G. Unternehmensbewertung in:

Martin Bösch

Finanzwirtschaft, page 347 - 369

Investition, Finanzierung, Finanzmärkte und Steuerung

2. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4662-3, ISBN online: 978-3-8006-4663-0, https://doi.org/10.15358/9783800646630_347

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G. Unternehmensbewertung Das lernen Sie in diesem Abschnitt Verrät die Bilanz etwas über den Wert einer Unternehmung? Welcher Unterschied und welcher Zusammenhang bestehen zwischen dem Marktwert des Eigenkapitals und dem Wert einer Unternehmung? Welche Verfahren und Methoden gibt es den Wert einer Unternehmung zu ermitteln? Was versteht man unter Einzelbewertung, Vergleichsbewertung und Cashflow-Bewertung? Welcher Zusammenhang besteht zwischen der Kapitalwertermittlung einer Investition und der Wertermittlung einer gesamten Unternehmung? Was ist der Freie Cashflow an die Unternehmung und wie unterscheidet er sich vom Freien Cashflow an die Eigenkapitalgeber? Wie können wir diese Größen zur Ermittlung des Unternehmenswert und des Marktwert des Eigenkapitals einsetzen? Welche Einflussfaktoren wirken auf den Unternehmenswert? Wie können wir das Umsatzwachstum einer Unternehmung schätzen? Warum ist das zukünftige Wachstum so bedeutsam für den Unternehmenswert? Was versteht man unter dem Fortführungswert? Wie berechnen wir den Unternehmenswert bei variablem Umsatzwachstum? G. Unternehmensbewertung 336 G. Unternehmensbewertung 36 Bewertungsverfahren 36.1 Bilanz, Marktwert und Unternehmenswert Können wir aus der Bilanz einer Unternehmung auf den Wert der Unternehmung schlie- ßen? Im Normalfall nicht. Die Bilanz verrät uns nur, dass der Buchwert der Aktiva der Summe der Buchwerte des Eigenkapitals und Fremdkapitals entspricht. Aus einer Bilanz können wir damit nur ablesen, mit welchem Geldbetrag die Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber die Aktiva der Unternehmung finanzieren. A EK FK= + Der Marktwert des Eigenkapitals EKM, d. h. der Wert aller Eigentümeranteile unterscheidet sich im Normalfall vom Buchwert des Eigenkapitals. In der Abbildung G.1 weist die Unternehmung ein bilanzielles Eigenkapital von 30 aus, während die Eigentümeranteile derzeit am Markt mit 45 bewertet werden. Eine alternative Bezeichnung für den Marktwert des Eigenkapitals ist Aktionärswert. Ist die Unternehmung börsennotiert, können auch die Begriffe Marktkapitalsierung oder Börsenwert verwendet werden. Aus Vereinfachungsgründen bezeichnen wir im Folgenden den Marktwert des Eigenkapitals häufig verkürzt als Marktwert. Im Beispiel beträgt das Verhältnis Marktwert zu Buchwert 1,5 (EKM/EK = 45/30). Der Wert aller Eigentümeranteile ist damit 50 % höher als der Buchwert des Eigenkapitals. Abbildung G.2 zeigt die Marktwerte der DAX-Unternehmungen im Verhältnis zu ihren Buchwerten. Beträgt die Zahl eins, stimmen EKM und EK überein. Wir erkennen, dass viele DAX-Unternehmungen Werte deutlich über eins haben. Es wird aber auch klar, 36 Bewertungsverfahren 100 Bilanz Aktiva A Bilanz 115 Marktwerte U W EKM FKM Marktwerte 45 70 EK FK 30 70 Abbildung G.1 : Buchwerte und Marktwerte 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 A D ID A S A LL IA N Z BA SF BM W BA YE R BE IE RS D O RF CO M M ER ZB A N K CO N TI N EN TA L D A IM LE R D EU TS CH E BA N K D EU TS CH E BO ER SE D EU TS CH E PO ST D EU TS CH E TE LE KO M E O N FM C FR ES EN IU S H EI D EL BE RG CE M EN T H EN KE L PR EF . IN FI N EO N K + S LA N XE SS LI N D E D EU TS CH E LU FT H A N SA M ER CK K G A A M U EN CH EN ER R U CK . RW E SA P SI EM EN S TH YS SE N KR U PP VO LK SW A G EN P RE F. Abbildung G.2 : Marktwert zu Buchwert für DAX-Unternehmen, Stand 1.2.2013 36 Bewertungsverfahren 337 dass der Marktwert EKM auch kleiner sein kann als das bilanzielle Eigenkapital wie im Falle der Commerzbank oder der Deutschen Lufthansa. Auch der Marktwert des Fremdkapitals kann sich von seinem Buchwert unterscheiden. Dies wird immer dann der Fall sein, wenn sich die Kreditzinsen zum Zeitpunkt der Kreditaufnahme von den Zinssätzen unterscheiden, mit denen sich die Unternehmung aktuell Fremdkapital besorgen könnte.298 Da wir uns in diesem Abschnitt aber auf die Bestimmung der Marktwerte von Eigenkapital konzentrieren, lassen wir im Folgenden mögliche Unterschiede beim Fremdkapital außen vor. Wenn wir die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital addieren, erhalten wir den sogenannten Unternehmenswert UW. M MUW EK FK= + Formel G-1: Zerlegung von UW Die Gleichung bringt zum Ausdruck, dass sich der gesamte Wert einer Unternehmung in die zwei Wertanteile der beiden Kapitalgebergruppen zerlegen lässt. In Abbildung G.1 beträgt der Unternehmenswert 115. Davon besitzen die Fremdkapitalgeber 70 und die Eigenkapitalgeber 45. Dieser einfache Zusammenhang ist deshalb so bedeutsam, weil einige Bewertungsverfahren methodisch am Unternehmenswert ansetzen, andere hingegen am Marktwert. Da der Unternehmenswert aber stets der Summe aus EKM und FKM entspricht, können wir, bei bekannter Fremdkapitalausstattung, den Unternehmenswert stets in den Marktwert umrechnen und umgekehrt. Übung: Eine Unternehmung verfügt über Fremdkapital in Höhe von 500 Mio. €. Der Unternehmenswert beträgt 800 Mio. €. Wie hoch ist der Marktwert aller Aktien? Antwort: Der Marktwert des Eigenkapitals beträgt 300 Mio. €, UW – FKM. 36.2 Überblick über Bewertungsverfahren und -methoden Wenn wir den Wert einer Unternehmung bestimmen wollen, stehen uns nach Abbildung G.3 drei Verfahren zur Verfügung, die sich in ihrer zugrundeliegenden Bewertungsmethode fundamental unterscheiden. 298 Eine Darstellung wie der Marktwert des Fremdkapitals ermittelt werden kann, finden Sie im Anhang zum Abschnitt F, Investitionsrechnung. EKM = Wert der Aktiva abzüglich Wert Fremdkapital Einzelbewertung EKM bzw. UW = Kapitalwert der zukünftigen Cashflows an – Eigenkapitalgeber bzw. – alle Kapitalgeber Cashflow-Bewertung Vergleichsbewertung EKM ergibt sich durch Vergleich mit „ähnlichen“ Unternehmungen, deren Wert bekannt ist Abbildung G.3 : Verfahren in der Unternehmensbewertung 338 G. Unternehmensbewertung Einzelbewertung Das Einzelbewertungsverfahren setzt am Wert der Aktiva einer Unternehmung an. Dazu werden in einem ersten Schritt die potenziellen Verkaufserlöse aller einzelnen Teile des Anlage- und Umlaufvermögens geschätzt. Daher rührt auch der Begriff Einzelbewertung. Von diesem Wert, dem geschätzten Verkehrswert der Aktiva, wird der Wert des Fremdkapitals, d. h. die Summe der aktuellen Verbindlichkeiten und Rückstellungen abgezogen. Die Differenz steht den Eigenkapitalgebern zu und stellt den geschätzten Marktwert des Eigenkapitals dar. Die Einzelbewertung stellt auf den ersten Blick ein einfaches und schnelles Bewertungsverfahren dar, jedoch entstehen in der konkreten Umsetzung enorme Schwierigkeiten. Stellen Sie sich nur einmal den Arbeitsaufwand vor, den Wert der vielen Vermögensgegenstände einer Unternehmung zu schätzen. Sofern die einzelnen Teile des Anlage- und Umlaufvermögens nicht tatsächlich verkauft werden, ist darüber hinaus die Qualität der Schätzung sehr fraglich. Deshalb orientiert sich der geschätzte Verkehrswert der Aktiva oft an ihrem Buchwert. Damit aber orientiert sich der geschätzte Marktwert des Eigenkapitals faktisch an seinem Buchwert. Wie wir bei den DAX-Unternehmungen gesehen haben (Abbildung G.2), ist eine Übereinstimmung zwischen EKM und EK aber nur Zufall. Trotz dieser schwerwiegenden Einwände ist in besonderen Fällen die Einzelbewertung durchaus geeignet, etwa für Unternehmungen in der Insolvenz. Da in einer solchen Situation aber definitionsgemäß eine Überschuldung vorliegt und aus dem Verwertungserlös der Aktiva nicht einmal die Ansprüche der Fremdkapitalgeber befriedigt werden können, gehen die Eigenkapitalgeber leer aus, d. h. der Marktwert ist null. Weiterhin ist die Einzelbewertungsmethode auch bei solchen Unternehmungen eine mögliche Herangehensweise, deren Wert vorwiegend in der Werthaltigkeit ihrer Aktiva liegt. Immobilienunternehmungen sind ein Beispiel dafür oder auch Gesellschaften, die Lagerstätten für Rohstoffe verwalten oder abwickeln. Für die allermeisten Unternehmungen, die