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2. Aufgabenstellungen im Investitionsmanagement in:

Ernst Troßmann, Alexander Baumeister, Clemens Werkmeister

Fallstudien im Controlling, page 266 - 277

Lösungsstrategien für die Praxis

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4570-1, ISBN online: 978-3-8006-4571-8, https://doi.org/10.15358/9783800645718_266

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260 VII. Investitionsmanagement 2. Aufgabenstellungen im Investitionsmanagement a) Arten von Investitionsproblemen Investitionsprojekte bedürfen besonderer Planungsbemühungen, weil sie typischerweise viel finanzielle Mittel binden, ihre Ergebniswirkungen sich über einen längeren Zeitraum erstrecken und zusätzlich teils schwer prognostizierbar sind. Die Anzahl der Alternativen und die der auszuwählenden Projekte erlauben eine erste Einteilung von Investitionsproblemen (vgl. Troßmann [Investition] 26 f.). Im allgemeinsten Fall ist ein Investitionsprogramm zusammenzustellen, das mehrere Projekte aus einer Menge von Vorschlägen enthält. Spezialfälle solcher Programmentscheidungen sind die Zusammenstellung eines Wertpapier-Portfolios und eines kurzfristigen Finanzplans (das Cash-Management-Problem). In diesen Fällen gibt es eine besonders große Zahl möglicher Einzelprojekte, da zahlreiche Finanzgeschäfte (Kredite, Geldanlagen usw.) sowohl in der Höhe als auch im Beginntermin vielfältig gestaltbar sind. Bei der Auswahlentscheidung ist aus einer gegebenen Menge von Projekten genau eines auszuwählen. Beispiele hierfür sind der Kauf einer Maschine oder die Vergabe einer Exklusivlizenz. Ebenfalls diesem Problemtyp zuzuordnen sind Nutzungsdauerprobleme, da für jedes Projekt nur eine einzige Nutzungsdauer festzulegen ist. Bei Ja/Nein-Entscheidungen geht es darum, ob ein Projekt in einer bestimmten Form durchgeführt werden soll oder nicht. Ja/Nein-Probleme können prinzipiell einfacher gelöst werden als Auswahlprobleme, weil nur die Tatsache der Vorteilhaftigkeit festgestellt werden muss, nicht aber deren genaue Höhe. Daher können beispielsweise kritische Lösungsparameter, etwa aus Break-even- Analysen, eingesetzt werden. Dies verringert den Informationsbedarf. b) Methoden der Investitionsbeurteilung Die Vorteilhaftigkeit von Investitionen, insbesondere die Wahl von Projekten, ist ebenso wie die Alternativenbeurteilung bei allen anderen betrieblichen Entscheidungen danach zu beurteilen, in welchem Ausmaß die betrieblichen Ziele erfüllt werden. Deshalb kommt dafür allgemein die Nutzwertanalyse als Grundtyp der Entscheidungsmodelle für mehrere Ziele in Frage (vgl. etwa Bamberg/ Coenenberg/Krapp [Entscheidungslehre] 58 ff.; Dinkelbach/Kleine [Entscheidungslehre] 44 ff.; Eisenführ/Weber/Langer [Entscheiden] 129; Ossadnik [Controlling]). Insoweit haben Investitionsentscheidungen also grundsätzlich keine Besonderheiten. In einem Aspekt allerdings werfen sie eigene Beurteilungsprobleme auf: in der Messung des finanziellen Aspekts. Gerade er steht aber regelmäßig bei Investitionsprojekten im Blickpunkt. Hier besteht zunächst die Schwierigkeit, die längerfristigen Zahlungswirkungen eines Investitionsprojekts überhaupt mit einem geeigneten Kriterium zu messen. Lösungsansätze bieten die deterministischen Grundmodelle der Investitionsrechnung. Unsicherheiten lassen sich ergänzend durch Zusatzmodelle erfassen, die in der Regel bereits ein Rechenkonzept zur Projektbeurteilung bei deterministischen Vorgaben voraussetzen. Abb. VII-1 gibt einen Überblick zu den Modelltypen der Investitionsbeurteilung. 