K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang in:

Martin Bösch

Finanzwirtschaft, page 473 - 517

Investition, Finanzierung, Finanzmärkte und Steuerung

2. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4662-3, ISBN online: 978-3-8006-4663-0, https://doi.org/10.15358/9783800646630_473

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K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Das lernen Sie in diesem Abschnitt An welchen wirtschaftlichen Größen zeigt sich die zunehmende Internationalisierung deutscher Unternehmungen? Was sind die Motive für eine Internationalisierungsstrategie? Welche Durchführungswege für eine geplante Internationalisierung gibt es und was sind die jeweils damit verbundenen Charakteristika? Was ist der Devisenmarkt, welche Produkte werden dort gehandelt, wer sind die Teilnehmer und welche „Spielregeln“ gibt es dort? Warum teilen wir Währungsrisiken in Transaktionsrisiken, ökonomische Risiken und Translationsrisiken ein? Was sind die Treiber der jeweiligen Risiken? Warum hat eine Unternehmung auch Währungsrisiken, selbst wenn sie keinen Export betreibt oder Waren aus dem Ausland bezieht? Wie können die unterschiedlichen Typen von Währungsrisiken (Transaktionsrisiko, ökonomisches Risiko, Translationsrisiko) erkannt und quantifiziert werden? Welche Instrumente hat eine Unternehmung, ihre jeweiligen Währungsrisiken abzusichern? Ist es sinnvoll Währungsrisiken abzusichern? K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang 464 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang 52 Internationalisierung 52.1 Zahlen zur Internationalisierung Die spezifischen Problemstellungen international tätiger Unternehmungen macht eine gesonderte Betrachtung und Darstellung erforderlich. Abbildung K.1 zeigt die Länder mit den größten Welthandelsanteilen im Jahre 2011. Deutschland belegt mit einem Anteil von 8,1 % am Weltexport bzw. 6,8 % am Weltimport eine herausragende Position.370 Die Differenz ist Ausdruck des Handelsbilanzüberschusses371 Deutschlands. Die hohen Exporte waren in der jüngeren Vergangenheit eine der wesentlichen Stützen der Nachfrage nach deutschen Waren. Abbildung K.2 zeigt den stetig wachsenden Handelsbilanzüberschuss Deutschlands. Mit dem Jahr 2008 trat wegen der Finanzmarktkrise zwar ein starker Rückgang ein, doch das überraschend hohe Exportvolumen brachte bereits 2010 wieder die Wende. Eine Aufschlüsselung der deutschen Exporte nach Ländern zeigt die enorme Bedeutung Europas. 37 % der Exporte gingen in die 17 EURO-Länder, wobei Frankreich in dieser Gruppe das mit Abstand wichtigste Abnehmerland ist (absoluter Anteil 9,5 %). 19 % der deutschen Exporte flossen in die weiteren 10 EU-Länder, allen voran in das Vereinigte Königreich (absoluter Anteil 6,6 %). 12 % der Waren wurden im „restlichen Europa“ wie der Schweiz, Ukraine, Russland usw. abgesetzt. Die USA und China folgen mit größerem Abstand. 370 Die Daten werden regelmäßig von der WTO und der UNCTAD veröffentlicht (wto.org). 371 In der Handelsbilanz einer Volkswirtschaft werden die Warenexporte den Warenimporten gegenübergestellt. Die Differenz heißt Handelsbilanzüberschuss (Handelsbilanzdefizit), wenn der Wert der Exporte größer (kleiner) ist als der Wert der Importe. Werden die Dienstleistungen mit einbezogen, spricht man vom Außenbeitrag. Eine ausführliche Darstellung der Zahlungsbilanz einer Volkswirtschaft finden Sie im Anhang zu diesem Kapitel. 52 Internationalisierung 0 2 4 6 8 10 12 14 in % Exportanteil Importanteil Abbildung K.1 : Export- und Importanteile verschiedener Länder im Jahr 2011 52 Internationalisierung 465 Das Ausmaß der Internationalisierung zeigt sich auch deutlich an der Anzahl der Firmen im Ausland, an denen deutsche Unternehmen beteiligt sind.372 Ihr Umsatz und ihre Beschäftigtenzahl verdeutlicht Abbildung K.4. für den Zeitraum 1989–2010.373 372 Erfasst sind ausländische Unternehmungen, an denen inländische Unternehmungen oder Privatpersonen 10 % oder mehr der Kapitalanteile oder Stimmrechte halten bzw. wenn ihnen direkt oder indirekt 50 % der ausländischen Unternehmung gehört. Ferner muss die ausländische Unternehmung eine Bilanzsumme von mindestens 3 Mio. € aufweisen. 373 Quelle: Statistische Sonderveröffentlichung 10 der Deutschen Bundesbank, April 2012. 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in M rd . E u ro in M rd . E u ro Handelsbilanz (rechte Skala) Ausfuhr Einfuhr Abbildung K.2 : Export, Import und Handelsbilanz Deutschland (1997–2012) EURO-Länder (17) 37% EU-Länder ohne EURO-Länder (10) 19% Rest Europa 12% USA 8% „Rest“ Amerika 4% Mittlerer Osten 3% China 6% Japan 2% Rest Asien 6% Afrika 2% Rest der Welt 1% Abbildung K.3: Exportstruktur Deutschlands in 2012 466 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Abgesehen vom scharfen Einbruch im Jahr 2002 als Folge der New Economy Krise, ist die Anzahl der Unternehmen im Ausland mit deutscher Beteiligung in diesem Zeitraum stetig von 18.000 auf derzeit rund 32.500 gewachsen. Parallel dazu wuchs deren Beschäftigtenzahl von 2,2 Mio. auf über 6 Mio. und der Umsatz von 700 Mrd. € auf über 2.000 Mrd. €. Die Verflechtung Deutschlands mit dem Ausland wird in der sogenannten Zahlungsbilanz erfasst. Dort schlagen sich alle Transaktionen zwischen dem In- und Ausland nieder. Eine detaillierte Erläuterung finden Sie im Anhang dieses Abschnitts. Was ändert sich nun für eine Unternehmung wenn sie international tätig wird? Welche zusätzlichen Herausforderungen und Fragestellungen ergeben sich? Eine Zusammenfassung dieser Änderungen gibt Tabelle K-1.374 Währungsrisiken Fremdwährungen im Einkauf/Verkauf Kultur, Geschichte, Institutionen Jedes Land ist „einzigartig“ Wechsel des Hoheitsgebiets Rechtsordnungen; Wirtschaftssysteme; beteiligte Institutionen Politische Risiken Rahmenbedingungen für unternehmerisches Handels ändert sich Modifizierte Finanzierungsbedingungen Internationale Kapitalmärkte Modifizierte Finanzinstrumente Währungsoptionen, Swaps, Akkreditiv Neue Strategiefelder Markteinstritt, Marktbearbeitung, Organisations- und Koordinationsform Tabelle K-1 : Besondere Fragestellung für internationale Unternehmungen 374 Angelehnt an Eiteman, Stonehill, Moffet, 2010, S. 8. 0 6.000 12.000 18.000 24.000 30.000 36.000 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Beschäftigte (in Tsd; linke Skala) Umsatz (in Mrd. €; linke Skala) Anzahl der Unternehmungen (rechte Skala) Abbildung K.4 : Präsenz deutscher Unternehmungen im Ausland 52 Internationalisierung 467 Eine naheliegende Veränderung durch Internationalisierung betrifft die Währungsseite, da der Kauf von Vorprodukten und der Verkauf von Waren und Dienstleistungen häufig in Fremdwährung stattfinden. Jedes Land ist aber auch „einzigartig“ hinsichtlich seiner Kultur, seiner Geschichte und seiner Institutionen. Mit dem Wechsel des Hoheitsgebiets ändern sich die Rechtsordnungen, die „Spielregeln“ für das Wirtschaften und die beteiligten Institutionen. Man muss dabei nicht einmal an ferne Länder in Asien oder Lateinamerika denken. Selbst innerhalb der EU gibt es trotz aller erfolgten Harmonisierungsmaßnahmen teilweise noch große Unterschiede, wenn wir etwa an die Steuergesetzgebung oder an die Rolle kommunaler Organisationen denken. Politische Risiken sind ebenfalls von Land zu Land sehr unterschiedlich und können sich schnell ändern. Denken Sie beispielsweise an die Verstaatlichung der Erdölindustrie in Bolivien in 2006 oder an die großen politischen Risiken für internationale Geschäfte in Russland in den letzten Jahren. Internationalen Unternehmungen steht der internationale Kapitalmarkt zur Verfügung. Damit ergeben sich modifizierte Finanzinstrumente und modifizierte Finanzierungsmöglichkeiten, die in dieser Form nicht auf allen nationalen Kapitalmärkten vorliegen. Schließlich muss eine internationale Unternehmung auch eine Reihe strategischer Entscheidungen treffen, die national operierende Unternehmungen nicht berühren: In welcher Form soll die Internationalisierung vorangetrieben werden (Produktion im Ausland, Export), wie erfolgt die Marktbearbeitung im Sinne von Kunden- und Marktsegmentierung, wie soll das internationale Geschäft organisiert und koordiniert werden (Dezentralisierung versus Zentralisierung)? In den folgenden Kapiteln werden wir uns auf zwei Fragenkomplexe beschränken: 1. Warum werden Unternehmungen international tätig, welche Markteintrittsformen stehen hierzu zur Verfügung, und was sind deren jeweiligen Vor- und Nachteile? 2. Welche Währungsrisiken entstehen für internationale Unternehmungen und in welcher Form können diese Risiken erkannt, gemessen und abgesichert werden? 52.2 Markteintrittsformen Unternehmungen können auf vielfältige Weise auf ausländischen Märkten aktiv zu werden wie Abbildung K.5 zeigt. Auf der x-Achse ist der Präsenzgrad im Ausland abgetragen und auf der y-Achse in umgekehrter Reihenfolge das Ausmaß der hierfür notwendigen Direktinvestitionen im Ausland.375 Export Der geringste Kapitalbedarf ist mit dem Export von Waren und Dienstleistungen verbunden. Hierzu muss die Unternehmung lediglich im Umfang des angestrebten Exportvolumens ihre Produktion im Inland ausweiten und ihre Waren vom Heimatland aus an die ausländischen Abnehmer liefern. Die Berührungspunkte zum Ausland finden ausschließlich auf der Vertriebs- und Marketingseite statt. Weder die Produktion noch die Beschaffungsseite sind beim Export nennenswert anzupassen. Der Export ins Ausland ist zwar mit spezifischen Erfüllungs- und Lieferrisiken verbunden, doch gibt es 375 Abbildung in Anlehnung an Eiteman, Stonehill, Moffet, 2010, S. 11. 468 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang hierfür eine Reihe von Instrumenten, um diese Risiken zu reduzieren bzw. vollständig zu eliminieren.376 Lizenzierung und Franchising Bei einer Lizenzierung377 kann – bei einem geeigneten Lizenznehmer – ohne großen Zeitverlust mit der Marktbearbeitung begonnen werden. Die Kapitalrisiken sind begrenzt, da der Lizenznehmer typischerweise den Marktauftritt im Ausland organisiert und finanziert. Allerdings stehen dem eine Reihe von Nachteilen gegenüber: Die lizenzgebende Unternehmung hat geringere Erlöse als bei einer eigenen Marktbearbeitung, denn eine parallele Marktbearbeitung ist selten möglich. Ferner unterstützt sie möglicherweise ungewollt einen potenziellen Wettbewerber, wenn mit der Lizenzvergabe eine Weitergabe von Know-how erfolgt und der Lizenznehmer Technologien weiterentwickelt und zukünftig selbstständig nutzt. Wegen dieser Risiken entstehen für den Lizenzgeber oft hohe „Überwachungskosten“, um die zuletzt genannten Gefahren erkennen und verhindern zu können. Aus all diesen Gründen werden Lizenzierungen relativ selten praktiziert und wenn, dann zumeist auf Basis eigener Tochtergesellschaften oder eines Joint Ventures. Dadurch sollen die Wettbewerbsrisiken möglichst gering gehalten werden. Lizenzierungen sind innerhalb eines Konzerns aber eine beliebte Maßnahme, um Gewinne über entsprechende Preisgestaltung zu „repatriieren“ bzw. um Gewinne im gesetzlich möglichen Umfang zwischen den betroffenen Ländern zu verschieben. Die Überlegungen zur Lizenzierung können analog auf Franchising übertragen werden. 376 Das größte Risiko besteht darin, dass die Waren zwar ausgeliefert, aber nicht bezahlt werden. Häufig eingesetzte Instrumente sind hierfür Garantien (siehe D.20.3) und Akzeptkredite (siehe D. 21.5, S. 221). 377 Die vertragliche Vereinbarung der Überlassung von gewerblichen Schutzrechten oder ähnlichen Rechten und Werten zur wirtschaftlichen Nutzung wird als Lizenz bezeichnet. Sie können sich auf Produkte, auf Produktionsverfahren, auf Marken usw. beziehen. Abbildung K.5 : Durchführungswege zur Internationalisierung Produktion im Inland Export Produktion im Ausland Lizenzierung/ Franchising Eigene Aktiva Joint Venture Niederlassung Tochtergesellschaft „Grüne Wiese Investment“ Kauf einer ausländischen Unternehmung Präsenzgrad im Ausland K ap it alu n d A n p as su n g sb ed ar f im A u sl an d 52 Internationalisierung 469 Joint Venture Der Kapitalbedarf der Marktbearbeitung steigt in dem Maße, in dem eine Unternehmung im Ausland mit eigenen Aktiva vertreten ist. Sehr häufig, insbesondere am Anfang einer Internationalisierungsstrategie, stehen Joint Ventures. Bei einem „gemeinsamen Wagnis“ teilen sich wenigstens zwei Unternehmungen die Verantwortung für den Marktauftritt im Ausland, wobei sich idealerweise die Kompetenzen der Partner ergänzen. So hat eine Unternehmung etwa ein gutes Vertriebsnetz im Ausland und der Joint Venture-Partner verfügt über die Produkte, die im Ausland vertrieben werden sollen. Die Hauptschwierigkeit und das Hauptrisiko bestehen darin, den „richtigen“ Partner zu finden, der mit derselben Geschwindigkeit und mit demselben finanziellen Engagement das Geschäft betreiben will. Hat man endlich den richtigen Partner gefunden, ist ein wesentlicher Konfliktpunkt häufig die Bewertung der Ressourcen, die jeder der Partner in die Gemeinschaft einbringt. Die nachfolgende Abbildung fasst die wesentlichen Eigenschaften, die Vor- und die Nachteile/Risiken von Joint Ventures zusammen. Niederlassung und Tochtergesellschaft Gründet eine Unternehmung im Rahmen ihrer Internationalisierungsstrategie eine eigene Tochtergesellschaft378 bzw. Niederlassung, ist sie auf sich allein gestellt. Dabei kann der Marktauftritt „auf der grünen Wiese“ vollzogen werden (etwa die Errichtung einer neuen Produktionsstätte im Ausland) oder aber in Form eines Kaufs bzw. einer Beteiligung an einer ausländischen Unternehmung. Der große Vorteil beim Kauf ist die Umsetzungsgeschwindigkeit. Da die betreffende Unternehmung bereits existiert und am Markt aktiv ist, kann auf eine bestehende Organisation, auf bestehendes Management 378 Eine Tochtergesellschaft ist ein rechtlich eigenständiges, aber wirtschaftlich unselbständiges Unternehmen, das von der Muttergesellschaft kontrolliert wird. Eine Niederlassung ist lediglich ein Standort eines Unternehmens, der keine eigene juristische Einheit darstellt. Ei g en sc h af te n Gemeinsame Verantwortung für Management, Risiko und Gewinn. Beibehaltung von Unternehmensidentitäten der Partner. Ressourcen-Transfer von Kapital, Know-how, Personal. Unteilbarkeit des Projekts zwischen den Partnern. Auf einen längeren Zeitraum angelegt. V o rt ei le Schnellerer Einstieg ins internationale Geschäft. Begrenzteres Risiko als bei einem „Alleingang“. Partizipation an der Erfahrung des Partners (Vertrieb, Management, ...). Oft bessere Akzeptanz im Gastland (Behörden, Fördermittel, Konsumenten), wenn der Partner aus dem entsprechenden Zielland stammt. N ac h te ile /G ef ah re n Teilung der Gewinnmöglichkeiten; Abfluss von Know-how. Aufbau neuer Wettbewerber; aufwendige Steuer- und Kontrollmechanismen. Hohe Koordinationskosten, hohe Managementqualifikation. Unterschiedliche Interessenslagen: Wachstum, Finanzierung; Verrechnungspreise sind Konfliktstoff; kein durchgängiger Managementzugriff; schwierige Bewertungsfragen (Lizenz, Wert der Technik, ...) Bei der falschen Wahl des Partners steigt das Risiko enorm. Abbildung K.6: Joint Venture 470 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang und Personal zurückgegriffen werden. Der Vorteil kann sich aber schnell ins Gegenteil verkehren, wenn die Organisation angepasst werden muss. Entlassungen, Umstrukturierungen, der Einsatz neuer Technologie oder neuem Management kostet Zeit und bindet viel Aufmerksamkeit, die nicht der Marktbearbeitung gewidmet werden kann. Die hier dargestellten Markteintrittsformen unterscheiden sich stark hinsichtlich der möglichen Umsetzungsgeschwindigkeit, hinsichtlich der Kontrollmöglichkeiten, des Kapitalbedarfs sowie hinsichtlich einer möglichen Abhängigkeit vom gewählten Kooperationspartner. Nachfolgende Abbildung fasst die Ergebnisse zusammen: Kapital Kontrolle Abhängigkeit Geschwindigkeit Export – direkt gering hoch gering hoch Lizenz/Franchising gering gering hoch hoch Direktinvestitionen (hängt sehr stark von der Art ab) Joint Venture hoch mittel hoch mittel Tochter/Niederlassung hoch hoch gering gering Tabelle K-2: Charakteristika der verschiedenen Markteintrittsformen Empirisch zeigt sich, dass Unternehmungen häufig einem „klassischen Internationalisierungspfad“ folgen, bei dem sie schrittweise ihre Marktbindung auf ausländischen Märkten erhöhen und sich dabei wie in der Abbildung K.7 immer weiter vom Heimatland entfernen.379 Die erste Phase im Internationalisierungspfand sind Exportaktivitäten, die von einer systematischeren Bearbeitung des ausländischen Markts mit Hilfe von Vertriebspartnern, Joint Ventures, Lizenzvergabe usw. in den nachfolgenden Phasen abgelöst wird. Mit zunehmendem Wissen über den Markt und mit zunehmender 379 Abbildung angelehnt an Müller-Stewens/Lechner (2002), S. 398. R es so u rc en ei n sa tz Export Franchising Lizenzen Joint Ventures Vertriebsstellen Produktionseinheiten Tochtergesellschaften Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4 Zeit Abbildung K.7 : Phasenmodell der Internationalisierung 52 Internationalisierung 471 Erfahrung erfolgen mehr und mehr Direktinvestitionen wie der Gründung eigener Tochtergesellschaften in Form eigener Verkaufsniederlassungen bis hin zu eigenen Produktionsstätten. 