F. Investitionsrechnung in:

Martin Bösch

Finanzwirtschaft, page 279 - 347

Investition, Finanzierung, Finanzmärkte und Steuerung

2. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4662-3, ISBN online: 978-3-8006-4663-0, https://doi.org/10.15358/9783800646630_279

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3. TEIL: Investition und Unternehmenswert F. Investitionsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 26 Investitionsplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 27 Statische Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 28 Grundlagen der dynamischen Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 29 Kapitalwertmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 30 Annuitätenmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 31 Interne Zinsfußmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 33 Cashflow-Schätzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 34 Wie berücksichtigen wir Unsicherheit? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 G. Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335 36 Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 37 Grundlagen der Cashflow-Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 38 Cashflow-Bewertung und Wachstum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350 H. Kapitalstruktur und Unternehmenswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357 39 Unternehmenswert und Finanzierung: Klassische Welt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359 40 Unternehmenswert und Verzinsungsansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365 41 Gibt es eine optimale Kapitalstruktur? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378 42 Ergänzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382 F. Investitionsrechnung Das lernen Sie in diesem Abschnitt Warum sind Investitionen für Unternehmungen von zentraler Bedeutung? Welches übergeordnete Ziel haben Investitionen? Welche Investitionsarten und -zwecke gibt es? Wie können wir die einzelnen Phasen einer Investitionsentscheidung charakterisieren? Welche Entscheidungssituationen bei Investitionsvorhaben gibt es? Welche Methoden zur wirtschaftlichen Beurteilung von Investitionsprojekten gibt es? Was sind die Vor- und Nachteile der Methoden und welche Methode ist „die Beste“? Warum sind dynamische Investitionsverfahren besser als statische Verfahren? Welche Varianten gibt es und welche Entscheidungsregel können wir jeweils anwenden? Was sind die Gemeinsamkeiten der Kapitalwertmethode, der Zinsfußmethode und der Annuitätenmethode? Wann sollte man welche Methode nutzen? Was versteht man unter den durchschnittlichen Kapitalkosten, wie werden sie berechnet und warum sind sie so wichtig für Investitionsentscheidungen? Unter welchen Voraussetzungen erhöht die Durchführung einer Investition den Wert einer Unternehmung? Kann ein Investitionsprojekt beurteilt werden, ohne gleichzeitig ihre Finanzierung zu berücksichtigen? Wie sollte eine Unternehmung vorgehen, falls die verfügbaren Finanzmittel nicht ausreichen, alle profitablen Investitionsprojekte parallel zu finanzieren? Welche typischen Fallstricke treten bei der Beurteilung von Investitionen auf? Da Investitionsentscheidungen die Zukunft betreffen müssen wir zukünftige Ein- und Auszahlungen schätzen. Welche Verfahren haben wir, um das Problem der Unsicherheit zu bewältigen? F. Investitionsrechnung 268 F. Investitionsrechnung 26 Investitionsplanung 26.1 Bedeutung der Investitionen für die Unternehmung Investitionen prägen das Gesicht einer Unternehmung und sind entscheidend dafür, wie erfolgreich die Unternehmung die Zukunft bewältigt. Mit den Investitionen werden die Produkte und Dienstleistungen festgelegt, mit denen die Unternehmung auf ihren Absatzmärkten auftritt. Jeder Modellwechsel in der Automobilindustrie erfordert mehrere Milliarden, die Entwicklung eines neuen Wirkstoffs bei Pharmaunternehmungen dauert viele Jahre, ist mit hohen Erfolgsrisiken verknüpft und bindet hohe Finanzmittel. Die meisten Produktinnovationen250 setzen langjährige und hohe Investitionen voraus. Investitionen sind auch notwendig, wenn eine Unternehmung ihr bestehendes Produktspektrum erweitern oder neue Unternehmensbereiche hinzukaufen will. Mit Investitionen werden die Produktions- und Vertriebskapazitäten erhöht. Auch die Verlagerung von Unternehmenseinheiten vom Inland ins Ausland setzt Investitionen voraus. Investitionen sind der wesentliche Träger des technischen Fortschritts. Nur durch Investitionen können Produktionsprozesse effizienter gestaltet und der erforderliche Ressourceneinsatz reduziert werden. Investitionen bestimmen das zukünftige Umsatz- und Gewinnwachstum. Investitionsbedingte Ausgaben sind ein wesentlicher Teil der Gesamtausgaben von Unternehmungen. Die nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über das Ausmaß der im Jahr 2011 vorgenommenen Investitionen. Unternehmen im Index Anzahl Investition/Umsatz Investition/ Personalaufwand DAX 30 6,3 % 38,3 % MDAX 50 5,5 % 32,1 % TECDAX 30 6,6 % 34,3 % Tabelle F-1: Investitionsumfang 2011 2011 betrugen die Investitionen der 30 im DAX vertretenen Unternehmungen 6,3 % in Relation zum Umsatz. In Relation zum Personalaufwand betrug das Verhältnis sogar 38,3 %. Bei den in MDAX und TECDAX vertretenen Unternehmungen waren die Investitionen auf vergleichbarem Niveau. Eine Unternehmung kann nur erfolgreich sein, wenn sie die richtige Auswahl und das richtige Timing bei ihren Investitionsprojekten trifft. Umgekehrt sind Unternehmungen stark gefährdet, wenn in der Vergangenheit falsche Investitionsentscheidungen getroffen wurden. 250 Der aus dem Lateinischen abgeleitete Begriff Innovation heißt übersetzt „Erneuerung“ und bezeichnet heute wirtschaftlich verwertbare Ideen und Erfindungen. 26 Investitionsplanung 26 Investitionsplanung 269 26.2 Übergeordnetes Ziel von Investitionen Es gibt in der betriebswirtschaftlichen Literatur eine lange und ausführliche Diskussion da rüber, was denn genau unter „Investition“ zu verstehen sei. Wir wollen uns an dieser Diskussion nicht beteiligen, sondern eine sehr pragmatische Definition vornehmen. Unter „Investition“ wird der zielgerichtete Einsatz finanzieller Ressourcen zur Beschaffung von Gütern des Anlage- und Umlaufvermögens verstanden. Der erste Teil der Definition stellt auf den zielgerichteten Einsatz ab. Stellt sich nur die Frage, welches Ziel mit den Investitionen verfolgt werden soll. Wir können hier nahtlos an die Diskussion im ersten Teil des Buchs im Kapitel A.1.3 Ziele der Unternehmung anknüpfen. Die Auswahl eines Ziels steht und fällt mit den damit verbundenen Interessengruppen. Aus Sicht der Mitarbeiter ist die Sicherung ihrer Arbeitsplätze das beste Ziel, aus Sicht der Kunden sind es die mit den Investitionen verbundenen Produktinnovationen sowie der Produktpreis. Eigenkapitalgeber hingegen werden Investitionen primär danach beurteilen, ob sich der Wert „ihrer“ Unternehmung durch die durchgeführten Investitionsprojekte erhöht. Uns ist bewusst, dass es einen Zielkonflikt zwischen den einzelnen Stakeholdern in der Beurteilung von Investitionen geben kann.251 Wir müssen uns daher im Zweifelsfall entscheiden, von wem das Ziel festgelegt wird. Wir haben bei der Diskussion möglicher Zielkonflikte betont, dass in der Finanzwirtschaft häufig die Perspektive der Eigenkapitalgeber eingenommen wird. So auch hier. Die Beurteilung von Investitionen findet im Folgenden stets unter dem Blickwinkel der Eigenkapitalgeber statt, d. h. ob sie den Wert der Unternehmung steigern. 26.3 Investitionskategorien In Abbildung F.1 teilen wir Investitionen in verschiedene Kategorien ein. Investitionen können sich in den uns vertrauten Sachinvestitionen wie Gebäude, Maschinen usw. niederschlagen. Wir finden sie auch in Form von Finanzinvestitionen vor, die vom Kauf festverzinslicher Wertpapiere über Minderheitenbeteiligungen an anderen Firmen bis hin zum vollständigen Erwerb von anderen Unternehmungen reichen. Investitionen können immateriell sein, etwa bei Lizenzen und Patenten oder den Aufwendungen für Forschung und Entwicklung. Die vierte Kategorie von Investitionen stellen „Projekte“ dar. Damit erfassen wir z. B. Ausbildungsmaßnahmen zur Qualifizierung von Mitarbeitern oder den Aufbau neuer Organisationsstrukturen wie etwa eine neue Vertriebsorganisation. Auch Marketing- 251 Siehe hierzu die Diskussion im Abschnitt A.1.4, Zielkonflikte mit anderen Stakeholdern. Immaterielle Investitionen F&E Lizenzen Patente Sachinvestitionen Grundstücke Gebäude Anlagen Vorräte Finanzinvestitionen Wertpapiere Beteiligungen Gegenstand von Investitionen „Projekte“ Ausbildungsmaßnahmen Neue Orga-Strukturen Marketingprojekte ........ Abbildung F.1 : Investitionsarten 270 F. Investitionsrechnung maßnahmen wie eine neue Imagekampagne oder die Ausstrahlung von Werbespots können wir als Projekt betrachten. Projekte erscheinen in keiner Bilanz und sind streng genommen daher keine Investition in Sinne unserer Definition. Dennoch spielen sie für die betriebliche Wirklichkeit eine bedeutsame Rolle. Da Projekte ebenso wie Sachinvestitionen heute einen Einsatz finanzieller Ressourcen zur Erhöhung von zukünftigen Einzahlungen erfordern, können wir sie ebenfalls als Investition bzw. als Investitionsprojekt bezeichnen. Für die Beurteilung einer Investition ist es bedeutungslos, ob sie sich in der Bilanz niederschlägt oder nicht. Entscheidend ist, welche zukünftigen Zahlungen eine Unternehmung aus einem Projekte erwarten kann, wenn sie heute die dafür erforderlichen Finanzmittel zur Verfügung stellt. Ob dieses Projekt die Eröffnung einer neuen Produktionsstätte ist, der Erwerb einer Vertriebslizenz oder die Qualifizierung von Arbeitskräften zur Senkung der Ausschussrate, in allen drei Fällen können wir die Investition bzw. das Projekt nach denselben Kriterien beurteilen. Wir werden deshalb im Folgenden Investitionen und Investitionsprojekte als Synonym verwenden. Wir können Investitionen nicht nur der Art, sondern auch dem damit verfolgten Zweck nach unterteilen. Einige Investitionen müssen zwangsweise durchgeführt werden, wenn sich das gesetzliche oder regulative Umfeld einer Unternehmung ändert. Denken Sie dabei etwa an die Anpassungen in den EDV-Systemen von Banken und Versicherungen, wenn sich die Steuergesetzgebung ändert. Oder denken Sie an die ausgelösten Veränderungen im Automobilbereich im Zuge der verschärften EU-Regelungen zum zulässigen CO2-Ausstoß. Ein anderes Beispiel ist die vollständige Neuausrichtung der Versorgungsunternehmungen nach dem beschlossenen Atomausstieg in Deutschland nach dem Atomunglück im japanischen Fukushima. Ersatzinvestitionen ersetzen, wie der Name schon andeutet, bisher genutzte Sachanlagen, während Erweiterungsinvestitionen die bisher verfügbaren Kapazitäten einer Unternehmung vergrößern. Rationalisierungsinvestitionen werden mit dem Zweck durchgeführt, den Arbeitsaufwand je produzierter Einheit zu reduzieren, wohingegen Produktinnovationen primär auf Änderungen der bisher angebotenen Produkt- und Dienstleistungsprofile zielen. 26.4 Investitionsentscheidungsprozess Abbildung F.3 zeigt die vier Phasen einer Investitionsentscheidungen. Grundsätzlich sind die Phasen sequentiell, doch es erfolgen immer wieder Feedbackschleifen. Zweck der Investition Gesetzliche Anforderungen Ersatz Erweiterung Rationalisierung Innovation Abbildung F.2: Investitionszweck 26 Investitionsplanung 271 Anregung Die Anregungsquelle für Investitionsprojekte kann sehr unterschiedlich sein. Eine wesentliche externe Quelle sind Kundenwünsche, etwa hinsichtlich der bisher angebotenen Produkteigenschaften. Eine zweite Quelle sind Wettbewerber. Sie regen viele Innovationen an oder erzwingen aus Wettbewerbsgründen die innerbetriebliche Umsetzung. Viele Investitionen resultieren aus dem Versuch erfolgreiche Wettbewerber zu „kopieren“. Eine „gute Unternehmensorganisation“ ist in der Lage, die Anregungen der Kunden oder die aus dem Wettbewerb entstehenden Herausforderungen systematisch aufzugreifen und in entsprechende Investitionsmaßnahmen umzusetzen. Investitionsanregungen resultieren aber auch aus der innerbetrieblichen Organisation. Forschungs- und Entwicklungsabteilungen suchen nach neuen Produkt- und Prozessinnovationen und Planungsabteilungen analysieren systematisch den Markt, um das Ausmaß der notwendigen Erweiterungsinvestitionen abschätzen zu können. Auch der Zufall oder technologische Umwälzungen spielen eine bedeutsame Rolle. Denken Sie etwa an all die durch das Internet ausgelösten Investitionen in den letzten Jahren. Untersuchung und Bewertung Die Vielzahl der möglichen Investitionsprojekte muss auf ihre prinzipielle Umsetzbarkeit hin überprüft und bewertet werden. Dies sind z. B. die rechtlichen Voraussetzungen252 oder die Umsetzbarkeit innerhalb der Unternehmensorganisation. Die Investitionsprojekte müssen aber auch hinsichtlich ihrer wirtschaftlichen Folgen für die Unternehmung untersucht und bewertet werden. Welche Auswirkungen haben die Investitionen auf den Gewinn? „Rechnet“ sich die Investition? Stehen ausreichend Finanzmittel zur Finanzierung der Investition zur Verfügung? 252 Z. B.: Ist eine erforderliche Lizenz erhältlich? Ist ein gewünschter Standort im Ausland verfügbar? Ist ein als notwendig eingestufter Geschäftspartner verhandlungswillig? Sind die gewünschten Änderungen in den bestehenden Lieferantenverträgen möglich? Untersuchung Bewertung Auswahl Entscheidung UmsetzungAnregung Abbildung F.3 : Phasen im Investitionsentscheidungsprozess Investitionsauswahl Beurteilung Einzelinvestition Vergleich von Investitionen Sich gegenseitig ausschließende Alternativen Unabhängige Investitionen Abbildung F.4: Entscheidungssituation bei Investitionen 272 F. Investitionsrechnung Auswahl und Entscheidung Der Bewertung folgt die Entscheidung. Investitionsentscheidungen können dabei in sehr unterschiedlicher Form auftreten, wie Abbildung F.4 zeigt. Die wohl häufigste Entscheidungssituation ist die Beurteilung einer Einzelinvestition, d. h. soll ein geplantes Investitionsprojekt durchgeführt werden oder nicht. Ja oder nein sind hier die Alternativen. Eine solche Situation liegt z. B. vor, wenn eine zusätzliche Produktionsstätte aufgebaut werden soll, um die bestehenden Kapazitäten zu erweitern. Oft müssen auch Alternativen verglichen werden, die in direkter Konkurrenz zueinander stehen. Stellen Sie sich vor, Sie müssen entscheiden, ob Sie einen Neuwagen oder einen Gebrauchtwagen kaufen. Beide Alternativen schließen sich gegenseitig aus. Es wäre sinnlos beide Investitionen gleichzeitig durchzuführen. Jede der beiden Alternativen erfüllt ihren Zweck. Hier geht es somit nicht um eine Entscheidung „ja oder nein“, sondern um „entweder – oder“. Bei einer Investitionsplanung müssen manchmal auch Investitionen verglichen werden, die völlig unabhängig voneinander sind und in keiner direkten Konkurrenz zueinander stehen. So haben z. B. Investitionen in den Fuhrpark einer Unternehmung nichts mit der Entscheidung für oder gegen eine neue Telefonanlage zu tun. Oder denken Sie an die Entscheidung ein neues Produktmodell einzuführen und/oder eine neue Produktionsstätte im Ausland zu eröffnen. Die beiden Alternativen können jeweils unabhängig voneinander wie eine Einzelinvestition beurteilt werden. Eine Unternehmung kann sich dann für beide, für eine oder für keine der Investitionsprojekte entscheiden. Bei unabhängigen Investitionen besteht zwar keine direkte, inhaltliche Konkurrenz. Jedoch konkurrieren unabhängige Investitionen häufig indirekt, wenn die vorhandenen Finanzmittel und Ressourcen nicht die Realisierung aller Investitionen gleichzeitig erlaubt. Dieses Thema ist Gegenstand des Kapitels F.32.2, Kapitalrationierung. Umsetzung Investitionsprojekte zu bewerten und die nötigen Entscheidungen zu fällen beanspruchen im Normalfall nur einen Bruchteil der Zeit, die für die konkrete Umsetzung des Vorhabens benötigt wird. Oft vergehen hierfür Monate, mitunter sogar Jahre. Denken Sie etwa an die gewaltigen Umsetzungsherausforderungen, die mit der Entscheidung für den Bau des AIRBUS 380 verbunden waren oder den Bau des neuen Stahlofens von ThyssenKrupp in Brasilien, der sich über Jahre erstreckte. Die Schwierigkeiten bei der Umsetzung beeinträchtigten maßgeblich die Gewinnsituation des Konzerns und gefährdeten zeitweilig sogar deren Existenz. Der Erfolg eines Investitionsprojekts hängt entscheidend von der konkreten Umsetzung ab. Hierfür bildet eine Unternehmung üblicherweise Projektgruppen, die wiederum von hierfür eingerichteten Komitees gesteuert werden. In der Literatur findet sich hierfür unter dem Stichwort Projektmanagement eine sehr reichhaltige Auswahl. Im weiteren Verlauf unserer Analyse werden wir uns ausschließlich mit den blau unterlegten Phasen in der Abbildung F.3 befassen, d. h. mit der Bewertung und Auswahl von Investitionsprojekten aus finanzwirtschaftlicher Sicht. Die im Folgenden dargestellten Entscheidungsverfahren und Entscheidungsregeln decken dabei alle Arten von Investitionen, alle Investitionszwecke und alle Entscheidungssituationen ab. 26 Investitionsplanung 273 26.5 Entscheidungsregeln und Entscheidungsverfahren Stellen Sie sich vor, Sie sind Personalchef einer Unternehmung und führen Personalauswahlgespräche. Sie müssen dabei zwei parallele Entscheidungen treffen. Erstens: Wer von den angetretenen Kandidaten ist der Beste? Zweitens: Ist der Beste gut genug ist, um die Mindestqualifikation an die Stelle zu erfüllen? Dabei werden Sie als Personalchef bestimmte Kriterien für Ihre Entscheidung heranziehen wie etwa die vorgelegten Hochschulnoten, das Bewerbungsschreiben, das persönliche Auftreten, usw. Diese Kriterien zwingen Sie die Bewerber konsistent zu beurteilen, d. h. gleiche Sachverhalte auch gleich zu bewerten. Die Kriterien sollten aber nicht vollständig mechanisch sein.253 Eine analoge Situation liegt in der Beurteilung und Auswahl von Investitionsprojekten vor. Hierzu benötigt eine Unternehmung ebenfalls Entscheidungsregeln und Entscheidungskriterien. Eine gute Entscheidungsregel sollte dabei 1. beantworten, ob die Durchführung einer geplanten Investition dem eingangs postulierten, übergeordneten Ziel der Wertsteigerung der Unternehmung förderlich ist (ist die beste Alternative gut genug?), 2. auf möglichst alle Investitionsarten und Investitionszwecke anwendbar sein, 3. konsistent sein und gleiche Sachverhalte gleich bewerten sowie 4. den unterschiedlichen zeitlichen Kapitalbedarf von konkurrierenden Investitionsprojekten adäquat berücksichtigen. Einige Investitionen erfordern lediglich einmalige Investitionsausgaben (z. B. der Kauf einer neuen Maschine), während viele Projekte über einen längeren Zeitraum hohe Investitionen voraussetzen (z. B. die Entwicklung und der Bau des AIRBUS 380, die Entwicklung eines neuen Medikaments, Infrastrukturprojekte). Es sind aber auch Investitionen vorstellbar, bei denen Investitionszahlungen während der gesamten Laufzeit des Investitionsprojekts anfallen (z. B. die Nutzung von Patenten). Die nächste Abbildung listet die finanzwirtschaftlichen Verfahren und die daraus abgeleiteten Entscheidungsregeln auf. Sie sind alle nach dem Kriterium benannt, welches zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von Investitionen herangezogen wird. 253 Etwa wenn Sie sich ausschließlich an Abschlussnoten orientieren. Statische Verfahren Kostenvergleich Gewinnvergleich Rentabilitätsvergleich Amortisationsrechnung Dynamische Verfahren Kapitalwertmethode Interne Zinsfußmethode Annuitätenmethode Entscheidungsverfahren der Investitionsrechnung – B asis: C ash fl o w – Zeitg en au e B etrach tu n g – B asis: A u fw an d u n d Ertrag – „R ep räsen tative Perio d e“ Merkmale Merkmale Abbildung F.5: Entscheidungsverfahren in der Investitionsrechnung 274 F. Investitionsrechnung Der Vergleich der Kosten eines Projekts führt entsprechend zum Kostenvergleichsverfahren. Weitere Verfahren sind der Vergleich des Gewinns, der Rentabilität oder der Amortisationsdauer von Projekten. Diese Entscheidungsregeln werden als statische Verfahren oder auch als Praktikerregel bezeichnet. In einigen Lehrbüchern nimmt ihre Darstellung breiten Raum an, um dann anschließend ebenfalls weitläufig kritisiert zu werden. Um das Ergebnis gleich vorweg zu nehmen: Die statischen Verfahren sind methodisch nicht korrekt. Sie sind aufwands- und ertragsorientiert und reduzieren den sich oft über Jahre erstreckenden Investitionszeitraum auf eine einzige, als repräsentativ angenommene Periode. Sie erlauben auch keine Aussage darüber, ob ein Investitionsprojekt den Wert einer Unternehmung erhöht oder nicht. Damit verletzen sie die oben aufgeführten Forderungen 1 und 3. Wir werden deshalb ihre Darstellung auf die Vermittlung der Grundidee reduzieren. Bei bestimmten Investitionsvorhaben haben sie dennoch ihre Berechtigung. Die dynamischen Verfahren ermitteln und vergleichen die Kriterien Kapitalwert, interner Zinsfuß oder Annuität von Investitionsprojekten. Ihre Basis sind investitionsbedingte Cashflows, die zeitgenau ermittelt werden. Sie erfüllen in Kombination alle vier oben aufgestellten Forderungen an gute Entscheidungsregeln. Doch mehr davon später. Zunächst wenden wir uns den statischen Verfahren zu: 27 Statische Verfahren 275 27 Statische Verfahren 27.1 Kostenvergleichsrechnung Die Kostenvergleichsrechnung ermittelt und vergleicht die mit verschiedenen Investitionen verbundenen Kosten, während investitionsbedingte Erträge bzw. Leistungen ausgeblendet werden. Wir können mit dieser Methode daher nur solche Investitionen bewerten, die ausschließend Kosten verursachen oder deren jeweilige Erträge identisch sind. Die Kosten254 K einer Investition l lassen sich in fixe und variable Kostenteile aufspalten. Finanzierungskosten und kalkulatorische Abschreibungen haben dabei Fixkostencharakter. K = kalkulatorische AFA + Finanzierungskosten + sonstige Fixkosten + variable Kosten Bezeichnet T die Laufzeit der Investition, i den Finanzierungssatz und I die Investitionssumme, dann können wir für die Kosten einer Investition schreiben: var iabel var iabelfix sonstige fix I I K K K i K K T 2 = + = + ⋅ + + Formel F-1 : Kosten einer Investition Der Ausdruck I/T entspricht den kalkulatorischen Abschreibungen und i ∙ I/2 den Finanzierungskosten. Da die Investitionssumme I über die Verkaufserlöse sukzessive an die Unternehmung zurückfließt, betragen die mittleren Finanzierungskosten255 nur die Hälfte von i ∙ I. Manchen wir uns die Kostenvergleichsrechnung an einem Beispiel klar: Eine Unternehmung hat drei Anlagen mit jeweils gleicher Jahreskapazität zur Auswahl. Die Anlagen unterscheiden sich in den Anschaffungskosten I und teilweise in der vorgesehenen Nutzungsdauer. Bei einem Finanzierungssatz von 10 % und einer maximalen Leistungsabgabe von 10.000 lassen sich die Kosten jeder Anlage gemäß Formel F-1 wie folgt ermitteln: Kostenarten Anlage A Anlage B Anlage C Maximale Kapazität (Leistung/Jahr) 10.000 10.000 10.000 Investitionsvolumen I 80.000 € 110.000 € 70.000 € Nutzungsdauer T (Jahre) 10 10 6 Finanzierungssatz i (%) 10 % 10 % 10 % Ermittlung der Kostenseite pro Jahr Kalkulatorische AFA (I/T) 8.000 € 11.000 € 11.667 € Zinsen (50 % Kapitalbindung) (i ∙ I/2) 4.000 € 5.500 € 3.500 € sonstige Fixkosten 1.000 € 1.000 € 2.000 € 254 Die meisten Kosten stellen gleichzeitig Aufwand dar. Es können aber auch kalkulatorische Kosten anfallen, die ebenfalls berücksichtigt werden müssen (z. B. die Nutzung eines Betriebsgeländes). 255 Vergleiche hierzu die Ausführungen in C.13.2 auf Seite 152. 27 Statische Verfahren 276 F. Investitionsrechnung Kostenarten Anlage A Anlage B Anlage C Summe leistungsunabhängige Kosten 13.000 € 17.500 € 17.167 € Personalkosten 20.000 € 4.000 € 10.000 € Materialkosten 6.000 € 7.000 € 5.000 € Summe variable Kosten 26.000 € 11.000 € 15.000 € variable Gesamtkosten pro Leistungseinheit 2,60 € 1,10 € 1,50 € Gesamtkosten K bei Leistungsabgaben von 10.000 39.000 € 28.500 € 32.167 € Tabelle F-2 : Beispiel für Kostenvergleichsrechnung Der Vorteil der Maschine C sind die niedrigen Anschaffungskosten. Allerdings ist die Nutzungsdauer mit 6 Jahren am geringsten und die sonstigen Fixkosten (z. B. Wartung, Reinigung) sind am höchsten. Bei B sind die Anschaffungskosten am höchsten, doch sind die laufenden Personalkosten am geringsten. Maschine A wiederum erfordert den geringsten Materialeinsatz. So hat jede Anlage relative Vor- und Nachteile. Die Entscheidungsregel beim Kostenvergleichsverfahren lautet: Wähle die Investition mit den geringsten Kosten. Unsere Berechnung ergibt, dass die Anlage B mit 28.500 € die geringsten Kosten im Jahr aufweist. Die Kalkulation wurde allerdings auf Basis einer maximalen Leistungsabgabe von 10.000 Einheiten getroffen. Ein Blick auf die Zeile „leistungsunabhängige Kosten“ zeigt, dass die Summe der Fixkosten bei der Anlage A mit 13.000 € am geringsten ist. Dazwischen muss es somit eine Auslastung der Anlagen geben, bei denen sich die Vorteilhaftigkeit umdreht. Die nachfolgende Abbildung zeigt die Kosten der einzelnen Anlagen in Abhängigkeit von der Leistungsabgabe.256 Um sich für eine Anlage entscheiden zu können, muss die Unternehmung somit die durchschnittliche Auslastung der Maschinen kennen. 256 Zur Übung können Sie mit Hilfe der break-even Analyse den Leistungspunkt ermitteln, bei dem die Anlage A und B gleich viel kosten. Siehe Aufgabenteil. 