261 Grundlagen Abb. VII-1: Methoden zur Investitionsbeurteilung Bei den deterministischen Modellen ist die Einteilung in statische und dynamische Modelle grundlegend. Sie unterscheiden sich danach, wie genau die zeitliche Verteilung der Projekteinnahmen und -ausgaben im Modell berücksichtigt wird. Während statische Investitionsmodelle Durchschnittswerte für Einnahmen und Ausgaben verwenden, differenzieren dynamische Modelle periodenspezifisch. Offensichtlich ist die erhöhte Genauigkeit des dynamischen Ansatzes bei Schwankungen der laufenden Einnahmenüberschüsse über die Jahre hinweg. Der dynamische Ansatz ist jedoch dem statischen auch dann schon überlegen, wenn bei sonst gleichförmigem Geschäftsverlauf lediglich Anschaffungsausgaben und Liquidationserlöse zu ungleichen Einnahmenüberschüssen führen. Dynamische Verfahren erfassen dies exakt, während statische Verfahren pauschal mit Abschreibungen arbeiten. Durch derartige Nivellierungen können statische Investitionsmodelle zu Fehlentscheidungen führen (vgl. Troßmann [Investition] 83 ff.). Grundtypen statischer Investitionsverfahren sind der Kostenvergleich und der Gewinnvergleich. Aus methodischer Sicht kann es sich unabhängig von den verwendeten Größen um einen Vorteilhaftigkeitsvergleich oder um eine Break-even-Analyse handeln. In der Praxis nach wie vor verbreitet, aber selbst bei korrekter Durchführung für Projektvergleiche ohne verbesserten Aussagegehalt gegenüber den erwähnten Verfahren sind Amortisationsdauer- und Rentabilitätsvergleiche. Dynamische Investitionsrechenverfahren berücksichtigen die zeitlichen Unterschiede im Anfall der Ein- und Auszahlungen. Eine wichtige Kennzahl eines 262 VII. Investitionsmanagement Projekts ist sein Endwert, d. h. der durch dieses Projekt bis zu seinem geplanten Ende erwirtschaftete Vermögenszuwachs gegenüber der Situation bei Verzicht auf das Projekt. Zu beachten ist, dass der Endwert nicht ausdrückt, wieviel das Projekt insgesamt erwirtschaftet, sondern lediglich den Zusatzerfolg gegenüber der jeweils andernfalls gewählten Alternative (der Nullalternative). Zur Endwertberechnung werden alle Einnahmenüberschüsse mit der Verzinsung der Nullalternative, ausgedrückt im Kalkulationszinssatz, bis zum geplanten Projektende aufgezinst und dann addiert. Bei einem positiven Endwert ist das Projekt besser als die Nullalternative. Beim Vergleich mehrerer Projekte ist grundsätzlich das mit dem höchsten Endwert am besten – sofern diese auf den gleichen Endzeitpunkt berechnet sind. Andernfalls bedarf es erst einer Umrechnung, d. h. einer Auf- oder Abzinsung auf einen einheitlichen Zeitpunkt. Dieser kann sich an speziellen betrieblichen Planungsbedingungen orientieren. Eine allgemeine Lösung liegt in der Berechnung des Kapitalwerts durch einheitliche Abzinsung aller Einnahmenüberschüsse auf den Projektbeginn. Der Kapitalwert gibt den Betrag an, der bei Projektbeginn zusätzlich entnommen werden kann, so dass der Saldo der Projekt- und Finanzierungszahlungen bis zum Projektende gerade wieder ausgeglichen ist (vgl. Troßmann [Investition] 36 ff.). Zur Kapitalwertmethode gibt es verschiedene Ausgestaltungsvarianten, je nachdem, was zur betrieblichen Finanzierungssituation vorausgesetzt werden kann (siehe dazu c). Der Annuitätenmethode liegt das gleiche Prinzip zugrunde wie der Kapitalwertberechnung. Allerdings wird der finanzielle Überschuss eines Projekts nicht als einmaliger Kapitalwert angegeben, sondern als gleichbleibender jährlicher Betrag über einen Planungszeitraum hinweg (vgl. Troßmann [Investition] 39 ff.). Dies erleichtert die Projektbeurteilung mitunter, weil die Größenordnung der Annuitäten eher vom übrigen Rechnungswesen her vertraut ist als die der Kapitalwerte. Beim Vergleich mehrerer Projekte ist darauf zu achten, dass die Annuitäten für alle Projekte, insbesondere bei unterschiedlichen Laufzeiten, auf einen einheitlichen Vergleichszeitraum berechnet werden. Ein interner Zinsfuß eines Projekts ist ein solcher Kalkulationszinssatz, mit dem das Projekt gerade einen Kapitalwert von null ausweist. Es handelt sich um eine Art Break-even-Analyse mit dem Zinssatz als Einflussgröße des Projektwertes. Daher können verschiedene Projekte nicht anhand ihrer interner Zinsfüße verglichen werden. Auch für die Ja/Nein-Entscheidung ist der interne Zinsfuß mit Problemen verbunden (vgl. Troßmann [Investition] 98 ff.). Zur Berücksichtigung der Unsicherheit bieten sich Szenariotechnik, Risikoanalysen sowie Sensitivitätsanalysen an. Szenariotechniken erarbeiten ein Ergebnisspektrum für eine Projektalternative. Ihr Schwerpunkt kann einerseits wie bei der Technikfolgenabschätzung in einer verbalen Prognose