52.3 Motive für Internationalisierung Bisher haben wir mögliche Markteintrittsformen vorgestellt. Doch warum wollen Unternehmungen überhaupt ins Ausland gehen? Warum nehmen Unternehmungen Risiken wie unbekannte Rechtsordnungen, Sprachbarrieren, eine fremde Kultur, fremde Institutionen, Währungsrisiken usw. in Kauf? Die Gründe sind im Einzelfall sehr unterschiedlich, jedoch lassen sie sich auf drei wesentliche Ziele reduzieren: Mit einer Internationalisierung werden oft absatzorientierte Ziele verfolgt („Marktsucher“), etwa wenn, wie im Falle Chinas oder Indiens, im Ausland große Absatzmärkte locken oder wenn der Hauptkunde eines Lieferanten im Ausland Produktionsstätten errichtet und der Lieferant dadurch gezwungen wird mitzuziehen. Unternehmungen verfolgen oft auch kostenorientierte Ziele („Kostenreduzierer“), etwa weil die Lohnkosten im Ausland nur einen Bruchteil der deutschen Löhne betragen oder die Besteuerung im Ausland deutlich niedriger als im Inland ist. Beschaffungsorientierte Ziele („Rohstoffsucher“) sind die dritte Kategorie. Hier geht es um so naheliegenden Faktoren wie die Exploration von Rohstoffen, die es nur im Ausland gibt, aber auch um Know-how-Beschaffung in Form von qualifizierten Fachkräften oder von Forschungseinrichtungen. Nicht alle Markteintrittsformen sind für alle Ziele gleichermaßen geeignet. Die Ziele der „Rohstoffsucher“ und „Kostenreduzierer“ lassen sich vorwiegend nur über den Weg von Direktinvestitionen erreichen. „Marktsuchern“ hingegen steht das gesamte Spektrum der Markteintrittsformen vom Export bis hin zur Errichtung von eigenen Produktionsstätten im Ausland zur Verfügung. Nachfolgend werden die wesentlichen Gründe und die möglichen Markteintrittsformen zusammengefasst: Marktsucher: Absatzorientierte Ziele (über alle Markteintrittsformen umsetzbar) Absatzsicherung und Absatzsteigerung. Lieferanten folgen dem Marktauftritt ihres Kunden ins Ausland. Engagement der Konkurrenz im Ausland. Politische Rahmenbedingungen im Inland werden umgangen. Umgehung tarifärer und nicht-tarifärer Handelshemmnisse.380 Kostenreduzierer: Kostenorientierte Ziele (überwiegend über Direktinvestitionen) Kostenreduzierung (z. B. Lohnkosten, Produktionskosten, Steuersätze, …). Investitionsförderungen/finanzielle Anreize durch die Gastgeberländer. Kostensenkung durch Nutzung von Economies of Scale im Zuge der Produktionsausweitung und einer verbesserte Kapazitätsauslastung (auch durch Export). 380 Die beiden letzten Motive können nur über Direktinvestitionen umgesetzt werden. 472 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Optimierung der eigenen Wertschöpfungskette durch Outsourcing und Joint Ventures (auch durch Export). Rohstoffsucher: Beschaffungsorientierte Ziele (nur über Direktinvestitionen) Sicherung und Ausdehnung der Rohstoffversorgung und -gewinnung. Erwerb und Nutzung von intellektuellem Know-how. Nutzung des Arbeitskräftepotenzials des Ziellands. Frühere Ansätze zur Erklärung des internationalen Handels beschäftigen sich primär mit der Frage, warum Nationen internationalen Handel betreiben und unter welchen Voraussetzungen der Warenaustausch für beide Länder von Vorteil ist.381 Heute jedoch wird der Wettbewerb nicht nur zwischen einzelnen Ländern, sondern vorwiegend durch international operierende Unternehmungen ausgetragen, die zu wesentlichen Trägern von Wettbewerbsprozessen werden. Moderne Ansätze zur Erklärung der Globalisierung nehmen die Unvollkommenheit der Märkte – ungleiche Ressourcenverteilung, ungleiche Löhne, ungleiches regulatorisches Umfeld, ungleiche Finanzkraft der Akteure usw. – zum Ausgangpunkt. Marktunvollkommenheiten bedeuten dabei Marktchancen für international operierende Unternehmungen. Große, internationale Firmen sind oft am besten geeignet diese Unvollkommenheiten auszunutzen, etwa um sich Schürfrechte zu sichern (Rohstoffsucher), um die eigene Marke im Ausland bekannt zu machen (Marktsucher) oder um durch die gezielte Verlagerung von Produktionsprozessen ins Ausland Kosten zu verringern (Kostenreduzierer). Jede Unternehmung muss dabei analysieren und entscheiden, ob ihre Kernkompetenzen im Heimatmarkt auch auf den Auslandsmärkten nachgefragt werden, ob sie ins Ausland transferierbar sind und ob sie mächtig und dauerhaft genug sind, um die mit der Internationalisierung verbundenen Risiken zu kompensieren. Gleichzeitig muss die Unternehmung festlegen, mit welchem Markteintritt die gewünschten Ziele am besten und mit den geringsten Risiken umgesetzt werden können. 52.4 Der Devisenmarkt In welcher Form auch immer eine Unternehmung ihren Marktauftritt wählt: sie wird ausländische Währungen am Devisenmarkt kaufen oder verkaufen müssen, sobald sie ihren eigenen Währungsraum verlässt. Als Devisenmarkt382 bezeichnet man dabei den weltweiten Markt, auf dem Währungen (bzw. auf Währungen lautende kurzfristige Forderungen) gehandelt werden. Der weltweite Devisenmarkt kennt keinen festen Börsenort, sondern entsteht durch das weltweite Netz der Banken, die üblicherweise über elektronische Handelssysteme (z. B. Reuters-Dealing-System) oder telefonisch ihren Handel ge stalten. Der Devisenmarkt hat ca. 4 Mrd. US-Dollar Tagesumsatz! Dabei erfolgt über 90 % des Handelsvolumens in den 10 wichtigsten Währungen.383 381 Der klassische Ansatz ist die Theorie der komparativen Kosten, demnach ein Handel für beide Länder vorteilhaft ist, wenn relative (komparative) Produktivitätsunterschiede zwischen den Ländern bestehen. 382 Er wird auch FX-Markt genannt (ForeX = Foreign EXchange Market). 383 Ergebnis der regelmäßig stattfindenden Umfrage der Bank für internationalen Zahlungsausgleich bei 64 Notenbanken). Stand 12/2010. 52 Internationalisierung 473 Die Abbildung K.8 zeigt die bewegte Vergangenheit des Werts eines Euros (EUR) ausgedrückt in US-Dollar (USD). Im Januar 2001 musste man am Devisenmarkt etwa 0,85 USD für einen Euro bezahlen, im Juli 2008 betrug der Preis für einen Euro 1,58 USD. Der Euro hat sich in diesem Zeitraum folglich stark verteuert. Dafür sagt man auch, dass der Euro „aufgewertet“ hat. Im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise hat der Euro wieder an Wert verloren. Derzeit (1.2.13) steht er wieder bei 1,34 USD, nachdem er einige Wochen zuvor noch bei 1,27 USD stand (13.11.12). Ein Kurs von 1,27 heißt ausführlich geschrieben: 1 EUR = 1,27 USD. Üblicherweise wird die Gleichung umgestellt und man schreibt: EUR/USD = 1,27. Ausgesprochen heißt dies: Der EUR in USD beträgt 1,27. Am Devisenmarkt spricht man statt vom „Preis“ meistens vom „Kurs“ einer Währung. Preis und Kurs sind aber Synonyme. Selbstverständlich können wir nicht nur den Kurs des Euros in Fremdwährung ausdrücken, sondern auch den Kurs der Fremdwährung in Euro, d. h. in unserem Falle den Wert eines USD in EUR. Hierzu teilen wir beide Seiten durch den Kurs von 1,27 und erhalten: 1 USD = 1/1,27 EUR = 0,7874 EUR.384 Für einen Dollar müsste man demnach einen Betrag von 0,7874 EUR bezahlen, d. h. USD/EUR = 0,7874. Bei einem „Wechsel“ der Währung müssen wir lediglich den Kehrwert heranziehen. Die Wertentwicklung von zwei Währungen verläuft stets entgegengesetzt: Wenn der Euro zum USD teuer wird, wird selbstverständlich der USD im Verhältnis zum Euro billiger. Die Währung, deren Wert man in Fremdwährung angibt, wird als Basiswährung bezeichnet. Bei 1 EUR = 1,27 USD stellt der Euro die Basiswährung, bei 1 USD = 0,7874 stellt der USD die Basiswährung dar. Beide Aussagen sind aber äquivalent. In der Literatur findet man auch die Begriffe Mengen- und Preisnotierung: Mengennotierung Preisnotierung 1 EUR = x-Fremdwährungseinheiten 1 Fremdwährungseinheit = x-EUR. 384 Am Devisenmarkt werden Währungen meistens mit vier Nachkommastellen angegeben. 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 Abbildung K.8: Entwicklung des Euros in US-Dollar seit 1/1999 474 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Bei einer Mengennotierung drückt man aus, wie viele Einheiten Fremdwährung man für eine Einheit Inlandswährung erhält. Bei einer Preisnotierung verhält es sich umgekehrt. Da aber nicht immer ganz klar ist, was Inlands- und was Fremdwährung ist, bevorzugen wir den Begriff Basiswährung und werden im Folgenden auch nur mit diesem Begriff arbeiten. Cross Rates Wenn wir den Kurs für den Euro in USD und den Kurs für den Euro in japanischen YEN haben, dann können wir damit auch den Kurs des USD in YEN ermitteln. Beispiel: 1 EUR = 1,27 USD; 1 EUR = 120 YEN Setzen wir beide Seiten gleich, dann erhalten wir 1,27 USD = 120 YEN. Daraus folgt: 1 USD = 94,4882 YEN, d. h. USD/YEN = 94,4882. Wird eine dritte Währung mit der Hilfe von zwei anderen Währungsrelationen ermittelt, spricht man von einer Cross Rate. Da es sehr viele Länder mit eigenen Währungen gibt, sind die Kombinationsmöglichkeiten enorm hoch. „Weniger bedeutsame Währung“ wie etwa der argentinische Peso wird gegen den tunesischen Dinar nicht direkt am Devisenmarkt bepreist. Jedoch kann man ihren Wechselkurs über Cross Rates leicht ermitteln und ihre Währungen so handelbar machen. Teilnehmer und Produkte am Devisenmarkt Banken: Hauptteilnehmer am Devisenmarkt sind Banken. Sie kaufen und verkaufen spekulativ Fremdwährungen, um von Kursänderungen zu profitieren. Andererseits stellen Banken für institutionelle Kunden, Geschäfts- und Firmenkunden385 Devisenkurse, zu denen die jeweiligen Währungen gekauft und verkauft werden können, d. h. sie agieren als Market Maker. Typischerweise stellt eine Bank „beide Seiten“, d. h. Ankaufs- und Verkaufskurse, z. B. EUR/USD = 1,2700 – 1,2750. Dabei betrachten wir die Kurse aus Sicht der Bank. Der Verkaufskurs ist demnach der Kurs, zu dem die Bank Euros verkauft. Ein Kunde kann demnach zum Verkaufskurs der Bank einen Euro zum Kurs von 1,2750 USD von der Bank kaufen. Will der Kunde hingegen Euro verkaufen, handelt er zum Ankaufskurs der Bank. Im Beispiel erhält er von der Bank 1,2700 USD pro Euro. Man kann es sich leicht merken: der Kunde erhält stets den „ungünstigeren Kurs“ beim Kauf oder Verkauf. Für die Begriffe Ankaufs- und Verkaufskurs existieren die Synonyme Geldkurs-Briefkurs auf Deutsch bzw. die englischen Bezeichnungen bid-ask bzw. bid-offer. Werden am Devisenmarkt Fremdwährungen gekauft, dann muss der Gegenwert in EUR am zweiten Arbeitstag nach Geschäftsabschluss auf das vereinbarte Konto überwiesen worden sein. Der Valutatag ist demnach der Geschäftsabschlusstag plus 2 Tage. In diesem Falle spricht man von einem Kassageschäft und die zugehörigen Kurse werden 385 Institutionelle Kunden sind, wie der Name schon verrät, „Institutionen“ und keine „Privatkunden“. Institutionen sind i. d. R. finanzielle Finanzinstitutionen, z. B. Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften oder auch Banken. Als Geschäfts- und Firmenkunden werden hingegen Kunden bezeichnet, die nicht aus dem Finanzbereich kommen. Sie treten am Devisenmarkt auf, um ihr Export- und Importgeschäft abwickeln zu können. 52 Internationalisierung 475 Kassakurse genannt. Dafür haben sich auch die Begriffe Spotmarkt und Spotkurs eingebürgert. Der Markt, auf dem Kassageschäfte abgeschlossen werden, wird Kassamarkt genannt. Daneben gibt es auch einen Terminmarkt mit Terminkursen. Am Terminmarkt kann man Fremdwährungen „auf Termin“ zu einem Kurs handeln, der bereits heute mit der Bank fest und verbindlich für beide Seiten vereinbart wird. Die Vertragsparteien kennen dann heute schon den für sie relevanten zukünftigen Wechselkurs. Die Erfüllung des Geschäfts, d. h. der Kauf und Verkauf der Währungen zum heute festgelegten Kurs erfolgt aber erst zum vereinbarten Termin. Terminkurse und ihre Preisbildung werden im Kapitel 54.3 noch besprochen.386 Beispiel: Ein Exporteur weiß, dass er in drei Monaten einen Zahlungseingang von 1,0 Mio. USD haben wird. Seine Bank stellt ihm heute einen EUR/USD-Terminkurs auf drei Monate von 1.2700 – 1.2750. Der Exporteur müsste zum EUR-Verkaufskurs der Bank Euros zum Preis von je 1,2750 USD kaufen und den Eurobetrag mit seinen dann eingehenden US-Dollar zahlen. Der Kurs von 1,2750 USD wird heute festgelegt, das Geschäft in drei Monaten erfüllt. Der Exporteur weiß daher, dass er in drei Monaten für seine 1,0 Mio. USD einen Betrag von 784.313,73 EUR (= 1,0 Mio. USD/1,2750 USD/ EUR) erhalten wird. Unternehmungen und institutionelle Kunden: Geschäfts- und Firmenkunden nutzen den Devisenmarkt in erster Linie für die Fremdwährungen, die aus dem Waren- und Dienstleistungsverkehr resultieren. Doch werden Fremdwährungen auch für Direktinvestitionen, für den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren etc. benötigt. Letzteres spielt insbesondere für institutionelle Kunden aus dem Bereich Versicherung oder Kapitalanlagegesellschaften eine dominierende Rolle. Privatkunden: Privatkunden nehmen ebenfalls am Devisenmarkt teil. Devisenkäufe für Urlaubsreisen387, aber auch Käufe/Verkäufe von ausländischen Wertpapieren zählen zu den typischen Transaktionen von Privatkunden. Zentralbanken: Eine weitere Teilnehmergruppe sind die Zentralbanken eines Landes. Sie kaufen oder verkaufen am Devisenmarkt Fremdwährungen aus wirtschaftspolitischen Gründen. So hat in den letzten Jahren etwa die chinesische Zentralbank Fremdwährungen im Umfang von mehr als 2.500 Mrd. USD am Devisenmarkt gekauft, um insbesondere die Dollarüberschüsse zu neutralisieren, die aus dem Exportüberschuss im Handel mit den USA entstanden sind. Die Zentralbank stellte dadurch sicher, dass die hohen Dollareinnahmen der chinesischen Exporteure beim Umtausch in die heimische Währung Renminbi nicht den Kurs des Dollars (ausgedrückt in Renminbi) drücken. Durch diese wirtschaftpolitische Maßnahme wird verhindert, dass die heimische Währung aufgewertet und damit die chinesische Wettbewerbsposition geschwächt wird. Als Konsequenz häufte China riesige Währungsreserven an, die es in der Vergangenheit vorwiegend in US-amerikanischen Staatsanleihen anlegte. 386 Terminmärkte und Kassamärkte existieren nicht nur für Währungen, sondern für viele andere Handelsgegenstände, z. B. für Rohöl, Metalle, Lebensmittel und die verschiedensten Finanzaktiva. Eine Übersicht findet sich in Bösch, Derivate, 2012, S. 144 ff. 387 Devisen in Form von Banknoten werden als Sorten bezeichnet. 476 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang 53 Überblick über Wechselkursrisiken 53.1 Was bewirken Wechselkursveränderungen? Ein erster Blick Eine Verteuerung des Euros hat Folgen für deutsche Exporteure und Importeure. Betrachten wir zunächst die Situation eines Exporteurs, der jährlich Waren im Wert von 1.000 Euro verkaufen will. 388 Bei einem Kurs von EUR/USD = 0,9 im Januar 2002 musste er dazu Waren in den USA im Wert von 900 USD verkaufen (1.000 EUR ∙ 0,9 USD/EUR = 900 USD). Im August 2012 stand der EUR bei 1,27 USD. Wenn der Exporteur weiterhin einen Umsatz von 900 USD hat, dann sinken durch den Kursanstieg des Euros auf 1,27 USD seine Exporterlöse auf 708,66 EUR (= 900 USD/1,27 USD/EUR). Der Exporteur hat nun zwei Möglichkeiten: Höherer Preis: Er kann versuchen, seine Waren in den USA zu höheren Preisen zu verkaufen. Falls er weiterhin für die gleiche Warenmenge einen Erlös von 1.000 EUR erzielen will, müsste er für die Waren nun nicht mehr 900 USD, sondern 1.270 USD verlangen. Ein gewaltiger Preisanstieg! Geringerer Gewinn: Er kann seine Waren weiterhin für 900 USD verkaufen. Allerdings sinkt sein Gewinn, da er nun für die gleichen Waren nur noch einen Erlös von 708,66 EUR erzielt statt 1.000 EUR wie in der Ausgangssituation. In den meisten Fällen kann sich der Exporteur nicht frei entscheiden, welche der beiden Alternativen er wählt. Vielmehr wird die Entscheidung von der Wettbewerbssituation am Markt erzwungen. In jedem Fall verschlechtert der Euroanstieg die Wettbewerbsposition des Exporteurs, denn er erhält entweder einen geringeren Euroerlös oder aber er muss seine Preise anheben. Die Verschlechterung der Wettbewerbssituation tritt übrigens auch dann ein, wenn der amerikanische Importeur das Währungsrisiko trägt und eine Bezahlung in Höhe von 1.000 EUR vertraglich vereinbart wurde. Da der amerikanische Importeur nun für die gelieferten Waren 1.270 USD statt wie bisher 900 USD zahlen soll, wird er versuchen, alternative Anbieter zu finden. Wir können das Beispiel auch aus Sicht eines deutschen Importeurs betrachten, der im Januar 2002 für seine aus den USA importierten Waren 900 USD zahlen musste. Für ihn ist die Situation spiegelbildlich zu sehen, d. h. ein Importeur profitiert von einem Anstieg des Euros, da die Waren aus dem Ausland nun für einen geringeren Eurobetrag gekauft werden können. Durch den Anstieg des Euros kosten die gleichen Waren statt 1.000 EUR nun nur noch 708,66 Euro. Allgemein lässt sich sagen, dass Exporteure unter einem Anstieg der heimischen Währung leiden, während Importeure davon profitieren. Umgekehrt leiden Importeure, wenn die heimische Währung schwach wird, während Exporteure davon profitieren. 