Content

10.7 Eigenkapitalkostensenkung in:

Wolfgang Ballwieser

IFRS-Rechnungslegung, page 238 - 244

Konzept, Regeln und Wirkungen

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4562-6, ISBN online: 978-3-8006-4563-3, https://doi.org/10.15358/9783800645633_238

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

Bibliographic information
Vahlens Handbücher Ballwieser – IFRS-Rechnungslegung, 3. Auflage Herstellung: Frau Deuringer Stand: 20.03.2013 Status: Druckdaten Seite 227 10.7 Eigenkapitalkostensenkung 227 10.7 Eigenkapitalkostensenkung 10.7.1 Einflussfaktoren auf Eigenkapitalkosten Von besonderem Interesse ist, inwiefern die in Kapitel  10.1 zitierten Mutmaßungen der Wirkung der Verwendung von IFRS auf Eigenkapitalkosten empirisch gestützt werden können. Den Effekt der IFRS hierauf empirisch zu messen, ist schwierig, weil Eigenkapitalkosten (im Sinne erwarteter Renditen von Eigenkapitalgebern) (a) nicht monokausal beeinflusst werden und (b) als nicht pagatorische und unbeobachtbare Größe erhebliche Meßprobleme bereiten. Aus theoretischen Gründen hängen Eigenkapitalkosten von dem durch die Eigentümer getragenen Risiko ab, wobei als wesentliche Komponenten das Geschäfts- oder operative Risiko und das Finanzierungsoder Kapitalstrukturrisiko hervorragen. Höheres Risiko führt bei risikoscheuen Investoren, wovon in der Theorie ausgegangen wird, zu höheren Eigenkapitalkosten. Soweit Investoren Portefeuilles zusammenstellen, was aus Sicht der Risikoaversion vorteilhaft ist, kommt es nur auf das systematische Risiko an, also das Risiko, das nicht durch Wertpapierstreuung zu vernichten ist. Eine Form der Konkretisierung der Überlegung liefert das Capital Asset Pricing Model (CAPM)441, in dem die Eigenkapitalkosten im Sinne des Erwartungswertes der Rendite eine lineare Funktion des Beta-Faktors sind. In diesen geht insbesondere die stochastische Abhängigkeit – ausgedrückt durch die Kovarianz – der Rendite des Wertpapiers des betrachteten Unternehmens mit der Rendite des Marktportfolios, das aus allen Aktien zusammengesetzt ist, ein. Auch wenn das CAPM eine erste Grundlage ist, um Einflussfaktoren auf die Eigenkapitalkosten zu zeigen, muss es aufgrund seiner Annahmen von zahlreichen Sachverhalten abstrahieren. Das betrifft insbesondere das Zinsänderungs- oder das Fremdwährungsrisiko, oder allgemeiner: das Preisänderungsrisiko. Darüber hinaus muss das CAPM Anreiz- und Vertragsrisiken vernachlässigen. Anreizrisiken resultieren aus unterschiedlichen Zielsetzungen von Vertragsparteien und der zwischen ihnen bestehenden Informationsasymmetrie. Die Entwickler von Agency-Modellen verdeutlichen die Probleme anhand vor- und nachvertraglicher Informa tionsrisiken442. Im nur nach den Rechnungslegungsstandards und zugehörigen Marktsegmenten getrennt worden sind und somit nicht für die anderen Einflussfaktoren kontrolliert worden ist.“ 441 Vgl. Sharpe (1964); Lintner (1965); Mossin (1966). 