Methode Ertragswert- Methode Realoptions- Methode Discounted Cashflow- Methode transaktions basiert börsenkurs basiert Abb. 163 : Verfahren der Unternehmensbewertung (Quelle: coEnEnbErg, schultZE 2000, S. 361) 3172 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 317 Was ist der Wert einer Kuh? Als anschauliches, vereinfachendes Beispiel für die unterschiedlichen Grundansätze der Unternehmensbewertung sei das folgende Beispiel einer Milchkuh angeführt, nämlich die Frage: „Was ist der Wert einer zweijährigen Milchkuh für einen Bauern?“ 1. Bewertungsmöglichkeit: Nettobuchwert Der Bauer hat die Kuh vor zwei Jahren als Kalb zu einem Kaufpreis von 2.000  € gekauft. Die gesetzlich zulässige Abschreibungsdauer der Kuh möge 4 Jahre betragen, woraus sich bei linearer Abschreibung ein aktueller Buchwert von 1.000 € ergibt. So stellt sich der Bauer nun die Frage, ob dieser Nettobuchwert den tatsächlichen Marktwert der Kuh darstellt? Sicherlich nicht, denn die Marktpreise der Kuh könnten sicherlich deutlich höher sein, als der allein rechnerisch ermittelte Nettobuchwert. Mit anderen Worten, es existiert eine stille Reserve im Vermögensgegenstand „Kuh“. Daher stellt der Buchwert keinesfalls einen geeigneten Maßstab für den Wert einer Kuh dar. 2. Bewertungsmöglichkeit: Substanzwert Der Bauer überlegt nun weiter, wie denn ein möglicher Marktwert der Kuh zu bestimmen sei. Sofern er die Kuh zum heutigen Tage schlachten würde, könnte er das Fleisch der Kuh zu einem aktuellen Tagespreis für Rindfleisch von 2.000 € verkaufen (Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten). Abgesehen von dem ethischen Gedanken, ob dies fair gegenüber der Kuh ist, stellt sich der Bauer nun die Frage, ob die Kuh als Produzentin von Milch nicht einen noch höheren Wert für ihn haben kann. 3. Bewertungsmöglichkeit: Ertragswert Nun macht der Bauer abschließend folgende Rechung auf. Die Kuh kann noch vier weitere Jahre jeweils 4.000  l Milch jährlich geben, die er für 0,5 €/l an die Molkerei verkaufen kann. Für Futter und Unterhalt der Kuh muss er jährlich 1.000 € einrechnen. So ergibt sich folgende Rechnung: Erträge: 4 * 4.000 l Milch * 0,5 €/l = 8.000 € ./. Aufwendungen: 4 * 1.000 €/Jahr = 4.000 € = Ergebnis: 4.000 € Aus dieser Berechnung ergibt sich, dass die Kuh am gewinnbringendsten eingesetzt werden kann, wenn die Kuh überlebt (vgl. auch den „moralischen Aspekt“) und noch weitere vier Jahre Milch geben kann. Eventuell kann am Ende der Lebenszeit der Kuh noch ein „Restverkaufserlös“ in Höhe des Fleischpreises realisiert werden. Im Ergebnis besteht der „richtige“ (sprich höchste) Wert der Kuh in dieser Situation in der Bewertung der zukünftigen Erträge, die mit der Kuh als Vermögensgegenstand erzielt werden können (Zukunftserfolgswert). C Spezielle Konzepte des Controlling318 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 318 2.3.1 Substanzwertverfahren Unter einem Substanzwertverfahren versteht man die Ermittlung des Wertes eines Unternehmens anhand der Bewertung der betrieblichen Substanz. Definition: Substanzwertverfahren Der Substanzwert bezeichnet einen Wertansatz, der durch eine isolierte Bewertung aller betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände eines Unternehmens und dessen Schulden zu einem bestimmten Stichtag ermittelt wird (vgl. mandl, raBel 2009, S. 82). Daher spricht man beim Substanzwertverfahren auch von einem Einzelbewertungsverfahren. Hierbei sind alle Vermögensgegenstände einzubeziehen, für die in der Vergangenheit Auszahlungen angefallen sind und die einen Beitrag zum Unternehmenserfolg leisten. Diese ergeben sich hauptsächlich aus der Analyse der Aktivseite der Unternehmensbilanz. Zur Bewertung werden alle vorhandenen, betriebsnotwendigen Aktiva des Unternehmens mithilfe von Marktzeitwerten, Wiederbeschaffungswerten oder Liquidationswerten neu bewertet, nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände werden zu Ver- äußerungspreisen neu bewertet. Gegebenenfalls wird – je nach Ausprägung des Verfahrens – diese Wertsumme der Aktiva noch um Rückstellungen und Verbindlichkeiten des Unternehmens vermindert. Das Substanzwertverfahren ist also durch folgende Merkmale gekennzeichnet: •• Einzelbewertung aller bilanzieller Vermögensgegenstände, •• Bewertung zu einem bestimmten Bewertungsstichtag, •• getrennte Bewertung von betriebsnotwendigen und nicht- betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen (vgl. Schierenbeck, Wöhle 2008, S. 475). Hinsichtlich der anzulegenden Wertansätze zur Bewertung der Vermögensgegenstände können die Substanzwertverfahren im Wesentlichen in: •• Substanzwertverfahren auf Basis von Rekonstruktionswerten (Reproduktionswerten), •• Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten unterschieden werden. Merkmale 4. Bewertungsmöglichkeit: Multiples-Bewertung Aus obiger Betrachtung ergibt sich, dass die Kuh aus dem Verkauf der Milch jährlich einen Gewinn von 1.000 € erwirtschaftet. Aus dem Vergleich mit Verkaufspreisen, die andere Bauern in der Vergangenheit beim Verkauf ihrer Kühe erzielt haben, ist bekannt, dass in der Vergangenheit im Durchschnitt jeweils das 4-fache des jährlichen Gewinns als Kaufpreis für Kühe erzielt wurde. Somit ergäbe sich aus folgender Rechnung: 1.000 € Gewinn multipliziert mit dem Multiplikator 4 ein Wert der Kuh von 4.000 €. 3192 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 319 Je nachdem, ob die Verbindlichkeiten des zu bewertenden Unternehmens in die Berechnung mit einbezogen werden, unterscheidet man Brutto- und Nettorekonstruktionswerte (-reproduktionswerte). Der Bruttorekonstruktionswert beinhaltet ausschließlich die neu bewerteten Vermögensgegenstände des Unternehmens ohne Anrechnung der Schulden. Dies entspricht der Übernahme eines vollständigen entschuldeten Unternehmens (vgl. Born 2003, S. 11). Der Nettorekonstruktionswert demgegenüber bezieht die Verbindlichkeiten des bewerteten Unternehmens mit ein und zieht die Verbindlichkeiten des Unternehmens von der Summe der Vermögensgegenstände ab. Bei dieser Vorgehensweise werden die Schulden des Unternehmens vom Erwerber mit übernommen. 2.3.1.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Rekonstruktionswerten (Reproduktionswerten) Beim Substanzwertverfahren auf Basis von Rekonstruktionswerten wird die Fiktion verfolgt zu ermitteln, was der Neuaufbau eines identischen Unternehmens „auf der grünen Wiese“ kosten würde, wenn alle Vermögensgegenstände in identischem Zustand, Alter oder Abnutzungsgrad neu beschafft werden müssten. Daher spricht man hier auch von Reproduktions- bzw. Rekonstruktionswerten. Es wird dabei von einem „going concern“-Prinzip, also der unveränderten Weiterführung des Unternehmens, ausgegangen. Die Rekonstruktionswerte entsprechen dabei den Wiederbeschaffungskosten bzw. aktuellen Marktpreisen der betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände, nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände werden zu Liquidationspreisen angesetzt (vgl. Born 2003, S. 11 ff.; Sieben, Maltry 2009, S. 544 ff.). Beim Substanzwertverfahren können die Vermögensgegenstände entweder auf Basis von •• Neuwerten bzw. vollen Wiederbeschaffungskosten oder •• Marktzeitwerten bzw. fortgeführten Wiederbeschaffungskosten (also unter Abzug der kumulierten kalkulatorischen Abschreibungen) bewertet werden. Werden die Vermögensgegenstände zu den vollen Wiederbeschaffungskosten eines neuen Vermögensgegenstands bewertet, so spricht man von sog. Rekonstruktionsneuwerten. Werden dagegen die aktuellen Vermögensgegenstände im derzeitigen durch Alter oder Abnutzung gekennzeichneten Zustand zugrunde gelegt und diese zu Marktzeitwerten bzw. fortgeführten Wiederbeschaffungskosten bewertet, spricht man von sog. Rekonstruktionsaltwerten. In der Regel werden bei der Verwendung des Substanzwertverfahrens zur Unternehmensbewertung die Rekonstruktionsaltwerte, also der Marktzeitwert unter Berücksichtigung des Alters und des Zustands der Vermögensgegenstände, angesetzt. Der Substanzwert errechnet sich also nach folgendem Schema (Mandl, Rabel 2009, S. 82): Brutto vs. Netto rekonstruktions werte C Spezielle Konzepte des Controlling320 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 320 Wert der einzelnen betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände (bewertet zu Marktzeitwerten/Wiederbeschaffungskosten/Liquidationswerten) + Liquidationswert der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände – ggfs. abzüglich Verbindlichkeiten = Substanzwert auf Basis von Rekonstruktionswerten Wie der Abb. 164 zu entnehmen ist, bilden die auf der Aktivseite der Bilanz aufgeführten Vermögenswerte die Grundlage für die bei den Substanzwertverfahren durchzuführende Einzelbewertung der Vermögensgegenstände. Berechnungsbeispiel: Wiederbeschaffungswert der gebrauchten betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände (= Marktzeitwerte der VG) (= Bruttoteilrekonstruktionsaltwert der betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände) 320 T€ – Verbindlichkeiten 130 T€ = Nettoteilrekonstruktionsaltwert der betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände 190 T€ + Wert nicht bilanzierter – betriebsnotw. Vermögensgegenstände (Liquidationswert) 100 T€ = Nettovollreproduktionsaltwert 290 T€ + Liquidationswert der nicht-betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände 100 T€ = Gesamtwert des Unternehmens 390 T€ Aktiva Werte in T€ Passiva Anlagevermögen Eigenkapital 150 200 - Anlagegegenstand 1 100 0 nicht betr. notw. - Anlagegegenstand 2 50 30 - Anlagegegenstand 3 30 Umlaufvermögen Fremdkapital 50 Vorratsvermögen 50 Verbindlichkeiten 130 40 Forderungen 50 320 280 280 Neubewertung der betriebsnotw. VG zu akt. Marktpreisen Elimination von nicht betriebsnot. VG Wiederbeschaffungswert der gebrauchten betriebsnotw. Vermögensgegenstände (= Marktzeitwerte der VG) (Bruttoteilrekonstruktionsaltwert) Abb. 164 : Grundprinzip der Substanzwertbewertung 3212 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 321 Diese bilanziellen Wertansätze werden in einem zweiten Schritt auf die ggfs. abweichenden Marktzeitwerte (also die aktuellen Marktwerte bzw. Wiederbeschaffungswerte der Aktiva) angepasst und so ggfs. vorhandene stille Reserven in diesen Vermögensgegenständen aufgedeckt. Basiert die Bewertung des Unternehmens ausschließlich auf diesen in der Bilanz bzw. Inventar aufgeführten selbständig verkehrsfähigen, materiellen und immateriellen Vermögensgegenständen, so wird dieser Wert als Teilrekonstruktionswert bezeichnet. Hier stellt sich nun bei der Bewertung von Unternehmen die Frage, ob hierdurch alle für die Bewertung relevanten Vermögensgegenstände erfasst sind. Vermutlich nicht, denn diese Art der Bewertung weist den Nachteil auf, wesentliche, für den Unternehmenserfolg relevante Vermögensgegenstände nicht zu berücksichtigen. Hierzu gehören z. B. nicht bilanzierte immaterielle Vermögensgegenstände, wie eigenerstellte Patente, Marken, Entwicklungs-Knowhow, Kunden- und Lieferantenbeziehungen oder eine Organisationsstruktur. Google erwägt Skype-Kauf Nach Angaben des Branchendienstes Techcrunch verhandelt die Online-Auktionsplattform Ebay mit dem Internetkonzern Google über den Verkauf seiner Tochter Skype. Mit dem Zukauf könnte Google seine Mobilfunkpläne auffrischen. Die beiden Verhandlungspartner wollten sich jedoch nicht zu den Vermutungen äußern. Sie sind nicht neu, bereits vor einigen Monaten hatte es Gerüchte gegeben, dass Google an Skype interessiert sei. Im Fall einer Übernahme soll ein Kaufpreis zwischen 4 und 6 Milliarden Dollar zur Verhandlung stehen. Im September 2005 kaufte Ebay Skype für 3,1 Milliarden Dollar, davon wurden 2,6 Milliarden Dollar bar gezahlt, der Rest in Aktien, verteilt auf die Jahre 2008 und 2009. Im Oktober des Vorjahres musste Ebay Abschreibungen in Höhe von 1,4 Milliarden Dollar an Skype vornehmen, was mitunter zu einem Wechsel an der Führungsspitze beitrug. Nach der Übernahme zweifelten Branchenexperten den Sinn hinter dem Deal an. Vor dem Hintergrund, dass der Anbieter der Auktionsplattform bereits weitere Projekte in der Telekommunikationsbranche betreibt, könne Google hingegen umso mehr an Skype profitieren. Insbesondere in Hinblick auf die Ambitionen des Internetkonzerns, in das Mobilfunkgeschäft einzusteigen, bietet Skype interessante Möglichkeiten. Auf der Gegenseite habe Ebay seit der Skype-Übernahme vieles falsch gemacht. So verhielt sich die Integration und Weiterentwicklung der Dienste relativ stagnierend im Portfolio. Bei der Entwicklung von B2B-Diensten, stärkeren Community-Services und Consumer-to-Consumer-Angeboten hinke Ebay eigenverschuldet hinterher. „Die Integration von Skype in Ebay selbst nicht voranzutreiben, stellt den größten Fehler des Unternehmens dar“, sagte Markus Hübner, ein Markenexperte von Brandflow.