10 15 20 25 30 35 40 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.000 Leistungsabgabe in 1 .0 00 E u ro Kosten A Kosten B Kosten C Abbildung F.6: Kostenvergleich in Abhängigkeit von der Leistungsabgabe 27 Statische Verfahren 277 27.2 Gewinnvergleichsrechnung Die Gewinnvergleichsrechnung baut auf der Kostenvergleichsrechnung auf, jedoch werden nun auch die Erlöse aus der Investition mit berücksichtigt. Die Entscheidungsregel ist einfach: Wähle die Investition mit dem höchsten Gewinn, wobei G = Erlöse - Kosten. Am Beispiel der Tabelle F-3 soll der Sachverhalt erläutert werden. Bei der Investitionsalternative „Ersatz“ soll eine nicht mehr funktionsfähige Anlage durch eine gleichartige Anlage ersetzt werden. Bei der Alternative „Rationalisierung“ soll der Personalaufwand gesenkt werden. Die Kapazitäten bleiben unverändert, jedoch ist ein geringerer Personaleinsatz als bei „Ersatz“ erforderlich. Bei der dritten Investitionsalternative „Erweiterung“ werden die Kapazitäten erweitert. Daher ist bei dieser Alternative die maximale Kapazität, das Investitionsvolumen sowie die unterstelle Leistungsabgabe am höchsten. Die Kostenseite der drei Alternativen analysieren wir analog zur Kostenvergleichsrechnung, wobei wir eine bestimmte Leistungsabgabe unterstellen. Investitionstyp Rationalisierung Erweiterung Ersatz Maximale Kapazität (Leistung/Jahr) 50.000 100.000 50.000 Verkaufsmenge pro Jahr 40.000 80.000 40.000 Investitionsvolumen I 900.000 € 1.700.000 € 500.000 € Nutzungsdauer T (Jahre) 10 8 6 Finanzierungskosten i (%) 10 % 10 % 10 % Ermittlung der jährlichen Kosten kalkulatorische AFA (I/T) 90.000 € 212.500 € 83.333 € Zinsen (50 % Kapitalbindung) 45.000 € 85.000 € 25.000 € Summe leistungsunabhängige Kosten 135.000 € 297.500 € 108.333 € Personalkosten 300.000 € 700.000 € 400.000 € Materialkosten 300.000 € 600.000 € 350.000 € Summe variable Kosten 600.000 € 1.300.000 € 750.000 € Gesamtkosten pro Jahr 735.000 € 1.597.500 € 858.333 € Ermittlung der jährlichen Erlöse Stückpreis 25 € 25 € 25 € Gesamterlöse 1.000.000 € 2.000.000 € 1.000.000 € Entscheidungskriterien Gewinn G 265.000 € 402.500 € 141.667 € Rentabilität (EBIT/I) 68,9 % 57,4 % 66,7 % Operativer Cashflow (G+AFA) 355.000 € 615.000 € 225.000 € Amortisationszeitraum (Jahre) 2,54 2,76 2,22 Tabelle F-3 : Gewinn-, Rentabilitäts- und Amortisationsvergleich 278 F. Investitionsrechnung Ausgehend von einem Verkaufspreis von 25 € und je 40.000 verkauften Einheiten in den Alternativen „Rationalisierung“ und „Ersatz“ ergeben sich Gewinne von 265.000 € bzw. 141.667 €. Bei der Investitionsalternative „Erweiterung“ können annahmegemäß 80.000 Einheiten verkauft werden. Sie ist mit dem höchsten Gewinn von 402.500 € verbunden. Die Auswahl „Erweiterung“ erhält auf Basis eines Gewinnvergleichs die besten Noten. 27.3 Rentabilitäts- und Amortisationsrechnung Ändert sich das Ergebnis, wenn wir die Rentabilität der Investition als Kriterium heranziehen und welche Rentabilität soll dabei verwendet werden? Da oft nicht klar ist, ob die Finanzierung der Investition mit Eigenkapital oder Fremdkapital (oder einer Mischung) erfolgt,257 wird für den Rentabilitätsvergleich das Gesamtkapital verwendet. Zur Erinnerung:258 Die Gesamtkapitalrentabilität vor Steuern ist definiert als EBIT/Gesamtkapital. Da wir in unserem Beispiel keine Steuern betrachten, reduziert sich das EBIT auf den Ausdruck EBIT = Gewinn + Zinsaufwand. Die Größe Gesamtkapital entspricht dabei dem Investitionsvolumen. Die Entscheidungsregel beim Rentabilitätsvergleich lautet daher: Wähle die Investition mit der höchsten Rentabilität definiert als EBIT/I. Wenn wir die Rentabilität als Auswahlkriterium zugrunde legen, ändert sich im Beispiel die Reihung der Investitionsprojekte. „Rationalisierung“ liegt nun mit einer Rendite von 68,9 % an der Spitze, während der Favorit beim Gewinnvergleich das Schlusslicht bildet.259 Die Ergebnisse finden Sie in der drittletzten Zeile der letzten Tabelle. Amortisationsvergleichsrechnung Das letzte Kriterium ist die Amortisationsdauer einer Investition. Darunter wird der Zeitraum in Jahren verstanden, bis die Einzahlungsüberschüsse aus der Investition die Höhe der ursprünglichen Investitionsausgaben erreichen. Als Einzahlungsüberschuss verwendet man den investitionsbedingten Operativen Cashflow. Im Beispiel gilt: OCF = Gewinn + AFA pro Periode. Kapitaleinsatz I I Amortisationszeitraum Einzahlungsüberschüsse aus I Gewinn AFA = = + Formel F-2: Amortisationszeitraum einer Investition in Jahren Die Entscheidungsregel ist einfach: Wähle die Investition mit der kürzesten Amortisationsdauer. Bei diesem Vergleichsmaßstab wird die Investition „Ersatz“ zur besten Alternative. Bereits nach 2,22 Jahren fließt der Unternehmung aus der Investition ein Geldbetrag zurück, der der ursprünglichen Investition in Höhe von 500.000 € entspricht. Bei den beiden alternativen Investitionsprojekten verstreichen 2,54 Jahre bzw. 2,76 Jahre. 257 Wir werden auf diesen Punkt ausführlich im Kapitel F.28.3 eingehen. 258 Siehe Formel A-2 auf Seite 19. 259 Falls Sie eine Rendite erhalten, die jeweils nur halb so hoch ist wie die hier angegebenen Werte, dann übersehen Sie, dass die Kapitalbindung nur 50 % des Investitionsvolumens beträgt. 27 Statische Verfahren 279 27.4 Beurteilung der statischen Verfahren Die statischen Verfahren haben eine Reihe von gravierenden Defiziten: Nichtberücksichtigung der Erlösseite bei Kostenvergleichsrechnung: Die Einsetzbarkeit der Kostenvergleichsrechnung bei Investitionsentscheidungen ist naturgemäß wegen der Nichtberücksichtigung der Erlösseite eingeschränkt. Ferner müssen wir unterstellen, dass die angesetzten Durchschnittswerte repräsentativ für alle nachfolgenden Perioden sind. Dennoch gibt es einige Investitionsentscheidungen, für die trotz der methodischen Schwächen eine Kostenvergleichsrechnung durchaus geeignet und ausreichend erscheint. „Kleine“ Investitionen ohne zurechenbare Erlöswirkungen wie der Kauf eines neuen Kopiergeräts, eine neue Bestuhlung für Büros, der Einsatz einer neuen Software mit vorgegebenen Leistungsmerkmalen, ein neuer Laster sind Beispiele hierfür. Hier ist ein direkter Vergleich der Anbieter und Kosten durchaus ausreichend und die Kosten der ersten Periode können durchaus als repräsentativ für die Folgejahre angesehen werden. Begrenzt auf die die angesprochenen „kleinen“ Investitionsprojekte hat die Kostenvergleichsrechnung daher durchaus ihre praktische Berechtigung. Keine Antwort auf die Wertfrage: Die statischen Verfahren können nur eingesetzt werden, um eine Reihung von Investitionsalternativen vorzunehmen. Sie geben aber keine Antwort auf die Frage, ob die beste Investition „gut genug ist“ und den Wert der Unternehmung erhöht. Hierzu fehlt uns jeglicher Anhaltspunkt. Bezogen auf den im Überblick angesprochenen Personalchef können wir zwar die Reihenfolge der Bewerber ermitteln, nicht aber, ob der beste Bewerber auch tatsächlich die Mindestqualifikation für die Stelle erreicht. Repräsentativität der Periode: Da die Erlösseite beim Gewinn-, Rentabilitäts- und Amortisationsvergleich explizit mit in die Betrachtung einbezogen wird, könnten mit diesen Verfahren grundsätzlich auch Investitionsprojekte mit weitreichenden Erlöswirkungen untersucht und beurteilt werden. Denken Sie an die Entwicklung eines neuen Produkts, die Einführung von neuen Produktionsverfahren, die Verlagerung eines Produktionsstandorts usw. In all diesen Fällen ist die Annahme von repräsentativen Durchschnittswerten für die anfallenden Kosten und Erlöse allerdings völlig unangebracht und kann zu krassen Fehlentscheidungen führen. Diese zentrale Kritik gilt für den Vergleich des Gewinns, der Rentabilität und des Amortisationszeitraums einer Investition gleichermaßen. Darüber hinaus hat jede der drei hier angesprochenen Verfahren spezifische Schwächen: Die wesentliche Schwäche beim Gewinnvergleich besteht darin, dass keine Berücksichtigung des eingesetzten Kapitals erfolgt, während der Vergleich des Amortisationszeitraums unberücksichtigt lässt, was nach diesem Zeitpunkt passiert. Wir werden diese Verfahren deshalb nicht weiter vertiefen, sondern uns direkt den dynamischen Verfahren zuwenden. 280 F. Investitionsrechnung 28 Grundlagen der dynamischen Verfahren 28.1 Grundstruktur des Entscheidungsverfahren Die Grundidee der dynamischen Verfahren ist einfach: Um die Vorteilhaftigkeit von Investitionen beurteilen und vergleichen zu können ermitteln wir aus dem investitionsbedingten Cashflow den Kapitalwert der Investition.260 Die Berechnung erfolgt dabei in fünf Schritten, die wir parallel am nachfolgenden Beispiel der Tabelle F-4 verdeutlichen wollen. Die fünf hier aufgeführten Schritte sind für alle dynamischen Investitionsbeurteilungsverfahren identisch: 1. Schritt (Zeile 1): Schätzung des relevanten Zeitraums Zunächst werden die Perioden ermittelt, in denen die Investition voraussichtlich zu Ein- und Auszahlungen führen wird. Im Beispiel sind es drei Jahre. Wir werden im Folgenden stets von Jahren sprechen. Das Jahr „0“ bedeutet jetzt und heute, das Jahr „1“ bedeutet in einem Jahr von heute aus betrachtet, usw. 1 in 1.000 € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Summe 2 Einzahlungen 600 800 300 3 Operative Auszahlungen –200 –200 –100 4 Investitionen –1.000 5 Operativer Einzahlungsüberschuss (2 + 3) 400 600 200 6 Netto–Cashflow der Investition, NCFI (2 + 3 + 4) –1.000 400 600 200 7 Barwertberechnung 1.000/(1,07)0 400/(1,07)1 600/(1,07)2 200/(1,07)3 8 Barwerte/ Kapitalwert –1.000 373,83 524,06 163,25 61,155 Tabelle F-4 : Ermittlung des Kapitalwerts einer investitionsbedingten Zahlungsreihe 2. Schritt (Zeile 2): Schätzung der Einzahlungen Wir schätzen alle investitionsbedingten Einzahlungen. Einzahlungen sind typischerweise Mehrerlöse durch investitionsbedingte Umsatzsteigerungen. Einzahlungen können aber auch Einsparungen sein, etwa wenn durch eine Rationalisierungsinvestition der Personal- oder Sachaufwand reduziert wird. Ein möglicher Verkauf des für das Investitionsprojekt gekauften Anlage- oder Umlaufvermögens am Ende des betrachteten Investitionszeitraums zählt gleichfalls als Einzahlung. Denken Sie an ein Flugzeug, das die Lufthansa nach 10-jähriger betrieblicher Nutzung weiterverkauft. Die Schätzung 260 Die Berechnungsmethode zur Ermittlung der Kapitalwerte haben wir bereits im Teil A, im Kapitel A.5.3 kennen gelernt. 28 Grundlagen der dynamischen Verfahren 28 Grundlagen der dynamischen Verfahren 281 der investitionsbedingten Einzahlungen ist oft schwierig und stellt die größte Herausforderung in der Investitionsrechnung dar. 3. Schritt (Zeile 3 und 4): Schätzung der Auszahlungen Wir schätzen alle investitionsbedingten Auszahlungen. Auszahlungen resultieren einerseits aus den unmittelbaren Auszahlungen für das geplante Investitionsprojekt. Im Beispiel betragen sie 1.000.000 €, die „heute“, zum Zeitpunkt t=0 anfallen. Auszahlungen sind aber auch alle operativen Auszahlungen für den Material- und Personaleinsatz im laufenden Betrieb des Investitionsprojekts. Da es sich jeweils um eine Auszahlung handelt, werden alle Größen in Zeile 3 und 4 mit einem negativen Vorzeichen erfasst. 4. Schritt (Zeile 5 und 6): Ermittlung des Netto-Cashflows der Investition Im vierten Schritt werden die Einzahlungsüberschüsse der Investition ermittelt. Bleiben die unmittelbaren Auszahlungen für die Investition selbst unberücksichtigt, spricht man vom operativen Einzahlungsüberschuss. Zieht man vom operativen Einzahlungs- überschuss die Investitionsausgaben ab (Zeile 6), dann erhält man die entscheidenden Werte für die Beurteilung eines Projekts, den Netto-Cashflow der Investition (NCFI). Die daraus resultierende Zahlungsreihe wird häufig auch als Netto-Cashflowprofil der Investition bezeichnet. Für den NCFI jeder Periode t können wir schreiben: NCFIt = Operativer Einzahlungsüberschusst + Cashflow aus Investitiont Es ist hilfreich das Netto-Cashflowprofil grafisch darzustellen, um einen visuellen Eindruck von der geplanten Investition zu erhalten. Für unser Investitionsprojekt erhält man folgendes Bild: 5. Schritt (7. und 8. Zeile): Ermittlung des Kapitalwerts der Investition Wenn man die jeweiligen Werte des NCFI diskontiert, erhält man die Barwerte. Berechnung und Ergebnis sind in Zeile 7 und 8 aufgeführt. Wir unterstellten dabei einen Diskontierungszins von 7,0 %. Die Summe der Barwerte ergibt einen Kapitalwert von 61.155 €.261 Da wir auf unser Beispiel in den folgenden Kapiteln öfters zurückgreifen, geben wir ihm einen eigenen Namen und nennen es „Beispielinvestition“. Den Kapitalwert KW einer Investition kann man allgemein schreiben als n t1 2 n 0 1 2 n t t 0 NCFINCFI NCFI NCFI KW NCFI ..... (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r )= = + + + + = + + + +∑ 261 Vergleiche Formel A-12, S. 54. Wir gehen bei der Berechnung stets von nachschüssigen Zahlungen aus, d. h. von Zahlungen, die am Ende einer Periode stattfinden. t = 0 t + 1 t + 2 t + 3 400.000 € 600.000 € 200.000 € –1.000.000 € N C FI 0 Zeit Abbildung F.7: Netto-Cashflowprofil der Investition der Tabelle F-4 282 F. Investitionsrechnung Dabei bezeichnet NCFIt den Einzahlungs- bzw. Auszahlungsüberschuss der Periode t, n die Laufzeit des Projekts und 1/(1+r) den Diskontierungsfaktor zur Berechnung der Barwerte.262 In der Beispielinvestition beträgt n = 3, r = 7 %, mit NCFI0 = –1.000.000 €; NCFI1 = 400.000 €; NCFI2 = 600.000 €; NCFI3 = 200.000 €. Aufwandsgrößen versus Cashflowgrößen Die Mechanik der Berechnung der Berechnung in den fünf Schritten ist einfach und klar. Doch herrscht bei Studenten manchmal Unsicherheit darüber, welche Zahlungen in die Betrachtung einbezogen werden müssen und welche außen vor bleiben. Die Vorgehensweise bei den statischen Verfahren wird dabei fälschlicherweise teilweise auf die dynamischen Verfahren übertragen: Bei den statischen Verfahren findet die Beurteilung auf der Basis von Ertrags- und Aufwandsgrößen bzw. Kostengrößen statt. Daher werden bei den statischen Verfahren die Abschreibungen, nicht aber die Investitionsausgaben erfasst. Bei den dynamischen Verfahren hingegen ermitteln wir Einzahlungen und Auszahlungen, nicht Aufwands- und Ertragsgrößen. Wir erfassen daher nicht die Abschreibungen, sondern direkt die Auszahlungen für Investitionen. 6. Schritt: Abhängig vom Bewertungsverfahren Die drei Beurteilungsverfahren „Kapitalwertmethode“, „interne Zinsfußmethode“ und „Annuitätenmethode“ unterscheiden sich darin, wie der ermittelten Kapitalwert „weiter verarbeitet“ wird. Darauf werden wir in den entsprechenden Kapiteln eingehen. 28.2 Investitionsentscheidung und Finanzierung Bei den cashflowbasierten dynamischen Verfahren stehen zwei Alternativen zur Verfügung, wie die Finanzierungsseite der geplanten Investition berücksichtigt wird. Sie führen zum gleichen Beurteilungsergebnis, dürfen aber unter keinen Umständen gemischt werden. Alternative 1: Beurteilung ohne Finanzplan Wir ermitteln den Netto-Cashflow der Investition ohne Finanzplan und ohne Berücksichtigung der Finanzierungskosten in der Auszahlungsseite, d. h. wir blenden alle Finanzierungselemente der Investition aus. Zinszahlungen bleiben bei der Erfassung der investitionsbedingten Auszahlungen ebenso unberücksichtigt wie die erforderliche Kreditaufnahme zur Finanzierung der Investition sowie die Tilgung des Kredits am Ende des Investitionsprojekts. Dieses Vorgehen wird bei der Beurteilung von Investitionen üblicherweise gewählt und liegt auch der Beispielinvestition der Tabelle F-4 zugrunde. Die Auszahlungswerte in Zeile 3 beinhalten damit nicht den Zinsaufwand. Sie sind nicht Bestandteil der operativen Auszahlungen und damit nicht Bestandteil des NCFI! Die Finanzierungskosten werden nicht auf der Auszahlungsseite erfasst. Alternative 2: Beurteilung mit Finanzplan Alternativ kann man eine Investition auch unter Berücksichtigung der Finanzierung beurteilen. In diesem Fall berücksichtigen wir zusätzlich zum Netto-Cashflow der Investition die erforderliche Kreditaufnahme, den Zinsaufwand sowie die Tilgung der Kredite. Die Größe, die man dabei erhält, ist der investitionsbedingte Gesamte Cashflow, der die Finanzierungsströme mit berücksichtigt. Der so ermittelte Kapitalwert stimmt jedoch mit dem Kapitalwert aus der Alternative 1 überein! 262 Es sei daran erinnert, dass r Diskontierungszins und (1 + r) Diskontierungsfaktor genannt wird. 28 Grundlagen der dynamischen Verfahren 283 Auf den ersten Blick verwundert es sehr, dass die beiden Alternativen zum gleichen Kapitalwert und damit zur gleichen Entscheidung führen, da doch bei der Alternative 1 die Finanzierungskosten scheinbar unberücksichtigt bleiben. Der Grund liegt aber darin, dass im verwendeten Diskontierungsfaktor die Finanzierungskosten indirekt enthalten sind. Wenn wir annehmen, dass die Unternehmung jeden beliebigen Geldbetrag zum Diskontierungssatz am Kapitalmarkt aufnehmen oder anlegen kann, dann lassen sich Investitionen ohne explizite Berücksichtigung des Finanzplans beurteilen. Wir wollen diese wichtige Aussage nachvollziehen und überprüfen, indem wir für unsere Beispielinvestition die Kapitalwerte auf Basis der Alternativen 1 und 2 vergleichen: Das Ergebnis der Alternative 1, die Ermittlung ohne Finanzplan, ist bekannt. Auf Basis des Netto-Cashflow der Investition und einem Diskontierungssatz von 7,0 % ermittelten wir ja bereits einen Kapitalwert von 61.155 €. Für die Alternative 2 benötigen wir einen Finanzplan. Dabei müssen wir unterstellen, dass die Unternehmung einen Kredit zu einem Zinssatz erhält, der dem Diskontierungssatz von 7,0 % entspricht (siehe kursiv geschriebene Aussage oben). Die Höhe des Kredits entspricht den Investitionsausgaben von 1.000.000 €. Am Ende der Projektlaufzeit, im dritten Jahr, wird der Kredit zurückgezahlt. In Tabelle F-5 werden die Zahlungsströme dargestellt, die durch die Investition und ihre Finanzierung ausgelöst werden. Ausgangspunkt ist der unveränderte NCFI in Zeile 2. Durch die Kreditaufnahme im Jahr 0 beträgt der Gesamte Cashflow (NCFI inklusive Finanzierung) in Zeile 4 null €. In den Jahren 1 bis 3 fallen Zinszahlungen in Höhe von jeweils 70.000 € an. Im dritten Jahr erfolgt die Rückzahlung des Kredits. 1 (in 1.000 €) Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Summe 2 Netto–Cashflow der Investition –1.000 400 600 200 3 Fin an zieru n g Kreditaufnahme 1.000 Zinszahlungen –70 –70 –70 Kredittilgung –1.000 4 Gesamter Cashflow = NCFI + Finanzierung 0 330 530 –870 5 Barwerte/Kapitalwert 0 308,41 462,92 –710,18 61,155 Tabelle F-5 : Cashflowprofil mit vollständigem Finanzplan Das Cashflowprofil der Investition inklusive Finanzplan in Zeile 4 unterscheidet sich stark vom Profil ohne Finanzplan in Zeile 2. Allerdings beträgt der Kapitalwert wiederum 61.155 € und stimmt damit mit der Alternative 1 überein. Die Einbeziehung des Finanzplans ändert den Kapitalwert der Investition nicht. Als zentrales Zwischenergebnis können wir festhalten, dass die Beurteilung einer Investition unabhängig von ihrer Finanzierung erfolgen kann, solange die Voraussetzung erfüllt ist, dass die Unternehmung zum Diskontierungssatz Finanzmittel aufnehmen und anlegen kann. Wenn wir wissen wollen, wie sich ein Investitionsprojekt inklusive Finanzierung auf den Gesamten Cashflow auswirkt, müssen wir den vollständigen Finanzplan in die Analyse mit einbeziehen. Für die Ermittlung des Kapitalwerts und damit für die Beurteilung der Investition ist dies allerdings nicht erforderlich. 284 F. Investitionsrechnung Wir werden im Folgenden stets die Bewertung einer Investition auf Basis der Alternative 1 durchführen, d. h. der Finanzplan und die Zinsausgaben bleiben in der Betrachtung der investitionsbedingten Ein- und Auszahlungen unberücksichtigt. Um sichtbar zu machen, dass wir bei den operativen Einzahlungsüberschüssen (= Operativer Cashflow) die Zinsausgaben nicht subtrahieren, versehen wir die Größe mit einem „*“. NCFIt = Operativer Cashflow*t + Cashflow aus Investitiont Formel F-3 : Bestimmung des NCFI einer Periode t Die Abbildung fasst die Vorgehensweise schematisch zusammen. Übung: Der Bau eines neuen Produktionsstandorts erfordert Investitionen von je 10 Mio. Euro in den nächsten beiden Jahren. Die Investitionen werden auf jeweils vier Jahre abgeschrieben. Die Laufzeit des Projekts wird auf fünf Jahre geschätzt und die jährlichen investitionsbedingten operativen Einzahlungsüberschüsse* auf sechs Mio. €. Da das Projekt teilweise mit Fremdkapital finanziert wird, fallen jährlich Zinszahlungen in Höhe von 0,5 Mio. € an. Ermitteln Sie das Netto-Cashflowprofil zur Beurteilung der Investition sowie den Kapitalwert, wenn ein Diskontierungszins von 7 % unterstellt wird? Antwort: in Mio. € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Investitionsausgaben –10,0 –10,0 Operative Einzahlungsüber schüsse* 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 NCFI –10,0 –4,0 6,0 6,0 6,0 6,0 Barwerte –10,0 –3,7 5,2 4,9 4,6 4,3 Die Abschreibungen sind nicht relevant, da wir die Investitionsausgaben betrachten und keine Aufwandsgrößen. Die Zinszahlungen spielen ebenfalls keine Rolle, da wir die Analyse ohne Finanzplan erstellen. Die Einbeziehung des Finanzplans ändert den Kapitalwert der Investition nicht. Diskontieren wir die fett eingezeichneten Werte des NCFI und bilden die Summe, erhalten wir einen Kapitalwert von 5,26 Mio. €. Wem steht der investitionsbedingte Cashflow zu? Weil die Zinszahlungen bei der Berechnung nicht abgezogen werden, steht der NCFI faktisch den Eigenkapitalgebern und den Fremdkapitalgebern in Summe zu. Wer welchen Teil davon erhält hängt davon ab, wer welchen Finanzierungsbeitrag leistet. Darauf werden wir später noch ausführlicher eingehen. Wie bereits erwähnt, verbergen sich die Finanzierungskosten für ein Investitionsprojekt im verwendeten Diskontierungsfaktor. Doch wie können wir diese Größe ermitteln? Investitionsausgaben Operative Einzahlungsüberschüsse (inkl. Zinsaufwand) NCFI fließen ein in fließen ein in KW = ∑ NCFI t lösen aus d is ko n ti er t Abbildung F.8: Vorgehensweise bei Investitionsbewertung 28 Grundlagen der dynamischen Verfahren 285 28.3 Durchschnittliche Kapitalkosten (WACC) Eine Unternehmung kann ihre Investition entweder mit Eigenkapital oder mit Fremdkapital finanzieren. Wenn eine Unternehmung A ihre Investition ausschließlich mit Fremdkapital finanziert, dann wäre der richtige Diskontierungssatz identisch mit dem für die Unternehmung relevanten Fremdkapitalzins rA. Im Falle einer vollständigen Eigenkapitalfinanzierung der Investitionen müssten wir die Eigenkapitalkosten kA der Unternehmung als Diskontierungssatz heranziehen. Erfolgt eine Mischfinanzierung von Eigenkapital und Fremdkapital, spiegelt der Diskontierungssatz entsprechend das Mischungsverhältnis wider. Die direkte Zuordnung einer geplanten Investition zu einer bestimmten Finanzierung ist nahezu unmöglich. Wie wir gesehen haben, generiert eine Unternehmung aus den unterschiedlichsten Quellen Finanzierungsmittel, die gedanklich in einen Topf wandern, aus dem heraus die Finanzmittelverwendung erfolgt. Eine eindeutige Zuordnung von Finanzierungsmittel zur Verwendung von Finanzmittel ist damit kaum möglich. Darüber hinaus wäre es auch sehr problematisch, wenn eine Unternehmung bestimmte Investitionen mit Eigenkapitalkosten und andere mit Fremdkapitalkosten belegen würde. Da der Kapitalwert sinkt, wenn der Diskontierungszins steigt, ist die Höhe des verwendeten Zinssatzes von enormer Wichtigkeit. Da die Eigenkapitalkosten höher sind als die Fremdkapitalkosten, würde die Unternehmung mit einer derartigen Zuordnung massiv den Kapitalwert einer Investition und damit die relative Vorteilhaftigkeit von Investitionen beeinflussen. In der betrieblichen Praxis werden aus diesen Gründen üblicherweise die durchschnittlichen Finanzierungskosten bzw. die durchschnittlichen Kapitalkosten263 herangezogen, zu denen sich die Unternehmung aktuell ihr Eigenkapital und Fremdkapital beschaffen könnte. Häufig findet man dafür auch die englische Übersetzung „Weighted Average Cost of Capital“, abgekürzt mit WACC. Wir ermitteln es aus dem gewichteten Durchschnitt der zum Betrachtungszeitpunkt unternehmensrelevanten Eigen- und Fremdkapitalkosten, wobei die Gewichte die Eigen- und Fremdkapitalanteile am Gesamtkapital darstellen. Übung F-1 : Die aktuellen Eigenkapitalkosten einer Unternehmung betragen 9,1 % und die Fremdkapitalkosten 8,0 %. Die Unternehmung wird zu 40 % mit Eigenkapital und zu 60 % mit Fremdkapital finanziert. Wie hoch sind die durchschnittlichen Finanzierungskosten vor Steuern? Antwort: 0,4 ∙ 9,1 % + 0,6 ∙ 8,0 % = 8,44 %. Eine Unternehmung sollte ihre Investitionsprojekte stets auf der Basis einer Nachsteuerbetrachtung beurteilen. Wir müssen daher – anders als im Beispiel – die durchschnittlichen Finanzierungskosten nach Steuern ermitteln. Hierbei ist entscheidend, dass Eigenkapital und Fremdkapital aus steuerlicher Sicht unterschiedlich behandelt werden. Während der Zinsaufwand das zu versteuernde Einkommen der Unternehmung reduziert, bleiben die Eigenkapitalkosten in der Ermittlung der Bemessungsgrundlage unberücksichtigt. Die Fremdkapitalkosten nach Steuern betragen daher nur i ∙ (1 – t), wobei t den Steuersatz und i den Zinssatz für das Fremdkapital der Unternehmung be- 263 Der Begriff „Kapitalkosten“ kann eine Eurogröße, aber auch eine Prozentgröße bezeichnen. Präziser wäre im letzten Fall zwar der Begriff Kapitalkostensatz, jedoch wird meistens lediglich von Kapitalkosten gesprochen. 286 F. Investitionsrechnung zeichnet. Wir können das unmittelbar erkennen, wenn die Gleichung zur Bestimmung des Jahresüberschusses ausmultipliziert wird:264 JÜ = (EBIT – i ∙ FK) ∙ (1 – t) = EBIT ∙ (1 – t) – i ∙ (1 – t) ∙ FK. Relevant ist daher der Zinssatz nach Steuern, d. h. i ∙ (1 – t). Übung: Wie hoch sind in der letzten Übung F-1 die durchschnittlichen Finanzierungskosten der Unternehmung nach Steuern, wenn wir einen Steuersatz von 30 % annehmen? Antwort: 0,4 ∙ 9,1 % + 0,6 ∙ (1 – 0,3) ∙ 8,0 % = 7,0 %. Die durchschnittlichen Kapitalkosten sinken von 8,44 % auf 7,0 % bei einer Nachsteuerbetrachtung. 