der durch das Projekt erzeugten Entwicklungen liegen. In diesem Fall stehen die Abschätzungen der Wirkungszusammenhänge zwischen Projekt und Umwelt im Mittelpunkt. Andererseits empfiehlt sich ein mehrmaliges Durchrechnen des gewählten Investitionsmodells, besonders für ein Szenario günstiger und ungünstiger Werte wichtiger Einflussgrößen. Speziell auf die Abschätzung nach unten richten sich Worst-case-Szenarien. Eine quantitative Szenarioanalyse zeigt, wie die Ergebnisse über das Spektrum ihrer potenziellen Ausprägungen streuen. Die Verteilung kann jedoch im All- 263 Grundlagen gemeinen nicht als Indiz für die Wahrscheinlichkeit bestimmter Ergebniswerte verstanden werden. Eine solche Interpretation setzt vielmehr voraus, dass für die berücksichtigten Einflussgrößen ebenfalls Wahrscheinlichkeitsverteilungen vorliegen, welche über analytische oder simulative Verfahren in eine Wahrscheinlichkeitsverteilung der Ergebnisgröße überführt werden. Dies ist die Idee der Risikoanalyse (vgl. insbesondere Hertz [Risk Analysis]; siehe hierzu auch Kapitel IV). Die Auswertung der Ergebnisverteilung erlaubt für ein Projekt Aussagen dazu, welches Ergebnis mit einer gegebenen Wahrscheinlichkeit oder mit welcher Wahrscheinlichkeit ein vorgegebenes Ergebnis erzielt wird. Daneben können, soweit sie definiert sind, Angaben zum Erwartungswert, zur Varianz oder zu anderen Verteilungsparametern des Ergebnisses getroffen und somit die Risikopräferenzen des Investors berücksichtigt werden (vgl. Baumeister [Währungsrisiko] 161 ff.). Sensitivitätsanalysen untersuchen die Abhängigkeit gefundener Lösungen von einzelnen Parametern. Soweit möglich sucht man kritische Werte einzelner Einflussgrößen für die Vorteilhaftigkeit einer Alternative. Im einfachsten Fall sind dies Break-even-Werte für eine Einflussgröße, ab oder bis zu denen sich ein Projekt lohnt (siehe Kapitel VI). Differenziertere Sensitivitätsanalysen sind notwendig, wenn mehrere Einflussgrößen zusammenwirken, wie dies beispielsweise in linearen Planungsmodellen abgebildet wird. Hier bestimmt eine Sensitivitätsanalyse Stabilitätsbereiche für die Gesamtlösung bei partieller Änderung einzelner Einflussgrößen. Innerhalb ihres Stabilitätsbereichs bleibt die Lösung optimal. Anwendungen dazu liefern die Fallstudie 6 zur Programmplanung (siehe S. 100) sowie die Fallstudie 12 zur Projektbeurteilung (siehe S. 194). c) Bestimmen der Standardfinanzierung zur Projektbeurteilung Grundlegend für die Beurteilung jedes Projekts ist der Kalkulationszinssatz. Er bildet die Finanzierung des Projekts ab. Deshalb gibt der damit berechnete Kapitalwert an, welcher finanzielle Zusatzeffekt durch das beurteilte Projekt gegenüber seiner Unterlassung erreicht werden kann. Die Unterlassung des Projekts bedeutet finanziell die unveränderte Fortsetzung der bestehenden Finanzgeschäfte, also das Verzichten auf einen (weiteren) Kredit bzw. das Unterlassen der Reduzierung einer Geldanlage. Dieser durch den Kalkulationszinssatz abgebildete Vergleichszustand wird als Nullalternative, die damit verbundene Finanzsituation als Standardfinanzierung bezeichnet (vgl. Troßmann [Investition] 33, 174). Je „teurer“ das Abgehen von der Nullalternative ist, desto kleiner wird der Kapitalwert des betrachteten Projekts. Teuer ist das Abgehen von der Nullalternative dann, wenn besonders günstige (hoch verzinsliche) Finanzanlagen bestehen bzw. wenn ein erforderlicher Kredit mit hohen Zinsen belegt wird. Die zur Projektbeurteilung vorausgesetzte Standardfinanzierung ist daher von hoher Entscheidungsrelevanz, wie auch der Verlauf von Kapitalwertfunktionen und nahezu beliebig gewählte Projektbeispiele belegen. Zur Abbildung der bestehenden Finanzierungssituation bieten die Modellansätze verschiedene Möglichkeiten (vgl. Troßmann [Investition] 113 ff.): (1) gleichbleibende Zinssätze über alle T Jahre des betrachteten Finanzierungszeitraums, 264 VII. Investitionsmanagement (2) für jedes Jahr einen eigenen, periodenindividuellen Zinssatz, (3) Berücksichtigung von Höchstgrenzen der Inanspruchnahme der für den Regelfall vorgesehenen (einjährigen) Finanzgeschäfte, (4) Finanzgeschäfte