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6 Portfoliomanagement in:

Hanspeter Gondring

Immobilienwirtschaft, page 729 - 759

Handbuch für Studium und Praxis

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4572-5, ISBN online: 978-3-8006-4573-2, https://doi.org/10.15358/9783800645732_729

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Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 683 6 Portfoliomanagement 683 Unerwartetes Risiko Diese sind latent vorhandene Risiken und lassen sich aus der Flächengleichung ableiten. Fläche des unerwarteten Risikos in % = 100 % – erwartetes Risiko + Restrisiko. Wenn für einen Wert x eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 80 % ermittelt wird, muss das Risiko des Nicht-Eintretens bei maximal 20 % liegen. Für dieses Risiko sind z. B. Rücklagen oder Liquiditätsreserven zu bilden. Restrisiko Werden in der Regel auf der Basis von z. B. der Monte-Carlo-Methode aus dem Value-at-Risk ermittelt. Diese Risiken liegen zwischen 0 % und 3 %. Diese werden versichert. Z. B. deckt die Gebäudebrandversicherung das Restrisiko eines Untergangs der Immobilie durch Feuer ab. 6 Portfoliomanagement 6.1 Portfoliomanagement in der Immobilienwirtschaft Es gibt eine Vielzahl an unterschiedlichen Anlageformen. Neben den klassischen Geldanlage- Instrumenten Sparbuch, Sparbrief und den fest-verzinslichen Wertpapieren haben sich in den letzten Jahren in Deutschland auch Aktien, Investmentfonds, Optionsscheine, Zertifikate und Immobilien bei einem breiten Publikum durchgesetzt. All diese Anlageformen unterschieden sich jedoch, zum Teil sehr erheblich, in Bezug auf die Rendite, das Risiko und die Liquidität. Rendite und Risiko sind wie die beiden Seiten ein und derselben Münze. Ist das Rendite-Risiko-Verhältnis ausgeglichen (immer dann, wenn das Risiko zu 100 % eingepreist ist), ergibt sich auch eine ausgeglichene Marktliquidität. Erkennbar ist dies an einem Beispiel: Fordert der Markt eine EK-Rendite von 12 % für eine Immobilieninvestition, diese erwirtschaftet aber nur 5 %, dann ist die Liquidität gleich Null, da eine Trans- 6 Portfoliomanagement Chance Erwartetes Risiko Restrisiko Unerwartetes Risiko μ–3σ μ–2σ μ–σ μ μ+σ μ+2σ μ+3σ Abb. V 38: Gesamtrisiko unter einer Verteilungskurve Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 684 684 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio aktion nicht zustande kommt und keine Nachfrage besteht. Folglich ist der Wert ebenfalls gleich Null. Fällt der Preis für diese Immobilie, steigt bei gleich bleibenden Erträgen die Rendite wieder. Der Preis fällt so lange, bis die Rendite sich der geforderten EK-Rendite von 12 % angleicht. 96 Deutschland befindet sich derzeit ungefähr dort, wo der Punkt zu sehen ist. Hohes Risiko im Verhältnis zu niedrigen Renditen hat eine geringe Liquidität im Markt zur Folge. Prinzipiell gilt: Je höher die Verfügbarkeit einer Anlageform bzw. je höher die Sicherheit einer Anlageform, umso niedriger ist auch die dabei zu erwartende Rendite. Erwartungswert, Risiko und Nutzen sind auch Begriffe, mit denen sich Harry M. Markowitz in den 50er Jahren des 20. Jahrhunderts intensiv beschäftigt hat. Mit seiner Portfolio Selection Theory hat er die Grundlage für eine neue Forschungsdisziplin geschaffen, die sich mit der Anwendung mathematisch-statistischer Prinzipen zur Portfoliooptimierung beschäftigt. Markowitz gelang es, den wissenschaftlichen Nachweis über die positive Auswirkung von Diversifikation, d. h. die Streuung der angelegten Gelder über mehrere Anlageobjekte, auf das Risiko des Gesamtportfolios zu erbringen. Dies ist eine Grundregel, die heute jeder Investor und Anlageberater als selbstverständlich erachtet. 1990 erhielt Markowitz für seine Forschung auf dem Gebiet der Investmenttheorie den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften.97 Als eine strategisch ausgerichtete Managementdisziplin beschreibt das Portfoliomanagement in der Immobilienwirtschaft einen komplexen, kontinuierlichen und systematischen Prozess der Analyse, Planung, Steuerung und Kontrolle von Immobilienbeständen. Dieser soll die Transparenz für den Immobilieneigentümer bzw. -investor erhöhen, um eine Balance zwischen Erträgen und den damit verbundenen Risiken von Immobilienanlage- und Managemententscheidungen für das gesamte Immobilienportfolio herzustellen.98 Grundgedanke der klassischen Portfoliotheorie ist die Diversifikation, also die Verringerung des Risikos durch Streuung des Vermögens über mehrere Anlageobjekte, deren Renditen sich bei Eintritt eines Marktzustandes unterschiedlich entwickeln. Durch den Einsatz geeigneter Instrumente soll entsprechend dem magischen Dreieck eine Optimierung der investorenspezifischen Performance, also dem Rendite-Risiko-Verhältnis erfolgen. Insbesondere bei Immobilienanlagen sollte auch die 96 Maier, K. M. (1999), S. 4 97 Vgl. Eagle, B./Hudson-Wilson, S. (1994), S. 13 98 Vgl. Wellner, K. (2003), S. 35 Risiko Rendite Liquidität Deutschland Gleichgewicht Abb. V 39: Das magische Dreieck der Investitionsziele96 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 685 6 Portfoliomanagement 685 Liquidität ausreichend Berücksichtigung finden, da sie für einzelne Anlageobjekte maßgeblich für die Rendite verantwortlich ist. Die Heterogenität von Immobilien-Teilmärkten und auch der Immobilien selbst kann dazu führen, dass die Liquidität erheblich eingeschränkt ist, wodurch das Risiko deutlich ansteigt. Dies ist insbesondere auf unattraktiven Märkten von Bedeutung, die z. B. eine extrem ländliche Prägung haben und infrastrukturell schlecht erschlossen sind. Bedingt durch die Urbanisierung99 kann es hier aufgrund der geringen Nachfrage zu erheblichen Verzögerungen beim Verkauf und dadurch auch zu erheblichen Preisabschlägen kommen. Aufgrund der schweren Messbarkeit der Liquidität wird davon ausgegangen, dass diese bereits in der Rendite und ceteris paribus dem Risiko einer Investition eingepreist ist, weshalb eine separate Betrachtung nicht erfolgt.100 6.2 Gesamtportfoliosteuerung Der Blickwinkel des Portfoliomanagements richtet sich nicht auf einzelne Objekte bzw. Teilportfolien. Um die Vorgaben des Investors zu erfüllen ist zwingend eine Gesamtansicht notwendig. „Ein Portfolio ist eine gedankliche Zusammenfassung der Kapitalanlagen und Vermögensteile einer Person, eines Haushalts oder einer Institution zum Zweck der rechnerischen Zusammenfassung, Darstellung und Kontrolle finanzieller Eigenschaften des Portfolios und seiner Komponenten, vor allem der Werte, der Rendite, der Exponiertheit (Exposure) gegenüber Risiken sowie der Liquidität. Die vom Investor gewünschten Merkmale Sicherheit, Rendite und Liquidität sollen durch das Portfolio insgesamt zustande kommen“.101 Unbestritten ist allerdings, dass es zur Erreichung der Gesamtziele auch einer Steuerung auf Objekt bzw. Teilportfolioebene bedarf. Schließlich muss der Portfoliomanager die Wirkung einzelner Assets auf das Gesamtportfolio beurteilen und passende Strategien entwickeln. Die nachfolgend vorgestellten Verfahren bilden die theoretische Basis zur Steuerung eines Portfolios. Dazu werden zunächst die quantitativen Methoden aus der Finanztheorie vorgestellt und anschließend die qualitativen Methoden aus der Unternehmensberatung. 6.2.1 Quantitativer Ansatz – Asset Allocation Als Asset-Allocation wird die systematische Reduzierung des Anlagerisikos durch Verteilung des Vermögens auf verschiedene Anlagen bezeichnet. Basis der Asset Allocation bilden die Moderne Portfoliotheorie (Portfolio Selection) von Markowitz und das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Wie alle Modelle beruht auch die Asset Allocation auf verschiedenen modelltheoretischen Annahmen:102 • vollkommener Kapitalmarkt, also freier Kapitalverkehr ohne Transaktionskosten, Steuern und andere Kapitalmarktbeschränkungen • Beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere, d. h. auch ein Hundertstel einer Aktie kann gekauft werden • Marktteilnehmer sind risikoscheue und rational handelnde µ-s Optimierer (Rendite-Risiko Optimierer) 99 Tendenz der Menschen, die Stadt als Wohnort gegenüber ländlichen Gegenden vorzuziehen (Stadtflucht). 100 Vgl. Bruns, C./Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 1–5 101 Spremann, K. (2006), S. 5 102 Vgl. Wöhe, G (2010), S. 684 f. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 686 686 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio • Planungshorizont beträgt genau eine Periode • Normalverteilung der Renditen • Menschenbild des homo oeconomicus, rational handelnder Nutzenmaximierer Die Portfoliotheorie beschäftigt sich hierbei mit der Frage, wie effiziente Portfolios gebildet werden können. Ein effizientes Portfolio zeichnet sich durch ein optimales Rendite-Risiko-Verhältnis aus. Optimal ist das Rendite-Risiko-Verhältnis, wenn es kein Portfolio gibt, welches bei gleichem Risiko eine bessere Rendite generiert. Möglich wird das, wenn die erwarteten Renditen der einzelnen Assets im Portfolio unterschiedliche Korrelationen aufweisen, sich also bei Eintritt eines Umweltzustandes unterschiedlich entwickeln. Das Risiko eines Portfolios besteht damit aus den Risiken der Einzelpositionen und den durch Korrelation entstehenden risiko reduzierenden Wechselwirkungen.103 Anhand des nachfolgenden Beispiels soll dies verdeutlicht werden: Ein Investor hält Aktien eines Regenschirmproduzenten und eines Sonnencremeherstellers. Es gibt verschiedene Umweltzustände mit identischen Eintrittswahrscheinlichkeiten (pj = 1/3). In diesem einfachen Fall sind das Wetterlagen. Hält der Investor lediglich Aktien eines der beiden Unternehmen können die Renditen je nach Wetterlage extrem schwanken. Die erwartete durchschnittliche Rendite beträgt hier in beiden Fällen zehn Prozent. Die Anlagen sind jedoch nicht 100 % korrelierend, sondern entwickeln sich fast entgegengesetzt. Dadurch kann das Risiko der Wetterlage, bei gleichbleibender Rendite  nahezu vollständig ausgeschaltet werden. Der Investor kann sein Portfolio somit aus 40 % Aktien des Sonnencremeherstellers und 60 % Aktien des Regenschirmherstellers bilden. Die erwartete Rendite beträgt damit weiterhin 10 %. Das Risiko einer Abweichung nimmt aufgrund der Streuung des Anlagebetrages in die gegenläufig korrelierenden Unternehmen jedoch deutlich ab. Die wesentlichen Parameter der Asset Allocation sind demzufolge der Erwartungswert der Renditen, die Varianz, die Kovarianz und die Korrelation, welche nachfolgend näher erläutert werden. 