28.4 Marktwert oder Buchwert des Kapitals? Die Gewichte für die Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten bei der Ermittlung des WACC stellen die jeweiligen Anteile des Eigenkapitals bzw. Fremdkapitals am Gesamtkapital dar. Dabei müssen wir entscheiden, ob wir die Buchwerte oder die Marktwerte verwenden sollen. Methodisch korrekt ist die Verwendung der Marktwerte. In der betrieblichen Praxis werden allerdings häufig Buchwerte verwendet, da sie viel leichter verfügbar sind und unmittelbar aus der Bilanz einer Unternehmung entnommen werden können. Doch wie können wir die Verwendung von Marktwerten begründen? Bei der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten stellen wir uns die Frage, zu welchen durchschnittlichen Kosten eine Unternehmung jetzt zum Analysezeitpunkt ihr vorhandenes Eigen- und Fremdkapital beschaffen könnte. Hierfür sind aber die Marktpreise relevant. Wenn wir die Buchwerte verwenden, dann spiegeln die durchschnittlichen Kapitalkosten die Kosten wider, zu denen sich die Unternehmung ihr Kapital in der Vergangenheit tatsächlich beschafft hat. Angenommen Sie gründen eine Unternehmung und stellen 10 Mio. Euro Eigenkapital zur Verfügung. Da ihre Unternehmung sehr erfolgreich ist, beträgt der Marktwert des Eigenkapitals nach kurzer Zeit 50 Mio. Euro. Auf welchen Betrag würden Sie Ihre Verzinsungsansprüche abstellen? Wohl kaum auf die ursprünglich eingebrachten 10 Mio. Euro, sondern auf den Marktwert von 50 Mio. Euro. Sie könnten ja theoretisch Ihre Unternehmung zum Marktwert von 50 Mio. Euro verkaufen und diese 50 Mio. € in andere Unternehmungen investieren. Ihr Verzinsungsanspruch bezieht sich damit auf 50 Mio. €. Aus diesem Grunde ist die Verwendung des Marktwerts des Eigenkapitals methodisch die korrekte Herangehensweise. Eine analoge Situation liegt im Falle von Fremdkapital vor. Stellen Sie sich eine Unternehmung vor, die in der Vergangenheit Fremdkapital in Höhe von 100 Mio. Euro aufgenommen hat. Im Teil D und E haben wir gezeigt, dass der Nominalwert sinkt, wenn das Zinsniveau in der Volkswirtschaft steigt oder wenn sich das Rating der Unternehmung verschlechtert. Diesen Effekt müssen wir berücksichtigen, wenn wir methodisch korrekt die Kosten ermitteln wollen, zu denen sich die Unternehmung derzeit ihr Fremdkapital beschaffen könnte. 264 Siehe hierzu Formel A-1, Seite 18. 28 Grundlagen der dynamischen Verfahren 287 Trotz der methodischen Notwendigkeit mit Marktwerten zu arbeiten, verwenden insbesondere kleinere Unternehmungen in der betrieblichen Praxis dennoch häufig den Buchwert des eingesetzten Kapitals. Der Grund hierfür liegt, neben Unkenntnis, auch darin, dass diese Unternehmungen nur mit vergleichsweise großem Aufwand die Marktwerte bestimmen können und daher als Näherungswert ihre Buchwerte verwenden. Im Anhang zu diesem Kapitel zeigen wir Wege auf, wie wir den Marktwert von Eigen- und Fremdkapital ermitteln können. Berechnung der durchschnittlichen Kapitalkosten WACC Wir haben nun alle Komponenten, um die durchschnittlichen Finanzierungskosten bzw. Kapitalkosten einer Unternehmung nach Steuern bestimmen zu können. M M M M M M EK FK Durchschnittliche Kapitalkosten WACC k i (1 t ) EK FK EK FK = = ⋅ + ⋅ − ⋅ + + Formel F-4: Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) Dabei bezeichnet k den Eigenkapitalkostensatz, i den Fremdkapitalzins und t den Steuersatz. Das hochgestellte M soll sichtbar machen, dass es sich hierbei um Marktwerte handelt. Alle Größen beziehen sich auf den aktuellen Zeitpunkt. Übung: Die Eigenkapitalkosten einer Unternehmung betragen 9,1 %. Aktuell könnte die Unternehmung Fremdkapital zu 8,0 % aufnehmen. Der Steuersatz beträgt 30 %. Der Buchwert des Eigenkapitals beträgt 300 Mio. €, an der Börse wird die Unternehmung jedoch mit einem Gesamtwert von 400 Mio. € gehandelt. Das Fremdkapital (Marktwert) beträgt 600 Mio. €. Welchen Diskontierungszins sollte die Unternehmung verwenden? Antwort: Bei der aktuellen Finanzierungsstruktur auf Basis von Marktwerten und den aktuellen Eigen- und Fremdkapitalkosten betragen die durchschnittlichen Kapitalkosten 7,0 %. WACC = 9,1 % ∙ 400/1.000 + 8,0 % (1 – 0,3) ∙ 600/1.000 = 7,0 % Das Konzept der durchschnittlichen Kapitalkosten ist sehr viel beeindruckender als vielleicht auf den ersten Blick sichtbar wird. Durch die Verwendung des WACC als Diskontierungszins für die Investitionsprojekte einer Unternehmung – erfassen wir vollständig die Finanzierungsseite der Investition, – berücksichtigen wir die aktuelle Marktsituation für Eigen- und Fremdkapital, – berücksichtigen wir die Finanzierungsstruktur der Unternehmung, – berücksichtigen wir über (1 – t) die steuerliche Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals, – erfassen wir die Verzinsungsansprüche der Kapitalgeber unter – Berücksichtigung des Risikos aus Sicht der Eigenkapitalgeber (über k) und unter – Berücksichtigung des Risikos aus Sicht der Fremdkapitalgeber (über i). Das nachfolgende Bild fasst die Ermittlung und Quellen des WACC zusammen. 288 F. Investitionsrechnung Die Tabelle zeigt die durchschnittlichen Kapitalkosten ausgewählter Unternehmungen, wie sie in ihren Geschäftsberichten 2010 veröffentlicht wurden. Ausgestattet mit diesen Erkenntnissen über den Diskontierungssatz, können wir uns nun den Beurteilungsmethoden für geplante Investitionsprojekte im Einzelnen zuwenden. Durchschnittliche Kapitalkosten (WACC) Eigenkapitalkosten k Fremdkapitalkosten i MM M FKEK EK + MM M FKEK FK + + (1 – t)· · · St eu er -e ff ek t Marktrisiko Unternehmensrisiko Marktzinsen Finanzierungsentscheidung Risikoadjustierter Verzinsungsanspruch Eigenkapitalgeber k = rf + Risikoprämie Verzinsungsanspruch Fremdkapitalgeber i = rf + Risikoprämie Einfluss der Finanzierungsstruktur Abbildung F.9: Bestandteile und Schritte zur Ermittlung des WACC BASF Daimler E.ON Lufthansa Deutsche BörseCommerzbank WACC 9,0% 10,5% 8,0% 6,1% 7,9% 6,9% Abbildung F.10: WACC ausgewählter Unternehmungen gemäß Geschäftsbericht 2010 29 Kapitalwertmethode 289 29 Kapitalwertmethode 29.1 Verfahren Die Kapitalwertmethode tritt unter sehr unterschiedlichen Namen auf, was manchmal zu Verwirrung führt. Die häufigsten synonymen Bezeichnungen sind Barwertmethode, Nettobarwertmethode, NPV-Methode (NPV steht für Net-Present-Value, die englische Übersetzung von Kapitalwert), Diskontierungsmethode oder auch Discounted-Cashflow- Methode. Wir werden im Folgenden aber stets den Begriff Kapitalwertmethode nutzen. Wir haben mit den beiden vorangegangenen Kapiteln die Voraussetzungen geschaffen, um die Kapitalwertmethode unmittelbar anwenden und interpretieren zu können. Der Ausgangspunkt ist der Kapitalwert, d. h. die Summe der Barwerte der Einzahlungsbzw. Auszahlungsüberschüsse einer Investition. Wir können dafür allgemein schreiben: n t1 2 n 0 1 2 n t t 0 ZZ Z Z KW Z .... (1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC )= = + + + + = + + + +∑ Formel F-5: Kapitalwert einer Investition Aus Darstellungsgründen verwenden wir hier und im Folgenden den Buchstaben „Z“ anstelle des längeren Ausdrucks NCFI. Der Diskontierungsfaktor errechnet sich aus den durchschnittlichen Finanzierungskosten WACC der Unternehmung und n entspricht der Laufzeit des Investitionsprojekts. 29.2 Interpretation und Entscheidungsregeln Um den Kapitalwert besser interpretieren zu können, haben wir in der nachfolgenden Tabelle für unsere Beispielinvestition seinen „Entstehungsprozess“ im Detail nachgezeichnet. In der zweiten Spalte findet sich das bekannte Netto-Cashflowprofil. Der Diskontierungszins (=WACC) beträgt 7,0 %. Die geplante Investition bedeutet für die Unternehmung einen Kapitalbedarf von 1.000.000 €, aufgeführt in Spalte 5. Für das 1. Jahr fallen hierfür (gedanklich) Kapitalkosten in Höhe 70.000 € an. Bitte beachten Sie, dass damit gemäß dem WACC-Konzept sowohl die Eigenkapitalansprüche als auch die Zinszahlungen auf das eingesetzte Fremdkapital berücksichtigt werden. Nach einem Jahr erbringt die Investition einen Einzahlungsüberschuss von 400.000 €. 70.000 € muss die Unternehmung hierfür (gedanklich) für die Kapitalkosten bereitstellen. Damit erfolgt nach einem Jahr eine Kapitalfreisetzung von 330.000 €. Der Kapitalbedarf für die Unternehmung sinkt damit von ursprünglich 1.000.000 € auf nur noch 670.000 €. 1 2 3 4 5 6 7 Jahr Z Kapitalkosten (WACC=7 %) Kapitalfreisetzung Kapitalbedarf Überschuss nach Kapitalkosten Barwert 0 –1.000.000 1.000.000 1 400.000 70.000 330.000 670.000 0 0 2 600.000 46.900 553.100 116.900 0 0 3 200.000 8.183 116.900 74.917 61.155 Tabelle F-6: Kapitalbindung, Kapitalreduktion und Kapitalwert 29 Kapitalwertmethode 290 F. Investitionsrechnung Bezogen auf den Kapitalbedarf von 670.000 € fallen im zweiten Jahr Kapitalkosten von 46.900 € an. Da die Investition jedoch einen Einzahlungsüberschuss von 600.000 € generiert, werden im zweiten Jahr 553.100 € freigesetzt und die Kapitalbindung sinkt auf 116.900 €. 7,0 % auf diesen Betrag bedeuten Kapitalkosten von 8.183 €. Bei einem Einzahlungsüberschuss von 200.000 € verbleibt am Ende des Investitionszeitraums ein Überschuss von 74.917 €. Abdiskontiert mit 7,0 % erhalten wir den uns vertrauten Kapitalwert von 61.155 €. Die operativen Einzahlungsüberschüsse der Investition decken folglich die anfänglichen Investitionsausgaben, die Kapitalkosten auf das jeweils gebundene Kapital und schaffen darüber hinaus noch einen zusätzlichen Wert von 61.155 €. Wir können den Kapitalwert damit folgendermaßen interpretieren: KW = 0: Wenn der Kapitalwert null ist, erbringt die Investition einen operativen Einzahlungsüberschuss, der genau ausreicht, die anfänglichen Investitionsausgaben und die durchschnittlichen Kapitalkosten der Unternehmung auf das jeweils gebundene Kapital abzudecken. Die Rendite der Investition stimmt mit dem WACC überein, weshalb die Verzinsungsansprüche der Fremdkapitalgeber, aber auch die der Eigenkapitalgeber voll erfüllt werden. Wir wollen betonen, dass KW = 0 nicht bedeutet, dass solche Investitionen „ohne Gewinn“ sind. Es wird für die Eigenkapitalgeber vielmehr ein Gewinn generiert, der sich nach dem jeweils eingesetzten Eigenkapital und den im WACC zu Grunde liegenden Verzinsungsansprüchen der Eigenkapitalgeber bemisst.265 KW > 0: Wenn der Kapitalwert größer null ist, sind die operativen Einzahlungsüberschüsse höher als die ursprünglichen Investitionsausgaben plus die durchschnittlichen Kapitalkosten auf das jeweils gebundene Kapital. Der Überschuss in Höhe des Kapitalwerts steht den Eigenkapitalgebern zu, weil die Fremdkapitalgeber einen vertraglich festgelegten Zinssatz erhalten und am Überschuss des Projekts nicht beteiligt werden. In Höhe des Kapitalwerts steigt der Marktwert des Eigenkapitals. KW < 0: Investitionen mit einem Kapitalwert kleiner null sind wertvernichtend, da der Einzahlungsüberschuss nicht ausreicht, um die durchschnittlichen Kapitalkosten der Unternehmung zu decken. Der negative Kapitalwert geht vollständig zu Lasten der Eigenkapitalgeber geht und reduziert den Marktwert des Eigenkapitals. Investitionen mit KW < 0 können zwar noch zu einem positiven Einzahlungsüberschuss bzw. Gewinnbeitrag für die Unternehmung führen, jedoch reicht er nicht aus, um die Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber zu decken. Diese Interpretation des Kapitalwerts legt folgende Entscheidungsregeln nahe, die wir in Tabelle F-7 zusammengefasst haben. Eine Einzelinvestition muss einen Kapitalwert von mindestens null aufweisen. Die Hürde, die jedes Investitionsprojekt damit überspringen muss, sind ihre durchschnittlichen Kapitalkosten. Wir möchten betonen, dass sich die Höhe der Hürde von Unternehmung zu Unternehmung unterscheidet und von ihrer Finanzierungsstruktur und ihrem Geschäftsfeldrisiko abhängt. Investitionen mit Einzahlungswirkung Reine Kosteninvestitionen Einzelinvestition Investitionsvergleich Investitions vergleich Einzelinvestition KW ≥ 0 Höherer KW und KW ≥ 0 Höherer KW Nur der Höhe nach Gleiche Laufzeit der Investitionen Tabelle F-7 : Entscheidungsregeln auf Basis der Kapitalwertmethode 265 Es handelt sich nicht um einen Gewinn im handelsrechtlichen Sinne, sondern um eine Gewinngröße im ökonomischen Sinne. 29 Kapitalwertmethode 291 Beim Vergleich von Investitionsalternativen wählen wir die Alternative mit dem höheren Kapitalwert. Die beste Alternative darf dabei die Bedingung KW ≥ 0 nicht verletzen. Diese Entscheidungsregeln können wir nur bei Investitionsprojekten mit Einzahlungswirkung anwenden. Es müssen aber oft auch Investitionsvorhaben beurteilt werden, denen wir sinnvoll keine Einzahlungen zuordnen können. Denken Sie etwa an die Entscheidung zwischen zwei möglichen Telefonanlagen. Bei beiden Alternativen können wir den Investitionen keine Erlöse zuordnen. Für solche „Kosteninvestitionen“ können wir zwar den jeweils negativen Kapitalwert berechnen und vergleichen, doch wir müssen die Forderung fallen lassen, dass der Kapitalwert größer als null sein soll. Hier können wir keinen Mindestwert für den Kapitalwert der Investitionsalternativen angeben, da nur negative Auszahlungsreihen entstehen. Die Entscheidungsregel für reine Kosteninvestitionen lautet daher: Wähle die Investitionsalternative, die den geringsten negativen Kapitalwert hat. Aus Gründen, die wir später noch im Detail erläutern, müssen Alternativen, die mit der Kapitalwertmethode verglichen werden sollen, die gleiche Laufzeit aufweisen. Anderenfalls ist die Entscheidungsregel zu modifizieren. 29.3 Vergleich von Investitionsalternativen Der Kapitalwert einer Investition ändert sich mit dem verwendeten Diskontierungszins, d. h. mit den durchschnittlichen Kapitalkosten. Weil Kapitalbindung und Kapitalfreisetzung bei alternativen Investitionsprojekten völlig unterschiedlich verlaufen können ist es durchaus vorstellbar, dass sich die Vorteilhaftigkeit einer Investitionsalternative mit dem verwendeten Diskontierungszins ändert. Betrachten wir hierzu wieder die Beispielinvestition. Das Netto-Cashflowprofil für die vier betrachteten Perioden hatte in Euro folgende Reihung: Zt = (–1.000.000; 400.000; 600.000; 200.000). Wir wollen dieser Beispielinvestition eine Alternative gegenüberstellen, die bei gleichem Investitionsbedarf von 1.000.000 € einen sehr unterschiedlichen Kapitalrücklauf aufweist. Das Netto-Cashflowprofil der Alternative lautet: Zt = (–1.000.000; 70.000; 600.000; 550.000). In der Abbildung sieht man den Kapitalwert der beiden Alternativen in Abhängigkeit vom verwendeten Diskontierungszins WACC. Wir können Folgendes erkennen: Abbildung F.11: Kapitalwertlinien von zwei Investitionsalternativen -120 -80 -40 0 40 80 120 160 200 240 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0% Diskontierungszins K ap it al w er t in 1 .0 00 € Beispielinvestition: (-1.000; 400, 600; 200) Alternative: (-1.000; 70; 600; 550) 38.448 61.155 Interne Rendite des Projekts 292 F. Investitionsrechnung – Der Kapitalwert sinkt, wenn die durchschnittlichen Kapitalkosten steigen. Umgekehrt heißt dies: Je geringer die Kapitalkosten WACC einer Unternehmung sind, desto mehr Wert schafft ein Investitionsprojekt. – Die Vorteilhaftigkeit einer Investitionsalternative kann sich, so wie im vorliegenden Fall, mit dem verwendeten Diskontierungszins ändern. Bei einem Satz unter 3,0 % müsste sich die Unternehmung nach unserer Entscheidungsregel für die Alternative entscheiden. Bei allen Sätzen über 3,0 % weist hingegen die Beispielinvestition den höheren Kapitalwert auf. Ohne Kenntnis ihrer Kapitalkosten kann eine Unternehmung daher keine sinnvolle Entscheidung zwischen den Projekten treffen. Da unsere Unternehmung einen WACC von 7,0 % hat entscheidet sie sich für die Beispielinvestition. Zwar liegen beide Investitionsalternativen über den geforderten Kapitalkosten, doch die Beispielinvestition erzielt mit 61.155 € einen deutlich höheren Kapitalwert als die Alternative mit 38.448 €. – Erhöhen wir den Diskontierungszins immer weiter, dann erreichen wir schließlich einen Zins, bei dem der Kapitalwert einer Investition null wird. Dieser Zinssatz wird als „interne Rendite des Investitionsprojekts“ bezeichnet. Mit diesem Zinssatz verzinst sich das in der Investition jeweils gebundene Kapital. Die Beispielinvestition hat eine interne Rendite von 10,6 %. Nur weil die interne Rendite über dem WACC von 7,0 % liegt, wirft die Investition ja auch einen positiven Kapitalwert ab. Die 3,6 %, die die interne Rendite über dem WACC liegt, begründen den positiven Kapitalwert von 61.155 €. Der Kapitalwert der Alternative erreicht bei einem Diskontierungssatz von 8,7 % einen Wert von null. Da die Renditedifferenz zum WACC demnach nur 1,7 % beträgt, liegt der Kapitalwert der Alternative auch nur bei 38.448 €. Entscheidungsregeln, die auf der internen Rendite einer Investition basieren, werden wir im Kapitel 31 kennen lernen. 29.4 Investitionen mit unterschiedlichen Laufzeiten Häufig müssen Investitionen mit unterschiedlichen Laufzeiten verglichen werden. In diesem Fall kann die mechanische Anwendung der dargestellten Entscheidungsregeln zum falschen Ergebnis führen. Die Erklärung hierfür ist einfach: Der Kapitalwert ist eine Eurogröße, die von der Laufzeit des Projekts beeinflusst wird. Länger laufende Investitionsprojekte haben häufig einen höheren absoluten Wert. Zur Illustration betrachten wir eine Investitionsentscheidung, vor der Sie vielleicht demnächst stehen werden: Alternative A1 stellt den Kauf eines Gebrauchtwagens für 10.000 € dar. Die verbleibende Nutzungsdauer schätzen Sie auf 4 Jahre. Sie rechnen bei der geplanten km-Leistung mit Ausgaben für Benzin, Wartung, Reparatur von jährlich 4.500 €. Wir können aus diesen Informationen das Netto-Cashflowprofil in Tabelle F-8 eintragen. Die Alternative A2 steht für den Kauf eines Neuwagens für 30.000 €. Mit geschätzten 8 Jahren ist er doppelt solange einsetzbar wie der Gebrauchtwagen und weist am Ende noch einen Restwert von 3.000 € auf. Der Neuwagen hat einen deutlich geringeren Benzinverbrauch und ist weniger reparaturanfällig. Bei der geplanten km-Leistung gehen Sie von laufenden Ausgaben von jährlich 2.000 € aus. Auch diese Informationen lassen sich in ein Netto-Cashflowprofil übersetzen. Aus Platzgründen werden die Jahre 6 und 7 verkürzt dargestellt. Das 8. Jahr unterscheidet sich von allen vorangegangenen 29 Kapitalwertmethode 293 Jahren, da wir den Restbuchwert von 3.000 € berücksichtigen müssen. Damit ergibt sich ein Wert von 1.000 €. Welche Alternative ist besser? Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6, 7 Jahr 8 KW A1 –10.000 –4.500 –4.500 –4.500 –4.500 –25.243 A2 –30.000 –2.000 –2.000 –2.000 –2.000 –2.000 –2.000 +1.000 –40.197 Tabelle F-8 : Gebrauchtwagen oder Neuwagen? Wir ermitteln zunächst die Kapitalwerte der beiden Investitionen, wobei wir einen Diskontierungssatz von 7,0 % annehmen.266 Beide Investitionen haben keine Einzahlungswirkung, stellen also reine Kosteninvestitionen dar. Nach unseren Entscheidungsregeln gemäß Tabelle F-7 müssten wir uns für den Gebrauchtwagen entscheiden, da der Kapitalwert mit –25.243 € weniger negativ ist als der Kapitalwert für den Neuwagen. Wir machen damit aber einen unfairen Vergleich. Da der Neuwagen sehr viel länger seine Dienste tut, ist es auch nicht weiter überraschend, dass sein Kapitalwert stärker im Minus liegt als der des Gebrauchswagens. Wir können dieses Problem lösen, wenn wir die Laufzeit der Investitionen vergleichbar machen und z. B. nach Ablauf der 4 Jahre wieder einen Gebrauchtwagen (zum gleichen Preis) mit 4 Jahren Nutzungsdauer kaufen. Wir „replizieren“ das kürzere Investitionsprojekt mit einer „Replikationsinvestition“.267 Wir erhalten dann folgende Zahlungsreihen und Kapitalwerte: Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6, 7 Jahr 8 KW A1 –10.000 –4.500 –4.500 –4.500 –14.500 –4.500 –4.500 –4.500 –44.500 A2 –30.000 –2.000 –2.000 –2.000 –2.000 –2.000 –2.000 1.000 –40.197 Tabelle F-9 : Replikationsinvestitionen machen unterschiedliche Laufzeiten vergleichbar Die Zahlungsreihe für A2 bleibt unverändert. Für A1 müssen wir bedenken, dass wir nach Ablauf von 4 Jahren erneut 10.000 € ausgeben müssen. Daher betragen in Periode 4 die Auszahlungen –14.500 €. Nach dieser Replikationsinvestition ist ein Vergleich der Kapitalwerte fair, da jede Alternative eine Nutzungsdauer von 8 Jahren hat. Die Kapitalwerte zeigen an, dass wir uns für den Neuwagen entscheiden sollten, da sein Kapitalwert mit –40.197 € weniger negativ ist als der Kapitalwert von zwei hintereinander gestaffelten Gebrauchtwagen. 266 Dieses Beispiel finden Sie im Abschnitt L, Excel und Finanzwirtschaft und in der Datei „Übung zu Excel und Finanzwirtschaft“, Tabellenblatt F. 267 Im Englischen werden hierfür die Begriffe replicate und replication verwendet. Die im deutschsprachigen Raum benutzten Begriffe „Komplementärinvestition“ oder „Zusatzinvestition“ sind für den hier vorliegenden Sachverhalt nicht präzise genug, da sie die Höhe der Zusatzinvestitionen offen lassen. Bei einer Replikationsinvestition wird hingegen ein Investitionsprojekt exakt „verdoppelt“. 294 F. Investitionsrechnung Es ist nicht immer einfach eine passende laufzeitbedingte Replikationsinvestition zu finden. In unserem Fall liegt die Lösung auf der Hand, da wir nur die kürzere Investition ein Mal re plizieren mussten. Stellen Sie sich aber vor, Sie vergleichen zwei Investitionen mit einer Laufzeit von sieben und fünf Jahren. Die kleinste gemeinsame Laufzeit beträgt hier 35 Jahre! Sie müssten die siebenjährige Investition fünfmal replizieren und entsprechend siebenmal die kürzer laufende Alternative. Beim Investitionsvergleich mit unterschiedlichen Laufzeiten stößt die Kapitalwertmethode oft an Grenzen einer praktischen Umsetzbarkeit. Allerdings finden wir in der Annuitätenmethode einen Ansatz, der auf der Kapitalwertmethode aufbaut und die hier aufgeführte Problematik weitgehend löst. 30 Annuitätenmethode 295 30 Annuitätenmethode 30.1 Verfahren Die Annuitätenmethode baut auf der Kapitalwertmethode auf. Wir müssen daher zunächst wieder den Kapitalwert einer Investition ermitteln. Anschließend verteilen wir den Kapitalwert in eine Annuität, d. h. in eine gleichbleibende, gleich hohe, periodische Zahlung über die betrachtete Lebensdauer des Investitionsprojekts.268 Das Prinzip verdeutlicht Abbildung F.12. Da wir mit dieser Methode periodische Zahlungen von Investitionsprojekten ermitteln, können wir die Werte unmittelbar miteinander vergleichen. Damit umgehen wir die laufzeitbedingten Probleme der Kapitalwertmethode. Doch schauen wir uns zunächst die formale Berechnung der Annuität an. Die Kapitalwertformel auf Basis von konstanten Zahlungen und die darauf aufbauende Annuitätenformel haben wir bereits in Kapitel 0 auf Seite 56 kennen gelernt. Anstelle des Diskontierungsfaktors r setzen wir die durchschnittlichen Kapitalkosten WACC. n n Kapitalwert KW r (1 r ) Z KW Annuitätenfaktor KW ,mit r WACC Rentenbarwertfaktor (1 r ) 1 ⋅ + = = ⋅ = ⋅ = + − Der Kehrwert des Rentenbarwertfaktors hat einen eigenen Namen und wird als Annuitätenfaktor bezeichnet. Übung: Ermitteln Sie die Annuität unser Beispielinvestition mit WACC = 7,0 %. Antwort: Zunächst ermitteln wir mit 61.155 € den Kapitalwert der Investition. Eingesetzt in die Annuitätenformel erhält man Z = 23.303 €, für r = 0,07 und n = 3. 30.2 Interpretation und Entscheidungsregeln Bei der Annuitätenmethode wird ein positiver Kapitalwert in positive, laufzeitbezogene Annuitäten umgewandelt und ein negativer Kapitalwert entsprechend in negative,  laufzeitbezogene Annuitäten. Da lediglich der Kapitalwert gleichmäßig auf die 268 Wieder unterstellen wir, dass die Annuitäten nachschüssig erfolgen, d. h. sie werden jeweils am Ende einer Periode gezahlt. 30 Annuitätenmethode Kapitalwert, ermittelt nach Kapitalwertmethode Annuität 1 Annuität 2 Annuität n….. Abbildung F.12 : Prinzip der Annuitätenmethode 296 F. Investitionsrechnung Laufzeit des Projekts verteilt wird, stimmen die Entscheidungsregeln der Annuitätenmethode sinngemäß mit denen der Kapitalwertmethode überein, die in Tabelle F-7 auf Seite 290 dargestellt wurden. An die Stelle von Kapitalwerten treten lediglich Annuitäten. Investitionen mit Einzahlungswirkung Reine Kosteninvestitionen Einzelinvestition Investitions vergleich Investitions vergleich Einzelinvestition Annuität Z ≥ 0 Höheres Z und Z ≥ 0 Höheres Z Nur der Höhe nach Tabelle F-10: Entscheidungsregeln auf Basis der Annuitätenmethode Bis zu diesem Punkt leistet die Annuitätenmethode keinen Mehrwert verglichen mit der Kapitalwertmethode. Allerdings gibt es einen kleinen, aber sehr bedeutsamen Unterschied. Die Entscheidungsregeln setzen nicht voraus, dass die Investitionsprojekte hinsichtlich Lebensdauer oder Kapitaleinsatz gleich sein müssen. Da wir den Kapitalwert auf Jahreswerte umrechnen, können wir die Annuitäten direkt vergleichen. Der zentrale Vorteil dieser Methode liegt daher darin, dass wir Projekte direkt anhand ihrer Annuität vergleichen und bewerten können. Wenden wir die Methode auf unser letztes Autobeispiel in Tabelle F-8 auf Seite 293 an. Ausgangspunkt sind die hier nochmals (verkürzt) aufgeführten Auszahlungsreihen: Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 5, 6, 7 Jahr 8 KW Annuität A1 –10.000 –4.500 –4.500 –4.500 –4.500 –25.243 –7.452 A2 –30.000 –2.000 –2.000 –2.000 –2.000 –2.000 –+1.000 –40.197 –6.732 Die Gebrauchtwagenalternative A1 ist mit einer Annuität von jährlich 7.452 € teurer als die Neuwagenvariante mit 6.732 €. Unsere Entscheidung fällt somit (wie bei der Kapitalwertmethode mit Replikation) zugunsten des Neuwagens aus.269 Bei der Annuitätenmethode müssen wir keine Replikationsinvestitionen explizit betrachten, um Investitionen mit unterschiedlichen Laufzeiten vergleichen zu können. Allerdings werden bei der Annuitätenmethode implizit Replikationsinvestitionen unterstellt. Die Annuitätenmethode und die Kapitalwertmethode mit Replikationsinvestitionen führen damit stets zur gleichen Entscheidung.270 Der große Vorteil besteht darin, dass wir die Investitionsalternativen nicht auf die kürzeste gemeinsame Laufzeit replizieren müssen. Beispiel: Eine Unternehmung benötigt zusätzliche Büroflächen. Sie kann zwischen drei Alternativen wählen, deren Kennzahlen in der Tabelle zusammengefasst sind. 269 Das Beispiel finden Sie in der Datei „Übung zu Excel und Finanzwirtschaft“. 