“ Quelle: Schütz, abgerufen 03.01.2012 C Spezielle Konzepte des Controlling322 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 322 Diese auch als Goodwill bezeichneten Faktoren, die häufig den Wert eines Unternehmens mehr beeinflussen als die in der Bilanz aktivierten Vermögensgegenstände, werden also bei der Berechnung des Teilreproduktionswertes nicht in Ansatz gebracht, da diese nicht in der Bilanz bzw. dem Inventar enthalten sind. Hier wäre also zu überlegen, die oben genannten Goodwillfaktoren einzeln zu bewerten und in die Unternehmenswertermittlung einzubeziehen. Dieser Goodwill Google-Marktwert steigt über 150 Milliarden Dollar Das Internet-Unternehmen Google scheint nicht mehr zu stoppen. Nach überwältigenden Quartalszahlen hat der Suchmaschinenbetreiber jetzt seinen eigenen Rekord gebrochen: An der Börse stieg der Marktwert gestern zeitweise über 150 Milliarden Dollar. Zunehmende Nachfrage von Anlegern hat die Aktie des Internet-Unternehmens Google auf einen neuen Rekordstand getrieben. Ein Anteilsschein kostete gestern an der New Yorker Nasdaq 484,64 Dollar, womit der bisherige Höchststand von Anfang Januar übertroffen wurde. Zumindest zeitweise stieg die Marktkapitalisierung von Google damit auf mehr als 150 Milliarden Dollar. Damit ist der Suchmaschinenbetreiber schon weit mehr wert als Branchenschwergewicht IBM, das es auf fast 140 Milliarden Dollar bringt. Der Google-Kurs profitierte vor allem von den Gewinnen im dritten Quartal, die nahezu doppelt so hoch ausfielen, wie die Börse erwartet hatte. Der Überschuss war von 381 auf 733 Millionen Dollar geklettert, der Umsatz gegenüber dem Vorjahr um mehr als zwei Drittel auf 2,69 Milliarden Dollar gestiegen. Damit hatte Google sämtliche Konkurrenten weit hinter sich gelassen: Yahoo hatte kurz zuvor sogar einen Gewinnrückgang um 37  Prozent vermelden müssen. „Die Jungs machen einen platt“, hatte ein Analyst die Performance des Suchmaschinenbetreibers kommentiert, der gerade für 1,65 Milliarden Dollar das Videoportal YouTube gekauft hat. Zentrale Einnahmequelle des Unternehmens ist die Online-Werbung. Einen Aktiensplit, um das Papier auch für Kleinanleger attraktiv zu machen, hat Google-Mitbegründer Sergey Brin abgelehnt. Quelle: ASE/AP, abgerufen 2012 Die Bilanzsumme und damit die Summe aller Vermögensgegenstände von Google belief sich im Jahresabschluss 2006 auf nur 18,5 Mio. US-Dollar. (vgl. finanzen.net, abgerufen am 16.1.2012). Somit liegt der Marktwert ungefähr bei dem 8-fachen des Buchwertes aller Vermögensgegenstände! Zum Vergleich: die konsolidierte Bilanzsumme des Chemie- und Pharmakonzerns Bayer wies zur gleichen Zeit ein Gesamtvermögen von insgesamt nur 55,9 Mrd. € aus (vgl. Bayer 2006, S. 103). 3232 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 323 Wert wird Vollrekonstruktionswert genannt und umfasst alle materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände unabhängig davon, ob diese aktivierungsfähig sind oder nicht. Diese zunächst schlüssig klingende Bewertungsalternative scheitert in der Praxis zumeist aber daran, dass es kaum objektiv gelingen kann, einen monetären Wert für die immateriellen Goodwillfaktoren eindeutig zu bestimmen, so dass in der Praxis zumeist auf den Teilreproduktionswert zurückgegriffen wird. Häufig wird in diesen Fällen zusätzlich zum Teilreproduktionswert noch ein pauschaler Aufpreis für den Goodwill vergütet. Allerdings gestaltet sich auch die Bemessung dieses pauschalen Aufpreises in der Praxis schwierig. In Abhängigkeit von den oben geschilderten Bewertungsoptionen ergeben sich folgende Rekonstruktionswertvarianten (vgl. Abb. 165). In der Praxis basieren Bewertungen von Unternehmen nach dem Substanzwertverfahren zumeist auf Nettoteilreproduktionsaltwerten. Bewertung der FlyApp GmbH Das Unternehmen Rheinair hat die Möglichkeit, die FlyApp GmbH, ein kleineres Internet-Serviceunternehmen, zu übernehmen. Da die zu verhandelnde Kaufsumme relativ gering ist, und um diesen Erwerb möglichst einfach und schnell abzuschließen, wurde beschlossen, die Bewertung dieses Unternehmens nicht mithilfe des sonst bei der Rheinair üblichen DCF-Verfahrens, sondern einfach und schnell mithilfe des Substanzwertverfahrens vorzunehmen. Hierzu hat das Konzerncontrolling die letzte geprüfte Bilanz des Unternehmens angefordert und jeden Vermögensgegenstand mit aktuellen Marktzeitwerten bewertet (vgl. Abb. 166). Hierbei werden die stillen Reserven in den einzelnen Gegenständen des Anlagevermögens aufgedeckt. Darüber hinaus wurden Einzelwertberichtigungen für nicht einbringliche Forderungen sowie Sonderabschreibungen auf nicht mehr verwertbare Positionen des Vorratsvermögens angesetzt. Teilrekonstruktionswert Vollrekonstruktionswert Brutto- Rekonstruktionswert Netto- Rekonstruktionswert Bruttovollrekonstruktionsneuwert Bruttovollrekonstruktionsaltwert Nettovollrekonstruktionsneuwert Nettovollrekonstruktionsaltwert Nettoteilrekonstruktionsaltwert Bruttoteilrekonstruktionsaltwert Nettoteilrekonstruktionsneuwert Bruttoteilrekonstruktionsneuwertneu alt neu alt Abb. 165 : Varianten des Rekonstruktionswerts (Quelle: sIEbEn, maltry 2009, S. 545) C Spezielle Konzepte des Controlling324 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 324 Buchwert gem. Bilanz vom 31.12…. Neubewertung/ Korrekturen Marktzeitwerte in T € in T € in T € Patente 0 87,5 87,5 Grundstücke 21,5 15,3 36,8 Gebäude 95,7 23,4 119,1 Technische Anlagen und Maschinen 55,3 7,7 63,0 EDV-Anlagen 39,5 13,0 52,5 Betriebs- und Geschäftsausstattung 7,7 1,0 8,7 Sonstiges Anlagevermögen 12,0 0 12,0 Vorräte 31,8 -10,5 21,3 Forderungen 175,7 -3,5 172,2 Kasse und Wertpapiere 20,7 0 20,7 Rechnungsabgrenzungsposten 4,2 0 4,2 Brutto-Rekonstruktionswert 464,1 133,9 598,0 - Fremdkapital -322,5 0 -322,5 Netto-Rekonstruktionswert 141,6 133,9 275,5 Abb. 166 : Fallbeispiel Substanzwertverfahren Wie zu erkennen ist, erhöht sich aufgrund dieser Neubewertungen der Nettorekonstruktionswert (Preis für das verschuldete Unternehmen) gegenüber den Buchwerten des Unternehmens um ca. 134 T €. Der gesamte Netto-Reproduktionswert des Unternehmens FlyApp beträgt somit 275,5 T €. 2.3.1.2 Substanzwert als Liquidationswert Im Falle einer Zerschlagung des Unternehmens, d. h. der Beendigung der Unternehmenstätigkeit, kommen für die Bewertung der Vermögensgegenstände neben den Marktzeitwerten auch sog. Zerschlagungswerte zum Einsatz. Hierbei wird nun im Gegensatz zu den Rekonstruktionswerten nicht mehr von einem „going concern“, also einer „Weiterführung des Unternehmens“ ausgegangen, sondern von einer Auflösung des Unternehmens. Abhängig von der Zerschlagungsgeschwindigkeit liegen die hierbei erzielbaren Unternehmenswerte häufig deutlich unter dem Wert bei Fortführung. Der Unternehmenswert ergibt sich analog zum Netto-Rekonstruktionswert durch: Wert der einzelnen Vermögensgegenstände (bewertet zu Zerschlagungswerten) – ggfs. abzüglich Verbindlichkeiten = Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten Anwendung findet der Liquidationswert vor allem in Fällen der Zerschlagung, z. B. im Rahmen eines Insolvenzverfahrens. Darüber hinaus stellt dieser Liqui- 3252 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 325 dationswert die absolute Wertuntergrenze für ertragsschwache Unternehmen dar (vgl. Sieben, Maltry 2009, S. 563 ff.). Zusammengefasst wird – abgesehen von einigen Sonderfällen – die Anwendung von Substanzwertverfahren zur Unternehmensbewertung aus wissenschaftlicher Sicht – insbesondere wegen der Bewertungsschwierigkeiten des Goodwills – weitgehend abgelehnt. Im Rahmen einer zukunftsorientierten Unternehmensbewertung können allein zukünftige Erfolge den Wert eines Unternehmens bestimmen. Somit sollten Unternehmensbewertungen auf Basis zukünftiger Erfolge des Unternehmens beruhen und nicht auf dem Substanzwert, da dieser die Vergangenheit des Unternehmens reflektiert (vgl. Born 2003, S. 12 ff.). 2.3.2 Zukunftserfolgswertverfahren Zur Unternehmensbewertung haben sich von den in Abb. 163 genannten Verfahren der Unternehmensbewertung heute weitgehend die Zukunftserfolgswertverfahren und hier vor allem die DCF-Verfahren durchgesetzt. Allen DCF-Verfahren ist gemeinsam, dass sie sich ausnahmslos auf das Instrumentarium der klassischen, dynamischen Investitionsrechnung und hier insbesondere auf die Kapitalwertmethode (Net Present Value, NPV) stützen und dass der Unternehmenswert konsequent aus den zukünftigen, finanziellen Erfolgen (genauer Entnahmeerwartungen) abgeleitet wird (vgl. Schierenbeck, Wöhle 2008, S. 407) Hierbei wird ein Unternehmen formal wie eine klassische Investitionsmöglichkeit behandelt, die mit Hilfe des Kapitalwertkriteriums beurteilt werden kann. Da diese Verfahren nicht mehr einzelne Vermögensgegenstände des Unternehmens bewerten, sondern das Unternehmen oder Unternehmensbereiche als Ganzes, werden diese Verfahren auch den sog. Gesamtbewertungsverfahren zugeordnet. Im modernen Begriffsverständnis wird – wie Abb. 167 zeigt – eine Investition als eine Zahlungsreihe von Ein- und Auszahlungen des Unternehmens über die Nutzungsdauer der Investition betrachtet. Bei dieser Zahlungsreihe steht einer oder mehreren Anfangsinvestitionen (Anschaffungsauszahlungen) eine Reihe von Einzahlungsüberschüssen während der Laufzeit der Investition gegenüber (vgl. Perridon, Steiner, Rathgeber 2009, S. 58). Diese können entweder aus der Erstellung bestimmter Leistungen oder aber auch aus ersparten Ausgaben entstehen. Bewertung des Substanzwert verfahrens Investition als Zahlungsreihe -1000 100 500 300 1000 -1.750 € -1.000 € -250 € 500 € 1.250 € 0 1 2 3 4 Einzahlungsüberschüsse Anschaffungsauszahlung Jahr Abb. 167 : Modellhafte Darstellung einer Investition C Spezielle Konzepte des Controlling326 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 326 Unter Beachtung des sog. Zeitwerts des Geldes ergibt sich daraus die Formel des Kapitalwerts einer Investition (vgl. Blohm, Lüder, Schaefer 2006, S. 51 ff.; Schulte 1986, S. 64 ff.). 0 0 t t t 1 1 C = I + (E A ) (1 i) n t= − − ⋅ +∑ mit: C0 = Kapitalwert in t0 I0 = Investitionsausgabe in t0 Et = Einzahlungen in der Periode t At = Auszahlungen in der Periode t i = Kalkulationszinsfuß Nach diesem Konzept ist eine Investition dann wirtschaftlich sinnvoll, wenn die abgezinsten Einzahlungsüberschüsse (Barwerte) einer Investition höher sind als die Anschaffungsauszahlungen für diese Investition im Zeitpunkt t0. Der Kapitalwert dieser Investition ist in diesem Falle positiv. Maximal darf die Anschaffungsauszahlung also genau die Höhe der abgezinsten Einzahlungsüberschüsse betragen. In diesem Fall ergibt sich (als Grenzkriterium) ein Kapitalwert der Investition von „0“. Im Rahmen der Unternehmensbewertung verändert sich die oben genannte Ausgangslage insofern, als dass die Anschaffungsauszahlung (Kaufpreis) gegenüber dem obigen Beispiel nicht bekannt ist, sondern erst gesucht wird. Der Kaufpreis, bei dem diese Investition (Unternehmenserwerb) gerade noch sinnvoll getätigt werden kann, ist dort erreicht, wo der Kapitalwert dieser Investition gerade den Wert „0“ annimmt. Bei den Zukunftserfolgswertverfahren wird – basierend auf dem Kapitalwertkonzept – nun methodisch versucht, denjenigen Investitionsbetrag (I0) zu ermitteln, bei dem der Kapitalwert (C0) einen Wert von „0“ annimmt. Dies erfolgt genau dann, wenn – wie unten dargestellt – die Anschaffungsauszahlung (= Unternehmenswert) exakt dem Barwert der Einzahlungsüberschüsse der Investition (des Unternehmens) entspricht. Unter der Voraussetzung, dass C0 = 0 ist, lässt sich die obige Gleichung wie folgt umformen: 0 0 t t t 1 1 C = I + (E A ) 0 (1 i) n t= − − ⋅ = +∑ 0 t t t 1 1 I = (E A ) (1 i) n t= − ⋅ +∑ Die so ermittelte Investitions- bzw. Anschaffungsauszahlung stellt somit den Unternehmenswert bzw. Kaufpreis dar. Dieser ist der Grenzwert, der für ein Unternehmen aus Sicht des Käufers maximal bezahlt werden kann bzw. der aus der Sicht des Verkäufers minimal erlöst werden sollte. Hier entsprechen die abgezinsten Einzahlungsüberschüsse (Present Value, PV) exakt dem notwendigen Investitionsbetrag, d. h. dem Unternehmenswert bzw. dem Kaufpreis. Der in dieser Formel verwendete Kalkulationszinsfuß i spiegelt zum einen die risikoangepassten Eigen- als