dem Fortführungsprinzip unterliegen, resultiert jedoch aus einer Einzelbewertung ein völlig verzerrtes Bild von ihrem wahren Wert. Im weiteren Verlauf werden wir das Einzelbewertungsverfahren nicht weiter vertiefen. Vergleichsbewertung Ein sehr effizientes und häufig durchgeführtes Verfahren stellt die Vergleichsbewertung dar. Es ist mit wenig Arbeitsaufwand in kurzer Zeit auf Basis leicht zugänglicher Daten durchführbar. Der Ausgangspunkt ist der bekannte Marktwert von Vergleichsunternehmungen, die der Unternehmung „ähnlich sind“, die wir bewerten wollen. Typischerweise sind die Vergleichsunternehmungen an der Börse notiert, wodurch wir deren Marktwerte am Börsenkurs ablesen können. Wenn wir eine Unternehmung bewerten wollen, vergleichen wir sie mit den ausgesuchten Vergleichsunternehmungen hinsichtlich verschiedener Kennzahlen. Haben die Vergleichsunternehmungen z. B. einen Marktwert, der zehnmal so hoch ist wie der Jahresüberschuss des laufenden Jahres, dann müssen wir den Jahresüberschuss der Unternehmung nur mit zehn multiplizieren, um ihren Marktwert zu erhalten. Das Vergleichsverfahren bewertet eine Unternehmung damit relativ zum Wert der Vergleichsunternehmungen, daher auch der Name „Vergleichsbewertung“. 36 Bewertungsverfahren 339 Cashflow-Bewertung Die Cashflow-Bewertung ist der dritte Ansatz. Sie hat den Anspruch, den Wert einer Unternehmung aus sich selbst heraus, ohne Rückgriff auf andere Unternehmungen, zu ermitteln. Ausgangspunkt der Cashflow-Bewertung ist die Überlegung, dass wir den Wert einer Kapitalanlage aus dem zukünftigen Zahlungsstrom ableiten können, der mit dieser Kapitalanlage verknüpft ist. „Der Wert eines Obstgartens ist so hoch wie der Wert des Obstes, welches er abgibt und der Wert eines Bienenstocks ist so hoch wie der Honig, den er liefert“. Dieser bereits zitierte Satz von John Williams beschreibt den Kern der Cashflow- Bewertung. Um den Wert einer Unternehmung zu ermitteln, müssen wir demnach den Kapitalwert der zukünftigen Cashflows ermitteln, den die Unternehmung erzeugt. Je nach verwendeter Cashflowgröße erhalten wir im Ergebnis den Marktwert oder den Unternehmenswert. Legen wir den zukünftigen Cashflow an die Eigenkapitalgeber zu Grunde, erhalten wir als Ergebnis den Marktwert des Eigenkapitals. Verwenden wir hingegen eine Cashflowgröße, die die Zuflüsse an Eigen- plus Fremdkapitalgeber misst, erhalten wir den Unternehmenswert. Modelle zur Bestimmung des Marktwerts bzw. des Unternehmenswerts setzen bei den absoluten Zuflüssen an die Kapitalgeber an. Sie werden deshalb auch absolute Bewertungsmodelle genannt. Betrachten wir nun die Vergleichs- und Cashflow-Bewertung im Detail: 36.3 Vergleichsbewertung (Multiplikatorbewertung) Bei der Vergleichsbewertung ermitteln wir den Wert des Eigenkapitals bzw. den Unternehmenswert, indem wir diese Unternehmung mit ähnlichen Unternehmungen vergleichen, deren Marktwert wir bereits kennen. Die Grundidee ist, dass ähnliche Unternehmungen auch ähnliche Bewertungsrelationen aufweisen sollten. Machen wir uns das Vorgehen an einem Beispiel klar: Stellen Sie sich vor, dass Unternehmung A an der Börse notiert ist. Damit kennen wir ihren Marktwert. Wir werden nun versuchen eine Unternehmung B zu bewerten, indem wir sie mit A vergleichen. Die relevanten Informationen über A können wir der Tabelle entnehmen. Gewinnbasierter Vergleich Da A börsennotiert ist, wissen wir, dass ihr Marktwert (= Börsenwert) 45 € beträgt, während das bilanzielle Eigenkapital einen Umfang von 30 € aufweist. Den Unternehmenswert von 115 € erhalten wir, indem wir zum Marktwert des Eigenkapitals den Marktwert des Fremdkapitals von 70 € addieren. A wird aktuell mit dem neunfachen des Jahresüberschusses bewertet, d. h. das Verhältnis zwischen dem Börsenwert von 45 und dem laufenden Gewinn von 5 beträgt neun. Dieses Verhältnis wird deshalb auch als „Kurs-Gewinn-Verhältnis“ (KGV) bezeichnet. Wir können das KGV als „Multiplikator“ interpretieren, weil man den Jahresüberschuss mit dem KGV multiplizieren muss, um den Marktwert zu erhalten. Wenn A und B tatsächlich vergleichbar sind, dann hat auch B ein KGV von neun. Bei einem Jahresüberschuss von 10 € würde der Marktwert von B somit 90 € betragen. Addieren wir den Wert des Fremdkapitals, erhalten wir den Unternehmenswert von 190 €. 340 G. Unternehmensbewertung Kennzahlen für A Kennzahlen für B Umsatz 100 € 160 € Eigenkapital 30 € 40 € Fremdkapital 70 € 100 € Gesamtkapital 100 € 140 € AFA 10 € 16 € EBIT 10 € 20 € Jahresüberschuss 5 € 10 € Marktwert Unternehmenswert KGV-Multiplikator EBIT-Multiplikator EBITDA-Multiplikator Umsatz-Multiplikator 45 € 115 € 9,0 11,5 5,75 1,15 Bewertungsvergleich für B Unternehmenswert Marktwert 190 € ← 230 € → 207 € → 184 € → 90 € 130 € 107 € 84 € EBIT-Vergleich Das KGV ist der wohl bekannteste, aber nicht der einzige Multiplikator, um B auf Basis von A zu bewerten. Fast immer wird auch das EBIT verwendet. Da das EBIT die Zuflüsse an die Eigen- plus Fremdkapitalgeber umfasst, müssen wir das EBIT aber auf den Unternehmenswert, d. h. den Wert aus Eigenkapital- plus Fremdkapitalgebersicht beziehen. EBIT und Unternehmenswert sind ein passendes Paar, so wie der Marktwert und der Jahresüberschuss ein passendes Paar im Rahmen des KGV sind. Teilen wir im Beispiel den Unternehmenswert von A in Höhe von 115 € durch das erwirtschaftete EBIT von 10 €, erhalten wir für einen EBIT-Multiplikator von 11,5, d. h. der Unternehmenswert von A entspricht dem 11,5-fachen des EBIT. Unterstellen wir, dass B „ähnlich“ wie A ist, sollte auch B einen EBIT-Multiplikator von 11,5 haben. Entsprechend errechnet sich ein Unternehmenswert von 230 € (= 20 € ∙ 11,5). Ziehen wir davon das Fremdkapital von B in Höhe von 100 € ab, erhalten wir einen Marktwert von 130 €. Auf Basis des EBIT als Vergleichsmaßstab ist B teurer als auf Basis eines Gewinnvergleichs. Wir können dieses Ergebnis teilweise durch die Finanzierungsstruktur der beiden Unternehmungen erklären: Wir wissen, dass der Jahresüberschuss c.p. umso geringer ausfällt, je höher der Verschuldungsgrad ist,299 weil mit dem höheren Fremdkapitalanteil der Zinsaufwand steigt. B hat mit 2,5 (= 100/40) einen höheren Verschuldungsgrad als A mit 2,34 (= 70/30). Damit ist der Gewinn von B nach „unten verzerrt“ und spiegelt nicht die tatsächliche operative Kraft der Unternehmung wieder. Da im Jahresüberschuss sowohl die operative Kraft als auch die Finanzierungsstruktur zum Ausdruck kommen, ist der EBIT-Multiplikator besser zur Bewertung geeignet. 299 Zur Erinnerung: Der Verschuldungsgrad ist definiert als FK/EK. Vgl. Tabelle A-3, S. 19. 36 Bewertungsverfahren 341 Weitere Vergleichsmaßstäbe Die Cashflowgröße EBITDA und der Umsatz sind weitere Vergleichsmaßstäbe, die wir heranziehen können, um B im Vergleich zu A zu bewerten. In beiden Fällen müssen wir den Vergleich auf den Unternehmenswert beziehen. Ziehen wir davon wieder die Höhe des Fremdkapitals ab, erhalten wir Marktwerte von 107 € bzw. 84 €. Im Ergebnis erzeugen alle vier Bewertungsvergleiche unterschiedliche Ergebnisse, wobei der Umsatzvergleich den tiefsten und der EBIT-Vergleich den höchsten Wert zur Folge hat. Im Zweifelsfall wird der tatsächliche Wert in diesem Bewertungskorridor liegen. Fazit: Bei der relativen Bewertung einer Unternehmung werden häufig folgende Multiplikatoren herangezogen: Der Gewinn-Multiplikator (=KGV), der EBIT(DA)-Multiplikator und der Umsatz-Multiplikator. Entscheidend für die Qualität der relativen Bewertung ist, dass die Vergleichsunternehmung möglichst große „Ähnlichkeiten“ mit der zu bewertenden Unternehmung aufweist. Daher wird meistens nicht nur eine, sondern eine ganze Gruppe von Vergleichsunternehmungen oder die Gesamtbranche herangezogen. Das Bewertungsergebnis wird mit dem zugrunde gelegten Bewertungskriterium (Jahresüberschuss, EBIT, EBITDA, Umsatz) unterschiedlich ausfallen. Allerdings erhalten wir auf diese Weise zumindest einen Bewertungskorridor. Die Abbildung fasst zusammen. Die größte Herausforderung bei der Vergleichsbewertung besteht darin, die richtigen Vergleichsunternehmungen auszusuchen, die tatsächlich „ähnlich“ sind hinsichtlich der relevanten Einflussfaktoren wie