270 Zur Bestätigung dieser Aussage können Sie die Annuität in Tabelle F-9 auf Seite 293 für unser repliziertes Gebrauchtwagenbeispiel ermitteln. Sie erhalten wiederum einen Wert von –7.452 €. 30 Annuitätenmethode 297 Alternativen Investitionen in Euro Jährliche Kosten Laufzeit in Jahren Kapitalwert in Euro Annuität in Euro Kauf eines Bürogebäudes –5.000.000 –300.000 50 –9.140.224 –662.299 Anmietung von Büros –1.000.000 –1.200.000 12 –10.531.224 –1.325.902 Mitnutzung 0 –1.500.000 6 –7.149.809 –1.500.000 Neben dem Kauf eines eigenen Bürogebäudes wird die Anmietung von Büros geprüft. Dabei ist ein Umbau des Mietobjekts erforderlich. Jedoch sind die dabei anfallenden Investitionen mit 1.000.000 € weitaus geringer als der Kaufpreis des Bürogebäudes mit 5.000.000 €. Die jährlichen Mietkosten liegen deutlich über der Alternative Kauf. Die Laufzeit des Mietvertrags und damit des Investitionsprojekts beträgt 12 Jahre. Eine dritte mögliche Alternative stellt die Mitnutzung von geeigneten Büroräumen dar. Etwaige Anpassungen der Räume und damit Anfangsinvestitionen sind nicht erforderlich. Allerdings sind die jährlichen Kosten am höchsten. Bezogen auf die betrachtete Laufzeit des Projekts ergeben sich die in der Tabelle dargelegten Kapitalwerte. Demnach wäre die Reihung Mitnutzung, Kauf und Anmietung. Da die Laufzeit der Alternativen stark unterschiedlich ist, dürfen wir nicht die Kapitalwerte vergleichen, sondern nur die Annuitäten. Hierbei ist die Kaufalternative mit Kosten von jährlich 662.299 € mit weitem Abstand die beste Entscheidung, während die Mitnutzung mit jährlichen Kosten von 1,5 Mio. am teuersten ist. 30.3 Anwendung auf die Entscheidung des richtigen Ersatzzeitpunkts Wir wollen die Stärke der Annuitätenmethode an einem weiteren, häufig auftretenden Entscheidungsproblem aufzeigen. Ist es aus wirtschaftlicher Sicht sinnvoll, ein technisch noch nutzbares Kapitalgut (Maschinen, Fuhrpark, Gebäude, …) zu ersetzen? Fällt der Ersatzzeitpunkt aus wirtschaftlicher und technischer Sicht auseinander? Technologische Veränderungen bewirken immer wieder, dass die im Einsatz befindlichen Maschinen und Produktionsanlagen nicht mehr dem neuesten Stand entsprechen. Anbieter mit der neuen Technologie besitzen daher einen Kostenvorteil, der andere Unternehmungen zwingt, einen Austausch ihrer Produktionsanlagen zu überprüfen, selbst wenn aus technischer Sicht noch kein Ersatzbedarf besteht. Nicht nur technologische Veränderungen können einen vorgezogen Ersatz der eingesetzten Kapitalgüter erforderlich machen, sondern auch der mit der Betriebsdauer zunehmend steigende Wartungs- und Betriebsaufwand. Häufig ist es daher wirtschaftlicher, eine technisch noch nutzbare Anlage durch eine neue zu ersetzen. Der technische Ersatzzeitpunkt wird durch die Nutzungsintensität und den technischen Verschleiß des Kapitalguts bestimmt. Bei der wirtschaftlichen Betrachtung kommt es hingegen darauf an, welche Einsparpotenziale das neue Kapitalgut ermöglicht und welche zusätzlichen Investitionsausgaben erforderlich sind. Die Aufgabe besteht somit darin, den für eine Unternehmung wirtschaftlich besten Umstieg zu finden. Damit ändert sich auch die Fragestellung. Es geht nicht mehr um die Höhe des Kapitalwerts einer Investition mit vorgegebener Laufzeit, sondern wir suchen den Zeitpunkt, bei dem der Kapitalwert maximiert wird, d. h. suche den Ersatzzeitpunkt, bei dem der Kapitalwert bzw. die Annuität am höchsten ist. Ein Beispiel soll die veränderte Fragestellung verdeutlichen. 298 F. Investitionsrechnung Beispiel: Eine Unternehmung möchte den wirtschaftlich besten Ersatzzeitpunkt ihrer Produktionsanlage berechnen. Die Anlage kostet 200.000 € und hat eine technische Lebensdauer von fünf Jahren. Die Betriebsausgaben betragen im ersten Jahr 20.000 € und steigen mit jedem zusätzlichen Nutzungsjahr um 15.000 € an. Gleichzeitig nimmt der Liquidationserlöse der Anlage mit jedem Nutzungsjahr ab. Nach einem Jahr würde die Unternehmung noch einen Wert von 130.000 € erzielen. Für die Folgejahre lauten die Werte 80.000 €, 50.000 € bzw. 10.000 €. Welches ist der optimale Ersatzzeitpunkt, wenn die durchschnittlichen Kapitalkosten 7,0 % betragen und wir von unveränderten Neupreisen der Produktionsanlage ausgehen können? Die Unternehmung muss für ihre Entscheidung insgesamt vier Alternativen untersuchen. A1 bedeutet, dass sie die gebrauchte Anlage nach einem Jahr verkauft und eine neue Produktionsanlage zum Preis von 200.000 € kauft. Bei A2 findet der Ersatzzeitpunkt nach dem zweiten Jahr statt, d. h. nach zwei Jahren wird die gebrauchte Anlage verkauft und eine neue Produktionsanlage gekauft. Analog sind die Alternativen A3 und A4 zu verstehen. Die NCFI der vier Alternativen sind in den zwei nachfolgenden Tabellen zusammengefasst. in € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 KW Annuität A 1 Investition – 200.000 Betriebs ausgaben – 20.000 Liquida tions erlös 130.000 NCFI – 200.000 110.000 Barwerte – 200.000 102.804 – 97.196 – 104.000 A 2 Investition – 200.000 Betriebs ausgaben – 20.000 – 35.000 Liquida tions erlös 80.000 NCFI – 200.000 – 20.000 45.000 Barwerte – 200.000 – 18.692 39.305 – 179.387 – 99.217 in € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 KW Annuität A 3 Investition – 200.000 Betriebs ausgaben – 20.000 – 35.000 – 50.000 Liquida tionserlös 50.000 NCFI – 200.000 – 20.000 – 35.000 0 Barwerte – 200.000 – 18.692 – 30.570 0 – 249.262 – 94.982 A 4 Investition – 200.000 Betriebs ausgaben – 20.000 – 35.000 – 50.000 –65.000 Liquida tionserlös 10.000 NCFI – 200.000 – 20.000 – 35.000 – 50.000 –55.000 Barwerte – 200.000 – 18.692 – 30.570 – 40.815 – 41.959 – 332.036 – 98.026 Der Kapitalwert der vier Alternativen sinkt mit dem Ersatzzeitpunkt. Da sich die Lebensdauer der Alternativen jedoch unterscheiden, darf man nicht ihren Kapitalwert selbst zur Entscheidungsgrundlage machen, sondern ihre Annuitäten. Es zeigt sich, dass A3, d. h. der Wechsel nach drei Nutzungsjahren am besten ist, weil die jährlichen Kosten mit 94.982 € am geringsten sind. 31 Interne Zinsfußmethode 299 31 Interne Zinsfußmethode 31.1 Verfahren und Einschränkungen Ausgangspunkt für die Interne Zinsfußmethode (auch Zinssatzmethode genannt) ist wiederum die Bestimmungsgleichung für den Kapitalwert einer Investition. n t1 2 n 0 1 2 n t t 0 ZZ Z Z KW Z (1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC )= = + + + + = + + + +∑ Es wird nun der Wert des WACC gesucht, bei dem der Kapitalwert null wird. Wir stellen uns damit folgende Frage: Wie hoch können die durchschnittlichen Kapitalkosten sein, damit der Kapitalwert der Investition genau null wird? Der so ermittelte Zinssatz wird als interne Rendite der Investition bezeichnet. Der Wert für WACC in der Kapitalwertgleichung lässt sich im Normalfall nicht analytisch bestimmen, da es sich hier um ein Polynom n-ten Grades handelt. Im Iterationsverfahren lässt sich der Wert des WACC jedoch beliebig genau bestimmen.271 Zum besseren Verständnis der Interne Zinsfußmethode greifen wir wieder auf unsere Beispielinvestition mit dem bekannten Cashflowprofil zurück: Z0 = –1.000; Z1 = 400; Z2 = 600; Z3 = 200. Wenn wir den Kapitalwert für alternative Zinssätze berechnen, erhalten wir bei einem Zinssatz von 10,6 % einen Kapitalwert von null.272 Nach der internen Zinsfußmethode darf eine Einzelinvestition nur dann durchgeführt werden, wenn die interne Rendite des Projekts über den durchschnittlichen Kapitalkosten der Unternehmung liegt. Da im Beispiel der WACC 7,0 % beträgt, würde sich die Investition demnach lohnen. Die Stärke der Methode liegt darin, dass uns die interne Rendite anzeigt, wie hoch die Kapitalkosten maximal sein dürfen, bevor der Kapitalwert unter null abtaucht und damit Wert vernichtet wird. 271 Vergleiche hierzu die Ausführungen zum Iterationsverfahren in der Fußnote 226 auf Seite 239. 272 Wir können die interne Rendite einfach mit Excel ermitteln. Für die Beispielinvestition finden Sie die Details in der Datei „Übung zu Excel und Finanzwirtschaft“ im Tabellenblatt F. 31 Interne Zinsfußmethode -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0% Diskontierungszins K ap it al w er t in 1 .0 00 € Cashflowprofil: (–1.000; 400, 600; 200) 61.155 € Interne Rendite des Projekts 10,6% Abbildung F.13: Kapitalwertlinie und interne Rendite 300 F. Investitionsrechnung Damit sind die Stärken dieser Methode bereits erschöpfend aufgezählt. Ansonsten gibt es bei der Anwendung der internen Zinsfußmethode einige Anwendungsbeschränkungen und Fallstricke. 31.2 Einschränkungen und Fallstricke bei der Anwendung Bei der Beurteilung von Einzelinvestitionen kann das Problem entstehen, dass wir mehrere Zinssätze finden, bei denen der Kapitalwert null wird. Bei „normalen Investitionsprojekten“, d. h. bei Investitionen, die zu Beginn Auszahlungen und anschließend Einzahlungsüberschüsse generieren, tritt dieses Problem nicht auf.273 Wenn allerdings die Vorzeichen der Einzahlungsüberschüsse wechseln, kann es zu multiplen Nullstellen kommen. Betrachten wir eine Investition mit folgendem Netto-Cashflowprofil in Euro: Z0 = –500.000; Z1 = 400.000; Z2 = 600.000; Z3 = 650.000; Z4 = –1.250.000. Den Kapitalwert der Investition in Abhängigkeit vom verwendeten Diskontierungszinssatz zeigt die nachfolgende Abbildung. Die Investition hat einerseits eine interne Rendite von 11,2 %. Bei einem Zinssatz von 41,5 % wird der Kapitalwert allerdings ebenfalls null. Beide Werte sind ökonomisch sinnvoll. Das Phänomen wechselnder Vorzeichen bei den Einzahlungsüberschüssen tritt nicht häufig auf, aber es sind dafür durchaus Situationen vorstellbar. Für das hier verwendete Beispiel können wir uns eine Investition vorstellen, bei der zu Beginn und am Ende der Projektlaufzeit Lizenz- oder Patentgebühren anfallen. Wir können aber auch an sehr lang laufende Projekte denken, bei denen während der Laufzeit substanzielle Reinvestitionen vorgenommen werden müssen. Denken Sie etwa an den sequentiellen Ausbau eines neuen Standorts. Ein weiterer realistischer Fall sind Rückbaumaßnahmen am Ende eines Projekts, etwa die Entsorgung eines Atomkraftwerks oder die Renaturierung von Abbaugebieten. Keine Anwendbarkeit bei Kosteninvestitionen Die Anwendbarkeit der internen Zinsfußmethode wird wesentlich dadurch eingeschränkt, dass sie bei reinen Kosteninvestitionen nicht einsetzbar ist. Definitionsgemäß liegen bei Kosteninvestitionen nur negative Auszahlungsreihen vor. Damit kann bei 273 Zumindest dann nicht, wenn wir nur ökonomisch sinnvolle, positive Zinssätze zulassen. -50,0 -40,0 -30,0 -20,0 -10,0 – 10,0 20,0 30,0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% K ap it al w er t in 1 .0 00 € Interne Rendite 41,5% Interne Rendite 11,2% Abbildung F.14: Multiple Nullstellen bei der Kapitalwertgleichung 31 Interne Zinsfußmethode 301 diesem Investitionstyp der Kapitalwert nie positiv sein oder null werden. Die Kapitalwertfunktion hat damit keine Nullstelle. Wir haben in der Abbildung F.15 die Kapitalwerte für unseren Neuwagen aus der Tabelle F-8 (Seite 293) für alternative Diskontierungssätze abgetragen. Wie hoch der Zinssatz auch wird, der Kapitalwert wird nie null. Die bisher dargelegten Schwächen betrifft die Beurteilung einer Einzelinvestition. Eine weitere substanzielle Schwäche der internen Zinsfußmethode tritt beim Vergleich alternativer Investitionsprojekte zu Tage, das sogenannten „Skalierungsproblem“. Damit beschäftigen wir uns nun ausführlicher. 31.3 Skalierungsproblem und Entscheidungsregel Stellen Sie sich vor, Sie dürfen zwischen den folgenden zwei Angeboten wählen: A1: Sie zahlen heute einen Euro und erhalten in einem Jahr 2 Euro. A2: Sie zahlen heute 100 Euro und erhalten im nächsten Jahr 150 Euro. Die Rendite des ersten Angebots liegt bei 100 %, die Rendite des zweiten Angebots beträgt 50 %. Welches Angebot nehmen Sie an? Orientieren Sie sich an der Rendite, müssten Sie das erste Angebot annehmen. Dennoch werden Sie sich wohl für A2 entscheiden, da Sie damit insgesamt 50 Euro erhalten, verglichen mit nur einem Euro bei A1. Verallgemeinern wir das Problem: Betrachten Sie ein beliebiges Investitionsprojekt mit Einzahlungswirkung. Wenn Sie das Projekt zwei Mal durchführen, dann verdoppelt sich der Kapitalwert. Der Kapitalwert reagiert somit auf den Umfang einer Investition. Sie können daher ein Projekt über 50 Mio. Euro grundsätzlich mit einem Projekt über 25 Mio. Euro vergleichen. Anders bei der internen Rendite. Sie reagiert nicht auf die Verdoppelung der Zahlungen und bleibt unverändert. Diese Eigenschaft der internen Zinsfußmethode, die Unabhängigkeit der internen Rendite vom Investitionsvolumen macht es schwierig und gefährlich, Projekte mit unterschiedlichem Umfang anhand ihrer internen Rendite zu vergleichen. Betrachten wir hierzu folgendes Beispiel: Eine Unternehmung möchte mit Hilfe von Marketingmaßnahmen den Verkauf ihrer Produkte fördern. Zur Auswahl stehen zwei Marketingkampagnen mit folgenden Cashflowprofilen. Die Kapitalkosten der Unternehmung betragen 7,0 %. Abbildung F.15 : Kapitalwerte bei reinen Kosteninvestitionen -40.000 -35.000 -30.000 -25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000 0 0% 6% 12 % 18 % 24 % 30 % 36 % 42 % 48 % 54 % 60 % 66 % 72 % 78 % 84 % 90 % K ap it al w er t in E ur o 302 F. Investitionsrechnung in Mio. € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 KW Interne Rendite 1 Kleine Kampagne –10 10 5 3,71 36,6 % 2 Große Kampagne –30 29 11 6,71 25,8 % 3 = 2 – 1 Zusatzinvestition –20 19 6 3,00 20,0 % Zunächst ermitteln wir jeweils den Kapitalwert und die interne Rendite der beiden Projektalternativen. Jedes der Einzelprojekte ist sehr attraktiv. Der Kapitalwert liegt in beiden Fällen über null und die interne Rendite liegt in beiden Fällen deutlich über den Kapitalkosten von 7,0 %. Wenn wir die beiden Projekte vergleichen, stellen wir fest, dass die interne Rendite der kleinen Marketingkampagne mit 36,6 % höher ist als die der großen. Allerdings liegt ihr Kapitalwert mit 3,71 Mio. € deutlich unter der Alternative. Wie sollen wir uns entscheiden? Die richtige Entscheidungsgrundlage ist der Kapitalwert und nicht die Höhe der internen Rendite, d. h. wir sollten uns für die große Marketingkampagne entscheiden. Die Begründung ist die gleiche wie die, die wir für unser Eingangsbeispiel gegeben haben. Die große Marketingkampagne hat zwar eine geringere Rendite, jedoch erbringt dieses Projekt eine höhere Wertsteigerung. Zweifler unter Ihnen sind vielleicht noch nicht ganz überzeugt von dieser Entscheidung. Wir überprüfen deshalb, ob es sich lohnt, zu den 10 Mio. € der kleinen Kampagne noch zusätzlich 20 Mio. € zu investieren, um damit insgesamt das Investitionsvolumen von 30 Mio. € der großen Kampagne zu erreichen. Diese gedankliche Zusatzinvestition und ihre Rückflüsse sind in der Tabelle in der Zeile 3 abgetragen. Die große Kampagne ist um 20 Mio. € teurer als die kleine. Damit entstehen im Jahr 0 zusätzlich Auszahlungen von 20 Mio. €. Im ersten Jahr erbringt die Zusatzinvestition einen Rückfluss 19 Mio. €, die Differenz zwischen der großen und der kleinen Kampagne. Im zweiten Jahr liegt dieser Wert bei 6,0 Mio. €. Die Durchführung der Zusatzinvestition lohnt sich offenkundig und führt zu einem Kapitalwert von 3,0 Mio. €. Die interne Rendite der Zusatzinvestition liegt mit 20,0 % deutlich über den Kapitalkosten von 7,0 %. Mit dem Konzept der Zusatzinvestition können wir die große Marketingkampagne gedanklich in zwei Komponenten aufteilen, in die kleine Kampagne plus die Zusatzinvestition. Der Kapitalwert der großen Kampagne von 6,71 Mio. Euro entspricht der Summe der Kapitalwerte der kleinen Investition von 3,71 Mio. Euro plus der Zusatzinvestition von 3,00 Mio. Euro. Gleiches gilt für die interne Rendite der großen Kampagne von 25,8 %, die der gewichteten Rendite der kleinen Kampagne von 36,6 % und der Zusatzinvestition von 20,0 % entspricht. Um Investitionen mit unterschiedlichem Umfang zu vergleichen, haben wir zwei Möglichkeiten, die beide zum gleichen Ergebnis274 und damit zur gleichen Entscheidung führen: 1. Wir entscheiden auf Basis der Kapitalwertmethode und vergleichen die Kapitalwerte der beiden Investitionen. Wir wählen die Investition mit dem höheren Kapitalwert. Dies ist der einfachste Weg. 274 Als Übung können Sie in der Tabelle für die große Kampagne im zweiten Jahr einen Wert von 7,57 Mio. € einsetzen. Sie werden feststellen, dass die Zusatzinvestition dann einen Kapitalwert von null aufweist und damit gerade noch die Kapitalkosten verdient werden. 31 Interne Zinsfußmethode 303 2. Wir beurteilen die Zusatzinvestition. Sollte der Kapitalwert der Zusatzinvestition größer als null sein bzw. ihre interne Rendite höher als die durchschnittlichen Kapitalkosten, dann ist die „größere“ Investition vorteilhaft. Falsch wäre der bloße Vergleich der internen Renditen. Dieses Vorgehen ist nur dann sinnvoll, wenn Kapital rationiert wird und nicht alle Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert gleichzeitig durchgeführt werden können. Damit werden wir uns gleich im Anschluss beschäftigen. Wir haben nun alle wesentlichen Aspekte der internen Zinsfußmethode betrachtet und können die darauf basierenden Entscheidungsregeln wie folgt zusammenfassen: Investitionen mit Einzahlungswirkung Reine Kosteninvestitionen Einzelinvestition Investitionsvergleich Einzelinvestition Investitionsvergleich interne Rendite ≥ WACC ungeeignet nicht möglich Tabelle F-11: Entscheidungsregeln auf Basis der internen Zinsfußmethode 304 F. Investitionsrechnung 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren 32.1 Welche Methode ist die Beste? In den vergangenen Kapiteln haben wir uns die drei zentralen dynamischen Methoden zur Beurteilung von Investitionen im Detail erarbeitet. Jetzt stellt sich die Frage: Welche Methode sollen wir heranziehen? Die Analyse der Stärken und Schwächen der einzelnen Methoden legt ein Vorgehen nahe, welches in Abbildung F.16 beschrieben wird. Die erste Wahl sollte stets die Kapitalwertmethode sein. Sie ist für alle Investitionstypen einsetzbar und zeigt uns, um welchen Betrag der Wert einer Unternehmung durch eine geplante Investition verändert wird. Sollten sich die zu vergleichenden Investitionen jedoch hinsichtlich ihrer Laufzeit unterscheiden, hilft die Annuitätenmethode, da damitdie Kapitalwerte auf Jahresgrößen umgerechnet und so vergleichbar gemacht werden. Die interne Zinsfußmethode ist am wenigsten geeignet, Investitionsprojekte zu beurteilen. Allerdings liefert sie für Investitionen mit Einzahlungswirkungen einen wertvollen Hinweis, wie stark die durchschnittlichen Kapitalkosten steigen könnten, bevor der Kapitalwert der geplanten Investition unter null fällt. 32.2 Kapitalrationierung Stellen wir uns vor, eine Unternehmung hat alle relevanten Einzelinvestitionen und Investitionsalternativen überprüft und dabei eine lange Liste von geeigneten Investitionsprojekten zusammengestellt. Soll die Unternehmung alle Investitionen durchführen? Theoretisch ja. Jede einzelne Investition erfüllt das Kriterium eines positiven Kapitalwerts. Jede Investition trägt zur Steigerung des Werts der Unternehmung bei, da ihr Beitrag die durchschnittlichen Kapitalkosten übersteigt. Sollten die vorhandenen Finanzmittel nicht ausreichen, muss sich die Unternehmung lediglich von den Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern zusätzliches Kapital beschaffen. Solange der Kapitalwert einer Investition positiv ist, ist ihre Durchführung sinnvoll. Tatsächlich aber sind die ausgewählten Investitionen nicht völlig unabhängig voneinander zu betrachten und eine Unternehmung kann sich gezwungen sehen, eine profitable Investition zugunsten eines anderen profitablen Projekts zu streichen. Hierfür gibt es eine Reihe guter Gründe: 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren Beurteilung von Investitionsprojekten Einzelinvestition Investitionsvergleich Kapitalwertmethode Gleiche Laufzeit Unterschiedliche Laufzeit Annuitätenmethode Unterschiedliche Laufzeit Interne Zinsfußmethode Zusatzinformation Abbildung F.16 : Methodenauswahl bei Investitionsentscheidungen 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren 305 Organisatorische Grenzen: Jedes Projekt bindet Ressourcen und Zeit bei ihrer Durchführung. Es ist daher nicht möglich, beliebig viele Projekte gleichzeitig umzusetzen. Gerade schnell wachsende Unternehmungen verfügen oft über deutlich mehr Investitionsmöglichkeiten als sie tatsächlich organisatorisch bewältigen können. Die vorhandenen Managementkapazitäten, Projektleiter und Projektmitarbeiter limitieren daher die Anzahl der parallel durchführbaren Projekte. Interne Regelungen: Das Management einer Unternehmung selbst kann Obergrenzen festsetzen, die keine vollständige Umsetzung aller profitablen Investitionen ermöglicht. So wird häufig im Planungsprozess festgelegt, dass die Investitionssumme jeder Division maximal x% über dem Wert des Vorjahres liegen darf. Oft sind derartige Beschränkungen ein Proxy für die organisatorischen Grenzen. Manchmal spiegeln die Begrenzungen aber auch die finanziellen Grenzen wider, deren Überschreitung Auswirkungen auf die zukünftigen Kapitalkosten und die Kreditwürdigkeit der Unternehmung nach sich zögen. Steigende Kapitalkosten: Zwar könnte sich eine Unternehmung am Markt oft die Finanzmittel für die geplanten Investitionen beschaffen, jedoch steigen mit zunehmenden Kreditvolumen häufig auch die Finanzierungssätze. Kreditwürdigkeit: Die Kreditwürdigkeit einer Unternehmung sinkt mit dem Kreditvolumen. Ab einem bestimmten Punkt sind Kapitalgeber nicht mehr bereit, selbst zu höheren Zinssätzen zusätzliches Kapital zur Verfügung zu stellen. Fehlende Sicherheiten: Eine Unternehmung mag zwar selbst vom positiven Kapitalwert ihrer geplanten Investitionen überzeugt sein, doch den Kreditgebern reicht diese Überzeugung oft nicht. Sie verlangen daher Sicherheiten für ihre Kredite und die sind begrenzt. Wenn eine Situation vorliegt, in der die vorhandenen, finanzwirtschaftlich sinnvollen Investitionen „rationiert“ werden müssen, nach welchen Kriterien soll eine Unternehmung zwischen all den als umsetzungswürdig angesehenen Projekten ihre Wahl treffen? Verwendung eines höheren Diskontierungsfaktors Eine häufig gewählte Möglichkeit zwischen den Investitionsprojekten zu wählen, ist die Anhebung des Diskontierungssatzes. Wie wir gesehen haben, sinkt der Kapitalwert einer Investition mit dem verwendeten Zinssatz. Je höher damit der Zinssatz angesetzt wird, desto weniger Investitionsprojekte erreichen einen positiven Kapitalwert. Der Diskontierungssatz wird so lange erhöht, bis genügend Investitionen „raus fallen“ und die verbleibenden Investitionen durchgeführt werden können. Beispiel: Die Investitionsplanung ergibt 30 lohnende Projekte mit einem Investitionsbedarf von 350 Mio. Euro. Die durchschnittlichen Kapitalkosten betragen 7 %. Allerdings steht der Unternehmung im Planungszeitraum nur ein Finanzierungsvolumen von 200 Mio. Euro zur Verfügung. Die Unternehmung erhöht nun sukzessive den Diskontierungszins. Bei z. B. 14 % erreichen nur noch 18 Projekte mit einem Investitionsvolumen von 200 Mio.€ einen positiven Kapitalwert. 306 F. Investitionsrechnung Ranking nach interner Rendite Eine zweite Möglichkeit ist die Verwendung der bisher geschmähten internen Zinsfußmethode. Wir ordnen dabei die zur Auswahl stehenden Projekte nach ihrer internen Rendite und wählen – beginnend mit dem Projekt mit der höchsten internen Rendite – solange Investitionsprojekte aus, bis der daraus resultierende Kapitalbedarf mit dem vorhandenen Finanzierungsvolumen übereinstimmt. Bitte beachten Sie, dass die interne Rendite hier weder zur Beurteilung einer Einzelinvestition noch zum Vergleich von konkurrierenden Investitionsalternativen verwendet wird. Die interne Rendite ist hier lediglich ein Hilfsmittel zur Lösung des Problems von beschränkten finanziellen Ressourcen. Profitabilitätsindex Die dritte und einfachste Möglichkeit ist die Verwendung eines sogenannten Profitabilitätsindex. Wir setzen hierfür den Kapitalwert einer Investition in Relation mit dem anfänglichen Kapitalbedarf. Je höher der Indexwert, desto höher ist der Geldbetrag, der der Unternehmung über die durchschnittlichen Kapitalkosten hinaus zufließt. Kapitalwert einer Investition Profitabilitätsindex anfänglicher Kapitalbedarf = . Dann werden die Investitionen nach ihrem Profitabilitätsindexwert geordnet und solange Investitionsprojekte ausgewählt, bis das Finanzierungslimit erreicht wird. Beispiel: Eine Unternehmung verfügt über ein maximales Finanzierungsvolumen von 75 Mio. €. Zehn Investitionsprojekte (A–J) mit einem Kapitalbedarf von insgesamt 133 Mio. € erreichen einen positiven Kapitalwert. Die Kapitalwerte und die daraus abgeleiteten Indexwerte lauten im Einzelnen (in Mio. €): Investition Kapitalbedarf Kapitalwert Profitabilitätsindex Ranking Kumul. Kapitalbedarf A 10 6 0,60 1 10 B 4 2 0,50 2 14 C 5 2 0,40 3 19 D 18 7 0,39 4 37 E 2 0,6 0,30 5 39 F 2 0,5 0,25 6 41 G 34 7 0,21 7 75 H 25 5 0,20 8 100 I 8 1 0,13 9 108 J 25 3 0,12 10 133 Summe 133 34,1 In der Tabelle sind bereits die Investitionen nach ihrem Ranking im Profitabilitätsindex geordnet. Der kumulierte Kapitalbedarf wird in der letzten Spalte angegeben. Die Unternehmung kann auf Grund des beschränkten Finanzierungsvolumens nur Investitionen mit einem Index von 0,21 auswählen. Sie wählt aus den zehn möglichen Projekten die sieben mit dem besten Ranking aus. 