6.2.1.1 Erwartete Rendite des Portfolios Die Berechnung der erwarteten Rendite des Portfolios erfolgt als gewichtetes, arithmetisches Mittel der Renditen der einzelnen Anlageobjekte.104 Der Ertrag der einzelnen Anlageobjekte ist dabei nach den bekannten, geeigneten Verfahren zu ermitteln. Geeignete und anerkannte Verfahren zur Ermittlung der Rendite von Immobilien sind zum Beispiel das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF), die vollständige Finanzplanung (VoFi) oder der interne Zinsfuß. 103 Vgl. Markowitz, H. M. (2008), S. 4 f. 104 Vgl. Berk, J./DeMarzo, P. (2011), S. 372 f. Wetterlage Unternehmen Gut (p1 = 1⁄3) Mittel (p2 = 1⁄3) Schlecht (p3 = 1⁄3) Ø µ µ Sonnencremehersteller 17 % 10 % 3 % 10 % µ Regenschirmhersteller 4 % 10 % 16 % 10 % Abb. V 40: Beispiel zu risikoreduzierender Wechselwirkung zwischen Assets Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 687 6 Portfoliomanagement 687 1 1 n P i i xµ µ = = ⋅∑ Formel 36 – Erwartete Rendite xi = Portfolioanteil des Wertpapiers i µi = Rendite des Wertpapiers i µP = erwartete Portfoliorendite n = Anzahl der Szenarien Die erwartete Rendite des Gesamtportfolios ergibt sich somit aus der Summe der gewichteten Einzelrenditen des Portfolios. Die oben genannte Formel soll nachfolgend an einem Beispiel verdeutlicht werden. Die erwartete Portfoliorendite schwankt bei diesem beispielhaften Portfolio zwischen 5,25 % und 5,5 %. 6.2.1.2 Normalverteilung der Renditen Die Normalverteilung der Renditen ist eine Grundannahme der modernen Portfoliotheorie. Sie bietet die Möglichkeit Realisierungswahrscheinlichkeiten anzugeben, mit der einzelne Merkmalsausprägungen innerhalb bestimmter Intervalle zu erwarten sind. Sie ist Voraussetzung dafür, dass die Standardabweichung als Risikomaß verwendet werden kann.105 Die Normalverteilung lässt sich durch Umformung in die normierte Standardnormalverteilung transformieren. Aufgrund der Normierung der Standardnormalverteilung lassen sich aus ihren Daten die Flächen für jede Normalverteilung berechnen. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung lässt sich in einer Dichtefunktion darstellen, welche sich wiederum in eine Verteilungsfunktion überführen lässt. Dieser Vorgang wurde bereits im hervorgehenden Kapitel aufgezeigt, weshalb auf eine detaillierte Ausführung an dieser Stelle verzichtet wird. 105 Vgl. Wellner, K. (2003), S. 88 f. Umweltzustand Aktie r̃i Portfolio r̃P j = Umweltzustand pj = Eintrittswahrscheinlichkeit r̃ = Rendite r̃ = Rendite x1 = 1⁄2 x1 = 2⁄3 x1 = 3⁄4 x2 = 1⁄2 x2 = 1⁄3 x2 = 1⁄4 1 0,25 – 4 % 0 % – 2 % – 2 2⁄3 % - 3 % 2 0,25 3 % – 8 % – 2,5 % – 2⁄3 % ¼ % 3 0,25 8 % 18 % 13 % 11 1⁄3 % 10 ½ % 4 0,25 13 % 14 % 13,5 % 13 1⁄3 % 13 ¼ % µ 5 % 6 % 5,5 % 5,33 % 5,25 % Abb. V 41: Beispiel zur Portfoliorendite Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 688 688 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio 6.2.1.3 Risikodiversifikation Als Risikodiversifikation wird der Effekt bezeichnet, der entsteht, wenn zwei oder mehr Assets miteinander kombiniert werden. Kern des Markowitz-Modells ist die Bestimmung des individuellen optimalen Mischungsverhältnisses zweier Anlagen durch mathematische Herleitung, bevor diese für das Portfolio gekauft werden.106 Eine andere Anwendungsmöglichkeit ist die Überprüfung einer möglichen Portfolioumschichtung, also die Kontrolle der Gewichtung zweier Immobilien, die sich bereits in einem Portfolio befinden. In diesem Zusammenhang wird auch von naiver Diversifikation, d. h. das bestehende Mischungsverhältnis ist nicht aufgrund einer Kalkulation, sondern mehr oder weniger zufällig (naiv) zustande gekommen. Je gegenläufiger sich die Renditen der einzelnen Assets entwickeln, desto besser lässt sich das Risiko diversifizieren bzw. desto höher der Diversifikationseffekt eines Portfolio. An dieser Stelle ist zu erwähnen, dass in der Kapitalmarkttheorie zwischen zwei Arten von Risiken zu unterscheiden ist. Das Gesamtrisiko einer Anlage wird in unsystematisches und systematisches Risiko aufgeteilt. Das unsystematische Risiko beschreibt hierbei das unternehmensspezifische Risiko, welches sich durch Diversifikation theoretisch vollkommen eliminieren lässt. Das systematische Risiko beschreibt hingegen den Teil des Gesamtrisikos, der sich aus der Kapitalanlagegruppe bzw. dem Markt aufgrund von Zinssatzänderungen, politischen Ereignissen etc. ergibt und durch Diversifikation nicht zu eliminieren ist.107 108 106 Vgl. Hielscher, U. (1999), S. 58 107 Vgl. Wellner, K. (2003), S. 104 f. 108 Hielscher, U. (1999), S. 60 Risiko des Portfolios Unsystematisches (unternehmensspezi sches) Risiko Systematisches (Markt-) Risiko Risiko des Portfolios Abb. V 43: Systematisches und unsystematisches Risiko108 Unsystematisches Risiko • Mikroökonomisches, einzelwirtschaftliches Risiko • Operating Leverage Risk • Financial Leverage Risk • Diversi zierbares Risiko Systematisches Risiko • Makroökonomisches, marktbezogenes Gesamtrisiko • Konjunkturentwicklung, Branchenentwicklung, Rechts- und Steuergesetzgebung • Nicht diversi zierbares Risiko Abb. V 42: Risikoübersicht Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 689 6 Portfoliomanagement 689 Auf die Immobilienwirtschaft bezogen wäre das systematische Risiko die Lage der Konjunktur, die Gesetzgebung, z. B. Mietrecht, Baurecht und Steuervergünstigungen. Das unsystematische Risiko liegt hier im Objekt selbst. Ausschlaggebend sind die Vermietungsquote, Bewirtschaftungskosten, Modernisierungs- und Renovierungsstau. Diese Risiken lassen sich jedoch durch Diversifikation deutlich schmälern. 6.2.1.4 Standardabweichung und Varianz Risiko wird über die Standardabweichung bzw. die Varianz gemessen. Oft wird es auch als Volatilität bezeichnet. Sie drückt aus, in welchem Maße die Renditen um ihren Mittelwert schwanken. Sie stellt somit ein intuitiv nachvollziehbares Maß für die Streuung dar.109 Die Standardabweichung berechnet sich wie folgt: 2( )i j ij ij j p rσ µ= ⋅ −∑ Formel 37 – Standardabweichung pj = Wahrscheinlichkeit für das Eintreten des Zustandes j rj = erwartete Rendite der Aktie i im Zustand j µ = Zielrendite für das gesamte Portfolio Die quadrierte Standardabweichung s2 wird als Varianz bezeichnet. Sie entspricht somit der durchschnittlichen quadratischen Abweichung der Rendite von deren Erwartungswert. Durch Quadrieren werden Negativwerte vermieden. Zudem fallen dabei hohe Abweichungen stärker ins Gewicht, da sie exponentiell wachsen. Im Umkehrschluss werden die geringen Abweichungen noch kleiner. Je kleiner die Varianz, desto kleiner das Risiko. Die Varianz nimmt den Wert Null genau dann an, wenn die möglichen Werte der betrachteten Zufallsvariablen identisch sind, also keine Streuung besitzen.110 109 Vgl. Dichtl, H./Petersmeier, K./Poddig, T. (2008), S. 48 f. 110 Vgl. Markowitz, H. (2008), S. 86 R is ik os tr uk tu r Portfoliospezifische Risiken Objektspezifische Risiken Marktrisiken • Diversifikationsstruktur • Informationsrisiko • Transaktionsrisiko • Analyse- und Entscheidungsrisiken • Standort • Leerstandsentwicklung • Instandhaltung/Bewirtschaftung • Mieterbonität • Mietpreis- und Renditeniveau • Stadt- und Wirtschaftsentwicklung • Angebot/Nachfrage-Struktur • Arbeits-/Wohnkultur Abb. V 44: Risikostruktur eines Immobilienportfolios Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 690 690 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Var X = s2 = jpj · (xij – µij)2 Formel 38 – Varianz Um komplizierte Wurzelrechnungen zu vermeiden, wird in der Praxis die Varianz der Standardabweichung vorgezogen. Die Wurzel wird erst zum Schluss gezogen. Nachstehend ist ein Beispiel zur Berechnung der Standardabweichung bzw. der Varianz eines Portfolios zu finden. Um diese Größen zu bestimmen, muss im ersten Schritt zunächst der Erwartungswert – also die Rendite der einzelnen Anlageobjekte – bestimmt werden. Im zweiten Schritt können die Varianz und schließlich die Standardabweichung der einzelnen Anlageobjekte bestimmt werden. Nach Markowitz stellt der Investor bei seinen Anlageentscheidungen nur Rendite- und Risikoüberlegungen an und kann somit anhand der zwei Parameter „erwartete Rendite“ und „Standardabweichung“ seine Entscheidung vornehmen. S1 S2 S3 S4 p 0,3 0,4 0,1 0,2 Aktie 1 3 % 15 % 20 % 12 % Aktie 2 10 % 12 % 8 % 5 % Abb. V 45: Beispielangaben zur Berechnung der Standardabweichung %1,9)2,0*5()1,0*8()4,0*12()3,0*10( %3,11)2,0*12()1,0*20()4,0*15()3,0*3( 22 11 =+++== =+++== μ μ r r Abb. V 46: Berechnung der Rendite der einzelnen Anlageobjekte 66,209,7 09,72,0*)1,95(1,0*)1,98(4,0*)1,912(3,0*)1,910( 81,581,33 