auch die Fremdkapitalkosten des Unternehmens – sofern dieses nicht nur eigenfinanziert ist – wider. Kapitalwert 3272 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 327 Wir werden auf den Zinssatz i und seine Bestimmung in der Praxis der Unternehmensbewertung später noch ausführlich zurückkommen. Der Unternehmensbewertung mithilfe der Zukunftserfolgswertverfahren liegt folgende, vierstufige Vorgehensweise zugrunde: •• Analyse der Erfolgs-, Vermögens- und Finanzlage der letzten Geschäftsperioden anhand vorgelegter Jahresabschlüsse und weiterer betriebswirtschaftlicher Informationen sowie Ermittlung eines normalen, nachhaltigen Unternehmenserfolgs durch Eliminierung außerordentlicher oder betriebsfremder Einflüsse. •• Festlegung eines Detailplanungszeitraums und Prognose zukünftiger Erfolge (Plan-GuV-Rechnung) nebst einer Bilanz- und Finanzplanung in Form einer genauen Unternehmensplanung für den Detailplanungszeitraum. Der Planungshorizont beträgt – abhängig von dem zu bewertenden Unternehmen – in der Regel zwischen 5 und 10 Jahren. Nach diesem Zeitraum ist es kaum noch möglich, zuverlässige Erfolgsplanungen durchzuführen. Nach Ablauf des Detailplanungszeitraums kann darüber hinaus ein Restwert des Unternehmens in die Berechnungen einbezogen werden. •• Festlegung eines risikoadäquaten Kalkulationszinsfußes zur Abzinsung der prognostizierten Erfolgswerte. Dieser Kalkulationszinsfuß wird üblicherweise als Kapitalkosten (Cost of Capital) bezeichnet. •• Rechnerische Abzinsung der Einzahlungsüberschüsse bzw. Ermittlung des Barwertes der Einzahlungsüberschüsse (= Unternehmenswert). Betrachten wir nun die Investition in ein Unternehmen aus der Sicht eines Investors, so ist zunächst zu fragen, welche Einzahlungsüberschüsse diesem zufließen können. Dies können beispielsweise folgende Zahlungsströme sein: •• die Jahresüberschüsse unter der Prämisse einer vollständigen Ausschüttung der Jahresüberschüsse, •• die Cashflows, die nach Abzug der betriebsnotwendigen Investitionen zur Ausschüttung an die Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen. Aus den oben genannten Alternativen resultieren zur Unternehmensbewertung die nachfolgend beschriebenen Verfahren des klassischen Ertragswerts einerseits und andererseits die DCF-Verfahren. 2.3.2.1 Ertragswertverfahren (Capitalized Earnings-Verfahren) Im einfachsten Fall, dem Ertragswertverfahren, wird davon ausgegangen, dass den Eigenkapitalgebern die Jahresüberschüsse des Unternehmens im Rahmen der Gewinnausschüttung vollständig zufließen. Diese Annahme wird Vollausschüttungshypothese genannt (vgl. Peemöller, Kunowski 2005, S. 284 ff.). In diesem Fall bestehen die abzuzinsenden Einzahlungsüberschüsse aus den Jahresüberschüssen der jeweiligen Nutzungsjahre. Die obige Formel verändert sich demzufolge wie folgt: Ertr. t t 1 1 UW = (JÜ ) (1 ) n t EKi= ⋅ +∑ mit: UWErtr. Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren (EK-Wert) JÜt Jahresüberschuss nach Steuern der Periode t iEK Eigenkapitalkosten (Eigenkapitalzinssatz) Vorgehen bei der Unternehmens bewertung C Spezielle Konzepte des Controlling328 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 328 In dieser Interpretation entspricht der Unternehmenswert genau den abgezinsten Jahresüberschüssen innerhalb des Planungshorizontes. Die Bewertung eines Unternehmens erfolgt nun, in dem auf der Basis der Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten Jahre die Jahresüberschüsse über einen bestimmten Planungshorizont geplant bzw. prognostiziert werden. Diese werden anschließend mit einem Kalkulationszinsfuß abgezinst, der die jeweiligen Kapitalkosten, in diesem Falle die Eigenkapitalkosten, widerspiegelt. Unternehmensbewertung nach dem Ertragswert Verfahren Die Rheinair AG erhält über eine Investmentbank das Angebot, das Tochterunternehmen eines Wettbewerbers mit Sitz in Osteuropa, die EAST-Line, zu übernehmen. Nach der Unterzeichnung einer Vertraulichkeitserklärung erhält die Rheinair AG die letzten geprüften Jahresabschlüsse des Zielunternehmens. Die Abteilung Konzerncontrolling erhält den Auftrag, die Daten zu prüfen und auf Basis dieser Daten eine erste Unternehmensbewertung mithilfe der Ertragswertmethode durchzuführen. Das Konzerncontrolling eliminiert zunächst einmal alle außerordentlichen und einmaligen Erträge und Aufwendungen und stellt anschließend folgende Plan-GuV-Rechnung über die nächsten 5 Jahre auf. Als risikoangepasste Eigenkapitalkosten werden bei der Rheinair 11,8 % angesetzt. 2006 2007 2008 2009 2010 Umsatz T€ 3.000,0 6.000,0 7.000,0 8.000,0 9.000,0 Kosten T€ -1.500,0 -2.750,0 -3.050,0 -3.600,0 -4.200,0 Abschreibungen T€ -230,0 -380,0 -460,0 -540,0 -750,0 Zuführung zu Rückstellungen T€ 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zinsen T€ -541,0 -701,0 -775,0 -784,0 -800,0 JÜ vor Steuern T€ 729,0 2.169,0 2.715,0 3.076,0 3.250,0 Steuern (25%) T€ 182,3 542,3 678,7 769,0 812,5 JÜ nach Steuern T€ 546,7 1.626,7 2.036,3 2.307,0 2.437,5 Plan GuV-Rechnung 2006 2007 2008 2009 2010 Barwert der JÜe n. Steuern T€ 489,0 1.301,4 1.457,2 1.476,7 1.395,5 Summe Barwerte innerhalb des Planungshorizonts (= Unternehmenswert) T€ 6.119,8 Unternehmensbewertung Abb. 168: Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren 3292 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 329 Das Modell des klassischen Ertragswertverfahrens erweist sich insofern als problematisch, als dass – wie oben bereits erwähnt – eine Vollausschüttung der Jahresüberschüsse als Prämisse unterstellt wird. Eventuelle Investitions- und Finanzierungsnotwendigkeiten des Unternehmens beeinflussen aber die Möglichkeit von Ausschüttung an die Investoren, so dass die Jahresüberschüsse u. U. nicht oder nur teilweise zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Ggfs. sind stattdessen sogar zusätzliche finanzielle Eigen- oder Fremdkapitalmittel einzubringen, um weitere Investitionen tätigen zu können (vgl. Coenenberg, Schulze 2002, S. 604). Darüber hinaus können aus der Sicht der Investoren auch Zahlungsmittelzuflüsse aus Ausschüttungen, aus Rücklagen oder beispielsweise Kapitalherabsetzungen resultieren, die im Ertragswertverfahren nicht berücksichtigt werden (vgl. Peemöller, Kunowski 2009, S. 274 ff.). Darüber hinaus wird bemängelt, dass bei dem Modell des klassischen Ertragswerts in seiner Grundform auf Basis der Jahresüberschüsse eine endliche Lebensdauer des Unternehmens unterstellt wird. Nach Ablauf des Planungshorizontes werden nach diesem Modell keine Jahresüberschüsse mehr erwirtschaftet. Gerade aber für entwicklungsorientierte oder junge Unternehmen fallen bewertungsrelevante Überschüsse erst nach dem Detail-Planungshorizont an. Diese würden bei einer klassischen Bewertung mit dem Ertragswertverfahren nicht mehr berücksichtigt. Darüber hinaus ist problematisch, dass der Jahresüberschuss eines Unternehmens stark durch bilanzpolitische Maßnahmen beeinflusst werden kann. Die nun im Folgenden beschriebenen DCF-Verfahren berücksichtigen demgegenüber die meisten dieser Kritikpunkte. 2.3.2.2 Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) Zur Ermittlung des Unternehmenswertes haben sich heute vor allem DCF- Verfahren durchgesetzt (vgl. Peemöller, Kunowski 2009, S. 204 ff.; Drukarczyk, Schüler 2009). Auch diese Verfahren der Unternehmensbewertung basieren auf dem oben dargestellten grundsätzlichen Kapitalwert- bzw. Ertragswertmodell. Dieses wird jedoch wie folgt abgewandelt. Anstatt der Jahresüberschüsse als Einzahlungsüberschüsse des Grundmodells verwenden die DCF-Verfahren die sog. Free Cash Flows (Freie Cashflows) eines Unternehmens bzw. einer Geschäftseinheit als zu kapitalisierende Größe. Diese werden – entsprechend dem Kapitalwertkonzept – auf den heutigen Gegenwartswert abgezinst (vgl. Deimel, 2002, S. 79; Baetge et al. 2009, S. 345 f.). Darüber hinaus wird – im Gegensatz zum klassischen Ertragswertverfahren – bei Erstellung der Unternehmensbewertung mithilfe der DCF-Verfahren eine Detail-Planungsperiode, üblicherweise eine Phase zwischen 5 und 10 Jahren, in der alle Zahlungsmittelüberschüsse detailliert geplant werden, und ein Restwert des Unternehmens am Ende des Planungshorizonts unterschieden. Die DCF-Verfahren können zum einen den Entity-Ansatz (Brutto-Ansatz) als auch den Equity-Ansatz (Netto-Ansatz) untergliedert werden (vgl. Schierenbeck, Wöhle 2008 S. 480 ff.). Diese Verfahren unterscheiden sich vornehmlich hinsichtlich Bewertung des Ertragswertver fahrens Discounted Cash Flow Verfahren (DCF Verfahren) C Spezielle Konzepte des Controlling330 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 330 •• der Ermittlung der Einzahlungsüberschüsse (Free Cash Flows) wie auch •• der verwendeten Kapitalisierungszinssätze (Kapitalkosten). Entity-Ansatz Beim Entity-Verfahren der Unternehmensbewertung wird der Unternehmenswert in zwei Schritten ermittelt. Im ersten Schritt wird der Gesamtunternehmenswert, der sogenannte Marktwert des Gesamtkapitals, bestimmt. Dieser stellt den Wert des Unternehmens für Eigen- und Fremdkapitalgeber dar. In einem zweiten Schritt wird der gesuchte Marktwert des Eigenkapitals, d. h. der Unternehmenswert ausschließlich für die Eigenkapitalgeber ermittelt, indem der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals abgezogen wird (vgl. Baetge et al. 2009, S. 347 ff.). Der Unternehmenswert für die Eigentümer (Marktwert des Eigenkapitals) errechnet sich also wie folgt: = Marktwert des Eigenkapitals = Marktwert des Gesamtkapitals – Marktwert des Fremdkapitals Der Marktwert des Gesamtkapitals im Entity-Ansatz wird im ersten Schritt der Bewertung ermittelt, indem die prognostizierten Free Cash Flows „Brutto“, abgeleitet aus dem Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern, mit einem Gesamtkapitalkostensatz (iWACC) als Kapitalisierungszinsfuß auf den Gegenwartswert abgezinst werden. Darüber hinaus wird ein Restwert des Unternehmens am Ende des Detail-Planungszeitraums angesetzt. Zunächst erfolgt zur Unternehmensbewertung eine Prognose der Einzahlungs- überschüsse. Diese Free Cash Flows werden dabei wie in Abb. 169 schematisch dargestellt berechnet. Entity Ansatz Free Cash Flows „Brutto“ Betriebliche Einzahlungen Operating Cash Flow Steuerzahlungen Betriebliche Auszahlungen Ersatzinvestitionen Free Cash Flow „Brutto“ (Flow to Entity) Erweiterungsinvestitionen Zinszahlungen; FK-Tilgung/-Aufnahme Dividende; Kapitalherabsetzung; Liquide Mittel „Zahlungen an EK- und FK-geber“ Abb. 169 : Ermittlung des Free Cash Flow „Brutto“ im Entity-Verfahren (Quelle: in Anlehnung an bühnEr 1994, S. 15) 3312 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 331 Wie zu erkennen ist, ergibt sich der Operating Cash Flow als Differenz zwischen den betrieblichen Einzahlungen aus dem operativen Geschäft abzüglich den operativen Auszahlungen, den Ersatzinvestitionen sowie den Steuerzahlungen. Zieht man hiervon noch einmal diejenigen Auszahlungen ab, die für Erweiterungsinvestitionen in das Unternehmen benötigt werden, erhält man den Free Cash Flow „Brutto“. Dieser Free Cash Flow „Brutto“, auch als Flow to Entity bezeichnet, steht dem Unternehmen zur Verfügung, um die Interessen sowohl der Eigen- als auch der Fremdkapitalgeber zu befriedigen: Der Free Cash Flow „Brutto“ kann zur Ausschüttung an die Eigenkapitalgeber sowie zu Zinszahlungen und Kredittilgungen an die Fremdkapitalgeber verwendet werden. Hervorzuheben ist hier, dass es sich beim FCF „Brutto“ daher um einen Cashflow vor Zinszahlungen handeln muss. Der jährliche Free Cash Flow „Brutto“ kann ausgehend vom operativen Gewinn (EBIT) vereinfachend nach folgendem Rechenschema errechnet werden: Operativer Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) – Ertragssteuern +/– Abschreibungen/Zuschreibungen – Investitionen in Anlagevermögen und Working Capital + Desinvestitionen von Anlagevermögen und Working Capital +/– Veränderung der langfristigen Rückstellungen = Free Cash Flow „Brutto“ (Zahlungspotenzial an Eigen- und Fremdkapitalgeber) (Flow to Entity) Da hier Investitionen in Anlagevermögen und Working Capital, Desinvestitionen sowie die Veränderungen der langfristigen Rückstellungen in die Berechnungsformel einbezogen werden, lässt sich erkennen, dass zur Prognose der Free Cash Flows „Brutto“ auch die Erstellung von Plan-Bilanzen für den Detailplanungszeitraum erforderlich ist. Diese periodenspezifisch geplanten Free Cash Flows „Brutto“ werden nun im Folgenden gemäß unten stehender Formel mithilfe des Kalkulationszinsfußes auf den Bewertungsstichtag abgezinst B Ent t