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren 307 Das Verfahren hat zwei Vorzüge. Einerseits kann damit bei Kapitalrationierung eine Auswahl zwischen finanzwirtschaftlich sinnvollen Projekten getroffen werden. Andererseits wird für das Management sichtbar, welche (Opportunitäts)Kosten die Kapitalrationierung nach sich zieht. Wir müssen hierfür nur die Kapitalwerte der abgewiesenen Projekte addieren. Für das vorherige Beispiel bedeutet die Kapitalrationierung einen Verzicht auf 9 Mio. Euro, die Kapitalwertsumme der abgewiesenen Investitionen H, I und J. So überzeugend der Profitabilitätsindex auf den ersten Blick erscheint, er hat eine Reihe von kleineren Schwächen: Im verwendeten Beispiel erreichten wir mit den ersten sieben Projekten genau unser Finanzierungslimit. Tatsächlich dürften wir im Normalfall mit der zuletzt gerankten Investition das Limit über- oder unterschreiten. Wir müssen dann andere Kombinationen auswählen, um den Kapitalwert bei gegebener Finanzierungsgrenze zu maximieren.275 Investitionsprojekte bewirken häufig neben den anfänglichen Anschaffungskosten einen zusätzlichen Kapitalbedarf in Folgeperioden. Die zukünftigen „Finanzierungslasten“ der ausgewählten Projekte bleiben aber beim Profitabilitätsindex unberücksichtigt. Die Selektion betrachtet nur die Kapitalrationierung der laufenden Periode.276 Ein dritter Punkt betrifft die Auswahl von reinen Kosteninvestitionen. Da sie definitionsgemäß einen negativen Kapitalwert haben, fallen sie bei diesem Ranking stets durch. Wir müssen daher zwei unabhängige Rankings durchführen: Eines für Investitionen mit Einzahlungswirkung wie bisher beschrieben und andererseits ein Ranking für reine Kosteninvestitionen. 32.3 Wann sind Abweichungen vom WACC notwendig? Bei der Bewertung der Investitionen verwendeten wir bisher für alle Projekte einer Unternehmung stets den gleichen Diskontierungssatz in Höhe ihrer durchschnittlichen Kapitalkosten. Implizit unterstellen wir damit eine Unternehmung mit einem einzigen Geschäftsfeld. Die Investitionsrisiken resultieren dabei aus dem geschäftsfeldspezifischen Umfeld der Unternehmung und werden für alle geplanten Projekte als identisch oder zumindest als sehr ähnlich angesehen werden. Nur so können wir einen einheitlichen WACC begründen. Diese Vorgehensweise ist der Standardfall. Allerdings müssen wir zwei alternative Szenarien betrachten und damit gegebenenfalls den Diskontierungssatz anpassen. Szenario 1: Unterschiedliche Geschäftsfelder Betrachten wir die Siemens AG. Sie besteht seit Oktober 2011 organisatorisch aus den vier Sektoren Industrie, Energie, Infrastruktur/Städtebau und Gesundheit. Jede der Sektoren wird wiederum in Divisionen mit teilweise höchst unterschiedlichen Aktivitäten unterteilt.277 In der Labordiagnostik dürften sich die Konkurrenten, die Wettbewerbs- 275 Dieser Punkt trifft ebenfalls für das Ranking nach der internen Rendite zu. 276 Dieser Punkt trifft ebenfalls für das Ranking nach der internen Rendite und die Verwendung eines höheren Diskontierungsfaktors zu. 277 Industrie: Industrieautomatisierung, Antriebstechnologien, Industrielle Dienstleistungen. Energie: Fossile Energieträger, Windenergie, Sonnenenergie & Wasserkraft, Öl & Gas, Energiespezifische Dienstleistungen, Energieübertragung. Gesundheit: Bildgebende Verfahren, Klinikprodukte, Labordiagnostika, Kundenspezifische Lösungen. Infrastruktur und Städtebau: 308 F. Investitionsrechnung situation, das Marktwachstum, der Innovationsdruck, die Technologie usw. markant von der Situation in der Gebäudetechnik unterscheiden. Die geschäftsfeldspezifischen Risiken der einzelnen Divisionen sind daher sehr unterschiedlich. Da die Eigenkapitalkosten die risikoadjustierten Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber widerspiegeln sollen, muss die Siemens AG für ihre einzelnen Divisionen (Geschäftsfelder) auch unterschiedliche Eigenkapitalkosten heranziehen. Dies hat zur Folge, dass unterschiedliche WACC-Werte für die Beurteilung der geplanten Investitionen in unterschiedlichen Geschäftsfeldern verwendet werden müssen. Nehmen wir einmal an die Siemens AG würde Investitionsprojekte mit einem einheitlichen WACC über alle Divisionen hinweg bewerten. Die Folge wäre, dass einige Investitionen aus einem Geschäftsfeld mit unterdurchschnittlichem Risiko die Hürde der (zu hoch angesetzten) durchschnittlichen Kapitalkosten nicht überspringen können und daher nicht ausgewählt werden. Andererseits qualifizieren sich zu viele Investitionen aus dem riskanteren Geschäftsfeld, da die Hürde der durchschnittlichen Kapitalkosten zu niedrig angesetzt wurde. Die Siemens AG würde in diesem Fall riskantere Projekte zu Lasten von risikoärmeren begünstigen und damit unter Risikoaspekten die falsche Entscheidung treffen. Bei Unternehmungen mit mehreren Geschäftsfeldern müssen wir daher mit unterschiedlichen Eigenkapitalkosten und damit mit unterschiedlichem WACC arbeiten. Der einfachste Weg, um die geschäftsfeldbezogenen Werte zu bestimmen ist die Übernahme der Eigenkapitalkosten der (börsennotierten) Hauptkonkurrenten. Eine Anpassung der Fremdkapitalkosten nach Geschäftsfeldern wird üblicherweise nicht vorgenommen, weil die Unternehmung als Ganzes für die Verbindlichkeiten haftet. Szenario 2: Einzigartigkeit eines Projekts In einem gewissen Sinne sind alle Investitionen einzigartig, jedoch rechtfertigen kleinere Abweichungen kaum eine Differenzierung der Eigenkapitalkosten für einzelne Projekte. Der Begriff „Einzigartigkeit“ soll zum Ausdruck bringen, dass sich das Risikoprofil der betrachteten Investition von allen bestehenden Geschäftsfeldern der Unternehmung deutlich unterscheidet und gleichzeitig ein nennenswerter, unternehmensrelevanter Umfang erreicht wird. Stellen Sie sich etwa vor, BMW würde in die Produktion von Schiffsmotoren einsteigen oder stellen Sie sich vor, ein Konsumgüterhersteller plant erstmalig den Einstieg in den Direktvertrieb, dann hätten wir einzigartige Projekte. In beiden Fälle sollten wir nicht die durchschnittlichen Kapitalkosten zur Beurteilung dieser Investition heranzuziehen, sondern Anpassungen vornehmen. Bei einzigartigen Investitionen verfahren wir zunächst wie unter Szenario 1, d. h. wir suchen börsennotierte Unternehmungen im gleichen Geschäftsfeld, und verwenden deren Eigenkapitalkosten. Allerdings müssen wir noch einen Schritt weitergehen. Da üblicherweise bei einzigartigen Projekten größenbedingt die Finanzierung explizit in die Planung aufgenommen wird, müssen die dabei getroffenen Entscheidungen und Rahmenbedingungen auf den verwendeten Diskontierungsfaktor übertragen werden. Neu verhandelte Fremdkapitalzinsen sollten dabei ebenso einfließen wie eine veränderte Finanzierungsstruktur. Nur so kann sichergestellt werden, dass der verwendete Gebäudetechnik, Mobilität und Logistik, Nieder- und Mittelspannungstechnik, Osram, Schienensysteme, Intelligentes Stromnetz. 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren 309 Kapitalkostensatz alle relevanten Finanzierungselemente der einzigartigen Investition zum Ausdruck bringt. Die nachfolgende Tabelle fasst die Überlegungen zusammen. Charakter der Investition Eigenkapitalkosten Fremdkapitalkosten Ähnlich wie Unter nehmung WACC der Unternehmung (Standardfall) Ähnlich wie einzelnes Geschäftsfeld in Unter nehmung WACC des Geschäftsfelds (Szenario 1) „Einzigartig“, aber vergleichbar mit anderen Unternehmungen X, Y, C Eigenkapitalkosten analog zu X, Y, Z Berücksichtigung der projektspezifischen Fremdkapitalzinsen und Finanzierungsstruktur (Szenario 2) Tabelle F-12: Notwendige Anpassung des WACC 32.4 Kannibalisierung, freie Ressourcen, Sunk Costs und Overhead Bei der Beurteilung von Investitionsvorhaben sind wir davon ausgegangen, dass alle investitionsrelevanten Ein- und Auszahlungen korrekt erfasst wurden. Es gibt jedoch eine Reihe von Zahlungen, bei denen auf den ersten Blick nicht klar ist, ob sie Bestandteil einer Investitionsentscheidung sein sollten. Nachfolgend stellen wir einige dieser Fragezeichen vor. Die generelle Leitlinie zur Berücksichtigung einer Zahlung lautet stets: Wir dürfen nur die Zusatzeinzahlungen und die Zusatzauszahlungen betrachten, die ursächlich durch die Investition ausgelöst werden. Produktkannibalisierung Mit Produktkannibalisierung wird ein Phänomen angesprochen, das sehr häufig bei Investitionsprojekten auftritt. Wenn eine Unternehmung ein neues Produkt am Markt anbietet, dann leidet oft der Umsatz von vergleichbaren Produkten innerhalb der eigenen Unternehmung. Man findet hierfür viele Beispiele: Als BMW die 1-er Modellreihe einführte, wurden markante negative Umsatzauswirkungen auf das 3-er Modell erwartet. Wenn ein Pharmaunternehmen ein neues Medikament entwickelt, sinkt der Umsatz des Vorläufermedikaments. Wenn eine Filialbank eine Direktbank gründet, sinkt der Kundenumsatz in den einzelnen Filialen. Sie können die Beispiele beliebig verlängern. Muss die Produktkannibalisierung bei Investitionsprojekten berücksichtigt werden? Es gibt hierzu kein einfaches ja oder nein. Die Antwort hängt entscheidend vom spezifischen Wettbewerbsumfeld der Unternehmung ab. Betrachten wir die Argumente: Einerseits: Wenn durch eine Investition Umsatzrückgänge in anderen von der Unternehmung angebotenen Produkten ausgelöst werden, dann sind diese Auswirkungen bei der Beurteilung des Projekts zu berücksichtigen. Erreicht der Kapitalwert des Projekts wegen der Produktkannibalisierung keinen positiven Wert, dann sollte die Investition nicht durchgeführt und das neue Produkt nicht angeboten werden. Andererseits: Wenn das neue Produkt nicht eingeführt wird, besetzen vielleicht konkurrierende Unternehmungen mit einem ähnlichen Angebot diese Produktnische. Dann 310 F. Investitionsrechnung aber wird nicht der Umsatz innerhalb der eigenen Unternehmung „umgeleitet“, sondern er wandert von der eigenen Unternehmung hin zu konkurrierenden Anbietern. Die richtige Berücksichtigung einer Produktkannibalisierung hängt folglich davon ab, wie die Konkurrenzsituation eingeschätzt wird und über welche Produktsubstitute die Konkurrenz verfügt. Zwei Extreme sind vorstellbar: Starke Konkurrenz und hohe Substituierbarkeit: Denken Sie an ein Kosmetikunternehmen, die eine neue Hautcreme oder einen neuen Duft anbietet. Oder denken Sie an Lebensmittelkonzerne mit einer neuen Geschmacksrichtung beim angebotenen Joghurt. Hier müssen die Unternehmungen stets neue Produktnischen schaffen und besetzen. Jedes Zögern wird von der Konkurrenz genutzt. Eine Berücksichtigung des Kannibalisierungseffekts ist hier falsch. Marktbeherrschende Stellung und schlechte Substituierbarkeit: Diese Situation liegt bei einer Pharmaunternehmung vor, die z. B. ein Produkt auf Basis eines patentierten Wirkstoffs anbietet. Sollte diese Unternehmung lange vor Ablauf des Patentschutzes ein ähnliches Produkt anbieten, müsste die erwartete Kannibalisierung in der Beurteilung der Investitionen einfließen. Dazwischen liegen viele Grautöne, bei denen die Entscheidung im Einzelfall sehr schwierig ist. Die Beurteilung der Einführung des 1-er Modells von BMW etwa ist so ein Fall und führt immer wieder zu angeregten Diskussionen in Seminaren. Mitnutzung von Ressourcen Bei der Durchführung eines Investitionsprojekts werden üblicherweise Ressourcen genutzt, die ausschließlich für dieses Projekt angeschafft (z. B. eine Maschine) oder die innerhalb der Unternehmung umgeleitet werden (z. B. Personal). In diesen Fällen muss die Nutzung der Ressourcen bei der Investitionsbeurteilung berücksichtigt werden. Eine Unternehmung kann aber auch über Ressourcen verfügen, die sie derzeit nicht benötigt, die aber für ein geplantes Projekt eingesetzt werden könnten. Stellen wir uns hierfür ein nicht genutztes Betriebsgelände vor, freie Produktionskapazitäten in anderen Bereichen der Unternehmung, ungenutzte Kapazitäten auf dem Großrechner, ungenutzte Verkaufsflächen in den Vertriebsstellen, usw. Da die Nutzung dieser Ressourcen keine direkten Ausgaben für die Unternehmung bedeutet, stellt sich die Frage, ob sie Bestandteil des Investitionskalküls sein sollten. Die Antwort hierauf ist ja, falls zumindest eine der beiden Voraussetzungen erfüllt ist: – Es gibt für die derzeit ungenutzte Ressource eine alternative Verwendung, etwa ein Verkauf oder eine Vermietung. In diesem Fall müssen die Kosten der besten alternativen Verwendung in das Investitionskalkül einbezogen werden. Stellen Sie sich hierfür ein ungenutztes Betriebsgelände vor, das vermietet oder verkauft werden könnte, statt es für das Investitionsprojekt einzusetzen. – Es gibt für die derzeit ungenutzten Ressourcen eine zukünftige Verwendung. Stellen Sie sich einen Großrechner mit freien Rechnerkapazitäten vor. Solange im Rahmen des Projekts die freien Rechnerkapazitäten genutzt werden können, ohne andere Anwendungen zu beeinträchtigen, solange kann die Nutzung bezogen auf das Projekt „kostenlos“ erfolgen. Sobald wegen des Projekts jedoch Anpassungen der Rechnerkapazität notwendig werden oder es zu Beeinträchtigungen bei anderen Anwendungen kommt, müssen die Kosten der Ressource berücksichtigt werden. 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren 311 Sunk Costs Häufig sind zur Beurteilung von Investitionsprojekten umfangreiche Machbarkeitsstudien oder Analysen erforderlich. Die hierfür erforderlichen Ausgaben werden sunk costs genannt. „Versunkene Kosten“ sind irreversible Kosten, die in der Vergangenheit entstanden sind. Da sie durch keine Maßnahme in der Gegenwart und Zukunft beeinflusst werden können, dürfen wir sie nicht zum Bestandteil einer Investitionsentscheidung machen. Beispiel: Eine Unternehmung hat zur Abschätzung des Markterfolgs eines neuen Produkts eine Marktanalyse für 5,0 Mio. Euro durchgeführt. Der Kapitalwert der für das neue Produkt notwendigen Investition wird, ohne Berücksichtigung der Marktanalyse, mit 4,0 Mio. Euro errechnet. Soll die Investition durchgeführt werden? Die Antwort ist ja. Auf den ersten Blick mag dies verwundern, da das Projekt bei Berücksichtigung der Marktanalysekosten einen negativen Kapitalwert von –1,0 Mio. Euro bedeutet. Die Ausgaben für die Marktanalyse sind jedoch sunk costs. Sie fallen an, unabhängig davon, ob das Projekt durchgeführt wird oder nicht. Betrachten wir die beiden möglichen Entscheidungsalternativen: Wenn das Projekt realisiert wird, dann sinkt der Wert der Unternehmung um 1,0 Mio. Euro. Wenn das Projekt hingegen nicht umgesetzt wird, dann sinkt der Wert um 5,0 Mio. Euro, weil die Unternehmung auf eine Investition mit einem Kapitalwert von 4,0 Mio. Euro verzichtet. Eine völlig andere Situation läge vor, wenn die Unternehmung von Anfang an wüsste, dass der Kapitalwert inklusive Marktanalyse negativ ist. Dann wären die Aufwendungen für die Studie Bestandteil des normalen Investitionskalküls. Doch da die Unternehmung den Kapitalwert von 4,0 Mio. Euro erst zu einem Zeitpunkt nach Abschluss der Studie kennt, müssen wir die Marktanalyse als sunk costs betrachten. Sunk costs dürfen nicht Bestandteil des Investitionskalküls werden, selbst wenn ihre Berücksichtigung den Kapitalwert unter null absinken lässt. Overhead Kosten278 In der Kalkulation von Produktkosten schlüsseln Unternehmungen über die Kostenrechnung den einzelnen Produkten nicht nur ihre unmittelbar zurechenbaren Kosten zu, sondern nach gewissen Regeln auch anfallende Gemeinkosten wie Verwaltungsaufwand, Marketing- und Vertrieb, Stabstellen, usw. Inwieweit müssen wir dieses Vorgehen auf die Beurteilung von Investitionen übertragen? Wenn wir eine neue Produktionsstätte errichten oder einen neuen Laden eröffnen, sollen diese Projekte nicht mit einem Teil der Gemeinkosten „belastet“ werden? Hier müssen wir uns die ausgegebene Leitlinie in Gedächtnis zurückrufen: Wir dürfen nur solche Zusatzaufwendungen berücksichtigen, die unmittelbar durch das Investitionsprojekt ausgelöst werden. Das bedeutet, dass bisherige Gemeinkosten nicht bei der Beurteilung einer Investition berücksichtigt werden dürfen. Eine Entscheidung für oder gegen das Projekt ändert nichts am Umfang der bisherigen Gemeinkosten. Sollten die Gemeinkosten aber wegen des Projekts steigen, dann muss diese Gemeinkostensteigerung berücksichtigt werden. 278 Overhead Kosten ist ein häufig genutzter Anglizismus für den deutschen Begriff Gemeinkosten. 312 F. Investitionsrechnung Beispiel: Eine Unternehmung verfügt über 9 Produktionsstätten. Die allgemeinen Verwaltungskosten betragen 900.000 € und werden anteilig auf die Produktionsstätten umgelegt. Nun wird die Eröffnung eines zusätzlichen Werks geplant. Fall 1: Es fallen keine zusätzlichen Gemeinkosten an. Eine Zurechnung der anteiligen Gemeinkosten in Höhe von dann 90.000 € wäre falsch. Die neue Produktionsstätte würde die anderen 9 Produktionsstätten mit jeweils 10.000 € „subventionieren“. Fall 2: Durch die neue Produktionsstätte steigen die Gemeinkosten auf 930.000 € an. In diesem Fall dürfen nicht 93.000 € Gemeinkostenanteil dem Projekt zugeschlüsselt werden, sondern nur die Zusatzgemeinkosten von 30.000 €. 32.5 Der Einbezug von Working Capital Investitionsentscheidungen berühren fast immer auch die Höhe des Umlaufvermögens. Häufig erfolgt die Anpassung parallel zu den anfänglichen Investitionsausgaben. Wenn z. B. ein neuer Laden eröffnet wird, muss gleichzeitig das Warenlager erhöht werden, weil die angebotenen Produkte von Beginn an in den Regalen und Verkaufsräumen bereit stehen müssen. Da dabei vielleicht auch die Lieferantenkredite erhöht werden, dürfen wir nicht nur das Umlaufvermögen betrachten, sondern müssen die Überlegungen auf das Working Capital ausdehnen.279 Veränderungen des Umlaufvermögens können nicht nur parallel, sondern auch zeitversetzt zu den ursprünglichen Investitionsausgaben auftreten. Wenn im Zuge einer durchgeführten Investition das Produktions- und Absatzvolumen in den Folgejahren steigt, dann erhöhen sich auch die notwendigen Mindestbestände im Rohstoff- und Warenlager, um Produktions- und Lieferfähigkeit zu erhalten. Die Ausdehnung des Absatzvolumens führt häufig auch zu einer Erhöhung der Kundenforderungen, die ja auch Bestandteil des Umlaufvermögens einer Unternehmung sind. Wir müssen uns im Zusammenhang mit der Erhöhung des Working Capital drei Fragen stellen: Sollten wir die Veränderungen des Umlaufvermögens in der Investitionsberechnung berücksichtigen, in welcher Form sollten wir sie berücksichtigen und wie können wir die Veränderungen des Umlaufvermögens schätzen? Soll Working Capital berücksichtigt werden? Selbstverständlich müssen wir Working Capital in der Investitionsrechnung berücksichtigen. Es verursacht oft einen hohen Anteil an den gesamten investitionsbedingten Auszahlungen und bindet über einen langen Zeitraum Kapital, das oft erst gegen Ende des Investitionszeitraums wieder „frei wird“. Häufig wird in diesem Zusammenhang auch von „Investitionen ins Working Capital“ bzw. „Investitionen ins Umlaufvermögen“ gesprochen. Dies soll verdeutlichen, dass wir Ausgaben für eine Erhöhung des Working Capital genauso berücksichtigen und behandeln müssen wie Ausgaben für „normale Investitionen“ ins Anlagevermögen. Eine Million Euro für eine neue Maschine haben zum Kaufzeitpunkt die gleiche Auszahlungswirkung wie eine Erhöhung des Warenlagers um eine Million. 279 Working Capital ist definiert als Umlaufvermögen abzüglich der kurzfristigen Verbindlichkeiten. 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren 313 Wie wird das Working Capital berücksichtigt? Bei der Berechnung des Kapitalwerts einer Investition berücksichtigen wir alle investitionsbedingten Ein- und Auszahlungen zu dem Zeitpunkt, zu dem sie tatsächlich anfallen. Dies gilt auch für das Working Capital. Wird es zu einem bestimmten Zeitpunkt erhöht, fallen zu diesem Zeitpunkt investitionsbedingte Auszahlungen an. Es gibt auch investitionsbedingte Einzahlungen durch Working Capital. Sie treten dann auf, wenn der Umfang des Working Capital reduziert wird. Dieser Effekt tritt häufig gegen Ende der Projektlaufzeit an, wenn die Kundenforderungen und die Waren- und Rohstofflager wieder reduziert werden. Wie werden Veränderungen des Working Capital geschätzt? Die wesentlichen Komponenten des nicht monetären Umlaufvermögens sind das Rohstoff- und Warenlager sowie die Kundenforderungen. Sie sind aus naheliegenden Gründen eng mit dem Produktions- und Absatzniveau einer Unternehmung verknüpft. Steigt das Absatzvolumen im Vergleich zum Vorjahr, steigen auch die Kundenforderungen. Steigt das Produktionsvolumen im Vergleich zum Vorjahr, steigt das Rohstoff- und Warenlager. Verharrt hingegen das Produktions- und Absatzniveau auf gleichem Niveau, so sind auch keine Änderungen des Umlaufvermögens erforderlich. Sinken Absatz und Produktion, sinken auch die Kundenforderungen und die notwendige Höhe des Rohstoffund Warenlagers. Investitionsbedingte Änderungen des Umsatzes eignen sich daher am besten zur Schätzung des erforderlichen Anpassungsbedarfs des Umlaufvermögens bzw. Working Capital. Wir können daher folgende Kette zur Schätzung zugrunde legen. Anlageinvestition → Umsatzänderung → Veränderung Working Capital Jede Unternehmung kann dabei meist gut abschätzen, wie stark die einzelnen Komponenten des Working Capital auf investitionsbedingte Umsatzänderungen reagieren. Beispiel F-1 : Der aktuelle Umsatz einer Unternehmung beträgt 12 Mio. €. Die operativen Auszahlungen – ohne Berücksichtigung des Umlaufvermögens – betragen dabei 85 % des Umsatzes. Das Waren- und Rohstofflager beträgt produktionsbedingt 25 % des geplanten Umsatzes des Folgejahrs. Mit Hilfe einer Erweiterungsinvestition von 3,0 Mio. € möchte die Unternehmung ihren Umsatz erhöhen. Sie geht davon aus, dass durch die Investition der Umsatz vier Jahre lang um 50 % gesteigert werden kann. Wir können aus diesen Informationen das Cashflowprofil der geplanten Investition ermitteln. Dabei unterstellen wir, dass am Ende der Projektlaufzeit das Rohstoff- und Warenlager wieder seinen ursprünglichen Umfang erreicht. Der erste Teil der Tabelle F-13 führt die investitionsbedingten Umsatzsteigerungen und Ausgaben auf. Im zweiten Teil erfolgt die eigentliche Ermittlung des NCFI und Kapitalwerts bei einem angenommen WACC von 7,0 %. in Mio. € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 KW Umsatz 12,0 18,0 18,0 18,0 18,0 ΔUmsatz im Vergleich zum Jahr 0 6,0 6,0 6,0 6,0 Δoperative Auszahlungen (ohne WC) –5,1 –5,1 –5,1 –5,1 Δoperativer Einzahlungsüberschuss 0,9 0,9 0,9 0,9 Investition ins Working Capital (25 %) –1,5 0,0 0,0 0,0 1,5 Investition ins Anlagevermögen –3,0 NCFI –4,5 0,90 0,90 0,90 2,40   Barwerte –4,50 0,84 0,79 0,74 1,83 –0,30 Tabelle F-13 : Wirkung von Investitionen ins Working Capital 314 F. Investitionsrechnung Der operative Einzahlungsüberschuss von jeweils 0,9 Mio. € ergibt sich aus der Umsatzsteigerung von 6,0 Mio. € abzüglich der operativen Auszahlungen von 5,1 Mio. €. Die erforderlichen Investitionen ins Umlaufvermögen ergeben sich aus den investitionsbedingten Umsatzsteigerungen zum nachfolgenden Jahr. Da im 1. Jahr der Umsatz im Vergleich zum Vorjahr um 6,0 Mio. € steigt, müssen bereits im Jahre 0 die Lager um 1,5 Mio. € erhöht werden. Zusammen mit der Erweiterungsinvestition von 3,0 Mio. € resultiert daraus ein NCFI von -4,5 Mio. €. In den drei darauffolgend Jahren verharrt der Umsatz auf diesem Niveau. Folglich sind auch keine Erhöhungen des Working Capital erforderlich. Im letzten Jahr kann das vergrößerte Lager auf sein Ausgangsniveau vor der Erweiterungsinvestition reduziert und die Vorräte verwertet werden. Dieser Verwertungsprozess führt zu einem Rückfluss der ursprünglichen Investitionen ins Working Capital von 1,5 Mio. €. Der Kapitalwert ist bei einem WACC von 7,0 % mit –0,30 Mio. € negativ. Folglich sollte die Investition nicht durchgeführt werden.280 Investitionen ins Working Capital können ein wesentlicher Faktor in der Beurteilung von Investitionsprojekten sein, da sie häufig über die Zeitdauer des Projekts Kapital binden und damit Kapitalkosten verursachen. Erst am Ende der betrachteten Projektlaufzeit kann man Rückflüsse durch die Verwertung des zuvor erhöhten Umlaufvermögens unterstellen. 32.6 Investitionsbeurteilung auf Basis von Ertrags- und Aufwandsgrößen Die Entscheidungsgrundlage einer Investition sind der Umfang und die zeitliche Verteilung der investitionsbedingten Einzahlungsüberschüsse. Der Beurteilung liegen damit Einzahlungen und Auszahlungen zugrunde. Allerdings kann man es meist nicht vermeiden, auf Aufwand- und Ertragsgrößen zurückzugreifen: – Die durch ein Investitionsprojekt ausgelösten Einzahlungsüberschüsse lösen Ertragssteuerzahlungen aus. Die steuerliche Bemessungsgrundlage dafür ist aber nicht der Einzahlungsüberschuss, sondern das Betriebsergebnis (EBIT), das auf Aufwandsund Ertragsgrößen beruht. – Das Management möchte nicht nur die investitionsbedingten Cashflowströme kennen, sondern auch die Wirkung der Investition auf den zukünftigen Gewinn. – Viele vom betrieblichen Rechnungswesen zur Verfügung gestellte Kennziffern beziehen sich nicht auf Cashflowgrößen, sondern auf Aufwands- und Ertragsgrößen, etwa die Nettomarge oder die operative Marge, definiert als EBIT/Umsatz. Es bereitet uns wenig Mühe, den NCFI auf Basis von Ertrags- und Aufwandsgrößen umzuformulieren. Damit hatten wir uns ja ausführlich im Kapitel A.3.2 beschäftigt, als wir den operativen Cashflow indirekt über Ertrags- und Aufwandsgrößen ermittelten. Die Bestimmungsgleichung281 für den Netto-Cashflow einer Investition lautet: NCFIt = Operative Cashflow*t + Cashflow aus Investitiont 280 Ohne Berücksichtigung der Investitionen ins Working Capital wäre der Kapitalwert positiv gewesen; siehe Aufgabenteil. 