Wachstum, Kapitalkosten, Finanzierungsstruktur oder Geschäftsfeld. Anderenfalls erhält man verzerrte Ergebnisse. Eine Darstellung, wie sich bewertungsrelevanten Faktoren auf den EBIT-Multiplikator auswirken, finden Sie in J.51.3, S. 455 ff. Um die Ausführungen dort nachvollziehen zu können, sind jedoch Zusammenhänge erforderlich, die Sie erst in den nächsten Kapiteln erhalten werden. Die Beliebtheit der Multiplikatorbewertung liegt darin, dass sie vergleichsweise einfach und intuitiv verständlich ist und vor allem ohne Aussagen über die Zukunft durchgeführt werden kann. Insbesondere entfällt die schwierige Schätzung von zukünftigen Cashflowgrößen, die man bei der Cashflow-Bewertung durchführen muss. UnternehmenswertMarktwert des Eigenkapitals = Ein Vielfaches vom Jahresüberschuss oder Gewinn vor Steuern = Ein Vielfaches vom EBIT (Ertragsorientiert) oder EBITDA (Cashflow orientiert) oder Umsatz Abbildung G.4: Vergleichsbewertung 342 G. Unternehmensbewertung 37 Grundlagen der Cashflow-Bewertung 37.1 Überblick über die Cashflow-Verfahren Ausgangspunkt der Cashflow-Bewertung ist die Überlegung, dass man den Wert einer Kapitalanlage aus dem zukünftigen Zahlungsstrom ableiten kann, der mit dieser Kapitalanlage verknüpft ist. Die Bezeichnung „Cashflow“ für Zahlungsstrom erklärt den Begriff Cashflow-Bewertung. Die Grundidee dabei ist einfach: Die wirtschaftlichen Aktivitäten einer Unternehmung führen zu einem Zahlungsfluss, der den Eigenkapitalgebern zusteht. Dieser zukünftige Cashflowstrom wird FCFE genannt, Freier Cashflow an die Eigenkapitalgeber. Der Marktwert des Eigenkapitals EKM entspricht dabei dem Kapitalwert300 dieser geschätzten zukünftigen Zahlungen an die Eigenkapitalgeber. In analoger Weise können auch die zukünftigen Zahlungen geschätzt werden, die den Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber in Summe zufließen. Diese Zahlung nennt man FCFU*, den Freien Cashflow an die Unternehmung. Der Kapitalwert der zukünftigen FCFU*-Zahlungen stellt den Wert der Unternehmung aus Sicht der Eigen- plus Fremdkapitalgeber dar, d. h. UW. Die beiden hier skizzierten Ansätze sind dabei eng miteinander verzahnt und können ineinander überführt werden, weil der Unternehmenswert UW stets der Summe aus EKM und FKM entspricht. Um den Kapitalwert einer Zahlungsreihe zu ermitteln, benötigt man die Zahlungen selbst sowie den Diskontierungsfaktor, mit dem die zeitliche Reihung der Zahlungen berücksichtigt wird. Abbildung G.6 gibt einen Überblick über die Bezeichnung und den Inhalt der verwendeten Cashflow-Bewertungsverfahren. Equity-Methode Wenn man den Kapitalwert der geschätzten zukünftigen Zuflüsse an die Eigenkapitalgeber FCFE berechnet, gelangt man direkt zum Marktwert des Eigenkapitals. Addiert man dazu den Wert des Fremdkapitals, erhält man den Unternehmenswert. Da die zukünftigen Zuflüsse an die Eigenkapitalgeber betrachtet werden, müssen die geschätzten Zahlungen mit den Eigenkapitalkosten k im Sinne der Verzinsungsansprü- 300 Begriff und Inhalt des Kapitalwerts einer Zahlungsreihe finden sich in A.5.3. 37 Grundlagen der Cashflow-Bewertung Abbildung G.5: Grundidee der Cashflow-Bewertung Wert der Unternehmung UW Marktwert des Eigenkapitals EKM Kapitalwert des Cashflow an die Eigenkapitalgeber (FCFE) in den Folgejahren 1, 2, 3, ....... Aktiva A Bilanz EK FK Aktiva A Bilanz EK FK Kapitalwert des Cashflow an die Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber (FCFU*) in den Folgejahren 1, 2, 3, ....... 37 Grundlagen der Cashflow-Bewertung 343 che der Eigenkapitalgeber diskontiert werden.301 Dieses Bewertungsverfahren wird Equity-Methode genannt, weil „Equity“ die englische Bezeichnung für Eigenkapital ist. WACC-Methode Von der WACC-Methode spricht man, wenn der Unternehmenswert mit Hilfe der Zuflüsse an die Unternehmung FCFU* ermittelt wird. Da in den FCFU* die Zuflüsse an die Eigenkapitalgeber plus Fremdkapitalgeber eingehen, müssen wir als Diskontierungszins die durchschnittlichen Kapitalkosten WACC heranziehen. Die durchschnittlichen Kapitalkosten spiegeln dabei die relativen Gewichte des Eigenkapital- und Fremdkapitaleinsatzes wider.302 Zieht man vom Unternehmenswert den Wert des Fremdkapitals ab, erhält man wiederum den Marktwert des Eigenkapitals. APV-Methode Die APV-Methode (Adjusted-Present-Value) stellt einen dritten Weg zur Ermittlung des Unternehmenswerts bzw. des Marktwerts des Eigenkapitals dar. Dabei ermittelt man zunächst den Unternehmenswert, indem eine vollständige Eigenkapitalfinanzierung unterstellt wird. Der so ermittelte Wert wird um die Wertwirkung des vorhandenen Fremdkapitals angepasst (deshalb der Begriff APV). Die APV-Methode, ihre Berechnung und Vorzüge werden wir erst im nächsten Abschnitt kennenlernen, wenn wir mögliche Auswirkungen der Finanzierungsstruktur auf den Unternehmenswert aufzeigen. Wie bei der WACC-Methode wird auch bei der APV-Methode zunächst der Wert der Unternehmung ermittelt. Daher werden beide Methoden als „Entity-Methoden“ bezeichnet. Der englische Begriff Entity soll dabei zum Ausdruck bringen, dass die Gesamtunternehmung bewertet wird. Wir möchten betonen, dass die drei hier genannten Methoden zur Unternehmensbewertung und zur Bewertung des Eigenkapitals nicht zu verschiedenen Ergebnissen führen. Bei richtiger Abgrenzung der Cashflowgrößen und richtiger Festlegung des Diskontierungssatzes, erhalten wir bei allen drei Methoden denselben Marktwert bzw. 301 Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten siehe B.11.4. 302 Eine ausführliche Darstellung und Herleitung des WACC finden Sie in F.28.3. Abbildung G.6 : Überblick über die Cashflow-Verfahren zur Wertbestimmung WACC-Methode EKMUW APV-MethodeEquity-Methode EKM FCFE FCFU* E n t i t y – M e t h o d e n Cashflow- Größe Diskontierungssatz k WACC Ergebnis Daraus folgt Methode UWEKM UW 344 G. Unternehmensbewertung Unternehmenswert. Es ist oft eine Frage der verfügbaren Daten, welche Methode sich im konkreten Fall besser eignet. 37.2 WACC-Methode und die Bestimmung des FCFU* Um den Unternehmenswert über die WACC-Methode ermitteln zu können, benötigen wir die Cashflowgröße FCFU*, den möglichen Zufluss an die Eigen- plus Fremdkapitalgeber. Der Freie Cashflow einer Unternehmung FCFU (ohne *) wird definiert als Summe aus Operativem Cashflow OCF plus Cashflow aus Investitionen CFI. Er gibt an, wie viel freie Finanzmittel in einer Periode den Eigen- und Fremdkapitalgebern nach Abzug der getätigten Investitionen in Form von Ausschüttungen bzw. Tilgungen gezahlt werden könnte.303 Da der Operative Cashflow OCF in der deutschen Literatur nach Abzug der Fremdkapitalzinsen verstanden wird, müssen wir zum OCF die Zinszahlungen für Fremdkapital unter Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit addieren, um den gesamten möglichen Zufluss an die Fremdkapitalgeber zu erhalten. Den so korrigierten Operativen Cashflow nennen wir OCF*. Auf Basis von Cashflowgrößen erhält man: FCFU* = OCF* + CFI Das Sternchen „*“ hinter dem Ausdruck FCFU* soll daran erinnern, dass es sich um den Operativen Cashflow ohne Abzug des Zinsaufwands handelt.304 Abbildung G.7 verdeutlicht nochmals die Methode zur Wertermittlung einer Unternehmung. Der vorhandene Kapitalstock und die vorhandenen Ressourcen einer Unternehmung lösen einen Operativen Cashflow aus, der den Kapitalgebern zur Verfügung steht. Gleichzeitig muss die Unternehmung aber auch den Kapitalstock durch neue Investitionen erhalten bzw. erhöhen, um den zukünftigen Cashflow-Strom zu sichern bzw. auszubauen. Ohne diese Investitionen würde der Operative Cashflow schnell zum Erliegen kommen. Die Summe der zwei Cashflow-Komponenten + entspricht dem FCFU*. Der Kapitalwert der zukünftigen FCFU*-Werte ergibt den geschätzten Unternehmenswert, wobei als Diskontierungszins die durchschnittlichen Kapitalkosten WACC verwendet werden. 303 Vergleiche hierzu Kapitel A.3.4 und Formel A-8, S. 29. 