53.2 Drei unterschiedliche Währungsrisiken: Überblick Wenn wir Währungsrisiken vermeiden oder absichern wollen, müssen wir zunächst einmal verstehen, wodurch das Risiko ausgelöst wird. Drei Typen von Währungsrisi- 388 Wenn im Folgenden vom „Exporteur“ gesprochen wird, dann ist es stets aus deutscher Sicht, wenn nichts anderes vermerkt ist. Gleiches gilt für Importeure. 53 Überblick über Wechselkursrisiken 53 Überblick über Wechselkursrisiken 477 ken müssen wir dabei klar voneinander trennen, die in Abbildung K.9 aufgeführt sind: Transaktionsrisiken, ökonomische Risiken und Translationsrisiken. Transaktionsrisiko Betrachten wir zunächst eine Unternehmung ABC, die im Januar Turbinen exportiert und den Verkaufserlös in Höhe von 1,0 Mio. USD vertraglich am 1. März erhält. ABC hat durch diese Vereinbarung ein Währungsrisiko, das sich konkret auf diese Transaktion, auf dieses einzelne Geschäft bezieht. Da die Turbinen zu einem vertraglich festgelegten Preis in Fremdwährung ausliefert werden, besteht für ABC das Risiko, dass die Fremdwährung abwertet und damit ein geringerer Euroerlös erwirtschaftet wird. Transaktionsrisiken entstehen durch konkrete, vertraglich vereinbarte Geschäfte in Fremdwährung, die in der Vergangenheit abgeschlossen wurden und heute oder zukünftig erfüllt werden müssen. Transaktionen können dabei sein – der Kauf/Verkauf von Waren/Dienstleistungen in Fremdwährung – die Aufnahme/Vergabe von Krediten in Fremdwährung oder – der Kauf von Aktiva in Fremdwährung. Ökonomisches Risiko Transaktionsrisiken erfassen nicht alle Währungsrisiken, denen eine Unternehmung ausgesetzt sein kann. ABC kann auch dann Währungsrisiken ausgesetzt sein, wenn keine Geschäfte in Fremdwährung abgeschlossen wurden. Wie wir in 53.1 gesehen haben verschlechtert sich die Wettbewerbssituation für den ABC bei einem höheren Eurokurs, selbst wenn vertraglich eine Bezahlung in Euro vereinbart wurde und damit definitionsgemäß kein Transaktionsrisiko existiert. Der höhere Eurokurs verteuert die Exporte für die Käufer und ausländische Wettbewerber können günstiger in Deutschland anbieten. Das „ökonomische“ Risiko zielt auf diese Auswirkung von Währungsveränderungen und will damit den Einfluss von Währungsveränderungen auf die Wettbewerbssituation und damit auf die zukünftigen Gewinne einer Unternehmung messen. Während Transaktionsrisiken die möglichen Wertänderungen von bestehenden Forderungen oder Verbindlichkeiten in Fremdwährung umfassen, misst das ökonomische Risiko389 389 Wir müssten streng genommen immer schreiben „das ökonomische Risiko von Wechselkursveränderungen“. Aus Vereinfachungsgründen sprechen wir im Folgenden stets nur vom ökonomischen Risiko. Abbildung K.9 : Drei Typen von Währungsrisiken Zeit Ökonomisches RisikoTranslationsrisiko Transaktionsrisko Zukünftiger Gewinn tfnukuZtiehnegnagreV Heute Konsolidierung ausländischer Töchter in der Bilanz des Mutterkonzerns Eingegangene vertragliche Verpflichtungen in Fremdwährung 478 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang die Wirkung von Wechselkursänderungen auf den zukünftigen Gewinn 390 der Unternehmung. Alternative Bezeichnungen für das ökonomische Risiko sind strategisches oder operatives Währungsrisiko. Translationsrisiko Falls ABC eine Tochtergesellschaft im Ausland hat, muss die Tochtergesellschaft im Konzernabschluss konsolidiert werden. Währungsveränderungen verändern dabei den in Euro umgerechneten Wert der Aktiva und Passiva der ausländischen Tochtergesellschaft. Die Translationsrisiken spiegeln dabei das Risiko wieder, welches bei der Übernahme der Tochterbilanz in die Bilanz des Mutterkonzerns entstehen. Abbildung K.10 stellt die drei Typen von Währungsrisiken gegenüber. Transaktionsrisiken sind auf einzelne Transaktionen begrenzt und damit auch sehr leicht mit den später vorgestellten Instrumenten abzusichern. Das operative Risiko ist typischerweise das größte und gewichtigste der hier vorgestellten Risiken, da es gewissermaßen die Summe aller zukünftigen Transaktionsrisiken einer Unternehmung beinhaltet und somit auf die Wettbewerbsfähigkeit insgesamt abstellt. Damit hat dieses Risiko auch die stärksten Auswirkungen auf die Gewinn- und Liquiditätsposition einer Unternehmung. Translationsrisiken sind dagegen „nur“ buchhalterischer Art, wenngleich im Einzelfall hohe Umrechnungsdifferenzen entstehen können und Anlass zur Beunruhigung geben. Translationsrisiken „lösen sich wieder auf“, wenn Wechselkursveränderungen wieder „verschwinden“, d. h. dem Anstieg der Fremdwährung wieder ein gleich starker Abstieg folgt (und umgekehrt). Diese Neutralität liegt bei den beiden anderen Risiken nicht vor, da bei veränderten Wechselkursen jeweils tatsächlich Transaktionen durchgeführt wurden, die sich auf die Ertrags- und Liquiditätslage auswirken. Die hier genannten drei Währungsrisiken sind sehr unterschiedlicher Natur. Unternehmungen haben jeweils unterschiedliche Instrumente, um diese Risiken abzusichern (hedgen).391 In den folgenden drei Teilen werden wir die Risiken detaillierter beschreiben und die Instrumente vorstellen, die es den Akteuren erlauben, ihre Währungsrisiken – falls gewünscht – abzusichern. 390 Statt auf den Gewinn beziehen sich einige Autoren auf den zukünftigen Cashflow. 391 Für „absichern“ verwendet man häufig den englischen Begriff „hedgen“. auf zukünftige Gewinne durch ein bereits abgeschlossenes Geschäft auf die Bilanz der Mutterunternehmung Risiko von Währungsänderungen Liquiditäts- und erfolgswirksam Liquiditäts- und erfolgswirksam Buchhalterisch, nur bedingt liquiditätswirksam Auswirkungen zukünftige Einnahmen und zukünftige Ausgaben Tatsächliche ZahlungshöheBilanzielle AuslandspositionBestimmungsgr öße ZukunftsbezogenGegenwartsbezogen Vergangenheitsbezogen, zum Bilanzstichtag Zeitpunkt zukünftige ZahlungenZahlungstransaktion mit tatsächlichem Umtausch Konsolidierung im Mutterkonzern Auslöser Ökonomisches RisikoTransaktionsriskoTranslationsriskoAusprägung öße Abbildung K.10 : Die drei Währungsrisiken im Vergleich 53 Überblick über Wechselkursrisiken 479 In den nachfolgenden Ausführungen nehmen wir – sofern nichts anderes ersichtlich – stets die Perspektive von ABC ein. Unsere Unternehmung wird somit häufig nur ABC genannt. ABC ist eine deutsche Unternehmung. Wenn von Exporten die Rede ist, dann sind Exporte aus Sicht von ABC gemeint. Sie sollen in die USA gehen und werden gegen USD abgerechnet werden. Gleiches gilt für Importe. Sie kommen aus den USA und werden in USD bezahlt. Wenn vom Inland gesprochen wird, dann reden wir von Deutschland und damit dem Eurowährungsgebiet. 480 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang 54 Transaktionsrisiken 54.1 Quelle und Umfang von Transaktionsrisiken Transaktionsrisiken resultieren aus den bestehenden vertraglichen Verpflichtungen, die in Fremdwährung eingegangen wurden. Hierzu zählen etwa der Kauf/Verkauf von Waren/Dienstleistungen auf Ziel, die Aufnahme/Vergabe von Krediten in Fremdwährung oder auch der Kauf von Finanzanlagen in Fremdwährung. In jedem einzelnem Fall besteht die Gefahr, dass sich der Wert der Transaktion ungünstig entwickelt. Wenn sich ABC verpflichtet, Waren im Wert von 1.000 USD zu liefern und sich zwischen dem Zeitpunkt des Abschluss des Exportgeschäfts und der tatsächlichen Bezahlung der Wert des USD gegenüber dem Euro um 10 % verbilligt, erhält ABC einen um 10 % geringeren Exporterlös. Diesen Gedanken können wir auch auf Kredite übertragen. Nimmt ABC einen Kredit in Höhe von 1.000 USD mit einer Laufzeit von 12 Monaten auf, dann muss ABC den Kredit in einem Jahr tilgen und Zinsen in US-Dollar zahlen. Wenn sich der USD bis Tilgungszeitpunkt um 10 % verbilligt, sind auch die Schulden von ABC in Euro gerechnet um 10 % gesunken. Gleiches gilt, wenn ABC Aktiva, z. B. amerikanische Wertpapiere kauft. Ihr Wert schwankt mit dem Kurs der Fremdwährung. Bei einem abgeschlossenen Währungsgeschäft, das sich zum Betrachtungszeitpunkt auf der Aktivseite der Bilanz niederschlagen würde (z. B. Forderung aus LuL bei einem Exportgeschäft, Kauf von ausländischen Wertpapieren) steigt die Werthaltigkeit der Position mit dem Kurs der Fremdwährung und umgekehrt. Sie wird deshalb auch als Aktivposition bezeichnet. Bei einer „Passivposition“ hingegen wie eine Verbindlichkeit aus LuL bei einem Importeuer oder einer Kreditaufnahme in Fremdwährung sinkt die Werthaltigkeit der Position mit dem Kurs der Fremdwährung und umgekehrt. 54.2 Wie messen wir das Ausmaß von Transaktionsrisiken? Ganz einfach: Wir ermitteln die Summe aller Aktiv- und die Summe aller Passivpositionen. Anschließend bilden wir den Saldo, d. h. die Differenz der beiden Summen. Bei einem Aktivüberhang in einer Periode wie in der Abbildung (= Summe Aktivpositionen > Summe Passivpositionen) wirken sich fallende Kurse der Fremdwährung negativ aus. Die Unternehmung erleidet damit einen Verlust, wenn der Wert des Euros steigt, da der Wert der Forderungen in Fremdwährung sinkt. Man verwendet im Zusammenhang mit Währungsrisiken häufig den Begriff „Exposure“.392 Ein Aktivüberhang wird so zum Exposure auf der Aktivseite. Liegt hingegen ein Passivüberhang vor, profitiert die 392 Exposure kann man am besten mit „ausgesetzt sein“ oder „Gefährdung“ übersetzen. 54 Transaktionsrisiken Wert der Aktivpositionen in Fremdwährung im Betrachtungszeitraum Wert der Passivpositionen in Fremdwährung im Betrachtungszeitraum Aktivüberhang Abbildung K.11: Höhe des Transaktionsrisikos 54 Transaktionsrisiken 481 Unternehmung von einem steigenden Euro, d. h. von fallenden Fremdwährungskursen. Die Verbindlichkeiten, in Euro gerechnet, nehmen ab. Beispiel: Eine Unternehmung hat folgende vertragliche Verpflichtungen und Forderungen in USD für das Jahr 2013: Am ersten jeden Monats wird ein Zahlungseingang aus bereits abgeschlossenen Exportgeschäften in Höhe von 2,0 Mio. USD erwartet. Am 1.7. und am 1.12. müssen Vorprodukte in Höhe von jeweils 4,0 Mio. USD bezahlt werden, die in den USA bestellt wurden. Am 1.10. wird ferner ein Kredit in Höhe von 6,0 Mio. USD fällig. Der aktuelle EUR/USD-Kurs beträgt 1,25. 1/2013 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12/2013 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 4 46 ∑ = – 14 Mio. USD ∑ = 24 Mio. USD 2013 wird demnach ein Zahlungseingang in Höhe von 24 Mio. USD aus abgeschlossenen Exportgeschäften erwartet. Die einzulösenden Verbindlichkeiten in Fremdwährung betragen 14 Mio. USD. Damit besteht ein Exposure auf der Aktivseite in Höhe von 10 Mio. €. Für die Unternehmung besteht das Risiko in einer Aufwertung des Euros. Steigt der Euro von derzeit 1,25 auf z. B. 1,40 USD, dann erhält die Unternehmung für ihre 10 Mio. USD statt 8 Mio. € nur 7,14 Mio. €. Umgekehrt würde die Unternehmung natürlich von einem sinkenden Euro profitieren. Die Unternehmung im letzten Beispiel hat insgesamt 15 Zahlungsvorgänge in Fremdwährung. In der betrieblichen Praxis würde eine Unternehmung ihre Zahlungen auf einem dafür einzurichtendem USD-Konto abwickeln. Von diesem Konto würden dabei am 1.7. vier Mio. USD bei einem Guthaben von 14 Mio. USD (= 7 ∙ 2 Mio. USD) ausbezahlt werden. Am 1.10. beträgt das Kontoguthaben 16 Mio. USD, wovon 6 Mio. USD für die Tilgung des Kredits verwendet werden. Die letzten Zahlungen erfolgen am 1.12. Der positive Saldo wird dabei am Ende des Jahres 10 Mio. USD betragen. Zwischenzeitliche Überschüsse oder Unterdeckungen auf dem USD-Konto werden wie auf einem in Euro lautenden Konto mit Soll- und Habenzinsen berücksichtigt. Den im Voraus bekannten Aktivüberhang von 10 Mio. USD könnte die Unternehmung am Terminmarkt verkaufen, falls sie dies wünscht. Auf keinen Fall würde die Unternehmung aber jede der 15 Einzelzahlungen am Terminmarkt absichern. Das wäre zu teuer, zu aufwendig und vor allem unnötig. 54.3 Hedging von Transaktionsrisiken Wenn eine Unternehmung ihre Transaktionsrisiken absichern will, dann muss sie zunächst einmal die Höhe des Risikos wie oben beschrieben ermitteln. Abgesichert werden muss nur das Nettorisiko, d. h. der Aktiv- oder Passivüberhang einer Periode. Unternehmungen, die ausländische Märkte vom Inland aus in Form von Exporten bedienen, haben typischerweise ein Exposure auf der Aktivseite in Form von Forderungen in Fremdwährung. Importeure hingegen oder Unternehmungen, die Vorprodukte aus dem Ausland beziehen, haben Verbindlichkeiten in Fremdwährung und damit ein Exposure auf der Passivseite. Wie und mit welchen Instrumenten können diese Risiken reduziert oder gar vollständig beseitigt werden? 482 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Abwälzen des Risikos Eine naheliegende Möglichkeit ist das Abwälzen des Risikos auf den Partner. Ein Exporteur etwa kann sich seine Waren in seiner Heimatwährung oder in Fremdwährung bezahlen lassen. Im ersten Fall liegt das Transaktionsrisiko beim ausländischen Importeur, im zweiten Fall beim Exporteur. Immer dann, wenn eine Unternehmung ihre vertraglichen Forderungen oder Verpflichtungen im internationalen Geschäft in ihrer Heimatwährung abschließt, wälzt sie das Risiko dieser Transaktion vollständig auf den Handelspartner ab. Dies ist die einfachste Möglichkeit Transaktionsrisiken zu vermeiden. Üblicherweise ist aber keine Seite auf Dauer bereit, ohne Preiszugeständnisse das Währungsrisiko allein zu schultern. Das Abwälzen des Risikos ist darüber hinaus auch nicht für alle Geschäftsarten möglich, etwa wenn eine Unternehmung einen Fremdwährungskredit aufnimmt. Teilen des Risikos Die Handelspartner können Währungsrisiken auch teilen. Betrachten wir hierzu folgendes Beispiel: ABC schließt ein Exportgeschäft über 130.000 USD bei einem Kassakurs von 1,30 USD ab. Das Zahlungsziel beträgt sechs Monate. Da der Kaufpreis in USD vereinbart wurde, trägt ausschließlich der Exporteur das Währungsrisiko. Falls der Euro in sechs Monaten weiterhin bei 1,30 USD steht, erhält der Exporteur 100.000 EUR für seine Waren. Sollte der Euro hingegen auf 1,40 USD steigen, erzielt ABC einen auf 92.857 EUR reduzierten Exporterlös. Schwächt sich der Euro auf 1,20 USD ab, steigt der Exporterlös von ABC auf 108.333 EUR. Um das Währungsrisiko zu teilen, könnte sich ABC mit seinem Handelspartner darauf verständigen, dass innerhalb einer gewissen Bandbreite des Euros – sagen wir von 1,25 USD bis 1,35 USD – der Importeuer weiterhin die vereinbarten 130.000 USD zahlt. Innerhalb dieses Währungsbands trägt somit der Exporteur weiterhin das Währungsrisiko. Abhängig vom Eurokurs schwankt sein Erlös zwischen 104.000 € und 96.293 €. Sollte der Euro zum Abrechnungszeitpunkt jedoch über der festgelegten Bandbreite liegen, wird vereinbarungsgemäß zum Kurs von 1,35 USD abgerechnet. Mit dieser Vereinbarung wird der Erlös von ABC nie unter 96.296 € fallen. Das Risiko eines Euros über 1,35 USD geht auf den Importeur über, der nun für die 96.296 € einen immer höheren USD-Betrag leisten muss. Fällt der Euro unter die festgelegte Bandbreite, wird vereinbarungsgemäß bei 1,25 USD abgerechnet. Der maximale Erlöse für ABC liegt folglich bei 104.000 €. Sinkt der Euro unter 1,25 USD fließt dieser Vorteil nun dem Importeuer zu, da er für 104.000 € immer weniger US-Dollar aufwenden muss. Selbstverständlich sind auch andere Teilungsvereinbarungen vorstellbar. So könnten die beiden Partner festlegen, dass jenseits des vereinbarten Kursbands von 1,25 USD bis 1,35 USD der Abrechnungskurs „geteilt“ wird. Steigt der Euro z. B. auf 1,65 USD, dann 1,30 1,351,25 130.000 USD 100.000 € 96.293 €104.000 € > 130.000 USD< 130.000 USD Chance/Risiko Exporteur Risiko ImporteurChance Importeur Abbildung K.12: Teilen von Währungsrisiken 54 Transaktionsrisiken 483 würde der überschießende Betrag von 0,30 USD (1,65–1,35) geteilt und das Geschäft zu 1,50 USD abgerechnet werden. Das Teilen der Währungsrisiken ist eine eher seltene Maßnahme zum Hedgen von Transaktionsrisiken. Sie wird vorwiegend nur bei Gesellschaften innerhalb eines Konzernverbundes praktiziert oder von Handelspartnern, die bereits eine langjährige, vertrauensvolle Zusammenarbeit haben. Hedgen durch Termingeschäfte (Futures und Forwards) Betrachten wir folgendes Beispiel: Ein deutscher Importeur muss in drei Monaten aus den USA bezogene Waren im Werte von 500.000 USD bezahlen. Der aktuelle Kassakurs des Euros beträgt 1,20 USD. Der Importeur unterliegt einem Exposure auf der Passivseite, d. h. eine Aufwertung des USD verteuert seinen Einkauf. Der Importeur hat drei Möglichkeiten, wie er mit dem Wechselkursrisiko verfährt: 1. Möglichkeit: Nichts tun Der Importeur unternimmt nichts und hofft, dass der USD im Wert gleich bleibt oder sogar billiger wird. Damit nimmt er allerdings auch in Kauf, dass sich der Einkauf der Waren verteuert, wenn der USD teurer wird (der Euro billiger wird). 