281 Vergleiche hierzu Formel F-3, S. 284. 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren 315 Der Operative Cashflow (OCF), indirekt ermittelt, beträgt:282 OCF = Jahresüberschuss (JÜ) + AFA – ΔWC Allerdings benötigen wir nicht den OCF, sondern den OCF*, d. h. den OCF ohne Abzug des Zinsaufwands. Hierzu addiert man zum OCF den Zinsaufwand unter Berücksichtigung seiner steuerlichen Abzugsfähigkeit. OCF* = OCF + Zinsaufwand ∙ (1 – t) = JÜ + AFA – ΔWC + Zinsaufwand ∙ (1 – t) Für JÜ können wir nach der Bestimmungsgleichung des Gewinns283 schreiben: JÜ = (EBIT – Zinsaufwand) ∙ (1 – t) Wir lösen nach EBIT ∙ (1 – t) auf und setzen das Ergebnis in OCF* ein. EBIT ∙ (1 – t) = JÜ + Zinsaufwand ∙ (1 – t) OCF* = EBIT ∙ (1 – t) + AFA – ΔWC Damit erhalten wir folgende sehr zentrale Bestimmungsgleichung für den NCFI auf Basis von Ertrags- und Aufwandsgrößen: NCFIt = [EBIT ∙ (1 – t) + AFA – ΔWC + CFI]t Formel F-6 : NCFI auf Basis von Ertrag und Aufwand Wenn wir bei der Bestimmung des NCFI einer Investition zum Zeitpunkt t auf Ertragsund Aufwandsgrößen zurückgreifen, starten wir mit dem investitionsbedingten EBIT. Davon ziehen wir die Ertragssteuern (t ∙ EBIT) ab und addieren die AFA, d. h. den nichtauszahlungswirksamen Aufwand. Wir betrachten mit dieser Größe daher wiederum den investitionsbedingten Cashflow, der den Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern gemeinsam zur Verfügung steht, nachdem alle operativen Auszahlungen inklusive Steuern geleistet wurden. Von dieser Größe subtrahieren wir die Investitionen ins Working Capital und ins Anlagevermögen. Der Kapitalwert der Investition lautet damit: n n t t t t t 0 t 0 NCFI (EBIT (1- t) AFA WC CFI ) KW (1 WACC ) (1 WACC )= = ⋅ + − ∆ + = = + +∑ ∑ Zur Illustration des Vorgehens greifen wir auf das letzte Beispiel F-1 auf Seite 313 zurück. Es lautete: Der aktuelle Umsatz einer Unternehmung beträgt 12 Mio. €. Die operativen Auszahlungen – ohne Berücksichtigung des Umlaufvermögens – betragen dabei 85 % des Umsatzes. … Mit Hilfe einer Erweiterungsinvestition von 3,0 Mio. € möchte die Unternehmung ihren Umsatz erhöhen. Sie geht davon aus, dass durch die Investition der Umsatz vier Jahre lang um 50 % gesteigert werden kann. Um den operativen Einzahlungsüberschuss errechnen zu können, hatten wir eine Auszahlungsgröße von 85 % angegeben, ohne dabei zu wissen, welchen Einfluss die Steuerzahlungen haben und wie hoch die EBIT-Marge ist. Die NCFI-Gleichung erlaubt nun eine direkte Verwendung der EBIT-Marge und des Steuersatzes. Ferner kann die Wirkung der Investition auf den Gewinn unmittelbar ermittelt werden. Das abgeänderte Beispiel lautet nun wie folgt. 282 Vergleiche hierzu Formel A-6, S. 27. Da Rückstellungen in diesem Kontext nicht relevant sind, haben wir sie auf null gesetzt. 283 Vergleich hierzu Formel A-1, S. 18. 316 F. Investitionsrechnung Beispiel: Mit Hilfe einer Erweiterungsinvestition von 3,0 Mio. € kann eine Unternehmung ihr Umsatzvolumen 4 Jahre lang um 50 % steigern. Derzeit beträgt der Umsatz 12 Mio. €. Die EBIT-Marge der Unternehmung beträgt 3,57 %, der Steuersatz 30 %. Welche operative Einzahlungswirkung hat das Projekt, wenn die Investitionen über die Laufzeit des Projekts (vier Jahre) abgeschrieben werden? Wie ändert sich der Gewinn durch die Investition? In den Zeilen 2–5 ermitteln wir Umsatz, EBIT, Steuern und Gewinn für die Unternehmung, in den Zeilen 6–7 berechnen wir die investitionsbedingten Zuwächse für den Umsatz, das EBIT, die Steuern und den Gewinn im Vergleich zum Vergleichsjahr t = 0 und damit den Gewinnbeitrag der Investition. 1 Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 2 Umsatz 12,0 18,0 18,0 18,0 18,0 3 EBIT 0,43 0,643 0,643 0,643 0,643 4 Steuern 0,13 0,193 0,193 0,193 0,193 5 Gewinn 0,3 0,450 0,450 0,450 0,450 6 ΔUmsatz zu t0 6,00 6,00 6,00 6,00 7 ΔEBIT zu t0 0,214 0,214 0,214 0,214 8 ΔSteuern zu t0 0,064 0,064 0,064 0,064 9 ΔGewinn = ΔEBIT ∙ (1 – t) 0,15 0,15 0,15 0,15 10 AFA 0,75 0,75 0,75 0,75 11 ΔEBIT ∙ (1 – t) + AFA 0,90 0,90 0,90 0,90 Addiert man die Abschreibungen, erhält man die investitionsbedingten operativen Einzahlungsüberschüsse, die bei den gewählten Parametern mit den Werten der Tabelle F-13 übereinstimmen. Der Rest des Beispiels – die Berücksichtigung der Investitionen ins Working Capital und Anlagevermögen sowie die Bestimmung des Kapitalwerts sind unverändert. Einige unter Ihnen werden jetzt fragen: Wo bleiben die Fremdkapitalzinsen und wie wird die steuerliche Abzugsfähigkeit des Zinsaufwands berücksichtigt? Zur Beantwortung dieser Frage möchten wir daran erinnern, dass wir die Investitionsbeurteilung auf Basis der Zuflüsse an die Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber durchführen.284 Damit dürfen wir keine direkten Zinszahlungen berücksichtigen. Die Finanzierungskosten stecken im verwendeten Diskontierungsfaktor und die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen spiegelt sich im WACC wider. 284 Wir hatten diesen Punkt ausführlich in F.28.2, Investitionsentscheidung und Finanzierung, S. 282 diskutiert. 33 Cashflow-Schätzung 317 33 Cashflow-Schätzung „Prognosen sind schwierig, vor allem wenn sie die Zukunft betreffen“. Dieses Bonmot von Mark Twain karikiert die größte Herausforderung bei der Beurteilung aller Investitionsprojekte, die Schätzung der zukünftigen Ein- und Auszahlungen. Kein noch so großer Experte kann verlässlich die Zukunft vorhersagen, zu zahlreich sind die unvorhersehbaren Faktoren, die den Erfolg eines Investitionsprojekts beeinflussen können. Dennoch müssen wir bei Investitionsprojekten oft Schätzungen für lange Zeiträume vornehmen. Eine der hilfreichsten Stützen bei der Bewältigung dieser Aufgaben sind die Erfahrung der handelnden Akteure und die Rückschlüsse, die aus der Vergangenheit für die Zukunft gezogen werden können. 33.1 Erfahrung und Lernen aus der Vergangenheit Unternehmungen führen immer wieder Investitionsprojekte durch. Dabei ähneln sich die Investitionsprojekte häufig bis zu einem gewissen Grad und die handelnden Personen können auf Erfahrungen und Daten aus vergangenen Projekten zurückgreifen. So weiß ein Automobilhersteller recht genau, wie viele Jahre ein neues Modell steigende Umsätze aufweist, bevor der Lebenszyklus abbricht. Ein Kosmetikunternehmen kann die Wirkung von bestimmten Marketingmaßnahmen in etwa abschätzen, eine Pharmahersteller kennt die Zeitdauer und den Umfang der erforderlichen klinischen Test für einen neuen Wirkstoff und weiß, wie schnell nach erfolgter Genehmigung ein neues Medikament über die Kanäle Ärzte und Kliniken verkaufswirksam wird. Beispiel: Eine Einzelhandelskette plant die Eröffnung einer neuen Verkaufsstelle. Zur Investitionsbeurteilung muss das Management daher die voraussichtlichen Umsätze der neuen Verkaufsstelle schätzen. Zur Lösung dieser Aufgabe betrachtet das Management die Umsätze ihrer bisherigen Verkaufsstellen in vergleichbarer Lage. Sie sind wie folgt verteilt: 0 5 10 15 20 25 < 3 00 300 – 350 350 – 400 400 – 450 450 – 500 500 – 550 550 – 600 > 600 Umsatz in Euro pro qm und Monat in P ro ze n t d er V er ka u fs st el le n Auf Basis dieser Daten legt die Unternehmung für das Projekt eine Schätzung von 335 € Umsatz pro qm und Monat zugrunde.285 Die Schätzung ist konservativ, da 85 % der derzeit betriebenen Verkaufsstellen einen Umsatz über diesem Wert aufweisen. 285 Selbstverständlich wird die Unternehmung die Daten noch weiter disaggregieren und den Eröffnungszeitpunkt, Mitarbeiterzahl, usw. in die Beurteilung hinzuziehen. 33 Cashflow-Schätzung 318 F. Investitionsrechnung Schätzungen über investitionsbedingte Auszahlungen sind deutlich einfacher als Schätzungen zu Einzahlungen. Die Auszahlungsseite kann eine Unternehmung im Wesentlichen selber bestimmen und direkt beeinflussen. Sie weiß, wie viel eine Maschine kostet und wie viele Maschinen sie kaufen wird, sie weiß wie viel ein neues Produktionswerk kostet, sie weiß, wie hoch die Anzeigekosten für einen neuen Reklamefeldzug ist, sie kennt die Entwicklungskosten für ein neues Produkt trotz gewisser Unschärfen recht genau. Völlig anders die Situation auf der Einnahmeseite: Die Unternehmung kann die Einnahmeseite nur indirekt durch Marketing- und Vertriebsmaßnahmen beeinflussen, entscheidend ist die unbekannte, zukünftige Kaufbereitschaft der Kunden. Trotz aller Erfahrungen und trotz vieler Daten aus vergleichbaren, vergangenen Investitionen kann eine Unternehmung nicht sicher sein, dass die Vergangenheit die Zukunft richtig beschreibt. Daher werden zur Abschätzung der Einnahmeseite häufig Marktanalysen durchgeführt. 33.2 Marktanalyse, Marktbefragung und Markttests Je stärker sich ein Produkt oder eine Dienstleistung von den bisher angebotenen unterscheidet, je veränderlicher ein Markt hinsichtlich Konkurrenz und Umfang ist, desto weniger aussagekräftig werden die Erfahrungen vergangener Investitionsprojekte, desto mehr muss die Unternehmung die potenzielle Nachfrage und damit die geschätzten zukünftigen Einnahmen hinterfragen. In diesen Fällen werden häufig Markt- und Konkurrenzstudien durchgeführt. So hat AIRBUS sicherlich viel Zeit und Aufmerksamkeit darauf verwendet, den Markt für supergroße Zivilflugzeuge genau zu analysieren, bevor es mit der Entwicklung des AIRBUS 380 begann. Welche Anbieter gibt es? Wie stark wächst der Gesamtmarkt? Welches Alter haben die bisher eingesetzten Flugzeuge? Welcher Ersatzbedarf resultiert aus diesen Zahlen? AIRBUS hat sich damit aber nicht begnügt. Es wurde auch eine Marktbefragung durchgeführt, in der die großen potenziellen Kunden Informationen darüber geben sollten, unter welchen Umständen sie bei welcher Flugzeugeigenschaft wie viele Flugzeuge in welchem Jahr benötigen. Eine Marktbefragung hat dabei im Vergleich zu einer allgemeinen Marktanalyse den Vorteil, dass die Informationen direkt von den potenziellen Kunden stammen. Häufig führen Unternehmungen zusätzlich Markttest durch. Hierfür wird in einer kleinen Region oder durch einen kleinen, ausgewählten Kundenkreis das Produkt bzw. die Dienstleistung getestet, bevor die umfassende Markteinführung beginnt. All diese Maßnahmen sollen der Unternehmung zu einer besseren Einschätzung der zukünftigen Nachfrage verhelfen. 34 Wie berücksichtigen wir Unsicherheit? 319 34 Wie berücksichtigen wir Unsicherheit? Trotz aller Erfahrung und durchgeführter Markttests verbleibt bei jeder Investitionsentscheidung ein hohes Maß an Unsicherheit über die vorgenommenen Schätzungen. Unternehmungen setzen daher häufig eine sogenannte Sensitivitäts- und Szenarioanalyse ein. Es handelt sich hierbei nicht um Verfahren zur Verbesserung der Schätzung an sich, sondern um ein Verfahren, um die Auswirkungen einer möglichen Fehlprognose abschätzen zu können. 34.1 Sensitivitätsanalyse Die Kapitalwertmethode zeigt den Kapitalwert einer Investition auf Basis der geschätzten Ein- und Auszahlungen. Doch was passiert, wenn sich die Unternehmung irrt und die Schätzungen falsch sind? Bei vielen Investitionen gibt es einen kritischen Faktor, der den Erfolg von Misserfolg trennt. Solch ein kritischer Faktor kann der Verkaufspreis sein, die Absatzmenge, die Kosten des Projekts usw. Eine Sensitivitätsanalyse soll die finanziellen Auswirkungen transparent machen, falls der tatsächliche Wert des kritischen Faktors vom zugrunde gelegten Schätzwert abweicht. Die Vorgehensweise und Berechnung ist einfach und zeigt einmal mehr die methodische Stärke der Kapitalwertmethode. Wir müssen hierzu lediglich den Kapitalwert eines Projekts für alternative Werte des kritischen Faktors ermitteln und vergleichen. Ein Beispiel soll die Vorgehensweise verdeutlichen. Eine Unternehmung verkauft derzeit 5.000 Einheiten ihres Produkts zum Preis von 350 €. Die operativen Auszahlungen pro Einheit betragen 85 % des Verkaufspreises, d. h. 297,5 €. Die Unternehmung möchte die Produkteigenschaften mit einem Investitionsvolumen von 550.000 € verbessern. In der Investitionsrechnung geht das Management davon aus, dass durch die verbesserten Produkteigenschaften sowohl der Verkaufspreis als auch die Verkaufsmenge über einen Zeitraum von fünf Jahren um jeweils 4 % p.a. gesteigert werden können. Sollte die Investition nicht durchgeführt werden, stagnieren Preis und Menge auf dem aktuellen Niveau von 350 € bzw. 5.000 verkauften Einheiten. Da die kritischen Erfolgsfaktoren der Investition die erhofften Preis- und Mengensteigerung von 4 % sind, wird eine Sensitivitätsanalyse für diese Größen durchgeführt. Hierzu ermitteln wir zunächst die investitionsbedingten Einzahlungsüberschusses der Investition auf Basis der geschätzten Preis- und Mengenwerte von 4,0 %. in € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Preis 350 364,00 378,56 393,70 409,45 425,83 Menge (Stück) 5.000 5.200 5.408 5.624 5.849 6.083 Gesamtumsatz 1.750.000 1.892.800 2.047.252 2.214.308 2.394.996 2.590.427 Oper. Auszahlungen 1.487.500 1.547.000 1.608.880 1.673.235 1.740.165 1.809.771 Oper. Überschuss 262.500 345.800 438.372 541.073 654.831 780.656 Δ zum Jahr 0 83.300 175.872 278.573 392.331 518.156 Tabelle F-14 : Investitionsbedingter Einzahlungsüberschuss 34 Wie berücksichtigen wir Unsicherheit? 320 F. Investitionsrechnung Im Ausgangsjahr 0 erzielt die Unternehmung für dieses Produkt einen operativen Einzahlungsüberschuss von 262.500 €, der sich durch die angenommene Preis- und Mengensteigerung im fünften Jahr auf 780.656 € erhöht. Allerdings dürfen wir diese Zahlen nicht mit den investitionsbedingten Einzahlungsüberschüsse gleichsetzen. Investitionsbedingt sind nur die Einzahlungszuwächse ab dem 1. Jahr im Vergleich zum Ausgangswert von 262.500 €. Da die Investitionsausgaben und die geschätzten investitionsbedingten Einzahlungen bekannt sind, können wir den Kapitalwert von 577.609 € berechnen. in € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Summe NCFI –550.000 83.300 175.872 278.573 392.331 518.156 898.233 Barwert/KW –550.000 77.850 153.614 227.399 299.308 369.438 577.609 Durchführung der Sensitivitätsanalyse Dem Kapitalwert von 577.609 € liegen geschätzte Preis- und Mengensteigerungen von jeweils 4 % zugrunde. Wir berechnen nun den Kapitalwert der Investition auf Basis alternativer Wachstumswerte. Das Ergebnis zeigt die Abbildung. Die Umsatzlinie (Preislinie) zeigt den Kapitalwert in Abhängigkeit von alternativen Wachstumsraten des Umsatzes (Preises). Bei der Umsatzlinie wurde der Preis mit 4 % fixiert, analog bei der Preislinie. Bei der Linie Umsatz/Preis ändern sich beide Größen parallel. Die Sensitivitätsanalyse macht deutlich, dass selbst bei stagnierendem Umsatzwachstum der Kapitalwert der Investition noch positiv ist. Sensitiver reagiert der Kapitalwert auf Veränderungen des Preises. Sollten wider Erwarten die Verkaufspreise nicht um 4 % steigen, sondern auf gleichem Niveau verharren, würde die geplante Investition mit einem negativen Kapitalwert von –420.158 € den Wert der Unternehmung schmälern. Die break-even286 Preissteigerung liegt bei rund 1,7 %. 286 Break-even bezeichnet üblicherweise die Gewinnschwelle bei einer Unternehmung. Der Begriff wird aber auch im Zusammenhang mit einer Sensitivitätsanalyse benutzt und bezeichnet die Höhe des kritischen Werts, bei dem der Kapitalwert gerade null wird. -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 M ill io n en Wachstumsraten Umsatz (p = 4%) Preis (Menge = 4%) Umsatz/Preis 577.609 € 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% Abbildung F.17: Sensitivitätsanalyse mit Hilfe der Kapitalwertmethode 34 Wie berücksichtigen wir Unsicherheit? 321 Die Abbildung zeigt aber auch die kombinierte Wirkung einer Preis- und Mengensteigerung. Hier liegt der break-even Wert bei rund 2,1 %, d. h. sollte die geplante Investition nicht mindestens eine Preis- und Umsatzsteigerung von 2,1 % hervorrufen, wird der Kapitalwert negativ. Die Sensitivitätsanalyse zeigt nicht nur die Risiken, sondern auch die Chancen des Projekts. Hierzu müssen wir nur die Abweichung vom geplanten Kapitalwert „nach oben“ betrachten, wenn Preis und/oder Menge stärker als 4 % wachsen. Stärken und Schwächen Die große Stärke der Sensitivitätsanalyse ist es, die Abhängigkeit des Investitionserfolgs von den als kritisch erachteten Faktoren deutlich aufzuzeigen. Die Entscheidungsverantwortlichen erhalten damit ein sehr viel schärferes Bild vom Risiko einer Investition und gewinnen klare Hinweise darauf, bei welchen Details es sich lohnt noch zusätzliche Informationen zu sammeln und auszuwerten. Eine Schwachstelle des Verfahrens liegt darin, dass wir keine Anhaltspunkte haben, warum, ob und mit welchen Wahrscheinlichkeiten es zu Abweichungen der kritischen Werte von ihren Schätzwerten kommen kann. Die Analyse zeigt zwar die Konsequenz einer Abweichung auf, belässt aber die Gründe und die möglichen Ursachen im Dunkeln. Damit verbunden offenbart sich eine zweite Schwäche: Die Sensitivitätsanalyse konzentriert sich auf sehr wenige Erfolgsfaktoren. Doch hinter diesen Erfolgsfaktoren kann sich eine Vielzahl von weiteren Ursachen verbergen, die die Unternehmung nicht beeinflussen kann. So ist im vorausgegangenen Beispiel der Preis ein kritischer Erfolgsfaktor. Doch der wiederum wird vielleicht von der Konjunktur, den möglichen Reaktionen der Konkurrenz, technologischen Veränderungen, usw. beeinflusst. Zur Beseitigung der Schwachstellen der Sensitivitätsanalyse setzen Unternehmungen häufig ergänzend die Szenarioanalyse ein. 34.2 Szenarioanalyse Ausgangspunkt einer Szenarioanalyse ist, dass es viele Kräfte gibt, die auf die kritischen Erfolgsfaktoren einwirken, aber nicht der Kontrolle der Unternehmung unterliegen. Nennen wir sie „Umweltzustände“. Diese Umweltzustände beeinflussen die kritischen Erfolgsfaktoren einer Investition, die ihrerseits den Kapitalwert determinieren. Solche Umweltzustände können die Konjunkturentwicklung sein, der Ölpreis, Reaktionen der Konkurrenz, Wechselkurse usw. Eine Unternehmung kann die für ihr Investitionsprojekt relevanten Umweltzustände meistens sehr gut identifizieren, aber sie hat keine sichere Kenntnis über deren zukünftigen Ausprägungen. Für die Umweltzustände gibt es eine Vielzahl von Kombinationsmöglichkeiten. Im Rahmen einer Szenarioanalyse werden sie jedoch häufig auf drei Kombination und damit auf drei „Szenarien“ reduziert: Das Worst Case Szenario, das erwartete Szenario und das Best Case Szenario. Der Anglizismus Worst Case betrachtet die schlechteste anzunehmende Kombination aller Umweltzustände, während bei der Best Case Variante all die Faktoren zum Tragen kommen, die sich für die Unternehmung am Günstigen auswirken. Das erwartete Szenario wird häufig auch Basisszenario genannt. Die aus den drei Szenarien abgeleiteten Ausprägungen der kritischen Erfolgsfaktoren bilden die Grundlage zur Ermittlung der jeweiligen Kapitalwerte der geplanten 322 F. Investitionsrechnung Investition. Falls möglich, werden den Szenarien noch Eintrittswahrscheinlichkeiten zugeordnet. Der zuletzt genannte Schritt ist aber nicht immer umsetzbar. Beispiel: Die Unternehmung im vorausgegangenen Beispiel betrachtet bei ihrer Investitionsbewertung drei Szenarien: Worst Case Szenario Die Konjunktur schwächt sich deutlich ab und die Konkurrenz kann Teile der durch die Investition veränderten Produkteigenschaften schnell kopieren. Der Umsatz wird daher stagnieren und die Verkaufspreise mit 2,0 % steigen. Erwartetes Szenario (Basisszenario) Die Konkurrenz kann die veränderten Produkteigenschaften nur unzulänglich kopieren und das allgemeine Wirtschaftswachstum beträgt 3 %. Die neuen Produkteigenschaften helfen der Unternehmung zu einer kontinuierlichen Erhöhung ihres Marktanteils. Das führt zu unserem Basisszenario mit Preis- und Umsatzsteigerung von je 4 %. Best Case Szenario Das Wirtschaftswachstum beträgt 5 %, die Konkurrenz reagiert nicht auf die veränderten Produkteigenschaften. Die Preise steigen um 4 %, der Umsatz um 6 %. Im nächsten Schritt werden die mit den Szenarien verbundenen %-Werte für die Ermittlung des investitionsbedingten Einzahlungsüberschusses analog Tabelle F-14, S. 319 herangezogen und daraus der Kapitalwert der Szenarien berechnet. Das Basisszenario wird mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 60 % erwartet, das Worst Case wird zwar als unwahrscheinlich, aber grundsätzlich als möglich erachtet und erhält daher die Wahrscheinlichkeit von 10 %. Dem Best Case Szenario werden mit 30 % ebenfalls gute Realisierungschancen gegeben. Daraus ergeben sich folgende Werte mit ihren jeweiligen Wahrscheinlichkeiten. Demnach beträgt der erwartete Kapitalwert der Investition 549.697 €. Kapitalwert Wahrschein lichkeit Erwartungswert Wort Case Szenario –128.184 € 10 % –12.818 € Basisszenario 577.609 € 60 % 346.565 € Best Case Szenario 719.835 € 30 % 215.950 € Erwartungswert 549.697 € Tabelle F-15 : Kapitalwert und Eintrittswahrscheinlichkeiten Die Stärke der Szenarioanalyse besteht darin, dass nicht nur mechanisch Veränderungen der kritischen Faktoren auf den Kapitalwert einer Investition umgerechnet werden. Stattdessen werden die Umweltzustände beschrieben, unter denen die Erfolgsfaktoren eintreten, es werden die Umweltzustände zu sinnvollen Szenarien geordnet und den jeweiligen Szenarien werden (idealerweise) Eintrittswahrscheinlichkeiten zugeordnet. Die Schätzung der Wahrscheinlichkeit beruht dabei auf der Erfahrung der handelnden Personen, sowie den vorliegenden Daten aus vergangenen Projekten.287 287 Siehe hierzu das Kapitel F.33. 34 Wie berücksichtigen wir Unsicherheit? 323 34.3 Anpassung des Diskontierungsfaktors Ein in der Praxis nach wie vor häufig eingesetztes Verfahren ist die Erhöhung des Diskontierungsfaktors bei Investitionen mit steigender Unsicherheit. Es wird folgendermaßen begründet: Je unsicherer und je riskanter eine Investition sei, desto höher müsse der Wert des verwendeten Diskontierungszinssatzes sein. Bei einem höheren Diskontierungszins sinkt der Kapitalwert der Investition, wodurch Investitionen mit höherer Unsicherheit weniger attraktiv werden. Damit berücksichtige die Unternehmung ad- äquat die Unsicherheit in ihren Investitionsentscheidungen. Dieses Korrekturverfahren ist jedoch aus verschiedenen Gründen sehr kritisch zu bewerten: – Wir können bei den wenigsten Investitionsprojekten das Ausmaß von Unsicherheit und Risiko objektiv messen.288 – Selbst wenn wir Unsicherheit und Risiko messen könnten, wissen wir nicht, wie stark sich eine „Risikoeinheit“ erhöhend auf den Diskontierungssatz auswirkt. – Der Diskontierungsfaktor im Sinne der Kapitalkosten ist eine der wenigen Größen, die eine Unternehmung gut schätzen kann. Warum sollte gerade eine in ihrem Wert bekannte Größe geändert werden und damit die Interpretation des errechneten Kapitalwerts erschwert werden? Wir halten aus diesen Gründen die Sensitivitäts- und Szenarioanalyse für deutlich besser geeignet, die Unsicherheit in Investitionsentscheidungen zu berücksichtigen, als etwaige Anpassungen des Diskontierungsfaktors. Anpassungen und Korrekturen des WACC und damit des Diskontierungsfaktors sind lediglich erforderlich, wenn sich das Risikoprofil des geplanten Investitionsprojekts vom typischen Geschäftsfeldrisiko der Unternehmung entfernt, nicht jedoch, um willkürlich Anpassungen vorzunehmen. 289 288 Etwa mit der Kennziffer Volatilität. Siehe hierzu A.5.4, Risiko in der Finanzwirtschaft , S. 58 ff. 289 Siehe hierzu F.32.3, Wann sind Abweichungen vom WACC notwendig?, S. 307 ff. 324 F. Investitionsrechnung 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 Das nachfolgende Beispiel wendet die bisherigen Erkenntnisse auf ein konkretes Investitionsprojekt, den AIRBUS A 380 an. Dabei geht es weniger um eine exakte Dokumentation und Verarbeitung der projektrelevanten Daten, sondern um die Umsetzung der bisher gewonnenen Erkenntnisse. Dennoch sollten möglichst viele reale Daten in die Aufgabenstellung einfließen. Alle fett gekennzeichneten Zahlen sind der Wirtschaftspresse vor dem Verkauf der ersten Maschine entnommen. Alle anderen Daten orientieren sich, soweit möglich, an den Geschäftsberichten von EADS, der Muttergesellschaft von AIRBUS. Wir stellen uns dabei auf den Wissenstand, bevor die Auslieferungsschwierigkeiten bekannt wurden. Damit bleiben die (nicht bekannten) Strafzahlungen für die verspätete Auslieferung unberücksichtigt, die Folgen eines explodierenden Triebwerks bei der australischen Airline Quantas in 2010 sowie die Anpassungen für die 2012 aufgetretenen Haarrisse am den Tragflächen des Flugzeugs. 35.1 Projektbeschreibung In unserem Beispiel hat das AIRBUS A 380 Projekt folgende Kennzeichen: 1. Erlöse: a. Es wurde eine intensive Markt- und Machbarkeitsstudie für 0,5 Mrd. € durchgeführt. Sie ergab, dass während des gesamten Lebenszyklus von 40 Jahren insgesamt 700 Flugzeuge verkauft werden können. b. Die erste Auslieferung erfolgt im 5. Jahr des Projekts mit 10 Flugzeugen. Die Verkaufszahlen erreichen in den Jahren 12–17 ihren Höhepunkt mit jährlich 30 Flugzeugen und nehmen dann kontinuierlich ab. Der genaue Auslieferungszeitplan ist aus der nachfolgende Tabelle F-16 in Spalte 5 ersichtlich.290 c. Der erwartete Verkaufspreis beträgt 240 Mio. €.291 d. Die geschätzten jährlichen Preiserhöhungen betragen 3,0 %. 2. Investitionen und verrechneter Aufwand: a. Es werden Investitionen von insgesamt 12,5 Mrd. € inklusive der Markt- und Machbarkeitsstudie angenommen. 