E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt in:

Martin Bösch

Finanzwirtschaft, page 241 - 279

Investition, Finanzierung, Finanzmärkte und Steuerung

2. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4662-3, ISBN online: 978-3-8006-4663-0, https://doi.org/10.15358/9783800646630_241

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E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Das lernen Sie in diesem Abschnitt Was ist eine Anleihe und was sind die wesentlichen Ausstattungsmerk male einer Anleihe, die in den Anleihebedingungen zum Emissionszeitpunkt festgelegt werden? Welche Vor- und Nachteile hat aus Unternehmungssicht eine Anleihefinanzierung über den Kapitalmarkt verglichen mit einem klassischen Bankkredit? Wie wird der Anleihezins (Kupon) festgelegt, den eine Unternehmung bei einer Anleihefinanzierung zahlen muss? Warum kann sich der Kupon von der Rendite einer Anleihe unterscheiden? Wie können wir den Preis einer Anleihe ermitteln? Welcher Zusammenhang besteht zwischen dem Kurs, dem Kupon und der Rendite einer Anleihe? Welche Rolle spielt dabei die Laufzeit? Warum erleiden Anleihebesitzer einen Kursverlust, wenn sich die Bonität des Emittenten verschlechtert oder wenn die allgemeinen Kapitalmarktzinsen steigen? Wie können wir diesen Verlust berechnen? Was sind Stückzinsen und warum treten sie auf? Was ist das besondere an Zerobonds? Was ist die Duration einer Anleihe und warum ist sie eine wichtige Größe aus Anlegersicht? Welche Rolle spielt die Duration im Management von Zinsänderungsrisiken? Was sind Wandelanleihen, Optionsanleihen und Mezzaninkapital? Welche Vor- und Nachteile haben diese Kapitalmarktinstrumente aus Sicht einer Unternehmung und aus Anlegersicht? E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt 228 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt 22 Anleihen 22.1 Trends zur Verbriefung Wir hatten im Kapitel A.4.4 die Grundstruktur der direkten Finanzierung über den Primärmarkt kennengelernt. Machen wir uns das Prinzip noch einmal kurz klar: Bei einer Emission werden Wertpapiere ausgegeben, die eine Forderung gegen das emittierende Unternehmen darstellen. Der Erlös aus dem Verkauf dieser Forderungspapiere fließt der Unternehmung zu. Aus Sicht der Unternehmung handelt es sich um Fremdkapital. Der Käufer wird zum Gläubiger der Unternehmung. Eine Anleihe stellt somit einen Kredit dar, der durch Forderungspapiere (auch Gläubigerpapiere genannt) verbrieft wird. Der Trend zur Verbriefung206 von Forderungen wird in Abbildung E.1 deutlich. Der Umfang der Anleihefinanzierung betrug im Juni 2012 rund 25 % der Kreditfinanzierung über das Bankensystem, die Wachstumsraten sind allerdings deutlich höher:207 Die verwendeten Begriffe für Forderungspapiere sind sehr unterschiedlich. Die häufigsten sind Schuldverschreibung, Industrieobligationen,208 Anleihe und Unternehmensanleihe. Diese Namen können sich auf das einzelne Wertpapier beziehen, teilweise wird damit aber auch die gesamte Emission bezeichnet. Darüber hinaus gibt es weitere Bezeichnungen, die sich nur auf das einzelne Wertpapier beziehen: Obligation, Rentenpapier und zunehmend auch der angelsächsische Begriff Bond. Wir bevorzugen den Begriff Anleihe bzw. Unternehmensanleihe, um sie klar von anderen Emittenten abzugrenzen. 206 Statt Verbriefung wird auch im Deutschen häufig das englischsprachige Wort Securitisation verwendet, abgeleitet vom Wort englischen Wort Security = Wertpapier. 207 Quelle: Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, 8/2012, S. 26 und Deutsche Bundesbank, Bankenstatistik, 8/2012, S. 34. 208 Dieser Begriff findet sich z. B. in den Statistiken der Deutschen Bundesbank. Paradoxerweise werden auch Anleihen von Nichtindustrieunternehmen so bezeichnet. 22 Anleihen Abbildung E.1 : Bankkredite und Unternehmensanleihen 0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 250,0 300,0 0 200 400 600 800 1000 1200 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 in M rd . E u ro in M rd . E u ro Kredite an inländische Unternehmen Umlaufende Unternehmensanleihen (rechte Skala) 22 Anleihen 229 22.2 Anleihebedingungen Die wesentlichen Elemente eines Kreditvertrags finden sich in den Anleihebedingungen wieder: Die Höhe des Kredits, die Nominalverzinsung, die Rückzahlungsmodalitäten, gegebenenfalls ein Disagio, die Handelbarkeit und die Besicherung der Anleihe. Die Höhe des Kredits wird bei Anleihen Emissionsvolumen genannt. Es bezeichnet den Nennwert der gesamten Emission, z. B. 100 Mio. Euro. Da ein einzelner Investor kaum eine gesamte Emission übernehmen will209, wird das Gesamtvolumen in kleine Teile von üblicherweise 100 Euro oder 1.000 Euro Nennwert gestückelt. Daher sagt man zu Schuldverschreibungen auch häufig Teilschuldverschreibungen. Durch die Stückelung kann ein hohes Emissionsvolumen leichter auf viele Anleger mit jeweils kleineren Anlagebeträgen verteilt werden. Der Nominalzins einer Anleihe wird Kupon genannt. Ähnlich wie bei Krediten werden auch Anleihen nach vielen Kriterien systematisiert und erhalten dadurch Zusatzbezeichnungen und/oder andere Namen. Einen Überblick gibt die nachfolgende Abbildung, die wir in ähnlicher Form auch bei Bankkrediten hätten verwenden können. Wir besprechen im Folgenden kurz jedes der Ausstattungsmerkmale: Verzinsung Eine Anleihe kann mit einem im Voraus bekannten, festen und während der gesamten Laufzeit gleich bleibenden Zinssatz ausgestattet sein. Sie werden Festzinsanleihen genannt. Die jeweils fälligen Zinszahlungen werden in Deutschland vom Emittenten fast immer jährlich geleistet. Der Zinstag ist üblicherweise das Datum der Emission. Wird der Zinssatz periodisch an vorab festgelegte Referenzzinssätze angepasst, spricht man von Anleihen mit variabler Verzinsung. Für sie hat sich der Begriff Floater oder Floating Rate Notes eingebürgert. Der übliche Referenzzins ist der bereits vorgestellte EURIBOR oder auch der LIBOR210, der in Abhängigkeit von der Bonität und den ge- 209 Dazu sagt man auch „zeichnen“. Wenn ein Anleger also einen Betrag x aus einer Emission in der Primärphase kaufen will, dann „zeichnet“ er ihn. 210 LIBOR steht für London Interbank Offered Rate. Er wird täglich auf Basis der Sätze ermittelt, zu denen sich die wichtigsten international tätigen Banken der British Banker’s Association in London untereinander Geld leihen. Der LIBOR-Skandal hat allerdings die Finanzbranche erschüttert. Jahrelang haben viele Großbanken den LIBOR systematisch manipuliert. 210 Währung Zusatzrechte/ Sicherheiten Tilgung Emittent (Bonität) Ausstattungsmerkmale Laufzeit Verzinsung/ Ausgabepreis Abbildung E.2: Ausstattungsmerkmale von Anleihen 230 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt stellten Sicherheiten des Emittenten mit einem Zinsaufschlag versehen wird. Typische Zinsanpassungsperioden sind 3 Monate, 6 Monate oder 12 Monate. Da sich der Referenzzins im Zeitablauf ändern kann, ist bei einem Floater die Verzinsung nur für die erste Zinsperiode bis zur ersten Anpassung bekannt. Anleihen mit einer variablen Verzinsung sind keineswegs kurzfristiger Natur. Sie haben oft Laufzeiten von 5 Jahren und mehr. Lediglich die Verzinsung wird in vereinbarten, kurzfristigen Zeitabständen angepasst. Bezüglich der Chancen und Risiken verweisen wir auf die Ausführungen zum variabel verzinsten Bankkredit im Kapitel D.21.2. Eine Stufenzinsanleihe zeichnet sich durch eine feste Verzinsung aus, die im Zeitablauf in einer festgelegten Weise ansteigt. Eine sehr spezielle Verzinsungsvariante stellt der Zerobond dar. Bei dieser Anleihe erfolgt keine periodische Zinszahlung während der Laufzeit. Vielmehr erfolgt die Verzinsung indirekt durch einen entsprechend reduzierten Ausgabepreis. Wir werden später diese Variante noch genauer betrachten. Ausgabepreis und Disagio Der Nennwert einer Anleihe wird fast immer in Teilbeträge von 100 oder 1.000 Euro gestückelt. Bei Anleihen darf der Ausgabepreis, im Gegensatz zu Aktien, auch unter dem Nennwert liegen und ein Disagio aufweisen. Wenn eine Anleihe z. B. zum Preis von 98 % begeben wird, dann zahlt der Käufer einer Anleihe zum Nennwert von 1.000 Euro tatsächlich nur 980 €. Er erhält aber den vollen Nominalwert bei Fälligkeit, d. h. 100 % zurück. Wenn eine Anleihe mit einem Kupon ausgestattet ist, bezieht sich die Verzinsung stets auf den Nominalwert. Liegt ein Disagio vor, fallen Effektivverzinsung und Nominalverzinsung auseinander. Wir hatten diesen Effekt ja bereits im Zusammenhang mit Krediten im Kapitel D.21.4 kennen gelernt. Der Vorteil einer Emission unter pari aus Sicht der Unternehmung ist, dass mit der Festlegung des Disagios eine sehr kurzfristige Anpassung der Anleihekonditionen an sich schnell verändernde Marktgegebenheiten zu Beginn der Emission möglich ist. Ferner kann die Unternehmung das Disagio innerhalb gewisser Grenzen sofort aufwandswirksam in der Gewinnermittlung verwenden, da in der Handelsbilanz Anleihen zum Rückzahlungskurs bilanziert werden müssen.211 Einige Anleihen sind ohne Kupon ausgestattet. Hier werden die Zinsen wie bei einem Zerobond indirekt über ein entsprechendes Disagio „gezahlt“. Kauft ein Anleger z. B. eine Emission mit einer Laufzeit von einem Jahr zu einem Preis von 97 % des Nominalwerts und erfolgt die Tilgung zum Nominalwert, dann erhält er faktisch 3,09 % Zinsen, die durch die Tilgungssumme nach einem Jahr ausbezahlt werden. Der Zinssatz errechnet sich durch Zinssatz/Kaufpreis = 3/97. Laufzeit und Tilgung Die Laufzeit von Unternehmensanleihen ist üblicherweise mittel- bis langfristig. Die Tilgung erfolgt in den allermeisten Fällen, wie bei einem Zinsdarlehen, vollständig am Ende der Laufzeit zum Nennwert der Anleihe. Sehr selten findet man Anleihen, die analog einem Annuitätendarlehen über die Laufzeit hinweg getilgt werden (Annuitä- 211 Alternativ kann das Disagio als aktiver Rechnungsabgrenzungsposten eingestellt und über die Laufzeit der Anleihe abgeschrieben werden. 22 Anleihen 231 tenanleihe). Teiltilgungen während der Laufzeit der Anleihe sind ebenfalls selten. In solchen Fällen findet die Teilrückzahlung in einem Losverfahren statt, bei dem per Zufall die Anleihebesitzer ermittelt werden, deren Anleihe zum Nominalwert eingelöst wird. Aus Sicht der Unternehmungen sind Anleihebedingungen vorteilhaft, die eine außerplanmäßige Kündigung erlauben. Dadurch kann die Unternehmung die Tilgung flexibel an ihren aktuellen Kapitalbedarf oder an die Zinsentwicklung anpassen. Übung: Eine Anleihe wird am 1.1.2012 mit einem Volumen von nominal 100 Mio. €, einer festen Nominalverzinsung (Kupon) von 6,0 % und einer Laufzeit von 5 Jahren emittiert. Anleger A erwirbt Anleihen mit einem Nominalwert von 3.400 €. Wann werden welche Zins- und Tilgungszahlungen fällig? Wie viel erhält der Anleger A? Antwort: Die Unternehmung muss erstmalig am 1.1.2013 und anschließend jährlich jeweils am 1.1. eines Jahres Zinsen in Höhe von 6,0 Mio. € an die Inhaber der Anleihe bezahlen. Der Anleger A erhält davon jährlich 204 € (= 6 % ∙ 3.400 €). Am Ende der Laufzeit, d. h. am 1.1. 2017, werden letztmalig Zinsen bezahlt und die Anleihe wird zum Nennwert eingelöst, d. h. getilgt. Damit muss die Unternehmung neben Zinsen in Höhe von 6,0 Mio. € noch 100 Mio. € Tilgungungszahlungen leisten. Der Anleger A erhält davon 3.400 €, falls er die Anleihe nicht während der Laufzeit am Sekundärmarkt verkauft hat. Währung Unternehmungen emittieren üblicherweise Anleihen in ihrer jeweiligen Heimatwährung, jedoch kann es gute Gründe geben, warum eine deutsche Unternehmung eine Anleihe in einer aus ihrer Sicht Fremdwährung begibt. Derartige Anleihen werden Währungsanleihen genannt. Beispiel: Unternehmung A erzielt einen großen Teil ihrer Umsätze in Japan und damit in YEN. Um die Währungsrisiken zu reduzieren, begibt A eine Währungsanleihe in YEN. Teile der Verkaufserlöse in Japan (in YEN) werden für die Zinszahlungen (in YEN) und für die Tilgung der Währungsanleihe verwendet. Damit verkleinert sich der Nettozufluss der Unternehmung in YEN und damit auch ihr Währungsrisiko. Emittent und Sicherheiten Der Emittent ist der Kreditnehmer. Seine Bonität und die von ihm gestellten Sicherheiten bestimmen neben der Laufzeit maßgeblich den Zinssatz der Anleihe. In Deutschland wird die überwiegende Anzahl von Anleihen nicht von Unternehmungen emittiert, sondern von Gebietskörperschaften oder Banken. Da die Anleihen aus Anlegersicht eine große Bedeutung haben, wollen wir sie kurz vorstellen. Die Gebietskörperschaften nehmen über den Kapitalmarkt Kredite in unterschiedlichen Anleiheformen auf. In Abhängigkeit von Laufzeit und Emittent haben die Anleihen unterschiedliche Zusatzbezeichnungen, manchmal auch unterschiedliche Namen. Bezogen auf die einzelnen Gebietskörperschaften spricht man von Bundes-, Landes- oder von Kommunalanleihen. Wenn wir uns auf den BUND als größten öffentlichen Emittenten beschränken, können wir die Schuldverschreibungen wie folgt unterteilen. Alle Laufzeitangaben beziehen sich auf den Emissionszeitpunkt. 232 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Bundesanleihen haben eine Laufzeit von 10 bis 30 Jahre und sind börsennotiert. Mit Bundesobligationen wird eine mittelfristige Variante von 5 Jahren angeboten. Sie sind ebenfalls börsennotiert. Unverzinsliche Schatzanweisungen (Bubills) eignen sich nur für institutionelle Anleger, da das Mindestvolumen eine Million Euro beträgt. Ihre Laufzeit beträgt sechs Monate. Sie sind börsennotiert. Mit dem Zusatz „unverzinslich“ werden sie versehen, weil ihre Verzinsung wie bei den Finanzierungsschätzen durch ein Disagio auf den Nominalwert und der Rückzahlung zum Nennwert212 erfolgt. Bundesschatzanweisungen (Schätze) haben eine Laufzeit von zwei Jahren, sind börsennotiert und haben eine jährliche, nachträgliche Verzinsung. Die Neuausgabe der drei nachfolgenden Finanzierungsinstrumente, die stark von Privatanlegern erworben wurden, wurde 2013 eingestellt: Bundesschatzbriefe haben eine langfristige Laufzeit und sind nicht börsennotiert. Beim Typ A (Laufzeit 6 Jahre) erfolgen Emission und Rückzahlung jeweils zum Nennwert. Die Zinsen sind fest und werden jährlich nachträglich ausgezahlt. Beim Typ B (Laufzeit 7 Jahre) erfolgt die Ausgabe zum Nennwert. Die Zinsen werden allerdings gesammelt und erst am Ende der Laufzeit ausgezahlt. Finanzierungsschätze haben eine Laufzeit von einem oder von zwei Jahren. Die Verzinsung erfolgt durch einen Abschlag beim Ausgabepreis, d. h. sie werden zum Nennwert zurückbezahlt, aber mit einem Disagio emittiert (wie bei einem Zerobond). Sie sind nicht börsennotiert. Bis 2013 bot der BUND eine Tagesgeldanleihe an, deren Verzinsung sich am EONIA orientierte.213 Die hier beschriebenen Emissionen werden bzw. wurden im Auftrag der Bundesrepublik Deutschland von der Deutschen Finanzagentur durchgeführt.214 Emissionen des BUNDS sind nicht mit Sicherheiten gedeckt. Sie werden dennoch als nahezu ausfallsicher angesehen, da der Bund mit seinem Monopol zur Steuererhebung prinzipiell in der Lage sein sollte, seinen aus der Anleihebegebung fälligen Zins verpflichtungen stets nachzukommen. Allerdings hat die Staatsschuldenkrise in Europa gezeigt, dass auch Staaten ausfallgefährdet sind, wenn am Finanzmarkt Zweifel aufkommen, ob die bereits bestehende Verschuldung bedient werden kann. Je höher die Zweifel, desto höher ist die Kreditrisikoprämie, die die Käufer der Anleihe verlangen. 