442 Vgl. auch zu diesem Ausdruck, aber unter Vernachlässigung von Agency- Überlegungen, Oehler (2006), S. 114: „Das Informationsrisiko bezeichnet das 10.7 Eigenkapitalkostensenkung Vahlens Handbücher Ballwieser – IFRS-Rechnungslegung, 3. Auflage Herstellung: Frau Deuringer Stand: 20.03.2013 Status: Druckdaten Seite 228 10. Vermeintliche Vorteile der IFRS gegenüber dem HGB228 CAPM wird nicht zwischen Auftraggeber und Auftragnehmer unterschieden; entsprechende Anreizprobleme existieren in ihm nicht. Dasselbe gilt für Risiken der Vertragsdurchsetzung oder des Schutzes aufgrund anderer Regelungen. Wie diese Risiken durch Rechtssysteme oder andere Schutzmechanismen im Rahmen der Corporate Governance bewältigt werden können, bleibt offen. Die jüngere Literatur hat sich intensiv mit den Einflussfaktoren auf Eigenkapitalkosten auseinandergesetzt. Sie hat hierzu den Einfluss (a) des obligatorischen oder gewählten Rechnungslegungssystems443, (b) der Anreize, des Ausmaßes und der Güte freiwilliger Publizität444 sowie (c) des Schutzes der Investoren durch Rechtssystem, Gerichte, Aufsichtsbehörden und die Strenge der Durchsetzung von Regeln445 zu analysieren versucht446. Risiko einer Fehleinschätzung des tatsächlichen wirtschaftlichen Risikos aufgrund fehlender Informationen.“ Zu einer Form der Modellierung von Informationsrisiko als systematisches Risiko in einem Ansatz mit rationalen Erwartungen und öffentlicher wie nicht-öffentlicher Information und informierten wie nicht-informierten Investoren vgl. Easley/O‘Hara (2004). Zu einem weiteren analytischen Ansatz, nicht auf Basis des CAPM, aber mit diesem vereinbar, vgl. Lambert/Leuz/Verrecchia (2007). 443 Vgl. Daske (2006) und (2005a). 444 Vgl. Francis/Khurana/Pereira (2005): „Using a sample from 34 countries, we find that firms in industries with greater external financial needs have higher voluntary disclosure levels, and that an expanded disclosure policy for these firms leads to a lower cost of both debt and equity capital. Crosscountry differences in legal and financial systems affect observed disclosure levels in predicted ways. However, a surprising result in the study is that voluntary disclosure incentives appear to operate independently of countrylevel factors, which suggests the effectiveness of voluntary disclosure in gaining access to lower cost external financing around the world.“ (Im Original z. T. hervorgehoben) Zu den Motiven einer freiwilligen Publizität vgl. auch Graham/Harvey/Rajgopal (2005), S. 53–59. 445 Vgl. Hail/Leuz (2006): „We analyze whether the effectiveness of a country‘s legal institutions and securities regulation is systematically related to crosscountry differences in the cost of equity capital. (…) We find that countries with extensive securities regulation and strong enforcement mechanisms exhibit lower levels of cost of capital than countries with weak legal institutions, even after controlling for various risk and country factors. We also show that, consistent with theory, these effects become substantially smaller or insignificant as capital markets become more integrated.“ (Abstract) Vgl. ferner Healy/Palepu (2001), S. 414: „There is currently heated debate about the merits of global standards. Global standards, however, are only likely to be optimal if the institutions that monitor and enforce adherence to standards work equally well across countries.“ Vgl. auch Daske (2005b), S. 457–459, u. a. mit dem Hinweis, dass IFRS ohne ausreichende Durchsetzung als billiges Qualitätssignal verwendet werden könnten. Vgl. hierzu Ball/Robin/Wu (2003), S. 260; Daske/Hail/Leuz/Verdi (2012). 446 Vgl. zu allen Aspekten insbesondere auch Daske/Hail/Leuz/Verdi (2008). Vahlens Handbücher Ballwieser – IFRS-Rechnungslegung, 3. Auflage Herstellung: Frau Deuringer Stand: 20.03.2013 Status: Druckdaten Seite 229 10.7 Eigenkapitalkostensenkung 229 Das alles zeigt, dass eine isolierte Untersuchung des Einflusses des Rechnungslegungssystems auf Eigenkapitalkosten, selbst unter der Annahme, diese wäre operational zu messen, nur gelingen kann, wenn man die anderen Einflussfaktoren hinreichend zu kontrollieren vermag447. 