304 Der Begriff „Freie Cashflow an die Unternehmung“ führt teilweise zu großen Verwirrungen. In der amerikanischen Literatur wird der Freie Cashflow im Gegensatz zur deutschen Literatur im Sinne von FCFU*, d. h. inklusive der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber verstanden. Wir halten uns an die deutsche Definition und versehen den FCFU* mit einem Sternchen, wenn wir den Freien Cashflow inklusive Zinszahlungen meinen. Vorhandener Kapitalstock/ Ressourcen Operativer Cashflow* (inkl. Zinsaufwand) Zukünftige Investitionen zum Erhalt/Ausbau Kapitalstock/Ressourcen FC FU * lösen aus lösen aus U W =∑ FC FU * t fließen ein in fließen ein in d isko n tiert Abbildung G.7 : Bestimmung des Unternehmenswerts 37 Grundlagen der Cashflow-Bewertung 345 Der FCFU* lässt sich nicht nur auf Basis von Cashflowgrößen formulieren, sondern auch indirekt auf Basis von Ertrags- und Aufwandsgrößen.305 ( )*t tFCFU [EBIT 1 t AFA RST WC CFI ]= ⋅ − + + ∆ − ∆ + Beinhalten die Bruttoinvestitionen mögliche Desinvestitionen, können wir für CFI die Bruttoinvestitionen I verwenden. Damit gilt für FCFU* zum Zeitpunkt t: ( )*t tFCFU [EBIT 1 t AFA RST WC I ]= ⋅ − + + ∆ − ∆ + Dabei bezeichnen t den Steuersatz, ΔRST die Veränderung der Rückstellungen und ΔWC die Veränderung des nicht monetären Working Capital. Der FCFU* einer Periode besteht demnach aus folgenden Komponenten: Jahresüberschuss Zufluss für Eigenkapitalgeber + Zinsaufwand ∙ (1 – t) Zufluss für Fremdkapitalgeber unter Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals306 = EBIT ∙ (1 – t) + AFA + ΔRST nicht auszahlungswirksame Aufwendungen – ΔWC Investitionen ins nicht monetäre Working Capital + CFI Investitionen/Desinvestition ins Anlagevermögen = FCFU* Tabelle G-1 : Komponenten des FCFU* Übung: Eine Unternehmung erwirtschaftet 2012 einen JÜ von 100 Mio. € bei einem Steuersatz von 30 %. Der Zinsaufwand beträgt 30 Mio. €. 2012 werden 34 Mio. € ins Anlagevermögen investiert. Das Rohstofflager steigt um 5 Mio. €. Die AFA beträgt 15 Mio. €. Wie hoch ist der FCFU*? Antwort: Zunächst ermitteln wir EBIT ∙ (1 – t) aus der Bestimmungsgleichung für JÜ: EBIT ∙ (1 – t) = JÜ + Zinsaufwand ∙ (1 – t) = 100 Mio. € + 30∙(1 – 0,3) Mio. € = 121 Mio. €. Dazu addieren wir die AFA und ziehen die Investitionen ins WC und Anlagevermögen ab. FCFU* = EBIT ∙ (1 – t) + AFA - ΔWC – I = (121 + 15 – 5 – 34) Mio. € = 97 Mio. €. Vom FCFU* gelangt man zum Unternehmenswert, indem der Kapitalwert aller zukünftigen FCFU* berechnet wird. Abbildung G.8 zeigt das Vorgehen. Wir ermitteln alle zukünftigen FCFU*, diskontieren sie und addieren ihre Barwerte. Als Diskontierungszins müssen wir die durchschnittlichen Kapitalkosten WACC verwenden, da wir den Kapitaleinsatz der Eigen- und Fremdkapitalgeber heranziehen. 305 Diesen Weg hatten wir bereits im Zusammenhang mit der Investitionsrechnung im Kapitel  F.32.6, Investitionsbeurteilung auf Basis von Ertrags- und Aufwandsgrößen auf Seite 314 ff. kennengelernt. 306 Zur Erinnerung: Aus der Gewinngleichung JÜ = (EBIT-Zinsaufwand) ∙ (1 – t) folgt: EBIT ∙ (1 – t) = JÜ + Zinsauswand ∙ (1 – t). 346 G. Unternehmensbewertung Die Höhe des Unternehmenswerts wird damit von drei wesentlichen Faktoren bestimmt: – Die zukünftige operative Kraft der Unternehmung EBIT ∙ (1 – t) + AFA + ΔRST. – Die notwendigen Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen zum Erhalt und/ oder zum Ausbau der operativen Kraft, d. h. ΔWC + I. – Die Finanzierungssituation und das Geschäftsrisiko der Unternehmung. Diese Grö- ßen spiegeln sich in der Höhe der durchschnittlichen Kapitalkosten WACC wider. Um den Ausdruck für den Unternehmenswert zu vereinfachen, unterstellen wir eine unendliche Laufzeit und ein Wachstum des FCFU* mit der konstanten Rate g. Mit Hilfe der Kapitalwertformel307 können wir dann schreiben: [ ]* *t t 1 1 0 t t 1 EBIT (1 t ) AFA RST WC IFCFU FCFU UW (1 WACC ) WACC g WACC g →∞ = ⋅ − + + ∆ − ∆ − = = = + − −∑ Formel G-2 : Unternehmenswert bei konstant wachsenden FCFU* mit der Rate g Dabei bezeichnet UW0 den Unternehmenswert zum Zeitpunkt t = 0 und FCFU1* den Wert zum Zeitpunkt t = 1, d. h. in einem Jahr. Häufig werden die Investitionen und die Veränderungen des Working Capital in einer Größe zusammengefasst und als (Brutto)Investitionen im weiteren Sinne bezeichnet. Brutto ,i .w .S. BruttoI I WC= + ∆ Ziehen wir davon die Abschreibungen ab, erhalten wir die Nettoinvestitionen i. w. S. Netto ,i .w .S. BruttoI I AFA WC= − + ∆ Veränderungen der Rückstellungen spielen bei einer Unternehmensbewertung keine tragende Rolle und bleiben deshalb häufig in den Berechnungen unberücksichtigt. Die Formel G-2 reduziert sich dann zu ( ) Netto ,  i .w .S.* 1 1 0 EBIT 1 t IFCFU UW WACC g WACC g ⋅ − − = = − − Formel G-3 : Bestimmung des Unternehmenswerts 307 Für Details siehe, Formel A-16 : Kapitalwert einer unendlichen, konstant wachsenden Einzahlungsreihe, S. 57. Abbildung G.8 : Komponenten zur Ermittlung des Unternehmenswerts UW Durchschnittliche Kapitalkosten = WACC Marktrisiko Unternehmensrisiko Marktzinsen Finanzierungsstruktur Freier Cashflow an die Unternehmung (inklusive Zinsaufwand) = FCFU* Investitionen Verkaufserlöse Operative Auszahlungen (inklusive Zinsaufwand) = EBIT · (1– t) + AFA + ∆RST – ∆WC + CFI ∑ ∞= = ∞ ∞ + = + + + + + + + + = t 1t t * t * 3 * 3 2 * 2 1 * 1 )WACC1( FCFU )WACC1( FCFU ..... )WACC1( FCFU )WACC1( FCFU )WACC1( FCFU UW 37 Grundlagen der Cashflow-Bewertung 347 Übung: Eine Unternehmung hat aktuell einen Umsatz von 100 Mio. € und eine EBIT-Marge von 10 %. Der Steuersatz beträgt 30 %. Die Nettoinvestitionen i. w. S. betragen 50 % des EBIT. Bei diesem Investitionsniveau erreicht die Unternehmung ein Wachstum von 5 %. Wie hoch ist der Unternehmenswert, wenn die durchschnittlichen Kapitalkosten 10 % betragen? Wie hoch ist der FCFU* in den nächsten fünf Jahren? Antwort: FCFU1* = [EBIT ∙ (1 – t) - INetto,i. w. S.]1. Da INetto,i.w.S = 0,5 ∙ EBIT, gilt: FCFU1* = [EBIT ∙ (1-0,3) – 0,5 EBIT]1 = 0,2∙EBIT1. EBIT0 = 10 Mio. € = 0,1 ∙ 100 Mio. €. Es wächst mit g = 5 %. Damit gilt: EBIT1 = (1 + g) ∙ EBIT0 = 1,05 ∙ 10 Mio. € = 10,5 Mio. € und FCFU1* = 0,2 ∙ 10,5 Mio. € = 2,1 Mio. €. Daraus folgt: UW0 = 2,1/(0,1 – 0,05) Mio. € = 42 Mio. €. FCFU1 = 2,1 Mio. €. Da alle Werte mit 5 % p.a. wachsen, lauten die Werte für t = 2; 3; 4;5 in Mio. €: 2,21; 2,32; 2,43 und 2,55. Sensitivität der Ergebnisse Der Unternehmenswert reagiert sehr sensibel auf Veränderungen der unterstellten Parameter. Hierzu variieren wir, ausgehend von den Ursprungswerten, c.p. die Parameter. Die Tabelle fasst die Ergebnisse zusammen. Die vorgenommenen Änderungen sind kursiv und fett hervorgehoben. Umsatz (Mio. €) 100 100 100 100 100 EBIT–Marge 10 % 5 % 10 % 10 % 10 % g 5 % 5 % 3,0 % 5 % 5 % WACC 10 % 10 % 10 % 8 % 10 % Nettoinvestitionen/EBIT 50 % 50 % 50 % 50 % 25 % Unternehmenswert (Mio. €) 42,0 21,0 29,4 70,0 94,5 Tabelle G-2 : Sensitivität der Ergebnisse Die zweite Spalte zeigt die Ursprungswerte des Beispiels und den rechnerischen Unternehmenswert von 42 Mio. €. Falls die EBIT-Marge mit 5 % nur halb so hoch ist, sinkt auch der Unternehmenswert auf die Hälfte. Sinkt die Wachstumsrate von 5 % auf 3 %, hinterlässt dies deutliche Spuren beim Unternehmenswert. Geringere Kapitalkosten hingegen erhöhen den Unternehmenswert spürbar. Gleiches gilt für eine höhere Kapitalrentabilität, ausgedrückt als notwendiger Anteil der Nettoinvestitionen am EBIT zur Erreichung der Wachstumsrate von 5 %. Mit diesem Punkt werden wir uns ausführlich in G.38.1 auseinandersetzen. 