212 Nennwert und Nominalwert sind Synonyme. 213 EONIA steht für Euro Overnight Index Average und stellt den durchschnittlichen Tagesgeldzinssatz dar, zu dem sich Banken untereinander Tagesgeld im Euroraum leihen. Bei der Ermittlung des Durchschnitts werden 57 Banken einbezogen, von denen die jeweils 15 höchsten und tiefsten Werte eliminiert werden. 214 Auf der Homepage der Deutschen Finanzagentur (www.deutsche-finanzagentur.de) ist zu lesen: „Die Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH … ist der zentrale Dienstleister für die Kreditaufnahme und das Schuldenmanagement des Bundes. Sie wurde am 19. September 2000 gegründet und hat ihren Sitz am Finanzplatz Frankfurt/Main. … An den internationalen Finanzmärkten tritt die Deutsche Finanzagentur ausschließlich im Namen und für Rechnung des Bundes auf“. 22 Anleihen 233 Anleihen werden nach den Emittenten benannt. Ist eine Bank Emittent einer Anleihe, spricht man von Bankanleihen oder von Bankschuldverschreibungen. Das Gleiche gilt für Unternehmensanleihen und öffentlichen Anleihen. Abbildung E.3 zeigt, dass Banken die mit Abstand größte Emittentengruppe darstellen.215 Zwar finanzieren die Banken ihr Aktivgeschäft überwiegend durch die Geldeinlagen von Haushalten, jedoch reicht das Einlagevolumen oft nicht aus, um alle ausgegebenen Kredite zu refinanzieren. Einige Banken müssen sich daher am Kapitalmarkt durch die Ausgabe von Bankschuldverschreibungen das fehlende Fremdkapital besorgen. Insbesondere die Landesbanken, die keinen direkten Zugang zu Privatkunden haben, sind im hohen Maße auf Bankanleihen zur Refinanzierung angewiesen. Eine spezielle Form von Bankanleihen sind Pfandbriefe, bei denen die Rückzahlung der Anleihe nicht nur durch die Bonität der Bank gesichert ist, sondern zusätzlich durch die Stellung von Sicherheiten. Mit der Art der Sicherheit ändert sich der Name der Anleihe. Dienen die Bankschuldverschreibungen zur Refinanzierung von grundpfandrechtlich gesicherten Darlehensforderungen, werden sie Hypothekenpfandbriefe genannt. Werden die Bankschuldverschreibungen hingegen zur Refinanzierung von Krediten an die öffentliche Hand begeben, spricht man von öffentlichen Pfandbriefen.216 Im Insolvenzfall verfügen die Inhaber der Pfandbriefe über verwertbare Sicherheiten. Bei öffentlichen Pfandbriefen sind es Forderungen gegen den entsprechenden öffentlichen Schuldner, bei Hypothekenpfandbriefen aus Immobilien. Pfandbriefe garantieren den Käufern der Anleihe im Insolvenzfall der Bank ein Insolvenzvorrecht, d. h. die Pfandbriefgläubiger werden vor allen anderen Gläubigern aus dieser Deckungsmasse heraus befriedigt. Diese Bankschuldverschreibungen werden daher auch gedeckte Schuldverschreibungen genannt. Die Emission von Pfandbriefen ist im Pfandbriefgesetz gesetzlich geregelt.217 Pfandbriefe betragen etwa die Hälfte des Emissionsvolumens aller Bankschuldverschreibungen. 215 Kapitalmarktstatistik der Deutschen Bundesbank, S. 12. 216 Die früher häufig benutzte Bezeichnung war Kommunalobligation. 217 Die wohl wichtigste Vorschrift ist die Festlegung der Beleihungsgrenze der Immobilien auf 60 % des geschätzten Beleihungswerts. 22,51 31,517 24,352 29,975 15,043 95,093 76,379 53,654 86,615 63,259 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 in M ir d . € Bankschuldverschreibungen Öffentliche Anleihen Unternehmensanleihen Abbildung E.3 : Bruttoabsatz festverzinslicher Wertpapiere nach Emittenten 234 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt 22.3 Anleihen aus Unternehmenssicht Anleihen und Bankdarlehen stellen jeweils Fremdkapital dar und stehen deshalb als Finanzierungsinstrumente für Unternehmungen in einem engen Konkurrenzverhältnis. Sie haben dabei sehr unterschiedliche Vor- und Nachteile. Die Stückelung auf viele Anleger stellt den wesentlichen Vorzug einer Anleihe verglichen mit einem Darlehen dar. Damit kann eine Unternehmung leichter einen hohen Kreditbetrag aufnehmen. Da Anleihen sowohl absolut als auch bezogen auf die Bilanzhöhe des Emittenten ein hohes Volumen haben, wäre eine einzelne Bank weder in der Lage noch willens, ein derart hohes Bankdarlehen zu vergeben. Insbesondere Anleihen von international operierenden Unternehmungen haben häufig einen Umfang von mehreren Milliarden Euro. Der größte Nachteil sind allerdings die hohen einmaligen und laufenden Kosten bei der Emission. Für Beratungs- und Vertriebstätigkeiten fallen ca. 4 % des Emissionsvolumens an einmaligen Kosten an. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die emittierende Unternehmung ihrerseits einen hohen und zeitaufwendigen internen Aufwand hat, um den gesetzlichen Pflichten im Rahmen einer Börsennotierung zu entsprechen. Da Banken die Auszahlung der Anleihezinsen an die vielen Anleger sowie die Einlösung organisatorisch übernehmen, fallen auch laufende Kosten während der Laufzeit der Anleihe an. Anleiheemission Bankdarlehen Kreditvolumen Sehr hoch Deutlich kleiner Einmalige und laufende Kosten Sehr hoch: Einmalig ca. 4 % Laufende Kosten: 0,2 % p.a. Keine bis geringe Organisatorischer Aufwand Hoch Gering Zeitlicher Aufwand Hoch Gering Gläubiger Sehr viele, anonym Ein Einzelner Einwirkungsmöglichkeiten Gläubiger Gering Deutlich stärker Publizität Hoch, wirkt disziplinierend Sehr gering Zinshöhe/Kupon Grundsätzlich gleich hoch Tabelle E-1: Gegenüberstellung Anleihe- und Kreditfinanzierung aus Unternehmenssicht Bei einer Anleihe steht die Unternehmung einer sehr großen Zahl von anonymen Gläubigern gegenüber. Daher sind die Einflussmöglichkeiten jedes Einzelnen sehr viel geringer als bei einem Bankdarlehen, bei dem die Unternehmung nur einen einzigen „Gegenspieler“ hat, der bei Bedarf deutlich und wirkungsvoll auf die Unternehmensleitung einwirken kann. Allerdings darf die Publizitätswirkung einer Anleihe nicht unterschätzt werden. Schwierigkeiten bei der Bedienung von Anleihen gelangen schnell an die Öffentlichkeit mit entsprechend negativen Imagewirkungen für das emittierende Unternehmen. Die hohe Publizität von börsennotierten Anleihen hat daher einen stark disziplinierenden Effekt. Probleme bei der Bedienung eines Bankdarlehens werden in beiderseitigem Interesse hingegen oft im Stillen geklärt. 22 Anleihen 235 Die Höhe des Zinssatzes sollte sich grundsätzlich bei beiden Finanzierungsformen nicht unterscheiden, da die Bonität der Unternehmung sich ja nicht mit der Kreditform ändert. Natürlich müssen die Rahmenbedingungen wie Laufzeit, Sicherheitenstellung usw. vergleichbar sein. 22.4 Zinsfestlegung und Rating Da die Gläubiger einer Anleihe nicht bei den Kreditverhandlungen anwesend sind, stellt sich die Frage, wer den Zinssatz in welcher Höhe festlegt. Die Grundidee ist dabei einfach: Anleihen unterschiedlicher Emittenten müssen bei gleichen Rahmenbedingungen wie Bonität, Laufzeit und Sicherheitenstellung mit gleicher Rendite ausgestattet sein. Unterscheiden sich die Rahmenbedingungen, werden die Unterschiede bewertet und in einen Zinsaufschlag (Kreditrisikoaufschlag) umgerechnet. Wir können auf Basis der Zinsstrukturkurve den Anleihezins iA eines Emittenten A für eine bestimmte Laufzeit T mit der bekannten Formel218 A A A A T RAf ,T f ,T f ,Ti r Kreditrisikoprämie r r r EV(%)= + = + = + bestimmen. Zum risikolosen Zinssatz rf,T addieren wir die Kreditrisikoprämie, die ihrerseits vom erwarteten Verlust EV bestimmt wird. EV    Ausfallwahrscheinlichkeit   Inanspruchnahme bei Ausfall   V  erlustquote bei Ausfall= ⋅ ⋅ Die Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit vollzieht sich nach den Verfahren, die wir im Rahmen der Kreditfinanzierung kennen gelernt haben, d. h. es werden die einzelnen Einflussfaktoren auf das Rating analysiert und bewertet.219 Die Beurteilung erfolgt dabei von den Investmentbanken, die die Emission begleiten. Die Emissionsabteilung der Bank arbeitet eng mit ihrer Kreditabteilung zusammen, um zu einer richtigen Einschätzung des Ausfallrisikos zu kommen. Die Festlegung des „richtigen“ Zinssatzes findet im Zusammenwirken der drei Hauptakteure und deren Interessenslage statt: Der Emittent will naturgemäß einen möglichst geringen Zinssatz zahlen, muss aber gleichzeitig befürchten, dass seine Emission nicht vom Markt aufgenommen wird, d. h. der Markt muss bereits sein, die Anleihe auch zu den festgesetzten Anleihebedingungen zu kaufen. Darüber hinaus ist der Emittent verpflichtet, im Börseneinführungsprospekt über alle relevanten Sachverhalte umfassend und wahrheitsgemäß zu berichten. Stellt sich später heraus, dass seine Angaben unvollständig oder nicht wahrheitsgemäß waren, haftet er gesamtschuldnerisch mit der die Emission begleitenden Investmentbank.220 Die Investmentbank hat provisionsbedingt ein großes Interesse an einer erfolgreichen Emission. Die gemeinsame Haftung aber ist das Korrektiv an einer allzu beschönigenden Darstellung und Einschätzung des Ausfallrisikos. Darüber hinaus wollen sich die Investmentbanken ihren Vertriebskanal nicht verbauen: Würden sie ihren Bankkunden 218 Vergleiche Formel D-4, S. 194. 219 Vergleiche Kapitel D.19.1. 220 Bei größeren Anleihen sind oft mehrere Investmentbanken involviert. Eine davon übernimmt die Führungs- und Koordinationsrolle, der sogenannte Konsortialführer. Er stellt üblicherweise auch den Antrag auf Börseneinführung der Anleihe und haftet damit gesamtschuldnerisch mit dem Emittenten für die Angaben im Börseneinführungsprospekt. 236 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Anleihen anbieten, die sich anschließend als zu teuer erweisen, würden diese Kunden bei der nächsten Emission der Bank sehr viel vorsichtiger und skeptischer sein. Der dritte Akteur ist „der Markt“. Am Anleihemarkt gibt es für jede Laufzeit viele Alternativen für potenzielle Käufer. Käufer werden sich daher nur dann für eine Anleihe interessieren, wenn sie „interessant“ ist, d. h. gemessen an der Bonität der Unternehmung einen attraktiven Zinssatz bietet. In diesem Spannungsfeld der drei Akteure findet die Zinsfindung für Anleihen statt, die sich daher nicht nach einer einfachen Formel bemisst. Es gibt einige Organisationen wie Moody’s und S&P, die sich auf die Bonitätsbeurteilung von Unternehmungen und deren Anleihen spezialisiert haben. Insbesondere bei großen oder internationalen Emissionen werden diese Ratingorganisationen oft beauftragt, die Anleihen mit einer Beurteilungsnote gemäß Abbildung D.3 auf Seite 191 zu versehen. Natürlich ist dann deren Note entscheidend für den Kreditrisikoaufschlag, den die Unternehmung zahlen muss.221 Schwankende Kreditrisikoprämien im Zeitablauf Die Investmentbanken versuchen zum Zeitpunkt der Emission den richtigen Kreditrisikoaufschlag auf Basis des erwarteten Verlusts zu berechnen. Den vom Markt geforderten Kreditrisikoaufschlag222 dürfen wir uns aber nicht als im Zeitablauf konstante Größe vorstellen, da die Bonitätsbeurteilung eines Emittenten zu unterschiedlichen Zeitpunkten unterschiedlich ausfallen kann. Ein naheliegender Grund ist ein verändertes Ausfallrisiko des Emittenten. Man nennt diesen Teil des Kreditrisikos unsystematisches oder auch schuldnerspezifisches Kreditrisiko. Daneben gibt es aber auch Einflussfaktoren, die das Kreditrisiko vieler Emittenten gleichermaßen betreffen. Denken Sie dabei etwa an die allgemeine wirtschaftliche Lage. Diesen Teil des Kreditrisikos wird das systematische Kreditrisiko genannt. Je ungewisser und riskanter Anlegern die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung erscheint, desto weniger sind sie bereit, mögliche Ausfallrisiken zu kaufen. Sie fordern daher eine höhere Kreditrisikoprämie in Form eines höheren Zinsaufschlags. Die nachfolgende Abbildung zeigt dies sehr deutlich. Dort sind die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen im Euroraum für die Bonitätsstufen AAA, A und BBB verglichen mit einem Index auf Eurostaatsanleihen abgetragen.223 Mit zunehmender Krise auf dem US-Immobilienmarkt sprangen die Spreads Anfang 2008 dramatisch an, um sich 2009 wieder deutlich zurückzubilden. Im Zuge der sich verschärfenden europäischen Staatsschuldenkrise wurden die Spreads in der Zeit danach teilweise sogar negativ. AAA-Unternehmensanleihen hatten ab Anfang 2010 einen niedrigeren Zinssatz als der Durchschnitt der Eurostaaten. Selbst A-Unternehmensanleihen waren mit einem vergleichbaren Zinssatz wie die Eurostaaten ausgestattet, d. h. der Spread wurde null. Die Abbildung verdeutlicht, dass sich nicht nur die Spreads zu den Staatsanleihen ändern können, sondern auch die Risikoaufschläge untereinander. Hierzu müssen wir nur den minimalen Abstand zwischen A und BBB Ende 2007 mit dem großen Abstand seit 2010 vergleichen. 221 Für Details siehe D.18.3, S. 189 ff. 222 Statt Kreditrisikoprämie sagt man auch „Spread“, dem englischen Wort für Aufschlag. 223 Quelle: Datastream auf Basis des Merill Lynch Corporate Euro Bondindex. 