Content

Dietmar Schubert, Versicherungsunternehmen als Anbieter bankenunabhängiger Finanzierungsalternativen im Sport in:

Albert Galli, Vera-Carina Elter, Rainer Gömmel, Wolfgang Holzhäuser, Wilfried Straub (Ed.)

Sportmanagement, page 110 - 131

2. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3678-5, ISBN online: 978-3-8006-4613-5, https://doi.org/10.15358/9783800646135_110

Bibliographic information
Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 99 Versicherungsunternehmen als Anbieter bankenunabhängiger Finanzierungsalternativen im Sport von Dietmar Schubert Inhaltsverzeichnis 8.1 Einleitung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 8.2 Versicherungsgesellschaften als Kapitalgeber. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 8.2.1 Eigenkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 8.2.1.1 Rechtliche Anforderungen bei der Vergabe von Eigenkapital aus dem gebundenen Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 8.2.1.2 Kauf von Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 8.2.1.3 Beteiligung in Form von Private Equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 8.2.1.4 Rechtliche Anforderungen bei Eigenkapital-Investments aus dem freien Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 8.2.1.5 Die Vergabe von Eigenkapital aus Sicht des Emittenten . . . . . . . . . . . . . 108 8.2.2 Fremdkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 8.2.2.1 Rechtliche Anforderungen bei der Vergabe von Fremdkapital aus dem gebundenen Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 8.2.2.2 Schuldverschreibungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 8.2.2.3 Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten gegen Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 8.2.2.4 Darlehen an Unternehmen (Schuldscheindarlehen) . . . . . . . . . . . . . . . . 112 8.2.2.5 Rechtliche Anforderungen bei Fremdkapital-Investments aus dem freien Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 8.2.2.6 Die Vergabe von Fremdkapital aus Sicht des Emittenten . . . . . . . . . . . . 115 8.3 Beispiel: Die FC Bayern München AG als Emittentin eines Schuldscheindarlehens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 8.4 Vorteile alternativer Finanzierungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 8.5 Fazit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 100 8.1 Einleitung Versicherungsgesellschaften sind sowohl im Amateur- als auch im Profisport neben ihrem originären Versicherungsgeschäft (bspw. als Versicherer von Sportereignissen, Sportlern, Sportstätten) auch anderweitig bei Sportvereinen engagiert. So treten sie u. a. als Namensgeber von Sportstätten (bspw. Allianz, Coface, Generali, Oberösterreichische Versicherung, Signal Iduna) oder Tribünenbereichen (bspw. DBV-Winterthur) auf bzw. sind Sponsor von Sportereignissen (bspw. Allianz, Hanse Merkur, Wiener Städtische) oder „Haupt-/Trikotsponsor“ (bspw. ERGO, Gerling, HUK Coburg, Provinzial, VHV Versicherungsgruppe). Eine weitere Möglichkeit zum Engagement im Sportbereich kann auch darin bestehen, Sportvereinen bzw. den ausgegliederten Abteilungen von Vereinen (meistens in Form von Kapitalgesellschaften) finanzielle Mittel zur Verfügung zu stellen. Der folgende Beitrag soll einen Überblick geben, unter welchen Voraussetzungen Versicherungsunternehmen im Rahmen ihrer Asset Allocation Sportvereinen als Wirtschaftsunternehmen (nachfolgend Sportunternehmen) Eigenkapital (EK) oder Fremdkapital (FK) zur Verfügung stellen können. Es kann jedoch kein vollumfänglicher Überblick bereits erfolgter Transaktionen gegeben werden, da einige Investments u. a. aufgrund des „Private Placement-Charakters“ nicht bekannt sind bzw. nicht publik gemacht werden dürfen. Kreditinstitute gelten bei FK-Finanzierungen sowohl bei natürlichen als auch bei juristischen Personen nach wie vor in den meisten Fällen als der erste Ansprechpartner für Kapitalnehmer. In den vergangenen Jahren haben sich jedoch bspw. auch bedingt durch den Einsatz alternativer Finanzierungsinstrumente (hierunter sollen nachfolgend vom klassischen kurz- oder langfristigen Bankkredit abweichende Finanzierungsformen verstanden werden) oder zuletzt auch durch die Finanz- und Wirtschaftskrise andere Formen am Markt der Kapitalbeschaffung herauskristallisiert. Beide Entwicklungen hatten in vielen Fällen – direkt oder indirekt – auch bedeutende Auswirkungen auf diverse Sportunternehmen. So wurden im Rahmen der alternativen Fremdfinanzierungsinstrumente auch bei zahlreichen Sportunternehmen andere Finanzierungsinstrumente als das klassische Bankdarlehen eingesetzt. Hierzu gehörten u. a. Asset-Backed-Finanzierungen (bspw. Schalke 04 über die nachfolgend kurz erläuterte Schechter-Anleihe), Leasing (bspw. Borussia Dortmund), Partizipationen von Privatpersonen an Geschlossenen Fonds (bspw. FC Bayern München und TSV 1860 München bei der Finanzierung der Allianz Arena) oder aber Schmuck- (bspw. 1. FC Nürnberg) bzw. „Fan-Anleihen“ (bspw. TSV 1860 München, 1. FC Köln). Bei der nach dem amerikanischen Stephan Schechter benannten Anleihe handelt es sich de facto um eine Asset-Backed-Security-Finanzierungsform, bei der Sicherheiten (bspw. in Form von Verpfändungen zukünftiger Erträge aus Zuschauereinnahmen) gestellt werden. Investoren von diesen Anleihen sind i.d.R. große Versicherungsgesellschaften, Rentenkassen und Rentenfonds. Vor allem Fußballvereine aus England haben sich auf diesem Weg (z. B. FC Southhampton, Leicester City, Manchester United) bei ihren Stadionfinanzierungen finanzielle Mittel verschafft. Wie bei den auf dem Kapitalmarkt emittierten Anleihen (Bonds), so bspw. geschehen beim FC Chelsea und bei Manchester United, ist jedoch auch die Schechter-Anleihe Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 101 1018 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport wegen ihrer Kostenbelastung wohl erst ab einem Finanzierungsvolumen von mind. 50 Mio. Euro interessant. Über die Fremdfinanzierungsmöglichkeiten hinaus haben ausgegliederte Abteilungen von Sportvereinen aber auch die Möglichkeit, insbesondere wenn sie als AG (bspw. FC Bayern München AG, Giants Nördlingen Basketball AG, TV Großwallstadt Handball AG) oder in einer „KGaA“-Form wie bspw. Borussia Dortmund oder Werder Bremen (GmbH & Co. KGaA) firmieren, sich über Kapitalerhöhungen bzw. die Ausgabe von Aktien finanzielle Mittel zu beschaffen; dies kann jedoch unter Umständen zu einer Veränderung der Eigentümerstruktur und damit auch zu einer Verwässerung der Anteile führen. In diesem Zusammenhang ist speziell bei der deutschen Fußballbundesliga die nicht ganz unumstrittene „50+1-Regelung“ zu erwähnen, nach der es gem. den Statuten der Deutschen Fußball Liga Anlegern im Allgemeinen nicht erlaubt ist, die Stimmenmehrheit an der Kapitalgesellschaft, in die üblicherweise die Profimannschaften eingegliedert wurden, zu übernehmen. Ausnahmen bilden hier bspw. die Bayer 04 Leverkusen Fußball GmbH und die Vfl Wolfsburg-Fußball GmbH, die im mehrheitlichen Besitz der DAX-Konzerne Bayer bzw. Volkswagen sind. Zulässig ist jedoch, dass sich die Kapitalmehrheit im Besitz privater Investoren befindet. Bei der einzigen börsennotierten deutschen Fußballmannschaft Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA hält der Verein selbst (Quelle: Bloomberg, Stand: 20. Oktober 2011) 7,24 % an der börsennotierten Gesellschaft (rd. 75% im Free Float) und darüber hinaus noch 100 % an der dazwischen gelagerten Komplementär-GmbH. Dieses Konstrukt ermöglicht u. a., dass trotz einer Stimmenmehrheit bei den börsennotierten Geschäftsanteilen kein Einfluss auf die Geschäfte bzw. die Besetzung der Geschäftsführung besteht, da die Leitung der Geschäftsführungs-GmbH durch den Verein erfolgt. Selbstverständlich könnte den Sportunternehmen auch über andere Rechtsformen EK zugeführt werden. Dies wäre jedoch in praxi noch komplexer und würde damit den Investorenkreis unter Umständen weiter einschränken. Gründe für derartige Ausgliederungen in vorzugsweise Kapitalgesellschaften (GmbHs sind bspw. in der Fußball-Bundesliga die Borussia VfL 1900 Mönchengladbach GmbH und die TSG Hoffenheim Fußball-Spielbetriebs GmbH und im Eishockey die EHC Eisbären Management GmbH,) liegen u. a. darin, dass bei dieser Konstellation die „ausgegliederte Mannschaft“ insolvent werden könnte, ohne den Verein existenziell zu bedrohen. Des Weiteren kann damit auch der Problematik der Gemeinnützigkeit von Vereinen ein Riegel vorgeschoben werden, die entstehen kann, wenn sich der Verein zu sehr auf die „Profiabteilung“ beschränkt. Wie sehr verbreitet der Drang von Sportvereinen in Richtung Kapitalgesellschaft bereits ist, zeigt der Umstand, dass sämtliche Vereinsmannschaften der Deutschen Eishockey Liga und die Mehrheit der 1. und 2. Fußball-Bundesliga diesen Schritt bereits vollzogen haben. Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat in vielen Fällen dazu beigetragen, dass klassische Bankdarlehen oder aber die mit der Wirtschafts- und Finanzkrise oftmals einhergehende Verschlechterung der Bonität von Unternehmen, Finanzierungslücken oder zumindest Probleme bei der Suche nach Anschlussfinanzierungspartnern – auch bei Sportvereinen – hinterlassen hat. So mussten sich z.B. auch die beiden Fußballvereine Hamburger SV und Bayer 04 Leverkusen jeweils neue Partner im Sponsoring suchen. Während der Hamburger SV nach dem Ausscheiden der HSH Nordbank 2010 einen neuen Namensgeber für das Fußballstadion benötigte, war Bayer 04 Leverkusen für die Saison 2011/2012 auf der Suche nach einem neuen Haupt- oder mehreren „Teilsponsoren“, weil es im Juni 2011 zu einer unerwarteten und unvermeidbaren Vertragsauflösung mit dem insolventen Strom- und Gasanbieter TelDaFax AG kam. Ein Beispiel aus dem Ausland für das Ende eines langjährigen Sponsoringvertrags ist das Engagement des amerikanischen Versicherungsunternehmens AIG beim englischen Fußballclub Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 102 Dietmar Schubert102 Manchester United, das im Mai 2010 nach 4 Jahren endete und wofür der Verein insgesamt rd. 78 Mio. Euro erhalten hat. Die Beispiele für Wirtschafts- aber auch Sportunternehmen, die Schwierigkeiten mit der Mittelbeschaffung oder aber mit der Stabilität von Kapitalgebern bekommen haben, könnten auf nationaler und auch internationaler Ebene noch weiter fortgeführt werden. Doch es lässt sich bereits an den zuvor aufgeführten Fällen deutlich erkennen, dass die Finanzierung einem gewissen Wandel und einer nicht zu unterschätzenden Refinanzierungsgefahr unterworfen ist. Diese Beispiele sollen auch verdeutlichen, dass es weder 100 % sichere Sponsoren noch 100 % sichere Kapitalgeber gibt; es kann jedoch im Allgemeinen mit einer noch sorgfältigeren Auswahl der Partner eine höhere Planungssicherheit generiert werden. Inwiefern einem Sportverein eine bessere Auswahl möglich ist, wird wohl primär von dessen medialem Erscheinungsbild, seiner Größe (Umsatz, Bilanzsumme, Mitgliederzahl etc.) und auch stark von seiner Bonität abhängen. Ob sich auch Versicherungsgesellschaften an der Finanzierung von Sportunternehmen beteiligen können, soll nachfolgend beleuchtet werden. Dabei wird bei den Sportvereinen primär die erste deutsche Spielklasse des Fußballs (1. Bundesliga) in Betracht gezogen. Dies liegt daran, dass es sich hier um die „wirtschaftlich profitabelste Liga“ in Europa handelt, was auch durch Ziffern belegt wird. Laut der im Juni 2011 erschienenen Studie „Annual Review of Football Finance“ der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Deloitte ist der Erfolg der Fußballbundesliga europaweit unerreicht. Hiernach haben die in der Spielzeit 2009/2010 am Spielbetrieb beteiligten Erstligisten bei Erlösen von 1.660 Mio. Euro einen Gewinn von 138 Mio. Euro erwirtschaftet. Zum Vergleich: Die englische Premier League erzielte bei einem Umsatz von rd. 2,5 Mrd. Euro lediglich einen Gewinn von 101 Mio. Euro. Insgesamt haben europaweit die fünf finanzstärksten Ligen aus England, Deutschland, Spanien (Primera Division), Italien (Serie A) und Frankreich (Ligue 1) mit insgesamt 8,4 Mrd. Euro (davon rd. 4 Mrd. Euro aus TV-Einnahmen) einen neuen Rekord beim Umsatz aufgestellt und 51 % des europäischen Gesamtumsatzes beim Fußball erzielt. 