DCF t 1 WACC FCB UW (1 i ) n t= = +∑ mit: UWDCFEnt: Unternehmenswert nach dem DCF Entity Verfahren FCFtB: Free Cash Flow „Brutto“ der Periode t iWACC: Weighted Average Cost of Capital (kapitalgewichteter Mischzinsfuß) Da dieser Free Cash Flow „Brutto“ sowohl den Eigen- als auch den Fremdkapitalgebern zur Verfügung steht, muss hier auch ein Kapitalisierungszinsfuß herangezogen werden, der sowohl die Verzinsungsansprüche der Fremdkapitalgeber (iFK) als auch die der Eigenkapitalgeber (iEK) widerspiegelt. Dieser Zinsfuß wird auch iWACC (Weighted Average Cost of Capital oder kapitalgewichteter Mischzinsfuß) genannt. Auf die Berechnung dieser Kapitalkostensätze werden wir später noch zu sprechen kommen. Berechnung des Free Cash Flow „Brutto“ (Flow to Entity) Kapitalisierungs zinsfuß C Spezielle Konzepte des Controlling332 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 332 Aus der Abzinsung der Free Cash Flows „Brutto“ mit dem iWACC ergibt sich der Marktwert des Gesamtkapitals , also der Wert des Unternehmens für Eigenund Fremdkapitalgeber. Neben den obigen Anpassungen der Grundformel erfolgt eine weitere Erweiterung des Ansatzes insofern, als dass nun davon ausgegangen wird, dass die Lebensdauer eines Unternehmens normalerweise über den Detail-Planungshorizont hinausgeht. In den DCF-Verfahren wird zur Berücksichtigung dieser Tatsache ein Restwert am Ende des Planungshorizontes (Rn) angesetzt. Die Abschätzung dieses Restwerts erfolgt über die Formel der ewigen Rente (vgl. Schulte 1986, S. 66). Mit dieser Formel kann der Gegenwartswert einer unendlich gleich bleibenden Zahlungsreihe berechnet werden. Geht man nun davon aus, dass der letzte Free Cash Flow „Brutto“ der Detailplanungsphase dauerhaft erzielt werden kann, dann repräsentiert die ewige Rente dieses Free Cash Flow „Brutto“ den geschätzten Unternehmenswert des Unternehmens am Ende des Planungshorizontes. Der Restwert (Rn) des Unternehmens am Ende des Planungshorizontes ergibt sich somit aus folgender Formel: B n n WACC FCF R i = Marktwert des Gesamtkapitals Restwert am Ende des Planungs horizonts Ewige Rente Äquivalent einer jährlichen Rentenzahlung Ihre Lebensversicherung bietet Ihnen an, Ihre jährliche Rentenzahlung von 10.000 € pro Jahr (ZÜunendl.), die Ihnen und Ihren Nachkommen bis zu einem unendlichen Zeitpunkt zugesichert wurden, als Einmalzahlung abzugelten. Wie hoch müsste die Einmalzahlung unter der Voraussetzung sein, dass Sie das Geld zu einem Zinssatz (i) von 10 % p.a. anlegen können, damit Sie zustimmen. Die Rechnung ist mithilfe der Formel für die ewige Rente recht einfach zu lösen: unendl. n ZÜ R i = Legt man den unendlichen Zahlungsmittelüberschuss ZÜunendl. von 10.000 € zugrunde, so ergibt sich: n 10.000 € R = 100.000 € 0,1 = Das bedeutet, dass 100.000 € einer unendlichen Zahlungsreihe von 10.000 € pro Jahr entsprechen, da 10 % Zinsen auf das Grundkapital von 100.000 € genau einer Zahlung von jährlich 10.000 € entsprechen, ohne das Grundkapital anzugreifen. 3332 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 333 Da diese Zahlung in tn (der letzten Periode des Detailplanungszeitraums) auftritt, muss der so ermittelte Restwert (Rn) noch einmal über n-Perioden auf den Zeitpunkt der Bewertung t0 abgezinst werden. Hieraus resultiert eine Weiterentwicklung der obigen Gleichung. Der Gesamtunternehmenswert unter Einschluss des Restwerts ergibt sich nun wie folgt: B Ent t n DCF t n 1 WACC WACC FCB R UW (1 i ) (1 i ) n t= = + + +∑ mit: Rn = Restwert am Ende des Detailplanungszeitraums n Damit ermittelt der Brutto-Ansatz den Unternehmenswert sowohl für die Eigenkapital- als auch die Fremdkapitalgeber, unabhängig von der Finanzierungsstruktur. Im zweiten Schritt der Unternehmensbewertung nach dem Entity-Verfahren muss nun, um vom Marktwert des Gesamtkapitals gemäß der unten stehenden Formel zum Marktwert des Eigenkapitals (= Unternehmenswert für Eigenkapitalgeber) zu gelangen, noch der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen werden. Unterstellt man, dass der Marktwert des Fremdkapitals der mit den Fremdkapitalzinsen abgezinsten Summe der Nettozahlungen an die Fremdkapitalgeber entspricht, so ergibt sich folgende Gleichung (vgl. Schierenbeck, Wöhle 2008, S. 482 f.): ∞ = = = + − + +∑ ∑ t B FK-GeberEnt t n DCF t n t 1 1WACC WACC NZFCB R UW (1 i ) (1 i ) (1+i) n t t mit: NZFK-Gebert = Nettozahlungen an die Fremdkapitalgeber in Periode t In der Praxis werden vereinfachend zumeist anstatt des Marktwerts des Fremdkapitals lediglich die zum Bewertungsstichtag bestehenden Verpflichtungen gegenüber den Fremdkapitalgebern, d. h. der Buchwert des Fremdkapitals zum Bewertungsstichtag, angesetzt (vgl. Copeland, Koller, Murrin 2011, S. 63), so dass sich obige Formel wie folgt vereinfacht: B Ent t n DCF 0t n 1 WACC WACC FCB R UW FK (1 i ) (1 i ) n t= = + − + +∑ mit: FK0 = Buchwert des Fremdkapitals zum Bewertungszeitpunkt Unternehmensbewertung nach dem DCF Verfahren (Entity Verfahren) Wegen der doch erheblichen Nachteile des Ertragswertverfahrens entschließt sich das Controlling, eine Kontrollrechnung für das Akquisitionsobjekt EAST-Line mithilfe des heute doch üblicheren DCF-Verfahrens (Entity-Ansatz) durchzuführen. Zusätzlich zu der oben bereits aufgeführten GuV-Planung werden jetzt die geplanten Veränderungen in der Finanzierungsstruktur wie auch mögliche Investitionsnotwendigkeiten mit in die Planungen einbezogen. Neben den Eigenkapitalkosten von 11,8 % sind hierbei auch die Fremdkapitalkosten von 6,6 % notwendig. Der anzulegende Steuersatz liegt bei 25 %. Fremdkapital abzug C Spezielle Konzepte des Controlling334 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 334 Wie in Abb. 170 dargestellt sind zur Realisierung der Ausweitung des Geschäftsvolumens (Umsatzsteigerung) erhebliche Investitionen in das Umlauf- und Anlagevermögen notwendig. Hinsichtlich der Finanzierungsstruktur ist ein gleich bleibender Verschuldungsgrad geplant. Das Ergebnis einer Unternehmensbewertung auf Basis des Entity-Verfahrens, das auf diesen Annahmen basiert, ist im folgenden dargestellt. 2006 2007 2008 2009 2010 EBIT (1) T€ 1.270,0 2.870,0 3.490,0 3.860,0 4.050,0 - Steuern (2) T€ -182,2 -542,3 -678,7 -769,0 -812,5 + Abschreibungen (3) T€ 230,0 380,0 460,0 540,0 750,0 - Investitionen in Anlageund Umlaufvermögen (4) T€ -4.823,0 -3.398,0 -1.978,0 -2.053,0 -2.200,0 = Free Cash Flow „Brutto“ (5) T€ -3.505,2 -690,3 1.293,3 1.578,0 1.787,5 Planung des Free Cash Flow „Brutto“ Berechnung des iWACC ⋅ + − ⋅ ⋅ = ⋅ + − ⋅ ⋅ =WACC EK FK EK FK i = i (1 s) i 0,118 0,3 (1 0,25) 0,66 0,7 7% GK GK mit: iWACC = weighted average cost of capital iEK = Eigenkapitalzinssatz iFK = Fremdkapitalzinssatz EK = Eigenkapital FK = Fremdkapital GK = Gesamtkapital s = Steuersatz 2006 2007 2008 2009 2010 Barwert der Free Cash Flows „Brutto“ T€ -3.275,9 -602,9 1.055,7 1.203,8 1.274,5 Summe Barwerte innerhalb des Planungshorizonts T€ -344,8 Unternehmensbewertung Restwert Cashflow der letzten Planungsperiode T€ 1.787,50 Restwert = „ewige Rente“ T€ 25.535,71 Unternehmenswertberechnung Unternehmenswert innerhalb des Detailplanungszeitraums T€ -344,84 + Unternehmenswert nach dem Detailplanungszeitraum T€ 18.206,61 Unternehmenswert Gesamtkapital T€ 17.861,77 - Fremdkapital T€ -8.196,97 Unternehmenswert Eigenkapital T€ 9.664,80 3352 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 335 2006 2007 2008 2009 2010 Barwert der Free Cash Flows „Brutto“ T€ -3.275,9 -602,9 1.055,7 1.203,8 1.274,5 Summe Barwerte innerhalb des Planungshorizonts T€ -344,8 Unternehmensbewertung Restwert Cashflow der letzten Planungsperiode T€ 1.787,50 Restwert = „ewige Rente“ T€ 25.535,71 Unternehmenswertberechnung Unternehmenswert innerhalb des Detailplanungszeitraums T€ -344,84 + Unternehmenswert nach dem Detailplanungszeitraum T€ 18.206,61 Unternehmenswert Gesamtkapital T€ 17.861,77 - Fremdkapital T€ -8.196,97 Unternehmenswert Eigenkapital T€ 9.664,80 Abb. 170 : Unternehmensbewertung nach dem Entity Verfahren Aufgrund der Bewertung der EAST-Line ergibt sich ein Unternehmenswert für das Unternehmen aus Sicht der Rheinair als potenzieller Interessent von ca. 9,7 Mio. €. Der Vorstand beschließt aufgrund dieser Rechnung mit einer Kaufpreisvorstellung von 9,0 Mio. € in die Verhandlungen zu gehen, um noch Verhandlungsspielraum zu haben. Equity-Verfahren Auch das Equity Verfahren (Netto-Verfahren) der Unternehmensbewertung basiert grundlegend auf der oben für das Entity-Verfahren bereits beschriebenen Vorgehensweise. Im Gegensatz zum Entity-Verfahren berechnet das Equity Verfahren jedoch den Unternehmenswert für die Eigenkapitalgeber direkt. Dabei werden die Free Cash Flows „Netto“, also der Anteil des Free Cash Flows, der an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden könnte (flow to equity), zur Abdiskontierung verwendet. Hieraus resultiert, dass das Fremdkapital – anders als beim Entity-Verfahren – nicht mehr vom Gesamtunternehmenswert subtrahiert werden muss. Im Gegensatz zum Entity-Verfahren resultiert aus obigem Grundansatz eine erweiterte Berechnung der Free Cash Flows „Netto“ gemäß Abb. 171. Hierbei werden die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber bereits direkt bei der Ermittlung der Free Cash Flows „Netto“ berücksichtigt. Wie aus Abb. 171 erkennbar ist, werden schon bei der Cashflow-Ermittlung von dem Free Cash Flow „Brutto“ (Flow to Entity), der Eigen- und Fremdkapitalgebern zusteht, diejenigen Zahlungen abgezogen, die von den Unternehmen an die Fremdkapitalgeber geleistet werden. Dies sind vornehmlich die Zinszahlungen sowie die Tilgungen des Fremdkapitals. Eine Neuaufnahme von Fremdkapital erhöht die Finanzbasis des Unternehmens und muss daher bei der Free Cash Flow-Berechnung hinzugerechnet werden. Equity Verfahren C Spezielle Konzepte des Controlling336 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 336 Das Schema zur Berechnung des Netto Free Cash Flow lautet demzufolge: Operativer Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) – Ertragssteuern +/– Abschreibungen/Zuschreibungen – Investitionen in Anlagevermögen und Working Capital + Desinvestitionen von Anlagevermögen und Working Capital +/– Veränderung der langfristigen Rückstellungen = Free Cash Flow „Brutto“ (Zahlungspotenzial an Eigen- und Fremdkapitalgeber) (Flow to Entity) – Zinszahlungen – Fremdkapitaltilgung + Neuverschuldung = Free Cash Flow „Netto“ (= Zahlungspotenzial an Eigenkapitalgeber) (Flow to Equity) Dieser Free Cash Flow „Netto“ repräsentiert diejenigen Zahlungsmittelüberschüsse, die jetzt nur noch für die Eigenkapitalgeber zur Verfügung stehen (Flow to Equity). Da wir nun lediglich über die Abzinsung von den Eigenkapitalgebern zustehenden finanziellen Mitteln sprechen, dürfen diese Free Cash Flows „Netto“ nur mit einem risikoadäquaten Zinssatz für das zur Verfügung gestellte Eigenkapital, also einen Eigenkapitalzinsfuß, abgezinst werden. Die Formel zur Berechnung des Unternehmenswerts nach dem Equity Verfahren lautet wie folgt: N Eq t n DCF t n 1 EK EK FCF R UW (1 i ) (1 i ) n t= = + + +∑ Berechnung des Free Cash Flow „Netto“ (Flow to Equity) Betriebliche Einzahlungen Operating Cash Flow Steuerzahlungen Betriebliche Auszahlungen Ersatzinvestitionen Free Cash Flow „Brutto“ (Flow to Entity) Erweiterungsinvestitionen Zinszahlungen; FK-Tilgung/ -Aufnahme Free Cash Flow „Netto“ (Flow to Equity) Dividende, Kapitalherabsetzung „Zahlungen an EK-geber“ Abb. 171 : Ermittlung des Free Cash Flow „Netto“ im Equity Verfahren (Quelle: in Anlehnung an bühnEr 1994, s. 15) 3372 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 337 mit: UWDCFEq Unternehmenswert nach dem DCF Equity Verfahren Da sämtliche Zahlungen an die Fremdkapitalgeber bereits im Rahmen der obigen Cashflow-Ermittlung abgezogen wurden, ist hierbei eine weitere Berücksichtigung des Fremdkapitals nicht mehr notwendig. Es ergibt sich also damit direkt der Unternehmenswert für die Eigenkapitalgeber. Unternehmensbewertung nach dem DCF Verfahren (Equity Verfahren) Nach dem Equity-Verfahren zeigt sich im Beispiel folgende Bewertung. Wie zu erkennen ist, werden die geplanten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber (Zins, Tilgung bzw. Neuaufnahme) bei diesem Verfahren vom FCF-„Brutto“ abgezogen. Die umfangreichen Investitionen in Anlage- und Umlaufvermögen (Zeile (4)) zur Erhaltung und Erweiterung des Geschäftsbetriebs werden zu einem großen Teil durch Aufnahme von Fremdkapital finanziert (Zeile (7)). 