81,332,0*)3,1112(1,0*)3,1120(4,0*)3,1115(3,0*)3,113( 2 22222 2 1 22222 1 == =−+−+−+−= == =−+−+−+−= σ σ σ σ Abb. V 47: Berechnung der Varianz bzw. Standardabweichung der einzelnen Anlageobjekte Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 691 6 Portfoliomanagement 691 Die Bestimmung des Risikos auf Portfolioebene erfolgt analog zur Einzelbewertung. Abb. V 51 zeigt den Diversifikationseffekt durch die Kombination der beiden im Beispiel gewählten Aktien 1 und 2. Durch die Mischung der Assets wird eine höhere Rendite bei niedrigerem Risiko als bei der Aktie 2 erreicht. Die Rendite der Aktie 1 ist zwar wesentlich höher als für Aktie 2 und für das Portfolio, hierfür muss jedoch ein deutlich höheres Risiko in Kauf genommen werden. Daher ist die Risiko-Rendite-Kombination des Portfolio vorteilhafter. μ σ 11,3 % 9,1 % 2,66 % 5,81 % Abb. V 48: Veranschaulichung der Ergebnisse S1 S2 S3 S4 Asset 1 12.000,00 € 3 % 12.360,00 € 15 % 13.800,00 € 20 % 14.400,00 € 12 % 13.440,00 € Asset 2 48.000,00 € 10 % 52.800,00 € 12 % 53.760,00 € 8 % 51.840,00 € 5 % 50.400,00 € Summe 60.000,00 € 65.160,00 € 67.560,00 € 66.240,00 € 63.840,00 € 8,60 % 12,60 % 10,40 % 6,40 % Abb. V 49: Beispielangaben zur Berechnung der Standardabweichung auf Portfolioebene 42,289,5 %89,52,0*)92,94,6(1,0*)92,94,10(4,0*)92,96,12(3,0*)92,96,8( %92,9)2,0*4,6()1,0*4,10()4,0*6,12()3,0*6,8( 22222 == =−+−+−+−= =+++== p p ppr σ σ μ Abb. V 50: Berechnung der Rendite und Standardabweichung auf Portfolioebene Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 692 692 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio 6.2.1.5 Kovarianz Während Varianz und Standardabweichung die Streuung eines Wertes um den Erwartungswert angeben, bezieht sich die Kovarianz auf den Grad des Zusammenhangs zweier Anlagerenditen. Sie ist also ein Maß dafür, ob sich zwei Mengen von Zahlen gemeinsam auf- oder abwärts bewegen.111 Isoliert betrachtet hat die Kovarianz eine geringe Aussagefähigkeit. Sie ist allerdings zur Erfassung der Wechselwirkung zwischen verschiedenen Risikogrößen zentral. Es gibt grundsätzlich drei Deutungsmöglichkeiten für die Kovarianz. • Ist die Kovarianz negativ, so verlaufen die untersuchten Assets gegenläufig, d. h. sie gleichen sich aus. • Eine positive Kovarianz spiegelt hingegen einen gleichförmigen Verlauf der Assets wieder, d. h. steigt die Rendite des Assets 1, so steigt auch die des Assets 2 bzw. beide Renditen würden im Falle einer positiven Kovarianz fallen. • Kein Zusammenhang der Assets 1 und 2 besteht, wenn die Kovarianz gleich Null ist. Die Kovarianz wird wie folgt berechnet: cov( , ) ( ) ( )j ijA iA ijB iB i A B p r rµ µ = ⋅ − ⋅ − ∑ Formel 39 – Kovarianz112 Mit den Daten des vorangegangenen Beispiels wird in Abb. V 52 die Kovarianz des Beispielportfolios berechnet. 111 Vgl. Markowitz, H. (2008), S. 99 112 Vgl. Hielscher, U. (1999), S. 59 μ σ 11,3 % 9,1 % 9,92 % 2,66 % 5,81 % ? 2,42 % Abb. V 51: Grafische Darstellung der Ergebnisse [ ] [ ] [ ] [ ] 52,0)1,95(*)3,1112(*2,0)1,98(*)3,1120(*1,0 )1,912(*)3,1115(*4,0)1,910(*)3,113(*3,0cov =−−+−−+ −−+−−= Abb. V 52: Berechnung der Portfoliovarianz Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 693 6 Portfoliomanagement 693 6.2.1.6 Korrelation Die Korrelation ist eine Weiterentwicklung der Kovarianz. Um der Kovarianz eine höhere Aussagekraft zu verleihen, wird sie ins Verhältnis zu den Standardabweichungen der einzelnen Assets im Portfolio gesetzt bzw. die Kovarianz wird in einer Skalierung normiert. Diese Normierung ist der Korrelationskoeffizient, der nur Werte zwischen –1 und +1 annehmen kann.113 / cov A B A B k σ σ = ⋅ Formel 40 – Korrelation114 Für die Ausprägungen der Extremwerte der Korrelation kann folgende Aussage getroffen werden: • k = +1 Die Renditen sind vollständig gleichläufig. Eine Risikodiversifikation ist in diesem Fall nicht möglich. Das Risiko des Portfolios entspricht dem des gewichteten Mittels der beiden Einzelwerte. • k = –1 Die Renditen sind vollständig gegenläufig. Schwankungen heben sich gegenseitig auf, so dass eine theoretisch vollständige Diversifikation möglich ist. Dieses Mischverhältnis entspricht einer risikofreien Anlage. • k = 0 In diesem Fall ist ein Zusammenhang nur schwer zu bestimmen. Sie kann nicht eindeutig als positiv oder negativ bestimmt werden und variiert von Fall zu Fall.115 Abb. V 53 veranschaulicht die Korrelation mehrerer Assets.116 Bezug nehmend auf das vorangegangene Beispiel (siehe Abb. V 54) lässt sich die Korrelation zwischen den Assets A und B ermitteln. 113 Vgl. Hartung, J./Elpelt, B./Klösener, K.-H. (2005), S. 119 114 Vgl. ebenda, S. 119 115 Vgl. Garz, H./Günther, S./Moriabadi, C. (1997), S. 37 f. 116 In Anlehnung an: Garz, H./Günther, S./Moriabadi, C. (1997), S. 41 Abb. V 53: Rendite-Risiko-Auswirkungen116 Rendite Risiko μ σ 0,11 0,09 0,08 0,10 0,07 0,12 4 8765321 A D B k = –1 k= –0,5 k= + 1k = + 0,5 0337,0 66,2∙81,5 52,0 2/1 ==k Abb. V 54: Berechnung der Korrelation Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 694 694 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Die beiden Assets A und B weisen nur eine leichte positive Korrelation auf. Ein leichter Diversifikationseffekt kann womöglich erreicht werden. Das Ergebnis ist jedoch nicht eindeutig, da der Wert nahe Null liegt. Das Quadrat des Korrelationskoeffizienten wird als Bestimmtheitsmaß bezeichnet. Das Bestimmtheitsmaß kann folglich nur Werte zwischen 0 und 1 annehmen. Mit Hilfe des Bestimmtheitsmaßes können zwar keine Aussagen mehr über die „Richtung“ des Zusammenhangs gemacht werden, dafür ist die Aussagekraft über die „Stärke“ des Zusammenhangs umso genauer. 6.2.1.7 Portfoliobildung 6.2.1.7.1 Das Effiziente Portfolio Durch Diversifikation kann das Gesamtrisiko eines Portfolios verringert werden. Aber zwei An lageobjekte können nicht nur im Verhältnis 50:50 gemischt werden (naive Risikodiversifizierung). Jedes beliebige „Mischungsverhältnis“ ist dabei möglich. Betrachtet werden exemplarisch einige verschiedene Kombinationsmöglichkeiten der A-Aktie und der C-Aktie und die daraus resultierende Auswirkung auf die Renditeerwartung und die Volatilität des Gesamtdepots im µ-s -Diagramm.117 Ausgehend von der Position „100 % C-Aktien“ (oben rechts in Abb. V 55), ist zu erkennen, dass durch Beimischung von A-Aktien – auch nur in geringen Mengen – die Volatilität sofort sinkt. Diese Risikovernichtung wird allerdings mit einem Verlust an Rendite „erkauft“. Bis zum Mischungsverhältnis von 60:40 lässt sich so die Volatilität stets reduzieren. Werden ab dann mehr A-Aktien hinzugemischt, steigt die Volatilität jedoch wieder an, ohne dass die Gesamtrendite des Depots ansteigt. 117 Vgl. Wöhe, G. (2010), S. 683 f. 100 % C-Aktie 100 % A-Aktie 90 : 10 80 : 20 70 : 30 60 : 40 50 : 50 40 : 60 30 : 70 20 : 80 10 : 90 Volatilität (σ) R en di te er w ar tu ng ( μ) 15 % 10 % 5 % 0 % 0 % 5 % 10 % 15 % Abb. V 55: µ-s-Diagramm Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 695 6 Portfoliomanagement 695 Alle Punkte unterhalb der gestrichelten Linie bezeichnet bilden daher die risikoineffiziente Linie, da sich mit diesen nur niedrigere Renditen erzielen lassen als mit Kombinationen oberhalb der gestrichelten Linie – und das bei gleichem oder sogar noch höherem Risiko. Der obere Ast hingegen wird als risikoeffiziente Linie bezeichnet. Bei einem Mischungsverhältnis von 60 % A-Asset zu 40 % C-Asset ist die Varianz am kleinsten (varianzminimaler Punkt). Dieser trennt die ineffiziente von der effizienten Linie. Dieser Punkt wird daher auch das Minimum-Varianz-Portfolio genannt. In der Praxis wird aber kaum ein Anleger immer nur das varianzminimale Portfolio auswählen, sondern durchaus auch bereit sein, für einen Zuwachs an Rendite ein gewisses Maß an Risiko einzugehen.  In diesem konkreten Beispiel werden sich viele Investoren in ihrem persönlichen Anlageverhalten vom Punkt 40:60 aus nach rechts oben bewegen. Das persönliche Risikoverhalten von Investoren unterscheidet sich zum Teil erheblich. Kaum ein Anleger ist so risikoscheu, dass er stets nach dem Minimum-Varianz-Modell seine Anlageentscheidungen treffen wird. Dieses Risiko dennoch möglichst gering zu halten, haben ebenfalls alle Investoren gemeinsam. Allgemein gilt, dass jeder Investor mit seiner Anlageentscheidung ein gewisses Ziel verfolgt. Diese Ziele quantifizierbar zu machen, ist der Gedanke der Zielfunktion. Allen Anlegern gemeinsam ist, dass sie die Rendite entsprechend dem Risiko möglichst maximieren wollen. Was sie unterscheidet, ist das Maß an Risiko, dass sie bereit sind dabei einzugehen. Anders ausgedrückt: Jeder Investor ist nur bereit, ein zusätzliches Risiko einzugehen, wenn er dadurch entsprechende Zuwächse an Rendite erwarten kann. Eine solche Zielfunktion Z ist also eine Funktion f der Rendite und des Risikos, also des Erwartungswerts µ und der Volatilität s – oder mathematisch ausgedrückt: Z = f(µ,s). Diese sogenannte Nutzenindifferenzkurve lässt sich in dem Rendite-Volatilitäts-Diagramm abbilden (Vgl. Abb. V 57).118 118 Vgl. Gast, C. (1998), S. 89 risikoef ziente Linie risikoef ziente Linie Minimum- Varianz- Portfolio Volatilität (σ) R en di te er w ar tu ng ( μ) 15 % 10 % 5 % 0 % 0 % 5 % 10 % 15 % Abb. V 56: Risikoeffizienz-Diagramm Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 696 696 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Traditionelle Nutzenindifferenzkurve: Der Anleger, der nach dieser Indifferenzkurve handelt, würde bei einer Volatilität von 0 % eine „sichere Rendite“ von 3 % fordern. Bei einer Anlageform, die z. B. 5 % Volatilität aufweist, müsste