8.2 Versicherungsgesellschaften als Kapitalgeber Versicherungsgesellschaften unterliegen – insbesondere vor dem Hintergrund, dass sie ein hohes Volumen an Geldern für Dritte verwalten, oftmals auch im Zusammenhang mit der Altersvorsorge – einer ständigen regulatorischen Überwachung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) auf Basis des VAG. Damit eine dauerhaft hohe Qualität des Anlageportfolios gewährleistet ist, gibt es sowohl qualitative Mindestanforderungen als auch quantitative Anlagehöchstgrenzen für die diversen Anlageklassen und Schuldner. Gemäß der AnlV ist das gebundene Vermögen (die Vermögensblöcke werden nachfolgend definiert) von Versicherungen „so anzulegen, dass möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität des Versicherungsunternehmens unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung erreicht wird.“ Durch diese allgemeinen Anlagegrundsätze verbunden mit einem Katalog an zulässigen Vermögensgegenständen und qualitativen Kriterien sowie quantitativen Beschränkungen soll gewährleistet werden, dass die Versicherungsunternehmen jederzeit ihren Verpflichtungen, die sie bei der Zeichnung von Versicherungsgeschäft eingegangen sind (bspw. Schadenzahlung aus Versicherungsschutz), nachkommen können. Somit kann die Kapitalanlage der zu verwaltenden Mittel von Versicherungsunternehmen nicht ohne Beschränkung erfolgen. Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 103 1038 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport Versicherungen treten unter Berücksichtigung ihrer Verbindlichkeitenstruktur als Kapitalgeber in verschiedenen Formen auf. Abhängig von der Schutzbedürftigkeit der Ansprüche der Versicherungskunden ist dabei zwischen folgenden Vermögensblöcken zu differenzieren: a) Sicherungsvermögen (bis VAG-Novelle 2003 „Deckungsstockvermögen“) b) Sonstiges gebundenes Vermögen (bis VAG-Novelle 2003 „übriges gebundenes Vermögen“) c) Freies (restliches) Vermögen Dabei wird Folgendes darunter verstanden: ad a) Unter Sicherungsvermögen wird in der Versicherungsbranche der Teil der Aktiva einer Versicherungsbilanz verstanden, der dazu dient, die einzelvertraglichen Ansprüche der Versicherungsnehmer zu bedecken. Sie sind einem Treuhänder unterstellt und im Falle einer Insolvenz geschützt. ad b) Gem. § 54 Abs. 1 VAG bilden das Sicherungsvermögen und das sonstige gebundene Vermögen gemeinsam das „gebundene Vermögen“. Der Umfang des sonstigen gebundenen Vermögens entspricht der Summe aus den Bilanzwerten der versicherungstechnischen Rückstellungen und den aus Versicherungsverhältnissen entstandenen Verbindlichkeiten und Rechnungsabgrenzungsposten, die nicht bereits zum Sicherungsvermögen gehören. ad c) Unter dem freien Vermögen werden die aktivseitigen Gegenwerte der Passiva verstanden, die nicht zum gebundenen Vermögen zählen wie bspw. das EK und diejenigen Rückstellungen und Verbindlichkeiten, die nicht in unmittelbarem Zusammenhang mit dem Versicherungsgeschäft stehen. Während für das „gebundene Vermögen“ Anlagevorschriften in der Form der AnlV gelten, kann die Versicherung, isoliert betrachtet, beim freien Vermögen grundsätzlich ohne weitere Beachtung regulatorischer Anlagegrundsätze Kapitalanlagen tätigen, vorausgesetzt es handelt sich hierbei nicht um versicherungsfremde Geschäfte gem. §7 Abs.2 VAG. Dementsprechend sind spekulative Anlagen verboten. Die Aufsichtsbehörde kann außerdem gem. Rundschreiben 4/2011 (VA) vom 15. April 2011, welches Einzelheiten bezüglich der Anwendung der für die Anlage des gebundenen Vermögens maßgeblichen Bestimmungen in der Verwaltungspraxis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht regelt, Anordnungen treffen, wenn eine Vermögensanlage die Zahlungsfähigkeit eines Versicherers gefährden kann (§ 81b Abs. 3 VAG). Weiter kann sie gem. § 82 VAG Beteiligungen an nicht unter Versicherungsaufsicht stehenden Unternehmen, die nach ihrer Art oder ihrem Umfang geeignet sind, das Versicherungsunternehmen zu gefährden, untersagen. Der jeweilige Wert dieser Vermögensblöcke kann der Bilanz jedoch nicht entnommen werden, da die Aktivseite gem. RechVersV gegliedert ist. Gemäß §§54 Abs. 4 und 54d VAG unterliegen die Versicherungsunternehmen jedoch Anzeige- und Berichtspflichten gegenüber der Aufsichtsbehörde, wonach die Vermögensanlagen sowie die ausreichende Bedeckung der Verbindlichkeiten durch die Kapitalanlagen offen zulegen sind. In welcher Form Versicherungen im Rahmen ihrer Kapitalanlage, der sog. Asset Allocation, als Kapitalgeber von EK oder FK für Sportunternehmen auftreten können, wird nachfolgend dargestellt. Dem vorausgeschickt ist jedoch zu erwähnen, dass bei jeder Vermögensanlage die höchste Priorität bei einer möglichst hohen Sicherheit liegt und grundsätzlich jede Vermögensanlage des gebundenen Vermögens jederzeit uneingeschränkt veräußerbar sein muss. Sämtliche nachfolgend beschriebenen Anforderungen an die Kapitalanlage sind aktuell geltendes Recht (Stand: Oktober 2011). Mit Solvency II Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 104 Dietmar Schubert104 kommt es jedoch ab dem Jahr 2014 zu einer grundlegenden Änderung des Versicherungsaufsichtsrechts in Europa. Die entsprechende EU-Rahmenrichtlinie wurde noch nicht in deutsches Recht umgesetzt. 8.2.1 Eigenkapital Es gibt eine Vielzahl von Möglichkeiten, EK zu kategorisieren und zu klassifizieren. Eine Art der Differenzierung kann bspw. in dessen Herkunft liegen. So gilt es zu unterscheiden, ob das EK dem Unternehmen von außen (Kapitalerhöhung durch Einlagen) oder von innen (Verzicht auf Gewinnausschüttung, sog. Gewinnthesaurierung) zugeführt wird. Gemein ist jedoch jeder Art von EK, dass es – unabhängig von einer möglichen Laufzeitbeschränkung – nachrangig gegenüber dem FK ist, da sonst die Anerkennung als solches weder durch Ratingagenturen noch durch Kreditinstitute oder andere Investoren (z. B. Versicherungsgesellschaften) erfolgen kann. Hieraus lässt sich nun auch sehr schnell das besondere Risiko im Falle einer Fehleinschätzung ableiten, da bei Insolvenzen die Eigenkapitalgeber ihr Kapital in den meisten Fällen komplett verlieren. Fremdkapitalgläubiger können hingegen auch nach einem Hair Cut (im Sinne von Herabsetzung des Nennwerts) bzw. bei einer Insolvenz und einer entsprechenden Recovery Rate, mit einem (partiellen) Rückfluss rechnen. Dabei stellt die Recovery Rate einen prozentualen Anteil einer Forderung dar, den ein Gläubiger nach der Zahlungsunfähigkeit des Schuldners aus der Verwertung von Sicherheiten oder sonstigen Rechten bzw. der kompletten Verwertung erhält. Dem Hair Cut könnte im Übrigen auch noch ein Kapitalschnitt (im Sinne einer Kapitalherabsetzung, die zu einer Verminderung des EK führt) vorausgegangen sein, was nochmals das Risiko gegenüber den klassischen Fremdkapitalgebern verdeutlicht. Bevor nachfolgend auf die rechtlichen Anforderungen an Versicherungsgesellschaften bei der Vergabe von EK bzw. FK eingegangen wird, ist darauf hinzuweisen, dass es sich hierbei um Minimalanforderungen handelt. In praxi kommt es durchaus vor, dass interne Parameter ein Investment verhindern. Sowohl bei der Vergabe von EK als auch FK spielt in diesem Zusammenhang für viele Investoren z.B. die Fungibilität eine tragende Rolle. Dabei ist die Gewährleistung einer hohen Fungibilität (im Sinne von Gewährleistung jederzeitiger Stellung von Kauf- und Verkaufskursen) für den Fall erforderlich, dass eine (ungeplante) rasche Liquidierung (im Sinne von Veräußerung des Papiers) erfolgen muss. Die Fungibilität hat somit eine wesentliche Bedeutung für die Sicherheit der Kapitalanlage. 8.2.1.1 Rechtliche Anforderungen bei der Vergabe von Eigenkapital aus dem gebundenen Vermögen Die Vergabe von EK an Sportunternehmen kann analog der EK-Vergabe an Industrieunternehmen auf verschiedene Arten erfolgen. Im Zusammenhang mit der Eigenkapitalvergabe an Sportunternehmen in Form von Kapitalgesellschaften sind jedoch die beiden folgende Varianten am wahrscheinlichsten: a) Beteiligung durch den Kauf von Aktien b) Beteiligung in Form von Private Equity ad a) Beim Bezug von Anteilspapieren in Form von Aktien führt ein Kauf der Anteilspapiere über die Börse oder auch ein Trade-Sale in der Regel zu keiner Kapitalzufuhr beim Emittenten (eine Ausnahme wäre jedoch bspw. der Verkauf „Eigener Anteile“ gegen Bareinlage). Zu einer Kapitalzufuhr mit „fresh money“ kommt es aber in den Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 105 1058 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport allermeisten Fällen, wenn der Emittent junge oder alte Aktien emittiert (eine Ausnahme ist bspw. eine Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage). Es ist dabei unerheblich, ob das (Sport-)Unternehmen an der Börse gelistet ist. Am bekanntesten dürfte in diesem Zusammenhang die 2001 erworbene Beteiligung der Adidas AG an der FC Bayern München AG (FCB AG) sein, die dem Sportverein rd. 77 Mio. Euro an „fresh money“ gebracht hat. Im Zuge weiterer geplanter Kapitalerhöhungen gegen Bareinlage, die zu einer Verwässerung der Adidas-Beteiligung an der FC Bayern München AG führen, wird die AUDI AG in mehreren Schritten 10% des ursprünglichen Grundkapitals von 25 Mio. Euro für geschätzte 90 Mio. Euro erwerben. Das genehmigte Kapital gilt ausschließlich gegen Bareinlage, hätte bei entsprechender Genehmigung durch die Hauptversammlung jedoch theoretisch auch als Sacheinlage (z. B. Autos oder andere Vermögensgegenstände) erbracht werden können. Beide Investoren, die darüber hinaus den Verein auch durch Sponsoring unterstützen, werden nach dieser Transaktion Anteile i. H.v. jeweils 9,09 % halten; die restlichen Anteile in Höhe von 81,82 % liegen dann beim FC Bayern München e.V. Nahezu alle Varianten (namentlich Börsengang, Handel mit Aktien, Kapitalerhöhung) können am Beispiel der börsennotierten Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA aufgezeigt werden. So kam es sowohl im Rahmen des Börsengangs im Oktober 2000 als auch bei den drei folgenden Kapitalerhöhungen (September 2004, Mai und August 2006) jeweils zu einem Zufluss von „fresh money“, währenddessen der eigentliche Handel zwischen den Investoren quasi „ohne wirtschaftliche Bedeutung“ für das gelistete Unternehmen war. ad b) Beteiligung in Form von Private Equity; nachfolgend zählen hierunter Forderungen aus Genussrechten an Unternehmen (§ 2 Abs. 1 Nr. 9 AnlV), andere voll eingezahlte Aktien gem. § 2 Abs. 1 Nr. 12 AnlV (hierunter werden andere verstanden als die in 8.2.1.2 aufgeführten), Geschäftsanteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, Kommanditanteile und Beteiligungen als stiller Gesellschafter i. S. d. HGB, wenn das Unternehmen über ein Geschäftsmodell verfügt und unternehmerische Risiken eingeht (§ 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV), sind vom Prinzip ähnlich dem Anteilserwerb von Aktien bei einer nicht notierten Gesellschaft. D. h., dass bei derartigen Geschäften dem Emittenten bei den „Trades“ (eine Ausnahme ist bspw. der Anteilsverkauf „Eigener Anteile“ bei Aktien) kein frisches Geld zufließt. Nachdem die häufigsten Möglichkeiten im Rahmen einer Beteiligung am EK nunmehr kurz aufgeführt wurden, sollen nachfolgend die rechtlichen Anforderungen an Versicherungsunternehmen dargestellt werden, wenn „Eigenkapitalpapiere“ gekauft oder gezeichnet werden. 