mit unterschiedlicher Laufzeit, beliebiger Struktur und begrenzt möglicher Inanspruchnahme. Die erste Annahme entspricht dem einfachsten finanzmathematischen Kalkül, traditionell aus didaktischen Gründen zur Erklärung der dynamischen Investitionsrechnungsmethoden verwendet. Es trifft zu, wenn die relevanten Finanzgeschäfte aus jeweils einjährigen Anlagen bzw. Krediten bestehen, für die am Jahresende die Zinsen berechnet werden. Sie können jedes Jahr in der jeweils erforderlichen Höhe neu vereinbart werden. Für den Modellansatz typisch ist die Verwendung eines einheitlichen Zinsfaktors q für den gleichbleibenden Kalkulationszinssatz p, mit dem für jeden Verzinsungszeitraum t der jeweilige Aufzinsungsfaktor als Potenz von q und der zugehörige Abzinsungsfaktor zt als Kehrwert berechnet werden kann: .T.,..,1tfür 100 p1qmit q 1z t t tt = +== Nach der zweiten Annahme handelt es sich ebenfalls um je einjährige Geldanlagen bzw. Kredite; jedoch sind deren Zinssätze )T.,..,1(p =ττ im Allgemeinen für jedes Jahr unterschiedlich. Der Abzinsungsfaktor für Zahlungen des Jahres t berechnet sich dann aus folgendem Produkt (vgl. Troßmann [Investition] 115): . 100 p1... 100 p1 100 p1qmit q 1z t21t t t +⋅⋅ +⋅ +== Die dritte Annahme erlaubt es, inhaltlich unterschiedliche Finanzierungsarten zu berücksichtigen, z. B. die teilweise Finanzierung durch eigenes Kapital und eine ergänzende Kreditaufnahme. Entsprechendes gilt für die Verwendung erzielter Projektüberschüsse; für sie kann eine vorrangige Kredittilgung vorgegeben werden, ehe darüber hinausgehende Überschüsse anschließend zu einem (niedrigeren) Zins angelegt werden. Dies erfasst das Modell der begrenzten Regelfinanzierung (vgl. Troßmann [Investition] 122 ff.). In ihm werden für jede Periode neben dem im Normalfall geltenden „Regelzins“ mindestens zwei weitere Zinssätze, ein anschließender „Sollzins“ und ein anschließender „Habenzins“ vorgesehen, die bei größerem Geldbedarf bzw. bei größerem Geldüberschuss zum Zuge kommen. Mit dieser geringfügigen Erweiterung der engen Annahmenstruktur der klassischen, einfachsten Form der Kapitalwertrechnung lassen sich die in der praktischen Anwendung häufig höchst relevanten Mischfinanzierungen von Projekten realitätsnah berücksichtigen, ohne vom Prinzip der isolierten Einzelbewertung der Projekte abzugehen. Mischfinanzierungen entstehen nicht nur bei teilweiser Eigen- und ergänzender Fremdfinanzierung, sondern auch dann, wenn unterschiedlich verzinste Geldanlagen aufgelöst oder parallel mehrere Kredite zu je eigenen Konditionen in Anspruch genommen werden. Bei der Kapitalwertberechnung müssen die jeweiligen Finanzierungsgrenzen für die einzelnen Projektperioden schrittweise geprüft werden, um ggf. auf Spitzenbeträge anstelle des Regelzinssatzes den zutreffenden Anschlusszinssatz anzuwenden. 265 Grundlagen Mit der vierten Annahme schließlich kann man von der Voraussetzung je einjähriger Finanzprojekte abgehen. Tatsächlich sind sowohl einjährige Finanzanlagen als auch einjährige Kredite keineswegs unüblich oder realitätsfern; sie decken allerdings nur einen kleinen Teil des Möglichkeitenspektrums ab. Eine Alternativannahme bietet die sogenannte Marktzinsmethode (vgl. ursprünglich Schierenbeck [Bankmanagement] 43 ff., Schierenbeck/Rolfes [Margenkalkulation]; zur Einordnung Hartmann-Wendels/Gumm-Heußen [Lärm], Wilhelm [Fristigkeitsstruktur] sowie Troßmann [Investition] 159 ff.). Freilich ersetzt sie lediglich die eine einseitige Annahme durch eine andere, ebenso einseitige. Will man dagegen Geldanlagen und Kredite beliebiger Struktur vorsehen, mit denen eine Projektfinanzierung realisiert werden soll, bietet sich ein allgemeiner Ansatz an, der jedes Finanzgeschäft mit seinem Zahlungsvektor erfasst. Vorab ist die Länge T des Betrachtungszeitraums festzulegen. Er muss zumindest so lange sein, dass er alle zu beurteilenden Projekte abdeckt. Um in jedem der T Jahre finanziell disponieren zu können, braucht man T Finanzprojekte, die voneinander unabhängig sind und damit über den Gesamtzeitraum hinweg die erforderlichen Finanzdispositionen ermöglichen (es handelt sich um die Bedingung der linearen Unabhängigkeit, zu Details vgl. Troßmann [Investition] 178). Die Zahlungsstruktur jedes Projekts j wird in einem Spaltenvektor erfasst, dessen Komponenten atj für t = 1, …, T die Auszahlung im Jahr t pro Euro der Projektdurchführung angeben. Hinzu kommt der Barzahlungswert a0j im Jahr 0, also unmittelbar vor Beginn der Periode 1. Er ist als Einzahlung definiert. Für einen Kredit würde man die Einheit der Projektdurchführung als Kreditbereitstellung in Höhe von 1,-- € definieren; a0j = 1 wäre der zugehörige Barzahlungswert. Bei dreijähriger Laufzeit, vierprozentiger Verzinsung auf den jeweiligen Restwert sowie einer jährlichen Tilgungsrate von 8 % würden die Koeffizienten des Zahlungsvektors lauten: a1j = 0,12; a2j = 0,1168; a3j = 0,8736. Die Höhe der Kreditinanspruchnahme kann bei dieser Symbolisierung in einer Variablen xj erfasst werden. Ein positiver Wert xj bedeutet eine entsprechende Krediterhöhung gegenüber dem Ausgangszustand; ein negativer eine Kreditrückzahlung. Geldanlagegeschäfte sind analog abzubilden; bei ihnen haben die Zahlungen entsprechend umgekehrte Vorzeichen. Projekte j, die erst in späteren Jahren beginnen, haben einen Barzahlungswert a0j von null; ihr Zahlungsverlauf ist komplett im Zahlungsvektor erfasst. Auch in diesem Fall sind die Vektorkomponenten atj als Auszahlungen zu verstehen; eine Kreditbereitstellung von einem Euro im Jahr t wäre also durch atj = –1 darzustellen. Mit der sehr allgemeinen Abbildungsstruktur können beliebige Arten von Krediten, Finanzanlagen und gemischten Finanzgeschäften, etwa Leasing, erfasst werden, wenn sie nur durch proportionale Zahlungsverhältnisse gekennzeichnet sind. Die eigentliche rechnerische Behandlung ist nach der beschriebenen Abbildung der Finanzgeschäfte methodisch klar strukturiert. Man setzt aus den Spaltenvektoren der T Projekte, die jeweils T Komponenten umfassen, eine Matrix A = (at j)t , j zusammen. Die Barzahlungswerte a0j für j = 1, …, T werden zum Barzahlungsvektor a(0) zusammengefasst. Sind die Konstruktionsbedingungen eingehalten, ist die Matrix A invertierbar. Dann berechnen sich die Abzinsungsfaktoren als Komponenten des Vektors z' = (z1, z2, . . ., zT) nach der Formel (vgl. Troßmann [Investition] 159, 175 ff.) z' = a(0)' · A-1. 266 VII. Investitionsmanagement Diese Abzinsungsfaktoren kann man verwenden wie diejenigen periodenindividueller Zinssätze jeweils einjähriger Finanzgeschäfte. Man könnte auch die implizit enthaltenen Forward Rates (Terminzinssätze) als Zinssätze je einjähriger Finanzgeschäfte daraus errechnen (vgl. Troßmann [Investition] 154). Auf die beschriebene Weise lassen sich zu jeder gegebenen Standardfinanzierung die Kapitalwerte für Projekte bestimmen. Insbesondere kann man so aber auch andere, sich beispielsweise neu bietende Finanzprojekte auf ihre Vorteilhaftigkeit hin prüfen. Haben sie bei Verwendung der Abzinsungsfaktoren der bestehenden Standardfinanzierung einen positiven Kapitalwert, dann ist es finanziell lohnend, sie zulasten bisheriger Standardfinanzgeschäfte zu realisieren. Möglich ist dies soweit, bis eine der Realisierbarkeitsgrenzen der beteiligten Geschäfte erreicht ist. Handelt es sich dabei um die Grenze eines der Standardfinanzierungsgeschäfte, dann wird es damit durch das Neugeschäft völlig ersetzt, die Standardfinanzierung ändert sich also. Dann berechnet man zur jetzt veränderten Standardfinanzierung neue Abzinsungsfaktoren und hat wieder eine eindeutige Bewertungsgrundlage (vgl. Troßmann [Investition] 176). Soweit die Standardfinanzierung aus Krediten besteht, ist dieser allgemeine Austauschvorgang in der Standardfinanzierung als Umschuldung anzusehen. Eine solche Umschuldung behandelt Fallstudie 17 (S. 280). d) Kennzahlen des wertorientierten Managements zur Performancemessung Die Vorteile des Kapitalwerts und der Annuität zur Beurteilung des finanziellen Aspekts eines Investitionsprojekts legen es nahe, diese Zahlungsgrößen auch nach der Entscheidung zur Messung und Steuerung der Projektrealisation zu verwenden. Möglich wäre es etwa, die bis zur aktuellen Periode