mindestens eine Rendite von 7 % in Aussicht gestellt werden usw. Moderne Nutzenindifferenzkurve: Der Verlauf der Kurve entspricht mehr dem realistischen Verhalten eines Investors als der lineare Verlauf einer Geraden. Insbesondere ist nur durch einen solchen Funktionsverlauf darstellbar, dass jeder Investor so etwas wie ein „Limit“ hat. Ab einem gewissen Risiko kann die zu erwartende Rendite noch so hoch sein, der Investor hat sein Limit erreicht und ist nicht mehr bereit, dieses Risiko zu überschreiten. In diesem Diagramm ist das z. B. eine Volatilität von 8 %. Volatilität (σ) R en di te er w ar tu ng ( μ) 15 % 10 % 5 % 0 % 0 % 5 % 10 % 15 % Abb. V 57: Traditionelle Nutzenindifferenzkurve Volatilität (σ) R en di te er w ar tu ng ( μ) 15 % 10 % 5 % 0 % 0 % 5 % 10 % 15 % Abb. V 58: Moderne Nutzenindifferenzkurve Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 697 6 Portfoliomanagement 697 6.2.1.7.2 Das Optimale Portfolio Es gibt keine optimale Geldanlage, sondern nur ein persönlich effizientes Portfolio, welches die individuellen Wünsche, Rahmenbedingungen und Risikoneigungen des Anlegers abbildet. Dennoch kann die Portfolio-Theorie helfen, wenn es um die schon erwähnte Problematik des individuell optimalen Mischungsverhältnisses zweier Anlagen geht.119 Bezugnehmend auf das Beispiel mit den A-Assets und C-Assets mit ihrer risikoeffizienten Linie im Rendite-Volatilitäts-Diagramm: Wird zusätzlich zu dieser Linie noch die traditionelle Nutzenindifferenzkurve in das Diagramm gezeichnet, zeigt sich folgende Darstellung (siehe Abb. V 59). Im Tangentialpunkt liegt das individuell optimale Portfolio. Der Grund leuchtet schnell ein, denn Portfolios, die links oberhalb der Nutzenindifferenzkurve liegen würden, sind dem Investor sicher recht, da sie mehr Rendite bei weniger Volatilität bieten. Aber die möglichen Kombinationen von A- und C-Assets lassen dies nicht zu. Punkte rechts unterhalb der Isonutzenquante sind zwar durch geeignete A-C-Kombinationen möglich, aber dem Investor nicht gelegen, da sie bei gleicher Rendite weitaus höhere Volatilitäten aufweisen. Es wird deutlich: Dieser Investor wird sich nicht für das Varianz-Minimale-Portfolio von 60:40 A:C-Assets entscheiden. Aufgrund seiner individuellen Risikobereitschaft, ausgedrückt in der Indifferenzkurve, wird er ein A-C-Mischungsverhältnis von etwa 40:60 für sein Depot realisieren. Die gleichen Prinzipien funktionieren auch bei der modernen Nutzenindifferenzkurve. Was aber, wenn es keinen Tangentialpunkt zwischen der Nutzenindifferenzkurve und der risikoeffizienten Linie gibt? In diesem Fall wird der Anleger sicherlich bereit sein, seine Nutzenindifferenzkurve so lange „anzuheben“, bis es nur noch einen Berührpunkt, den Tangentialpunkt gibt, da er so – bei gleicher Volatilität – eine höhere Rendite erzielen kann, als er ursprünglich erzielen wollte. 119 Vgl. Wöhe, G. (2010), S. 683 f. Volatilität (σ) R en di te er w ar tu ng ( μ) 15 % 10 % 5 % 0 % 0 % 5 % 10 % 15 % 100 % C-Aktie 100 % A-Aktie Optimales Portfolio Abb. V 59: Optimales Portfolio Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 698 698 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Es gibt zwei Entscheidungsmöglichkeiten: Entweder „beißt er in den sauren Apfel“ und senkt seine Nutzenindifferenzkurve so lange ab, bis es einen eindeutigen Schnittpunkt gibt, d. h. er reduziert – bei gleicher Volatilität – seine Rendite-Forderungen an ein Portfolio, oder er muss andere Kombinationen untersuchen, mit denen er ein höheres Risiko-Rendite-Profil erreichen kann und deren risikoeffiziente Portfolio-Kombinationen entsprechend vom Niveau her höher liegen. Volatilität (σ) R en di te er w ar tu ng ( μ) 15 % 10 % 5 % 0 % 0 % 5 % 10 % 15 % 100 % C-Aktie 100 % A-Aktie Optimales Portfolio Abb. V 60: Varianzminimales Portfolio Volatilität (σ) R en di te er w ar tu ng ( μ) 15 % 10 % 5 % 0 % 0 % 5 % 10 % 15 % Abb. V 61: Die Nutzenindifferenzkurve liegt unterhalb der risikoeffizienten Linie Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 699 6 Portfoliomanagement 699 6.2.1.8 Capital Asset Pricing Model (CAPM) In den sechziger Jahren haben Sharpe, Lintner und Mossin unabhängig voneinander das CAPM entwickelt.120 Das CAPM berücksichtigt neben dem Marktportfolio, welches alle am Markt bestehenden Vermögensgegenstände abbildet, eine risikofreie Anlagealternative. Diese entspricht der vom Markt geforderten Mindestrendite.121 Es handelt sich dabei nicht um ein normatives Modell, dass ein bestmögliches Anlegerverhalten beschreibt. Vielmehr dient das Modell dazu, die Höhe der erforderlichen Rendite für ein bestimmtes Risiko festzulegen. Dabei gelten die folgenden Grundannahmen: • Anleger sind risikoaverse µ-s-Optimierer • der Betrachtungszeitraum beträgt genau eine Periode • beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere • vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt • homogene Erwartungen der Investoren Nach Tobin halten im Gleichgewicht alle Anleger das sogenannte Marktportfolio und mischen es je nach der persönlichen Risikoneigung mit der risikofreien Anlage. Üblicherweise wird der risikofreie Zins durch Zinssätze öffentlicher Schuldverschreibungen abgebildet.122 Das CAPM besagt, dass lediglich unsystematische Risiken vergütet werden. Daraus folgt, dass für die Bestimmung der Rendite das systematische Risiko von Bedeutung ist und die Rendite als vielfaches des systematischen Risikos dargestellt wird. Als Maß für das systematische Risiko wird im CAPM Beta (β) verwendet, das die Menge an systematischem, nicht diversifizierbarem Risiko im Verhältnis zum Marktportfolio ausdrückt. So würde eine Anlage mit einem β = 1,5 ein 1,5-faches Risiko im Vergleich zum Marktportfolio innehaben. Das β lässt sich wie folgt berechnen: 120 Vgl. Kaiser, D./Rieken, S./Söhnholz, D. (2010), S. 78 f. 121 Vgl. Wellner, K. (2003), S. 69 122 Vgl. ebenda, S. 72 f. Volatilität (σ) R en di te er w ar tu ng ( μ) 15 % 10 % 5 % 0 % 0 % 5 % 10 % 15 % Abb. V 62: Die Nutzenindifferenzkurve liegt oberhalb der risikoeffizienten Linie Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 700 700 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio , 2 covi m i M β σ = Formel 41 – Risikomaß β βi = Beta Faktor der Anlage i covi,m = Kovarianz zwischen der Anlage i und dem Marktportfolio m s²m = Varianz des Marktportfolios Das CAPM liefert im Gegensatz zur Portfoliotheorie nach Markowitz Anhaltspunkte bezüglich der zu erwartenden Rendite im Gleichgewicht bei einem bestimmten Risiko.123 Dieser Zusammenhang kann mathematisch wie folgt ausgedrückt werden: ( )i f i m fr rµ β µ= + − Formel 42 – Berechnung der Portfoliorendite (CAPM) µi = Renditeerwartungswert der Anlage i µm = Renditeerwartung des Marktportfolios m rf = Zins für risikofreie Anlage βi = Betafaktor der Anlage i Problematisch werden im CAPM die Bestimmung der beiden Ausgangsparameter, risikofreier Zins und Marktportfolio, gesehen. Insbesondere auch in Bezug auf die andauernde Staatsschuldenkrise wird die Repräsentation der risikofreien Anlage durch öffentliche Schuldverschreibungen in Frage gestellt.124 6.2.1.9 Arbitrage Pricing Theory (APT) Die Arbitrage Pricing Theory (APT) kann als Erweiterung des CAPM angesehen werden. Sie basiert dabei weniger auf restriktiven Annahmen, die eine Vereinbarkeit mit der ökonomischen Realität in Frage stellen. Bei der APT wird angenommen, dass die Rendite neben dem „Markt“ von weiteren Faktoren abhängt. Das Risiko wird also nicht in einem einzigen Faktor (β) zusammengefasst, sondern wird durch mehrere explizit ausgewiesene Risikofaktoren erklärt. Damit wird die Theorie des einzigen Marktportfolios (Einfaktormodell) erweitert und die Mehrfaktormodelle begründet.125 Die Prämissen des vollkommenen Kapitalmarktes im Gleichgewicht bleiben weiter bestehen. Außerdem wird von arbitragefreien Märkten ausgegangen. Die Portfolio-Rendite in der APT berechnet sich damit wie folgt: 1 1( ) ( )i f i F f in Fn fr r r r rµ β β= + − + + − Formel 43 – Berechnung der Portfoliorendite (APT) µi = erwartete Rendite der Anlage i bzw. des Portfolios i rf = risikofreier Zins βi,K = Sensitivität des Faktors j, mit i=1 bis n rFn = erwartete Rendite für Risikofaktor F1 bis n Eine Arbitrage-Gelegenheit ergibt sich bei der Ausnutzung von Preisunterschieden an verschiedenen Märkten. Dabei werden aus der Fehlbewertung von Gütern große Gewinne realisiert. Unterbewer- 123 Vgl. Bruns, C./Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 66 124 Vgl. Wellner, K. (2003), S. 72 125 Vgl. Bruns, C./Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 70 f. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 701 6 Portfoliomanagement 701 tete Güter werden dabei solange gekauft und überbewertete Güter solange verkauft, bis sich ein Marktgleichgewicht einstellt. Für Immobilieninvestitionen bestehen drei wesentliche Einflussfaktoren für das Risiko: • Bruttonationaleinkommen • langfristig erwartete Inflation • Prognose der Bürobeschäftigten Beim Bruttonationaleinkommen ist dabei ausschlaggebend, wie sich das Einkommenssituation im Land verändert, da durch sinkende Nationaleinkommen auch die Ausgaben für Wohnraum sinken bzw. nicht mehr geleistet werden können. Die Inflation wirkt sich auf den Immobilienmarkt in der Art aus, dass Inflationsangst die Menschen zur Anlage in inflationssichere Investments, zu denen insbesondere Immobilien zählen, bewegt. Die steigende Nachfrage nach Immobilien führt ceteris paribus auch zu steigenden Preisen. Für bestehende Mietverhältnisse bedeutet das die Notwendigkeit der Anpassung der Miethöhe, welche aufgrund von gesetzlichen Vorschriften extrem eingeschränkt sind. Dadurch kann die Rendite wiederum enorm sinken. Die Prognose der Bürobeschäftigten ist dabei ausschlaggebend für die Preisentwicklung auf dem Markt für Büroimmobilien. 