2006 2007 2008 2009 2010 EBIT (1) T€ 1.270,0 2.870,0 3.490,0 3.860,0 4.050,0 - Steuern (2) T€ -182,3 -542,3 -678,8 -769,0 -812,5 + Abschreibungen (3) T€ 230,0 380,0 460,0 540,0 750,0 - Investitionen in Anlageund Umlaufvermögen (4) T€ -4.823,0 -3.398,0 -1.978,0 -2.053,0 -2.200,0 = Free Cash Flow „Brutto“ (5) T€ -3.505,3 -690,3 1.293,3 1.578,0 1.787,5 - Zinsen (6) -541,0 -701,0 -775,0 -784,0 -800,0 + Aufnahme Fremdkapital (7) T€ 4.040,0 2.570,0 1.130,0 510,0 250,0 = Free Cash Flow „Netto“ (8) T€ -6,3 1.178,7 1.648,2 1.304,0 1.237,5 Planung des Free Cash Flow „Netto“ 2006 2007 2008 2009 2010 Barwert d. Free Cash Flows „Netto“ T€ -5,6 943,0 1.179,5 834,7 708,5 Summe Barwerte innerhalb des Planungshorizonts T€ 3.660,1 Unternehmensbewertung C Spezielle Konzepte des Controlling338 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 338 Restwert Cashflow der letzten Planungsperiode T€ 1.237,50 Restwert = „ewige Rente“ T€ 10.487,29 Unternehmenswertberechnung Unternehmenswert innerhalb des Detailplanungszeitraums T€ 3.660,12 + Unternehmenswert nach dem Detailplanungszeitraum T€ 6.004,19 Unternehmenswert Eigenkapital T€ 9.664,31 Abb. 172: Unternehmensbewertung nach dem Equity-Verfahren Erwartungsgemäß und theoriekonform führen beide Verfahren im Ergebnis bis auf Rundungsdifferenzen zum gleichen Ergebnis. Adjusted Present Value-Verfahren (APV-Verfahren) Der APV-Ansatz basiert ebenso wie der Entity-Ansatz auf dem Modell der Bruttokapitalisierung (Verzinsung des Gesamtkapitals). Dem Nachteil des Entity-Verfahrens hinsichtlich seiner Inflexibilität bzgl. der Kapitalstruktur schafft der APV-Ansatz der Unternehmensbewertung Abhilfe. Der APV-Ansatz zerlegt die Wertermittlung eines Unternehmens in zwei getrennte Teilbereiche und ermittelt den Unternehmenswert zunächst aus dem Marktwert des Gesamtkapitals bei einer unterstellten, fiktiven reinen Eigenkapitalfinanzierung. Zu diesem Wert des ausschließlich mit Eigenkapital finanzierten Unternehmens wird der steuerliche Vorteil hinzugerechnet, der sich aus einer anteiligen Fremdfinanzierung ergibt (Tax Shield). Damit ergibt sich ein Gesamtwert des Unternehmens also des Eigen- und Fremdkapitals, von dem dann analog zum Entity Ansatz der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird. So ergibt sich ein Marktwert des Eigenkapitals des verschuldeten Unternehmens (vgl. Mandl, Rabel 2009, S. 71 f.). B t FK t 1 APV 0t t 1 1EK FK FCF s i FK UW FK (1 i ) (1 i ) n n t t − = = ⋅ ⋅ = + − + +∑ ∑ mit: UWAPV Unternehmenswert nach dem APV-Verfahren FCFtB Free Cash Flow „Brutto“ der Periode t iFK Fremdkapitalkosten iEK Eigenkapitalkosten (bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung) s Steuersatz FKt-1 Bestand an zinspflichtigem Fremdkapital zu Beginn der Periode t 3392 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 339 Im ersten Teil der Gleichung werden analog zum WACC-Ansatz die operativen Free Cash Flows (vor Zinsen) mit den Kapitalkosten bei fiktiver, vollständiger Eigenfinanzierung diskontiert (iEK). Die durch die Fremdfinanzierung ersparten Steuerzahlungen werden mit den risikolosen Fremdkapitalkosten (iFK) diskontiert. Dieser Gesamtunternehmenswert entspricht dem Wert eines unverschuldeten Unternehmens und dem abdiskontierten Produkt aus Fremdkapitalzinsen und Steuersatz. Bestimmung der Kapitalkosten Wesentliche Bedeutung kommt bei der Unternehmensbewertung der korrekten Ermittlung der Kapitalkosten zu. Diese bestimmen über den anzusetzenden Abzinsungszinsfuß maßgeblich die Höhe des Unternehmenswerts. So stellt sich die Frage, wie die jeweiligen anzulegenden Kalkulationszinsfüße, also iEK im Falle des Equity- und APV-Verfahrens sowie iWACC im Falle des Entity- Verfahrens, zu bestimmen sind. Aus der Investitionsrechnung sind folgende Funktionen des Kapitalisierungszinsfußes bei der zugrunde liegenden Kapitalwertmethode bekannt. So stellt der Kapitalisierungszinsfuß: •• ein Maß für das mit einer Investition einzugehende Risiko (Risikomaß), •• die Verzinsung einer Alternativanlage der investierten finanziellen Mittel (Opportunitätskosten) bzw. die Finanzierungskosten bei Fremdfinanzierung sowie u. U. •• ein Äquivalent für die Geldentwertung dar (vgl. Schulte 1986, S. 66 ff.). Im Rahmen der Unternehmensbewertung und des Shareholder Value Konzepts repräsentiert der Kapitalisierungszinsfuß im Wesentlichen die Verzinsung einer Alternativinvestition im Sinne der Opportunitätskosten, in diesem Falle die Verzinsung der angelegten Mittel auf dem Kapitalmarkt. Je nachdem, welches Verfahren zur Unternehmensbewertung (Equity- bzw. Entity-Verfahren) zugrunde gelegt wird, handelt es sich hierbei um die risikoangepassten Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber (beim Equity-Verfahren) oder die risikoangepassten Verzinsungsansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber (beim Entity-Verfahren). Beim Entity-Ansatzes werden die ermittelten Free Cash Flows „Brutto“ mit einem kapitalgewichteten, durchschnittlichen Kalkulationszinsfuß (Kapitalkosten), bestehend aus einem Eigenkapital- und einem Fremdkapitalzinsfuß, abgezinst. Hierzu wird im vorliegenden Modell der in unten stehender Formel dargestellte kapitalgewichtete Durchschnittszinssatz (iWACC = Weighted Average Cost of Capital) herangezogen. Der iWACC berechnet sich wie folgt: WACC EK FK EK FK i = i (1 s) i GK GK ⋅ + − ⋅ ⋅ mit iEK = Eigenkapitalzinssatz iFK = Fremdkapitalzinssatz s = Steuerquote EK/GK = Eigenkapitalquote (zu Marktwerten) FK/GK = Fremdkapitalquote (zu Marktwerten) Aussagekraft des Kapitalisierungs zinsfußes Weighted Average Cost of Capital (WACC) C Spezielle Konzepte des Controlling340 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 340 Zur Bestimmung des hier anzusetzenden Eigenkapitalzinsfußes (iEK) werden finanzierungstheoretische Ansätze herangezogen, wie z. B. das Capital Asset Pricing Model. Die Fremdkapitalkosten (iFK) werden aus den tatsächlichen Fremdkapitalzinsen abgeleitet. Die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber entsprechen dabei den jährlich zu leistenden Zinszahlungen und sind demzufolge vergleichsweise einfach zu ermitteln. Diese basieren auf verbindlichen, marktüblichen Konditionen und berücksichtigen explizit das Risiko des Forderungsausfalls (vgl. Bühner, Tuschke 1999, S. 17). Der Faktor (1-s) berechnet den sogenannten Tax Shield. Der Beitrag der Fremdkapitalfinanzierung zum Unternehmenswert resultiert daraus, dass Fremdkapitalzinsen steuerlich absetzbar sind und damit nicht in voller Höhe auf das Ergebnis nach Steuern durchschlagen. Da diese Steuervorteile der Fremdkapitalzinsen bei der Ermittlung der Free Cash Flows nicht berücksichtigt werden, müssen diese im Rahmen der Kapitalkostenberechnung Berücksichtigung finden. Der Tax Shield lässt sich im Bewertungskalkül abbilden, indem die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber um die sich aus der Fremdkapitalfinanzierung ergebenden Steuervorteile in Höhe von iFK · s korrigiert werden. Schwieriger ist jedoch die Ermittlung der Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber. Grundlegend kann zur Ermittlung der Kapitalkosten zwischen einem individualistischen Ansatz, der die Kapitalkosten aus den Risikopräferenzen des Bewertenden ableitet, sowie einem kapitalmarktorientierten Ansatz, d. h. der Ableitung der Kapitalkosten aus den erwarteten Renditen des Kapitalmarktes, unterschieden werden. Zur Festlegung des anzusetzenden Kapitalisierungszinsfußes des Eigenkapitals greift das Shareholder Value Modell auf die Finanzierungstheorie und hier insbesondere auf das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) zurück. Das CAPM stellt den in Abb. 173 dargestellten systematischen Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite und dem systematischen Risiko eines Wertpapiers dar. Capital Asset Pricing Model (CAPM) βM βi= 1 E(Ri) E(RM) rf Wertpapierlinie Abb. 173 : Capital Asset Pricing Model (Quelle: gräfEr et al. 2010: 266 ff., pErrIdon, stEInEr, rathgEbEr 2009, S. 267) 3412 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 341 Dabei wird auf der Abszisse das systematische Risiko einer Anlage auf dem Kapitalmarkt, ausgedrückt durch den sog. Beta-Faktor (β), dargestellt. Der Beta- Faktor ist ein Korrelationsmaß zwischen der Performance eines bestimmten Wertpapiers im Vergleich zum Gesamtportefeuille des Kapitalmarktes (in Form einer Volatilität). In Deutschland kann beispielsweise als Gesamtportefeuille für große börsennotierte Konzerne der Aktienindex DAX herangezogen werden. Besitzt ein Wertpapier einen Beta-Faktor von größer 1, so reagiert das betreffende Wertpapier stärker als das zugrunde gelegte Gesamtportefeuille. Das Risiko (die Volatilität) eines Wertpapiers ist damit größer als das Risiko des Gesamtportefeuilles. Ist der Beta-Faktor kleiner null so ist das Risiko des einzelnen Wertpapiers kleiner als das des Gesamtportefeuilles. Das zugrunde gelegte Gesamtportefeuille hat definitionsgemäß einen Beta-Faktor von 1, denn es bezeichnet die Korrelation des Gesamtportefeuilles mit sich selbst (vgl. Perridon, Steiner, Rathgeber 2009, S. 278 ff.). Auf der Ordinate der Abb. 173 wird die erwartete Rendite eines Wertpapiers (E(Ri)) abgetragen. In diesem Graphen lassen sich nun relativ einfach zwei Punkte bestimmen, zunächst der Punkt rf, der eine risikofreie Anlage auf dem Kapitalmarkt (z. B. langlaufende, festverzinsliche staatliche Wertpapiere), repräsentiert. Hier ist der risikofreie Zins (rf) relativ niedrig. Der zweite Punkt bildet die erwartete Rendite des zugrunde liegenden Gesamtportefeuilles ab. Hieraus lässt sich eine Linie konstruieren, die die Verzinsungserwartungen der Investoren in Abhängigkeit vom (systematischen) Risiko darstellt. Die Grundaussage des CAPM ist, dass die Verzinsungserwartungen mit der Zunahme des Risikos wachsen. Dabei setzen sich die Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber aus einem risikolosen Basiszinsfuß (rf) sowie einer Risikoprämie für jede übernommene Einheit zusätzlich übernommenen systematischen Risikos zusammen (vgl. Baetge et al. 2009 S. 371). Diese Verzinsungserwartungen der Investoren (deren Eigenkapitalkosten) lassen sich mithilfe des Beta-Faktors der Investition und bei Kenntnis des risikofreien Zinses sowie der Marktrisikoprämie wie folgt berechnen (vgl. Perridon, Steiner, Rathgeber 2009, S. 266): [ ]+ − ⋅i F M f iE(R ) = r E(R ) r β mit E(Ri) = Renditeerwartung der Anlage i E(RM) = Renditeerwartung des Marktportefeuille rf = risikofreier Zinssatz βi = Betawert der Anlage i Vereinfacht ausgedrückt heißt das Folgendes (vgl. Bühner, Tuschke 1999, S. 18): Eigenkapitalkosten = risikofreie Rendite + durchschnittliche Risikoprämie Beta⋅ Eigenkapitalgeber werden nur dann in ein Unternehmen investieren, wenn sie hierfür mindestens die Rendite einer risikofreien Anlagealternative und dar- über hinaus eine Prämie für die Übernahme des Eigenkapitalrisikos erhalten. Bei Anwendung des Equity-Ansatzes der Unternehmensbewertung werden die Free Cash Flows „Netto“ mit diesen Eigenkapitalkosten diskontiert, die Fremdkapitalkosten(-zinsen) werden – wie oben geschildert – bereits bei der Ermittlung der Free Cash Flows „Netto“ berücksichtigt. Sie sind demzufolge hier nicht weiter zu berücksichtigen. Beta Faktor C Spezielle Konzepte des Controlling342 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 342 Bewertung der Zukunftserfolgswertverfahren Im Vergleich zu den Substanzwertverfahren weisen alle Zukunftserfolgswertverfahren den Vorteil auf, sich nicht auf die bestehende Substanz des Unternehmens zu beziehen, sondern den Wert eines Unternehmens für einen Investor konsequent aus dem zukünftigen Nutzen des Unternehmens für die Investoren abzuleiten, wie es die Theorie fordert (vgl. Peemöller 2009, S. 274). Das Ertragswertverfahren stellt die einfachste Methode zur Bewertung dar, deren buchhalterische Basisgrößen Ertrag und Aufwand sehr einfach aus dem externen Rechnungswesen abzuleiten sind. Wie bereits erwähnt, ist bei Anwendung der Ertragswertverfahren jedoch zu beachten, dass diese auf einer Vollausschüttungshypothese der Gewinne beruhen, die in der Realität häufig nicht vorzufinden ist. Darüber hinaus können die als Grundlage verwendeten Gewinngrößen Gegenstand umfangreicher bilanzpolitischer Beeinflussungsmöglichkeiten (z. B. durch Ausnutzung von bilanziellen Ansatz- und Bewertungswahlrechten) sein, die eine objektive Bewertung dieser Größen erschweren. DCF-Verfahren basieren demgegenüber – wie dargestellt – auf der Abzinsung von Cashflows. Diese sind grundsätzlich weniger durch bilanzpolitische Maßnahmen beeinflussbar und damit deutlich objektiver als Gewinngrößen. Darüber hinaus orientieren sich diese Größen an den tatsächlich zur Ausschüttung vorhandenen finanziellen Mitteln nach Investitions- und Finanzierungstätigkeiten (vgl. Schierenbeck, Wöhle 2008, S. 481). Innerhalb der DCF-Verfahren unterscheiden wir die Entity-, Equity- und APV-Verfahren, die sich vor allem in der Berücksichtigung der zukünftigen Kapitalstrukturen der zu bewertenden Unternehmen unterscheiden. Kann davon ausgegangen werden, dass das zu bewertende Unternehmen seine Kapitalstruktur künftig annähernd konstant hält, erscheint die Anwendung des Entity-Verfahrens als vorteilhaft. Die Free Cash Flows können dann mit im Zeitablauf konstanten WACC abgezinst werden. Auch die Anwendung des Equity-Verfahrens erscheint nur dann unproblematisch, wenn eine Kapitalstrukturänderung im Zeitablauf keine Veränderung des Eigenkapitalzinssatzes zur Folge hat. Die beste Alternative zur Berücksichtigung unterschiedlicher zukünftiger Kapitalstrukturen bietet dagegen die explizite Vorgehensweise des APV-Verfahrens (vgl. Mandl, Rabel 2009, S. 73 f.). Problematisch an der Anwendung aller Zukunftserfolgswertmethoden ist durch die zugrunde liegende Kapitalwertmethode die implizite Unterstellung eines vollkommenen Kapitalmarktes, insbesondere die Annahme der Gleichheit von Soll- und Habenzinssatz (vgl. Schulte 1986, S. 66 f.). Darüber hinaus ist ein Manko aller Zukunftserfolgswertverfahren das generelle Planungsproblem der auf subjektiven Prämissen beruhenden Schätzung zukünftiger Zahlungsströme (Cashflows). 