22 Anleihen 237 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Ja n .0 6 M ai .0 6 Se p .0 6 Ja n .0 7 M ai .0 7 Se p .0 7 Ja n .0 8 M ai .0 8 Se p .0 8 Ja n .0 9 M ai .0 9 Se p .0 9 Ja n .1 0 M ai .1 0 Se p .1 0 Ja n .1 1 M ai .1 1 Se p .1 1 Ja n .1 2 M ai .1 2 Se p .1 2 Ja n .1 3 A u fs ch la g in P ro ze n tp u n kt en BBB A AAA Abbildung E.4: Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen im Euroraum 238 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt 23 Anleihebewertung 23.1 Laufzeit, Zinssatz und Kurs Da Anleihen meistens börsennotiert sind, können sie tagtäglich verkauft und gekauft werden. Bei einem Verkauf löst ein Anleihebesitzer seine Gläubigerposition auf. An seine Stelle tritt der neue Käufer der Anleihe. Die Höhe der Fremdkapitalausstattung der Unternehmung ändert sich daher nicht durch den Handel der Anleihe, wohl aber die Zusammensetzung der Gläubiger. Die Anleihebedingungen sind für den neuen Käufer die gleichen wie die für den Vorbesitzer, mit einer entscheidenden Ausnahme: Der Ausgabepreis ist nicht mehr gültig. An seine Stelle tritt der Marktpreis der Anleihe, der sich täglich ändern kann. Ein Cashflowprofil aus Anlegersicht ist die beste Art, sich den Zusammenhang zwischen Laufzeit, Kupon, Marktpreis und Rücknahmepreis klarzumachen. Durch die Stückelung der Anleihe beziehen wir uns im Folgenden stets auf eine Anleihe mit einem Nominalwert von 100 Euro. Die Abbildung zeigt eine Anleihe mit sieben Jahren Laufzeit, einer Tilgung zum Nominalwert von 100 € sowie einer Nominalverzinsung (Kupon) von 5,0 %. Die Zinsen werden jährlich nachschüssig gezahlt. Der aktuelle Marktpreis zum Zeitpunkt t beträgt 98,5 €. Der Kurs einer Anleihe wird meistens in Prozent vom Nominalwert angegeben. Er beträgt im Beispiel daher 98,5 %. Wir können in dieser Form jede beliebige Anleihe grafisch abbilden und erhalten so einen visuellen Eindruck von den Zahlungsströmen. Da am Laufzeitende der Tilgungsbetrag über dem Kaufpreis liegt, wird die Anleihe derzeit unter ihrem Nominalwert gehandelt. Nominalverzinsung und Effektivverzinsung fallen deshalb auseinander. Wie hoch ist die Effektivverzinsung? Wir könnten mit dem Näherungswert der Formel D-8 arbeiten, doch wir wollen dieses Mal die Effektivverzinsung exakt bestimmen. Ausgangspunkt ist die Überlegung, dass jede Kapitalanlage so viel wert ist wie der Zahlungsstrom, der mit ihr verknüpft ist. Den Wert und damit den Preis224 einer Anlei- 224 Wir verwenden in diesem Buch die Begriffe „Preis“ und „Kurs“ synonym, obwohl Preis korrekterweise den Oberbegriff darstellt. Ein Kurs ist nämlich ein Preis, der an einer Börse festgestellt wird. 23 Anleihebewertung t + 1 t + 2 t + 3 t + 4 t + 5 t + 6 t + 7 5,0 € 5,0 € 5,0 € 5,0 € 5,0 €5,0 € 0 105 € 98,5 € Kaufpreis Kuponzahlungen Zins- und Tilgung t Abbildung E.5 : Cashflowprofil einer Anleihe aus Anlegersicht 23 Anleihebewertung 239 he P0 zum Zeitpunkt t = 0 ermitteln wir daher, indem wir den Kapitalwert der mit der Anleihe verbundenen zukünftigen Kuponzahlungen und Tilgungsleistungen ermitteln. Nutzen wir also wieder unsere Kapitalwertformel225 und schreiben: n t 1 2 n 0 0 t 1 2 n t 1 Z K K K Tilgung Anleihepreis P KW (1 i ) (1 i ) (1 i ) (1 i )= + = = = + +…+ + + + +∑ Formel E-1 : Preis einer Anleihe als Kapitalwert einer Einzahlungsreihe Dabei bezeichnet Kt die Kuponzahlung in Euro zum Zeitpunkt t. Wollen wir den Preis nicht in Euro, sondern den Kurs der Anleihe in Prozent vom Nominalwert ermitteln, können wir mit der gleichen Formel arbeiten. Wir müssen lediglich statt Eurowerte die entsprechenden Prozentwerte einsetzen. Die Zahlen selbst ändern sich nicht. In unserem Beispiel sind alle Größen der Gleichung gegeben. Lediglich der Diskontierungszins i fehlt. Er ist unsere gesuchte Effektivverzinsung, die auch als Rendite der Anleihe bezeichnet wird. 1 2 3 4 5 6 7 5 € 5 € 5 € 5 € 5 € 5 € 5 € 100 € 98 ,5 € (1 i ) (1 i ) (1 i ) (1 i ) (1 i ) (1 i ) (1 i ) + = + + + + + + + + + + + + + Analytisch kann diese Formel nicht nach i aufgelöst werden, da es sich um ein Polynom 7. Grades handelt. Deshalb wird i im Iterationsverfahren226 gesucht. Als Ergebnis erhalten wir die gesuchte Effektivverzinsung von 5,26 %. Ein Anleger, der diese Anleihe zum Preis von 98,5 € kauft, erzielt somit eine jährliche Rendite von 5,26 %. Dass die Rendite über dem Kuponsatz von 5 % liegt, ist leicht nachzuvollziehen. Der Tilgungsbetrag von 100 € ist um 1,5 € höher als der Kaufpreis. Der Anleger erhält folglich neben dem Kupon von 5 % zusätzlich einen Kursgewinn von 1,5 €. Auf die Laufzeit verteilt entspricht der Kursgewinn einer jährlichen Rendite von 0,26 %. Während der Kupon jährlich ausgezahlt wird, erhält der Anleger den Kursgewinn allerdings erst am Ende der Laufzeit. Bisher haben wir die Kapitalwertformel nach der Rendite i aufgelöst. Wir können damit aber auch bei gegebenem Kupon und Rendite den Preis der Anleihe berechnen. Übung E-1 : Eine fünfjährige Anleihe ist mit einem Kupon von 3,5 % ausgestattet. Wie hoch ist der Anleihekurs in % des Nominalwerts, wenn die Rendite 4,5 % beträgt? Antwort: Da die Rendite über dem Kupon liegt, muss der Preis der Anleihe unter 100 % liegen. Eingesetzt in unsere Formel ergibt sich ein Wert von 95,61 %.227 Der Zinssatz i stellt finanzmathematisch den Diskontierungszins bzw. die Effektivverzinsung dar. Wir können i aber auch ökonomisch deuten und interpretieren: Wir wissen, dass sich i für jeden Kreditnehmer A aus zwei Komponenten zusammensetzt, dem ri- 225 Siehe hierzu Formel A-12, S. 54. 226 Hierzu werden zwei Werte für i eingesetzt (z. B. 0 % und 20 %) und die daraus resultierenden Werte für den Preis der Anleihe errechnet (135 € und 45,93 €). Da der tatsächliche Wert von 98,5 € zwischen den errechneten Werten liegt, wird die Spanne für i auf 0 % und 10 % halbiert. Daraus ergeben sich Werte von 135 € und 75,66 €. Wieder liegt der tatsächliche Wert von 98,5 € in diesem Intervall, folglich wird die Spanne von i weiter halbiert auf 0 % und 5 %. Da der tatsächliche Wert unter dem daraus errechneten Intervall von 135 € und 100 € liegt, erfolgt die Halbierung von i auf 5 % und 7,5 %. Die Spanne für i kann beliebig oft halbiert werden, so dass wir uns dem gesuchten Wert von i mit beliebiger Genauigkeit nähern können. Excel bietet diese Funktionalität an. Im Abschnitt L, Excel und Finanzwirtschaft , L.59, wird das Beispiel vorgestellt. 227 Die Übung wird in Abschnitt L, Excel und Finanzwirtschaft in Excel bearbeitet. 240 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt sikolosen Zinssatz rf für ausfallsichere Schuldner für die entsprechende Laufzeit T plus eine Kreditrisikoprämie ARAr in Abhängigkeit von Bonität und Sicherheiten. Damit gilt: A A T RAf ,TEffektivverzinsung Anleiherendite i r r= = = + Formel E-2: Komponenten der Anleiherendite Die Anleiherendite i spiegelt einerseits das allgemeine Zinsniveau für ausfallsichere Bundesanleihen wider, andererseits verbirgt sich dahinter auch das spezifische Ausfallrisiko des Kreditnehmers. Betrachten wir nochmals Formel E-1, die Bestimmungsgleichung für den Preis einer Anleihe. Steigt i, sinkt der Anleihepreis. Da i wiederum von den beiden Größen rf und rRA bestimmt wird, können wir folgende Aussagen treffen: – Der Anleihepreis sinkt, wenn sich die Bonität des Emittenten verschlechtert und der geforderte Kreditrisikoaufschlag steigt. Den Extremfall erreichen wir, wenn die Zahlungsunfähigkeit des Emittenten befürchtet wird oder gar eintritt. Entsprechend tief fallen die Anleihekurse. Die Anleger müssen befürchten, nur noch einen Bruchteil ihres Anlagebetrags aus der Insolvenzmasse zu erhalten. – Anleihepreise ändern sich nicht nur mit der Bonität des Schuldners, sondern über die Größe rf auch mit dem allgemeinen Zinsniveau. Steigt rf, sinken die Anleihepreise. Da höhere Werte für rf aber die Anleihezinsen aller Emittenten steigen lassen, sinken auch alle Anleihepreise im Land. Zinsänderungen am Kapitalmarkt, ausgedrückt in der Größe rf, haben damit tiefgreifende Auswirkungen am Anleihemarkt.228 Steigende Kapitalmarktzinsen schaden über sinkende Anleihepreise allen Inhabern von Festzinsanleihen. Steigende Zinsen stellen daher auch das größte Risiko aus Anlegersicht dar. Diesen Sachverhalt werden wir nun vertiefen. 23.2 Anleihen aus Anlegersicht Betrachten wir nochmals die letzte Abbildung E.5. Wir wissen, dass die Anleiherendite i 5,26 % beträgt und sich aus i = rf + rRa zusammensetzt. Was passiert mit dem Preis der Anleihe, wenn i durch steigende Kapitalmarktzinsen rf auf 6,0 % steigt? Wir können über Formel E-1 ausrechnen, dass der Preis auf 94,42 € sinkt. Die Halter der Anleihe erleiden einen Kursverlust von 3,08 €. Wie ist es möglich, dass Inhaber der Anleihe einen Verlust erleiden? Sie haben doch einen in den Anleihebedingungen festgelegten, unverrückbaren Anspruch auf einen Kupon von 5 % sowie auf Tilgung und Rückzahlung des Nominalwerts von 100 €? Sofern der Emittent während der Laufzeit nicht zahlungsunfähig wird, müssen sie die vertraglich vereinbarten Zahlungen erhalten. Diese Aussage stimmt, doch die Inhaber haben zum Kaufzeitpunkt eine Anleihe zum Preis von 98,5 € mit einer Effektivverzinsung von 5,26 % erworben. Da neue Anleihen für Emittenten gleicher Bonität nun annahmegemäß mit 6,0 % rentieren, wird unsere Anleihe unattraktiv. Ihr Preis muss deshalb so stark zurückgehen, dass neue Käufer dieser Anleihe durch den tieferen Kurs die vom Markt vorgegebene Effektivverzinsung von 6,0 % erzielen. Der Kursrückgang muss dabei genau 3,08 € betragen. 228 Wir wollen an dieser Stelle daran erinnern, dass sich rf aus der erwarteten Inflationsrate plus dem Realzins in der Volkswirtschaft zusammensetzt. Siehe hierzu die Ausführungen zu A.5.2, Bedeutung des Zinssatzes, S. 51. 23 Anleihebewertung 241 Sind diese Überlegungen nur theoretischer Natur oder wird der Kurs der neuen Anleihe tatsächlich auf 94,42 € fallen? Nehmen wir einmal an, dass sich der neue Kurs auf 96 € einstellt. In diesem Falle ist es für die ursprünglichen Halter der alten Anleihe lohnend ihre Anleihe zu verkaufen. Bei einem Kurs von 96 € verkaufen sie ihre Anleihe mit einer Effektivverzinsung von 5,71 % und können dafür Anleihen zum neuen Zinssatz von 6,0 % erwerben. Da sich jeder rational handelnde Anleger so verhält, sinkt der Preis der alten Anleihe tatsächlich auf 94,42 €.229 Da sich ferner kein neuer Käufer der alten Anleihe findet, der einen höheren Preis als 94,42 € akzeptiert, findet dieser Preisanpassungsprozess nahezu ohne Zeitverzögerung statt. Der durch den Zinsanstieg einsetzende Kursverlust ist für die ursprünglichen Halter der alten Anleihe nur ein „Buchverlust“. Nur wenn sie die Anleihe tatsächlich verkaufen, entsteht ein realisierter Verlust. Allerdings zeigt der Buchverlust an, dass die Anleger eine Anleihe in ihrem Depot haben, die für die gesamte Restlaufzeit der Anleihe von sieben Jahren eine niedrigere Verzinsung erbringt (5,26 %) als Neuanlagen am Anleihemarkt derzeit abwerfen (6,0 %). Während die bestehenden Halter von Anleihen bei einem Zinsanstieg Kursrückgänge erleiden, freuen sich potenzielle Neuanleger über die gestiegenen Zinsen, da sie ihr Geld nun nicht mehr nur zu 5,26 % anlegen können, sondern zu 6,0 %. Die Situation eines Anlegers, der bereits eine Anleihe gekauft hat, unterscheidet sich damit fundamental von der Situation eines Anlegers, der gerade eine Anleihe kaufen will. Der inverse Zusammenhang zwischen Zinsen und Anleihekursen gilt selbstverständlich auch für den umgekehrten Fall. Sinken die Zinsen am Kapitalmarkt steigen die Anleihekurse. Quantifizierung des Zusammenhangs In der nächsten Abbildung wird am Beispiel der konkreten Bundesanleihe, Emission 4.1.2011, Kupon 2½, Laufzeit 10 Jahre, dieser zwingende Zusammenhang zwischen Kurs 229 Selbst wenn Anleger ihre alten Anleihen nicht verkaufen, würden professionelle Marktteilnehmer wie Handelsabteilungen bei Banken diesen Prozess erzwingen. Solange zwei gleiche oder gleichartige Anlageprodukte eine unterschiedliche Verzinsung abwerfen, setzt Arbitrage ein. Banken verkaufen das relativ zu teure Anlageprodukt und kaufen gleichzeitig mit dem dafür erzielten Verkaufserlös das relativ zu billige Anlageprodukt. Dadurch erzielen sie einen risikolosen Handelsgewinn ohne Einsatz von eigenen Finanzmitteln. Dieser Prozess wird als Arbitrage bezeichnet. 80 85 90 95 100 105 110 115 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 in P ro ze n t Kurs BUND 01/2021 (r.S.) Rendite BUND 01/2021 Abbildung E.6: Kurs und Rendite Bundesanleihe, 2½ %, Laufzeit 4.1.2021 242 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt und Zins gezeigt. Steigende und fallende Kurse der Anleihe (rechte Skala) sind mit entsprechend fallenden und steigenden Renditen verbunden.230 Die Kurseffekte bei Zinsänderungen sind um so ausgeprägter, je stärker die Zinsänderungen sind und je länger die Restlaufzeit der Anleihe ist. Beide Effekte sind unmittelbar nachvollziehbar: Steigen die Zinsen stärker, muss der größere Zinsnachteil der alten Anleihen durch entsprechend höhere Kursabschläge kompensiert werden. Je länger dabei die Laufzeit, desto länger hält der Nachteil der alten Anleihen an, desto stärker muss der Kursabschlag ausfallen. In der nachfolgenden Abbildung werden diese Effekte quantifiziert. Wir nutzen dabei stets die Formel E-1 auf Seite 239. Ausgehend von einer Anleihe mit einem Kupon und einer Rendite von 3,0 % macht Abbildung E.7 deutlich, wie stark die Anleihekurse sinken, wenn die Zinsen auf 4,0 % bzw. 6,0 % steigen. Bei einer Laufzeit von 10 Jahren, sinkt der Kurs von 100 € auf 91,89 € bzw. 77,92 €. Verdoppelt sich die Laufzeit auf 20 Jahre, sinken die Kurse sogar auf 86,41 € bzw. auf 65,59 €. Anleihen sind daher wie auch Aktien mit Kursrisiken verbunden, die von Zinsänderungen ausgelöst werden. Je länger die Laufzeit der Anleihe, desto höher ist ihr Kursänderungsrisiko. Zinsänderungen von einem, zwei oder gar drei Prozent innerhalb eines kurzen Zeitraums sind nicht nur theoretischer Natur. Es gab in der Vergangenheit immer wieder starke Veränderungen des Zinsniveaus wie die nächste Abbildung zeigt. Sie finden dabei die Rendite von 10-jährigen Bundesanleihen zwischen 1/1978 und 2/2013 abgetragen. Steigende Zinssätze für rf schaden über sinkende Anleihepreise allen Besitzern von Festzinsanleihen. Ein Anstieg der Kapitalmarktzinssätze ist daher das größte Risiko aus Anlegersicht. Eine Verschlechterung der Bonität eines Emittenten wirkt wie steigende Kapitalmarktzinsen rf. Allerdings sind davon grundsätzlich nur die Halter dieser spezifischen Unternehmensanleihen über den aufgezeigten Zusammenhang A A RAfi r r= + betroffen. 230 Alle Finanzdaten basieren, so nicht anders erwähnt, auf Datastream von Thomson Reuters Markets. 