6.2.1.10 Neue Institutionenökonomie (NIÖ) Die bisher betrachteten Modelle basieren alle auf der Annahme vollkommener Märkte. Aus diesem Grund zeichnen sie sich in Bezug auf ihre Grundannahmen durch eine rigorose Realitätsferne aus.126 Die NIÖ beschäftigt sich demnach direkt mit den Folgen verschiedener Marktfriktionen und insbesondere auch mit der Informationsasymmetrie. Das Modell des homo oeconomicus bleibt jedoch auch in der NIÖ bestehen. Die bereits beschriebenen Modelle unter der Annahme vollkommener Märkte haben Optimallösungen als Ergebnis. Bei unvollkommenen Märkten kann ein Optimum nicht erreicht, sondern die negativen Auswirkungen lediglich so gering wie möglich gehalten werden. Grundlegend werden die Modelle des unvollkommenen Kapitalmarktes zunächst in solche unterteilt, die zu vorvertraglichen Informationsproblemen führen und in solche, die zu Problemen nach Unterzeichnung eines Finanzierungsvertrages führen. Im ersten Fall werden durch verschiedene Maßnahmen unerwünschte Marktteilnehmer bereits vor dem Vertrag ausgeschlossen, um ein Risiko zu vermeiden (Adverse Selection). Im zweiten Fall ist ein Phänomen namens „Moral Hazard“ zu beobachten. Dieses beschreibt eine Unsicherheit nach Vertragsschluss, die richtige Entscheidung getroffen zu haben. Diese Unsicherheit entsteht ebenfalls durch eine ungleiche Verteilung von Informationen zwischen den Marktteilnehmern.127 Die hybride Finanzierung, also Finanzierungsinstrumente die eine Zwischenstellung zwischen Eigen- und Fremdkapital einnehmen, ist ein weiteres Instrument um der NIÖ gerecht zu werden. Es wird daher angenommen, dass die Erkenntnisse der NIÖ und die damit verbundenen Grundsätze der behavioral finance im Portfoliomanagement insbesondere dann hilfreich sein können, wenn das Verhalten von individuellen Investoren in bestimmten Situationen prognostiziert werden muss.128 Aufgrund des enormen Umfangs wird auf eine detaillierte Betrachtung der Methoden an dieser Stelle verzichtet. 126 Vgl. Wellner, K. (2003), S. 72 ff. 127 Vgl. Lachmann, W. (2003), S. 319 f. 128 Vgl. Bruns, C./Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 81 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 702 702 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio 6.2.2 Qualitativer Ansatz Die meisten Investoren müssen sich nicht mit dem Neuaufbau eines Portfolios, sondern mit der Optimierung bestehender Immobilienbestände beschäftigen. Das erfordert intensive, mehrstufige Herangehensweisen, die durch den qualitativen Ansatz des Portfoliomanagements ausgedrückt werden. Am Ende dieser Analysen können dann auch wieder die vorab erarbeiteten Kenngrößen einbezogen werden.129 Der quantitative Ansatz kann insbesondere beim Neuaufbau eines Portfolios relativ einfach angewendet und umgesetzt werden. Ist in den folgenden Abschnitten aber von untergeordneter Bedeutung. Dem qualitativen Ansatz des Portfoliomanagements liegen zum einen das Erfahrungskurvenkonzept (vgl. Abb. V 63) und zum anderen das Konzept des Lebenszyklus (vgl. Abb. V 64) zugrunde. Das Konzept der Erfahrungskurve, welches von der Boston-Consulting-Group (BCG) entwickelt wurde, geht davon aus, dass es bei der Wiederholung von Tätigkeiten zu Lerneffekten und damit einhergehend zu einer Senkung der Stückkosten kommt. Produktions- bzw. Verwaltungsprozesse können dadurch zunehmend standardisiert werden und gewinnen an Qualität und Effektivität. Das Konzept ist jedoch heftig umstritten und besitzt keinesfalls einen absoluten Gültigkeitsanspruch. Es weist dennoch darauf hin, dass mit Erhöhung des Marktanteils zumindest das Potential für Kostensenkung entsteht.130 Das Lebenszyklusmodell wird zur Verdeutlichung in einer weiteren Variante dargestellt. Dabei sollen im typischen 6-Phasen-Schema die wesentlichen Determinanten für die weiteren Betrachtungen Cashflow, Umsatz und Gewinn aufgezeigt werden. Je nach Phase des Produktes im spezifischen Lebenszyklus sind unterschiedliche Cashflows, Umsätze und Gewinne zu erwarten. Diese sind situationsbedingt und erfordern unterschiedliche strategische Entscheidungen. Diese Darstellung bietet die Grundlage für die Beurteilung des 129 Vgl. Falk, B. (1997), S. 653 130 Vgl. Bea, F. X./Haas, J. (2005), S. 132 f. Stückkosten Menge Abb. V 63: Erfahrungskurve Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 703 6 Portfoliomanagement 703 Marktwachstums, da nur auf attraktiven Märkten auch Umsatz, Cashflow und daraus resultieren der Gewinn steigt.131 Sensibilität ist deshalb dann geboten, wenn sich Immobilien nicht nach dem typischen Modell entwickeln. 6.2.3 BCG-Matrix 132 Die BCG folgt, wie auch die weiteren qualitativen Modelle der Portfoliotheorie in ihrem Ablauf einem nahezu gleichbleibenden Prozess zur Durchführung des Portfoliomanagement (vgl. Abb. V 65). Die Portfoliomatrix der Boston-Consulting-Group bietet durch Visualisierung der einzelnen Anlageobjekte, welche regelmäßig auch als strategische Geschäftseinheiten bezeichnet werden, die Möglichkeit, einen Überblick über die Marktsituation eines Immobilienportfolios zu erhalten. Daraus lassen sich Basisstrategien für die Steuerung des Portfolios zur Optimierung des Rendite- Risiko-Verhältnisses ableiten. Die BCG-Matrix wird analog zu der Achseneinteilung auch als 131 Vgl. Wellner, K. (2003), S. 161 132 Vgl. Brauer, K.-U. (2001), S. 522 f. Zeit Entstehung Einführung Wachstum Reife Sättigung Degeneration Marktzyklus Entstehungszyklus Umsatz Cash- ow Gewinn Abb. V 64: 6-Phasen-Schema Lebenszyklusmodell Analyse des vorhandenen Portfolios Einordnung in die Portfoliomatrix Strategieentwicklung zur Rendite- Risiko-Optimierung Ertragsoptimierung der einzelnen Immobilie Abb. V 65: Qualitativer Portfoliomanagement-Prozess132 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 704 704 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Marktanteils-Marktwachstums-Matrix bezeichnet. Grundvoraussetzung für eine Einschätzung der verschiedenen Felder ist die Bildung von strategischen Geschäftseinheiten (SGE), mit deren Hilfe die strategische Ausrichtung, Steuerung und Kontrolle des Gesamtbestandes erfolgt. Diese SGE werden in der Matrix in die entsprechenden Felder eingeteilt (vgl. Abb. V 66). In der Immobilienbranche sind hauptsächlich folgende Faktoren zur Abgrenzung der SGE üblich:133 • Einordnung nach Objekt bzw. Projekten • Einordnung nach Immobilientypen/ Nutzungsarten (z. B. Büro, Wohnen, Logistik, etc.) • Einordnung in Lebenszyklus (z. B. Entwicklung, Bewirtschaftung, Verwertung) • Einordnung nach Investitionsvolumen (z. B. < 2 Mio. €; > 2 Mio. €) • Einordnung nach Mietfläche (z. B. < 5.000 m² Mietfläche; > 5.000 m² Mietfläche) • Einordnung nach Ballungsraumzugehörigkeit (z. B. Rhein-Main; Stuttgart etc.) • Einordnung nach Makrostandorten (z. B. Frankfurt, Düsseldorf, Stuttgart) • Einordnung nach Mikrostandort (z. B. 1a-Lagen; 1b-Lagen) • Mit einer sogenannten Produkt-Portfolio-Analyse soll das Ziel der langfristigen Gewinnmaximierung durch einen optimalen Mix aus innovativen, reifen und traditionellen Produkten erreicht werden. 134 Die SGE werden im Marktanteils-/Marktwachstumsportfolio in Question-Marks, Stars, Cash- Cows und Dogs bzw. poor Dogs eingeteilt. Dabei implizieren die unterschiedlichen Quadranten abgeleitete Handlungsstrategien, welche nachfolgend dargestellt werden:135 Question-Marks (Fragezeichen): SGE, die sich in wachsenden Märkten befinden, aber aufgrund der Einführungs-, bzw. Wachstumsphase einen relativ geringen Marktanteil besitzen. Es müssen hierbei ständig liquide Mittel zufließen, da die generierten Cashflows noch nicht zur Investitionsdeckung ausreichen. Hohe Chancen stehen hohen Risiken gegenüber. 133 Vgl. Lehner, C. (2010), S. 82 f. 134 Wöhe, G. (2010), S. 90 135 Vgl. Wöhe, G. (2010), S. 89 f. Stückkosten Produktionsmenge niedrig hoch niedrig – M arktw achstum – hoch U m satz P roduktlebenszyklus Z eit Erfahrungskurve – relativer Marktanteil – „Question-Marks“ „Stars“ „Dogs“ „Cash-Cows“ 1 2 3 4 567 Abb. V 66: Marktanteils-/Marktwachstumsportfolio134 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 705 6 Portfoliomanagement 705 Stars: SGE, die meist aus den Question-Marks hervorgegangen sind und einen hohen relativen Marktanteil einnehmen konnten und sich weiterhin in einem Wachstumsmarkt befinden. Zur Verteidigung der Marktführerschaft ist in dem schnell wachsenden Markt ein hoher Cashflow-Bedarf vorhanden. Der gewonnene Cashflow ist bereits positiv. Die Stars werden auch oft als Wachstumsmotoren eines Unternehmens bezeichnet. Cash-Cows (Milchkühe): SGE, die sich in reifen Märkten befinden und einen hohen relativen Marktanteil aufweisen. Diese SGE erwirtschaften hohe positive Cashflows und sorgen damit für die Finanzierung anderer SGE. Poor Dogs (Problemprodukte): SGE, die sich in langsam wachsenden bzw. stagnierenden Märkten mit geringem Marktanteil befinden. Sie generieren geringe Cashflows und besitzen negative Zukunftsaussichten. Diese Tatsachen deuten auf eine Eliminierung der SGE hin. Üblicherweise beginnt der Produktlebenszyklus als Fragezeichen und entwickelt sich dann im Verlauf des Produktlebenszyklus im Urzeigersinn über Stars und Cash-Kühe zu armen Hunden. Dabei werden in der Regel durch die Cashflows der armen Hunde und der Cash-Kühe die liquiden Mittel zur