8.2.1.2 Kauf von Aktien Die internen Kapitalanlagegrundsätze von Versicherungsunternehmen sowie die Investment-Guidelines an deren Asset-Management-Gesellschaften, die das Geld im Namen und/oder im Auftrag des Versicherers anlegen, können enger als die aufsichtsrechtlichen Vorgaben sein und stark variieren. In diesem Zusammenhang kann eine Vielzahl von Parametern eine Rolle bei den Investmententscheidungen spielen. So können bspw. das zu hohe Exposure in einer Branche (über verschiedene Assetklassen oder auch im Versicherungsgeschäft), das Zusammenspiel der Risiken zwischen Aktiv- und Passivseite der Bilanz, Berechnungen zur Risikotragfähigkeit des Portfolios oder auch ein zu geringes Volumen der gehandelten Aktien dazu führen, dass trotz Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 106 Dietmar Schubert106 einer Zulässigkeit durch die aufsichtsrechtlichen Anlagegrundsätze ein Papier nicht erworben wird. Für alle Versicherungen gelten jedoch die allgemeinen Vorschriften der AnlV, die sowohl die Assetklassen Aktien und „Private Equity“ als zulässige Anlagen gem. Anlagekatalog definiert als auch Vorgaben zur Mischung der Assetklassen bzw. Streuung auf Schuldnerebene regelt. Beim Kauf von Aktien für das gebundene Vermögen muss es sich gem. Rundschreiben 4/2011 (VA) B.4.8. (Nr.12) um „voll eingezahlte Aktien handeln, da anderenfalls Nachzahlungsverpflichtungen den Wert des gebundenen Vermögens schmälern könnten. Das Versicherungsunternehmen muss die mit dem Aktienerwerb verbundene gesellschaftsrechtliche Position erlangen. Aus diesem Grund können Aktienzertifikate oder Aktienindexzertifikate dem gebundenen Vermögen nur über die sogenannte Öffnungsklausel zugeführt werden.“ Die Öffnungsklausel (§2 Abs.2 AnlV) ermöglicht Kapitalanlagen in Vermögenswerten zu tätigen, die in § 2 Absatz 1 AnlV nicht genannt sind, dessen Voraussetzungen nicht erfüllen oder die Grenzen der in § 3 Absatz 2 Nr. 1 bis 3 und Abs. 3 bis 5 AnlV geregelten speziellen Mischungsquoten für einzelne Anlageklassen übersteigen. Allerdings dürfen die in der Öffnungsklausel geführten Anlagen gem. §3 Abs. 2 Nummer 4 AnlV 5 % bzw. mit Einzel-Genehmigung der Aufsichtsbehörde bis zu 10 % des Sicherungsvermögens nicht übersteigen. Um die Versicherungsnehmer vor zu großen Kursverlusten bzw. Volatilitäten am Aktienmarkt zu schützen, werden sog. Risikokapitalanlagen beschränkt. Sie dürfen nur in dem Umfang eingegangen werden, wie es die unternehmensindividuelle Risikotragfähigkeit erlaubt. Grundsätzlich dürfen – vereinfacht dargestellt – deutsche Versicherungsgesellschaften maximal 35 % des gebundenen Vermögens in gem. §2 Abs. 1 Nr.12 AnlV „voll einbezahlte Aktien, die zum Handel zugelassen oder an einem anderen organisierten Markt zugelassen oder in diesen einbezogen oder an einer Börse in einem Staat außerhalb des EWR zum Handel zugelassen oder dort an einem anderen organisierten Markt zugelassen oder in diesen einbezogen sind“ investieren. Nicht zum Handel zugelassene und nicht an einem anderen organisierten Markt zugelassene Aktien dürfen innerhalb dieser 35%-Quote 15 % des Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens nicht übersteigen. Darüber hinaus sind noch „schuldnerbezogene Beschränkungen“ zu beachten, wonach gem. § 4 Abs. 1 Satz 1 AnlV„alle auf ein und denselben Schuldner entfallenden Anlagen 5 % des gebundenen Vermögens nicht übersteigen dürfen.“ Falls das Unternehmen keine ausreichende Risikotragfähigkeit nachweisen kann, darf die Aufsichtsbehörde gem. § 3 Abs. 6 AnlV den Anteil der Risikokapitalanlagen im Einzelfall auf bis zu 10 % des Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens herabsetzen. Für den Fall, dass Versicherungsunternehmen Aktienzertifikate oder Aktienindexzertifikate erwerben, bspw. am „STOXX® Europe Football“ (in diesem Basket sind u. a. Aktien von AS Rom, Sporting Lissabon, Tottenham Hotspur, Celtic Glasgow, Bröndby Kopenhagen), können diese dem gebundenen Vermögen nur über die Öffnungsklausel zugeführt werden. Für die „anderen voll eingezahlten Aktien“, gelten wiederum die Anforderungen, die zusammen mit weiteren EK-Beteiligungsformen nachfolgend beschrieben werden. Die Beschränkungen und Anforderungen verdeutlichen somit klar die allgemeine Anlageprämisse „möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität“ von deutschen Versicherungsgesellschaften. Weitere externe Anforderungen hinsichtlich der Bonität wie bei Darlehen (siehe 8.2.2.4) existieren bei dieser Assetklasse nicht. Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 107 1078 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport 8.2.1.3 Beteiligung in Form von Private Equity Bei Private Equity Investments ist es erforderlich, dass vor einem Vergleich der jeweiligen „Papiere“ die vertragliche Ausgestaltung exakt analysiert wird. In praxi werden oft „Equity“-Produkte miteinander verglichen, die zwar theoretisch einen vergleichbaren Charakter haben können, in der Ausgestaltung jedoch stark voneinander abweichen. In der AnlV werden in diesem Zusammenhang bspw. „Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten gegen Unternehmen“ und „Genussrechte an Unternehmen“ unter der gleichen Nummer des Anlagekatalogs aufgeführt (§ 2 Abs. 1, Nummer 9), obwohl sie bei der Bilanzanalyse bei entsprechender Ausgestaltung durchaus unterschiedlichen Charakter sowohl für Emittent als auch Investor haben. „Beteiligungen als stiller Gesellschafter im Sinne des HGB“ werden wiederum zusammen mit „anderen voll eingezahlten Aktien, Geschäftsanteilen an einer GmbH, Kommanditanteilen“ unter der gleichen Nummer (§ 2, Abs.1, Nummer 13) subsumiert. Ähnlich den bereits beschriebenen Beteilungsmöglichkeiten mittels Aktien kann es auch bei den nachfolgend aufgeführten Assetklassen vorkommen, dass eine Versicherung strengere interne Anforderungen hat als die in der AnlV oder dem Anlagerundschreiben R 4/2011 (VA) aufgeführten Bedingungen. Hierbei wird es sich dann primär um höhere qualitative Anforderungen handeln (wie bspw. Mindestrating, Marktposition), wobei auch versicherungsgeschäftliche Beziehungen (z. B. wenn für den „Profikader“ eine Personenversicherung abgeschlossen wurde) eine Rolle spielen können. Als Private Equity lassen sich allgemein folgende zwei Asset-Kategorien vereinfacht differenzieren: a) Genussrechte an Unternehmen (wobei der Sitz des Unternehmens in einem Staat des EWR oder Vollmitgliedstaat der OECD sein muss; andernfalls muss das Genussrecht die Voraussetzungen wie „voll einbezahlte Aktien“ – siehe 8.2.1.2 – erfüllen) b) andere voll eingezahlte Aktien, Geschäftsanteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, Kommanditanteile und Beteiligungen als stiller Gesellschafter im Sinne des Handelsgesetzbuches (wobei der Sitz des Unternehmens in einem Staat des EWR oder in einem Vollmitgliedstaat der OECD Staat sein muss) Genussrechte (8.2.1.3a) sind bei der quantitativen Beschränkung wie „Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten gegen Unternehmen“ (siehe 8.2.2) zu behandeln und fallen zusammen mit Aktienanlagen gem. §2 Abs.1 Nr.12 und Nr. 13 AnlV unter die Risikokapitalanlagen. Vereinfacht ausgedrückt dürfen gem. § 3 Abs. 3 Satz 1 AnlV Genussrechte und Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten gegen Unternehmen „zusammen mit den Anlagen, die den Quoten des § 3 Abs. 2 Nummer 2 und 3 AnlV unterliegen, insgesamt jeweils 35 von Hundert des Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens nicht übersteigen.“ Es gilt jedoch hier noch weiter die Einschränkung im Zusammenhang mit der für Versicherungen wichtigen Fungibilität, dass innerhalb dieser „Maximalquote“ der „Anteil der nicht zum Handel zugelassenen und nicht an einem anderen organisierten Markt zugelassenen oder in diesen einbezogenen und nicht an einer Börse in einem Staat außerhalb des EWR zum Handel zugelassenen oder dort an einem anderen organisierten Markt zugelassenen oder in diesen einbezogenen Vermögensgegenstände nach § 2 Absatz  1 Nummer  9 Buchstabe a und Nummer 13 jeweils 15 vom Hundert des Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens nicht übersteigen“ darf. Neben der quantitativen Beschränkung gilt außerdem eine schuldnerbezogene Beschränkung, dass Anlagen dieser Art bei ein und demselben Unternehmen zusammen mit anderen Anlagevehikeln bei diesem Emittenten (Schuldner) insgesamt 1 % des gebundenen Vermögens nicht übersteigen (§ 4 Abs. 4 Satz 1 AnlV) dürfen. Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 108 Dietmar Schubert108 Für Investments in die „Anlageklasse“ gem. „8.2.1.3 b“ gilt die gleiche quantitative Beschränkung wie für die zuvor aufgeführten Genussrechte bzw. Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten gegen Unternehmen. Der Vollständigkeit halber soll abschließend an dieser Stelle auch der Begriff „Mezzanine-Kapital“ kurz erläutert werden. Hierbei handelt es sich um einen Finanzierungsbaustein, der eine Mischform von EK und FK darstellt. Je nach Ausgestaltung und in Abhängigkeit vom Rechnungslegungsstandard kann Mezzanine-Kapital rechtlich und wirtschaftlich dem (bilanziellen) EK zugeführt bzw. angerechnet werden. Eigenkapital- ähnliches Mezzanine-Kapital (sog. Equity Mezzanine) kann in verschiedenen Formen wie bspw. Genussrechten oder stillen Beteiligungen vorkommen. Von „Debt Mezzanine“ wird gesprochen, wenn die Ausgestaltung eine Zuordnung zum EK nicht möglich macht. In der Regel handelt es sich hierbei um nachrangige, partiarische Darlehen, Gesellschafterdarlehen oder um mangels Anerkennung als EK ausgestaltete Formen. In praxi ordnet eine Vielzahl von FK-Gebern das Mezzanine-Kapital oftmals dem wirtschaftlichen EK zu, da es die potenziell verfügbaren Sicherheiten nicht schmälert. Ein bekanntes Mezzanine-Produkt ist die „Hybrid-Anleihe“, die allerdings bei Sportunternehmen noch nicht als Finanzierungsinstrument eingesetzt wurde. Hierbei kann es sich je nach Ausgestaltung und in Abhängigkeit vom Rechnungslegungsstandard um eine EK- oder FK-Position handeln. 