1,5 Mrd. entfallen dabei auf F&E-Ausgaben zur Beurteilung der anspruchsvollen technischen Umsetzbarkeit des Projekts. b. Der höchste Investitionsbedarf fällt zu Beginn der Projektlaufzeit an, aber es sind immer wieder Erweiterung- und Erhaltungsinvestitionen erforderlich. Der Zeitplan für die Anlageinvestitionen ergibt sich aus Tabelle F-16 in Spalte 2. c. Die Abschreibungen erfolgen linear auf 10 Jahre. Grundlage ist dabei der Restbuchwert am Ende des Jahres.292 Am Ende der Projektlaufzeit können die noch vorhandenen Anlagegüter zum Restbuchwert veräußert werden. 290 Die Planungen für 2012 sahen 30 verkaufte Flugzeuge vor. In den ersten fünf Jahren seit der Erstauslieferung wurden bisher 89 Maschinen verkauft (Stand 11/2012). 291 Genannt wurden 280 Mio. US-Dollar, da der Verkauf vorwiegend auf Dollarbasis stattfindet. 292 Diese Abschreibungsmethode ist nicht zulässig, dient in diesem Beispiel aber zur Erleichterung der Berechnung. Anderenfalls hätten wir einen vollständigen Anlagespiegel erstellen müssen. 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 325 d. Aufbauend auf den bisherigen Erfahrungen rechnet AIRBUS damit, dass die operativen Produktionskosten 80 % des Umsatzes betragen. Abschreibungen und allgemeine Vertriebs- und Verwaltungskosten sind darin nicht enthalten. e. AIRBUS rechnet damit, dass wegen der benötigten Rohstoffe, Vorprodukte und Kundenforderungen 10 % des geschätzten Umsatzes des Folgejahres in der laufenden Periode vorgehalten werden müssen. Freiwerdendes Umlaufvermögen kann dabei jeweils vollständig verwertet werden. f. Die allgemeinen Vertriebs- und Verwaltungskosten betragen derzeit 6 % des Umsatzes und werden in dieser Höhe den einzelnen Projekten zugeschlüsselt. Internen Schätzungen zur Folge löst das Projekt aber lediglich zusätzliche allgemeine Vertriebs- und Verwaltungskosten in Höhe von 2 % des investitionsbedingten Umsatzes aus. 3. Weitere Kennzahlen: a. Der WACC beträgt 9,0 %. b. Die Steuern betragen 30 %. c. Verluste können intern mit Gewinnen verrechnet werden. 35.2 Ermittlung des Kapitalwerts des Projekts Um den Kapitalwert berechnen zu können, müssen wir für jedes einzelne Jahr den NCFI ermitteln. Da die Investition Steuerzahlungen auslöst, müssen wir das EBIT ermitteln. Damit ist der einfachste Weg die Nutzung der NCFI-Gleichung,293 d. h. NCFIt = (EBIT ∙ (1 – t) + AFA – ΔWC + CFI)t Wir erfassen alle Daten in einem Excel-Spreadsheet und starten mit den Investitionsausgaben in Spalte 2. Da die Markt- und Machbarkeitsstudie (0,5 Mrd. €) als auch die F&E-Ausgaben (1,5 Mrd. €) zur Beurteilung der technischen Umsetzbarkeit des Projekts Sunk Costs darstellen, sind sie nicht entscheidungsrelevant.294 Wir dürfen daher im 1. Jahr die 2,0 Mrd. € nicht berücksichtigen. Statt 12,5 Mrd. € werden folglich nur die in Spalte 2 verteilten Anlageinvestitionen in Höhe von 10,5 Mrd. € berücksichtigt. Das Investitionsprofil erlaubt uns auf Basis der Information 2c. die Abschreibungen zu ermitteln, die jeweils 10 % des Buchwerts des Vorjahrs betragen. Spalte 5 zeigt die in den jeweiligen Jahren geplante Anzahl an verkauften Flugzeugen gemäß 1a. und 1b. Zusammen mit den Informationen 1c. und 1d. können wir daraus den erwarteten Umsatz in Spalte 6 ermitteln. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Jahr Investition AFA Buchwert Stückzahl Umsatz Prod. kosten OH EBIT EBIT ∙ (1 – t) –ΔWC NCFI BW/ KW 0 –500   500       0 0 0   –500 –500 1 –1.000 50 1.450       0 –50 –35   –985 –904 2 –1.000 145 2.305       0 –145 –102   –957 –805 3 –2.000 231 4.075       0 –231 –161   –1.931 –1.491 4 –3.000 407 6.667       0 –407 –285 –240 –3.118 –2.209 293 Siehe hierzu Formel F-6 auf S. 315. 294 Siehe hierzu F.32.4, Seite 311. 326 F. Investitionsrechnung 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Jahr Investition AFA Buchwert Stückzahl Umsatz Prod. kosten OH EBIT EBIT ∙ (1 – t) –ΔWC NCFI BW/ KW 5 –500 667 6.500 10 2.400 –1.920 –48 –235 –164 –131 –128 –83 6 –500 650 6.350 15 3.708 –2.966 –74 17 12 –138 24 14 7 –500 635 6.215 20 5.092 –4.074 –102 282 197 –146 186 102 8 –100 622 5.694 25 6.556 –5.245 –131 559 391 –20 893 448 9 –100 569 5.224 25 6.753 –5.402 –135 646 452 –20 901 415 10 –100 522 4.802 25 6.956 –5.565 –139 730 511 –21 912 385 11 0 480 4.322 25 7.164 –5.731 –143 809 567 –169 878 340 12 0 432 3.890 30 8.855 –7.084 –177 1.162 813 –27 1.219 433 13 0 389 3.501 30 9.121 –7.297 –182 1.253 877 –27 1.239 404 14 0 350 3.151 30 9.394 –7.515 –188 1.341 939 –28 1.261 377 15 –500 315 3.335 30 9.676 –7.741 –194 1.427 999 –29 785 215 16 0 334 3.002 30 9.966 –7.973 –199 1.460 1.022 –30 1.326 334 17 0 300 2.702 30 10.265 –8.212 –205 1.548 1.083 145 1.529 353 18 0 270 2.432 25 8.811 –7.049 –176 1.316 921 –26 1.165 247 19 0 243 2.188 25 9.076 –7.260 –182 1.390 973 –27 1.189 231 20 –500 219 2.470 25 9.348 –7.478 –187 1.464 1.025 –28 715 128 21 0 247 2.223 25 9.628 –7.703 –193 1.486 1.040 –29 1.258 206 22 0 222 2.000 25 9.917 –7.934 –198 1.563 1.094 –30 1.286 193 23 0 200 1.800 25 10.215 –8.172 –204 1.639 1.147 –31 1.316 181 24 0 180 1.620 25 10.521 –8.417 –210 1.714 1.200 185 1.565 198 25 0 162 1.458 20 8.669 –6.935 –173 1.398 979 –26 1.115 129 26 0 146 1.312 20 8.929 –7.144 –179 1.461 1.023 –27 1.142 122 27 0 131 1.181 20 9.197 –7.358 –184 1.524 1.067 –28 1.171 114 28 0 118 1.063 20 9.473 –7.579 –189 1.587 1.111 –28 1.201 108 29 0 106 957 20 9.757 –7.806 –195 1.650 1.155 –29 1.232 101 30 0 96 861 20 10.050 –8.040 –201 1.713 1.199 73 1.368 103 31 0 86 775 18 9.316 –7.453 –186 1.591 1.114 185 1.385 96 32 0 77 697 14 7.464 –5.971 –149 1.266 886 –22 941 60 33 –200 70 828 14 7.687 –6.150 –154 1.314 920 316 1.106 64 34 0 83 745 8 4.525 –3.620 –90 732 512 –14 581 31 35 0 74 670 8 4.660 –3.728 –93 764 535 –14 596 29 36 0 67 603 8 4.800 –3.840 –96 797 558 233 858 39 37 0 60 543 4 2.472 –1.978 –49 385 269 120 449 19 38 0 54 489 2 1.273 –1.018 –25 175 122 –4 173 7 39 0 49 440 2 1.311 –1.049 –26 187 131 –4 176 6 40 0 44 396 2 1.351 –1.081 –27 199 139 135 714 23 ∑ –10.500 700 264.360 0 264 Tabelle F-16 : Projektdaten zum AIRBUS 380 (in Millionen Euro) Gemäß 2d. betragen die operativen Produktionskosten 80 % des Umsatzes, die in Spalte 7 erfasst werden. Spalte 8 erfasst die durch das Projekt verursachten zusätzlichen Gemeinkosten. Gemäß 2 f. werden zwar zukünftig 6 % der Gemeinkosen auf den A 380 geschlüsselt, für die 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 327 Beurteilung des Projekts dürfen wir jedoch nur die investitionsbedingte Erhöhung der Gemeinkosten in Höhe von 2 % des Umsatzes berücksichtigen. Wir sind nun in der Lage das investitionsbedingte EBIT (= Umsatzerlöse – operative Produktionskosten - Overhead - AFA) zu ermitteln. Wir sehen, dass das EBIT erst im 6. Projektjahr einen leicht positiven Wert von 17 Mio. € annimmt. Nach Berücksichtigung von Steuern erhalten wir in Spalte 10 das Nachsteuerergebnis EBIT ∙ (1 – t) für den A 380 in den jeweiligen Jahren. Es ist vielleicht überraschend, dass wir auch in den ersten Verlustjahren das negative EBIT mit (1 – t) multiplizieren. Die daraus resultierende Steuerersparnis reflektiert die Annahme 3c., dass Verluste aus dem A 380 Projekt mit Erträgen aus anderen Unternehmensteilen verrechnet werden. Zur Ermittlung des NCFI fehlen noch die Wirkungen des Working Capital, die wir über die jährliche Umsatzänderung gemäß 2e. ermitteln.295 Working Capital ist erstmalig ein Jahr vor dem ersten Umsatz in Höhe von 240 Mio. € erforderlich (10 % vom Umsatz des nächsten Jahres von 2.400 Mio. €), was zu entsprechenden Auszahlungen führt. Da im darauffolgenden Jahr der Umsatz um 1.308 Mio. € auf dann 3.708 Mio. € ansteigt, müssen erneut Investitionen ins Working Capital von 130,8 Mio. € vorgenommen werden. In den Jahren, in denen der Flugzeugabsatz sinkt, kann das Working Capital reduziert werden. Vom Jahr 17 auf das Jahr 18 etwa sinkt der Umsatz von 10.265 Mio. € um 1.454 Mio. €. Damit fließen AIRBUS 145 Mio. € aus der Verwertung des frei werdenden Umlaufvermögens zu. Wir kennen nun alle Komponenten, um den NCFI in Spalte 12 zu ermitteln. Da NCFI = EBIT ∙ (1 – t) + AFA – ΔWC + CFI addieren wir die Spalten 2 + 3 + 10 + 11. Wir erkennen, dass AIRBUS in den ersten sechs Jahren einen enormen Kapitalbedarf hat. Ein nennenswerter Rückfluss findet erst ab dem 8. Jahr statt. Die Realisierung des A 380 erfordert für AIRBUS damit einen langen Atem. Kommentierungsbedürftig ist die Zeile 40. Der hohe NCFI resultiert neben dem Verkauf der beiden letzten Flugzeuge insbesondere aus der Verwertung des Working Capital in Höhe von 135 Mio. € im letzten Produktionsjahr296 sowie dem Verkauf der Anlagegüter zum Buchwert gemäß 2c. in Höhe von 396 Mio. €. Die Einzelwerte des NCFI werden mit dem WACC von 9,0 % abgezinst und wir erhalten einen Kapitalwert von 264 Mio. €. Auf Basis der getroffenen Annahmen deckt der A 380 zwar die Eigen- und Fremdkapitalkosten, doch der Wertzuwachs ist trotz des umfangreichen und sich über vier Jahrzehnte verlaufenden Projekts mit einem kumulierten Gesamtumsatz von über 264 Mrd. € äußerst gering. Wie riskant das Projekt tatsächlich ist, können wir erkennen, wenn wir eine Sensitivitätsund Szenarioanalyse durchführen. Bereits kleine Abweichungen von den geschätzten Werten lösen markante Abweichungen des Kapitalwerts von ihrem erwarteten Wert aus. 295 Vergleiche hierzu F.32.5, Seite 312. 296 Da der Umsatz im 41. Jahr auf null zurückfällt, können 10 % des Umsatzes des Vorjahrs (= 1.351 Mio. €) freigesetzt werden. Sie erhalten den gleichen Wert auch, wenn Sie das noch ausstehende Working Capital ermitteln, d. h. die Summe der Werte der Spalte 11 ermitteln. 328 F. Investitionsrechnung 35.3 Sensitivitäts- und Szenarioanalyse Die Liste der Erfolgsfaktoren für das A 380 Projekt ist lang. Wir konzentrieren uns auf zwei Größen, die Anzahl der verkaufen Flugzeuge und die Produktionseffizienz. Die nachfolgende Abbildung zeigt die Veränderung des Kapitalwerts des Projekts, wenn sich die Anzahl der verkauften Flugzeuge verändert. Die Schritte sind dabei ein verkauftes Flugzeug pro Jahr. Bezogen auf den gesamten Lebenszyklus bedeutet dies eine Veränderung von 36 Flugzeugen. Wir erkennen, dass bereits ein verkauftes Flugzeug weniger pro Jahr den Kapitalwert unter null sinken lässt. Drei verkaufte Flugzeuge pro Jahr weniger führen bereits zu einem negativen Kapitalwert von 602 Mio. €. Selbstverständlich reagiert der Kapitalwert andererseits sehr positiv auf eine Erhöhung der Verkaufszahlen. Die Produktionseffizienz ist der zweite betrachtete Erfolgsfaktor. Bei den bisherigen Berechnungen wurden operative Produktionskosten von 80 % des Umsatzes angenommen. Die nächste Abbildung zeigt die Konsequenzen, wenn die Effizienz um jeweils 1 %-Punkt steigt und fällt. Sollten bei AIRBUS Produktionsschwierigkeiten eintreten und der Aufwand um 3 %-Punkte gegenüber dem erwarteten Wert steigen, stürzt der Kapitalwert bereits von 264 Mio. € auf –870 Mio. €. Andererseits liegt in der Erhöhung der Produktionseffizienz aber auch ein großes Potenzial des Projekts. Abschließend führen wir eine Szenarioanalyse durch, deren Komponenten und Ergebnisse in der nachfolgen Tabelle zusammengefasst sind. -1.253 -875 -498 -120 258 636 1.014 1.392 1.770 -1.600 -1.200 -800 -400 0 400 800 1.200 1.600 2.000 84% 83% 82% 81% 80% 79% 78% 77% 76% 75% K ap it al w er t in M io . € operative Produktionskosten/Umsatz -1.180 -892 -605 -317 -29 258 546 834 1.122 1.409 1.697 -1.200 -800 -400 0 400 800 1.200 1.600 2.000 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 K ap it al w er t in M io . € verkaufte Flugzeuge im Vergleich zum Basisszenario 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 329 Kapitalwert Preissteigerung Effizienz Δ verkaufte Flugzeuge Worst Case –2.381 1 % 83 % 592; (– 3 pro Jahr) Basisszenario 264 3 % 80 % 700 Best Case 2.311 3 % 78 % 844; (+ 4 pro Jahr) Beim Best Case Szenario geht AIRBUS davon aus, dass der Gesamtmarkt stärker als erwartet steigt. In Folge können die prognostizierten 3 % jährliche Preissteigerungen voll durchgesetzt werden und der Flugzeugabsatz im gesamten Lebenszyklus steigt auf 844 verkaufte Einheiten. Dies entspricht einem Mehrverkauf von vier Maschinen pro Jahr. Der Einsatz von neuen Materialien hilft die Produktionseffizienz zu erhöhen und den operativen Aufwand auf 78 % abzusenken. Das Best Case Szenario führt zu einem Kapitalwert von 2.311 Mio. €. Das Worst Case Szenario hingegen unterstellt ein geringeres Wachstum des Gesamtmarkts. Dadurch können nur Preissteigerungen von jährlich 1 % durchgesetzt werden und die Anzahl der verkauften Flugzeuge beträgt 592 während des Lebenszyklus. Dies entspricht einem Rückgang von 3 Flugzeugen pro Jahr gegenüber dem Basisszenario. Da erstmalig viele neue Materialen und Werkstoffe eingesetzt werden, mit denen AIRBUS kaum Erfahrungen hat, steigt der operative Aufwand auf 83 %. Das Worst Case Szenario führt zu einem negativen Kapitalwert von 2.381 Mio. €. Die Zahlen für sich allein mögen bereits beeindruckend sein. Eine neue Dimension erhalten sie, wenn wir die Kapitalwerte mit der Börsenkapitalisierung von EADS, dem Mutterkonzern von AIRBUS, in Verbindung setzen. Sie beträgt aktuell gut 24 Mrd. €.297 Vom Best Case zum Worst Case verändert sich der Kapitalwert des A 380 Projekts um rund 4,7 Mrd. €. Dies entspricht rund 20 % des aktuellen Marktwerts des Mutterkonzerns. Die Dimension des Projekts in Relation zum Marktwert zeigt die enorme Bedeutung des Projekts für die Kursentwicklung von EADS. 297 Stand 22.8.2012. 330 F. Investitionsrechnung Abschnitt F : Was Sie unbedingt wissen und verstanden haben sollten Eine Investitionsentscheidung beginnt mit der Anregungsphase und erstreckt sich über die Bewertungs- und Entscheidungsphase bis hin zur Umsetzungsphase. Die finanzwirtschaftliche Beurteilung einer Investition stellt daher nur einen kleinen Ausschnitt aus dem gesamten Entscheidungsprozess dar. „Gute“ Entscheidungsregeln zur Beurteilung von Investitionsalternativen sollten einerseits aufzeigen, ob die Durchführung einer geplanten Investition den Unternehmenswert erhöht und andererseits auf möglichst alle Investitionsarten, -zwecke und -verläufe anwendbar sein. Da die statischen Entscheidungsverfahren (Kostenvergleich, Gewinnvergleich, Rentabilitätsvergleich sowie Amortisationsvergleich) die „guten“ Entscheidungsregeln nicht erfüllen, sollten die dynamischen Entscheidungsverfahren (Kapitalwertmethode, Annuitätenmethode, interne Zinsfußmethode) verwendet werden. Die Kapitalwertmethode bildet den Kern der dynamischen Verfahren. Hierbei wird für die gesamte Laufzeit der Investition der Kapitalwert der investitionsbedingten erwarteten Netto-Cashflows (=Z) ermittelt. n t1 2 n 0 1 2 n t t 0 ZZ Z Z KW Z .... (1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC )= = + + + + = + + + +∑ Ein Kapitalwert von null bedeutet, dass die Unternehmung exakt ihre durchschnittlichen Kapitalkosten verdient. Ein positiver Wert zeigt an, dass das Investitionsprojekt „werterhöhend“ wirkt. Die Finanzierungskosten einer Unternehmung werden im verwendeten Diskontierungssatz erfasst. Er entspricht den durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) der Unternehmung. Im WACC spiegeln sich die Finanzierungsstruktur, die steuerliche Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals sowie die Verzinsungsansprüche der Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber der Unternehmung wider. Bei „einzigartigen Investitionen“ sowie bei Unternehmungen mit mehreren Geschäftsfeldern muss der WACC entsprechend angepasst werden. Die Beurteilung einer Investition kann unabhängig vom Finanzplan (Kreditaufnahme, Zinszahlung, Tilgung) erfolgen, wenn wir annehmen können, dass die Unternehmung jeden beliebigen Geldbetrag zum Diskontierungssatz am Kapitalmarkt aufnehmen oder anlegen kann. Bei einer Beurteilung ohne Finanzplan dürfen die direkten Finanzierungskosten daher nicht Bestandteil der Auszahlungen sein, da sie indirekt im verwendeten Diskontierungszins enthalten sind. Die mechanische Anwendung der Kapitalwertmethode führt beim Vergleich von Investitionsalternativen mit unterschiedlichen Laufzeiten zu falschen Entscheidungen. In diesen Fällen hilft die Annuitätenmethode, bei der der Kapitalwert auf Jahreswerte verteilt und damit vergleichbar gemacht wird. n n WACC (1 WACC ) Z KW (1 WACC ) 1 ⋅ + = ⋅ + − Mit der internen Zinsfußmethode ermitteln wir die interne Rendite eines Investitionsprojekts. Da sie jedoch nicht auf Kosteninvestitionen anwendbar ist, sind ihre Einsatzmöglichkeiten beschränkt. Eine weitere Schwachstelle der Methode ist das Skalierungsproblem. 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 331 Bei der Ermittlung der investitionsbedingten Ein- und Auszahlungen dürfen wir folgende Größen nicht berücksichtigen: Sunk Costs, dem Projekt nicht direkt zurechenbare Overheadkosten, sowie unvermeidbare Produktkannibalisierungseffekte. Der Netto-Cashflow einer Investition kann nicht nur direkt über die Ein- und Auszahlungen ermittelt werden, sondern auch indirekt über die Größen Aufwand und Ertrag. Dies erleichtert die Einbeziehung der Steuerwirkung eines Investitionsprojekts und schafft Transparenz über die Gewinnwirkung eines Projekts. n n t t t t t 0 t 0 NCFI (EBIT (1- t) AFA WC CFI ) KW (1 WACC ) (1 WACC )= = ⋅ + − ∆ + = = + +∑ ∑ Bei dieser Formulierung wird deutlich, dass Investitionen ins Working Capital bei der Beurteilung von Investitionsprojekten zwingend berücksichtigt werden müssen. Investitionsbedingte Umsatzänderungen sind dabei meistens die Grundlage für die erforderlichen Investitionen ins Working Capital. Die größte Herausforderung in jedem Investitionsprojekt ist die Schätzung des zukünftigen investitionsbedingten Cashflows. Mit Hilfe von Sensitivitäts- und Szenarioanalysen können die Entscheidungsträger die finanziellen Auswirkungen einer möglichen Fehlprognose der kritischen Erfolgsfaktoren und zukünftigen Umweltzustände abschätzen. Anhang zum Abschnitt Investitionsrechnung Ermittlung der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital Die Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals ist bei börsennotierten Unternehmungen problemlos, da er identisch ist mit der Börsenkapitalisierung der Unternehmung. Für nicht börsennotierte Unternehmungen verweisen wir auf die Ausführungen im Kapitel B.11.5, Marktwert . Informationen zum Marktwert des Fremdkapitals liegen nur dann vor, wenn eine Unternehmung börsennotierte Anleihen aufweist. Doch selbst in diesem Fall besteht der überwiegende Teil des Fremdkapitals aus einer großen Anzahl von Einzelkrediten, über die wir als Außenstehende keine näheren Informationen haben. Daher ist die Bestimmung der Marktwerte des Fremdkapitals schwierig. Weil im Normalfall die Abweichungen der Marktwerte von den Buchwerten moderat ausfallen, wird häufig auf die Buchwerte zurückgegriffen. Große Unterschiede treten allerdings auf, wenn sich die Unternehmung in Stresssituationen befindet und die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz stark gestiegen ist. Näherungsweise können wir den Marktwert des Fremdkapitals wie folgt ermitteln: Der Buchwert des Fremdkapitals besteht aus einer Vielzahl von Krediten, die mit unterschiedlicher Verzinsung und unterschiedlichen Laufzeiten ausgestattet sind. Der Marktwert des Nominalkapitals ändert sich dabei mit dem Zinssatz i, zu dem die Unternehmung Kredite aufnehmen kann. Ein sehr einfacher Weg den Nominalwert des Fremdkapitals in Marktwerte zu verwandeln besteht darin, alle Kredite gedanklich zu einem einzigen Kredit zusammen zu fassen. Im ersten Schritt ermitteln wir hierzu die durchschnittliche Laufzeit aller Kredite. Im zweiten Schritt addieren wir alle tatsächlichen Zinszahlungen. Im dritten Schritt ermitteln wir den Marktwert mit Hilfe der Formel E-1 aus Seite 239. 332 F. Investitionsrechnung ( ) ( ) 1 2 n 2 n Kupon (€) Kupon (€) Kupon (€) Ti lgung (€) KW Anleihepreis (€) 1 i 1 i 1 i + = = + + + + + + Übung: Der Nominalwert des Fremdkapitals einer Unternehmung beträgt 100 Mio. €. Die Zinszahlungen betragen 5,5 Mio. €. Die durchschnittliche Laufzeit der Kredite beträgt 7 Jahre. Der aktuelle Zinssatz, zu dem sich die Unternehmung Fremdkapital beschaffen könnte, beträgt 6,5 %. Wie hoch ist der Marktwert des Fremdkapitals? Antwort: Eingesetzt in die Formel ergibt sich ein Wert von 94,52 Mio. €. Damit beträgt der Marktwert des Fremdkapitals 94,52 Mio. €, bei einem Buchwert von 100 Mio. €. Aufgaben zum Abschnitt F Hinweis: Die Lösungen finden Sie auf der Webseite zum Buch unter www.vahlen.de. 1. Welche Kennzeichen müssen „gute“ Entscheidungsregeln für die Auswahl alternativer Investitionsprojekte haben und welche Kennzeichen werden bei den statischen Investitionsverfahren verletzt? 2. Was sind die wesentlichen Unterschiede zwischen den statischen und den dynamischen Entscheidungsregeln? 3. Betrachten Sie die Maschinen A und B aus der Tabelle F-2, Seite 276. a. Welche Kosten verursachen A und B bei einer Leistungsabgabe von 5.000 Einheiten und beim Stillstand der Maschinen? b. Bei welcher Leistungsabgabe stimmen die Kosten von A und B überein? 4. Unter welchen Voraussetzungen führt der Kapitalwert einer Investition mit und ohne Finanzplan zum gleichen Ergebnis? Worin liegt der Unterschied bei einer Betrachtung mit und ohne Finanzplan? 5. Betrachten Sie die durchschnittlichen Kapitalkosten einer Unternehmung (WACC). a. Wie wird der WACC definiert? Erläutern Sie die jeweiligen Bestimmungsgrößen. b. Welche finanzwirtschaftlich relevanten Größen spiegeln sich im WACC wider? 6. Wie werden die Ansprüche der Kapitalgeber in der Beurteilung eines Investitionsprojekts berücksichtigt? 7. Eine Unternehmung muss zwischen zwei Maschinen entscheiden, Rationalisierung R und Ersatz E. E kostet 1,0 Mio. €, R 1,8 Mio. €. Die geplante Laufzeit der beiden Maschinen beträgt 6 Jahre für R und 5 Jahre für E. Der Personaleinsatz ist mit jährlich 500.000 € bei E doppelt so hoch wie bei R. Der Materialeinsatz von 300.00 € jährlich unterscheidet sich bei beiden Varianten nicht. Die Kosten sind bei einer Vollauslastung gerechnet. Die Unternehmung geht allerdings davon aus, dass der durchschnittliche Auslastungsgrad nur bei rund 85 % liegt, was den Personaleinsatz entsprechend senkt. Durch den Einsatz der Maschinen kann die Unternehmung bei Vollauslastung 1.000 Einheiten produzieren zum Stückpreis von 1.300 €. Der WACC beträgt 10 %. a. Welche Maschine ist auf Basis der statischen Verfahren besser hinsichtlich Gewinn, Rentabilität, Operativen Cashflow und Amortisationszeitraum? b. Welches Ergebnis erhält man mit den dynamischen Bewertungsverfahren? 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 333 8. Betrachten Sie zwei Investitionsalternativen mit folgendem Netto-Cashflowprofil: in € Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 A1 –10.000 6.000 6.000 A2 –12.000 5.000 5.000 5.000 a. Berechnen Sie die Kapitalwerte der beiden Alternativen bei einem WACC von 7 %. Nutzen Sie dabei sowohl die Kapitalwertformel als auch Excel. b. Ermitteln Sie die interne Rendite und die Annuität von A1 und A2 mit Excel. c. Welches Problem entsteht beim Vergleich der Kapitalwerte, welche Lösung bietet sich an und welche Alternative wird gewählt? 9. Fragen zum Netto-Cashflow aus Investitionen: a. Warum kann es sinnvoll sein, den NCFI indirekt zu ermitteln? b. Wie lautet dafür die Bestimmungsgleichung? 10. Betrachten Sie die Tabelle F-13 auf Seite 313. a. Berechnen Sie den Kapitalwert ohne Berücksichtigung der Investitionen ins Working Capital. Der WACC beträgt 7,0 % im Beispiel. b. Welchen Effekt hat demnach das Working Capital auf den Kapitalwert? 11. Durch eine Marketingkampagne soll der Umsatz angeregt werden. Um die Auswirkungen der Kampagne auf das Nachfrageverhalten zu untersuchen und um das Investitionsprojekt beurteilen zu können wird eine Marktbefragung für 200.000 € durchgeführt. Die Studie ergibt, dass durch die Kampagne der Umsatz schätzungsweise drei Jahre lang um jeweils 8,0 Mio. € gesteigert werden kann. Die Kampagne selbst kostet 1,0 Mio. €. Die EBIT-Marge der Unternehmung beträgt 10 %, der Steuersatz 30 % und der WACC 7 %. 20 Prozent des Umsatzes des wird als Working Capital benötigt. a. Ermitteln Sie den NCFI der Investition und berechnen Sie den Kapitalwert. b. Ermitteln Sie die interne Rendite mit Hilfe von Excel. c. Ermitteln Sie die Annuität mit Hilfe von Excel und der Annuitätenformel. 12. Betrachten Sie die Tabelle F-15 auf Seite 322. Wie lautet der Kapitalwert, wenn alle drei Szenarien als gleich wahrscheinlich angesehen werden? G. Unternehmensbewertung Das lernen Sie in diesem Abschnitt Verrät die Bilanz etwas über den Wert einer Unternehmung? Welcher Unterschied und welcher Zusammenhang bestehen zwischen dem Marktwert des Eigenkapitals und dem Wert einer Unternehmung? Welche Verfahren und Methoden gibt es den Wert einer Unternehmung zu ermitteln? Was versteht man unter Einzelbewertung, Vergleichsbewertung und Cashflow-Bewertung? Welcher Zusammenhang besteht zwischen der Kapitalwertermittlung einer Investition und der Wertermittlung einer gesamten Unternehmung? Was ist der Freie Cashflow an die Unternehmung und wie unterscheidet er sich vom Freien Cashflow an die Eigenkapitalgeber? Wie können wir diese Größen zur Ermittlung des Unternehmenswert und des Marktwert des Eigenkapitals einsetzen? Welche Einflussfaktoren wirken auf den Unternehmenswert? Wie können wir das Umsatzwachstum einer Unternehmung schätzen? Warum ist das zukünftige Wachstum so bedeutsam für den Unternehmenswert? Was versteht man unter dem Fortführungswert? Wie berechnen wir den Unternehmenswert bei variablem Umsatzwachstum? G. Unternehmensbewertung