Entwicklung der Fragezeichen und Sterne bereitgestellt. Übertragen auf die Immobilienwirtschaft könnte der Produktlebenszyklus mit der Investition in eine Immobilie in einem innerstädtischen Sanierungsgebiet beginnen. Das Gebiet besitzt das Potential, sich im Laufe der Zeit zu einem Trend-Gebiet durch die Ansiedlung von Künstlern etc. zu entwickeln. Im weiteren Verlauf, mit konstanter Investition in die Bestände, entwickelt sich Potential zur Entwicklung eines angesagten Wohngebietes mit hohen Mieten. Mit zunehmender Abnutzung und mangelnden Investitionen wandelt sich das Gebiet zu Dogs mit einer hohen Leerstandsquote und schlechtem Mieterklientel. Wirksames Portfolio- und Immobilienmanagement beeinflusst den Lebenszyklus und sorgt für langfristigen Erfolg. Aufgrund der Komplexität der Immobilienwirtschaft wird die Verwendung der Vier-Felder-Matrix mit der relativ einfachen Struktur als sehr riskant angesehen. Aus diesem Grund wurden weitere, darauf aufbauende Modelle entwickelt, welche nachfolgend vorgestellt werden und präziser bei der Ableitung allgemeiner Handlungsstrategien sind. Insbesondere die Wirkung der Erfahrungskurve wird in der Immobilienwirtschaft oft in Frage gestellt und auch der relative Marktanteil kann aufgrund der ausgeprägten Heterogenität nur schwer ermittelt werden. Multifaktorielle Portfoliomodelle können die Einteilung der SGE detaillierter vornehmen.136 6.2.4 McKinsey-Matrix Das von der Unternehmensberatung McKinsey und General Electric entwickelte Modell baut auf der BCG-Matrix auf. Im Gegensatz dazu wird das Portfolio im Rahmen der McKinsey-Matrix durch die Marktattraktivität und die relative Wettbewerbsposition eingeteilt (vgl. Abb. VI 67). Daraus ergeben sich wesentliche Unterschiede:137 • Zielgröße ist nicht der Cashflow, sondern der Return on Investment (RoI) • Umweltdeterminanten werden durch Marktattraktivität ausgedrückt • Unternehmensbezogene beeinflussbare Größen finden Ausdruck im relativen Wettbewerbsvorteil • Neun-Felder-Matrix statt Vier-Felder-Matrix 136 Vgl. Wellner, K. (2003), S. 166 f. 137 Vgl. Bea, F. X./Haas, J. (2005), S. 150 f. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 706 706 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Zur Bewertung der Marktattraktivität und des relativen Wettbewerbsvorteils ist eine Selektion verschiedener Faktoren notwendig. Folgende Faktoren ergeben sich daraus für die Marktattraktivität: • Angebot und Nachfrage auf dem jeweiligen Immobilienmarkt 138 • Prognose künftiger Nachfrageentwicklungen • Wirtschaftspolitische Rahmenbedingungen (z. B. steuerliche Rahmenbedingungen, Fördermittelgewährung) • Wirtschaftliche Entwicklung der Region/der Stadt (z. B. Arbeitslosigkeit, Kaufkraft- und Einkommensentwicklung) • Wirtschaftliche Rahmenbedingungen (z. B. Potential an qualifizierten Arbeitskräften, Forschungs- und Bildungseinrichtungen) • Verkehrsinfrastruktur • Kulturelle Infrastruktur • Image der Region • Verwaltungsklima Der relative Wettbewerbsvorteil basiert auf folgenden Faktoren: • Grundriss und Größe der Immobilie • Bauqualität • Technische Ausstattung • Flexibilität/Drittverwendungsfähigkeit • Dienstleistungsangebot der Immobiliennutzung • Höhe der Bewirtschaftungskosten 138 In Anlehnung an: Zerres, C./Zerres, M. P. (2005), S. 30 M ar kt at tr ak tiv itä t SGE 1 SGE 3 niedrig hoch ni ed rig ho ch SGE 2 Relativer Wettbewerbsvorteil Zone der Mittelbindung Zone der Mittelfreisetzung Abb. V 67: Portfoliomatrix nach McKinsey138 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 707 6 Portfoliomanagement 707 Resultierend aus der Bewertung der einzelnen Faktoren erfolgt die Einordnung der Immobilien in der McKinsey-Matrix. Die verschiedenen Felder implementieren unterschiedliche Basisstrategien, die in der nachfolgenden Abbildung graphisch dargestellt sind:139 140 Grundsätzlich werden drei Normstrategien unterschieden: die Investitions- und Wachstumsstrategien, die Abschöpfungsstrategie bzw. Desinvestitionsstrategie und das selektive Vorgehen (Offensiv-, Defensiv- und Übergangsstrategie). Investitions- und Wachstumsstrategie: Die Investitions- und Wachstumsstrategie bezieht sich auf Produkte mit mittlerer bis hoher Marktattraktivität bei einem gleichzeitig mittleren bis hohen relativen Wettbewerbsvorteil. Dieser Bereich wird auch als Zone, der Mittelbindung bezeichnet, da sich hier die erfolgreichen strategischen Geschäftseinheiten befinden, die wesentlich zum Erfolg des Portfolios beitragen und die Stärken des Unternehmens definieren. Abschöpfungs-/Desinvestitionsstrategie: Die Abschöpfungsstrategie bzw. Desinvestitionsstrategie ist die Normstrategie in den Feldern, die eine mittlere bis geringe Marktattraktivität bei einem gleichzeitig geringen bis mittleren relativen Wettbewerbsvorteil aufweisen. In dieser Phase sollte das Unternehmen so lange den positiven Cashflow einzelner Produkte abschöpfen bis dieser negativ wird und die Produkte daraufhin eliminiert werden, also die Desinvestition erfolgt.141 Selektive Vorgehensstrategie: Die Felder auf der Diagonalen der Matrix implementieren eine selektive Vorgehensstrategie. Dabei ist die Investition in ein Produkt in erster Linie von dessen 139 Vgl. Brauer, K.-U. (2001), S. 521 ff. 140 In Anlehnung an: Brauer, K.-U. (2001), S. 522 141 Vgl. Streibich, R. (2011), S. 82 Relativer Wettbewerbsvorteil Marktattraktivität Niedrig Mittel Hoch Hoch Selektives Vorgehen • Spezialisierung • Nischen suchen • Akquisition erwägen Selektives Wachstum • Potential für Marktführung • Schwächen identifizieren • Stärken aufbauen Investition und Wachstum • Wachsen • Marktführerschaft • Investition maximieren Mittel Abschöpfungsstrategie • Spezialisierung • Nischen suchen • Rückzug erwägen Selektives Vorgehen • Wachstumsbereiche identifizieren • Spezialisierung • Selektiv investieren Selektives Wachstum • Wachstumsbereich identifizieren • Stark investieren • Ansonsten Position halten niedrig Abschöpfungsstrategie • Rückzug planen • Desinvestieren Abschöpfungsstrategie • Gewinn abschöpfen • Investition minimieren • Auf Desinvestition vorbereiten Selektives Vorgehen • Gesamtposition halten • Cashflow anstreben • Investition zur Instandhaltung Abb. V 68: Basisstrategien McKinsey-Matrix140 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 708 708 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Marktattraktivität abhängig. Es gilt: je geringer die Marktattraktivität, desto defensiver die Investitionsstrategie. Je positiver die zukünftige Entwicklung einer SGE eingeschätzt wird, desto offensiver sollte auch die implementierte Strategie sein, um den Erfolg schnell voran zu treiben. SGE die sich derzeit nicht beurteilen bzw. schwer einschätzen lassen sind im Idealfall solange mit einer Übergangsstrategie zu versehen, bis eine Tendenz in der Entwicklung absehbar ist. 6.2.5 Mehrdimensionale Matrix-Modelle Neben den bekannten zweidimensionalen Matrix-Modellen haben sich in jüngster Vergangenheit auch mehrdimensionale Matrix-Modelle zur Darstellung von Immobilienportfolios durchgesetzt. Sie ermöglichen eine präzise Darstellung des Datenvolumens sowie der Komplexität der Wohnungsund Immobilienmärkte. Mehrdimensionale Portfoliomodelle basieren ebenfalls auf der Einordnung strategischer SGE in eine Matrix. Ergänzend zu den bereits vorgestellten Matrix-Modellen werden die mehrdimensionalen Portfoliomodelle um eine Dimension erweitert, woraus sich die Abbildung eines Immobilienbestandes in einer dreidimensionalen SGE-Matrix ergibt. Die drei Dimensionen des Portfoliomodells aus den drei wesentlichen Erfolgsfaktoren für Immobilien: Vermietungserfolg, Standortqualität und Objektstandard (vgl. Abb. V 69).142 143 142 Vgl. Kook, H./Sydow, M. (2010), S. 43 ff. 143 Ebenda, S. 45 – Rentabilität – Mietertrag – Leerstand – Marktwert – Marktbeschaffenheit – Marktattraktivität – Nachfragerelevante Faktoren – baulicher Zustand – Ausstattung niedrig mittel hoch nie dr ig mi tte l ho ch ni ed ri g m itt el ho ch Objektstandard V er m ie tu ng se rf ol g St an do rtq ua lit ät St an do rtq ua lit ät St an do rtq ua lit ät A9 A6 A3 B9 B6 B3 A8 A5 A2 A7 A4 A1 B8 B5 B2 B7 B4 B1 C9 C6 C3 C8 C5 C2 C7 C4 C1 Abb. V 69: Dreidimensionales Portfoliomodell143 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 709 6 Portfoliomanagement 709 Aus dem dreidimensionalen Portfoliomodell ergeben sich insgesamt 27 Teilräume (A1 bis C9), welchen wiederum unterschiedliche Basisstrategien zugrunde liegen. Die Anzahl der Teilräume bewegt sich damit im oberen Bereich des vernünftig zu differenzierenden Immobilienbestandes, da der Detaillierungsgrad sehr hoch ist und die Abstufung deshalb einer enormen Präzision bedarf, wodurch die Einteilung auch durchaus erkenntnisreich sein kann. Die Objektivität muss dabei möglichst hoch sein, was durch nachvollziehbare und unternehmensbezogene Einzelmerkmale und deren spezifischer Gewichtung bei der Analyse der Objekte gewährleistet wird. Die Analyse erfolgt dabei größtenteils auf Teilportfolio- bzw. Objektebene und dabei insbesondere durch ein Scoringverfahren.144 6.2.6 Vorgehensweisen zur Strukturierung eines Portfolios Im Allgemeinen werden zwei Hauptbereiche der Asset Allocation unterschieden. Zum einen die strategische Asset Allocation: Sie hat das Ziel, langfristig das individuelle Portfolio für einen Investor zu bestimmen, zum anderen die taktische Asset Allocation: Sie ist kurzfristig orientiert. Ihr Ziel ist die Erwirtschaftung von Überrenditen durch Über- oder Untergewichtung einzelner Asset-Klassen, Assets oder Regionen.145 6.2.6.1 Strategische Asset Allocation Die strategische Asset Allocation setzt sich aus drei Diversifizierungsebenen zusammen. Sie findet auf der Ebene verschiedener Märkte statt und nicht auf der Titel-Ebene. Durch eine individuelle Ausrichtung dieser drei Bereiche werden die langfristigen Ziele des Portfolios mittels einer Benchmark festgestellt. 