8.2.1.4 Rechtliche Anforderungen bei Eigenkapital-Investments aus dem freien Vermögen Anders als bei den Investments für das gebundene Vermögen, für die die AnlV gilt, existieren für EK-Investments aus dem freien Vermögen keine besonderen aufsichtsrechtlichen Anlagevorschriften, sofern es sich nicht um spekulative Anlagen und damit versicherungsfremdes Geschäft handelt (vgl. § 7 Abs. 2 VAG). De facto sind diese Investments Vermögenswerte, die nicht zum gebundenen Vermögen gehören und damit Gegenwerte der Passiva eines Versicherungsunternehmens darstellen, die nicht versicherungstechnischer Natur sind. Anders ausgedrückt: bei Investments dieser Vermögenskategorie stellen die Versicherungsgesellschaften ihr eigenes EK zur Verfügung und sind somit grundsätzlich frei in ihrer Anlageentscheidung. Selbstverständlich können auch hier interne Anforderungen eine Rolle spielen. 8.2.1.5 Die Vergabe von Eigenkapital aus Sicht des Emittenten Während Vereine ihr EK grundsätzlich durch Mitgliedsbeiträge und Spenden aufbauen, gibt es insbesondere bei Kapitalgesellschaften mehrere Möglichkeiten. Da die klassischen EK-Instrumente allgemein die teuerste Methode der Kapitalbeschaffung für die Unternehmen darstellen, ist es sehr bedeutend, dass bei einer EK-Emission auch die Anforderungen zur Anerkennung als solches – besonders bei den FK-Gläubigern – erfüllt werden. Vor diesem Hintergrund gilt es u. a. auch zwischen bilanziellem und wirtschaftlichem EK zu differenzieren. Da sich bei einer Vielzahl der großen Sportvereine die ausgelagerten Profimannschaften zunehmend in einer Kapitalgesellschaft befinden, sollen anhand dieser die Positionen für das jeweilige EK aufgeführt werden. Gem. § 266 Abs. II Nummer 3 A HGB setzt sich demnach das bilanzielle EK aus den Komponenten Gezeichnetes Kapital, Kapitalrücklage, Gewinnrücklagen (diverse Positionen), Gewinn- bzw. Verlustvortrag und Jahresüberschuss bzw. -fehlbetrag zusammen. Anders als beim bilanziellen EK gibt es hingegen für die Anerkennung als wirtschaftliches EK – insbesondere vor dem Hintergrund unterschiedlicher Rechnungslegungsvorschriften in Verbindung mit der Rechtsform (Personen- vs. Kapitalge- Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 109 1098 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport sellschaft) – keine allgemeingültigen Anforderungen. Generell wird darunter dasjenige Kapital verstanden, welches dem Unternehmen (ggf. auch nur während der Dauer der Investitionsphase des jeweiligen Investors) tatsächlich als Eigenmittel zur Verfügung steht. Dabei ist das wirtschaftliche EK nicht nur bei Haftungsfragen und im Rahmen von Insolvenzverfahren, sondern bspw. auch beim Rating relevant. Als Basis für die Zusammensetzung kann das zuvor aufgeführte bilanzielle EK dienen, wobei dieses u.a. um folgende Positionen bereinigt werden kann: – Ausstehende Einlagen und („abzuführende“) Verbindlichkeiten gegen Gesellschafter + Sonderposten mit Rücklageanteil, („eintreibbare“) Forderungen gegen Gesellschafter und eigenkapitalersetzende Darlehen Weiter können aber hier auch „eigenkapitalnahe Instrumente“ (bspw. Genussscheine, „Hybrid-Anleihen“, Wandelanleihen, Optionsanleihen, Nachrangdarlehen) berücksichtigt werden, denen faktisch die Anerkennung als klassisches bilanzielles EK fehlt. Inwiefern die jeweiligen EK-Instrumente bei den unterschiedlichen Gläubigern oder aber auch bei Wirtschaftsprüfern und Ratingagenturen anerkannt werden, ist vor der Emission zu prüfen. In Verbindung mit deutschen Versicherungsgesellschaften als Investoren lässt sich festhalten, dass diese bei derartigen Investments die Anlage vor dem Hintergrund der Diversifikation mit dem Grundgedanken der Renditesteigerung für ihr Portfolio betreiben und somit als „bedenkenlose Anteilseigner“ für die Emittenten gelten dürften. 8.2.2 Fremdkapital Versicherungen sind stets an langfristigen (fristenkongruenten) stabilen Erträgen aus Kapitalanlagen ohne Wertschwankungen interessiert, wenngleich diese geringere Renditechancen als bspw. Aktien mit sich bringen. Ähnlich den EK-Instrumenten gibt es auch beim FK eine Vielzahl von Möglichkeiten, die Instrumente zu kategorisieren und zu klassifizieren. So können Differenzierungen bspw. im Rang oder in der Laufzeit der geliehenen Mittel liegen. Im Rahmen der Rangordnung, die ggf. bis zu einer Anerkennung als wirtschaftliches EK führen kann, bedeutet dies bei abnehmendem FK-Charakter – mit dem klassischen Kredit als Basis – eine geringere Recovery Rate (Definition siehe unter 8.2.1) bzw. ein höheres Ausfallrisiko bei Eintritt eines Defaults. Bei der Laufzeitendifferenzierung verhält es sich vergleichbar. So kann eine längere Laufzeit bspw. zu einem sogenannten „zeitlichen Nachrang“ führen, was bewirken kann, dass Gläubiger mit kürzeren Laufzeiten ggf. aus dem Risiko noch entlassen werden können, während Investoren mit längeren Laufzeiten nicht mehr fristgerecht oder gar vollständig bedient werden können. In diesen Fällen kommt es dann meistens dazu, dass sich die dann noch verbleibenden Gläubiger auch an der Anschlussfinanzierung beteiligen müssen. Gemein ist jedoch allen Arten von klassischem FK (bspw. Bankkredite, Schuldscheindarlehen, Anleihen), dass sie vorrangig gegenüber dem bilanziellen EK sind und die Gläubiger somit im Falle einer Fehleinschätzung das eingesetzte Kapital u.U. nicht komplett verlieren (d.h. Recovery Rate größer 0). Bevor nachfolgend auf die aufsichtsrechtlichen Anforderungen an Versicherungsgesellschaften bei Investments von FK-Instrumenten eingegangen wird, soll nochmals darauf hingewiesen werden, dass es sich dabei um Minimalanforderungen handelt. D.h., es kommt auch bei FK-Investitionen vor, dass die internen Anforderungen an Asset Manager so anspruchsvoll sind, dass Investments trotz ihrer Eignung für das Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 110 Dietmar Schubert110 gebundene Vermögen nicht möglich sind. Analog zu den EK-Mitteln spielt auch hier die Fungibilität für viele Investoren eine wichtige Rolle. Dabei kann bei deren Betrachtung dies auch unabhängig von den Assetklassen „Kredite oder (andere) Schuldverschreibungen“ sein. Ein Grund hierfür kann sein, dass auch bei den allgemein als liquide geltenden Schuldverschreibungen erst ab einem bestimmten Emissionsvolumen eine „echte“ Fungibilität unterstellt wird. 8.2.2.1 Rechtliche Anforderungen bei der Vergabe von Fremdkapital aus dem gebundenen Vermögen Die FK-Vergabe kann über verschiedene Instrumente erfolgen. Bei Sportunternehmen in Form von Kapitalgesellschaften sind nachfolgende Varianten jedoch am wahrscheinlichsten: a) Schuldverschreibungen/andere Schuldverschreibungen b) Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten gegen Unternehmen c) Darlehen an Unternehmen/Schuldscheindarlehen („SSD“) ad a) Unter „Schuldverschreibungen“ gem. § 2 Abs. 1 Nummer 7 AnlV als Assetklasse werden primär Inhaberschuldverschreibungen (wie Bonds) ohne besondere gesetzliche Deckungsmasse (wie Pfandbriefe) verstanden. Die Assetklasse „andere Schuldverschreibungen“ gem. § 2 Abs. 1 Nummer 8 AnlV ist eine Art Auffangbecken für Wertpapiere in Form von Schuldverschreibungen, die z. B. die Qualitätsanforderungen an klassische Schuldverschreibungen nicht vollumfänglich erfüllen. Ein Beispiel für eine „andere Schuldverschreibung“ ist die Namensschuldverschreibung. Dabei führt ein Kauf über die Börse oder ein „Privat Placement“ (im Sinne von bilateralem Geschäft bzw. „Privatemission“) von derartigen Papieren jedoch nur dann zu einer Kapitalzufuhr, wenn es sich um eine Neuemission handelt. ad b) „Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten gegen Unternehmen“ werden unter der gleichen Nummer (§ 2 Abs.1 Nummer 9 AnlV) aufgeführt wie Genussscheine. Hierbei handelt es sich um Nachrangdarlehen, bei denen die Gläubiger in der Regel im Falle einer Insolvenz vor den Genussscheinen befriedigt werden. ad c) Bei „Darlehen an Unternehmen“ bzw. SSD handelt es sich um eine Assetklasse gem. § 2 Abs. 1 Nummer 4a AnlV, für die weitere umfangreiche Anforderungen gelten. Oftmals erfolgen die Emissionen in Form von Privat Placements und sind damit nicht publik. Konsumenten- und Betriebsmittelkredite gelten als versicherungsfremde Geschäfte und sind nicht für die Vermögensanlage zulässig. Nachdem die wahrscheinlichsten Möglichkeiten einer Beteiligung am FK eines Sportunternehmens kurz aufgeführt wurden, werden nachfolgend die rechtlichen Anforderungen für Versicherungsunternehmen als Investoren dargestellt. 8.2.2.2 Schuldverschreibungen Den Grundsätzen für die rechtlichen Bestimmungen bei Investments in diese beiden Assetklassen muss zum allgemeinen Verständnis vorausgeschickt werden, dass es sich bei den (anderen) Schuldverschreibungen nicht um Darlehen im Sinne des BGB handelt, sondern um Wertpapiere nach dem WpHG. Die Anforderungen an Darlehen werden bei 8.2.2.4 weiter spezifiziert. An dieser Stelle sei jedoch darauf hingewiesen, dass bei Darlehen im Gegensatz zu den (anderen) Schuldverschreibungen unterschiedliche Rechte u.a. hinsichtlich der frühzeitigen Rückführung (Tilgung) existieren. So können die Emittenten/Schuldner von Darlehen und SSD gem. § 489 Abs.2 BGB den Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 111 1118 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport „Darlehensvertrag mit veränderlichem Zinssatz jederzeit unter Einhaltung einer Kündigungsfrist von drei Monaten“ (so genannte Floater) oder aber bei Vereinbarung eines festen Zinssatzes gem. §489 Abs. 1 S.2 BGB das Darlehen nach Ablauf von 10 Jahren unter Einhaltung einer Kündigungsfrist von 6 Monaten kündigen. Diese Kündigungsrechte seitens des Emittenten werden bei der Konditionsfestlegung üblicherweise nicht berücksichtigt (z. B. über Optionspreise), so dass auch aus diesem Grund „Floater“ in Form von Darlehen durch Versicherungen nicht oft gekauft werden. (Andere) Schuldverschreibungen können dagegen aufgrund ihrer Zuordnung zu den Wertpapieren auch bei „Floatern“ oder Laufzeiten von mehr als 10 Jahren nicht „problemlos“ gekündigt werden. Damit es sich um ein für das gebundene Vermögen qualifiziertes Investment handelt, muss gem. Rundschreiben 4/2011 (VA) B 4.4 „die Zulassung zum Handel, die Zulassung an einem anderen organisierten Markt [gem. § 2 Abs. 5 WpHG] oder die Einbeziehung in diesen (Buchstabe a) oder zumindest die beantragte Zulassung an einem oder Einbeziehung in einen organisierten Markt (Buchstabe b) oder die Zulassung zum Handel in einem Staat außerhalb des EWR oder die dortige Zulassung an einem oder Einbeziehung in einen anderen organisierten Markt (Buchstabe c)“ gegeben sein. Damit sind nach §2 Abs.1 Nummer 7 Buchstaben a und b AnlV „nur solche Schuldverschreibungen geeignet, die in einen organisierten Markt im EWR einbezogen sind oder deren dortige Einbeziehung nach den Ausgabebedingungen zu beantragen ist, sofern dies innerhalb eines Jahres nach ihrer Ausgabe erfolgt.