2. Möglichkeit: Hedgen über den Geldmarkt Er kauft bereits heute die USD, die er in drei Monaten benötigt. Damit sichert er sich den heutigen Kurs von 1,20 USD pro Euro. Findet in den nächsten 3 Monaten eine Auf- oder Abwertung des USD statt, ist unser Importeur nicht davon betroffen, da er ja bereits im Besitz der benötigten Dollar ist. Doch was macht er zwischenzeitlich mit den USD? Die erhaltenen USD kann der Importeur am US-Geldmarkt zum Zinssatz iUSD anlegen. Sagen wir, dass eine Geldanlage für 3 Monate in USD einen Zinssatz von 3,0 % p.a. erbringt. Da der Importeur in 3 Monaten 500.000 USD benötigt, muss er also heute einen Betrag von 496.277,9 USD am Devisenmarkt kaufen und diesen Betrag für drei Monate (= 90 Tage) zum Zins von 3,0 % p.a. anlegen.393 Inklusive Zinsen stehen ihm dann in drei Monaten die benötigten 500.000 USD zur Verfügung. Für 496.277,9 USD benötigt der Importeur heute beim Wechselkurs von 1,20 USD einen Eurobetrag von 413.564,9 EUR. Da die USD in Euro bezahlt werden, muss der Importeur Eurogeldanlagen auflösen und/oder einen kurzfristigen Eurokredit aufnehmen. Nehmen wir an, dass seine (Opportunitäts)kosten 2,0 % p.a. für die besagten drei Monate betragen. Dann entgehen ihm EUR-Zinsen in Höhe von 2.067,8 EUR. Der EUR-Aufwand beträgt damit inklusive EUR-Zinsen 415.632,7 EUR. Auf Sicht von drei Monaten kann der Importeur daher 393 496.277,92 ∙ [(1 + (0,03 ∙ 90/360] USD = 500.000 USD. Es ist am Geldmarkt üblich, nach der 30/360 Methode zu arbeiten, d. h. jeder Monat umfasst 30 Tage und das Jahr 360 Tage. 496.277,9 USD 3.722,1 USD (Zins) 500.000 USD 413.564,9 EUR Kassakurs 1 EUR = 1,20 USD 0,03 · 90 Tage/360 Tage 0,02 · 90 Tage/360 Tage + = 2.067,8 EUR (Zins) 415.632,7 EUR+ = Terminkurs 1 EUR = 1,2030 USD Abbildung K.13: Ermittlung des Terminkurses 484 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang 415.632,7 EUR in 500.000 USD umtauschen. Rechnet der Importeur das Austauschverhältnis zwischen den 500.000 USD und den 415.633 EUR aus, dann ergibt sich ein Terminkurs für drei Monate von 1,2030 USD für einen EUR. Der Exporteur hat dabei kein Währungsrisiko, da er die benötigten USD bereits heute tauscht. Bei einem aktuellen Kassakurs von 1,20 USD ist es dem Importeur daher möglich, einen sicheren 3-Monats- Terminkurs von 1,2030 zu erzeugen. Hierzu sind drei parallele Geschäfte notwendig: ein Kassageschäft, eine USD-Geldanlage und eine Euro-Kreditaufnahme. 3. Möglichkeit: Hedgen über den Devisenterminmarkt Üblicherweise führt ein Importeur die geschilderten drei Transaktionen nicht durch. Er geht stattdessen zu einer Bank und lässt sich einen Terminkurs auf drei Monate nennen. Die Bank ihrerseits „errechnet“ den Terminkurs exakt wie oben geschildert. Da eine Bank geringere Transaktionskosten als eine Unternehmung hat, ist der von der Bank genannte Terminkurs im Normalfall günstiger, als wenn die Unternehmung diese drei Transaktionen selbst durchführt. USD EUR (1 i Tage / 360 ) EUR/USD-Terminkurs EUR / USD-Kassakurs (1 i Tage / 360 ) + ⋅ = ⋅ + ⋅ Formel K-1 : Devisenterminkurs Da sich ein Termingeschäft aus den drei oben genannten Transaktionen zusammensetzt, kann jeder Terminkurs problemlos selbst errechnet werden. Hierzu benötigt man lediglich den aktuellen Kassakurs und die zwei Geldmarktzinssätze für die jeweiligen Termine. Den EUR/USD-Terminkurs erhält man, indem der EUR/USD-Kassakurs mit den relativen Geldmarktfaktoren für die relevanten Termine multipliziert wird. Im Zähler steht die Geldanlage in USD, im Nenner die EUR-Geldmarktzinsen, jeweils berechnet für 90 Tage. Setzt man die Werte des Beispiels ein, erhält man: 1 0 ,03 90 / 360 EUR/USD-Terminkurs 1,20 1,2030 1 0 ,02 90 / 360 + ⋅ = ⋅ = + ⋅ Den Studenten ist manchmal unklar, welcher Zinssatz im Zähler und im Nenner steht. Schauen wir uns die Formel genauer an: Der Terminkurs und der Kassakurs drücken jeweils den Wert eines Euros in USD aus. Die Basiswährung ist demnach der EUR. Da im Nenner die EUR-Zinssätze und damit die Zinssätze der Basiswährung stehen, ist das Ergebnis klar: Im Nenner steht stets der Zinssatz der Basiswährung. Die Formel zeigt, dass der Terminkurs im Vergleich zum Kassakurs immer dann höher ist, wenn der Zinssatz der Basiswährung für den entsprechenden Zeitraum geringer ist als der Zinssatz der Nichtbasiswährung. Dies zeigt auch unser Beispiel. Der EUR- Terminkurs von 1,2030 USD ist höher als der Kassakurs von 1,20 USD. Damit hat der Importeur einen Vorteil. Er kann auf Termin Waren in US-Dollar billiger einkaufen verglichen mit dem Kassakurs. Der Grund liegt einzig in der positiven Zinsdifferenz des USD zum EUR. Da sich jedes Termingeschäft gedanklich aus den oben genannten drei Komponenten zusammensetzt, profitiert der Importeur (= Käufer von USD) von den relativ höheren USD-Zinsen für den entsprechenden Anlagezeitraum. Dieser Vorteil ist umso stärker, je weiter der Terminkauf in der Zukunft liegt. Der EUR-Terminkurs für 12 Monate läge bei 1,2120 USD, weil die Zinsdifferenz nun 365 Tage und nicht nur 90 Tage zu Buche schlägt wie im Beispiel. Wenn eine Bank nach einem Terminkurs anfragt wird, stellt die Bank einen Ankaufsund einen Verkaufskurs. Lautet der EUR/USD-Terminkurs 1,2030 – 1,2070, dann kauft die Bank vom Kunden in drei Monaten einen Euro zum Kurs von 1,2030 USD an. Dies 54 Transaktionsrisiken 485 ist die Situation eines Importeurs. Für jeden Euro erhält er 1,2030 USD. Ein Exporteur hingegen muss auf den Verkaufskurs der Bank von 1,2070 handeln. Für jeden Euro, den er kaufen will, muss er 1,2070 USD an die Bank zahlen. Man kann es sich auch so merken: Die Bank handelt immer zum „besseren Kurs“. Übung: Ein Exporteur erwartet in 6 Monaten einen Zahlungseingang von 20 Mio. USD. Der Eurokassakurs beträgt 1,2650 USD. Die EUR- bzw. USD-Zinssätze für 6 Monate betragen 3,0 % bzw. 2,5 %. Da der Exporteur eine Abwertung des US-Dollars befürchtet, lässt er sich von seiner Hausbank einen EUR/USD-Terminkurs geben. Er lautet: 1.2650 – 1.2700. a. Auf welchen Kurs handelt der Exporteur und wann wird das Geschäft erfüllt? b. Ist der Terminkurs der Bank günstig im Vergleich zum rechnerischen Terminkurs? c. Welchen Eurobetrag würde der Exporteur in beiden Fällen erzielen? Antworten: a. Er handelt auf den Verkaufskurs der Bank. Der Exporteur kauft damit Euros zum Kurs von 1,2700 USD. Die Erfüllung des Geschäfts ist in 6 Monaten zum vereinbarten Kurs. b. Der rechnerische Terminkurs lautet gemäß Terminkursformel EUR/USD-Terminkurs = 1,2650 ∙ (1 + 0,025 ∙ 180/360)/(1 + 0,03 ∙ 180/360) = 1,2619. Könnte der Exporteur zu diesem Kurs Euros kaufen, müsste er nur 1,2619 USD zahlen. Der Kurs der Bank von 1,2700 ist daher schlecht. c. Zum Kurs der Bank erzielt er 15.748.031,5 EUR (= 20 Mio. USD/1,2700 USD/EUR). Zum rechnerischen Terminkurs hätte er 15.849.116,4 EUR erhalten. Wie wir aus der Formel sehen können, ändert sich, bei konstanten Zinsen, der Terminkurs im Gleichklang mit dem Kassakurs. Daher ist es üblich nicht den Terminkurs als solchen zu nennen, sondern nur die Differenz zwischen Terminkurs und Kassakurs. Im Deutschen spricht man von einem Terminkursaufschlag, wenn der Terminkurs höher als der Kassakurs ist, anderenfalls von einem Terminkursabschlag. Im Englischen verwendet man für die Differenz die Begriffe „Forward Spread“ oder „Swapsatz“.394 Swapsatz = Terminkurs – Kassakurs Wenn die Basiswährung im relevanten Zeitraum höhere Zinssätze hat, liegt der Terminkurs gemäß Formel K-1 unter dem Kassakurs. Damit ist die Differenz zwischen Terminkurs und Kassakurs kleiner null und der Swapsatz somit negativ. Swapsatz < 0, wenn Swapsatz > 0, wenn Terminkurs < Kassakurs Terminkurs > Kassakurs Zins Basiswährung > Zins Nichtbasis währung Zins Basiswährung < Zins Nichtbasis währung Die hier beschriebenen Termingeschäfte können nicht nur über Banken, sondern auch über Börsen gehandelt werden. Allerdings ändert sich dadurch die Bezeichnung für das Instrument. Bei einem Handel über Banken spricht man von einem Forwardgeschäft. Wird das gleiche Geschäft hingegen über eine Börse gehandelt, spricht man von einem 394 Der Begriff Swapsatz ist eine griffige Bezeichnung, da er zum Ausdruck bringt, mit welchem Auf- oder Abschlag man den gegenwärtigen Wechselkurs in einen zukünftigen tauschen kann (to swap = tauschen). 486 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Futuregeschäft. Futures und Forwards werden „unbedingte Termingeschäfte“ genannt, weil jede der Vertragsparteien zum vereinbarten Termin den Kauf bzw. Verkauf auch „unbedingt“, d. h. in jedem Fall zu erfüllen hat. Es gibt in Form von Optionen aber auch Instrumente, die einer Handelsseite ein Wahlrecht einräumt, ob sie zum vereinbarten Termin kaufen bzw. verkaufen will. Hedgen durch Optionsgeschäfte Neben dem Kauf oder Verkauf von Währungen auf Termin stellen Währungsoptionen ein weiteres Instrument dar, um sich gegen Transaktionsrisiken abzusichern. Eine Option ist dabei ein Vertrag zwischen zwei Parteien, bei denen der Inhaber (= Käufer) einer Option bestimmte Wahlrechte erwirbt, die er immer dann wahrnehmen wird, falls es für ihn vorteilhaft ist. Er muss hierfür seine Option „ausüben“. Die in einer Option beschriebenen Rechte sind nicht kostenlos. Der Käufer zahlt an den Verkäufer der Option einen Preis, der Optionsprämie oder auch Optionspreis genannt wird. Der Verkäufer verpflichtet sich im Gegenzug, die Rechte des Käufers zu erfüllen. Da er abwarten muss, wie der Käufer der Option entscheidet, wird er auch Stillhalter der Option genannt. Wir unterscheiden zwei Grundtypen von Rechten: Eine Kaufoption (= Call) räumt dem Inhaber das Wahlrecht ein, – einen zugrundeliegenden Wert (Basiswert) – in einer bestimmten Menge (Kontraktgröße) – zu oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt (Fälligkeit) – zu einem bestimmten Preis (Ausübungspreis oder auch Basispreis genannt) – kaufen zu dürfen. Analog räumt eine Verkaufsoption (= Put) dem Inhaber das Wahlrecht ein, – einen zugrundeliegenden Wert (Basiswert) – in einer bestimmten Menge (Kontraktgröße) – zu oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt (Fälligkeit) – zu einem bestimmten Preis (Ausübungspreis, Basispreis) – verkaufen zu dürfen. Der konkrete Basiswert ist der Namensgeber für eine Option. Ist der Basiswert eine Währung, dann spricht man von einer Währungsoptionen. Der festgelegte Zeitpunkt heißt Verfalldatum oder auch Fälligkeit der Option. Eine Option, die bis zum Verfalldatum jederzeit ausgeübt werden kann, wird als amerikanische Option bezeichnet. Kann die Option nur am Verfalldatum ausgeübt werden, spricht man von einer europäischen Option. Die Adjektive „amerikanisch“ und „europäisch“ bezeichnen dabei weder den Handelsort der Option noch die Währung, sondern nur die Ausübungsmodalität. 54 Transaktionsrisiken 487 Call-Optionen Beispiel: ABC kauft am 1.1.2013 amerikanische EUR-Calls im Umfang von 3,0 Mio. Euros mit Bezugspreis 1,20 USD zum Preis von 4,0 US-Cent je Euro. Die Laufzeit betrage 6 Monate, d. h. bis zum 1.7.2013. ABC kann demnach während der gesamten Laufzeit 3,0 Mio. Euros zum vereinbarten Bezugspreis von je 1,20 USD kaufen. Hierfür bezahlt ABC eine Optionsprämie von insgesamt 120.000 USD, die sofort zu entrichten ist. Betrachten wir den EUR-Kassakurs am 1.7.2013, dem Fälligkeitstag der Option: EUR > 1,20 USD: ABC wird die Calls ausüben und 3,0 Mio. EUR zu je 1,20 USD kaufen. EUR < 1,20 USD: ABC wird sein Recht nicht wahrnehmen und die Option verfallen lassen, da es günstiger ist, Euros zum niedrigeren Kurs am Kassamarkt zu kaufen. EUR = 1,20 USD: Es ist egal, ob ABC die Option ausübt oder verfallen lässt. Warum werden Optionsgeschäfte getätigt und was ist der Vorteil eines EUR-Call? Der große Vorteil für den Käufer ist, dass er gegen einen Euroanstieg abgesichert ist, sich aber die Chance offen lässt, von einem Eurorückgang zu profitieren. Beispiel: ABC erwartet durch ein Exportgeschäft in den nächsten vier Monaten einen US-Dollareingang und hat Sorge, dass der USD an Wert verliert, d. h. der EUR steigt. Der Kassakurs beträgt aktuell 1,30 USD. Um mögliche währungsbedingte Mindererlöse zu begrenzen, sichert sich ABC mit europäischen EUR-Calls, Laufzeit vier Monate, Bezugspreis 1,32 USD und Optionsprämie 3 US-Cent je Euro bereits heute einen Umtauschkurs von 1,32 USD am Fälligkeitstag. Sollte der Euro am Fälligkeitstag über dem vereinbarten Bezugspreis liegen, wird ABC die Exporterlöse zum vereinbarten Bezugspreis in EUR tauschen. Damit kann sich ABC sicher sein, dass sie für einen Euro nicht mehr als 1,32 USD zahlen muss. Sinkt wider Erwarten der Eurokurs am Fälligkeitstag unter 1,32 USD, wird ABC die Exporterlöse am Kassamarkt zum günstigeren Kurs umtauschen und die Option verfallen lassen. Was passiert mit dem Optionspreis von 3,0 US-Cents je Euro? Die sind in jedem Fall sofort zum Zeitpunkt des Optionsgeschäfts zu zahlen. Unter Berücksichtigung des Optionspreises kostet ein Euro im Ausübungsfall somit 1,35 USD. Im Beispiel sicherte sich ABC durch die Wahl des Bezugspreises einen Kurs von 1,32 USD je Euro zuzüglich der zu zahlenden Optionsprämie. Selbstverständlich könnte ABC auch einen anderen Bezugspreis vereinbaren. Je tiefer der Bezugspreis, desto wertvoller ist die Option für den Käufer, da jeder Euro nun weniger USD kostet. Mit sinkendem Bezugskurs steigt daher auch die Optionsprämie. Put-Optionen Betrachten wir die Situation, wenn ABC in einigen Monaten Importe im Umfang von 6,5 Mio. USD zahlen muss. Da ABC in einigen Monaten US-Dollar gegen Euros kaufen muss, werden die Importe in Euro gerechnet immer teurer, je mehr der Euro an Wert verliert. ABC kann aber das Währungsrisiko vermeiden, wenn es einen EUR-Put kauft und damit gegen Zahlung einer Optionsprämie das Recht erwirbt, EUR zum vereinbarten Bezugspreis gegen USD verkaufen zu dürfen. 488 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Beispiel: ABC erwirbt am 1.1.2013 einen europäischen EUR-Put zum Preis von 3,0 US-Cent mit einem Bezugspreis von 1,30 USD und einer Kontraktgröße von 5,0 Mio. Euro. Die Laufzeit betrage 6 Monate, d. h. bis zum 1.7.2013. Am Ende der Laufzeit hat ABC das Recht, 5,0 Mio. Euro für je 1,30 USD zu verkaufen. Damit erhält sie die für die Importe benötigten 6,5 Mio. USD. Liegt der EUR-Kassakurs am 1.7.2013 über 1,30 USD, wird ABC sein Recht nicht wahrnehmen, sondern die Option verfallen lassen und Euros gegen einen höheren Dollarbetrag am Kassamarkt tauschen. Liegt der Kassakurs am Fälligkeitstag hingegen unter dem Bezugspreis von 1,30 USD, wird die Option ausge- übt und ABC erhält für jeden Euro einen Betrag von 1,30 USD. Beim Kontraktvolumen von 5,0 Mio. EUR erhält ABC damit 6,5 Mio. USD. Das Optionsgeschäft sichert ABC damit einen Höchstbetrag von 5,0 Mio. Euro für die Importrechnung. Die Optionsprämie in Höhe von 3,0 US-Cent je Euro ist in jedem Fall zu zahlen. Die Absicherung für die vereinbarte Laufzeit kostet damit 150.000 USD, die bei Geschäftsabschluss zu zahlen sind. Option versus Futures und Forwards Optionen unterscheiden sich in wesentlichen Punkten von den zuvor geschilderten Termingeschäften: Bei Futures und Forwards verpflichten sich beide Seiten zum vereinbarten Terminkurs ein Geschäft abzuschließen. Da Käufer und Verkäufer das abgeschlossene Geschäft ohne Wahlrecht zum vereinbarten Terminkurs am vereinbarten Termin durchführen müssen, werden diese Geschäfte unbedingte Termingeschäfte genannt. Bei Optionen hingegen hat der Käufer der Option ein Wahlrecht, weshalb man auch von bedingten Termingeschäften spricht. Der große Vorteil von Optionen ist das Wahlrecht zum vereinbarten Preis handeln zu dürfen und gleichzeitig von vorteilhaften Wechselkursentwicklungen profitieren zu können. Dieser Vorteil ist durch die Laufzeit der Option zeitlich begrenzt und erfordert Finanzmittel in Form der Optionsprämie. Ein weiterer Unterschied ist die Wahl des vereinbarten Preises. Während man bei Futures und Forwards nur zum jeweils gültigen Terminkurs abschließen kann, kann man bei Optionen den Bezugspreis frei vereinbaren. Natürlich ändern sich mit dem Bezugspreis auch die Optionsprämien, doch Optionen erlauben dadurch eine feinere Steuerung des Währungsrisikos. Maßnahme Aus Sicht eines Verlust, wenn Future/Forward Option Exporteurs Fremdwährung fällt Verkauf Fremdwährung Kauf EUR-Call Importeurs Fremdwährung steigt Kauf Fremdwährung Kauf EUR-Put Abbildung K.14: Hedgingmaßnahmen bei Transaktionsrisiken 55 Ökonomische Risiken 489 55 Ökonomische Risiken 55.1 Quelle und Umfang von ökonomischen Risiken Den bisher betrachteten Transaktionsrisiken lag ein konkret abgeschlossenes Geschäft in Fremdwährung zu Grunde. Doch Währungsrisiken können auch entstehen, wenn kein Währungsgeschäft abgeschlossen wurde. Beispiel: Eine bayerische Unternehmung produziert und vertreibt ihre Waren ausschließlich in Deutschland. Hat die Unternehmung ein Währungsrisiko? Stellen wir uns vor, dass die bayerische Unternehmung ein Produkt herstellt, das am Weltmarkt gehandelt wird und derzeit 120 USD kostet. Bei einem Eurokurs von 1,20 USD erlöst das Produkt somit 100 Euro. Wenn der Euro nun um 10 % auf 1,32 USD aufwertet, berührt dies die Unternehmung in Bayern, die nur Abnehmer in Deutschland hat? Ja, da der Produktpreis in Euro gerechnet von 100 Euro auf 90,91 Euro sinkt. Obwohl die bayerische Unternehmung keinen Export betreibt, obwohl kein Währungsgeschäft abgeschlossen wurde, wird sie dennoch unter dem Euroanstieg leiden. Ihre Wettbewerbsfähigkeit sinkt, da ausländische Anbieter nun gleichartige Produkte billiger in Deutschland anbieten können. Die bayerische Unternehmung hat keine Transaktionsrisiken, da sie weder Verbindlichkeiten noch Forderungen in US-Dollar hat. Dennoch sieht sie sich Währungsrisiken ausgesetzt, die wir ökonomische Währungsrisiken nennen. Wir wollen nun die möglichen Quellen und den Umfang des ökonomischen Risikos ausleuchten. Ausgangspunkt sind die Antworten auf folgende drei Fragen: 1. Für welche Teilmärkte produzieren die gefährlichsten Konkurrenten in welchem Währungsraum? 