2.3.3 Bewertung durch Multiples Die Multiples-Verfahren (oder auch Vergleichsverfahren) ermitteln den Wert eines zu bewertenden Unternehmens aus Börsenkursen oder realisierten Verkaufspreisen aus Unternehmenskauftransaktionen der Vergangenheit. Wie aus der folgenden Formel zu erkennen ist, wird der Marktwert eines Unter- Vorteile Nachteile 3432 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 343 nehmens durch eine Verhältniszahl (Multiple; Multiplikator) ausgedrückt, die das Verhältnis einer bestimmten Unternehmenskennzahl als Bezugsgröße zum Unternehmenswert ausdrückt. Unternehmenswert Multiplikator = Bezugsgröße Als Bezugsgrößen können Daten aus der Bilanz, der Gewinn- und Verlustrechnung, der Kapitalflussrechnung oder auch sonstige Kennzahlen des Unternehmens gewählt werden. Vereinfacht ausgedrückt sagt ein Multiple aus, das wie viel Fache einer bestimmten Unternehmenskennzahl üblicherweise auf dem Markt als Kaufpreis bezahlt bzw. als Unternehmenswert angesehen wird. Zum Beispiel sagt ein EBIT-Multiple aus, das wie viel Fache des jährlichen EBIT üblicherweise als Kaufpreis für Unternehmen einer bestimmten Branche bezahlt wird. Bei der Unternehmensbewertung auf Basis von so berechneten Multiples ergibt sich der Wert eines zu bewertenden Unternehmens (Unternehmenswerti) anschließend, indem die für das Unternehmen ermittelte Bezugsgrößei (z. B. das EBITi) mit dem Multiplikator multipliziert wird. i iUnternehmenswert = Bezugsgröße Multiplikator⋅ Die Unternehmenswertmultiplikatoren lassen sich anhand von Börsenkursen oder von publizierten, in der Vergangenheit realisierten M&A-Transaktionen ableiten. Aufgrund der unterschiedlichen Herkunft des Zahlenmaterials kann man zwei verschiedene Typen von Multiples unterscheiden: •• Trading Multiples Dies sind Verhältniszahlen, die auf Kursen börsennotierter Unternehmen beruhen. Trading Multiples stützen sich auf Börsenkurse von vergleichbaren Gesellschaften. An der Aktienbörse treffen Angebot und Nachfrage für einzelne Titel aufeinander, so dass diese Kurse in der Regel als Marktpreise bezeichnet werden können. •• Transaction Multiples Hierbei handelt es sich um Verhältniszahlen, die aus effektiven Preisen von bereits in der Vergangenheit abgewickelten Unternehmenskäufen abgeleitet werden. Trans action Multiples ermitteln den Unternehmenswert aufgrund tatsächlich entrichteter Kaufpreise vergangener Transaktionen für Unternehmen einer bestimmten Branche (und Größe). Ähnlich wie bei den bisher behandelten Substanzwert- und DCF-Verfahren kann hier zwischen einem Brutto- und Nettounternehmenswert unterschieden werden. Als Bruttounternehmenswert, Gesamtunternehmenswert oder auch angelsächsisch „Enterprise Value“ bezeichnet man den Gesamtunternehmenswert. Um zum Marktwert des Eigenkapitals („Equity Value“) bei diesen Verfahren zu gelangen, sind vom Gesamtunternehmenswert die zinstragenden Finanzschulden und ggfs. Anteile Dritter am Unternehmen sowie nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte (einfachheitshalber oft der Bestand an liquiden Mitteln und liquide Aktiva) abzuziehen. Die gebräuchlichsten Multiples sind: •• Price/Earnings (P/E)-Multiplikator Bei dieser Verhältniszahl wird der Aktienpreis in das Verhältnis zum Jahres- überschuss gesetzt. Multiples Verfahren Ausgewählte Multiplikatoren in der Praxis C Spezielle Konzepte des Controlling344 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 344 MarktkapitalisierungKurs der Aktie P/E Multiplikator = = Gewinn je Aktie Jahresüberschuss nach Steuern − Das P/E Verhältnis multipliziert mit einem normalisierten Jahresüberschuss des zu bewertenden Unternehmens ergibt somit den Unternehmenswert. P/E’s werden aufgrund ihrer Einfachheit sehr oft gebraucht. Das P/E Verhältnis entspricht dem deutschen KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis). •• Price/Cash Flow (CF)-Multiple Dieses Multiple berechnet den Unternehmenswert auf Basis des Cashflows. Enterprise Value CF Multiplikator = operativer Cash Flow − Wesentlicher Vorteil dieses Multiplikators ist, dass der Cashflow im Gegensatz zu den bilanziellen Erfolgsgrößen weniger durch bilanzpolitische Maßnahmen beeinflusst werden kann. •• Enterprise Value (EV)/EBIT-Multiple Wichtigstes Multiple ist das sogenannte EBIT-Multiple. Bei diesem Multiple geht man vom betrieblichen Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) aus und bewertet so die operative Betriebstätigkeit vor Finanzierungseinflüssen. Enterprise Value EV (EBIT) Multiplikator = EBIT − Dieses Multiple ist vor allem im angelsächsischen Raum und bei Venture Capital Gesellschaften verbreitet und lässt eine Bewertung des operativen Geschäfts zu. •• Enterprise Value (EV)/EBITDA Multiple Der EBITDA als Cashflow ähnliche Größe weist ähnliche Vorteile wie der Price/Cash Flow in der Bewertung auf. Enterprise Value EV (EBITDA) Multiplikator = EBITDA − Die Abschreibungen (EBITDA, „D“ für „depreciation“) und die Goodwill- Amortisationen (EBITDA, „A“ für „amortization“) – welche je nach Rechnungslegung beträchtliche Unterschiede haben können – beziehen sich auf die Investitionstätigkeit der Vergangenheit und haben für die Erzielung zukünftiger Erträge wenig Aussagekraft. Darüber hinaus werden auch hier die Auswirkungen bilanzpolitischer Maßnahmen auf bilanzielle Erfolgsgrößen weitgehend eliminiert. Dieses Multiple wird häufig angewendet und dürfte am ehesten professionellen Ansprüchen genügen. Das erste Multiple ermittelt Nettounternehmenswerte (Equity Value) und die anderen Multiples Gesamtunternehmenswerte (Bruttounternehmenswert; Enterprise Value). Von letzteren sind – sofern man sie für die Unternehmensbewertung auf Basis des Equity Values heranzieht – zumindest noch die zinstragenden Verbindlichkeiten abzuziehen, um den Eigenkapitalwert zu erhalten. Probleme der Anwendung von Multiples liegen darin, dass diese nur Branchendurchschnittswerte ermitteln. Unternehmens- und transaktionsindividuelle Faktoren, z. B. spezifische Wettbewerbsvorteile eines Unternehmens, bleiben Bewertung der Multiple Verfahren 3452 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 345 bei der Multiples-Bewertung weitgehend unberücksichtigt. Auch mögliche Synergien auf der Käuferseite können hier nicht berücksichtigt werden. Ebenso stellt sich die Frage, ob die bei der Ermittlung des Multiples herangezogenen Unternehmen von Struktur, Branche und Geschäftstätigkeit überhaupt mit dem zu bewertenden Unternehmen zu vergleichen sind. Nicht zuletzt existieren Probleme bei der validen Ermittlung der Transaction Multiples, da diese Daten zumeist nicht regelmäßig und umfassend publiziert werden. Insofern sind Transaction Multiples mit Zurückhaltung zu verwenden. Daher werden solche Multiples zumeist zur Abschätzung einer ersten Kaufpreisindikation wie auch zu einer Validierung der mit anderen Verfahren errechneten Unternehmenswerte verwendet („Ist der errechnete DCF-Unternehmenswert marktüblich?“). Die Einfachheit der Bewertung mit Multiples ist letztlich der Grund, weshalb die Diskussion um Multiples häufig trotz aller methodischen Probleme breiten Raum einnimmt. Unternehmensbewertung nach dem Multiple Verfahren Zum Vergleich der errechneten Unternehmenswerte auf Basis des DCF-Verfahrens mit Marktwerten für vergleichbare Unternehmen stellt das Controlling bei Rheinair zur Kontrolle noch einmal eine Vergleichsrechnung auf Basis des EBIT-Multiple Verfahrens an. Abb. 174: EBIT- und Umsatzmultiplikatoren (Quelle: fInancE-magaZIn, abgerufen 01.02.2011) C Spezielle Konzepte des Controlling346 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 346 Aus der vom Finance Magazin veröffentlichten Liste von EBIT-Multiples börsennotierter Unternehmen ist zu entnehmen, dass Unternehmen der Branche Transport, Logistik und Touristik in der Vergangenheit EBIT-Multiples von durchschnittlich 16,6 erzielt haben. Hieraus ergibt sich folgende Rechnung: EBIT (2006) = 1.270 T€ 16,6 = 21.082 T€⋅ 21.082 T€ 8.197 T€ (Fremdkapital) = 12.885 T€− Es ist zu erkennen, dass die DCF-Bewertung einen niedrigeren Unternehmenswert ergibt. Insofern ist es u. U. möglich, noch Wertsteigerungspotenziale im Zielunternehmen zu erschließen. 2.3.4 Realoptions Verfahren Die neueste Entwicklung auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung stellt die Realoptions-Methode dar. Dieses Verfahren bewertet Unternehmen oder Projekte entsprechend und mithilfe der Methodik zur Bewertung von Finanz- Optionen. Dabei geht es vor allem um mehrstufige Entscheidungsstrukturen, wobei – wie beim Entscheidungsbaumverfahren – eine erste Entscheidung die Möglichkeit eröffnet, weitere Folgeentscheidungen in Abhängigkeit von der Entwicklung bestimmter Umweltparameter zu treffen. Definition: Realoptionen Unter einer Realoption versteht man zukünftige Handlungsspielräume und Investitionsmöglichkeiten eines Unternehmens in Verbindung mit der Fähigkeit des Management, operative Entscheidungen an veränderte Umweltbedingungen anzupassen (sog. Management-Flexibilität). Mithilfe des Realoptions-Verfahrens ist es möglich, diese Handlungsflexibilität von Entscheidungsträgern wie auch Unsicherheiten hinsichtlich zukünftiger Zahlungsströme aus der Investition widerzuspiegeln und bei der Bewertung zu berücksichtigen. Dabei werden Investitionsmöglichkeiten als Option auf die Durchführung eines konkreten Projekts interpretiert, wobei die Option sofort, später oder auch gar nicht ausgeübt werden kann. Im Prinzip wird dabei die Investition in ein Unternehmen als die anfängliche „Optionsprämie“ angesehen, die es erlaubt in der Folge weitere Investitions- bzw. Desinvestitionsentscheidungen zu treffen. Wie bei Finanzoptionen erlauben Realoptionen positive Umwelt- und Geschäftsentwicklungen zu nutzen und bei negativen Umwelt- und Geschäftsentwicklungen mögliche Verluste zu begrenzen. So werden Entscheidungsträger beispielsweise eine Investitionsfolgeentscheidung nur dann treffen, wenn sich die Rahmenbedingungen positiv entwickeln. Bei einer negativen Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen können die Entscheidungen des Management neu überdacht werden. Insbesondere werden folgende wesentliche Optionsarten unterschieden: •• Warteoption als Möglichkeit, das Investitionsvorhaben um einen bestimmten Zeitraum zu verschieben, Optionsarten 3472 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 347 •• Erweiterungsoption, z. B. in Form von Folgeinvestitionen bei erfolgreichen Projekten, •• Wachstumsoption, z. B. in Form einer eigenständigen Folgeprojektinvestition bei erfolgreichen Projekten, •• Desinvestitionsoption, z. B. durch vorzeitige Desinvestition nicht erfolgreicher Projekte, •• Abbruchoption, z. B. durch Abbruch nicht erfolgreicher Projekte, •• Schrumpfungsoption, z. B. durch Verkleinerung nicht erfolgreicher Projekte. Abb. 175 zeigt beispielhaft die Gegenüberstellung der wichtigsten Merkmale von Finanz- und Realoptionen. Gelöst werden diese Bewertungsprobleme von Realoptionen mithilfe von Bewertungsmodellen für Finanzoptionen, wie z. B. das Modell von Black/ Scholes (vgl. Black, Scholes 1973) wie auch das Binomialmodell von Cox/ Ross/Rubinstein (vgl. Cox, Ross, Rubinstein 1979). Bewertung des Realoptions-Verfahrens Vorteile des Realoptionsansatzes sind vor allem: •• Vermeidung von Unterbewertungen von Projekten, •• Berücksichtigung von hohen Unsicherheiten und Handlungsflexibilitäten in Investitionsprojekten, •• Möglichkeit von Handlungsempfehlungen zur optimalen Durchführung des Investitionsprojekts. Die mathematische Komplexität, fehlendes Methodenwissen, die sehr rigiden Annahmen der Bewertungsmodelle und die schwierige Beschaffung der benötigten Parameterdaten, wie z. B. die Volatilität des Projektwerts, schränken die Anwendbarkeit und Anwendung dieser Verfahren in der Praxis sehr stark Finanz und Realoptionen Vorteile Nachteile Finanzoption Realoption Basisobjekt Gegenwärtiger Aktienkurs Bruttobarwert der erwarteten Cashflows des Investitionsobjekts Basispreis Basispreis/Ausübungspreis Investitionskosten Laufzeit Laufzeit der Option Zeitspanne bis Investitionsmöglichkeit verfällt Volatilität Unsicherheit des Aktienpreises Unsicherheit bzgl. des Kapitalwerts des Investitionsprojekts Risikoloser Zins Zinssatz für eine risikolose Anlage Zinssatz für eine risikolose Anlage Dividenden Dividenden Cashflows, die bei der Durchführung generiert würden bzw. durch das Warten verloren gehen, evtl. auch durch den Eintritt von Wettbewerbern Abb. 175 : Merkmale von Finanzoptionen und Realoptionen (Quelle: in Anlehnung an hommEl, prItsch 1999, S. 124) C Spezielle Konzepte des Controlling348 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 348 ein. Wegen der hohen mathematischen Komplexität soll an dieser Stelle auf die nähere Erläuterung dieses Verfahrens verzichtet werden. 