37.3 Equity-Methode und die Bestimmung des FCFE Nach den bisherigen Vorarbeiten ist die direkte Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals über die Equity-Methode sehr einfach. Hierzu müssen wir einzig den Freien Cashflow an die Eigenkapitalgeber FCFE ermitteln, d. h. die Größe, die eine Unternehmung an ihre Eigenkapitalgeber ausschütten könnte. Betrachten wir hierzu die letzte 348 G. Unternehmensbewertung Tabelle G-1, die die Komponenten des FCFU* zeigte. Vom FCFU* zum FCFE gelangen wir, indem wir die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber abziehen. An die Stelle von EBIT ∙ (1 – t) tritt der Jahresüberschuss JÜ. Alle anderen Größen bleiben unverändert.308 Damit erhalten wir: FCFEt = [JÜ + AFA + ΔRST – ΔWC – I]t Verwenden wir wieder den Begriff der Nettoinvestitionen i. w. S. Netto ,i .w .S. BruttoI I AFA WC= − + ∆ und berücksichtigen wir, dass Veränderungen der Rückstellungen bei einer Unternehmensbewertung keine tragende Rolle spielen, erhalten wir FCFEt = [JÜ – INetto,i. w. S.]t Den Marktwert erhält man, indem der Kapitalwert aller zukünftigen FCFE-Zahlungen berechnet wird. Als Diskontierungszins müssen wir nun aber die Eigenkapitalkosten k im Sinne der Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber heranziehen, da die Zahlungen ausschließlich an die Eigenkapitalgeber erfolgen. Netto ,  i .w .S. M 1 1 JÜ IFCFE EK k g k g − = = − − Formel G-4: Bestimmung des Marktwerts Übung: Der Umsatz einer Unternehmung beträgt aktuell 100 Mio. €, bei einer Nettomarge von 5 %. Der Umsatz soll bei konstanter Nettomarge jährlich um 3 % wachsen. Die Unternehmung schüttet 60 % ihres Gewinns an ihre Eigenkapitalgeber aus. Die Eigenkapitalkosten betragen 10 %. Die Unternehmung tätigt Nettoinvestitionen i. w. S. in Höhe von 40 % des Jahresüberschusses, um ein dauerhaftes Wachstum von 3 % zu erreichen. Wie hoch ist der Marktwert? Antwort: JÜ0 = 5,0 Mio. € = 100 Mio. € ∙ 0,05. Damit erhalten wir FCFE0 = (JÜ - INetto,i. w. S.)0 = JÜ0 ∙ (1 –0,4) = 5,0 ∙ 0,6 Mio. € = 3,0 Mio. €. Eingesetzt erhalten wir (in Mio. €): Netto ,  i .w .S. M 0 01 JÜ I (1 g)FCFE (1 g)FCFE 3,0 1,03 EK 44 ,14 k g k g k g 0 ,1 0 ,03 − ⋅ +⋅ + ⋅ = = = = = − − − − Die Gewinnausschüttungsquote von 60 % spielt keine Rolle, da der FCFE eine Größe darstellt, wie viel Gewinn an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden könnte. Damit ist der Marktwert unabhängig von der Gewinnausschüttungspolitik der Unternehmung. 37.4 Gegenüberstellung der Cashflow-Verfahren Bei der Ermittlung des Freien Cashflow an die Unternehmung wurden die Ansprüche der Mitarbeiter, der Lieferanten und des Staates bereits vollständig in der Ermittlung des Operativen Cashflow berücksichtigt. Ansprüche auf den Freien Cashflow 308 Eine ausführlichere Darstellung der Equity-Methode finden Sie in B.11.3. Dort wird auch erläutert, dass wir die Nettokreditaufnahme zum FCFE addieren müssen. Im Folgenden sehen wir aber davon ab. Eine ausführliche Darstellung der Problematik der Finanzierungsstruktur findet sich im nächsten Abschnitt. 37 Grundlagen der Cashflow-Bewertung 349 der Unternehmung haben damit nur noch die Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber wie Abbildung G.9 zeigt. Die Ansprüche der Fremdkapitalgeber sind dabei vertraglich fixiert und resultieren aus der Kreditvergabe an die Unternehmung und den darauf basierenden Zins- und Tilgungsansprüchen. Auf den verbleibenden Teil am FCFU* haben die Eigenkapitalgeber Anspruch. Dieser Teil heißt FCFE, der Freie Cashflow an die Eigenkapitalgeber. In der zweiten Zeile der Abbildung finden Sie die für das jeweilige Verfahren die entsprechende Cashflowgröße. Der FCFU* entspricht dem Ausdruck EBIT ∙ (1 – t) – INetto,i.w.S., während die Zuflüsse an die Eigenkapitalgeber JÜ – INetto,i. w. S. entsprechen. Mit dem passenden Diskontierungssatz in der dritten Zeile kann der Kapitalwert (KW) der jeweiligen Zuflüsse berechnet werden: – Unternehmenswert: Die Summe aller zukünftigen abdiskontierten FCFU* ergibt den Unternehmenswert. Da in den FCFU* sowohl die Zuflüsse an die Eigen- als auch die Fremdkapitalgeber eingehen, müssen wir als Diskontierungszins die durchschnittlichen Kapitalkosten WACC aus dem Eigenkapital- und Fremdkapitaleinsatz heranziehen. – Fremdkapital: Die Summe aller zukünftigen, mit i diskontierten Zins- und Tilgungsleistung entspricht dem Wert des Fremdkapitals, wie wir aus der Diskussion über Kredit- und Anleihefinanzierung wissen. Wir können dafür näherungsweise den Buchwert des Fremdkapitals heranziehen. – Marktwert des Eigenkapitals: Der Kapitalwert der Freien Cashflow an die Eigenkapitalgeber FCFE entspricht dem Marktwert des Eigenkapitals. Da die Zuflüsse ausschließlich den Eigenkapitalgebern zufließen, müssen wir als Diskontierungszins auch die Eigenkapitalkosten k heranziehen. Wir wollen nochmals betonen, dass die hier dargestellten Verfahren nicht zu unterschiedlichen Ergebnissen führen, sondern ineinander übergeführt werden können. Unternehmenswert Marktwert Eigenkapital EKM Marktwert Fremdkapitals FKM + + Zuflüsse an die Fremdkapitalgeber = = Fremdfinanzierungskosten = i C as h fl o w D is ko n t. sa tz K W Zuflüsse an die Eigenkapitalgeber (FCFE) Eigenkapitalkosten = k Durchschn. Kapitalkosten WACC V er ei n fa ch te D ar st el lu n g EBIT · (1–t) – I Netto, i.w.S. i · FK + Tilgung JÜ – I Netto, i.w.S. FCFU* V er ei n fa ch te D ar st el lu n g gWACC I) ]t1([EBIT 1 Netto, i.w.S. − −−⋅ gk ]I[JÜ 1 Netto, i.w.S. − − += MFK Abbildung G.9 : Bestimmungsgrößen des Unternehmenswerts 350 G. Unternehmensbewertung 38 Cashflow-Bewertung und Wachstum Da die Wachstumsrate einer Unternehmung eine enorme Bedeutung für ihren Wert darstellt, werden wir in den folgenden Kapitel zwei Fragen beantworten: Ist eine Umsatzwachstum immer wertsteigernd und wie verfährt man, wenn das Umsatzwachstum nicht konstant ist? 38.1 Die Wachstumsrate g und wertsteigerndes Umsatzwachstum Eine entscheidende Größe für den Unternehmenswert ist die Wachstumsrate g. Je höher g ist, desto höher ist c.p. der Unternehmenswert. Was aber genau ist die Wachstumsrate g, die wir in den jeweiligen Cashflow-Verfahren anwenden? Nun, g ist formal die Wachstumsrate der Cashflowgröße, die dem jeweils verwendeten Bewertungsverfahren zu Grunde liegt. Bei der Equity-Methode handelt es sich daher um das Gewinnwachstum gJÜ, beim WACC-Verfahren um das EBIT-Wachstum gEBIT. Das EBIT-Wachstum und das Gewinnwachstum einer Unternehmung sind aber ihrerseits eng mit dem Umsatzwachstum verbunden. Sofern die EBIT-Marge bzw. die Nettomarge konstant bleiben, stimmen nämlich die Wachstumsraten überein, wie wir einfach zeigen können: EBIT Umsatz EBIT EBIT  Marge Umsatz Umsatz Wachstumstrate EBIT g g EBIT EBIT  Marge Umsatz Umsatz ∆ ⋅ ∆ ∆ = = = = = ⋅ Die Gleichheit zwischen Gewinn- und Umsatzwachstum lässt sich analog zeigen. Umsatz EBIT JÜg g g g= = = Wir können folglich die Wachstumsrate g für alle Bewertungsverfahren gedanklich mit dem Umsatzwachstum gleichsetzen, dem damit eine entscheidende Rolle für die Höhe des Unternehmenswerts zukommt. Um das zukünftige Wachstum g zu schätzen, wird häufig das historische Umsatzwachstum herangezogen und für die Zukunft fortgeschrieben. Dieses Vorgehen lässt allerdings zwei wichtige Faktoren unberücksichtigt. Der erste entscheidende Faktor ist der Umfang der durchgeführten Nettoinvestitionen. Bleibt die Höhe des Kapitalstocks unverändert, d. h. gleichen die Bruttoinvestitionen lediglich den Werteverzehr in Höhe der Abschreibungen aus, kann die Unternehmung langfristig nicht wachsen und sie wird c.p. im nächsten Jahr den gleichen Umsatz, das gleiche EBIT und den gleichen Gewinn erwirtschaften wie im laufenden Jahr. Sind die Nettoinvestitionen hingegen größer als null, kann die Unternehmung Produktion und Umsatz steigern. Der zweite wichtige Faktor ist der Wirkungsgrad der Investitionen auf das Umsatzwachstum. Nettoinvestitionen in Höhe von einer Mio. € hat nicht für alle Unternehmungen den gleich hohen Effekt auf das Umsatzwachstum. Wenn wir von Nettoinvestition sprechen, dürfen wir nicht nur an die Investitionen ins Anlagevermögen denken, sondern müssen auch die Investitionen ins nicht monetäre Working Capital berücksichtigen. Jedes Wachstum einer Unternehmung erfordert auch eine entsprechende Erhöhung des Working Capital.309 Wie bereits erwähnt bezeichnet man die Summe als Nettoinvestitionen im weiteren Sinne (i. w. S.). 309 Den genauen Zusammenhang zwischen Umsatzwachstum und Veränderung von WC werden wir im Kapitel I.44.3 analysieren. 38 Cashflow-Bewertung und Wachstum 38 Cashflow-Bewertung und Wachstum 351 BruttoGesamtkapital Nettoinvestition,i.w.S. I AFA WC∆ = = − + ∆ Um die Wirkung der Nettoinvestitionen auf den Umsatz und damit das EBIT berechnen zu können, benötigen wir die Gesamtkapitalrentabilität. Aus der Definition der Gesamtkapitalrendite (nach Steuern) ( ) GK EBIT 1 t r Gesamtkapital ⋅ − = folgt ( ) ( ) GK EBIT 1 t EBIT 1 t r Gesamtkapital Nettoinvestition,i.w.S. ∆ ⋅ − ∆ ⋅ − = = ∆ , falls die Rendite der Neuinvestitionen der Rendite des bisher eingesetzten Gesamtkapitals entspricht. Wir können daher schreiben: ( ) GKEBIT 1 t r Nettoinvestition,i.w.S.