2. In welcher Währung werden die Vorprodukte und Lieferanten bezahlt? 3. Wie reagieren die Konkurrenten auf Wechselkursänderungen? Welche Währung für welche Teilmärkte? Zur Illustration dieses zentralen Punkts unterstellen wir, dass ABC einen Teil seiner Produktion in die USA exportiert und sich dort starker US-amerikanischer Konkurrenz stellen muss. In Deutschland hingegen stellen die stärksten Konkurrenten Unternehmungen aus Italien dar. Auf dem Exportmarkt USA herrscht damit Konkurrenz zu Unternehmungen, die im US-Dollarraum produzieren, während in Deutschland die Wettbewerber im gleichen Währungsraum ihre Waren herstellen. Unter dieser Wettbewerbsannahme betreffen Wechselkursänderungen nur den Teil der Produktion, der in die USA exportiert wird. Das Exposure des ökonomischen Risikos von ABC ist damit so hoch wie das zukünftige Exportvolumen in Fremdwährung. Das Exportland muss nicht notwendigerweise die USA sein. Entscheidend ist die Währung. Exportiert ABC nach Mexiko und wird dabei in US-Dollar bezahlt, dann bezieht sich das ökonomische US-Dollarrisiko auch auf das Exportvolumen nach Mexiko. Ändert sich das Wettbewerbsszenario ändert sich auch das Ausmaß des ökonomischen Risikos. Unterstellt man, dass die US-amerikanischen Unternehmungen nicht nur in den USA, sondern auch auf dem Heimatmarkt von ABC die größten Konkurrenten sind, dann betreffen Wechselkursänderungen des Euro nicht nur den Exportmarkt, 55 Ökonomische Risiken 490 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang sondern die gesamte Produktion von ABC. Steigt nämlich der EUR/USD-Kurs, können die amerikanischen Unternehmungen ihre Produkte billiger in Deutschland anbieten. Es sind durchaus Situationen vorstellbar, in denen eine Aufwertung des Euros zum USD die Wettbewerbsfähigkeit von ABC nicht beeinflusst, obwohl ABC in die USA exportiert. Stellen Sie sich einmal den theoretischen Fall vor, dass die einzigen Konkurrenten von ABC in den USA Unternehmungen sind, die in Japan produzieren und damit im YEN- Währungsraum. In diesem Fall ist unter Wettbewerbsgesichtspunkten eine Verteuerung des Euros im Verhältnis zum USD nicht relevant, da die japanische Konkurrenz nicht vom Anstieg des Euros profitiert. Entscheidend ist in diesem Wettbewerbsumfeld die Wertentwicklung des Euros zum YEN. Steigt der Euro im Verhältnis zum USD im gleichen Maße wie der YEN im Vergleich zum USD, dann bleibt die Wettbewerbsposition trotz Verteuerung des Euros zum USD gleich. Wechselkursveränderungen verändern nur dann die Wettbewerbssituation einer Unternehmung, wenn die Wechselkursänderungen die Währungen betreffen, in denen die Hauptkonkurrenten ihre Produktion haben. Hätte die japanische Konkurrenz eine Produktionsstätte in den USA, dann würde sich die Wettbewerbssituation wieder zu deren Gunsten verändern, da der schwächere USD zum EUR die japanische Produktion in den USA kostengünstiger machen würde. Es ist daher nicht entscheidend, ob die Unternehmung japanisch ist oder nicht. Entscheidend ist, in welcher Währung die Produktionskosten der Hauptkonkurrenten entstehen. Betrachtung der Lieferantenseite Beim zukünftigen Verkauf von Waren und Dienstleistungen entsteht ein Zufluss in Fremdwährung (Aktivexposure). Werden hingegen Vorprodukte oder Lieferanten in Fremdwährung bezahlt, besteht ein Bedarf nach Fremdwährung (Passivexposure), der das Aktivrisiko mindern oder gar ausgleichen kann. Bezieht ABC z. B. jährlich in Höhe von 100 USD Vorleistungen bei einem Exportwert von 500 USD, dann beträgt das jährliche Fremdwährungsüberschuss nur 400 USD. Dabei ist wiederum nicht entscheidend, dass der Lieferant tatsächlich in den USA seinen Sitz hat, sondern nur, dass die Vorleistungen in US-Dollar abgerechnet werden. Es kann sich auch um chinesische oder mexikanische Lieferanten handeln, solange ABC seine Vorleistungen nur in US-Dollar bezahlt. Reaktion der Konkurrenten bei Wechselkursveränderungen Betrachten wir nochmals die Wettbewerbssituation, wenn US-amerikanische Unternehmungen ihre Produkte in Deutschland anbieten, die sie im USD-Währungsraum hergestellt haben. Wenn der Euro aufwertet, haben sie zwei sehr unterschiedliche Handlungsmöglichkeiten: a. Europreise werde gesenkt Beim gleichen Dollarpreis können die amerikanischen Waren in Deutschland billiger angeboten werden, d. h. der währungsbedingte Wettbewerbsvorteil wird in Form von tieferen Europreisen an die Kunden weitergegeben. Diese Maßnahme spürt ABC sofort. Entweder ABC akzeptiert, dass es einen Teil des eigenen Marktes verliert oder aber es senkt auf Kosten seiner Marge ebenfalls die Europreise. b. Europreise bleiben unverändert Wenn sich die amerikanischen Konkurrenten für b. entscheiden, dann hat die Wechselkursveränderung keinen unmittelbaren Einfluss auf ABC. Die Europreise bleiben unverändert, es kommt zu keiner Änderung der Angebotssituation. Da sich im Umfang der Euroaufwertung jedoch die Marge der amerikanischen Konkurrenz erhöht, verbes- 55 Ökonomische Risiken 491 sert sich ihre Finanzkraft. Dies hat zumindest mittel- und langfristig positive Auswirkungen auf ihre zukünftigen Handlungsspielräume und ihre Wettbewerbssituation. c. Kombination zwischen a. und b.395 Diese Wahl dürfte in der betrieblichen Wirklichkeit am häufigsten vorkommen. Die Auswirkungen haben damit Ausprägungen, die unter a. und b. beschrieben wurden. Konkret hängt es davon ab, wie „nahe“ die Wahl an a. oder b. liegt. Wenn der Euro sinkt, liegt eine spiegelverkehrte Situation vor. Dann sind logischerweise die Handlungsmöglichkeiten der US-amerikanischen Konkurrenz eine Erhöhung der Europreise im Umfang der Euroabwertung, unveränderte Europreise zu Lasten ihrer Marge oder eine Kombination dieser Maßnahmen. Zusammenfassend können wir sagen, dass ökonomische Währungsrisiken immer dann entstehen, wenn die Ausgaben einer Unternehmung in einer anderen Währung anfallen als die Einnahmen. Ökonomische Währungsrisiken treten aber auch dann auf, wenn die Produktionskosten der Hauptkonkurrenten in einer anderen Währung entstehen als der eigenen. Im nächsten Kapitel werden wir an einem Beispiel die bisher besprochenen Sachverhalte verdeutlichen und numerisch ermitteln. 55.2 Wie messen wir das Ausmaß von ökonomischen Risiken? Wie bei den Transaktionsrisiken können wir auch bei den ökonomischen Risiken das Währungsexposure ermitteln. Jedoch ist die numerische Erfassung komplexer und hängt wie gezeigt stark vom Wettbewerbsumfeld der Unternehmung ab. Die Berechnung wird im Weiteren an folgendem Beispiel durchgeführt: ABC produziert in Deutschland 1.000 Einheiten. 60 % davon sollen in Deutschland zum Preis von 5,0 € verkauft werden, 40 % in den USA zum Preis von $ 6,0. Die Produktionskosten in Deutschland betragen 4 € je Einheit, insgesamt somit 4.000 €. Um das Produkt herstellen zu können, benötigt ABC jeweils ein Vorprodukt, welches für $ 0,8 von amerikanischen Lieferanten bezogen wird. Ausgangssituation: 1 EUR = 1,20 USD Szenario 1: Preisanpasser im Ausland   Menge Preis   Menge Preis Umsatz D 3.000,0 € 600 5,0 € Umsatz D 3.000,0 € 600 5,0 € Umsatz USA $ 2.400,0 400 $ 6,0 Umsatz USA $ 2.400,0 400 $ 6,0 Umsatz USA in € 2.000,0 € EUR = 1,20 USD  Umsatz USA in € 1.714,3 € EUR = 1,40 USD   Umsatz Summe 5.000,0 €   Umsatz Summe 4.714,3 €   Aufwand in € 4.000,0 € 1.000 4 € Aufwand in € 4.000,0 € 1.000 4 € Aufwand in $ $ 800,0 1.000 $ 0,8 Aufwand in $ $ 800,0 1.000 $ 0,8 Aufwand USD in € 666,7 €   Aufwand USD in € 571,4 €   Gesamtaufwand € 4.666,7 €     Gesamtaufwand € 4.571,4 €     Gewinn 333,3 €     Gewinn 142,9 €     Nettoexposure abhängig von Wettbewerb Nettoexposure + $ 1.600,0 Tabelle K-3 :Ökonomisches Risiko und Preisanpasser im Ausland 395 Uns sollte bewusst sein, dass Kunden unterschiedlich auf Preiserhöhungen mit ihren Mengen reagieren können und Unternehmungen daher unterschiedlich den Preis im Wettbewerb einsetzen können. Unterschiedliche Preiselastizitäten zwischen den einzelnen Anbietern haben wir deshalb aus Vereinfachungsgründen nicht diskutiert. Generell gilt: Je „einzigartiger“ das Produkt einer Unternehmung ist, desto leichter kann es seine Preise ohne Absatzeinbußen erhöhen (geringe Preiselastizität). 492 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Der Kassakurs des Euros beträgt 1,20 USD. In der Ausgangssituation erzielt ABC einen Gewinn in Höhe von 333,3 € wie man in Tabelle K-3 nachvollziehen kann. Der konkrete Umfang des ökonomischen Risikos hängt von der Wettbewerbssituation ab, in der ABC operiert. Um dies zu verdeutlichen, berechnen wir in drei Wettbewerbsszenarien jeweils das ökonomische Währungsrisiko und die Auswirkungen einer Euroaufwertung von 1,20 USD auf 1,40 USD. Szenario 1: Preisanpasser im Ausland Bei der Ermittlung des ökonomischen Risikos in diesem Szenario nehmen wir an, dass ABC ein „Preisanpasser im Ausland“ ist und den Preis von $ 6,0 im Ausland akzeptieren muss. Folglich sind die Umsätze in den USA mit einem blau unterlegten Währungsrisiko in Höhe von $ 2.400 verbunden, das im Umfang der bezogenen Vorleistungen von $ 800 aus den USA reduziert wird. Währungseinzahlungen von $ 2.400 stehen Auszahlungen von $ 800 gegenüber. Das ökonomische Risiko (Nettoexposure) in dem dargestellten Wettbewerbsumfeld beträgt somit +$ 1.600. Kennt man das ökonomische Risiko, kann man die Auswirkungen von Wechselkursänderungen sofort quantifizieren. Steigt der Eurokurs von 1,20 USD auf 1,40 USD, reduziert sich der Eurowert des Fremdwährungsüberschusses von $ 1.600. Bei einem Kurs von 1,20 USD hat der Fremdwährungsüberschuss einen Wert von 1.333,3 €, während sich bei 1,40 USD ein Betrag von 1.142,9 € ergibt.396 ABC verliert im Vergleich zur Ausgangssituation währungsbedingt 190,5 €. Man kann diesen Währungsverlust auch in der vollständigen GuV-Rechnung von ABC in Tabelle K-3 nachvollziehen. Man erkennt, dass sich der Gewinn beim Wechselkurs von 1,40 USD, verglichen mit der Ausgangssituation, tatsächlich um 190,5 € von 333,3 € auf 142,9 € reduziert. Um allerdings die Höhe des ökonomischen Risikos und die Auswirkungen von Wechselkursänderungen zu berechnen, benötigt man nicht die GuV. Es reicht einzig die Berechnung des Fremdwährungsüberschusses. Szenario 2: Autonome Preisfestlegung Wir ändern nun das Wettbewerbsszenario und unterstellen, dass ABC seine Preise in den USA im Umfang der Euroverteuerung vollständig erhöhen kann. Die Unternehmung hat offenkundig kaum Konkurrenz für ihr Produktangebot und auch die Abnehmer reagieren nicht auf die Preiserhöhung. Obwohl dieses Szenario in Reinform wenig realistisch erscheint, zeigt es doch die Folgen einer starken Marktstellung auf. Da die Preise von ABC autonom festgelegt werden können, unterliegt die Einnahmeseite keinem ökonomischen Risiko. Die Abwertung des USD kann durch eine Preiserhöhung kompensiert werden. Das blau unterlegte ökonomische Risiko tritt daher in unserem Beispiel ausschließlich auf der Ausgabenseite in Höhe der geplanten Vorleistungskäufe von $ 800 auf. Das Nettoexposure hat jetzt einen Passivüberhang von $ 800. Bei einer Euroverteuerung auf 1,40 USD kann ABC jetzt sogar einen um 95,2 € erhöhten Gewinn ausweisen.397 396 $1.600 Exposure geteilt durch 1,2 $ bzw. 1,4 $. 397 $ 800/$1,2 verglichen mit $ 800/$1,4. 55 Ökonomische Risiken 493 Szenario 2: Autonome Preisfestsetzung Szenario 3: Preisanpasser In- und Ausland   Menge Preis   Menge Preis Umsatz D 3.000,0 € 600 5,0 € Umsatz D 2.571,4 € 600 4,29 € Umsatz USA $ 2.800,0 400 $ 7,0 Umsatz USA $ 2.400,0 400 $ 6,0 Umsatz USA in € 2.000,0 € EUR = 1,40 USD   Umsatz USA in € 1.714,3 € EUR = 1,40 USD   Umsatz Summe 5.000,0 €   Umsatz Summe 4.285,7 €   Aufwand in € 4.000,0 € 1.000 4 € Aufwand in € 4.000,0 € 1.000 4 € Aufwand in $ $ 800,0 1.000 $ 0,8 Aufwand in $ $ 800,0 1.000 $ 0,8 Aufwand USD in € 571,4 €   Aufwand USD in € 571,4 €   Gesamtaufwand € 4.571,4 €     Gesamtaufwand € 4.571,4 €     Gewinn 428,6 €     Gewinn – 285,7 €     Nettoexposure – $ 800,0 Nettoexposure + $ 5.200,0 Tabelle K-4 : Anpassung Exportpreise bzw. Anpassung an Weltmarktpreise In der Tabelle K-4 können wir dieses Ergebnis in der GuV im Szenario 2 nachvollziehen. ABC passt die Exportpreise der Wechselkursänderung an. Wenn sich der Euro auf 1,40 USD verteuert, muss ABC folglich den Dollarpreis von $ 6,0 auf $ 7,0 anheben, um wieder einen Verkaufspreis von 5 € erzielen zu können.398 Damit betragen die Exporterlöse $ 2.800 und in Euro umgerechnet weiterhin 2.000 € wie in der Ausgangssituation. Gleichzeitig reduziert sich der in Euro gerechnete Aufwand für die Vorleistungen aus den USA um 95,2 €, was den Gewinn auf 428,6 € erhöht. Auf den ersten Blick scheint das unterstellte Wettbewerbsszenario im höchsten Maße unrealistisch zu sein, doch betrachten wir einmal genauer, was es bedeutet: Offenkundig hat ABC auf dem entsprechenden Exportmarkt keine heimische Konkurrenz. Doch schließt das Szenario Konkurrenz nicht grundsätzlich aus. Wenn z. B. auf dem amerikanischen Exportmarkt nicht amerikanische, sondern japanische oder britische Unternehmungen die gefährlichen Konkurrenten wären, dann wäre für die Konkurrenzfähigkeit von ABC auf dem amerikanischen Exportmarkt nicht der EUR/USD-Wechselkurs entscheidend, sondern der Wechselkurs zwischen Euro und Yen oder britisches Pfund. Mag dieses Beispiel auf dem US-amerikanischen Markt etwas akademisch erscheinen, auf kleineren Exportmärkten ist es aber keine Seltenheit, dass jeweils ausländische Unternehmungen die größten Konkurrenten sind. Szenario 3: Preisanpasser im In- und Ausland In diesem Szenario ist ABC im Inland und im Ausland einem hohen Konkurrenzdruck ausgesetzt. Wir nehmen an, dass die größten und wichtigsten Hersteller dieses Produkts in den USA produzieren und ihre Waren nach Deutschland exportieren. Ein Euroanstieg wird die Wettbewerbsfähigkeit von ABC damit nicht nur in den USA, sondern auch in Deutschland schwächen, da die US-Konkurrenten ihre Produkte billiger in Deutschland anbieten können. Der Produktpreis von ABC orientiert sich am Marktpreis in den USA und beträgt wie in der Ausgangssituation $ 6,0. Damit ist ABC annahmegemäß nicht nur Preisanpasser in den USA, sondern auch in Deutschland. Wie hoch ist das ökonomische Risiko im Szenario 3? Da der Verkaufspreis durch die Konkurrenz in Höhe von $ 6,0 festgelegt wird, unterliegt die gesamte Einnahmeseite von $ 6.000 einem Währungsrisiko. Reduziert um die Ausgaben in Höhe von $ 800 verbleibt ein Nettoexposure von $ 5.200 auf der Aktivseite. 398 $7/$1,4 = $6/$1,2 = 5 €. 