2.4 Zusammenfassung Wie zu erkennen war, sind Mergers & Acquisitions-Aktivitäten heute für Unternehmen gleich welcher Größe zunehmend wichtig geworden. Führungskräfte sollten daher heute über solide Kenntnisse des M&A-Prozesses wie auch über die wesentlichen Unternehmensbewertungsverfahren verfügen. Auch für eine wertorientierte Unternehmensführung bilden die Bewertungsverfahren eine wichtige Grundlage, wie im folgenden Kapitel 3 noch gezeigt werden wird. Hier sind neben den Substanzwertverfahren, den Multiples Bewertungsverfahren vor allem aber die verschiedenen Discounted Cash Flow-Verfahren hervorzuheben, die in diesem Kapitel ausführlich behandelt wurden. 2.5 Übungsaufgaben Aufgabe 1: Erläutern Sie die wesentlichen Phasen des M&A-Prozesses! Gehen Sie dabei besonders auf folgende Begriffe ein und erläutern Sie diese: •• Long- bzw. Shortlist, •• Due Diligence, •• Memorandum of Understanding, •• Signing und Closing. Aufgabe 2: Welche Verfahren zur Unternehmensbewertung kennen sie? Erläutern Sie diese kurz! Aufgabe 3: Die Sanitech GmbH ist ein Unternehmen des Sortimentsgroßhandels (d. h. Zulieferhandel für Baumärkte). Beliefert werden Baumärkte mit Sanitärartikeln und ähnlichem Sortiment. Unternehmensgegenstand ist der Einkauf von Sanitärartikeln, die Lagerung des Sortiments, die Kommissionierung für die einzelnen Baumarkt-Outlets und die Auslieferung des Sortiments an die einzelnen Betriebsstätten der großen Baumarktketten. Teilweise wird die Ware im Auftrag der Baumärkte verpackt und preisausgezeichnet. Als zusätzlicher Service wird ein Full-Service Paket einschließlich Regalbestückung und Dispositionsservice angeboten. Der Einkauf erfolgt teilweise in Deutschland zunehmend aber auch in Fernost. Der Umsatz der Sanitech GmbH ist durch den starken DIY-Trend in den letzten Jahren enorm angestiegen. Im grundlegenden Sortimentsgeschäft prognostizieren führende Wirtschaftsforschungsinstitute für die nächsten fünf Jahre jedoch nur noch eine leichte Steigerung des Marktes um ca. 3 % p.a. Die allgemeine Entwicklung der Kosten wird für die nächsten 5 Jahre auf 2 % p.a. prognostiziert. Die Personalkostenentwicklung lag in der Vergangenheit immer um einen Prozentpunkt über der allgemeinen Kostenentwicklung. Die Abschreibungen wurden bisher degressiv errechnet; der Erwerber wird zukünftig die lineare Abschreibungsmethode wählen. (Ermitteln Sie die Abschreibungen überschlägig für eine durchschnittliche Restlaufzeit der Anlagen von 5 Jahren.) Neben den notwendigen Erhaltungsinvestitionen schätzen 3492 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 349 technische Experten einen zusätzlichen Nachholbedarf an Investitionen von 500 T € p.a. in den nächsten 5 Jahren. Die durchschnittliche Eigenkapitalquote in vergleichbaren Unternehmen dieser Branche liegt bei 20 %. Eine vergleichbare Eigenkapitalausstattung wird auch vom Erwerber gefordert. Das unverzinsliche Gesellschafterdarlehn muss durch ein verzinsliches Bankdarlehn abgelöst werden. Der Gesellschafter des Unternehmens, ein Großkonzern, hat sich aus geschäftsstrategischen Erwägungen entschlossen, das Unternehmen zu veräußern, um sich auf das Kerngeschäft zu konzentrieren. Es liegen mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehene Bilanzen und GuV-Rechnungen der Jahre t = –1 und t = –2 vor, die in der Anlage beigefügt sind. Sie werden – als Controller eines Wettbewerbers – beauftragt, dieses Akquisitionsobjekt zu prüfen. Der Kalkulationszinsfuß beträgt 15 %. Kurzbilanz der Sanitech GmbH: Aktiva 2008 2009 Sachanlagen und immaterielles Anlagevermögen T€ 13.755 12.056 Firmenwert T€ 3.289 2.895 Software T€ 57 169 sonstiges Sachanlagevermögen T€ 9.944 8.725 Beteiligungen T€ 430 80 Ausleihungen T€ 35 187 Umlaufvermögen T€ 39.487 37.335 Vorräte T€ 20.122 21.727 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen T€ 14.751 14.000 Forderungen gegenüber verbundenen Unternehmen T€ 2.575 910 sonstige Vermögensgegenstände T€ 1.781 665 flüssige Mittel, incl. RAP T€ 258 33 Summe Aktiva T€ 53.242 49.391 Passiva 2008 2009 Eigenkapital T€ 5.585 7.239 Fremdkapital T€ 47.657 42.152 Verbindlichkeiten T€ 3.796 3.231 Steuerrückstellungen T€ 2.065 1.438 sonstige Rückstellungen T€ 1.000 3.254 unverzinsliche Gesellschaftsdarlehn T€ 10.800 10.000 verzinsliches Fremdkapital T€ 29.996 24.229 Summe Passiva T€ 53.242 49.391 C Spezielle Konzepte des Controlling350 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 350 Gewinn- und Verlustrechnung Sanitech GmbH: Bezeichnung 2008 2009 Umsatzerlöse T € 120.000 130.000 davon Umsatzerlöse Aktionsgeschäft T € 40.000 25.000 Wareneinsatz T € 80.000 84.000 Rohertrag T € 40.000 46.000 sonst. betr. Erträge T € 1.500 1.000 sonst betr. Aufwendungen T € 1.300 1.500 Summe Erträge T € 40.200 45.500 Personalkosten T € 10.000 11.000 Vertriebskosten T € 12.500 13.800 Verwaltungskosten T € 6.500 8.750 Abschreibungen T € 2.538 1.686 Betriebsergebnis T € 8.662 10.264 Zinserträge und ähnliche Erträge T € 232 82 Zinsaufwand und ähnliche Aufwendungen T € 2.700 2.181 Zinsergebnis T € -2.468 -2.099 Jahresüberschuss vor Steuern T € 6.194 8.165 Gew.St. T € 929 1.225 KöSt T € 2.106 2.776 Jahresüberschuss nach Steuern T € 3.159 4.164 a) Sie werden beauftragt, im Rahmen ihrer Untersuchungen auch die Chancen und Risiken des Unternehmens auf dem Markt zu prüfen. Welcher Denkansatz des strategischen Controlling bietet sich hierfür an? Skizzieren Sie dieses Modell in den Grundzügen! b) Mit welchem theoretischen Ansatz können die Eigenkapitalkosten für eine Unternehmensbewertung bestimmt werden? Erläutern Sie dieses theoretische Modell. c) Führen Sie eine Unternehmensbewertung des Unternehmens nach der Discounted Cash Flow-Methode (Equity-Methode) durch und erläutern Sie Ihre Vorgehensweise! (Planungshorizont 5 Jahre; der Restwert wird nach dem Verfahren der ewigen Rente ermittelt.) (Bei möglichen, für Ihre Bewertung fehlenden Angaben setzen Sie bitte Prämissen und erläutern Sie diese!) d) Ermitteln Sie demgegenüber den Unternehmenswert nach der Substanzwertmethode unter der Voraussetzung, dass die Wiederbeschaffungskosten der Vermögensgegenstände (Teilreproduktionsneuwert) den ursprünglichen Anschaffungskosten entsprechen. Worin besteht der Unterschied zu dem ermittelten Unternehmenswert? 3512 Mergers & Acquisitions Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 351 Aufgabe 4: Im Zuge einer Unternehmensbewertung liegt für die XY GmbH folgende Bilanz vor. Bilanz der XY GmbH Aktiva Passiva Anlagevermögen Grundstücke/Gebäude 80.000 € Eigenkapital Maschinen/Werkzeuge 60.000 € Stammkapital 220.000 € Betriebs- und Geschäftsausstattung 10.000 € Umlaufvermögen Fremdkapital Roh-, Hilf und Betriebsstoffe 60.000 € Verbindlichkeiten 50.000 € Halb- und Fertigfabrikate 90.000 € Lieferantenverbindlichkeiten 100.000 € Kundenforderungen 50.000 € Bank 20.000 € 370.000 € 370.000 € In der Bilanz ist ein Grundstück ausgewiesen, das nicht betriebsnotwendig ist und dessen Restbuchwert 15.000 € beträgt. Das Grundstück ist auf dem Immobilienmarkt nicht mehr verwertbar. Die restlichen Grundstücke beinhalten stille Reserven in Höhe von 100 % des in der Bilanz ausgewiesenen Wertes. Die Position Maschinen und Werkzeuge beinhaltet zwei Maschinen. Maschine 1 hat eine gesamte Nutzungsdauer von 10 Jahren und steht mit 30.000 € in der Bilanz. Sie ist bereits 5 Jahre linear abgeschrieben. Der aktuelle Wiederbeschaffungswert dieser Maschine liegt nur noch bei 1/3 der ursprünglichen Anschaffungskosten. Maschine 2 ist in vergleichbarem Alter und Zustand derzeit auf dem Gebrauchtmaschinenmarkt für 20.000 € zu beschaffen. Die Forderungen enthalten eine Großforderung eines Kunden in Höhe von 15.000 €. Über das Vermögen des Kunden ist das Insolvenzverfahren eröffnet worden. Es ist mit großer Sicherheit davon auszugehen, nur 1/3 der Forderung aus der Konkursmasse zu bekommen. Für die XY GmbH werden im Rahmen der GuV folgende Zahlungsreihen prognostiziert: Jahr Erträge Aufwendungen 1. Jahr 600.000 490.000 2. Jahr 680.000 540.000 3. Jahr 670.000 520.000 4. Jahr 600.000 460,000 5. Jahr 540.000 390.000 6. Jahr 450.000 360.000 C Spezielle Konzepte des Controlling352 Vahlen Lernbücher – Deimel/Heupel/Wiltinger – Controlling (NE) – Hersteller: Frau Demmerich Stand: 13.06.2013 Status: Imprimatur Seite 352 Der Liquidationswert des Unternehmens wird am Ende der Planungsperiode auf 100.000 € geschätzt. Der Eigenkapitalzinssatz beträgt 10 %, der Fremdkapitalzinssatz 5 %. a) Ermitteln Sie den Brutto-Teilreproduktionsaltwert und Netto-Teilreproduktionsaltwert der XY GmbH aus der obigen Bilanz. b) Ermitteln Sie den Ertragswert (i. e. S.) (Capitalized Earnings Value) der XY GmbH! c) Welche Zusammenhänge bestehen zwischen dem Teilreproduktionswert und dem Vollreproduktionswert? Vertiefende Literaturhinweise: Weitere Ausführungen zum Thema Mergers & Acquisitions finden Sie beispielsweise bei: • Drukarczyk, J.,Schüler, A., Unternehmensbewertung, 6. Aufl., München 2009. • Jansen, S.A., Mergers & Acquisitions: Unternehmensakquisitionen und -kooperationen, 4. Aufl., Wiesbaden 2001. • Peemöller, V. H. (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Aufl, Herne 2009. • Wirtz, B.W., Mergers & Acquisitions Management, Wiesbaden 2003. 3 Wertorientiertes Controlling Im Rahmen der strategischen Unternehmensführung und des strategischen Controlling gehören wertorientierte Unternehmensstrategien zum Handwerkszeug des modernen Management. Im Rahmen dieses Kapitels werden zunächst die Grundzüge und Grundaussagen des Shareholder Value-Ansatzes als zentrales Konzept des strategischen Management dargestellt. Die dem strategischen Controlling zuzuordnenden Methoden zur Operationalisierung des Konstrukts „Unternehmenswert“ werden dargestellt und kritisch beurteilt. Nachfolgend werden die relevanten Konzepte der Messung des Wertbetrages (Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF) sowie rentabilitätsorientierte und residualwertorientierte Kennzahlen) vorgestellt. Besonderer Wert wird hierbei auf die methodische Umsetzung dieser Konzepte gelegt. Shareholder Orientierung bei Rheinair Die Rheinair AG als – trotz aller Probleme im Kostenmanagement (vgl. Kapitel C.1) – überaus prosperierendes, börsennotiertes Unternehmen ist in den letzten Jahren verstärkt in den Fokus institutioneller Anleger getreten. Diese Investoren sind auf der Suche nach Investitionsmöglichkeiten, um das Vermögen ihrer Anleger durch die Investition in renditestarke Anlageformen zu vermehren. Standen dabei lange Zeit hauptsächlich traditionelle Anlageformen wie Anleihen, Aktien und Geldmarktprodukte im Mittelpunkt des Interesses, so bemühen sich diese institutionellen Investoren auch um die 3 Wertorientiertes Controlling