86,41 91,89 77,92 65,59 60,0 65,0 70,0 75,0 80,0 85,0 90,0 95,0 100,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Laufzeit der Anleihe K u rs (i n % ) Kurs (Zinsanstieg von 3% auf 4%) Kurs (Zinsanstieg von 3% auf 6%) Abbildung E.7 : Anleihepreis, Zinsanstieg und Laufzeit 23 Anleihebewertung 243 Übung: Ein Anleger kauft eine Anleihe mit Nominalwert 100 € mit einer Restlaufzeit von zwei Jahren. Die Effektivverzinsung beträgt 5,0 %, der Kupon 4 %. Die Kapitalmarktzinsen r f betragen 3,0 %. a. Wie hoch ist der Kaufpreis? b. Wie ändert sich der Preis, wenn die Kapitalmarktzinsen auf 3,5 % steigen und sich der Kreditrisikoaufschlag des Emittenten um 50 Basispunkte verbessert? Antwort: a. Setzen wir die Werte in die Formel E-1 ein, erhalten wir einen Preis von 98,14 €. P0 = 4 €/(1,05) + 104 €/1,05)2 = 98,14 €. b. Der Diskontierungssatz i setzt sich aus rf + rRa zusammen. Wenn rf um 0,5 % steigt und rRA um 0,5 % sinkt ändert sich der Wert von i nicht. Der Preis der Anleihe ändert sich daher nicht. Der negative Effekt der um 0,5 % gestiegenen Kapitalmarktzinsen wird durch den positiven Effekt des um 0,5 % gesunkenen Kreditrisikoaufschlags kompensiert. Ein allgemein steigendes Zinsniveau reduziert die Preise aller Anleihen. Damit sinken auch die Preise für Bundesanleihen. Inhaber von Bundesanleihen tragen damit wie alle anderen Anleihegläubiger ein Kursänderungsrisiko. Bundesanleihen sind zwar (nahezu) risikolos im Sinne eines Ausfalls des Schuldners, aber nicht im Sinne von Kursänderungen. Nur wenn die Laufzeit sehr kurz ist, entfällt auch das Kursänderungsrisiko. 23.3 Stückzinsen und „krumme Laufzeiten“ Bisher sind wir immer von einer Laufzeit einer Anleihe ausgegangen, die ein Vielfaches eines Jahres beträgt. Was ändert sich, wenn die Laufzeit „krumm“ ist und z. B. 5 Jahre, 3 Monate und 16 Tage beträgt? Die wesentliche Änderung betrifft die Notwendigkeit Stückzinsen zu berücksichtigen. Stückzinsen entstehen immer dann, wenn Anleihen vor ihrer Fälligkeit verkauft werden. Die Anleihezinsen werden in Deutschland fast immer einmal im Jahr nachträglich an festen Zinsterminen (Kupontermine) an den jeweiligen Inhaber der Anleihe gezahlt. Beim Verkauf zwischen zwei Kuponterminen muss der Käufer dem Verkäufer die vor dem Valutatag aufgelaufenen Zinsen zahlen. Diese aufgelaufenen Zinsen werden Stückzinsen genannt. Machen wir uns die Stückzinsen und ihre Berechnung an einem Beispiel klar. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 in P ro ze n t Abbildung E.8: Rendite der 10jährigen Bundesanleihe Januar 1978 – Februar 2013 244 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Beispiel: Wir betrachten eine Anleihe mit dem Emissionsdatum 1.2.2011, einer Laufzeit von sieben Jahren, einem Kupon von 5,0 % und einem Nominalwert 100 €. Verkauft Anleger A diese Anleihe am 13.5.2012 an B mit Valuta 15.5.2012231, dann erhält B am 1.2.2013 den Zins in Höhe von 5,0 € für das volle Jahr, da der Emittent nur an den jeweiligen Inhaber zum Zinszahlungszeitpunkt die Zinszahlungen leistet. Da Anleger A aber die Anleihe im Zeitraum zwischen dem letzten Zinszahlungszeitpunkt und dem Valutatag des Anleiheverkaufs gehalten hat (1.2.2012 bis 15.5.2012), stehen ihm für diesen Zeitraum auch die Zinsen zu. Verkauf am 13.5.2009 9002.2.18002.2.1 1.2.2010 1.2.20xx A erhält 5 € B erhält 5 €Stückzinsen B an A: 1,41 € Diese Zinsen werden Stückzinsen genannt und müssen vom Käufer B an den Verkäufer A gezahlt werden. In unserem Beispiel fallen Stückzinsen für 103 Tage an. Stückzinsen werden seit dem 1.1.1999 nach der actual/actual Methode ermittelt.232 Da Zinsen, wie bereits erwähnt, stets auf Basis des Nominalwerts berechnet werden, können wir sie wie folgt ermitteln: Stückzinsen = Anzahl Zinstage/365 ∙ Kupon(%) ∙ Nominalwert (€). Bezogen auf unser Beispiel erhalten wir: 103 Tage/365 Tage ∙ 5,0 % ∙ 100 € = 1,41 €. Bei krummen Laufzeiten sind vom Käufer einer Anleihe nicht nur der reine Kaufpreis (wird als „Clean Price“ bezeichnet), sondern auch die Stückzinsen zu zahlen. Der Kaufpreis plus Stückzins wird „Dirty Price“ genannt. Ferner müssen wir berücksichtigen, dass die Zinszeiträume nun unterschiedlich lang sind. Daher ändert sich auch die Formel zur Preisermittlung einer Anleihe. Bezeichnet SZ die Stückzinsen, t den Anteil eines Jahres bis zum nächsten Kupontermin und n die (aufgerundete) Restlaufzeit der Anleihe in vollen Jahren, dann können wir für den Preis einer Anleihe schreiben: ( ) ( ) ( ) 31 2 n t 1 t 2 t n 1t KK K K Tilgung P(T) SZ (1 i ) 1 i 1 i 1 i + + + − + = − + + + + + + + + Formel E-3: Preis einer Anleihe bei krummen Laufzeiten Die Zinsberechnung erfolgt dabei wiederum nach der actual/actual Methode. Wenden wir diese Formel wieder auf unser Beispiel von zuvor an, erhalten wir: ( ) ( ) ( )627 / 365 992/ 365 2088 / 365262/ 365 5€ 5€ 5€ 105€ P(T) 1,41€ (1 i) 1 i 1 i 1 i = − + + + + + + + + t beträgt im Beispiel somit 262/365. Kennen wir die Effektivverzinsung i der Anleihe können wir ihren Preis ausrechnen. Setzen wir z. B. 6,0 % für i ein, erhalten wir einen Preis (Kurs) von 95,24 € (%). Wir können die Fragestellung auch umdrehen und die Effektivverzinsung iterativ ermitteln, wenn wir den Preis (Kurs) der Anleihe kennen. Wieder können wir diese Rechenaufgaben einfach mit Excel lösen. Details finden Sie unter L.59, Excel und Finanzwirtschaft . 231 Bei Wertpapierkäufen muss der Kaufpreis zwei Arbeitstage nach dem Kauftag an den Verkäufer entrichtet werden. Der Zahltag wird Valutatag genannt. 232 Bei der actual/actual Methode wird jeder Zinstag gezählt und das Jahr mit der tatsächlichen Anzahl von Tagen angenommen. Vor dem 1.1.1999 galt in Deutschland die 30/360 Methode. Für Details siehe Anhang zum Abschnitt Fundamente der Finanzwirtschaft. 23 Anleihebewertung 245 23.4 Zerobonds Beim Cashflowprofil der Anleihe in der Abbildung E.5, S. 238, hatten wir regelmäßige Zinszahlungen in Höhe von 5 % bzw. 5 € pro 100 € Nominalwert unterstellt. Bei einem Preis von 98,5 € errechneten wir eine Effektivverzinsung von 5,26 %. Es gibt aber auch Anleihen, bei denen während der gesamten Laufzeit keine periodischen Zinszahlungen geleistet werden. Sie werden deshalb Nullkuponanleihen genannt. Nullkuponanleihen treten in Form von Zerobonds oder als Zinssammler auf. Bei einem (echten) Zerobond wird die Anleihe zum Kurs von 100 % bzw. zum Nominalwert von 100 € eingelöst. Eine Verzinsung erhält der Käufer der Anleihe durch einen entsprechenden Abschlag beim Kaufpreis.233 Beim Zinssammler hingegen wird die Anleihe zum Kurs von 100 % emittiert, die Zinsen und Zinseszinsen gesammelt und am Ende der Laufzeit ausgezahlt. Zinssammler werden aufgezinst und Zerobonds abgezinst. Wir werden im Folgenden nur Zerobonds betrachten. Wie hoch müsste der Preis eines siebenjährigen Zerobonds sein, damit sich ebenfalls eine Effektivverzinsung von 5,26 % wie im Beispiel der Festzinsanleihe ergibt? Abbildung E.9 zeigt das Cashflowprofil dieses Zerobonds aus Anlegersicht. Nach sieben Jahren erhält ein Anleger den Nominalwert von 100 €. Dazwischen erfolgen keine Zinszahlungen. Da bei einem Zerobond keine Kuponzahlungen während der Laufzeit anfallen, verkürzt sich die Zahlungsreihe auf einen einzigen Zahlungszeitpunkt. Unsere Formel E-1 verkürzt sich daher auf den einfachen Ausdruck: Restlaufzeit 100 € (Tilgung) Zerobondpreis (1 i ) = + und Restlaufzeit 100 € i 1 Zerobondpreis = − Formel E-4: Zerobondpreis und Effektivverzinsung von Zerobonds Damit können wir für Zerobonds selbst die Effektivverzinsung leicht numerisch bestimmen, was ja bei Anleihen mit regelmäßigen Kuponzahlungen nicht möglich war. Eingesetzt ergibt sich für unser Beispiel ein Zerobondpreis von 69,84 €. Zahlt ein Anleger 69,84 € und erhält er am Ende der siebenjährigen Laufzeit den Nominalwert von 100 €, erzielt er eine Verzinsung von 5,26 %.234 233 Zerobonds werden deshalb auch Diskontpapier genannt. 234 Der genauere Wert beträgt 5,2617 %. t t + 1 t + 2 t + 3 t + 4 t + 5 t + 6 t + 7 100 € – 69,84 € Kaufpreis Tilgung zum Nominalwert von 100 € Abbildung E.9 : Cashflowprofil eines Zerobond aus Anlegersicht 246 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Macht man die Probe und zinst auf, erhält man: 69,84 € ∙ (1,0526)7 = 100 €. Es stimmt. Ein siebenjähriger Zerobond zum Preis von 69,84 € erbringt für einen Anleger offensichtlich die gleiche Effektivverzinsung von 5,26 % wie eine siebenjährige Festzinsanleihe mit 5 % Kupon zum Preis von 98,5 €. Allerdings unterscheiden sich die beiden Anlageformen deutlich in der Kapitalbindung. Beim Zerobond legt der Anleger sein Geld sieben Jahre lang an und erhält nach genau sieben Jahren sein eingesetztes Geld, den Zins und Zinseszins zurück. Die Kapitalbindung beträgt damit genau sieben Jahre. Bei der Festzinsanleihe hingegen fließen dem Anleger während der gesamten Laufzeit regelmäßig Kuponzahlungen zu. Dadurch reduziert sich die durchschnittliche Kapitalbindung im Zeitablauf. Diesen Effekt wollen im nächsten Kapitel näher betrachten. 24 Duration 247 24 Duration 24.1 Berechnung der Duration Die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer einer Anleihe wird als Duration bezeichnet. Machen wir uns zuvor das Konzept an einem Festzinsbeispiel klar. In Abbildung E.10 wird nochmals das Cashflowprofil unserer Festzinsanleihe (ohne Kaufpreis) dargestellt, sowie die jeweiligen Barwerte der Kupon- und Tilgungszahlungen. Als Diskontierungszins verwenden wir die Effektivverzinsung von 5,26 %. Stellen wir uns die sieben Jahre als ein sieben Meter langes Brett vor, auf das wir im richtigen Abstand jeweils Gewichte in Höhe der Barwerte stellen. An welche Stelle müssten wir einen Hebel ansetzen, damit das Brett genau im Gleichgewicht ist? Es wäre bei 6,07 Meter. Die Gewichte links vom Hebel würden das Gewicht rechts vom Hebel genau im Gleichgewicht halten. Der durchschnittliche Zeitpunkt, zu dem einem Anleger die Kupon-und Tilgungszahlungen der Anleihe zufließen, beträgt somit 6,07 Jahre. Da wir die Zahlungen aus heutiger Sicht betrachten, müssen wir mit den Barwerten der Zahlungen arbeiten und nicht mit den Nominalwerten. Die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer bzw. als mittlere Bindungsdauer wird Duration genannt. Um sie zu berechnen, müssen wir nur die Barwerte der Zahlungen mit dem Zahlungszeitpunkt gewichten und ins Verhältnis zum Kapitalwert aller Zahlungen setzen. Die Summe der zeitgewichteten Barwerte der Kupon- und Tilgungszahlungen Zt n t t t 1 t Z (1 i )= ⋅ +∑ wird ins Verhältnis gesetzt zur Summe der abgezinsten Kupon- und Tilgungszahlung. n t t t 1 Z (1 i )= + ∑ Da diese Größe dem Anleihepreis entspricht, können wir für die Duration D schreiben: n t t t 1 n t t t 1 t Z (1 i )D Z (1 i ) = = ⋅ += + ∑ ∑ bzw. n t t t 1 t Z (1 i )D Anleihepreis = ⋅ += ∑ Definition E-1: Duration als durchschnittliche Kapitalbindungsdauer 24 Duration t + 1 t + 2 t + 3 t + 4 t + 5 t + 6 t + 7 105 € t 5,0 € 5,0 € 5,0 € 5,0 € 5,0 €5,0 € 73,33 € 4,75 € 4,29 € 4,07 € 3,87 € 3,68 €4,51 €Barwert Zahlung Abbildung E.10 : Interpretation der Duration 248 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Die Tabelle zeigt die Bedeutung jedes einzelnen Jahrs für die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer der Anleihe. Der Anleihepreis, d. h. der Kapitalwert der Summe aller abdiskontierten Zahlungen Z beträgt 98,50 €. Zeitpunkt Z in € Barwerte in € % vom Anleihepreis t ∙ % vom Anleihepreis 1 5 4,75 4,82 % 0,0482 2 5 4,51 4,58 % 0,0916 3 5 4,29 4,35 % 0,1306 4 5 4,07 4,13 % 0,1654 5 5 3,87 3,93 % 0,1964 6 5 3,68 3,73 % 0,2239 7 105 73,33 74,45 % 5,2114 Summe 135 98,50 100,00 % 6,0676 Der Barwert der ersten Kuponzahlungen beträgt 4,75 €. Damit fließen dem Anleger nach einem Jahr 4,82 % des Anleihepreises zurück. Im zweiten Jahre beträgt der Barwert der Kuponzahlung 4,58 % des Anleihepreises. Multipliziert mit zwei, es handelt sich ja um das zweite Jahr, beträgt der Beitrag der zweiten Kuponzahlung an der durchschnittlichen Kapitalbindungsdauer 0,0916 Jahre. Im siebten Jahr beträgt der Barwert der Tilgung plus Zinszahlung 73,33 €, was einem Anteil am Gesamtanleihepreis von 74,45 % entspricht. Da die Zahlung im 7. Jahr erfolgt wird sie mit sieben multipliziert, was zu einem Durationbeitrag von 5,2114 Jahren führt. Aufsummiert ergeben die Jahresbeiträge eine durchschnittliche Kapitalbindungsdauer von 6,0676 Jahren. Unsere Anleihe mit sieben Jahren Laufzeit hat damit eine Kapitalbindung, die lediglich 6,0676 Jahre beträgt.235 Allgemein gilt, dass eine Kuponanleihe mit einer Laufzeit von n Jahren eine Kapitalbindung aufweist, die stets geringer als n Jahre ist. Je höher der Kupon, desto schneller erhält der Anleger Teile des Kaufpreises zurück, desto geringer die Duration der Anleihe. Ein Blick auf die Durationformel zeigt, dass die Duration ferner umso kleiner wird, je kürzer die (Rest)Laufzeit der Anleihe und je höher die Effektivverzinsung i ist. Die Duration eines Zerobonds entspricht exakt seiner (Rest)Laufzeit, da die gesamte Zahlung ausschließlich am Laufzeitende anfällt. Mit Hilfe der Duration kann nicht nur die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer von Anleihen ermittelt werden. Vielmehr ist sie für alle Zahlungsvorgänge anwendbar, bei denen abdiskontierte zukünftige Zahlungen anfallen, etwa bei Krediten oder bei auch bei Investitionen. 24.2 Duration und Zinsstrukturkurve Diese Überlegungen zur Duration haben Konsequenzen für die Betrachtung und Interpretation von Zinsstrukturkurven: Bisher stellte eine Zinsstrukturkurve für uns den 235 Excel bietet die Berechnung der Duration unter der Funktion DURATION an. Sie findet Details im Anhang L, Excel und Finanzwirtschaft . Das Beispiel findet sich auch in der Exceldatei „Übung zu Excel und Finanzwirtschaft“. 