494 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Wie wirkt sich das ökonomische Risiko bei einem Euroanstieg auf 1,40 USD aus? Dies ist gleichbedeutend mit der Frage, um wie viel $ 5.200 im Wert sinken, wenn der Euro von 1,20 USD auf 1,40 USD steigt. Es sind 619 €. Das Ergebnis lässt sich bestätigen, wenn wir die GuV von ABC bei einem Wechselkurs von 1,40 USD erstellen. Im Rahmen der Wettbewerbsannahme beträgt der Verkaufserlös der 1.000 Einheiten $ 6.000. Der Euroanstieg führt zu einem Rückgang des Produktpreises von 5,0 € auf 4,29 € und zu einem reduzierten Erlös auf 4.285,7 €. Unveränderte Kosten in Deutschland von 4.000 € sowie Vorleistungen von $ 800 verwandeln den Gewinn von ursprünglich 333,34 € in einen Verlust von 285,7 €. Dies ist ein Gewinnrückgang von 619 € verglichen mit der Ausgangssituation. Zwischenfazit und Ergänzung Den quantitativen Umfang des ökonomischen Risikos berechnet man ähnlich wie bei Transaktionsrisiken, indem der zukünftige „Einnahmen- oder Ausgabenüberschuss“ in Fremdwährung ermittelt wird. Da es sich beim ökonomischen Risiko allerdings nicht um historisch abgeschlossene Transaktionen in Fremdwährung handelt, sondern um alle zukünftigen Geschäfte, wird das „Exposure“ stark von der Konkurrenzlage und den damit verbundenen Preisgestaltungsspielräumen beeinflusst. Das Währungsexposure betrug deshalb im Szenario eins +$ 1.600, im Szenario zwei –$ 800 und im Szenario drei +$ 5.200. Ohne ein Verständnis der Wettbewerbslage lässt sich das ökonomische Risiko nicht sinnvoll ermitteln. Es muss betont werden, dass die Werte des ökonomischen Risikos Jahreswerte darstellen. Wenn man das ökonomische Risiko der nächsten x Jahre abschätzen will, müssen die Jahreswerte c.p.399 mit dem Faktor x multipliziert werden. Bei der Berechnung des ökonomischen Risikos ist nicht nur die Wettbewerbssituation auf den einzelnen Teilmärkten für den Verkauf der Waren relevant, sondern auch auf der Einkaufseite. In den drei oben beschriebenen Szenarien wurde implizit unterstellt, dass die Verkäufer der Vorprodukte einen Preis auf $ 0,8 verlangen, an den sich ABC anpasst. Falls ABC eine sehr starke Marktstellung im Einkauf hat, könnte ABC das Währungsrisiko auch auf den Verkäufer abwälzen. 55.3 Hedging von ökonomischen Risiken Die Beispiele haben gezeigt, dass ein ökonomisches Risiko auf der Einnahmeseite durch ein ökonomisches Risiko auf der Ausgabenseite reduziert wird. Das Aktivexposure von $ 2.400 in Szenario zwei wird durch ein Passivexposure im Einkauf von $ 800 auf ein Nettoexposure von $ 1.600 reduziert. Die Grundidee ökonomische Risiken zu hedgen ist daher simpel: Wenn eine Unternehmung bestehenden Währungsrisiken auf der Einnahmeseite aktiv Währungsrisiken auf der Ausgabenseite gegenüberstellt, dann heben sich die Währungseffekte teilweise auf oder sie neutralisieren sich im Idealfall sogar vollständig. Doch wie können bewusst und gezielt Währungsrisiken auf der Aufwandseite erzeugt werden? Das Prinzip zeigt Abbildung K.15. 399 Ceteris paribus ist ein lateinischer Ausdruck und heißt übersetzt „unter sonst gleichen Umständen“. Ökonomen benutzen diesen Ausdruck häufig um klarzustellen, dass alle anderen relevanten Größen – mit Ausnahme der gerade diskutierten – konstant gehalten werden. Oft wird ceteris paribus abgekürzt mit c.p. 55 Ökonomische Risiken 495 Durch den Export von Waren und Dienstleistungen auf dem US-Markt erzielt die Unternehmung einen Einnahmestrom in USD. Um die damit verbundenen Währungsrisiken zu reduzieren, muss ein entgegengesetzter USD-Strom erzeugt werden. In der Abbildung werden dazu Zulieferer ausgewählt, die in USD bezahlt werden. Häufig sind diese Zulieferer in den USA beheimatet, jedoch ist auch vorstellbar, dass die Importe von mexikanischen oder chinesischen Zulieferern stammen, die in USD bezahlt werden. Unternehmungen können auf vielfältige Weise einen entgegengesetzten Währungsstrom erzeugen. Die dafür einsetzbaren Instrumente unterscheiden sich jedoch deutlich in ihrer Umsetzungsgeschwindigkeit und dem Grad der Reversibilität. 1. Zulieferer im Ausland Um Währungsrisiken auf der Einnahmeseite auszugleichen, sucht sich die Unternehmung Zulieferer, die in dieser Währung bezahlt werden. Allerdings ist die Auswahl der Zulieferer ein längerfristiger Prozess, der auch nicht kurzfristig korrigiert und aufgehoben werden kann. Ein Vorteil ist, dass die Fremdwährungskosten variablen Kostencharakter haben; verändert sich die Einnahmeseite unerwarteterweise, dann ändern sich auch die Fremdkosten in gleicher Richtung. 2. Finanzierung über Fremdwährungskredite Die einfachste, schnellste und flexibelste Methode stellt die Aufnahme von Fremdwährungskrediten dar, mit denen Teile des Anlage- und Umlaufvermögens der Firma finanziert werden. Wenn die Unternehmung Teile ihres benötigten Fremdkapitals in USD aufnimmt, werden Zinsen und Tilgungen in USD fällig und kompensieren dadurch den Einnahmestrom in USD. Bei dieser Methode ist eine sehr genaue Steuerung der Höhe des Tilgungs- und Zinsstroms möglich. Darüber hinaus kann schnell gegengesteuert werden, falls sich der Einnahmestrom in US-Dollar ändern sollte. Wenn die Unternehmung sich etwa durch eine Kreditaufnahme verpflichtet hat, 100 Mio. USD in fünf Jahren zu tilgen und sie stellt fest, dass die geplanten USD-Einnahmen viel höher sind als ursprünglich geplant, dann nimmt sie einfach einen neuen, zusätzlichen Kredit auf. Stellt sie hingegen fest, dass der tatsächliche USD-Einnahmestrom geringer als geplant ausfällt (wodurch im Nachhinein der aufgenommene Kredit zu hoch ist), dann kann sie Teile des Kredit vorzeitig zurückzahlen oder ausgleichende Geldanlagen in USD vornehmen. 3. Produktionsstätten im Ausland Die langwierigste und unflexibelste Methode stellt der Aufbau von eigenen Produktionsstätten im Ausland dar. Bei dieser Methode wird eine Kostenbasis in der Fremdwährung aufgebaut, in der auch (Teile der) Erlöse anfallen. Nicht zuletzt aus Währungssicherungsgründen haben die großen deutschen Automobilproduzenten Teile ihrer Produktion in die USA ausgelagert oder EADS überlegt, Teile der Produktion aus Deutsche Unternehmung USD -Markt Zulieferer In USD Cashflow in USD Import von Vorleistungen Cashflow in USD Export von Waren und Dienstleistungen Abbildung K.15 : Hedging von ökonomischen Risiken 496 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang dem Euroraum in den US-Dollarraum zu transferieren. Neben dem benötigten langen Vorlauf für die Umsetzung dieser Hedgingmaßnahme ist ein weiterer Nachteil dieser Methode, dass die Fremdwährungskosten Fixkostencharakter haben. Sollte sich das Management auf der Einnahmeseite getäuscht haben, dann kann die Kostenbasis (insbesondere nach „unten“) nicht ähnlich schnell wie unter 1. und 2. angepasst werden. Übung: Eine deutsche Unternehmung erzielt beim aktuellen Wechselkurs 25 % ihrer Umsatzerlöse in Japan. Der Gesamtumsatz beträgt 100 Mio. Euro. Der Eurowechselkurs zum Yen steht aktuell bei 120,00, d. h. 1 EUR = 120,00 YEN. a. Wie hoch ist der Umsatz in Japan in YEN? b. Wie hoch ist das ökonomische Risiko, wenn wir einen Preisanpasser im Ausland unterstellen? c. Wie hoch ist ein Annuitätendarlehen in YEN, das die Unternehmung bei 5-jähriger Laufzeit und einem Zinssatz von 2,0 % aufnehmen muss, um für diesen Zeitraum ihr ökonomisches Risiko zu hegden? Antworten: a. Der Umsatz in Japan beträgt 3,0 Mrd. YEN. Umgerechnet zum aktuellen Wechselkurs erhalten wir damit 25 Mio. Euro. b. Das ökonomische Risiko entspricht bei den vorgegebenen Rahmenbedingungen dem Exportvolumen in Höhe von 3,0 Mrd. YEN. c. Mit Hilfe der Kapitalwertformel bei konstanten Zahlungen Z (Annuität), S. 55, ermitteln wir einen Wert von 14.140.378.526 YEN. Dabei gilt n = 5, r = 0,02 und Z = 3,0 Mrd. YEN. Der Kredit in Höhe von 14,14 Mrd. YEN führt dann zu Zins- und Tilgungszahlungen in Höhe von jährlich 3,0 Mrd. YEN und gleicht so die YEN-Erlöse der Unternehmung aus. 56 Translationsrisiken 497 56 Translationsrisiken 56.1 Quelle und Umfang von Translationsrisiken Während die beiden bisher erörterten Währungsrisiken eng mit dem Umsatz einer Unternehmung verbunden sind, entstehen Translationsrisiken aus der – wie der Name schon sagt – „Übersetzung“ der Bilanz einer ausländischen Tochterunternehmung in Fremdwährung in die Bilanz des Mutterkonzerns in Heimatwährung. Translationsrisiken sind daher primär buchhalterischer Art und kaum liquiditätswirksam. Wenn deutsche Unternehmungen ausländische Töchter/Beteiligungen haben, die sie voll konsolidieren müssen, schlagen sich unter Umständen Wechselkursänderungen bei der Umrechnung der Aktiva/Passiva der ausländischen Tochter/Beteiligung beim Mutterkonzern nieder. Die damit verbundenen möglichen Umrechnungsgewinne bzw. -verluste nennt man Translationsrisiken. Das Ausmaß, manchmal sogar die Richtung, hängt stark von den Bewertungsvorschriften ab. Die Verpflichtung zur Aufstellung eines Konzernabschlusses in Euro ergibt sich aus § 244 HGB. Erstaunlicherweise gibt es keine gesetzliche Regelung zur Umrechnung der ausländischen Währung. Es ist lediglich nach § 313 Abs. 1 Nr. 2 HGB eine Angabe zur Umrechnungsmethode im Konzernanhang erforderlich. Der deutsche Standardisierungsrat empfiehlt eine Regelung, die sich am IFRS/IAS-Standard orientiert. Es baut auf dem Konzept der funktionalen Währung auf, welches später kurz dargestellt wird. Betrachten wir zum Einstieg ins Thema zunächst die vereinfachte Bilanz einer USamerikanischen Tochtergesellschaft. Aktiva Passiva Anlagevermögen $ 90,0 Eigenkapital $ 60,0 Umlaufvermögen $ 150,0 Fremdkapital $ 180,0 Bilanzsumme $ 240,0 Bilanzsumme $ 240,0 Tabelle K-5 : USD-Bilanz der Tochtergesellschaft am 31.12.2012 Bewertet man am 31.12.2012 alle Bilanzpositionen zum Kurs von 1,20 USD, dann beträgt die Bilanzsumme 200 Euro. Da beide Seiten gleich groß sind, „verlängert“ sich die Bilanz der Muttergesellschaft im Zuge der Konsolidierung um 200 Euro. Angenommen beim nächsten Jahresabschluss steht der Euro bei 1,40 USD und wir rechnen wiederum alle Bilanzpositionen zum aktuellen Kurs von 1,40 USD um, dann hat die Tochtergesellschaft c.p. eine Bilanzsumme von umgerechnet 171,4 EUR. Die Wechselkursveränderung würde sich zwar auf den Bilanzwert der Mutter auswirken, doch solange sich Aktiva und Passiva parallel verändern, haben die Wechselkursver- änderungen keine Auswirkungen auf das Ergebnis des Mutterkonzerns. Durch den gesunkenen Kurs des US-Dollar verlieren zwar die Aktiva bei der Umrechnung in Euro an Wert, da aber gleichzeitig die Passivseite, das Eigenkapital und das Fremdkapital, ebenfalls an Wert verliert, neutralisieren sich beide Effekte exakt. Risiken für den Jahresabschluss der Mutter können somit nur dann entstehen, wenn der Wechselkurs für die einzelnen Bilanzpositionen unterschiedlich ist. 56 Translationsrisiken 498 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Doch welche Bilanzposition wird wie umgerechnet? Nach dem Konzept der funktionalen Währung hängt dies maßgeblich davon ab, welche Währung das wirtschaftliche Umfeld der entsprechenden Unternehmung darstellt. Vereinfacht ausgedrückt ist für selbstständige Töchter die jeweilige Landeswährung relevant, während bei unselbständigen Töchtern die Währung der Mutter zugrunde gelegt wird. Für selbständige Töchter wird die Stichtagsmethode (Current-Methode) empfohlen, für unselbständige Töchter die Zeitbezugsmethode (Temporal-Methode). Bei der Stichtagsmethode werden alle Aktiv- und Passivpositionen mit dem aktuellen Wechselkurs bewertet. Einzige Ausnahme bildet die Eigenkapitalposition, die mit historischen Wechselkursen bewertet werden muss, d. h. mit dem Wechselkurs zum Zeitpunkt des Zugangs. Der Jahresüberschuss für das laufende Jahr wird mit dem durchschnittlichen Wechselkurs während des Jahres bewertet. Machen wir uns die Methode am letzten Beispiel klar: Eine deutsche Unternehmung gründet eine US-amerikanische Tochtergesellschaft. Ihre Eröffnungsbilanz zum 31.12. 2012 in USD zeigt die vorausgegangene Tabelle K-5. Der Wechselkurs betrage 1,20 USD. Die erstmalige Umrechnung (Eröffnungsbilanz in EUR) erfolgt zum für alle Bilanzpositionen gleichen Wechselkurs von 1,20 USD. In Euro schaut damit die Bilanz wie folgt aus: Aktiva Passiva Anlagevermögen 75,0 € Eigenkapital 50,0 € Umlaufvermögen 125,0 € Fremdkapital 150,0 € Bilanzsumme 200,0 € Bilanzsumme 200,0 € Tabelle K-6: EUR-Bilanz der Tochtergesellschaft zum 31.12.2012 Im Jahre 2013 nimmt die Tochtergesellschaft ihr operatives Geschäft auf. Der Jahres- überschuss in 2013 beträgt 130 USD. Zum Stichtag 31.12.2013 steht der Euro bei 1,40 USD. Der durchschnittliche Wechselkurs während des Jahres 2013 betrage 1,30 USD. Wie schaut die Bilanz für 2013 in USD aus? Um eine Vergleichbarkeit mit der Bilanz in 2012 zu haben, unterstellen wir, dass alle Bilanzpositionen unverändert bleiben. Lediglich die Eigenkapitalposition400 und das Umlaufvermögen steigen in Höhe des Jahresüberschusses. Der Gegenwert des Jahresüberschusses wird in der Tabelle gesondert als Cashposition ausgewiesen, die ja Bestandteil des Umlaufvermögens ist. Die Bilanzsumme steigt durch den Jahresüberschuss auf $ 370 an. Wie schaut die Bilanz für 2013 in Euro aus? Nach der Stichtagsmethode wird der Jahresüberschuss von 130 USD mit dem Durchschnittswert umgerechnet, d. h. er beträgt 100 EUR. Die weiteren Bilanzpositionen werden mit Ausnahme des Eigenkapitals zum aktuellen Kurs von 1,40 bewertet. Die Bewertung des Eigenkapitals (alt) erfolgt zum historischen Bewertungskurs von 1,20 USD. 400 Eigenkapitaldarstellung vor Ergebnisverwendung. 56 Translationsrisiken 499 Tochterbilanz in USD Tochterbilanz in EUR Aktiva Passiva Aktiva Passiva AV $ 90 EK (alt) $ 60 AV 64,29 € EK (alt) 50,00 € UV $ 280 JÜ $ 130 UV 200,00 € JÜ 100,00 € Cash $ 130 Cash 92,86 € Korrektur –14,28 € FK $ 180 FK 128,57 € Summe $ 370 Summe $ 370 Summe 264,29 €  Summe 264,29 € Tabelle K-7: Bilanz in USD und EUR am 31.12.2013 Das Ergebnis der Umrechnung zeigt der rechte Teil der Tabelle. Durch den Anstieg des Euros auf 1,40 verlieren die USD-Aktiva an Wert, da das Anlage- und Umlaufvermögen mit dem aktuellen Kurs umgerechnet wird. Gleichzeitig nimmt aber mit dem Anstieg des Euros auch der Wert der USD-Verbindlichkeiten ab. Der Eurowert des Fremdkapitals sinkt von 150 € im Vorjahr auf nun 128,57 €. Da die Eigenkapitalposition des Vorjahrs aber weiterhin mit 50 € (historischer Kurs war 1,20 USD) in den Büchern bleibt, sinken die Passiva weniger stark als die Aktiva. Der Jahresüberschuss geht mit dem Durchschnittskurs von 1,30 USD, d. h. mit 100 EUR in die Eigenkapitalposition ein. Insgesamt weist die Unternehmung einen Umrechnungsverlust von 14,29 € auf. Die währungsbedingte Umrechnungsdifferenz wird in der Eigenkapitalposition aufgezeigt, hier mit einem negativen Vorzeichen. Da die Aktivseite einer Unternehmung immer höher ist als die Passivseite ohne Eigenkapital, besteht bei den Translationsrisiken ein Exposure auf der Aktivseite, d. h. ein „Aktivüberhang“. Damit hat die Unternehmung aus Bilanzsicht eine negative Umrechnungsdifferenz, wenn, wie im Beispiel, die ausländische Währung an Wert verliert. Der Umfang des Translationsrisikos ist schnell ermittelt. Er setzt sich aus zwei Teilen zusammen: Der erste Teil des Risikos stammt von der Eigenkapitalposition des Vorjahrs, da sie nicht zum aktuellen Kurs umgerechnet wird. In ihrer Höhe hat die Unternehmung stets ein Aktivüberhang. Der zweite Teil des Risikos resultiert aus der laufenden Umrechnung des Jahresüberschusses. Ist der Jahresüberschuss positiv, erhöht sich der Aktivüberhang. Allerdings hängt der tatsächliche Umrechnungsverlust von der Differenz zwischen dem aktuellen Bewertungskurs und dem durchschnittlichen Fremdwährungskurs ab. Auf die Situation abhängiger, integrierter, ausländischer Teileinheiten (unselbständiger Tochter) wird hier nicht näher eingegangen.401 56.2 Hedging von Translationsrisiken Die Hedgingmöglichkeiten sind sehr begrenzt. Da die Quelle des Translationsrisikos in den bestehenden Bilanzierungsvorschriften liegt, liegt die einzige Lösung darin, die Tochtergesellschaft mit so wenig Eigenkapital wie möglich auszustatten, um den Aktivüberhang zu reduzieren. Zwischen Translationsrisiken und ökonomischen Risiken besteht häufig ein Zielkonflikt. Wie wir gesehen haben kann eine Unternehmung ihre ökonomischen Risiken durch den Aufbau Tochtergesellschaften im Ausland reduzieren. Damit aber erzeugt sie Translationsrisiken. 401 Eine ausführliche Darstellung finden Sie bei Scheld, Guido, Grundzüge der Konzernrechnungslegung, 12. Auflage, Kapitel 7, S. 335 ff. 500 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang 57 Sollen Währungsrisiken abgesichert werden? Die Antwort hierauf ist schwer. Wie die bisherigen Überlegungen gezeigt haben, beinhalten Währungsrisiken auch Währungschancen. Unternehmungen können von Währungsveränderungen profitieren, aber auch sehr negativ davon betroffen sein. Schwanken Währungen gibt es immer Gewinner und immer Verlierer. Wenn das Management die Währungsveränderungen richtig voraussähe, dann wäre es einfach. So aber bleibt die Frage der Absicherung immer eine Frage, die unter Unsicherheit getroffen werden muss. Währungsrisiken beeinflussen die Ertrags- und Liquiditätslage einer Unternehmung in gleicher Weise wie alle übrigen relevanten operativen und strategischen Entscheidungen. Eine Investitionsentscheidung für oder gegen eine Investition X kann von gleicher Tragweite sein wie die Entscheidung für oder gegen das Hedgen von operativen Währungsrisiken. Der Aufbau von Tochtergesellschaften im Ausland, der Wechsel von Zulieferern aus Währungsgründen, das Absichern von Ein- oder Auszahlungen in Fremdwährung, all dies sind gewichtige Entscheidungen. Von daher sollte das Management diese Maßnahmen mit gleicher Sorgfalt prüfen wie auch andere strategische Entscheidungen. Entscheidungsgrundlage hierfür sind zwei wesentliche Komponenten: Wie hoch ist die Risikobereitschaft der Unternehmung (Vorstand, Aufsichtsrat, Eigentümer) und vor allem welche Risikotragfähigkeit hat sie? Welche Schwankungen der operativen Erträge kann sie sich erlauben und ab welchem Ausmaß werden die Schwankungen existenzgefährdend? Jede Unternehmung kann nur ihre ganz individuellen Antworten darauf geben. Jedoch ist Grundlage jeder Entscheidung das Wissen um den tatsächlichen Umfang ihrer Währungsrisiken. Risiken müssen daher erkannt und bewertet, sowie im Risikocontrolling der Unternehmung integriert werden. Erst dann kann das Management entscheiden, welche Risiken es verändern, absichern, überwälzen oder selber tragen will. 57 Sollen Währungsrisiken abgesichert werden? Risikotragfähigkeit Risikobereitschaft Risikomaßnahmen ve rä n d er n ve rm in d er n ab w äl ze n R es tr is ik o Risikokontrolle Risikoerkennung Risikobewertung Überwachung Früherkennung Selbst tragen Unternehmensleitung Aufsichtsorgane Abbildung K.16: Risikotragfähigkeit und -bereitschaft 57 Sollen Währungsrisiken abgesichert werden? 