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References

Zusammenfassung

Alles zur Finanzwirtschaft

Dieses Lehrbuch stellt die Theorie der Finanzwirtschaft umfassend dar. Die dabei aufgezeigten Zusammenhänge helfen Antworten auf die zentralen finanzwirtschaftlichen Fragestellungen zu finden. Neben den unterschiedlichen Finanzierungsformen werden auch wichtige Verfahren der Investitionsrechnung und Unternehmensbewertung sowie zentrale Fragen des Finanz- und Risikomanagements behandelt.

Finanzwirtschaft verständlich erklärt

Der Einsatz zahlreicher Abbildungen und Beispiele erleichtert das Verständnis des Textes. Darüber hinaus helfen die Aufgaben am Ende eines Kapitels bei der aktiven Erarbeitung des Stoffes. Dabei wird durchgehend Wert auf eine verständliche Sprache, Anschaulichkeit und eine praxisnahe Darstellung gelegt.

Aus dem Inhalt:

Teil I: Grundlagen der Finanzwirtschaft

Teil II: Finanzierung

Teil III: Investitionen und Unternehmenswert

Teil IV: Planung, Steuerung und Internationalisierung

Über den Autor:

Dr. Martin Bösch ist Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Fachhochschule Jena mit dem Schwerpunkt Finanzwirtschaft. Er ist Autor des erfolgreichen Kurzlehrbuches „Derivate – Verstehen, anwenden und bewerten“.