∆ ⋅ − = ⋅ Die Höhe der Nettoinvestition bestimmt die investitionsbedingte Veränderung von EBIT ∙ (1 – t). Teilt man den letzten Ausdruck durch EBIT ∙ (1 – t), erhält man eine Kennzahl zur Schätzung des zukünftigen EBIT-Wachstums der Unternehmung. ( )EBIT GK GK EBIT Nettoinvestition,i.w.S. g r r Reinvestitionsrate EBIT EBIT 1 t ∆ = = ⋅ = ⋅ ⋅ − Formel G-5 : Zukünftiges EBIT-Wachstum Die Wachstumsrate des EBIT bestimmt sich somit aus dem Anteil der Nettoinvestitionen am EBIT ∙ (1 – t) und der Gesamtkapitalrendite der Unternehmung. Diese Größe wird in der Literatur auch als Reinvestitionsrate bezeichnet. Übung G-1 : Ein e Unternehmung hat ein Gesamtkapital von 105 Mio. €, ein aktuelles EBIT von 30 Mio. €. Es werden Nettoinvestitionen (i. w. S.) von 5,25 Mio. € vorgenommen. Wie hoch ist die Wachstumsrate des EBIT, wenn wir annehmen, dass die Neuinvestitionen die gleiche Rendite aufweisen wie die bisherige Gesamtkapitalrendite? Unterstellen Sie einen Steuersatz t von 30 %. Antwort: Die Reinvestitionsrate beträgt 25 % (= 5,25/30 ∙ 0,7) und die Gesamtkapitalrendite rGK 20 % (= 30 ∙ 0,7/105). Umsatz und EBIT werden daher jährlich um 5 % wachsen (gEBIT = 20 % ∙ 0,25). Wir können Formel G-5 in zweierlei Hinsicht interpretieren: Einerseits macht sie deutlich, wie hoch die Wachstumsrate sein wird, wenn eine Unternehmung ein bestimmtes Investitionsniveau anstrebt. Die Investitionsausgaben sind die Entscheidungsgröße und das Umsatzwachstum die daraus resultierende Größe. Es sind aber auch Situationen vorstellbar, in denen das Marktwachstum von außen vorgegeben ist und von der Unternehmung kaum beeinflusst werden kann. Dennoch können wir auch in diesem Fall die Formel nutzen, weil wir mit ihrer Hilfe die notwendigen Investitionen ermitteln können, um die von außen vorgegebene Wachstumsrate zu erreichen. Wachstum und Unternehmenswert Umsatzwachstum bedeutet nicht notwendigerweise eine Steigerung des Unternehmenswerts. Rufen wir uns hierzu nochmals die Formel in Erinnerung: 352 G. Unternehmensbewertung ( ) Netto ,  i .w .S.* 1 1 0 EBIT 1 t IFCFU UW WACC g WACC g ⋅ − − = = − − Mit g sinkt zwar der Nenner, doch mit g sinkt auch der Zähler, weil ein höheres Wachstum mit höheren Nettoinvestitionen einhergeht. Welcher Effekt dominiert, hängt von der Umsatzwirkung und damit von der Profitabilität der vorgenommenen Investitionen ab. Einen weiteren Faktor spielen die Kapitalkosten, mit denen die Investitionen finanziert werden müssen. Betrachten wir hierzu nochmals die letzte Übung G-1. Wenn wir einen Wert von 8 % für den WACC unterstellen, ergibt sich ein rechnerischer Unternehmenswert von 551,25 Mio. €. ( ) [ ]01 0 EBIT 1 t 0 ,25 EBIT (1 t ) 21 0 ,25 21 (1,05 ) UW 551,25 WACC g 0 ,08 0 ,05 ⋅ − − ⋅ ⋅ − − ⋅ ⋅ = = = − − Stellen wir uns nun einmal vor, dass die Unternehmung keine Nettoinvestitionen vornimmt und folglich kein Umsatz- und EBIT-Wachstum aufweist. Für diesen Falle errechnet sich ein Unternehmenswert von 261,5 Mio. € (=21/0,08), ein deutlich geringerer Wert. Das Wachstum der Unternehmung erklärt die Wertedifferenz von 289,75 Mio. €. Offenkundig lohnt es sich für die Unternehmung zu wachsen. Welche Voraussetzungen müssen vorliegen, damit das Umsatzwachstum einer Unternehmung werterhöhend ist? Wir können die Bedingung hierfür wie folgt formulieren: ( ) ( )Netto ,  i .w .S.EBIT 1 t I EBIT 1 t WACC g WACC ⋅ − − ⋅ − > − Auf der linken Seite der Ungleichung steht der Unternehmenswert mit Wachstum, auf der rechten Seite ohne Wachstum. Wir dividieren beide Seiten mit EBIT(1 – t) in t = 1 und lösen den Bruch auf. Wir erhalten: ( )WACC 1 Reinvestitionsrate WACC g⋅ − > − . Vereinfacht und nach g aufgelöst muss somit gelten: g WACC Reinvestitionsrate> ⋅ In unserem Beispiel beträgt das investitionsinduzierte Wachstum g = 5 % und liegt damit über dem Produkt aus durchschnittlichen Kapitalkosten und Reinvestitionsrate von 2 % (= 8 % ∙ 0,25). Deshalb ist der Unternehmenswert im Beispiel mit Wachstum auch höher als der Unternehmenswert ohne Wachstum. Wenn man berücksichtigt, dass gemäß Formel G-5 die Reinvestitionsrate dem Ausdruck g/rGK entspricht, können wir die Bedingung umformulieren. GK g g WACC r > ⋅ und damit GKr WACC> . Das Wachstum ist damit immer dann werterhöhend, wenn die durchschnittlichen Kapitalkosten geringer sind als die Rendite des Gesamtkapitals nach Steuern, ein Ergebnis, das unmittelbar eingängig ist. 38.2 Unternehmensbewertung bei variablen Wachstumsraten Betrachten wir nochmals die Formel zur Ermittlung des Unternehmenswerts. ( ) Netto ,  i .w .S.* 1 1 0 EBIT 1 t IFCFU UW WACC g WACC g ⋅ − − = = − − 38 Cashflow-Bewertung und Wachstum 353 Wir sehen, dass eine Konstellation g > WACC zu keinem sinnvollen Ergebnis führt, weil der Nenner negativ wird. Allerdings ist es auch keine sinnvolle Annahme, dass eine Unternehmung, „unendlich lang“ eine Wachstumsrate aufweist, die über ihren durchschnittlichen Kapitalkosten liegt. Auf sehr lange Frist ist nur ein Wachstum in Höhe des allgemeinen Marktwachstums möglich. Für einen gewissen Zeitraum können Unternehmungen jedoch sehr hohe Wachstumsraten aufweisen. Möchten wir in solchen Fällen den Unternehmenswert ermitteln, zerlegen wir die Zukunft der Unternehmung gewissermaßen in zwei Teile. Im ersten Teil bis zum Jahr n werden die FCFU*-Barwerte der Jahre mit hohem Wachstum addiert. Für die Jahre ab n + 1 wird dann die Wachstumsrate g herangezogen, die die Unternehmung auf lange Sicht erreichen kann. Für den zweiten Zeitraum können wir wieder mit der „Unendlichkeitsformel“ arbeiten. Die Summe der beiden Einzelteile ergibt dann den Unternehmenswert: ( ) ( ) * *t n t t t 0 t t t 1 t n 1 FCFU FCFU UW 1 WACC 1 WACC = →∞ = = + = + = + + ∑ ∑ * *t n t n 1 t n t 1 FCFU 1 FCFU (1 WACC ) (1 WACC ) WACC g = + = = + ⋅ + + −∑ UW für Phase mit UW für Phase mit hohem Wachstum langfristigem Wachstum Der zweite Summand wird als Fortführungswert bezeichnet. Er gibt den Teil des Unternehmenswerts an, der ab dem Zeitpunkt n + 1, d. h. jenseits der Phase mit hohem Umsatzwachstum entsteht. Die Größe (1 + WACC)n stellt sicher, dass der Fortführungswert auf die Gegenwart diskontiert wird. Wir können den Fortführungswert einfach herleiten: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ** * * 2 nn 1 n 2 n n 1 n 2 n 1 n 2 FCFU 1 gFCFU FCFU FCFU (1 g)  .........  ..... 1 WACC 1 WACC 1 WACC 1 WACC + + + + + + ⋅ + ⋅ + + + = + = + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ** t *t nn n 1 n t n n t 1 FCFU 1 g1 FCFU (1 g) 1 1 FCFU WACC g WACC g1 WACC 1 WACC 1 WACC 1 WACC →∞ + = ⋅ +⋅ + = ⋅ = ⋅ = ⋅ − −+ + + + ∑ Beispiel: Eine Unternehmung hat ein Gesamtkapital von 105 Mio. € und erzielt damit ein EBIT von 30 Mio. €. Die durchschnittlichen Kapitalkosten betragen 10 %. Die Reinvestitionsrate beträgt 75 %, was zu einem hohen Umsatzwachstum von 15 % führt.310 Das Management geht davon aus, dass dieses Wachstum in den nächsten sechs Jahren beibehalten werden kann. Für die Zeit danach wird ein stabiles Umsatzwachstum von 4 % im Rahmen der allgemeinen Marktentwicklung erwartet. Das geringere Umsatzwachstum hat zur Folge, dass sich die Reinvestitionsrate auf 20 % des EBIT reduzieren wird. Um den Unternehmenswert bestimmen zu können, ermitteln wir zunächst den FCFU* für die ersten sechs wachstumsstarken Jahren. Im ersten Jahr liegt das EBIT 15 % über dem aktuellen Wert, d. h. bei 34,50 Mio. €. Die Größe EBIT ∙ (1 – t) erreicht damit 24,15 Mio. €, wenn wir einen Steuersatz von 30 % unterstellen. Da davon 75 % investiert werden, d. h. 18,11 Mio. €, verbleibt ein FCFU* von 6,04 Mio. €. In den fünf Folgejahren wachsen alle Werte jeweils um 15 %. 