501 Abschnitt K: Was Sie unbedingt wissen und verstanden haben sollten Die zunehmende Internationalisierung deutscher Unternehmungen zeigt sich am steigenden Export- und Importvolumen, am zunehmenden Umsatzanteil im Ausland sowie der größer werdenden Anzahl von Arbeitnehmern, die bei deutschen Unternehmungen im Ausland tätig sind. Neben dem Export kann eine Unternehmung auch direkt „vor Ort“ im Ausland vertreten sein. Mögliche Durchführungswege hierfür sind Lizenzierungen, Joint Ventures oder eigene Töchter und Niederlassungen im Ausland. Die Durchführungswege unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Umsetzungsgeschwindigkeit, der Abhängigkeit von Kooperationspartnern, dem notwendigen Kapitaleinsatz sowie den Kontrollmöglichkeiten. Die Gründe für Internationalisierungsbestrebungen lassen sich auf drei Grundmotive zurückführen: Absatzorientierte Ziele, kostenorientierte Ziele und beschaffungsorientierte Ziele. Allerdings kann nicht jedes Ziel mit jedem Durchführungsweg umgesetzt werden. International operierende Unternehmungen stehen drei Typen von Währungsrisiken gegenüber: Transaktionsrisiken, ökonomische Risiken und Translationsrisiken. Transaktionsrisiken entstehen durch konkrete, vertraglich vereinbarte Geschäfte in Fremdwährung, die in der Vergangenheit abgeschlossen wurden und heute oder zukünftig erfüllt werden müssen. Wir ermitteln ihren Umfang (Exposure), indem wir die bestehen Aktivpositionen (Forderungen in Fremdwährung) mit den Passivpositionen (Verbindlichkeiten in Fremdwährung) saldieren. Um die Transaktionsrisiken zu hedgen, kann die Unternehmung das Risiko abwälzen, das Risiko teilen, einen Kauf/Verkauf von Fremdwährung auf Termin über Futures und Forwards tätigen oder aber Optionsgeschäfte abschließen. Den Terminkurs ermitteln wir (am Beispiel EUR/USD) mit folgender Formel: USD EUR (1 i Tage / 360 ) EUR/USD-Terminkurs EUR / USD-Kassakurs (1 i Tage / 360 ) + ⋅ = ⋅ + ⋅ Ökonomische Risiken beeinflussen die zukünftige Gewinnsituation der Unternehmung. Sie entstehen immer dann, wenn die Ausgaben einer Unternehmung in einer anderen Währung anfallen wie die Einnahmen. Ökonomische Währungsrisiken treten aber auch dann auf, wenn die Produktionskosten der Hauptkonkurrenten in einer anderen Währung entstehen als der eigenen. Um den Umfang der ökonomischen Risiken abschätzen zu können, müssen wir drei Dinge klären: Für welche Teilmärkte produzieren die gefährlichsten Konkurrenten in welchem Währungsraum? In welcher Währung werden die Vorprodukte und Lieferanten bezahlt? Wie reagieren die Konkurrenten auf Wechselkursänderungen? Den Umfang des ökonomischen Risikos ermitteln wir, indem wir das Ausmaß des zukünftigen Einnahmen- oder Ausgabenüberschusses in jeder Fremdwährung ermitteln. Dabei müssen wir allerdings berücksichtigen, dass der Einzahlungsüberschuss stark von der Wettbewerbssituation abhängig ist. Ökonomische Risiken können abgesichert werden, indem den Währungsrisiken auf der Einnahmeseite bewusst Währungsrisiken auf der Ausgabenseite gegenübergestellt werden. Dadurch verringert sich das Nettoexposure der Unternehmung. Die 502 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang häufigsten Formen dafür sind: Zulieferer, die in Fremdwährung gezahlt werden, Kredite, die in Fremdwährung aufgenommen werden sowie Produktionsstätten im Ausland. Translationsrisiken entstehen durch die Konsolidierung der Fremdwährungsbilanz einer Tochtergesellschaft in die Bilanz der Muttergesellschaft. Würden sämtliche Aktiv- und Passivpositionen der Tochtergesellschaft mit dem jeweils gleichen Wechselkurs in die Bilanz der Muttergesellschaft eingehen, wäre die Konsolidierung erfolgsneutral. Bei der für ausländische Tochtergesellschaften üblichen Stichtagsmethode werden, mit Ausnahme der Eigenkapitalposition, alle Bilanzpositionen mit dem am Bewertungsstichtag gültigen Wechselkurs umgerechnet. Die Eigenkapitalpositionen des Vorjahrs werden mit ihren historischen Wechselkursen und der Jahresüberschuss des laufenden Jahres zum durchschnittlichen Wechselkurs des Jahres bewertet. Dadurch entsteht fast immer ein Aktivüberhang beim Währungsrisiko mit der Folge, dass Abwertungen der Fremdwährung zu währungsbedingten Umrechnungsverlusten führen. Dieser Umrechnungsverlust wird als Korrekturposten in der Eigenkapitalposition ausgewiesen. Anhang zum Abschnitt Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang Komponenten der Zahlungsbilanz Die Zahlungsbilanz (balance of payment) stellt die Auflistung aller wirtschaftlichen Transaktionen in einem Zeitraum (üblicherweise ein Jahr) zwischen einer Volkswirtschaft und „der übrigen Welt“ dar. Die erfassten Transaktionen finden im Wesentlichen zwischen Inländern und Ausländern statt. Als Inländer werden gebietsansässige Einheiten bezeichnet, die ständig ihren Sitz im Inland haben. Für die Abgrenzung sind die Staatszugehörigkeit und die Besitzverhältnisse der Unternehmung unerheblich. Die Produktionsstätte einer deutschen Unternehmung im Ausland zählt damit zur „übrigen Welt“ aus Sicht der deutschen Zahlungsbilanz, wohingegen eine Unternehmung in Deutschland auch dann zum Inland gezählt wird, wenn sie sich im Eigentum von ausländischen Eigenkapitalgebern befindet. Der Begriff „Zahlungsbilanz“ ist irreführend, da es sich um Stromgrößen und nicht um Bestandsgrößen handelt. In der Handelsbilanz (merchandise transactions) werden die Warenexporte den Warenimporten gegenübergestellt, in der Dienstleistungsbilanz (services) wird die Ein- und Ausfuhr von Dienstleistungen erfasst. Diese sind im Wesentlichen der Reiseverkehr, Transport- und Versicherungsleistungen sowie Regierungsleistungen (etwa Einnahmen von ausländischen militärischen Dienststellen), Messekosten, Lizenzen und Patente. Um in das Zahlungsbilanzschema zu passen, müssen Korrekturen an der Handelsbilanz, den „Ergänzungen zum Warenverkehr“ vorgenommen werden. Insbesondere werden hier die Waren behandelt, die nur durch Deutschland transportiert, aber für andere Länder bestimmt sind. In der Position „Erwerbs- und Vermögenseinkommen“ (factor income) werden Erträge aus Auslandsinvestitionen (Dividenden, Zinsen für Wertpapiere, Zinsen für Kredite) sowie der Saldo des Erwerbseinkommen aus bzw. an das Ausland erfasst (z. B. wenn ein Inländer ins Ausland pendelt und dort arbeitet). 57 Sollen Währungsrisiken abgesichert werden? 503 Soweit Übertragungen wiederkehrend sind und einen Einfluss auf das Einkommen und den Verbrauch haben, werden die Transaktionen in der Position „Laufende Übertragungen“ (current transfers) erfasst, etwa Zahlungen an und von internationalen Organisationen (wie die EU oder UNO) oder Überweisungen von Gastarbeitern in ihre Heimatländer. Sofern die Übertragungen einmaligen Charakter haben, werden sie nicht mehr als Bestandteil der Leistungsbilanz betrachtet, sondern gehen in die Vermögensübertragungsbilanz ein. Ein Beispiel hierfür ist ein gewährter Schuldenerlass oder auch Zuschüsse aus dem EU-Fonds für Infrastrukturmaßnahmen. In der Kapitalbilanz (financial account) werden alle Veränderungen in den Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber den Ausländern erfasst. Ein Kapitalimport liegt vor, wenn sich die Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland erhöhen bzw. wenn die Forderungen gegenüber dem Ausland abnehmen. Ein Nettokapitalimport liegt vor, wenn die Verbindlichkeiten stärker steigen als die Forderungen. Bestandteil der Kapitalbilanz sind die Direktinvestitionen (direct investment). Unter Direktinvestitionen werden solche Transaktionen zusammengefasst, bei denen ein hohes unternehmerisches Engagement sichtbar wird. Die Verwendung der Mittel in realwirtschaftlicher Form oder in Unternehmensbeteiligungen spielt dabei keine Rolle. Folgerichtig umfassen Direktinvestitionen grenzüberschreitende Unternehmensbeteiligungen402, reinvestierte Gewinne im Ausland, von Eignern bereitgestellte Kreditmittel sowie die Finanzbeziehungen zwischen den Konzerneinheiten. In der Kategorie „Wertpapieranlagen“ (portfolio investment) stehen im Gegensatz zu Direktinvestitionen solche Investment im Vordergrund, bei denen die Ertragserzielung 402 Die Beteiligung muss größer als 10 % sein. Abbildung K.17: Aufbau der Zahlungsbilanz gemäß Bundesbankstatistik Z A H L U N G S B I L A N Z Leistungs- Bilanz Außenbeitrag Handelsbilanz Dienstleistungsbilanz Laufende Übertragungen (mehrmalige) Übertragungen) Saldo der Vermögensübertragungen Kapitalbilanz Direktinvestitionen Wertpapiertransaktionen Übriger Kapitalverkehr Saldo der statistisch nicht aufgliederbaren Transaktionen (Restposten) Veränderung der Währungsreserven (Zunahme: –) Ergänzungen zum Warenverkehr Erwerbs- und Vermögenseinkommen 504 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang und nicht die Unternehmenskontrolle das treibende Motiv ist. Hier werden daher langund kurzfristige Schuldverschreibungen, Aktien und Investmentfonds erfasst. Im „übrigen Kapitalverkehr“ (other investment) werden alle anderen, sehr heterogen Kapitaltransaktionen erfasst, etwa Finanz- und Handelskredite, Veränderungen von Bankguthaben oder staatlicherseits Entwicklungshilfekredite. Währungsreserven umfassen seit Einführung des Euros nur noch den Goldbestand, die Reserveposition im Internationalen Währungsfonds sowie Forderungen in Fremdwährung außerhalb des Eurowährungsgebiets. Damit werden alle Auslandsforderungen der Bundesbank gegenüber Gebietsansässigen des Eurowährungsgebiets aus den Währungsreserven heraus gerechnet und den sonstigen Aktiva der Bundesbank zugeschlüsselt.403 Grundsätzlich müsste die Zahlungsbilanz stets ausgeglichen sein, da es sich um ein geschlossenes Kontensystem handelt. Lediglich die Teilbilanzen können unausgeglichen sein (z. B. 100 Euro Leistungsbilanzüberschuss, 60 Euro Defizit in den Wertpapiertransaktionen und 40 Euro Zunahme der Währungsreserven). Dieser Ausgleich wird aber aus Erfassungslücken, Erfassungsfehlern und Bewertungsdifferenzen nie erreicht. Diese Differenzen schlagen sich im „Saldo der statistisch nicht aufgliederbaren Transaktionen“ nieder. Ökonomisch ist der Restposten als Teil der Kapitalbilanz zu interpretieren. Aufgaben zum Abschnitt K Hinweis: Die Lösungen finden Sie auf der Webseite zum Buch unter www.vahlen.de. 1. Welche verschiedenen Möglichkeiten hat eine Unternehmung ausländische Märkte zu bedienen (Markteintrittsformen) und hinsichtlich welcher Kriterien unterscheiden sich die Markteintrittsformen? 2. Ein US-amerikanischer Exporteur verkauft in sechs Monaten Waren im Wert von 100 Mio. YEN nach Japan. Der aktuelle Kassakurs des US-Dollars in Yen beträgt 120, d. h. 1 USD = 120 YEN. Die Geldmarktsätze für 6 Monate lauten in US-Währung 3,0 %, in YEN 1,0 %. a. Ermitteln Sie den Terminkurs des USD in YEN. b. Wie viel USD erhält der Exporteur für seine Waren? 3. Warum kann man Termingeschäfte nicht einsetzen, um ökonomische Risiken abzusichern? 4. Eine deutsche Unternehmung hat in 2013 aus Importgeschäften jeweils am 15. eines Monats Zahlungsverpflichtungen in Höhe von je 2,0 Mio. CHF (Schweizer Franken). Am 15.7.2013 wird eine Geldanlage in Höhe von 14 Mio. CHF fällig. a. Wie hoch ist das Transaktionsrisiko? b. Wenn die Unternehmung nur ein Termingeschäft zur Absicherung machen will, auf welchen Termin handelt sie wann welchen Betrag? Wie verfährt sie dabei mit etwaigen Überschüssen bzw. Defiziten? 403 Die Veränderungen aller Forderungen und Verbindlichkeiten der Bundesbank, sofern sie nicht zu den Währungsreserven gerechnet werden, werden unter den entsprechenden Kategorien der Kapitalbilanz ausgewiesen. 57 Sollen Währungsrisiken abgesichert werden? 505 c. Angenommen der Terminkurs des Euro für den relevanten Zeitraum beträgt EUR/CHF = 1,50 – 1,55. Auf welchen Kurs handelt der Importeur? 5. Betrachten Sie folgende Bilanz einer Tochtergesellschaft in USD am 31.12.2012. Aktiva Passiva Anlagevermögen $ 400 Eigenkapital (alt) $ 150 Umlaufvermögen $ 300 Jahresüberschuss $ 50 Fremdkapital $ 500 Summe $ 700 Summe $ 700 a. Ermitteln Sie das Translationsrisiko. b. Falls der aktuelle Wechselkurs des EUR/USD bei 1,60 liegt, der durchschnittliche Wechselkurs bei 1,35 und die Eigenkapitalposition des Vorjahrs mit einem historischen Wechselkurs von 1,25 bewertet, wie hoch ist dann der bewertungsbedingte Währungsverlust? 6. Betrachten Sie die Ertragslage einer deutschen Unternehmung ABC, die einen Teil ihrer Produktion in die Schweiz exportiert und einen Teil ihrer Vorprodukte aus England bezieht und in britischen Pfund (GBP) bezahlt. Ausgangssituation: 1 SFR = 0,8 EUR; 1 GBP = 1,2 EUR Menge Preis Produktion in Deutschland 10.000,0 € 1.000 10 € Umsatz Deutschland 7.000,0 € 700 10 € Export in die Schweiz (SFR) SFR 3.750 300 12,5 SFR Umsatz Schweiz in € gerechnet 3.000,0 € SFR = 0,8 EUR Umsatz Summe 10.000,0 €   Aufwand in € 8.000,0 € 1.000 8 € Aufwand in GBP für Vorprodukte aus England GBP 1.500 1.000 1,5 GBP Aufwand GBP in € 1.800 € GBP = 1,2 EUR Gesamtaufwand € 9.800 €     Gewinn 200 €     Beschreiben und quantifizieren Sie das ökonomische Risiko von ABC unter den nachfol genden Wettbewerbsszenarien. Unterstellen Sie dabei, dass Wechselkursänderun gen von der Konkurrenz sofort in den Preisen weitergegeben werden. a. Der einzige Konkurrent ist eine Unternehmung in Italien. In der Schweiz gibt es keine nennenswerte Konkurrenz. b. Weltweit stellen nur Schweizer Unternehmungen eine Konkurrenz für ABC dar. c. Weltweit stellen ausschließlich britische Unternehmungen eine Konkurrenz dar. Berechnen Sie in b. auf Basis des ökonomischen Risikos den Gewinn/Verlust, wenn sich folgende Devisenkurse einstellen: 1 SFR = 1,0 EUR; 1 GPB = 1,4 EUR. 506 K. Die Unternehmung im internationalen Zusammenhang 7. Eine deutsche Unternehmung A exportiert derzeit für 100 Mio. USD in die USA. Gleichzeitig bezieht A aus den USA Vorprodukte in Höhe von 60 Mio. USD. Die einzigen Konkurrenten von A für den US-amerikanischen Markt sitzen und produzieren in Japan. Die japanische Konkurrenz gibt annahmegemäß jede Währungs- änderung (USD zu YEN) in ihren Preisen weiter. Folgende Kassakurse liegen vor: 1 EUR = 1,5 USD; 1 EUR = 150 YEN. a. Ermitteln Sie über die Crossrate den Kassakurs für den USD in YEN. b. Welche Konsequenzen hat es für A, wenn der EUR zum USD auf 1,4 sinkt und gleichzeitig der EUR zum YEN von 150 auf 180 steigt? (Hinweis: Was passiert mit dem Wechselkurs USD zum YEN und wie verändert die japanische Konkurrenz ihre Preise in den USA? Die Situation auf dem Heimatmarkt von A lassen Sie unberücksichtigt) Versuchen Sie das ökonomische Risiko verbal zu beschreiben (keine Rechnung). c. Welche Rückschlüsse ziehen Sie daraus auf Art und Umfang des bestehenden ökonomischen Risikos von A? d. Nennen Sie die wirkungsvollste Hedging-Maßnahme für A? e. Inwieweit ändert sich Art und Umfang des ökonomischen Risikos, wenn die japanische Konkurrenz in den USA produziert? L. Excel und Finanzwirtschaft Vorbemerkung Alle eingebauten Funktionen finden Sie in Excel unter „Formeln – Funktion einfügen“ (Excel 2007). Unter Kategorie auswählen können Sie die Vorauswahl einschränken auf z. B. Finanzmathematik, Statistik usw. Erforderlich ist dieser Schritt aber nicht. Eine kurze Beschreibung der ausgewählten Funktion findet sich im unteren Teil der grauen Box unter der ausgewählten Formel. Eine ausführliche Beschreibung und ein Beispiel stehen in „Hilfe für diese Funktion“ links unten in der Box zur Verfügung. Machen wir uns das Vorgehen an der Funktion für Volatilität klar. Wir kommentieren dieses Beispiel sehr ausführlich, da es die Vorgehensweise deutlich machen will und die Basis für alle anderen Beispiele darstellt. Wenn sich ein Beispiel auf eine Buchstelle bezieht, wird die entsprechende Seite in Klammern angegeben. L. Excel und Finanzwirtschaft