“ Eine individuelle quantitative Beschränkung hinsichtlich der Höhe dieser Assetklasse gibt es nicht. Notierte Schuldverschreibungen unterliegen hinsichtlich ihrer quantitativen Beschränkung zusammen mit notierten Inhaberschuldverschreibungen mit kraft Gesetzes bestehender besonderer Deckungsmasse gem. § 2 Abs. 1 Nr. 6 AnlV als eine eigene Anlageart analog der Anlageart Darlehen im Sinne der Nummern 3, 4 Buchstabe und Vermögensanlagen nach Nr.11 den Beschränkungen der allgemeinen 50 %-igen Mischungsquote. Der allgemeinen Mischungsquote unterliegen die besonders sicheren Anlageklassen, die den überwiegenden Teil der Kapitalanlagen eines Versicherungsunternehmens ausmachen und deshalb auch zur Bedeckung der Verbindlichkeiten gegenüber den Versicherungsnehmern geeignet sind. Entsprechend hohe Anforderungen werden an die Bonität der Schuldner gestellt. Diese Anlagen müssen über ein Investment Grade- Rating entweder einer anerkannten Ratingagentur oder über die nachprüfbar positive Beurteilung des Versicherungsunternehmens selbst verfügen. Bei marktüblich gerateten Anlagen tritt die eigene Beurteilung neben externe Ratings. Für die Fälle, bei denen zwei unterschiedliche Ratings vorliegen, ist das Rating mit der niedrigeren Bewertung maßgebend. Liegen mehr als zwei Ratings vor, die zu unterschiedlichen Bewertungen führen, ist von den beiden besten die schlechtere Bonitätsbewertung zu nehmen. In diesem Zusammenhang gilt weiter zu beachten, dass Anlagen, die den höchsten Sicherheitsanforderungen nicht genügen, nicht unter die allgemeine Mischungsquote fallen. Sie dürfen dem gebundenen Vermögen nur bei ausreichender Risikotragfähigkeit und nur sehr vorsichtig, d. h. bis zu maximal 5 %, beigemischt werden. Diese sog. High-Yield-Anleihen müssen aber mindestens ein Speculative-Grade-Rating von B- nach Standard & Poor’s bzw. Fitch oder B3 nach Moody’s aufweisen. Eine Einschätzung durch das Versicherungsunternehmen selbst kann nur anerkannt werden, wenn es unter Berücksichtigung des Charakters der Anlage über die dafür notwendigen personellen und fachlichen Voraussetzungen (d. h. Kreditabteilung mit Analyse- bzw. Ratingtool) verfügt. Für die „anderen Schuldverschreibungen“, worunter u. a. nur im Freiverkehr gehandelte Namensschuldverschreibungen und Schuldverschreibungen fallen, gelten bei der Prüfung ihrer Sicherheit besondere Anforderungen. So sind beim Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 112 Dietmar Schubert112 Erwerb und beim laufenden Monitoring nicht nur die gegenwärtige und künftige Entwicklung der Volkswirtschaft des betreffenden Staates sowie die politischen Risiken zu berücksichtigen, sondern es muss gem. Rundschreiben 4/2011 B.4.4 geprüft werden, „ob der Transfer von Zins- und Tilgungsleistungen tatsächlich und rechtlich problemlos möglich ist.“; dies kann bei ausländischen Engagements eine Rolle spielen. 8.2.2.3 Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten gegen Unter nehmen Obwohl es sich bei dieser Assetklasse ex definitionem um FK handelt, gelten bei den Kriterien hinsichtlich der quantitativen Beschränkungen die gleichen Grenzen wie bei den Genussscheinen (siehe 8.2.1.3). Echter bilanzieller EK-Charakter ist bei diesen Papieren in der Regel auszuschließen. Eine Ähnlichkeit zu den EK-Papieren besteht jedoch bspw. im Falle einer Insolvenz in der sehr geringen Recovery Rate, die im Normalfall gegen Null tendieren wird. Die Aussage gem. Rundschreiben 4/2011 B4.9. d, dass es bei Investitionen in diese Assetklasse erforderlich ist, „dass ihnen zumindest überwiegender Eigenkapitalcharakter zukommt“, deutet auf die bestenfalls „Quasi-Anerkennung“ als wirtschaftliches EK hin. In praxi hat dieses Finanzierungsinstrument im Rahmen der bisher aufgeführten Finanzierungsalternativen jedoch sowohl für Sportunternehmen als auch für Investoren die geringste Bedeutung. Nachdem das klassische Darlehen das geläufigste Produkt bei der Fremdkapitalaufnahme ist, soll abschließend im Rahmen der Fremdkapitalinstrumente die in diesem Kontext langfristige bankenunabhängige Finanzierungsalternative Darlehen bzw. SSD erläutert werden. 8.2.2.4 Darlehen an Unternehmen (Schuldscheindarlehen) Bei Darlehen bzw. SSD handelt es sich um eine Assetklasse, bei der weitere externe Anforderungen erfüllt werden müssen. So gelten hier neben den (Anlage-) Vorschriften der AnlV und des Rundschreibens 4/2011 (VA) speziell die im Dezember 2006 in Kraft getretenen „Grundsätze zur Vergabe von Unternehmenskrediten durch Versicherungsgesellschaften – Schuldscheindarlehen – 4. überarbeite Auflage“, die den bis zu diesem Zeitpunkt geltenden „Leitfaden für die Vergabe von Unternehmenskrediten – Schuldscheindarlehen –“ (Kreditleitfaden) ersetzten. Hierin werden ausführlich die Anforderungen aufgeführt, die erfüllt werden müssen, um ein Darlehen für das Sicherungsvermögen geeignet zu machen. Die Unterscheidung zwischen Darlehen und SSD liegt dabei in der Sicherheitenstellung, d. h. wenn von Darlehen gesprochen wird, werden in den meisten Fällen werthaltige Sicherheiten (wie Grundschulden oder Wertpapiere) mit den entsprechenden Beleihungswerten zugrunde gelegt, auf die nachfolgend nicht weiter eingegangen wird. Bei SSD handelt es sich um (dinglich) nicht besicherte Kredite, deren Anforderungen noch erläutert werden. In diesem Zusammenhang ist darauf hinzuweisen, dass klassische SSD nicht für eine Finanzierung von Sportarenen das primäre Finanzierungsinstrument sein sollten. Bei derartigen Investitionen können neben dem Verein und weiteren Investoren (wie Banken) auch oftmals öffentliche Finanzierungshilfen herangezogen werden, so dass die Finanzierung ggf. als „Public Private Partnership“ dargestellt werden kann. Ein Beispiel für einen „echten Finanzierungsmix“ ist der Stadionbau der Allianz Arena in München (reine Stadionkosten den Angaben gemäß 340 Mio. Euro). Zu deren Finanzierung haben, mit Ausnahme der Finanzierung der infrastrukturellen Baumaßnahmen über rd. 200 Mio. Euro, ausschließlich Privatinvestoren mittels eines (nachrangigen) Geschlossenen Fonds (70 Mio. Euro) durch den Initiator KGAL GmbH & Co. KG, der FC Bayern Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 113 1138 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport München e.V. (40 Mio. Euro) und private Kreditinstitute (150 Mio. Euro Eurohypo AG, Dresdner Bank AG 80 Mio. Euro mittels Forfaitierung), beigetragen. Für den Fall, dass ein SSD eines (Sport-)Unternehmens dem gebundenen Vermögen zugeführt werden soll, gilt gem. Rundschreiben 4/2011 (VA) B.4.3.d), dass es sich um ein Darlehen an ein Unternehmen mit Sitz in einem Staat des EWR oder Vollmitgliedsstaat der OECD handeln muss, die Bonität des Darlehensnehmers gewährleistet ist und der Unternehmenskredit ausreichend besichert ist. Vereinfacht kann vorausgeschickt werden, dass ein (impliziertes) Investment-Grade des Emittenten bzw. der Emission vorhanden sein muss. Inwiefern es sich um eine für das gebundene Vermögen geeignete Investition handelt, ist durch weitere Prüfungen festzustellen. Dabei wird zwischen zwei Kategorien unterschieden, die zu einer Verbuchung im gebundenen Vermögen führen können: a) Emissionen/Emittenten mit Investment Grade-Rating einer offiziell anerkannten Ratingagentur (möglich seit September 2005), b) Emissionen, bei denen sich die Emittenten oder gesamtschuldnerisch mithaftende Gesellschaften verpflichten, offiziell festgelegte Eckwerte von Financial Ratios (Finanzkennzahlen) über die Vertragslaufzeit einzuhalten. ad a) Wenn es sich um einen Emittenten handelt, der ein Investment Grade-Rating einer offiziell anerkannten Ratingagentur wie Moody’s oder S&P hat, ist darüber hinaus ein besonderer Überprüfungsprozess bezüglich der Negativerklärung (allgemein wird darunter verstanden, dass – zukünftig – keinen anderen Gläubigern bessere Rechte eingeräumt oder Sicherheiten gestellt werden dürfen) vorzunehmen. Unabhängig von der Tatsache des Investment Grade-Ratings ist zu verifizieren, ob der Emittent eine „weiche“ oder „harte“ Negativerklärung in der Dokumentation vereinbart hat und weiter, ob es sich um einen klassischen Debt Capital Market Emittenten handelt (d. h. ob dieser „kapitalmarktfähig“ ist bzw. Kapitalmarktverbindlichkeiten emittiert). Dabei wird von einer „weichen“ oder „eingeschränkten“ Negativerklärung gesprochen, wenn für nicht kapitalmarktnahe Verbindlichkeiten Sicherheiten anderen Gläubigern gestellt werden dürfen und das SSD als kapitalmarktnahe Verbindlichkeit definiert ist. Unter Kapitalmarktfähigkeit ist zu verstehen, dass der Emittent bzw. der Garant aktuell Corporate Bonds ausstehen hat bzw. regelmäßig emittiert. Für den Fall einer harten Negativerklärung und einem Rating, das besser als BBB+ ist, wird das Investment über die allgemeine Mischungsquote dem gebundenen Vermögen zugeführt. Andernfalls muss das Investment, vorausgesetzt die Emission ist nicht schlechter als BBB–, über die Öffnungsklausel oder die Sonderquote „Loans“ dem Sicherungsvermögen zugeführt werden. Unter den deutschen Sportunternehmen befindet sich derzeit kein klassischer Debt Capital Market-Emittent. Block Sollwert I Ebitda Interest Coverage > 4,5 I Ebit Interest Coverage > 3,0 II Net Debt/Ebitda < 2,5 II Total Debt/Ebitda < 3,0 III Risk Bearing Capital > 27% III Total Debt Capital < 50% Abb.1: Mindestanforderungen der Kennzahlenwerte Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 114 Dietmar Schubert114 Im Falle einer „weichen“ Negativerklärung“ ist zu berücksichtigen, ob der Emittent Kapitalmarktverbindlichkeiten ausstehen hat. Wenn dies der Fall ist, kann das SSD nur dann unmittelbar dem Sicherungsvermögen zugeführt werden, wenn der Emittent ein Rating von mindestens A– hat. Für alle anderen Konstellationen kann das SSD nur über die Sonderquote „Loans“ oder die Öffnungsklausel im Sicherungsvermögen eingebucht werden (Investment Grade-Rating einer offiziell anerkannten Ratingagentur vorausgesetzt). ad b) Im Zusammenhang mit der Finanzierung von Sportunternehmen ist die nachfolgend beschriebene Investitionsmöglichkeit deutlich wahrscheinlicher. Hier verpflichten sich die Emittenten oder mithaftenden Gesellschaften (z. B. eine andere bedeutende Gesellschaft in der werthaltige Assets vorhanden sind) auf einer zu definierenden Ebene (Einzel- oder Konzernebene) für die Vertragslaufzeit festgelegte Eckwerte von Financial Ratios einzuhalten. Dabei werden die Ratios aus den drei abgebildeten Blöcken (je eine pro Block) vor Vertragsabschluss vereinbart. Ein Wechsel zwischen den Kennzahlen, auch innerhalb eines Blocks, ist während der Vertragslaufzeit nicht möglich. Mit dem Einhalten dieser Kennzahleneckwerte wird quasi eine Investment Grade-Qualität impliziert. Sollte während der Vertragslaufzeit eine Kennzahl „verletzt“ werden, hat der Gläubiger grundsätzlich ein außerordentliches Kündigungsrecht. Es kann jedoch auch vereinbart werden, dass der Investor alternativ einen „Zins-Stepup“ für das nächste Geschäftsjahr ziehen kann. In diesem Fall ist der dann erhöhte Coupon bis zum nächsten Geschäftsjahr gültig. Sollte der Emittent die Eckwerte wieder einhalten, sinkt der Coupon auf den ursprünglichen Level, andernfalls kann – je nach Ausgestaltung – das Kündigungsrecht wieder aufleben oder aber der erhöhte Coupon wird beibehalten. Die meisten Versicherungen sind an SSD jedoch nur dann interessiert, wenn die Emission bzw. der Emittent ein Rating einer anerkannten Ratingagentur hat. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die meisten Versicherungen kein eigenes Kreditanalysten-Team haben bzw. keine qualifizierte Bonitätsprüfung für diese Assetklasse durchführen können. Weiter ist für Investoren bei derartigen Investments wichtig, die Tilgungsstruktur und Sicherheitenstellung der bestehenden Finanzierungen des Sportunternehmens zu analysieren. So können endfällige Finanzierungsstrukturen (sogenannte Bullets) im ungünstigen Fall zu Refinanzierungsproblemen führen und damit für den Investor während seiner Investitionsphase ebenso zu Problemen führen wie ggf. am Ende, wenn das SSD als solches ebenso konzipiert wurde. Bei der Sicherheitenstellung im Rahmen der bestehenden Finanzierungsstruktur ist darüber hinaus zu berücksichtigen, dass nach der SSD-Emission keinem anderen Gläubiger bessere Rechte eingeräumt oder Sicherheiten gestellt werden dürfen als dem Emittenten (= Negativerklärung bzw. Pari Passu-Klausel). D. h., dass auch bis dato besicherte Kredite bei Neuverhandlungen nicht mehr dinglich besichert werden dürfen. Bei der Berücksichtigung von Versicherungen als Investoren sollte darauf geachtet werden, dass die jeweilige Versicherung nicht Hauptgläubiger des Sportunternehmens wird. Eine solide und verlässliche „Bankenlandschaft“ ist sehr wichtig, da sich Versicherungen als Langfristinvestoren sehen und sicher sein müssen, dass die Sportunternehmen mit ausreichend kurzfristigen Mitteln durch die Banken ausgestattet sind. Das heißt, dass ein SSD in der Regel stets eine gute Beimischung in einer Finanzierung sein kann aber nicht das „alleinige“ Fremdmittel sein soll. Hinsichtlich der quantitativen Quote gilt – wie bereits erwähnt – auch für diese Assetklasse die Beschränkung der allgemeinen 50 %-igen Mischungsquote. Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 115 1158 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport 8.2.2.5 Rechtliche Anforderungen bei Fremdkapital-Investments aus dem freien Vermögen Analog den fehlenden Anlagevorschriften bei EK-Investitionen existieren auch bei den FK-Investments für das freie Vermögen keine rechtlichen Anforderungen. Für eine Vielzahl der Investoren gelten jedoch auch hier interne Anforderungen. Analog den EK-Investments können auch bei den FK-Investments in diese Vermögenskategorie die Mindestbonität und die schnelle Veräußerungsmöglichkeit (Fungibilität) eine tragende Rolle spielen. 8.2.2.6 Die Vergabe von Fremdkapital aus Sicht des Emittenten (Sport)unternehmen sollten generell auf einen guten Mix bei der Finanzierung achten. Das heißt auch, dass die ausgewählten Kreditinstitute verlässlich und stabil in ihrem eigenen Geschäftsmodell sein sollten. So kann es sich als gefährlich erweisen, nur mit einem einzigen (Bank-)Partner zusammenzuarbeiten, aber andererseits auch, wenn zu viele Banken versuchen ihre geschäftlichen Interessen anzubringen. Erfahrungsgemäß sollten gemessen an der der Bilanzsumme und dem Fremdkapitalvolumen 3 bis 6 Bankpartner bei einem (Sport-)Unternehmen eine in etwa vergleichbare Position einnehmen, wobei eine „Hausbankverbindung“ als Leader nicht schaden sollte. Dabei  ist es sehr wichtig darauf zu achten, dass nicht alle Verbindlichkeiten gleichzeitig oder in einem engen Zeitraum fällig werden oder schwer verständliche bzw. schwer abzulösende Finanzierungsstrukturen mit eingebaut werden. Deutsche Versicherungen können dabei als Fremdkapitalgeber durchaus in Betracht kommen. Eine Versicherungsgesellschaft als Investor bietet mit dem Kauf eines SSD nicht nur eine alternative Finanzierungsform, sondern ist zugleich auch eine alternative Finanzierungsquelle, da sie in der Regel nicht in das aktive Finanzierungsgeschäft der Banken miteingebunden ist. Ebenso spricht für eine Versicherung als Investor in Verbindung mit einer Schuldscheindarlehensemission, dass es sich bei der Versicherung in der Regel um einen echten „buy-and-hold-“Investor handelt und dies auch noch dadurch manifestiert wird, dass es für „Corporate“ SSD keinen fungiblen Zweitmarkt gibt. Dies schränkt zwar die Handelbarkeit ein, macht das SSD aber zu einem nahezu echten Privat Placement. 8.3 Beispiel: Die FC Bayern München AG als Emittentin eines Schuldscheindarlehens Da es sich bei der FCB AG um ein „echtes“ Sportunternehmen handelt, soll nachfolgend auf Basis veröffentlichter Abschlüsse eine vereinfachte Analyse erfolgen; der Schwerpunkt liegt dabei auf den für die Versicherungswirtschaft geltenden Kennzahlen zur Eignung für das Sicherungsvermögen. Da nur öffentlich zugängliche Informationen verwendet werden, können sich auf Basis eines Wirtschaftsprüfer-Berichts oder nach einem Gespräch mit dem Management auch andere Analysewerte ergeben. Um ein Investment auf seine generelle Darstellbarkeit hinsichtlich der Eignung für das Sicherungsvermögen zu überprüfen, sind die Bilanzen von den Gesellschaften zu analysieren, die einen bedeutenden Einfluss auf das Investment haben können. In diesem Fall ist dies neben der Einzelbilanz der FCB AG, die als potenzielle Emittentin eines SSD betrachtet wird, auch die Bilanz der Allianz Arena München Stadion GmbH („Stadion Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 116 Dietmar Schubert116 GmbH“), die quasi zu 100 % im Besitz der FCB AG ist und mit der ein Ergebnisabführungsvertrag besteht. Die Jahresabschlussanalyse der FCB AG der Jahre 2008/2009 und 2009/2010 hat insgesamt ein sehr positives Bild ergeben. Im Geschäftsjahr 2009/2010, das mit dem Gewinn des Doubles und dem Erreichen des Champions League-Finals sportlich sehr erfolgreich war, wurden operative Gesamteinnahmen von insgesamt 312 Mio. Euro (VJ 268 Mio. Euro) erzielt, wovon der überwiegende Teil des Umsatzes in Höhe von 302 Mio. Euro (VJ 258 Mio. Euro) mit rd. 86% auf Sportveranstaltungen (u. a. Zuschauereinnahmen), Vermarktung und Sponsoring entfiel. Die restlichen Umsatzerlöse stammen aus dem Bereich Merchandising und Lizenzen. Der Information halber sei erwähnt, dass Erlöse aus Spielertransfers unter den Umsatzerlösen ausgewiesen werden und über die sonstigen betrieblichen Aufwendungen die „negativ korrespondierenden Restbuchwerte“ verbucht werden. Insgesamt betrug der Jahresüberschuss, bei einem Ebitda von 61,2 Mio. Euro (VJ 45 Mio. Euro), 2,9 Mio. Euro (VJ 2,5 Mio. Euro). Dabei stellten die Personalaufwendungen mit 164,9 Mio. Euro die größte Aufwandsposition des „Dienstleistungsunternehmens“ dar. Diese stiegen erfolgsbedingt durch variable Komponenten gegenüber dem VJ um rd. 15,9 Mio. Euro an. Neben den nicht näher spezifizierten betrieblichen Aufwendungen in Höhe von 65,8 Mio. Euro (VJ 64,9 Mio. Euro), die analog den sonstigen betrieblichen Erträgen (9,6 Mio. Euro, VJ 10,3 Mio. Euro) bei bestimmten Umständen auch außerordentlich behandelt werden können, sind auch die Abschreibungen über 54 Mio. Euro (VJ 35,7 Mio. Euro) von großer Bedeutung. Den Hauptteil trugen hierzu mit 51,4 Mio. Euro (2010) die Abschreibungen auf die gezahlten Transferentschädigungen (die „Anschaffungskosten“ betrugen im Berichtsjahr 81,9  Mio.  Euro) bei, die über die Vertragslaufzeit entsprechend abzuschreiben und transferbedingt auch weiter angestiegen sind (VJ 33,1 Mio. Euro). Eine weitere Position, die im Rahmen der Erfolgsrechnung zu beachten ist, sind die Aufwendungen aus Verlustübernahmen in Höhe von 3,2 Mio. Euro (VJ 10,4 Mio. Euro). Dieser Betrag resultiert aus dem Ergebnisabführungsvertrag mit der Stadion GmbH und wird später weiter erläutert. Die Bilanzsumme über 316,8 Mio. Euro (VJ 262,6 Mio. Euro) wird auf der Aktivseite von den Spielerwerten (2010: 83,7 Mio. Euro/VJ 59,7 Mio. Euro) sowie den Finanzanlagen über 110,2 Mio. Euro (VJ 110,2 Mio. Euro) bestimmt. Darin enthalten sind rd. 84  Mio.  Euro Anteile bzw. Ausleihungen an verbundene Unternehmen im Zusammenhang mit der Stadion GmbH. Die zur freien Verfügung stehende Liquidität betrug 63,7 Mio. Euro (VJ 33,6 Mio. Euro). Diesen Positionen stehen auf der Passivseite primär das EK über insgesamt 206,3 Mio. Euro (VJ 177,4 Mio. Euro) und sonstige Verbindlichkeiten über 35,5 Mio. Euro (VJ: 30,7 Mio. Euro), die mit 28 Mio. Euro (VJ 23,8 Mio. Euro) primär steuerlicher Natur sind, gegenüber. Der Anstieg der liquiden Mittel wird dabei im Wesentlichen auf die erfolgte Kapitalerhöhung gegen Bareinlage zurückzuführen sein, wodurch der FCB AG in einem ersten Schritt 27 Mio. Euro (das genehmigte Kapital ist höher) zugeflossen ist. Zu einer Verbesserung der EK-Quote (2010: 65 %, 2009: 68%) führte dieser Schritt jedoch aufgrund des überproportionalen Anstiegs der Bilanzsumme nicht. Mit dieser „Cashposition“ ist bei ausbleibendem sportlichem Erfolg die Liquidität kurzfristig sichergestellt. (Zinstragende) Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten oder aus Anleihen bestehen nicht und befinden sich auch nicht unter der Position Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen in Höhe von 18,4 Mio. Euro (VJ 15,5 Mio. Euro), da die Gewinn- und Verlustrechnung keine Zinsaufwendungen ausweist. Die außerbilanziellen Haftungsverhältnisse sowie sonstige finanziellen Verpflichtungen betrugen in 2010 insgesamt 84  Mio.  