310 Vergleiche hierzu die letzte Übung G-1 354 G. Unternehmensbewertung Jahr 1 2 3 4 5 6 7 8 … Phase Phase hohen Wachstums (15 %) Wachstum mit 4 % EBIT 34,50 39,68 45,63 52,47 60,34 69,39 72,17 75,05 … EBIT(1 – t) 24,15 27,77 31,94 36,73 42,24 48,57 50,52 52,54 Nettoinvest. (i. w. S.) 18,11 20,83 23,95 27,55 31,68 36,43 10,10 10,51 … FCFU* 6,04 6,94 7,98 9,18 10,56 12,14 40,41 42,03 … Fortführungswert 673,56 ↵ ↵ ↵ Barwerte 5,49 5,74 6,00 6,27 6,56 6,85 UW0 = 417,12 = 36,91 + 380,21 380,21 Kumuliert 5,49 11,23 17,23 23,50 30,05 36,91 Im 6.Jahr ist die Größe EBIT ∙ (1 – t) auf 48,57 Mio. € angestiegen. Bei Nettoinvestitionen von 36,43 Mio. € beträgt der FCFU*6 12,14 Mio. €. Ab dem 7. Jahr reduziert sich das Wachstum annahmegemäß auf 4 % und der FCFU*7 steigt auf 72,17 Mio. €. Da die Reinvestitionsrate durch das reduzierte Wachstum nun jedoch von 75 % auf 20 % zurückgeht, springt der FCFU*7 deutlich auf 40,41 Mio. € an, um danach mit einer konstanten Rate von 4 % zu wachsen. Der Wert dieser unendlichen Reihe, d. h. der Fortführungswert FCFU*7/(WACC-g) beträgt 673,56 Mio. €. Diskontiert mit 1,106 beträgt er aus heutiger Sicht 380,21 Mio. €. Wir können nun alle Barwerte addieren und erhalten einen Unternehmenswert von 417,12 Mio. €. Das Beispiel macht deutlich, dass dem Fortführungswert eine entscheidende Bedeutung für die Höhe des Unternehmenswerts zukommt. Die FCFU*-Werte in den ersten sechs Jahren tragen mit 36,91 Mio. € nur einen Bruchteil zum gesamten Unternehmenswert bei. Auch wenn im Beispiel der Wertebeitrag der ersten Jahre durch die hohen wachstumsbedingten Investitionsausgaben etwas unterzeichnet wird, so können wir dennoch sagen, dass der Löwenanteil des Unternehmenswerts stets im Fortführungswert steckt. Das Beispiel macht klar, dass die hier vorgestellte Bewertungsmethode auch für Unternehmungen herangezogen werden kann, die in der ersten Phase schwankende Wachstumsraten aufweist. Da wir den Barwert jedes Jahres einzeln ermitteln, kann jedes Jahr auch jeweils unterschiedliche Umsatzwachstumsraten haben. Wir müssen daher in der ersten Phase keine konstante Wachstumsrate zu Grunde legen. 38 Cashflow-Bewertung und Wachstum 355 Abschnitt G: Was Sie unbedingt wissen und verstanden haben sollten Es gilt: M MUW EK FK= + . Dabei sagt uns die Bilanz einer Unternehmung weder etwas über den Marktwert von Eigenkapital noch den Unternehmenswert. Einzelbewertung, Vergleichsbewertung und Cashflow-Bewertung stellen die drei Grundverfahren in der Unternehmungsbewertung dar. Bei der Einzelbewertung wird vom Marktwert des Anlage- und Umlaufvermögens der Wert der aktuellen Verbindlichkeiten und Rückstellungen subtrahiert. Die positive Differenz steht den Eigenkapitalgebern zu und stellt folglich den aktuellen Marktwert des Eigenkapitals dar. Dieses Bewertungsverfahren ist nur für Unternehmungen geeignet, die nicht dem Fortführungsprinzip unterliegen (etwa im Insolvenzfall) oder deren Wert vorwiegend in der Werthaltigkeit ihrer Aktiva liegt (etwa bei Immobilienunternehmungen). Bei der Vergleichsbewertung ermitteln wir den Wert des Eigenkapitals bzw. den Unternehmenswert, indem wir diese Unternehmung mit ähnlichen Unternehmungen vergleichen, deren Marktwert wir bereits kennen. Hierzu werden ausgesuchte Multiplikatoren (hauptsächlich KGV und EBIT-Multiplikator) für die wertbekannte Unternehmung ermittelt und auf die zu bewertende Unternehmung übertragen. Die größte Herausforderung dieses Ansatzes besteht darin, Unternehmungen zu finden, die tatsächlich vergleichbar sind. Der Ausgangspunkt einer Cashflow-Bewertung ist der Kapitalwert der zukünftigen Zahlungsströme. Je nach verwendeter Cashflowgröße erhalten wir den Marktwert (Equity-Methode mit FCFE) bzw. den Unternehmenswert (WACC-Methode mit FCFU*). ( ) Netto ,  i .w .S.* 1 1 EBIT 1 t IFCFU UW WACC g WACC g ⋅ − − = = − − bzw. Netto ,i .w .S. M 1 1 JÜ IFCFE EK k g k g − = = − − Eine wesentliche Determinante für den Unternehmenswert stellt die Wachstumsrate g dar. Bei konstanter Marge stimmen die Wachstumsraten des Gewinns und des EBIT mit dem Umsatzwachstum überein. Aus den getätigten Nettoinvestitionen und der Gesamtkapitalrendite der Unternehmung können wir dabei die Wachstumsrate g ableiten. ( )EBIT GK GK EBIT Nettoinvestition( i.w.S.) g r r Reinvestitionsrate EBIT EBIT 1 t ∆ = = ⋅ = ⋅ ⋅ − Da Unternehmungen nie eine dauerhaft konstante Wachstumsrate aufweisen, wird ihre Zukunft gewissermaßen in zwei Teile zerlegt. Im ersten Teil addieren wir die FCFU*-Barwerte der ersten n Jahre. Für die Jahre ab n + 1 legen wir die Wachstumsrate g zu Grunde, die die Unternehmung auf lange Sicht erreichen kann. Der so ermittelte Wert wird als Fortführungswert bezeichnet. Die Summe der beiden Einzelteile ergibt den gesamten Unternehmenswert. 356 G. Unternehmensbewertung Aufgaben zum Abschnitt G Hinweis: Die Lösungen finden Sie auf der Webseite zum Buch unter www.vahlen.de. Alle absoluten Größen der nachfolgenden Aufgaben sind in Mio. Euro zu verstehen. 1. Gegeben sind folgende Werte für die Unternehmungen A und B. Werte für 2012 A B Umsatz 1.000 2.600 EBIT 90,0 286,0 – Zinsaufwendungen 30,0 54,6 – Steuern (30 %) 18,0 69,4 = Jahresüberschuss 42,0 162,0 Nettoinvestitionen i. w. S. 50 0 Aktiva A B Passiva A B Anlagevermögen 300 780 Eigenkapital 100 600 Umlaufvermögen 450 1.040 Fremdkapital 650 1.220 Summe 750 1.820 Summe 750 1.820 A ist börsennotiert und hat einen Marktwert von 400. Wir unterstellen, dass A und B in der gleichen Branche tätig sind und ähnliche Geschäftsrisiken aufweisen. a. Schätzen Sie den Marktwert von B anhand des KGV und des EBIT. b. Welchem der beiden Bewertungsergebnisse würden Sie warum den Vorzug geben? c. Wie hoch sind das EBIT von A und B im nächsten Jahr, falls die durchgeführten Investitionen die gleiche Rendite aufweisen wie die Gesamtkapitalrendite? 2. Eine Unternehmung hat aktuell ein EBIT von 100. Die Bilanzsumme beträgt 700, die Höhe des Fremdkapitals 300. Der Steuersatz beträgt 30 %. Die Eigenkapitalkosten betra gen 9,4 %, die Fremdkapitalzinsen 5 %. Das Management gibt an, dass es in Zukunft 35 % des EBIT für Netto investitionen i. w. S. verwenden wird. a. Wie hoch ist das geplante zukünftige Wachstum der Unternehmung? b. Wie hoch ist der rechnerische Marktwert des Eigenkapitals? Gehen Sie bei der Berechnung von einer „unendlichen Lebensdauer“ aus. c. Warum ist das bilanzielle Eigenkapital niedriger als sein Marktwert? 3. Eine Unternehmung hat aktuell ein EBIT von 200 und ein WACC von 8 %. Der Steuersatz t beträgt 30 %. Um Marktanteile hinzuzugewinnen plant der Vorstand in den nächsten vier Jahren jährliche Nettoinvestitionen i. w. S. von 120. Das Management glaubt, dass dadurch der Umsatz in den vier folgenden Jahren um 20 %, 15 %, 10 % bzw. 7 % steigen wird. Für die Zeit danach wird erwartet, dass sich das Umsatzwachstum parallel zur Gesamtbranche auf jährlich 5 % reduziert. Die dafür notwendige Reinvestitionsrate schätzt der Vorstand auf 35 %. a. Wie hoch ist der rechnerische Unternehmenswert? b. Wie hoch ist die implizite Gesamtkapitalrendite ab dem fünften Jahr, die der Vorstand unterstellen muss, damit die Planungen konsistent sind? H. Kapitalstruktur und Unternehmenswert Das lernen Sie in diesem Abschnitt Warum steigt die Eigenkapitalrendite, wenn der Fremdkapitalanteil bei der Unternehmensfinanzierung erhöht wird? Wie können wir diesen Effekt erklären? Welche Voraussetzungen müssen hierzu gegeben sein? Warum steigt das Risiko für die Eigenkapitalgeber bei einer Erhöhung des Fremdkapitalanteils und wie reagieren sie darauf? Unter welchen Voraussetzungen hat die Kapitalstruktur, d. h. das Verhältnis zwischen eingesetztem Eigenkapital und Fremdkapital, einen Einfluss auf den Unternehmenswert? Welche besondere Rolle kommt dabei der Besteuerung zu? Was versteht man unter der Modigliani-Miller-Welt und wie kann man in dieser Welt die Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber und die durchschnittlichen Kapitalkosten ermitteln? Wie kann der Verzinsungsanspruch von rein eigenkapitalfinanzierten Unternehmung berechnet werden? Was versteht man unter der APV-Methode in der Unternehmensbewertung und welche besonderen Vorzüge hat sie gegenüber der WACC- und Equity-Methode? Was versteht man in diesem Zusammenhang unter dem Zirkularitätsproblem? Welchen finanziellen Vorteil haben Eigenkapitalgeber, wenn Sie Teile ihres Kapitals zugunsten von Fremdkapital aus der Unternehmung abziehen? Wie läuft dieser Prozess im Detail ab? Welche Gründe sprechen für und gegen den Einsatz von Fremdkapital zur Unternehmensfinanzierung? Gibt es eine optimale Kapitalstruktur? Welche Folgen für die Unternehmensbewertung hat der Einbezug von persönlichen Steuern? H. Kapitalstruktur und Unternehmenswert