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References

Zusammenfassung

Alles zur Finanzwirtschaft

Dieses Lehrbuch stellt die Theorie der Finanzwirtschaft umfassend dar. Die dabei aufgezeigten Zusammenhänge helfen Antworten auf die zentralen finanzwirtschaftlichen Fragestellungen zu finden. Neben den unterschiedlichen Finanzierungsformen werden auch wichtige Verfahren der Investitionsrechnung und Unternehmensbewertung sowie zentrale Fragen des Finanz- und Risikomanagements behandelt.

Finanzwirtschaft verständlich erklärt

Der Einsatz zahlreicher Abbildungen und Beispiele erleichtert das Verständnis des Textes. Darüber hinaus helfen die Aufgaben am Ende eines Kapitels bei der aktiven Erarbeitung des Stoffes. Dabei wird durchgehend Wert auf eine verständliche Sprache, Anschaulichkeit und eine praxisnahe Darstellung gelegt.

Aus dem Inhalt:

Teil I: Grundlagen der Finanzwirtschaft

Teil II: Finanzierung

Teil III: Investitionen und Unternehmenswert

Teil IV: Planung, Steuerung und Internationalisierung

Über den Autor:

Dr. Martin Bösch ist Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Fachhochschule Jena mit dem Schwerpunkt Finanzwirtschaft. Er ist Autor des erfolgreichen Kurzlehrbuches „Derivate – Verstehen, anwenden und bewerten“.