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References

Zusammenfassung

Dr. Klaus Deimel ist Professor für Führungsorientiertes Rechnungswesen/Controlling sowie Dekan am Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Rheinbach der Hochschule Bonn-Rhein-Sieg.

Dr. Thomas Heupel ist Professor für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Rechnungs­wesen und Controlling sowie Prorektor für Forschung an der FOM Hochschule Essen.

Dr. Kai Wiltinger ist Professor für BWL, Rechnungswesen und Controlling sowie Leiter der Fachgruppe Rechnungswesen, Controlling und Finanzen an der Fachhochschule Mainz.

Eine zielorientierte Steuerung und die Erhöhung der Transparenz gehören zu den zentralen Aufgaben des Management in Unternehmen und in nichtkommerziellen Organisationen. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Umweltdynamik und einer hohen Komplexität, in denen Organisationen heute agieren, gewinnt ein modernes und zielorientiertes Controlling zur Erfüllung der anspruchsvollen Steuerungsaufgaben zunehmend an Bedeutung.

Dieses Lehrbuch stellt die wesentlichen Grundlagen sowie die relevantesten Spezialgebiete des Controlling vor. Dabei ist es Ziel, die einzelnen Gebiete in einer Tiefe zu behandeln, die es dem Leser erlaubt, die vorgestellten Instrumente in der Praxis anwenden zu können.

Zum besseren Verständnis der behandelten Sachverhalte wurde eine durchgehende Fall­studie entwickelt. Darüber hinaus zeigen Beispiele aus unterschiedlichen Branchen, wie die behandelten Controllinggebiete in der Unternehmenspraxis umgesetzt werden. Schließlich ermöglichen Übungsaufgaben, den Stoff zu wiederholen und gezielt zu vertiefen.

Aus dem Inhalt:

– Rollenbild und Anforderungsprofil des Controllers

– Operative und strategische Planungs- und Kontrollprozesse

– Kennzahlensteuerung des Unternehmens

– Kostenmanagement

– Mergers & Acquisitions

– Wertorientiertes und Performance Controlling

– Risikocontrolling und Corporate Governance