144 Vgl. ebenda, S. 45 ff. 145 Vgl. Sachsenmaier, M. (2001), S. 642 ff. Asset Allocation Strategische Asset Allocation – Asset-Klassen-Allocation – Länder-Allocation – Währungs-Allocation Taktische Asset Allokation – Sektor-Allocation – Titel-Allocation Benchmark Aktive Strategie Passive Strategie B o t t o m U p T o p D o w n Abb. V 70: Charakterisierung der Asset Allocation Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 710 710 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Asset-Klassen-Allocation: Das Ziel dieses Bereichs innerhalb der strategischen Asset Allocation besteht in einer effizienten Vermögensaufteilung auf verschiedene Asset-Klassen. Generell ist eine Grobeinteilung nach standardisierter und nicht standardisierter Handelbarkeit gegeben: Traditionelle Anlageobjekte (standardisierte Handelbarkeit) • Aktien • Renten • Geldmarktanlagen • Fonds Nicht-traditionelle Anlageobjekte (nicht-standardisierte Handelbarkeit) • Immobilien • Kunstgegenstände • Briefmarken Abgrenzungskriterien ergeben sich vor allem durch niedrige Korrelationen und stärkere Marktineffizienzen, sowie mangelnde Preistransparenz auf Seiten der nicht traditionellen Anlageformen. In vielen Portfolios wird daher auf Assets der nicht traditionellen Art verzichtet, obwohl gerade diese aufgrund der bereits genannten geringen positiven bzw. negativen Korrelationen zu anderen Assets interessant für eine Portfoliobeimischung sind.146 Länder-Allocation: Die Ebene der Länder-Allocation beinhaltet die Frage, inwieweit in einem Portfolio internationale Assets aufgrund positiver Diversifikationseffekte Berücksichtigung finden sollten.147 Gründe für eine Länder-Allocation sind die unterschiedlichen nationalen Konjunkturzyklen und die unterschiedlichen Risiko-Rendite-Profile. Somit sind diese Beiträge zur Risikodiversifizierung. Wobei nicht nur das unsystematische Risiko verringert wird: aufgrund gering korrelierender Märkte und durch Integration ausländischer Anlagen wird nationales systematisches Risiko teilweise zu unsystematischem Risiko des Assets. Auch die Knappheit des Angebots auf nationalem Gebiet, da keine grenzenlose Vermehrbarkeit von Immobilien möglich ist, ist ein weiterer Grund, sowie die unterschiedliche Entwicklungsreife verschiedener Immobilienmarktzyklen, welche nicht nur konjunkturbedingt entstehen, sondern evtl. auch als Folge unterschiedlich weit entwickelter Trends. Mit Hilfe der „Immobilienuhr“ lassen sich die unterschiedlichen Stadien des Immobilienmarktzyklus, in der sich der einzelne Standort befindet, bestimmen. Sie ist ein Konstrukt des amerikanischen Immobilienunternehmens Jones Lang LaSalle. Sie trägt der Tatsache Rechnung, dass die Immobilienkonjunktur weltweit keinen einheitlichen Verlauf nimmt und auch innerhalb eines Landes verschiedene räumliche Entwicklungstendenzen zeigt. In der einer Uhr nachempfundenen ziffernblattähnlichen Darstellung wird die Stellung der Entwicklungschancen der Objekte verschiedener immobilienwirtschaftlichen Zentren dargestellt. Die „Uhr“ darf allerdings nicht so interpretiert werden, dass alle Immobilienzentren im gleichen Tempo um das Ziffernblatt kreisen, etwa wie der Minutenzeiger. Zwischen „12 und 3 Uhr“ entwickeln sich die Büromieten nach unten, zwischen „3 und 6 Uhr“ streben sie dem Tiefpunkt entgegen. zwischen „6 und 9 Uhr“ kommt es zu zunehmenden Mietsteigerungen und bis „12 Uhr“ nehmen die Mietsteigerungen ab, um dann mit dem konjunkturellen Reigen neu zu beginnen. Eine andere bekannte Darstellungsvariante ist die Sinus-Kurve. Auf ihr bewegen sich alle Standorte, jedoch mit unterschiedlichen „Geschwindigkeiten“. Der horizontale Meridian bildet die angestrebte 146 Vgl. Dahlmanns, J. (2009), S. 16 f. 147 Vgl. Hielscher, U. (1999), S. 254 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 711 6 Portfoliomanagement 711 Rendite m ab, während die Abstände die Standardabweichung s darstellen. D. h.: Wenn die Rendite in Land A fällt, steigt sie im Gegenzug in Land B wieder an. Vorausgesetzt, der Korrelationskoeffizient ist genau –1. Also eine genau gegenläufige Rendite-Entwicklung. 148149 Währungs-Allocation: Die Währungs-Allocation muss nicht zwingend mit der Länderdiversifikation übereinstimmen, da wie z. B. in der europäischen Währungsunion alle Länder die gleiche Währung haben, sie sich aber trotzdem in unterschiedlichen Stadien des Immobilienmarktzyklus befinden können. Während das Wechselkursrisiko die Schwankungen zwischen Währungen darstellt, handelt es sich beim Währungsrisiko um den Renditeunterschied der Anlage in ausländischer Währung in 148 Jones Lang LaSalle (2011), S. 1, 149 Zurückzuführen auf Hanau, A. (1928), o. S. Abb. V 71: Jones Lang LaSalle Büroimmobilienuhr – 4. Quartal 2011148 Land A μ σ Land B Zeit Abb. V 72: „Schweinezyklus“149 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 712 712 V. Die Immobilie als Asset im Portfolio Beziehung zur Rendite der gleichen Anlage in der Heimatwährung. Komplexität entsteht dadurch, dass die Korrelationen zwischen den Devisen- und Immobilienmärkten nicht perfekt bzw. teilweise auch negativ sind. Somit muss nicht nur die Korrelation der Wechselkurse berücksichtigt werden, sondern auch die Korrelation der Währung der einzelnen Immobilienstandorte. 6.2.6.2 Taktische Asset Allocation Die taktische Asset Allocation baut auf die Ergebnisse der strategischen Asset Allocation auf, wobei die gleichen Anlagepräferenzen zugrunde gelegt werden.150 Sektor- und Titel-Allocation In der Sektor- und Titel-Allocation geht es in erster Linie um die Fragen: In WAS wird investiert (Risikopräferenzen des Anlegers) • Wohnimmobilien • Gewerbeimmobilien • Freizeitimmobilien • Single-Use-Immobilien WO wird investiert (Markt- und Standortanalyse) • Welches Land • Welche Stadt • Welche Straße 6.2.7 Anlagestrategien Neben der dargestellten Vorgehensweise zur Strukturierung des Portfolios kann im Rahmen der Investitionspolitik generell zwischen zwei Anlagestrategien unterschieden werden. Zum einen gibt es die „Aktive Strategie“, deren Ziel ist es, die Performance des Portfolios aus der strategischen Asset Allocation durch Über- oder Untergewichtung zu übertreffen. Neben dem absoluten Anlagerisiko des Portfolios entsteht somit zusätzlich noch ein relatives Abweichungsrisiko zur Benchmark. Zum anderen die „Passive Strategie“. Diese Strategie versucht den Benchmark so genau wie möglich abzubilden. Dadurch erhöht sich zwar nicht das Risiko, es lässt jedoch auch keine Möglichkeit offen, eine Überrendite zu erzielen. 150 Vgl. Dahlmanns, J. (2009), S. 107 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 713 7 Die Performancemessung durch Risikokennziffern 713 7 Die Performancemessung durch Risikokennziffern 7.1 Aufgaben und Ziele der modernen Performancemessung Ziel der Performancemessung ist die Bewertung des Anlageerfolgs verschiedener Portfolios bzw. Portfoliostrategien.151 Dabei gilt es die Überrendite eines Portfolios im Vergleich zu einem selbstdefinierten Benchmark zu ermitteln oder die relative Vorteilhaftigkeit gegenüber einer anderen Portfoliozusammensetzung erkennbar zu machen. Eines der wichtigsten Ziele der Performancemessung ist die nachhaltige Kontrolle des aktiven quantitativen Portfoliomanagements. In den nachstehenden Kapiteln werden die gängigsten Instrumente der externen Performancemessung, aus Sicht der Investoren, vorgestellt. 7.2 Sharpe-Ratio Die Sharpe-Ratio ist eine Kennzahl, die Auskunft darüber gibt, wie stark die Rendite einer Investition über dem risikofreien Zinssatz lag und bei welcher Volatilität diese Rendite erzielt wurde. Mit dem Sharpe-Ratio, auch als „Reward to Variability Ratio“ bekannt, kann im Nachhinein (ex post) ein Vergleich zwischen verschiedenen Geldanlagen vorgenommen werden. Intention des Sharpe-Ratios ist es, die Überrendite pro Einheit Risiko zu messen. Als Maß für das Risiko wird dabei die Volatilität der Überrenditen verwendet, ausgedrückt durch die Standardabweichung der Überrenditen. Die Sharpe-Ratio ist für ein Portfolio mittels der Formel 44 definiert, wobei Rf dem risikolosen Zinssatz entspricht und Rp der tatsächlichen Portfoliorendite. sp ist, wie schon bekannt, die erwartete Portfoliorendite. P f P P R R SR σ − = Formel 44 – Sharpe-Ratio Rp minus Rf ist die durchschnittliche Überrendite der Investition über die Rendite der risikolosen Anlage. Um das Sharpe-Ratio zu erhalten, wird die durchschnittliche Überrendite in Relation zur Volatilität der Überrendite gesetzt, wobei hierfür die Standardabweichung der Überrenditen verwendet wird. Je höher der Wert des Sharpe-Ratios, desto besser war die Wertentwicklung der untersuchten Geldanlage im Vergleich zur risikolosen Anlage. Das Eingehen des Risikos wurde also belohnt.152 Das Sharpe-Ratio kann auch negative Werte annehmen, was bedeutet, dass die Wertentwicklung der untersuchten Geldanlage schlechter war als bei der risikolosen Anlage: das eingegangene Risiko wurde hier nicht belohnt. Der Vergleich negativer Sharpe-Ratios untereinander ergibt jedoch keine sinnvollen Aussagen über die Risikoeffizienz der Anlagen. 151 Vgl. Liang, Y./McIntosh, W. (1998), S. 13 152 Vgl. Hielscher, (1999), S. 75 f. 7 Die Performancemessung durch Risikokennziffern