tatsächlich erzielten Einnahmenüberschüsse mit den für den gleichen Zeitraum vorher prognostizierten zu vergleichen. Teils wegen fehlender Prognosewerte, teils wegen nicht eingetroffener Prämissen und damit der Nichtvergleichbarkeit von prognostizierten und realisierten Werten, teils auch aus weiteren Gründen, wird dieses Konzept kaum umgesetzt. Zur wertorientierten Unternehmungssteuerung sind spezielle Kennzahlen gebräuchlich, von denen die wichtigsten in Abb. VII-2 zusammengestellt sind (vgl. Troßmann [Controlling] 256). Man unterscheidet Gesamtwertgrößen, Periodenüberschussgrößen und Rentabilitäten. Neben dem Periodengewinn werden verschiedene andere Überschussgrößen vorgeschlagen. Zu ihnen gehören der Economic Value Added (EVA; vgl. Stewart [Value]) und ähnliche unternehmungsspezifische Größen, so der Geschäftswertbeitrag bei Siemens ([Geschäftsbericht]), der Wertbeitrag bei Daimler ([Wertbeitrag]), ferner der Cash Value Added (vgl. Lewis [Unternehmenswert] 125 f.) sowie der Shareholder Value Added (vgl. Rappaport [Value] 119 f.). Alle diese Größen sind mehr oder weniger zweckmäßig definierte periodenbezogene Größen, die den projektbezogenen Wertzuwachs statisch oder dynamisch erfassen wollen. Sie entsprechen damit prinzipiell dem statischen Projektgewinn, dem Periodenzahlungsüberschuss bzw. der Annuität einer entsprechenden Investitionsrechnung. Daher ist es auch folgerichtig, in solchen Grö- ßen, wie in der Investitionsrechnung selbstverständlich, mit einem passenden Kalkulationszinssatz das finanzielle Engagement zu berücksichtigen. Dennoch wird gerade in der Verwendung für Steuerungskonzepte dieser Aspekt oft be- 267 Grundlagen sonders betont, vor allem, indem die Bezeichnung „Residualgewinn“, „Übergewinn“ oder „Cash Value Added“ statt nur „Gewinn“ oder „Cash flow“ – beides sind bereits ohnehin Nettogrößen – verwendet wird. Der Zusammenhang zwischen statischem und dynamischem Periodenüberschuss kann über das Lücke-Theorem analysiert werden. Es gibt an, unter welchen Bedingungen periodenbezogene Gewinne auch im Blick auf die mehrperiodige dynamische Berechnung korrekte Interpretationen liefern. Mittel dazu ist, das gebundene Kapital jeder Zwischenperiode geeignet zu definieren, dessen Verzinsung in die Berechnung der Periodengewinne eingeht. Dafür muss die Summe aller Einnahmenüberschüsse über die Projektlaufzeit gleich der Summe der Gewinne sein (vgl. Lücke [Kosten]; Feltham/Olson [Clean Surplus]); das ist die sogenannte Clean-Surplus-Bedingung. Alternativ zu Wertgrößen werden zur wertorientierten Unternehmungssteuerung Rentabilitäten verwendet (vgl. Troßmann [Controlling] 257 ff.). Beispiele hierfür sind klassische Renditezahlen, insbesondere der Return on Investment (RoI) des Du-Pont-Kennzahlensystems, der Return on Equity (RoE) oder der Return on Capital Employed (RoCE), ferner der Cash-flow-Return on Investment (CFRoI; vgl. Lewis [Unternehmenswert] 44). Das mit einem Kapitaleinsatz verbundene Risiko sollen der Risk Adjusted Return on Capital (RARoC) oder der Return on Risk Adjusted Capital (RoRAC) abbilden (vgl. Ewert/Wagenhofer [Rechnungslegung] 38 ff.). Die Beliebtheit von Rentabilitäten in der Praxis steht im offensichtlichen Widerspruch zu grundsätzlichen Problemen der Verwendung dieser Kennzahlen für Entscheidungszwecke. So lassen sich Rentabilitäten durch geringeren Kapitaleinsatz steigern. Wenn deshalb nicht in Projekte mit positivem Kapitalwert investiert wird, weil sie eine geringere Rentabilität versprechen als die vorhandenen Projekte, senkt dies den möglichen Gesamtwert. Ein Rentabilitätsvergleich wird korrekt, wenn die Verzinsung der Differenzinvestition beachtet wird. Dann erhält man dieselbe Aussage wie bei der direkten Orientierung an der Zählergröße, weshalb diese grundsätzlich auch unmittelbar herangezogen werden kann (vgl. Troßmann [Investition] 78). Alle Steuerungskennzahlen, in die der Kapitaleinsatz eingeht, werfen eine besondere Problematik der Zurechnung auf. Für bereits realisierte Projekte kann nur unter teils weitreichenden Annahmen ein eigener Kapitaleinsatz angesetzt werden. Hier unterscheiden sich