24 Duration 249 Zusammenhang zwischen den effektiven Anleihezinsen (Kreditzinsen) in Abhängigkeit von der Laufzeit der Anleihe (des Kredits) dar. Die Betrachtung der Duration hat aber ergeben, dass erstens die Laufzeit von Kuponanleihen länger als die tatsächliche Kapitalbindungsdauer ist und zweitens zwei Anleihen mit gleicher Laufzeit bei unterschiedlichem Kupon ebenfalls eine unterschiedliche Kapitalbindungsdauer aufweisen. Wir können damit erwarten, dass bei zwei Anleihen mit gleicher Laufzeit des gleichen Emittenten die Anleihe eine höhere Effektivverzinsung aufweist, die einen niedrigeren Kupon und damit eine höhere Kapitalbindungsdauer hat. Dies gilt, solange die Zinsstruktur nicht flach, sondern „normal“ ist. Wenn wir die Anleihen eines Emittenten nach Laufzeit und Zinssatz sortieren und wie in Abbildung E.11 über die Punktewolke eine Regression laufen lassen, erhalten wir zwar eine Darstellung der mittleren Renditen, aber keineswegs eine Darstellung von exakt laufzeitabhängigen Renditen. Die theoretisch beste Lösung ist die Verwendung von Zerobonds. Da bei Zerobonds die Zins- und Tilgungszahlung am Laufzeitende stattfindet, ist die Laufzeit von Zerobonds identisch mit ihrer durchschnittlichen Kapitalbindung. Es hat sich daher in der theoretischen Literatur eingebürgert, unter einer Zinsstrukturkurve die Effektivverzinsung von Zerobonds zu verstehen. Statt Effektivverzinsung von Zerobonds werden auch die Begriffe Kassazinssätze oder Spot Rates verwenden. Der Zusammenhang zwischen der Effektivverzinsung von Kuponanleihen und deren Laufzeit hingegen wird als Renditestrukturkurve bezeichnet. Zwar existieren am Markt relativ wenige Zerobonds, aber die Praxis behilft sich, indem aus Kuponanleihen die Effektivverzinsung von Zerobonds rekursiv ermittelt wird.236 236 Die Effektivrendite einer einjährigen Kuponanleihe stimmt mit der Effektivrendite des Zerobonds überein. Eine zweijährige Anleihe setzt sich aus einem Kupon nach einem Jahr und dem Zins und Tilgung im zweiten Jahr zusammen. Der Kupon im ersten Jahr wird mit der einjährigen Zerobondrendite abgezinst. Dadurch kann die Zerobondrendite für das zweite Jahr ermittelt werden. Danach erfolgt die Ermittlung der Effektivrendite dreijähriger Zerobonds, usw. Abbildung E.11 : Punktewolke der Effektivrenditen des Bundes am 18.9.2012 3.00 R en d it e in % Laufzeit in Jahren 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 –0.50 250 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt 24.3 Duration im Zinsrisikomanagement Formal können wir die Duration nicht nur als durchschnittliche Kapitalbindungsdauer einer Einzahlungsreihe interpretieren, sondern auch die Elastizität des Kapitalwerts dieser Einzahlungsreihe bei Änderungen des Zinssatzes i. Wenn wir die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer einer Einzahlungsreihe kennen, können wir damit auch sagen, wie sich der Wert der Einzahlungsreihe mit dem Zinssatz verändert. Damit erhalten wir selbst für komplexe und lange Zahlungsreihen eine einfache und griffige Zahl, die für das Zinsrisikomanagement von Anlegern, von Unternehmungen und Banken von größter Bedeutung ist. dKW / KW dKW (1 i ) D di / (1 i ) di KW + = − = ⋅ + Formel E-5 : Duration als Elastizität Formel E-5237 ist eine der wichtigsten Formeln im Zinsrisikomanagement. Wenn wir wissen wollen wie sich der Kapitalwert einer Einzahlungsreihe bei fallenden oder bei steigenden Zinsen absolut verändert, dann interessiert uns die Größe dKW. Wir müssen Formel E-5 in diesem Fall nach dKW auflösen. Wenn wir hingegen wissen wollen, wie sich der Wert einer Einzahlungsreihe mit dem Zinssatz prozentual verändert, dann lösen wir nach der Größe dKW/KW auf. Die Stärke der Zinsänderung in Prozentpunkten gibt dabei di an. Ein Zinsanstieg von einem Prozentpunkt entspricht dabei 0,01. Übung: Betrachten wir wieder unsere Festzinsanleihe mit einer Laufzeit von sieben Jahren, einem Preis von 98,5 € und einer Anleiherendite von 5,26 %. a. Um wie viel Prozent sinkt der Anleihepreis, wenn i um 1 % steigt? b. Um wie viel Euro steigt der Anleihepreis, wenn i um 1 % sinkt? c. Um wie viel steigt der Anleihepreis, wenn sich durch eine Ratingverbesserung der geforderte Zinsaufschlag rRA um einen Prozentpunkt reduziert? Antworten: a. Gesucht ist dKW/KW in Formel E-5. Die Lösung lautet: – D ∙ di/(1 + i), mit di = 0,01. Da wir den Wert der Duration kennen (6,07 Jahre) können wir alle Werte einsetzen und erhalten: dKW/KW = – 0,0576. Der Preis der Anleihe sinkt damit um 5,76 %. b. Gesucht ist dKW = – D/(1+i) ∙ KW ∙ di = 5,68 €. Achten Sie bitte auf das Vorzeichen. di beträgt hier – 0,01. c. Da sich i aus rf + rRA zusammensetzt, gilt di = – 0,01. Damit haben wir die gleichen Werte mit negativem Vorzeichen wie in a., d. h. der Anleihepreis steigt um 5,76 %. Die für alle Berechnungen benötigte Größe D/(1 + i) wird „Modified Duration“ MD genannt.238 Da man damit die Duration umschreiben kann als MD di KW / KW⋅ = − , 237 Um diesen Ausdruck zu beweisen, bilden wir die erste Ableitung des KW nach i. n t t 1 t 1 dKW Z t di (1 i ) += = − ⋅ +∑ . Einsetzen in Formel E-5 ein und umstellen liefert die bekannte Durationformel: n n t t t t t 1 t 1 dKW / KW t Z Z D / di / (1 i ) (1 i ) (1 i )= = ⋅ = − = + + +∑ ∑ 238 Sie ist in Excel als feste Funktion unter MDuration verfügbar. Siehe Abschnitt L. 24 Duration 251 gibt uns die Höhe von MD unmittelbar Auskunft über die prozentuale Wertänderung einer Einzahlungsreihe bei einer Zinsänderung in Höhe von di. Wir dürfen nicht unerwähnt lassen, dass das Duration-Konzept auf drei Annahmen fußt: Erstens muss die Zinsstrukturkurve flach sein, weil wir alle Zahlungen mit demselben i abzinsen. Zweitens unterstellen wir, dass sich bei einer Zinsänderung die gesamte Zinsstrukturkurve parallel verschiebt, d. h. alle Zinssätze verändern sich gleichzeitig um di. Anderenfalls wäre die Zinsstrukturkurve ja nicht mehr flach. Drittens können wir die Formel E-5 nur anwenden, wenn die Zinsänderung hinreichend klein ist. Dies hängt damit zusammen, dass zwischen der Zinsänderung und der Preisänderung kein linearer Zusammenhang besteht, d. h. eine Veränderung des Zinssatzes führt in Abhängigkeit vom Ausgangszinsniveau zu unterschiedlichen Barwertänderungen. Je geringer das Ausgangszinsniveau desto stärker wirkt sich eine Zinsänderung aus. Anwendbar ist die einfache Formel bei Zinsänderungen bis zu einem Prozentpunkt. Darüber hinaus muss der sogenannte Konvexitätsfehler berücksichtigt werden.239 24.4 Duration am Beispiel einer Bankbilanz Wir wollen die Anwendungsmöglichkeiten der bisher erarbeiteten Konzepte am Beispiel einer sehr einfachen Bankbilanz klarmachen. Aktiva Art Laufzeit Nominalzins Nominalwert Effektivrendite Marktwert Duration kurze Anlagen 1 4,00 % 100,0 € 4,60 % 99,4 € 1,00 Anleihen 3 5,10 % 200,0 € 5,40 % 198,4 € 2,86 Kredite 5 6,30 % 700,0 € 5,75 % 716,3 € 4,45 Summe/Durchschnitt 5,83 % 1.000,0 € 5,57 % 1.014,1 € 3,79 Passiva Art Laufzeit Nominalzins Nominalwert Effektivrendite Marktwert Duration Termingelder 2 3,00 % 400,0 € 5,10 % 384,4 € 1,97 Sparbriefe 3 3,60 % 300,0 € 5,40 % 285,4 € 2,89 Bankanleihen 4 4,70 % 300,0 € 5,60 % 290,6 € 3,73 Summe/Durchschnitt 3,69 % 1.000,0 € 5,34 % 960,4 € 2,78 Tabelle E-2: Einfache Bankbilanz und Risikosteuerung über Duration Auf der Aktivseite greifen wir beispielhaft die dreijährige Anleihen mit einem Nominalwert von 200 € heraus, die die Bank im Eigenbestand hat. Diese Anleihen werden aktuell am Markt mit einer Effektivverzinsung von 5,4 % und damit über dem Nominalzins (= Kupon) von 5,1 % gehandelt. Daher liegt der Marktwert (= Kapitalwert) der Anleihen von 198,4 € unter dem Nominalwert. 239 Siehe hierzu Steiner, Bruns, Wertpapiermanagement, 2007, S. 173. 252 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Die größte Position auf der Aktivseite stellen die ausgegebenen Kredite mit einem Nominalwert von 700 € dar. Der Marktwert ist höher als der Nominalwert, weil die Kredite mit einer Verzinsung von 6,3 % ausgegeben wurden und die Zinssätze zwischenzeitlich auf 5,75 % gesunken sind. Die Passivseite zeigt (ohne Eigenkapital) die Finanzierung der Aktivseite. Wir finden dort neben Termingelder und Sparbriefen wiederum Anleihen. Allerdings hat die Bank diese Anleihen in Höhe von 300 € mit einem Kupon von 4,7 % zur Finanzierung ihres Aktivgeschäfts emittiert. Zur Unterscheidung nennen wir sie Bankanleihen. Da diese Bankanleihen am Markt derzeit mit einer Effektivverzinsung von 5,6 % gehandelt werden, ergibt sich ein Kapitalwert von 290,6 €. Alle anderen Bilanzpositionen sind analog zu verstehen und zu bewerten. Die Bank hat Aktiva und Passiva in Höhe von 1.000 €. Die gewichtete Effektivverzinsung der Aktiva beträgt dabei 5,57 % und die Verzinsung der Passiva 5,34 %. Der „Erfolg“ der Bank resultiert nicht nur aus der Differenz der Effektivverzinsung von 23 Basispunkten (5,57 % – 5,34 %) multipliziert mit der Bilanzsumme von 1.000 €, d. h. 23 €. Vielmehr muss berücksichtigt werden, dass die Aktiv- und Passivverzinsung vertraglich über mehrere Jahre erfolgt. Der tatsächliche „Erfolg“ auf Basis der laufenden Bilanzstruktur stellt daher die Differenz der Marktwerte dar. Er beträgt somit 53,7 € (= 1.041,1 € – 960,4 €). Was passiert nun mit dem „Erfolg“, wenn die Zinsen steigen? Wir können für jede einzelne Position die Duration bestimmen und damit auch den gewichteten Durchschnitt auf der Aktiv- und Passivseite mit 3,79 Jahre bzw. 2,78 Jahre ermitteln. Wie bei allen Banken üblich ist die durchschnittliche Laufzeit auf der Aktivseite höher als auf der Passivseite, da alle Banken eine Fristentransformation betreiben und sich nicht fristenkongruent finanzieren. Steigen die Zinsen um di, sinkt der Marktwert auf der Aktivseite daher stärker als auch der Passivseite, was zu einem entsprechenden Gewinnrückgang führt. Wir können das Ergebnis unmittelbar mit Hilfe der Duration-Formel E-5 ermitteln. Gesucht ist die durchschnittliche Barwertänderung bei einer Zinsänderung von di, d. h. dKW = – D/(1 + i) ∙ KW ∙ di Unterstellt man eine Änderung von 0,5 % (di = 0,005), lautet die Aktivseite dKW (Aktiva) = – 3,79/(1 + 0,0557) ∙ 1.014,1 € ∙ 0,005 = – 18,20 €. Der entsprechende Wert auf der Passivseite beträgt dKW(Passiva) = – 2,78/(1 + 0,0534) ∙ 960,4 € ∙ 0,005 = – 12,67 €. Die Zinssteigerung bedeutet damit für die Bank einen Verlust in Höhe von 5,53 €, da sich der Wert der Aktiva stärker reduziert als der Wert der Passiva. Das Duration-Konzept eignet sich nicht nur für Banken, sondern auch für Unternehmungen. Mit ihrer Hilfe lässt sich das Zinsänderungsrisiko jeder Unternehmung in prägnanter Form formulieren. Hierzu muss lediglich die Duration der Aktivseite der Duration der Passivseite gegenübergestellt werden. 25 Anleihen mit partiellem Eigenkapitalcharakter 253 25 Anleihen mit partiellem Eigenkapitalcharakter 25.1 Übersicht Bei aller Unterschiedlichkeit im Detail waren die bisher betrachteten Anleihen immer eindeutig und umfänglich dem Fremdkapital zuzurechnen. Nun gibt es aber eine Reihe von Finanzierungsformen, bei denen die Trennung zwischen Aktie und Anleihe, die Trennung zwischen Eigenkapital und Fremdkapital nicht exakt möglich ist, da diese Finanzierungsformen sowohl Elemente einer Eigen- als auch einer Fremdfinanzierung aufweisen. Diese Finanzierungsformen werden „hybrid“240 genannt. Häufig findet man auch den Begriff „Mezzaninfinanzierung“. Das der Unternehmung zufließende Kapital wird entsprechend hybrides Kapital bzw. Mezzaninkapital241 genannt. Je nach konkreter Ausgestaltung lässt sich das Mezzaninkapital mehr dem Eigenkapital oder mehr dem Fremdkapital zuordnen. Bei aller Unterschiedlichkeit zwischen den einzelnen Ausprägungen kann man folgende Charakteristika für Mezzaninkapital feststellen: – Es ist nachrangig gegenüber „reinem Fremdkapital“ und vorrangig gegenüber „reinem Eigenkapital“. – Es wird zeitlich befristet zur Verfügung gestellt. – Die Verzinsungsansprüche der Kapitalgeber für Mezzaninkapital liegen zwischen denen der Fremdkapital- und Eigenkapitalgeber. – Mezzaninkapitalgeber besitzen kaum oder kein Mitspracherecht. Mezzanine Finanzierungen können durch die Vielzahl ihrer Erscheinungsformen und durch die freie vertragliche Gestaltung sehr flexibel auf die jeweiligen Finanzierungsbedürfnisse zugeschnitten werden. Idealerweise werden sie so konstruiert, dass die Vorzüge von Eigenkapital und Fremdkapital kombiniert werden. Dies ist immer dann der Fall, wenn es bilanziell als Eigenkapital behandelt werden kann, eine ergebnisabhängige Verzinsung erreicht wird und gleichzeitig die damit verbundenen Aufwendungen als Betriebsaufwand geltend gemacht werden können. Welches der Kriterien im Vordergrund steht, hängt von den konkreten Finanzierungsbedürfnissen ab. Es gibt eine Vielzahl hybrider Finanzierungsformen. Wir werden uns im Folgenden auf die wichtigen Vertreter Wandelanleihen, Optionsanleihen, Genussscheine und nachrangige Schuldverschreibungen beschränken. Alle hier genannten Finanzierungsformen werden in Wertpapieren verbrieft und können an Börsen gehandelt werden. 240 Das Wort hybrid stammt aus dem Lateinischen und heißt übersetzt „von zweierlei Herkunft“. 241 Das Wort Mezzanin stammt aus dem Italienischen und bezeichnet ein niedriges Halb- oder Zwischengeschoss, besonders in der Baukunst des Barock und der Renaissance. 25 Anleihen mit partiellem Eigenkapitalcharakter „Reines“ Fremdkapital „Reines“ Eigenkapital Mezzaninkapital Nachrangige Schuldverschreibungen Genussscheine OptionsanleihenWandelanleihen Abbildung E.12: Mezzaninkapital 254 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt 25.2 Wandelanleihe Für Wandelanleihen existieren eine Reihe von alternativen Bezeichnungen wie Wandelschuldverschreibungen, Convertibles oder Convertible Bonds. Es handelt sich hierbei um verzinsliche Schuldverschreibungen, die mit dem Recht ausgestattet sind, die Anleihe innerhalb einer bestimmten Frist gegen Zuzahlung in einem bestimmten Verhältnis in Aktien der gleichen Unternehmung zu wandeln. Nach der Wandlung wird der Fremdkapitalgeber zum Aktionär und das Fremdkapital verwandelt sich aus Sicht der Unternehmung in Eigenkapital. Die Entscheidung, ob eine Wandlung vorgenommen wird, trifft der Inhaber der Wandelanleihe. Er wird deshalb die Wandlung nur dann vornehmen, wenn sie bei den bestehenden Marktbedingungen „günstig“ für ihn ist (  in der Abbildung E.13). Anderenfalls mutiert die Wandelanleihe zu einer „normalen Anleihe“ ( ). Machen wir uns den Sachverhalt an einem Beispiel klar: Beispiel: Eine Unternehmung begibt am 1.1.2012 eine Wandelschuldverschreibung in Höhe von 100 Mio. €. Sie ist mit einem Kupon von 2,0 % ausgestattet. Die Emission wird in 100.000 Teilschuldverschreibungen von je 1.000 € gestückelt, zum Nennwert ausgegeben und soll am 1.1.2019 zum Nennwert zurückgezahlt werden. Die Emissionsbedingungen sehen weiter vor, dass die Anleihe in 10 Mio. Aktien gewandelt werden kann, wobei eine Zuzahlung von 2,0 € je Aktie zu leisten ist. Der früheste Bezugszeitpunkt ist der 1.1.2015. Der aktuelle Aktienkurs beträgt annahmegemäß 9,0 € bei einem Nominalwert von 5,0 €. Aus diesen Angaben können wir zunächst einmal das Wandlungsverhältnis ermitteln. Erhöhung Aktienanzahl 10.000.000 Wandlungsverhältnis 100 Zahl der Wandelschuldverschreibungen 100.000 = = = Jede Wandelschuldverschreibung mit dem Nennwert von 1.000 € kann demnach ab dem 1.1.2015 in 100 Aktien umgewandelt werden, wobei eine Zuzahlung von 2,0 € je Aktie, d. h. insgesamt 200 € geleistet werden muss. Das Wandlungsrecht aus Anlegersicht im Wandlungszeitraum lohnt nur dann, wenn der Kauf von 100 Aktien über die Wandelanleihe billiger ist als der direkte Kauf von 100 Aktien über die Börse zum aktuellen Kurs. Betrachten wir hierzu einen beliebigen Zeitpunkt innerhalb des Wandlungszeitraums, z. B. den 15.3.2015. Angenommen eine Aktie kostet an diesem Tag 9,0 € und der Preis der Wandelanleihe beträgt 1.000 €. Erwerben wir die Wandelanleihe, können wir sie gegen Zahlung von 200 € in 100 Aktien umtauschen. Ein direkter Erwerb von 100 Aktien zum Preis von 9,0 € über die Börse kostet jedoch nur 900 €. Eine Wandlung macht daher keinen Sinn. Abbildung E.13 : Wandelanleihe Wandelanleihe