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References

Zusammenfassung

Alles zur Immobilienwirtschaft.

Immobilienwirtschaft komplett

Gondrings Lehr- und Nachschlagewerk umfasst alle wesentlichen Bereiche der Immobilienwirtschaft und eignet sich als allgemeine Einführung in einen bislang von der Betriebswirtschaftslehre vernachlässigten Wissenschaftszweig. Es berücksichtigt sowohl traditionelle als auch für die Zukunft richtungsweisende Themengebiete.

Der „Gondring“

orientiert sich am Lebenszyklus einer Immobilie, wobei ein besonderer Schwerpunkt auf das ganzheitliche Management von Immobilien in allen Bereichen gelegt wird. Die Schwerpunkte:

– Allgemeiner Teil

– Rechtlicher Teil

– Planen, Bauen, Betreiben

– Vermarktung, Verwaltung und Bewirtschaftung

– Die Immobilie als Asset im Portfolio

– Klassische Finanzierung

– Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking

– Bilanzierung und Basel II/Basel III

– Bewertung

– Immobilienmarkt und Ausbildung

Der Autor

Prof. Dr. Hanspeter Gondring, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft an der DHBW Stuttgart.

Zielgruppe

Studierende der Immobilienwirtschaft und immobiliennaher Studienfächer sowie Praktiker.