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References

Zusammenfassung

Alles zur Finanzwirtschaft

Dieses Lehrbuch stellt die Theorie der Finanzwirtschaft umfassend dar. Die dabei aufgezeigten Zusammenhänge helfen Antworten auf die zentralen finanzwirtschaftlichen Fragestellungen zu finden. Neben den unterschiedlichen Finanzierungsformen werden auch wichtige Verfahren der Investitionsrechnung und Unternehmensbewertung sowie zentrale Fragen des Finanz- und Risikomanagements behandelt.

Finanzwirtschaft verständlich erklärt

Der Einsatz zahlreicher Abbildungen und Beispiele erleichtert das Verständnis des Textes. Darüber hinaus helfen die Aufgaben am Ende eines Kapitels bei der aktiven Erarbeitung des Stoffes. Dabei wird durchgehend Wert auf eine verständliche Sprache, Anschaulichkeit und eine praxisnahe Darstellung gelegt.

Aus dem Inhalt:

Teil I: Grundlagen der Finanzwirtschaft

Teil II: Finanzierung

Teil III: Investitionen und Unternehmenswert

Teil IV: Planung, Steuerung und Internationalisierung

Über den Autor:

Dr. Martin Bösch ist Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Fachhochschule Jena mit dem Schwerpunkt Finanzwirtschaft. Er ist Autor des erfolgreichen Kurzlehrbuches „Derivate – Verstehen, anwenden und bewerten“.