Anleihe Wandlung in Aktien Wandlungsverhältnis Wandlungstermin oder -frist Zuzahlung 25 Anleihen mit partiellem Eigenkapitalcharakter 255 Preis der Wandelanleihe 1.000 1.000 1.300 Zuzahlung für 100 Aktien 200 200 200 Gesamtpreis 1.200 1.200 1.500 Aktienkurs (15.3.2015) 9 12 15 Wert Bezugsaktien (100 Stück) 900 1200 1500 Liegt der Aktienkurs am 15.3.2015 jedoch bei 15 Euro, dann kosten 100 Aktien 1.500 €. Da sich die Zuzahlung nicht ändert, würde der Erwerb der Wandelanleihe zum Preis von 1.000 € einen Vorteil von 300 € erbringen. Der Preis der Wandelanleihe muss deshalb auf 1.300 € steigen. Auf diese Weise profitieren selbst die Inhaber von Wandelanleihen von steigenden Aktienkursen, die noch keine Wandlung vornehmen wollen. Der break-even Aktienkurs, ab dem der Preis der Wandelanleihe über ihren Nominalwert steigt, liegt bei 12,0 €. Ab diesem Aktienkursniveau lohnt sich die Wandlung und der Preis der Wandelanleihe steigt mit dem Aktienkurs. Das Recht, eine Anleihe in Aktien umwandeln zu dürfen, hat im Wandlungszeitraum einen Wert, den wir einfach berechnen können: Wert des Wandlungsrechts = Wert der Bezugsaktien – Zuzahlung. Beim Aktienkurs von 9,0 € im Beispiel beträgt der Wert des Wandlungsrechts 700 €, bei einem Aktienkurs von 15 € beträgt es 1.300 €. Neben dem Wandlungsrecht ist die Wandelanleihe aber auch mit einem Kupon ausgestattet. Wir können mit Hilfe der Formel E-1, S. 239 den Wert der Zuflüsse aus der Wandelanleihe, der sich aus den Kupon- und Tilgungszahlungen ergibt, schreiben als ( ) ( )1 Wert der Zuflüsse + = + + + + + + n1 2 2 n Kupon Tilgung Kupon Kupon (1 i) 1 i 1 i . Dabei stellt i den Kreditzinssatz dar, den die Unternehmung zum Betrachtungszeitraum am Markt zahlen müsste. Im Wandlungszeitraum entspricht der Preis der Wandelanleihe dem höheren der beiden Werte. Preis (im Wandlungszeitraum) = Max(Wert Zuflüsse, Wert Wandlungsrecht) Im Wandlungszeitraum wird der Preis daher nach unten durch die Kuponzahlungen begrenzt und nach oben durch den Wert des Wandlungsrechts. Vor dem Wandlungszeitraum ist das Wandlungsrecht nicht wertlos, da es dem Inhaber das Recht einräumt, zu einem festgelegten Zuzahlungskurs die Anleihe zukünftig wandeln zu dürfen. Da der zukünftige Kurs der Aktie im Wandlungszeitraum höher als der break-even Kurs sein kann, hat dieses Recht auch einen Wert. Man spricht in diesem Zusammenhang von der Optionskomponente der Wandelanleihe, die wir vor dem Wandlungszeitraum zum Wert der Zuflüsse addieren müssen, um den Preis der Wandelanleihe zu erhalten. Auf die Preisbestimmung der Optionskomponente gehen wir aber nicht näher ein. Preis vor Wandlungszeitpunkt = Wert der Zuflüsse + Optionskomponente Der Vorteil einer Wandelanleihe aus Sicht der Unternehmung besteht darin, dass zum Emissionszeitpunkt die Wandelanleihe mit einer geringeren Verzinsung ausgestattet werden kann als eine Anleihe ohne Wandlungsrecht. Dies senkt die Finanzierungs- 256 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt kosten. Der Nachteil besteht darin, dass die Unternehmung nur wenig Einfluss darauf hat, zu welchem Zeitpunkt die Wandlung von Fremdkapital in Eigenkapital erfolgt. Aus Sicht des Käufers einer Wandelanleihe besteht der größte Vorteil darin, dass er von einer positiven Aktienkursentwicklung der Unternehmung profitieren kann, ohne einem direkten Aktienkursrisiko ausgesetzt zu sein. Dafür nimmt er aber eine geringere Verzinsung in Kauf, verglichen mit einer klassischen Anleihe. Ausgestaltung der Wandelanleihe Die konkreten Emissionsbedingungen von Wandelanleihen können hinsichtlich Wandlungsfrist und Zuzahlung sehr unterschiedlich sein. Es gibt Regelungen, bei denen die Zuzahlungen im Wandlungszeitraum fest sind. Es gibt aber auch Wandelanleihen, bei denen die Zuzahlungen im Zeitablauf steigen, um so einen Anreiz zur schnellen Wandlung von Fremdkapital in Eigenkapital zu schaffen. Es gibt Wandelschuldverschreibungen, bei denen die Wandlung ausschließlich am Laufzeitende möglich ist, es gibt aber auch Regelungen, demnach die Wandlung ab Emissionsbeginn zu jedem Zeitpunkt erlaubt ist. Die konkrete Ausgestaltung hängt im Einzelfall immer von den Bedürfnissen der emittierenden Unternehmung ab. Schutz der Altaktionäre Wenn es zu einer Umwandlung kommt, führt dies in Höhe des Umwandlungsbetrags zu einer Eigenkapitalerhöhung. Da diese Eigenkapitalerhöhung die Rechte der bestehenden Aktionäre ebenso berührt wie bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung (Verwässerung des Aktienkurses und der Stimmrechte), gibt es analoge aktienrechtliche Vorschriften zum Schutz der Altaktionäre: Wandelanleihen erfordern den Beschluss einer ¾-Mehrheit auf der Hauptversammlung. Dabei haben Altaktionäre auf Wandelschuldverschreibungen ein Bezugsrecht, um so ihr Stimm- und Vermögensrecht zu sichern. Das Umtauschrecht der Gläubiger wird dabei durch eine bedingte Kapitalerhöhung sichergestellt, die „nur so weit durchgeführt werden soll, wie von einem Umtausch- und Bezugsrecht Gebrauch gemacht wird, …“242 Das Bezugsverhältnis für Altaktionäre wird ermittelt, indem das bestehende Grundkapital durch den Nominalwert der Wandelanleihe geteilt wird. Grundkapital Nominelles Bezugsverhältnis für Altaktionäre Nominalwert der Wandelanleihe = Beispiel: Im letzten Beispiel beträgt der Nennwert der Wandelanleihe 100 Mio. €. Falls das bestehende Grundkapital 500 Mio. € beträgt, haben wir ein Bezugsverhältnis von 5:1. Wer demnach Aktien mit einem Nominalwert von 5.000 € hat, kann eine Wandelanleihe zum Nominalwert von 1.000 € beziehen. Da der Nominalwert je Aktie 5 € beträgt, sind dafür 1.000 Aktien erforderlich. Während der Bezugsfrist der Wandelanleihe können die Bezugsrechte für die Wandelanleihen gekauft und verkauft werden. 242 § 192 Abs. 1 AktG. Siehe auch B.8.4, S. 109. 25 Anleihen mit partiellem Eigenkapitalcharakter 257 Verwässerungsschutzklauseln Anleger, die eine Wandelschuldverschreibung erwerben, hoffen, dass der ursprüngliche Kaufpreis der Wandelschuldverschreibung zuzüglich Zuzahlung geringer ist als der zukünftige Wert der Bezugsaktien im Umwandlungszeitraum. Nur deshalb nehmen sie ja eine geringere Verzinsung der Anleihe in Kauf. Steigende Aktienkurse sind daher positiv für die Inhaber von Wandelschuldverschreibungen. Der Aktienkurs einer Unternehmung wird jedoch nicht nur von Angebot und Nachfrage bestimmt, sondern wie wir gesehen haben, auch von Kapitalmaßnahmen der Unternehmung selbst. Wenn eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln durchgeführt wird, dann führt dies ebenso zu einer Senkung des Aktienkurses wie eine ordentliche Kapitalerhöhung, bei der der Bezugskurs unter dem aktuellen Marktpreis liegt. Der Wert des Umtauschrechts und damit der Wert der Wandelschuldanleihe sinken daher bei der Durchführung der geschilderten Kapitalmaßnahmen. Deshalb sehen die Emissionsbedingungen Verwässerungsschutzklauseln vor, die durch eine nachträgliche Anpassung der Wandlungsbedingungen die Nachteile ausgleichen, die durch Kapitalmaßnahmen der Unternehmung während der Laufzeit der Anleihe hervorgerufen werden.243 Wandelanleihen mit Wandlungspflicht Bei traditionellen Wandelanleihen profitiert ein Anleger von steigenden Aktienkursen der Unternehmung. Da nur ein Wandlungsrecht, aber keine Wandlungspflicht besteht, gibt es durch die vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen eine Untergrenze für den Preis der Wandelanleihe, selbst wenn der Aktienkurs deutlich fallen sollte. Wandelanleihen mit Wandlungspflicht werden Zwangswandelanleihen oder Pflichtwandelanleihen genannt. Die englische Bezeichnung hierfür ist Mandatory Convertible. Bei ihnen ändert sich das Chancen- und Risikoprofil aus Anlegersicht deutlich. Da eine Pflichtumwandlung durchgeführt wird, erhält der Anleger nun auch Aktien, wenn die die Kurse sinken. Da sich dadurch das Risiko aus Anlegersicht deutlich erhöht, sind diese Wandlungsanleihen mit einem Zinssatz ausgestattet, der deutlich über dem Zins für eine vergleichbare Unternehmensanleihe liegt. Das Chancen/Risiko-Profil des Anlegers wird dabei stark von den vertraglich festgelegten Umwandlungsbedingungen beeinflusst. 25.3 Optionsanleihen Optionsanleihen gewähren dem Inhaber neben den üblichen Gläubigerrechten aus einer Anleihe (Kuponzahlung und Tilgung) zusätzlich ein Recht zum Bezug von Aktien der betreffenden Unternehmung. Dieses Optionsrecht wird in einem Optionsschein (warrant) verbrieft. Das Optionsrecht regelt, in welchem Zeitraum der Inhaber der Optionsanleihe wie viele Aktien (Bezugsverhältnis und Anzahl Optionsscheine) zu welchem Preis (Bezugskurs) kaufen kann244 (siehe Abbildung E.14). Auf den ersten Blick scheinen Optionsanleihe und Wandelanleihe identisch zu sein. Tatsächlich gibt es jedoch einen gravierenden Unterschied: Bei einer Wandelanleihe kann die Anleihe ab einem festgelegten Zeitpunkt in Aktien umgetauscht werden, wodurch Fremdkapital in Eigenkapital umgewandelt wird. Falls sich eine Wandlung aus Sicht der 243 Einige Verwässerungsschutzklauseln sind durch das AktG zwingend vorgeschrieben. 244 Option ist ein Synonym für „Wahlrecht“, d. h. ich kann eine Aktie zum Bezugskurs kaufen, muss es aber nicht. 258 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Inhaber nicht lohnt, mutiert die Wandelanleihe zu einer „normalen“ Anleihe und muss am Laufzeitende getilgt werden. Bei einer Optionsanleihe hingegen sind der Anleiheteil und die Optionskomponente unabhängig voneinander und additiv. Eine Optionsanleihe muss am Laufzeitende stets zurückgezahlt werden. Zusätzlich findet im Umfang der Optionskomponente eine Eigenkapitalerhöhung statt, falls es sich aus Inhabersicht lohnt. Eine Wandelanleihe ist damit eine „entweder – oder“, während eine Optionsanleihe eine „sowohl – als auch“ Eigenkapital- bzw. Fremdkapitalfinanzierung darstellt. Machen wir uns den Sachverhalt wieder an einem Beispiel klar: Beispiel E-1 : Eine Unternehmung begibt am 1.1.2012 eine Optionsanleihe von 100 Mio. €. Sie wird in Teilschuldverschreibungen von 1.000 € aufgeteilt, zum Nennwert ausgegeben und soll am 1.1.2019 zum Nennwert zurückgezahlt werden. Sie ist mit einem Kupon von 3,0 % ausgestattet. An jeder Optionsanleihe zum Nennwert von 1.000 € hängen 5 Optionsscheine. Jeder Optionsschein berechtigt zum Bezug von zwei Aktien zum Preis von 11 €. Das Bezugsverhältnis (Zahl der beziehbaren Aktien geteilt durch die Zahl der einzusetzenden Optionsscheine) beträgt somit 2:1. Die Emissionsbedingungen sehen vor, dass das Optionsrecht während der gesamten Laufzeit der Optionsanleihe ausgeübt werden kann. Der aktuelle Aktienkurs betrage 9,0 €. Da die Optionsanleihe stets aus zwei Teilen besteht, setzt sich auch der Preis der Optionsanleihe gemäß Abbildung E.14 aus dem Wert der anleihebedingten Zuflüsse plus dem Wert des mit der Anleihe verknüpften Optionsrechts zusammen. Nach der Emission werden die Optionsscheine fast immer von der Optionsanleihe getrennt und können eigenständig an der Börse gehandelt werden. Entsprechend gibt es einen Kurs für die Optionsanleihe mit Optionsschein (Kurszusatz: cum), die Optionsanleihe ohne Optionsscheine (ex) und die Optionsscheine selbst. Ob sich ein Bezug neuer Aktien über die Optionsscheine lohnt, hängt von der Differenz zwischen Bezugskurs und aktuellem Kurs ab. Sobald der aktuelle Aktienkurs über dem Bezugskurs liegt, lohnt sich die Ausübung des Optionsrechts. Beispiel: Betrachten wir nochmals die Situation im letzten Beispiel E-1. Jeder Optionsschein berechtigt zum Bezug (= Kauf) von zwei Aktien zum Bezugspreis von 11 €. Dieses Wahlrecht auszuüben macht aber nur Sinn, wenn der tatsächliche Aktienkurs über 11 € liegt. Steigt die Aktie während der Laufzeit der Optionsanleihe auf z. B. 20 €, dann beinhaltet das Optionsrecht einen Vorteil von 2 ∙ 9 € = 18 €. Da jede Optionsanleihe mit 5 Optionsscheinen ausgestattet ist, hätte das mit der Anleihe verknüpfte Optionsrecht mindestens einen Wert von 5 ∙ 18 € = 90 €. Abbildung E.14 : Optionsanleihe Optionsanleihe Anleihe Optionsrecht (Optionsschein) Bezugsverhältnis Optionstermin oder -frist Bezugskurs = + ( ) Wert Optionsrechti1 TilgungKuponn i)(1 Kupon1Preis Optionsanleihe = Wert Zuflüsse + Optionskomponente n1 ++ +++ + = Anzahl Optionsscheine 25 Anleihen mit partiellem Eigenkapitalcharakter 259 Selbst wenn der tatsächliche Aktienkurs unter dem Bezugskurs liegt und sich somit eine Ausübung des Optionsrechts nicht unmittelbar lohnt, hat das Optionsrecht dennoch einen Wert und damit einen Preis. Da keiner weiß, wie sich der Aktienkurs in der Zukunft entwickelt, besteht während der Laufzeit der Optionsanleihe zumindest eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass der Aktienkurs noch über den Bezugskurs steigt. Der Wert des Optionsrechts steigt mit der Wahrscheinlichkeit, dass dieses Ereignis stattfindet. Die Wahrscheinlichkeit wiederum ist umso höher, je höher die Volatilität des Aktienkurses ist und je näher der aktuelle Aktienkurs am Bezugskurs liegt.245 Optionsanleihe aus Unternehmenssicht Die Optionsanleihe bleibt im vollen Umfang des Emissionsvolumens Fremdkapital und muss am Ende der Laufzeit getilgt werden. Die Eigenkapitalkomponente verbirgt sich ausschließlich in den anhängenden Optionsscheinen. Sofern die Inhaber der Optionsscheine ihr Kaufrecht wahrnehmen, Aktien der Unternehmung zum festgelegten Bezugspreis zu kaufen, fließt der Unternehmung Eigenkapital zu. Den Umfang der Eigenkapitalerhöhung können wir aus den Emissionsbedingungen ermitteln: Beispiel: Aus den Emissionsbedingungen der Optionsanleihe des Beispiel E-1 lässt sich der Umfang der möglichen Kapitalerhöhung wie folgt ableiten: Die Gesamtemission umfasst 100 Mio. €, aufgeteilt in 100.000 Optionsanleihen mit einem Nennwert von je 1.000 €. Jede einzelne Optionsanleihe ist mit 5 Optionsscheinen ausgestattet, die zum Bezug von je 2 Aktien zum Preis von 11 € berechtigen. Werden alle Optionsscheine eingelöst, gibt die Unternehmung insgesamt 1,0 Mio. neue Aktien (= 2 ∙ 5 ∙ 100.000) zu einem Bezugspreis von je 11 € aus. Im Ergebnis fließen ihr durch die Optionsanleihe bis zu 11 Mio. € Eigenkapital plus 100 Mio. € Fremdkapital zu. Das Aktiengesetz subsumiert Optionsanleihen unter den Begriff der Wandelschuldverschreibung.246 Daher sind bei der Emission von Optionsanleihen dieselben aktienrechtlichen Bestimmungen zum Schutz der Altaktionäre zu beachten, die wir bereits im Zusammenhang mit den Wandelschuldverschreibungen kennengelernt haben. Gleiches gilt für die Verwässerungsschutzklauseln. Optionsanleihen sind aus Sicht einer Unternehmung ein reizvolles Finanzierungsinstrument. Einerseits liegt der Zins deutlich unter dem Wert, den die Unternehmung für vergleichbare Bankkredite oder klassische Festzinsanleihen bezahlen müsste. Gleichzeitig werden zum Emissionszeitpunkt bereits über die Festlegung der Optionsrechte die Bedingungen für eine zukünftige Kapitalerhöhung festgelegt, die fast immer höhere Bezugskurse vorsehen, als dies aus heutiger Sicht möglich wäre. Steigt der Aktienkurs nicht im ausreichenden Maße, um aus Sicht der Inhaber der Optionsanleihe einen Bezug von Aktien sinnvoll zu machen, dann profitiert die Unternehmung von den günstigen Finanzierungssätzen. Kommt es hingegen zu einer Ausübung und damit zu einer Kapitalerhöhung, dann fließen der Unternehmung zusätzliche Finanzmittel zu Konditionen zu, die zumindest vom Emissionszeitpunkt aus betrachtet attraktiv sind. Der einzige Nachteil besteht darin, dass die Unternehmung den Zeitpunkt der Kapitalerhöhung nicht selbst bestimmen kann. 245 Bösch, Derivate, 2012. 