die einzelnen Kennzahlen darin, welche Grö- ßen des internen oder externen Rechnungswesens sie heranziehen und welche Korrekturen sie vorsehen, um die Einflussmöglichkeiten eines Managers abzubilden. Grundsätzlich ist die Art des Kapitalansatzes nach dem Lücke-Theorem irrelevant, wenn die Clean-Surplus-Bedingung eingehalten wird (vgl. Feltham/ Ohlson [Clean Surplus]). Zumindest im externen Rechnungswesen ist nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften dieses Prinzip freilich nicht generell einzuhalten (vgl. Schildbach [Kongruenz]). Im internen Rechnungswesen wiederum können projektverantwortliche Manager selbst das Prinzip durchbrechen. Dies ist gerade bei Principal-Agent-Problemen naheliegend. So könnten alsbald ausscheidende Manager frühere Projektüberschüsse überbewerten, um in den Genuss von Erfolgswirkungen zu kommen, die an periodenbezogene Kennzahlen gebunden sind. Auch durch ergänzende Bedingungen können derartige ungewollte Steuerungseffekte kaum vermieden werden (vgl. Pfaff/Bärtl 268 VII. Investitionsmanagement 269 Grundlagen Abb. VII-2: Kennzahlen zur wertorientierten betrieblichen Steuerung 270 VII. Investitionsmanagement [Unternehmenssteuerung] 108 f.). Deshalb ist bei der Wahl von wertorientierten Kennzahlen zur Bereichssteuerung insbesondere zu analysieren, in welcher Weise sie auch kontraproduktiv wirken können. Für die Bestimmung der Gesamtüberschusswerte und der Residualgewinne spielt der Kalkulationszinssatz eine besondere Rolle. Für Entscheidungszwecke ist es sinnvoll, dazu die Verzinsung einer Alternativanlage bzw. -finanzierung zu verwenden. Diese kann periodenspezifisch sein und kann bei entsprechend großen Projekten aus mehreren Finanzierungspositionen mit eigenen Konditionen bestehen (siehe dazu Abschnitt c). Problematisch ist die Verwendung pauschaler Zinssätze, auch zum Beispiel eines gewichteten Durchschnittswertes aus Eigen- und Fremdkapitalzinssätzen (WACC = Weighted Average Cost of Capital). Die ohnehin meist geringfügige Rechenvereinfachung kann den Verlust an Genauigkeit in der Regel keineswegs ausgleichen. Eine differenzierte Berücksichtigung der periodenspezifischen und jeweils intervallweisen Finanzierungsbedingungen ermöglicht auch eine erste implizite Erfassung von Projektunsicherheiten. Darüber hinaus empfehlen sich zur Unsicherheitsberücksichtigung die Analyse ausgewählter Projektszenarien oder eine differenzierte Risikoanalyse. Risikofreude oder -aversion lassen sich über entsprechende Sicherheitsäquivalente abbilden. Äußerst problematisch ist hingegen die Verwendung risikoangepasster Zinssätze (Risk Adjusted Discount Rates), wie sie vielfach unter Rückgriff auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt werden. Auf arbitragefreien Märkten sind ohnehin Zinssätze ohne Risikoanpassung zur Kapitalverzinsung zu verwenden (vgl. Feltham/ Ohlson [Valuation] 174). Für weniger flexible Projekt- und Bewertungssituationen sowie generell für mehrperiodige Projekte sind die Prämissen des Capital Asset Pricing Model im Allgemeinen nicht erfüllt. Um eine konsistente wertorientierte Steuerung zu unterstützen, bietet sich ein Werttreiberbaum an. Er spaltet die zugrundeliegende wertorientierte Spitzenkennzahl formal- oder sachlogisch in wertbeeinflussende Faktoren auf, die als Werttreiber bezeichnet werden, wenn sie durch die Unternehmung beeinflussbar sind. Von zentraler Bedeutung ist dabei die passende Abbildung der Wirkungszusammenhänge zwischen den einzelnen Werttreibern. So können betriebliche Maßnahmen, die oft auf unterschiedliche Hierarchiestufen des Werttreiberbaums gleichzeitig einwirken, im Hinblick auf die Spitzenkennzahl bewertet werden. Ein typisches Beispiel hierfür sind Investitionen in Infrastrukturmaßnahmen, die gleichzeitig niedrigere mengenbezogene Produktionskosten, eine absatzmarktseitig relevante Qualitätsverbesserung, eine erhöhte Kundenzufriedenheit und damit eine höhere Kundennettowanderungsrate erlauben und so ein höheres Ergebnis bewirken. Gleichzeitig steigt aber das gebundene Kapital, so dass der Netto-Effekt auf eine wertorientierte Spitzenkennzahl wie den Economic Value Added nicht feststeht. Abgesehen von einfachen Sonderfällen sind dann Optimierungsüberlegungen notwendig, die bestehende Werttreiberzusammenhänge berücksichtigen. Dies ist ein Kernproblem in Fallstudie 19 (siehe S. 306). 