Euro. Ohne eine weitere detaillierte Betrachtung ergeben sich die folgenden Kennzahlenwerte: Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 117 1178 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport FCB AG (HGB) Sollwert 08/09 09/10 Ebitda Interest Coverage > 4,5 n/a n/a Ebit Interest Coverage > 3,0 n/a n/a Net Debt/Ebitda < 2,5 – – Total Debt/Ebitda < 3,0 –0,74 –1,03 Risk Bearing Capital > 27% 67,5 65,1 Total Debt Capital < 50% – – Abb.2: Kennzahlenwerte auf Ebene Einzelabschluss FCB AG Auf Basis des HGB Einzelabschlusses der FCB AG ist somit ein Investment in Form eines SSD bei entsprechender vertraglicher Verpflichtung zur Einhaltung der Eckwerte für Versicherungsgesellschaften grundsätzlich – auch für das Sicherungsvermögen – möglich. Unabhängig von einer entsprechenden vertraglichen Ausgestaltung ist es jedoch erforderlich, weitere Unternehmen zu analysieren, welche die Situation der FCB AG wesentlich beeinflussen können. Nachdem seit dem 01.07.2007 ein Ergebnisabführungsvertrag mit der Stadion GmbH besteht, ist bei der Bonitätsanalyse der FCB AG auch diese Gesellschaft zu berücksichtigen, da sie das alleinige Finanzierungs- und Betriebsrisiko der Stadion GmbH trägt. Gegenstand der Stadion GmbH ist der Betrieb eines Fußballstadions (Allianz Arena; das Namensrecht ist bis 2031 vergeben) mit den entsprechenden Nebenanlagen. Dabei tragen maßgeblich zum Umsatz von 48,3 Mio. Euro (VJ 46,5 Mio. Euro) die Fußballspiele (2010: 47, VJ 45) und die daraus resultierenden Einnahmen (z. B. Catering) der beiden Fußballvereinsmannschaften des FC Bayern München und TSV 1860 München bei. Da die Ergebnisse jedoch nicht kostendeckend sind, werden von der FCB AG die Verluste (2010 3,2 Mio. Euro; VJ 10,4 Mio. Euro) vollständig übernommen. Bedeutende Positionen in der Ertragsrechnung sind Zinsen und ähnliche Aufwendungen mit 10,7 Mio. Euro (VJ 13,6 Mio. Euro), die aus der Verschuldung für die Stadionfinanzierung resultieren, sowie die sonstigen betrieblichen Aufwendungen über 24,4 Mio. Euro (VJ 25,3 Mio. Euro) und die Abschreibungen über 14,4 Mio. Euro (VJ 17,1 Mio. Euro). Im Zusammenhang mit der Stadionfinanzierung ist anzumerken, dass die Gesellschaft in 2005 künftige Forderungen gegenüber der Allianz SE (resultierend aus der Vergabe der Namensrechte für das Stadion) an die Commerzbank AG (ehemals Dresdner Bank AG) über 106,3 Mio. Euro im Rahmen einer Finanzierungsoptimierung verkauft hat und daher zukünftig daraus korrespondierende Umsätze nicht cashwirksam sind. Die Bilanzsumme der Stadion GmbH beträgt 296,1 Mio. Euro (VJ 306,7 Mio. Euro). Dabei werden die Aktivseite vom „Stadionblock“ über 253,5 Mio. Euro (VJ 263,8 Mio. Euro) und die Passivseite von den Bankverbindlichkeiten über 162,4 Mio. Euro (VJ 166,9 Mio. Euro) – davon sind 150 Mio. Euro durch Grundschulden besichert – sowie den Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen (40,8 Mio. Euro, VJ 42,2 Mio. Euro) geprägt. Das EK betrug jeweils 14,4 Mio. Euro und entspricht ca. 4,8% (VJ 4,7%) der Bilanzsumme. Für die Saison 2010/2011 wird aufgrund veränderter Abschreibungsgrundlagen (erste Nutzungsdauern sind abgelaufen) und geringerer Zinsaufwendungen mit einem positiven Ergebnis gerechnet. Im Zusammenhang mit der Finanzierung ist anzumerken, dass aus Hedginggründen derivative Finanzinstrumente (Zins- und Cross Currency-SWAPS; abgesichertes Nominalvolumen rd. 229 Mio. Euro) abgeschlossen wurden und wegen deren aktuellen Marktwerte in Verbindung mit den Prognosen bis zum Fälligkeitszeitpunkt eine Drohrückstellung über 2,5 Mio. Euro gebildet wurde. Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 118 Dietmar Schubert118 Da die FCB AG und die Stadion GmbH den größten Einfluss auf die Gesamtbonität des Konzerns haben, sind die Kennzahlen auf Konzernebene aussagekräftiger und demzufolge bei einer Darlehensvergabe auch entsprechend zu berücksichtigen. Neben den beiden Gesellschaften werden noch die Allianz Arena Payment GmbH und die Arena Stadion Beteiligungs GmbH & Co. KG, die ausschließlich eine Beteiligung über 5,1% an der Stadion GmbH hält, voll konsolidiert sowie die FC Bayern Tours GmbH at equity bilanziert. In den beiden vergangenen Jahren ergeben sich bei „vereinfachter Analyse“ folgende Werte auf Konzernebene: Konzern (HGB) Sollwert 08/09 09/10 Ebitda Interest Coverage > 4,5 4,8 8,1 Ebit Interest Coverage > 3,0 0,9 1,4 Net Debt/Ebitda < 2,5 2,5 1,8 Total Debt/Ebitda < 3,0 1,9 1,0 Risk Bearing Capital > 27% 31,1 34,2 Total Debt Capital < 50% 53,1 47,9 Abb.3: Kennzahlenwerte auf Ebene Konzernabschluss Bei der Betrachtung der Ergebnisse (auf HGB Basis) wird deutlich, welchen Einfluss die Stadion GmbH auf die Bonität des Konzernmutterunternehmens hat. Es ist daher verständlich, wenn darauf hingewiesen wird, dass die Schulden aus der Stadionsfinanzierung stetig bzw. schnellstmöglich (jedoch unter Berücksichtigung erforderlicher Neuinvestitionen in Spieler) weiter abzubauen sind, um dann ein entsprechend grö- ßeres „Kaderbudget“ zu haben. Auf Basis dieser Kurzanalyse ist somit festzuhalten, dass die FCB AG, die im Übrigen auch im internationalen Branchenvergleich zu den wenigen nachhaltig profitablen Sportunternehmen zählt, ein für die deutsche Versicherungswirtschaft geeignetes „Unternehmen“ ist, um ein SSD als langfristige bankenunabhängige Finanzierungsalternative zu emittieren und es sicherungsvermögensfähig zu gestalten. Für Analysten ist der Ausblick aus diversen Gründen von besonderer Bedeutung. So stellt sich auch hier oft die Frage, wie das „Unternehmen“ weiter wachsen kann. Da die FCB AG in der Saison 2009/2010 nahezu alles erreicht hat, was sportlich zu erreichen war und sowohl das Stadion zu nahezu 100% ausgelastet war als auch die Stadionvermarktungsrechte langfristig vergeben sind, eignet sich diese Saison für die nahe Zukunft fast schon für eine Art best case-Szenario. Denn aus sportlichen Erfolgen können keine wesentlichen großen „Umsatzsprünge“ mehr erzielt werden, womit letztendlich „nur“ durch eine weitere und ggf. noch bessere Vermarktungsstrategie (beim Merchandising aber auch bei den TV-Rechten etc.) weiteres (überschaubares) Wachstum generiert werden kann. Bei der Gewinn- und Verlustrechnung ist jedoch noch (Optimierungs-)Potenzial vorhanden. Insbesondere dann, wenn die Kredite weiter zurückgeführt werden und dadurch die Finanzierungskosten, welche ausschließlich aufgrund der Stadionfinanzierung existieren und nicht aus Spielereinkäufen resultieren – wie dies auf internationaler Ebene oft und in erheblichem Ausmaß erfolgt –, weiter reduziert werden. Bereits im Berichtsjahr konnten die Zinsaufwendungen um rd. 2,9 Mio. Euro auf 10,7 Mio. Euro gesenkt werden. Ein sportliches bzw. unternehmerisches Risiko besteht jedoch fort, insbesondere dann, wenn die Qualifikation zur Gruppenphase der Champions League nicht erreicht wird. Eine etwaige Nichtteilnahme kann erfolgsseitig nicht voll kompensiert werden, da mit dem Erreichen der Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 119 1198 Bankenunabhängige Finanzierungsalternativen im Sport Gruppenphase Einnahmen von ca.30 Mio. Euro generiert werden und im Optimalfall schätzungsweise rd. 60 Mio. Euro Erlöse erzielt werden können. Es lässt sich somit abschließend festhalten, dass der Umsatz keine erheblichen Zuwächse erwarten lässt, das Jahresergebnis in Zukunft jedoch durchaus noch bessere Werte aufzeigen kann und der Erfolg des „Unternehmens“ sehr stark mit dem sportlichen Erfolg korreliert. Bevor abschließend noch kurz die Vor- und Nachteile alternativer Finanzierungsformen aufgezeigt werden, ist nochmals darauf hinzuweisen, dass bei der erfolgten Analyse nicht auf alle erforderlichen Bestandteile für eine umfangreiche Analyse eingegangen werden konnte. 8.4 Vorteile alternativer Finanzierungsformen Verhandlungen mit Versicherungen können sich im Finanzierungsgeschäft unter Umständen etwas anders gestalten als bei Banken, was mit dem unterschiedlichen Geschäftsmodell erklärbar ist. Auch kann es sein, dass Versicherungen insbesondere im Geschäft mit „illiquiden Papieren“ einen Spreadaufschlag generieren wollen, was de facto dem Emittenten die Finanzierung teurer als eine vergleichbare Bondemission erscheinen lässt, jedoch mit Vorteilen (bankenunabhängig, buy-and-hold Investor, langfristig ausgerichtet, „überschaubare“ Cross-Selling Ansätze) kompensiert werden kann. Versicherungen als Investoren werden somit versuchen sich die Vorteile, die sie Emittenten zweifelsfrei bieten, über einen Rendite pick-up bezahlen zu lassen. Mit einem Investment in ein Sportunternehmen gelingt ihnen eine Diversifikation ihrer Risken bzw. ihrer Vermögensanlagen und evtl. die Möglichkeit über Cross-Selling Zusatzerträge zu generieren. Zu den Vorteilen für die Emittenten zählen die Diversifikation hinsichtlich der Allokation des FK/EK mit einem ggf. anderen Finanzierungsinstrument (z. B. SSD) und die Erweiterung des Investorenkreises mit einer (sehr wahrscheinlich) neuen Finanzierungsquelle. Verbunden mit einem hohen Grad an Diskretion können Versicherungen dem Emittenten somit z.B. durch ihr FK-Investment die Schonung von Bankenlinien gewährleisten. Für den Fall, dass sich Versicherungsgesellschaften an Sportunternehmen beteiligen, ergeben sich somit in jedem Fall für beide Parteien interessante Vorteile. 8.5 Fazit Während in Europa eine Vielzahl von „Fußballvereinen“ am Kapitalmarkt aktiv sind, besteht hierzulande diesbezüglich noch (Aufhol-)Potenzial. Doch es gibt nicht nur Möglichkeiten mittels IPO oder Kapitalmarktfinanzierung alternative EK-/FK-Investoren zu gewinnen, auch mittels Private Placements wie mit SSD bestehen Chancen. Es ist jedoch sehr wahrscheinlich, dass eine Finanzierung mit einer Versicherung nur für wenige „Vereine“ darstellbar ist; dies wird in der Regel nur den „Sportunternehmen“ vorbehalten sein. So werden im Rahmen eines Engagements von EK wohl nur Beteiligungen bei den „großen“ Sportunternehmen wahrscheinlich sein, und auch nur dann, wenn es sich um liquide Papiere handelt. Im Zusammenhang mit der FK-Finanzierung kann es auch darstellbar sein, Versicherungsgesellschaften aktiv in die Finanzierungsgespräche bei der Mittelaufnahme mit einzubinden. Es wird jedoch in praxi wohl auch hier nur großen „Sportunternehmen“ möglich sein, Schuldner von Fremdmitteln bei Vahlen Allgemeine Reihe – Galli u.a. – Sportmanagement (2. Auflage) – Hersteller: Frau Deuringer Stand: 26.07.2012 Status: Imprimatur Seite 120 Dietmar Schubert120 Versicherungsgesellschaften zu werden. Ausnahmen können bei kleineren Sportunternehmen vorkommen, wenn erstklassige Sicherheiten gestellt werden und/oder ein besonderer Bezug (emotionale oder regionale Bindung) zwischen den Kapitalgebern und dem „Verein“ existiert. Literaturverzeichnis http://www.borussia-aktie.de http://www.ebundesanzeiger.de http://www.fussballclubmanagement.de http://www.stoxx.com/indices/index_information.html?symbol=FCTP http://www.deloitte.com/view/de_DE/de/branchen/consumerbusinessandtransportation/tourism-hospitality-leisure/leisure/7a2c1646e8e60310VgnVCM2000001b56f0 0aRCRD.htm ALCAS GmbH (Tochtergesellschaft der KG Allgemeine Leasing GmbH & Co.): Finanzierung der Allianz Arena, Beteiligungsangebot 173, Grünwald, 1. September 2005. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin): Rundschreiben 4/2011 (VA), Hinweise zur Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen, Bonn, 15. April 2011. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin): Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung– AnlV), Ausfertigungsdatum: 20.12.2001, Bonn, (zuletzt geändert) 11. Februar 2011. Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft e.V.: Grundsätze für die Vergabe von Unternehmenskrediten durch Versicherungsgesellschaften – Schuldscheindarlehen –, 4. überarbeitete Auflage, Dezember 2006, Berlin. Schubert, D.: Corporate SSD als Alternative für Investoren und Emittenten, für Roland Eller Consulting GmbH (www.treasuryworld.de), Mai 2010.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