246 Siehe § 221 Abs. 1 AktG. 260 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt 25.4 Nachrangige Schuldverschreibungen Nachrangige Schuldverschreibungen haben die charakteristische Eigenschaft, dass sie im Insolvenzfall mit Liquidation des Emittenten nachrangig zu allen anderen Gläubigern bedient werden. Erst wenn alle vorrangigen Fremdkapitalgeber bedient worden sind, werden die Ansprüche aus nachrangigen Schuldverschreibungen berücksichtigt. Die Nachrangigkeit muss sich nicht zwangsläufig auf alle übrigen Fremdkapitalgruppen beziehen, sondern auch nur auf eine ausgewählte Gruppe. Von der Reihenfolge und damit vom Verlustrisiko her betrachtet, stehen diese Anleihen zwischen den „normalen“ Fremdkapitalgebern und den Eigenkapitalgebern. Da der Käufer einer nachrangigen Schuldverschreibung im Insolvenzfall mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit Teile seines Kapitals erhält als klassische Fremdkapitalgeber, erwartet er eine höhere Verzinsung. 25.5 Genussscheine Genussscheine (participation certificate) sind in Wertpapiere verbriefte Genussrechte. Genussrechte wiederum gewähren schuldrechtliche Ansprüche, die aktienähnlichen Charakter wie eine Gewinnbeteiligung oder fremdkapitalähnlichen Charakter wie Zins- und Tilgungsansprüche aufweisen können. Mitwirkungsrechte, insbesondere das Teilnahmerecht an der Hauptversammlung und das Stimmrecht, sind jedoch ausgeschlossen. Die konkreten Emissionsbedingungen von Genussscheinen können sehr unterschiedlich sein und beziehen sich meistens auf folgende Sachverhalte: – Zinszahlung und Tilgung (z. B. geringer Mindestzins, garantierte Tilgung), – Gewinn- und Verlustbeteiligung (z. B. keine Zinszahlung im Verlustfall), – Haftung und zum Liquidationserlös (z. B. Reduktion des Rückzahlungsanspruchs im Verlustfall; kein Anspruch auf Liquidationserlös), – Laufzeit (z. B. unbegrenzt; Kündigungsrecht des Emittenten). Je nach konkreter Ausgestaltung hat der Genussschein mehr den Charakter von Eigenkapital oder von Fremdkapital. Bilanzierung Genussrechtskapital ist unter den Verbindlichkeiten auszuweisen bzw. alternativ als „Genusskapital“. Üblicherweise hat eine Unternehmung jedoch Interesse daran, Genusskapital als Eigenkapital zu bilanzieren. Dafür müssen die nachfolgenden Voraussetzungen vorliegen: 1. Erfolgsabhängigkeit der Ausschüttungen 2. Verlustbeteiligung bis zur Höhe des Genussrechtskapital 3. Nachrangigkeit 4. Langfristige Kapitalüberlassung Bilanzierung als EK, falls alle Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind. Abbildung E.15: Genusskapital wird als Eigenkapital bilanziert (HGB) 25 Anleihen mit partiellem Eigenkapitalcharakter 261 Banken sind die bedeutsamsten Emittenten von Genussscheinen. Dabei ist es für sie von größter Bedeutung, dass es als haftendes Eigenkapital angerechnet wird. Die Langfristigkeit der Kapitalüberlassung wird dabei bei einer Laufzeit von mindestens 5 Jahren erreicht.247 Steuerliche Behandlung Anders als bei der Bilanzierung ist es aus steuerlicher Sicht von Vorteil, wenn das Genusskapital als Fremdkapital behandelt wird. Nur dann lassen sich Ausschüttungen an die Inhaber der Genussscheine als Betriebsaufwand einordnen. Hierzu darf nur eines der nachfolgenden zwei Merkmale erfüllt sein:248 Sind beide Merkmale erfüllt, dann muss die Ausschüttung aus dem versteuerten Gewinn erfolgen, d. h. ein Betriebsausgabenabzug ist nicht möglich. Aus diesem Grunde sehen die Emissionsbedingungen fast immer den Ausschluss am Liquidationserlös vor. Genussscheine können aus Sicht der Unternehmung ein attraktives Finanzierungsinstrument darstellen, da es, bei entsprechender Ausgestaltung der Emissionsbedingungen, einerseits als Eigenkapital bilanziert werden kann und andererseits die Ausschüttungen als Betriebsaufwand geltend gemacht werden können. Allerdings müssen die Genussscheine mit attraktiven Zins- und/oder Gewinnbeteiligungen ausgestattet sein, um die Käufer für deren erhöhtes Risiko zu kompensieren. Genussscheine sind daher aus Sicht der Unternehmung „teuer“. Aus Sicht eines Käufers sind Genussscheine mit einem höheren Ertragspotenzial, aber auch mit einem höheren Risiko verbunden. Durch die Verknüpfung der Auszahlung an den Unternehmenserfolg fallen beim Verkauf von Genussscheinen zwischen den Auszahlungsterminen keine Stückzinsen an. Da Genussscheine keine vertraglich garantierten, zeitanteiligen Zinsen haben können, werden die Stückzinsen nicht separat ausgewiesen. Stückzinsen sind (wie Dividenden bei Aktien) vielmehr als Teil des Börsenkurses zu betrachten.249 Dies hat zur Folge, dass sich der Kurs eines Genussscheins im Umfang der Ausschüttung pro Anteilsschein am Ausschüttungstag reduziert. 247 Siehe § 10 Abs. 5 KWG. 248 Gemäß § 8 Abs. 3 Satz 2 KStG. 249 Man nennt eine Notierung ohne Stückzinsen „Flat-Notierung“. 1. Beteiligung am Gewinn 2. Beteiligung am Liquidationserlöse Nur eines der beiden Merkmale darf erfüllt sein Abbildung E.16: Genusskapital wird als Fremdkapital behandelt 262 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt Abschnitt E: Was Sie unbedingt wissen und verstanden haben sollten Der Käufer einer Anleihe stellt dem Emittenten einen am Kapitalmarkt handelbaren Kredit zur Verfügung. Die Bedingungen, unter denen der Kredit gewährt wird (Anleihebedingungen) können hinsichtlich Laufzeit, Tilgungsform, Verzinsungsform, Währung und Sicherheitenstellung sehr unterschiedlich sein. Die Zinsfestsetzung einer Unternehmensanleihe orientiert sich am Ratingverfahren der Banken bei der Kreditvergabe. Im Gegensatz zur Kreditfinanzierung treten bei der Anleihefinanzierung jedoch zusätzliche Interessengruppen auf: die Gruppe der Investoren und die Gruppe der die Emission begleitenden Investmentbanken. Aus Unternehmenssicht unterscheiden sich eine Anleihefinanzierung und ein klassischer Bankkredit in folgenden Punkten: Erforderliches Kreditvolumen, Kosten, zeitlicher und organisatorischer Aufwand innerhalb der Unternehmung sowie die Einwirkungsmöglichkeiten der Gläubiger auf die Unternehmung. Die Bewertung von Anleihen folgt der allgemeinen Kapitalwertmethode. Hierzu ermitteln wir den Kapitalwert der in den Anleihebedingungen festgelegten Kuponund Tilgungszahlungen. n t 1 2 n 0 t 1 2 n t 1 K K K K Tilgung Anleihepreis P (1 i ) (1 i ) (1 i ) (1 i )= + = = + +…+ + + + +∑ Als Diskontierungszins i verwenden wir den risikofreien Zinssatz für den BUND plus den unternehmensspezifischen Kreditrisikoaufschlag, d. h. i = rf + rRA. Diese Darstellung verdeutlicht, dass der Preis einer Anleihe sinkt, wenn sich die Bonität des Emittenten verschlechtert. Je geringer die Bonität, desto höher der Kreditrisikoaufschlag, desto höher der Diskontierungszins, desto tiefer der Anleihepreis. Im Extremfall tritt die Insolvenz des Emittenten ein. Die Darstellung macht auch klar, dass eine allgemeine Erhöhung des Nominalzinsniveaus rf die Anleihepreise sinken lässt. Sie trifft alle Halter von Anleihen gleichermaßen und führt zu allgemein sinkenden Anleihekursen. Steigende Kapitalmarktzinsen stellen damit das größte Risiko für Anleihebesitzer dar. Je länger dabei die Restlaufzeit einer Anleihe ist, desto stärker schlagen sich Änderungen der Kapitalmarktzinsen und der Emittentenbonität auf die Anleihekurse nieder. Stückzinsen entstehen, wenn Anleihen zwischen den Kuponterminen gekauft/ verkauft werden. Der Verkäufer der Anleihe erhält dabei die seit dem letzten Kupontermin aufgelaufenen Zinsen. Stückzinsen sind bei der Anleihebewertung zu berücksichtigen. Kuponzahlungen führen dazu, dass die Laufzeit einer Anleihe höher ist als die Kapitalbindungsdauer (Duration). Lediglich Zerobonds haben die Eigenschaft, dass Anleihelaufzeit und Kapitalbindungsdauer übereinstimmen. Mit Hilfe der Duration können wir die Wirkungen eines steigenden/fallenden Zinssatzes auf den Anleihepreis einfach ermitteln. dKW / KW dKW (1 i ) D di / (1 i ) di KW + = − = − ⋅ + Die Kennzahl Duration lässt sich nicht nur auf Anleihepreise anwenden, sondern auf alle Arten von abdiskontierten Zahlungsreihen. Sie stellt deshalb das wichtigste Instrument dar, um die Zinsänderungsrisiken in Bilanzen quantitativ zu erfassen. 25 Anleihen mit partiellem Eigenkapitalcharakter 263 Es gibt eine Reihe von Anleihen, die Mischformen zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung darstellen. Sie werden deshalb als Hybridkapital oder Mezzaninkapital bezeichnet. Wichtige Vertreter mit ihren Charakteristika sind: Vertreter Charakteristika Wandelanleihe Anleihe mit Umtauschmöglichkeit in Aktien Optionsanleihe Anleihe plus Bezugsrecht auf Aktien Nachrangige Anleihen Im Rang hinter anderen Fremdkapitalgebern eingeordnet Genussscheine Flexible Ausgestaltung; Mischform von Aktie und Anleihe Aufgaben zum Abschnitt E Hinweis: Die Lösungen finden Sie auf der Webseite zum Buch unter www.vahlen.de. 1. Gegeben ist die in Abbildung E.5, S. 238 gezeigte Anleihe mit einer Laufzeit von 7 Jahren, einem Kupon von 5 € und einem Nominalwert 100 €. Unterstellen Sie eine Effektivverzinsung i von 5,0 %. a. Ermitteln Sie den Preis der Anleihe mit der Kapitalwertformel und mit Excel. b. Was stellen Sie fest? Erklären Sie das Ergebnis. c. Wie ändert sich der Anleihepreis, wenn die Laufzeit nur 5 Jahren beträgt? 2. Wir betrachten eine Unternehmensanleihe mit einer Laufzeit von 7 Jahren, einem Kupon von 4,0 % und einem aktuellen Preis von 102,34 % des Nominalwerts. a. Ermitteln Sie mit Hilfe von Excel die Effektivverzinsung der Anleihe. b. Angenommen die Bonität verschlechtert sich mit der Folge, dass der Kreditrisikoaufschlag der Unternehmung um 50 Basispunkte steigt. Auf welchen Wert ändert sich dadurch der Preis der Anleihe? 3. Ein Anleger besitzt Anleihen mit einem Nominalwert von 2.000 €. Der jährliche Kupontermin ist jeweils der 13.2. Die Fälligkeit der Anleihe ist der 13.2.2020. a. Wer erhält die Stückzinsen und warum, falls die Anleihen zum Valutatag 18.8.2013 verkauft werden? b. Berechnen Sie die anfallenden Stückzinsen in % und Euro. 4. Welche der folgenden Aussagen sind richtig? a. Die Halter von Festzinsanleihen profitieren von einem Zinsanstieg. b. Die Halter von Festzinsanleihen sind einem Ausfallrisiko und einem Kursänderungsrisiko ausgesetzt. c. Je länger die Laufzeit einer Anleihe, desto höher das Kursänderungsrisiko. d. Zerobonds haben kein Kursänderungsrisiko. e. Hypothekenpfandbriefe haben kein Ausfallrisiko. f. Pfandbriefe sind immer besser als Unternehmensanleihen. 5. Gegeben ist eine Festzinsanleihe mit folgenden Kennzeichen: Fälligkeit am 25.2.2020, Tilgung zum Nominalwert von 100 %, Kupon 5,0 %, Effektivverzinsung 5,5 %. Sie wollen die Anleihe mit Valuta 12.5.2013 kaufen. 264 E. Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt a. Berechnen Sie den Preis der Anleihe mit Hilfe von Excel. Warum liegt der Preis unter dem Nominalwert? b. Berechnen Sie mit Hilfe von Excel wie sich der Preis der Anleihe verändert, wenn „über Nacht“ die Kapitalmarktzinsen um 0,5 % steigen? c. Ermitteln Sie mit Hilfe von Excel die Duration der Anleihe unter 5.a. (vor Zinsanstieg). d. Ermitteln Sie mit Hilfe der Duration die Preisänderung der Anleihe bei einem Anstieg der Zinsen um 0,5 %. 6. Eine Optionsanleihe wird zum Nominalwert von 100 € emittiert und ist mit einem Kupon von 2,0 % ausgestattet. Die Laufzeit beträgt 10 Jahre, die Tilgung erfolgt zum Nominalwert. Der Optionsschein der Optionsanleihe berechtigt während der gesamten Laufzeit zum Bezug von 10 Aktien der Unternehmung zum Preis von 15 €. Der aktuelle Aktienkurs liegt bei 12 €. Hätte die Unternehmung eine Festzinsanleihe emittiert, dann hätte sie die Anleihe mit einem Kupon von 6 % ausstatten müssen (bei einem Ausgabekurs von 100 €). a. Mit welchem Wert wird der Optionsschein kalkuliert? Nutzen Sie hierfür Excel. b. Auf welchen Wert steigt die Optionsanleihe c.p. mindestens, wenn nach einem Jahr der Aktienkurs auf 20 € gestiegen ist? Unterstellen Sie dabei, dass die relevanten Fremdkapitalzinsen weiterhin 6,0 % betragen. 3. TEIL: Investition und Unternehmenswert F. Investitionsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 26 Investitionsplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 27 Statische Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 28 Grundlagen der dynamischen Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 29 Kapitalwertmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 30 Annuitätenmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 31 Interne Zinsfußmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 32 Wichtige Einzelfragen bei dynamischen Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 33 Cashflow-Schätzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 34 Wie berücksichtigen wir Unsicherheit? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 35 Investitionsrechnung am Beispiel A 380 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 G. Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335 36 Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 37 Grundlagen der Cashflow-Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 38 Cashflow-Bewertung und Wachstum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350 H. Kapitalstruktur und Unternehmenswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357 39 Unternehmenswert und Finanzierung: Klassische Welt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359 40 Unternehmenswert und Verzinsungsansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365 41 Gibt es eine optimale Kapitalstruktur? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378 42 Ergänzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382