271 Fallstudie 16: Ebemann AG Fallstudie 16: Ebemann AG Beteiligungs- und Projektbeurteilung bei differenzierten Zinskonditionen Problembeschreibung: Die Ebemann AG ist ein alteingesessener Dienstleister für das Hotel- und Gaststättengewerbe, dessen Geschäft seit einer kräftigen Expansion vor einigen Jahren in ziemlich gleichbleibenden Bahnen verläuft. Der Vorstandsvorsitzende, Udo V. Strahler, strahlt allzeit Dynamik und Zuversicht aus. Nach einem ausführlichen Gespräch mit seiner Hausbank grübelt er dennoch über seine Finanzlage. Mit dieser Bank hat er einen Kreditrahmen über 150.000 € vereinbart, von dem die Ebemann AG derzeit 55.000 € in Anspruch genommen hat. Diese Inanspruchnahme könnte die Ebemann AG jederzeit ausbauen oder zurückführen. Als Zinssatz sind 6 % für das Jahr 1 sowie marktbezogene Anpassungen für die Folgejahre vereinbart. Angesichts der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung rechnet Udo V. Strahler mit einem Zinssatz von 8 % für das Jahr 2 sowie 9 % für das Jahr 3 und alle weiteren Jahre. Erfahrungsgemäß liegen diese Zinssätze um zwei Prozentpunkte über den Zinssätzen, zu denen die Ebemann AG jederzeit Geld anlegen könnte. Udo V. Strahler geht zudem von folgenden Zahlungsprognosen aus: Er schätzt, dass er mit den Überschüssen des laufenden Geschäfts alle bisher geplanten Zahlungen leisten kann. Insbesondere sind dies: die Zinsen für diesen Kredit in der derzeit in Anspruch genommenen beziehungsweise geplanten Höhe und die Zinsen aller anderen, für einen längeren Zeitraum abgeschlossenen Kredite der Ebemann AG, außerdem die Vorstandsbezüge und eine jährliche Dividende. Als Dividende sind jährlich 80.000 € ab sofort, also ab Ende des Jahres 0 eingeplant. Die Deckung der geplanten Zahlungen durch die Überschüsse des laufenden Geschäfts gilt trotz der steigenden Zinsen wegen der Ausnutzung verschiedener Kostenoptimierungspotenziale voraussichtlich auch für die Jahre 2 und 3 und alle Folgejahre. Eine Rückführung des Kredits erlauben die bislang geplanten Überschüsse jedoch nicht. Immerhin kann ein Überschreiten des Kreditrahmens vermieden werden. Dieses wäre mit der Hausbank zwar grundsätzlich für bis zu 300.000 € abgesprochen, doch würde dafür ein um drei Prozentpunkte höherer Zinssatz berechnet. Aufgabenstellung zu Fallstudie 16 (Ebemann AG): Aufgabe 1: Darstellung der Finanzsituation Stellen Sie die Finanzsituation der Ebemann AG für die Jahre 1 bis 3 in einer geeigneten Tabelle dar. Tragen Sie darin als Regelfinanzierung ein, zu welchen Zinssätzen und in welchem Umfang die Ebemann AG in den einzelnen Jahren zusätzliche Beträge im Vergleich zur derzeitigen Planung anlegen oder aufnehmen kann (zur Vorgehensweise vgl. Troßmann [Investition] 122-126). Geben Sie auch die Konditionen für darüber hinausgehende Beträge an.

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References

Zusammenfassung

Controlling-Methoden gekonnt umsetzen

Für ein erfolgreiches Controlling genügt es nicht, die Methoden zu beherrschen – man muss sie vor allem auch praktisch umsetzen können. Die richtige Methode wählen, sie geschickt auf das aktuelle Problem anwenden und Widrigkeiten bei ihrem Einsatz überwinden: das kennzeichnet gutes Controlling.

Dieses Buch gibt Ihnen die Gelegenheit, Ihre praktische Umsetzungskompetenz im Controlling zu testen und weiterzuentwickeln. 19 Fallstudien bieten Ihnen dazu typische Problemstellungen; die ausführlichen Lösungen erlauben eine schrittweise Eigenkontrolle. Zudem erhalten Sie zu jedem Themenbereich eine kompakte Einführung mit den zentralen Controlling-Prinzipien und Argumentationslinien.

Aus dem Inhalt:

- Controlling-Organisation

- Planungs- und Kontrollkonzepte

- Erfolgssteuerung mit Budgets und Lenkpreisen

- Risikocontrolling

- Preiscontrolling

- Gemeinkostenmanagement

- Investitionsmanagement

- Wertorientierte Führung mit Kennzahlen