"Das vorliegende Handbuch [...] gibt eine exzellente Orientierung für modernes und professionelles Sportmanagement [...]"

Wolfgang Niersbach

Präsident des Deutschen Fußball-Bundes

Immer weiter reichende ökonomische Aktivitäten und damit verbundene Risiken - Entscheidungsträger im professionellen Sport müssen nicht nur ihren Partnern aus der Wirtschaft auf gleicher Augenhöhe begegnen, sie müssen vielmehr die Klubs und deren Tochtergesellschaften bzw. die Organisationseinheiten um Einzelsportler in entsprechender Weise ausrichten und leiten, um den sportlichen vor allem aber den ökonomischen Wettbewerb erfolgreich bestreiten zu können.

Dieses umfassende Handbuch liefert Ihnen Lösungen zu den zentralen Fragen im professionellen Sportmanagement - es stellt die wesentlichen Ansatzpunkte für die unternehmerische Führung und die dafür notwendigen Grundlagen aus Betriebswirtschaftslehre, Steuern und Recht vor.

Vor allem am Beispiel des aus der ökonomischen Perspektive am weitesten entwickelten professionellen Fußballsports richtet sich dieses praxisorientierte Nachschlagewerk insbesondere an Verantwortliche in Klubs - Vereinsvorstände, Organe der Kapitalgesellschaften, Leiter der betriebswirtschaftlichen Bereiche und deren Mitarbeiter -, natürlich aber auch an Einzelsportler und ihre Berater sowie an Kapitalgeber, Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater und Studierende.

Über die Autoren und Herausgeber

Das Handbuch "Sportmanagement" ist ein Gemeinschaftswerk von ausgewiesenen Praktikern, die über langjährige Erfahrungen im professionellen Sport verfügen. Es wird herausgeben von Prof. Dr. Albert Galli, Prof. Dr. Vera-Carina Elter, Prof. Dr. Dr. h.c. Rainer Gömmel, Wolfgang Holzhäuser und Wilfried Straub.

"(...) Wenn das Buch auf den ersten Blick den Eindruck erweckt, es befasse sich nur mit dem Profisport, so ist das ein falscher Eindruck. Da es sich in allen Teilbereichen um einen professionellen Umgang mit dem Sport bemüht, ist es bestimmt auch für den "normalen" Vereinsführer ein hilfreiches Werk. Hilfreich ist auch die klare Gliederung in kurze Artikel zu Teilbereichen."

In: Der Budoka 12/2002, zur 1. Auflage