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Zusammenfassung

Alles zur Finanzwirtschaft

Dieses Lehrbuch stellt die Theorie der Finanzwirtschaft umfassend dar. Die dabei aufgezeigten Zusammenhänge helfen Antworten auf die zentralen finanzwirtschaftlichen Fragestellungen zu finden. Neben den unterschiedlichen Finanzierungsformen werden auch wichtige Verfahren der Investitionsrechnung und Unternehmensbewertung sowie zentrale Fragen des Finanz- und Risikomanagements behandelt.

Finanzwirtschaft verständlich erklärt

Der Einsatz zahlreicher Abbildungen und Beispiele erleichtert das Verständnis des Textes. Darüber hinaus helfen die Aufgaben am Ende eines Kapitels bei der aktiven Erarbeitung des Stoffes. Dabei wird durchgehend Wert auf eine verständliche Sprache, Anschaulichkeit und eine praxisnahe Darstellung gelegt.

Aus dem Inhalt:

Teil I: Grundlagen der Finanzwirtschaft

Teil II: Finanzierung

Teil III: Investitionen und Unternehmenswert

Teil IV: Planung, Steuerung und Internationalisierung

Über den Autor:

Dr. Martin Bösch ist Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Fachhochschule Jena mit dem Schwerpunkt Finanzwirtschaft. Er ist Autor des erfolgreichen Kurzlehrbuches „Derivate – Verstehen, anwenden und bewerten“.