10.7.2 Messung von Eigenkapitalkosten Es wurde schon im letzten Kapitel deutlich, dass die Messung von Eigenkapitalkosten mithilfe des CAPM engen Grenzen unterliegt. Darüber hinaus könnte man das CAPM nicht in seiner Ex-ante-Form verwenden, man müsste vielmehr realisierte Renditen messen und Vergangenheitsergebnisse auf die Zukunft übertragen. Entsprechend wurde in jüngerer Zeit vielfältige Kritik an der Verwendung historischer Daten zur Bestimmung von Eigenkapitalkosten laut. Warum verwendet man nicht Marktdaten aus prospektiv ausgerichteten Rechnungen? Dies gelingt scheinbar mühelos mit den Ex-ante-Modellen zur Bestimmung von Eigenkapitalkosten, wie sie seit langem propagiert werden448 und mittlerweile auch mit deutschen Daten verwendet wurden449. Die Idee der Ex-ante-Modelle besteht darin450, den internen Zinsfuß aus einer Datenreihe zu gewinnen, die (1) aus der Börsenkapitalisierung als Annäherung an den Unternehmenswert und (2) aus von Finanzanalysten geschätzten künftigen Gewinnen und daraus abgeleiteten Dividenden oder Residualgewinnen erzeugt wird. Da die Schätzungen der Finanzanalysten auf wenige Jahre begrenzt sind, benötigt man als  weiteren Einflussfaktor (3) ein Modell, mit dessen Hilfe die kurzfristigen Schätzungen fortgeschrieben werden oder ein Endwert abgebildet wird. Der interne Zinsfuß ist der Zinsfuß, der den Kapitalwert einer Zahlungsreihe Null werden lässt. Nehmen wir an, die Börsenkapitalisierung eines Unternehmens sei gegenwärtig 100, und der Alleineigentümer des Unternehmens erwarte künftige Mittelzuflüsse, d. h. Erträge, Et in folgender Höhe: 447 Zu den dabei entstehenden methodischen Problemen vgl. insb. Daske (2005b), S. 464–466. 448 Vgl. insb. Malkiel (1979); Claus/Thomas (2001); Gebhardt/Lee/Swaminathan (2001). Zu weiteren Ansätzen vgl. Ballwieser (2005b). 449 Vgl. insb. Daske/Gebhardt/Klein (2006); Reese (2007), S. 62–128. 450 Ich folge in den nächsten Abschnitten wörtlich Ballwieser (2005b), S. 322 f. Vahlens Handbücher Ballwieser – IFRS-Rechnungslegung, 3. Auflage Herstellung: Frau Deuringer Stand: 20.03.2013 Status: Druckdaten Seite 230 10. Vermeintliche Vorteile der IFRS gegenüber dem HGB230 Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5 6 ff. Erwartungswert des Ertrags μ(Et) 10 12 16 14 14 12 Börsenkapitalisierung 100 Tab. 11: Zahlungsströme Nehmen wir an, die Börsenkapitalisierung entspräche dem Unternehmenswert und dieser werde durch Diskontierung der Erträge berechnet, dann gilt: (6) ∞ ∑ t t t=1 (E ) UW = . (1+r) μ Dann ergibt sich der interne Zinsfuß r als Lösung der folgenden Gleichung: (7) − ⋅2 3 4 5 5 10 12 16 14 14 12 + + + + + 100 = 0. 1+r (1+r) (1+r) (1+r) (1+r) r (1+r) Es resultiert r @ 12,42 %. Gilt das clean surplus accounting als hinreichende Bedingung für die Gültigkeit des Kongruenzprinzips, wonach die Summe der Periodengewinne mit dem Totalgewinn identisch ist (vgl. Kapitel 5.5), so lässt sich auch ein Residualgewinnmodell mit identischem Ergebnis verwenden. Ein Residualgewinn ergibt sich451 als Saldo aus Buchgewinn und Verzinsung des Eigenkapitals, stellt also einen Gewinn nach Abzug von Eigenkapitalkosten dar. Formal gilt: (8) ∞ = ⋅∑ t t-10 t t 1 (G - r EK ) UW = EK + . (1+r) μ mit 0EK = Buchwert des Eigenkapitals in t = 0, tG = Gewinn in t. Die Auflösung von Gleichung (8) nach r ist komplizierter als die Auflösung der Gleichung (6) oder (7), weil der gesuchte Eigenkapitalkostensatz r nicht nur den Nenner der Barwertgleichung bestimmt, sondern auch die absoluten Eigenkapitalkosten r  · EKt – 1 im Zähler, und die Buchwerte des Eigenkapitals von t = 0 ausgehend fortzuschreiben sind. 451 Ich folge wörtlich Ballwieser (2005b), S. 324. Vahlens Handbücher Ballwieser – IFRS-Rechnungslegung, 3. Auflage Herstellung: Frau Deuringer Stand: 20.03.2013 Status: Druckdaten Seite 231 10.7 Eigenkapitalkostensenkung 231 Statt dieses Residualgewinnmodells lassen sich weitere Modelltypen verwenden452, die hier nicht näher ausgeführt werden müssen. 10.7.3 Empirische Ergebnisse für Eigenkapitalkosten Daske hat aufgrund einer großzahligen Untersuchung den Einfluss des Rechnungslegungssystems auf die Eigenkapitalkosten erhoben. Basis waren 735 deutsche Gesellschaften mit Abschlüssen der Jahre 1993 bis 2002. Von ihnen haben 377 das HGB angewendet, 207 die IFRS und 151 die US-GAAP453. Für die unterschiedlich bilanzierenden Gesellschaften hat er – idealerweise in ein und demselben institutionellen Umfeld – die Eigenkapitalkosten nach einem Ex-ante-Kalkül berechnet. Daske erhält454 für die nach ausländischem Recht Bilanzierenden im Mittel nach zwei verschiedenen Modellen jeweils höhere Eigenkapitalkosten als für die HGB-Bilanzierer. Die Werte betragen rd. 10 % bis 11 % für Bilanzierende nach HGB, rd. 13 % bis 14 % für Bilanzierende nach IFRS und rd. 13 % bis 15 % für Bilanzierende nach US-GAAP455. Da das Resultat darauf zurückgehen kann, dass die nicht nach HGB bilanzierenden Gesellschaften ein höheres Risiko aufweisen, kontrolliert Daske diesen Einflussfaktor mithilfe zahlreicher Risikoindikatoren und findet diese Hypothese bestätigt. Jedoch ergibt eine multivariate Querschnittsanalyse das unerwartete Resultat, dass kein statistisch signifikanter Einfluss des Rechnungslegungssystems auf die Eigenkapitalkosten festgestellt werden kann456. Betrachtet man nur diejenigen Gesellschaften, die innerhalb des Untersuchungszeitraums von HGB auf IFRS oder US-GAAP wechselten, so stieg in jedem Fall nach dem Wechsel die absolute geforderte Risikoprämie457. Das ist konträr zur Erwartung. Daske hat auch die Entwicklung der relativen Risikoprämie untersucht. Diese wird berechnet, indem von der absoluten Risikoprämie der Durchschnitt der Risikoprämien des Marktes abgezogen wird. Der Test ergibt auch hier ein mehrheitliches Ansteigen der relativen Risikoprämie, das jedoch nicht signifikant ist458. 452 Vgl. hierzu insb. Daske (2006); Reese (2007), S. 64–96. 453 Vgl. Daske (2006), S. 347. 52 der Bilanzierenden nach IFRS und 24 der Bilanzierenden nach US-GAAP sind vom HGB umgestiegen. 454 Die folgenden Ausführungen folgen eng, teilweise wörtlich, Ballwieser (2005c), S. 39–41, und Ballwieser (2005d), S. 24–26. 455 Vgl. Daske (2006), S. 349. 456 Vgl. Daske (2006), S. 360. 457 Vgl. Daske (2006), S. 360. 458 Vgl. Daske (2006), S. 363. Vahlens Handbücher Ballwieser – IFRS-Rechnungslegung, 3. Auflage Herstellung: Frau Deuringer Stand: 20.03.2013 Status: Druckdaten Seite 232 10. Vermeintliche Vorteile der IFRS gegenüber dem HGB232 Man kann Daskes Ergebnisse zu relativieren versuchen, weil er (a) keine Langfristwirkungen einer Bilanzierung nach IFRS erhebt, (b) verbundene Hypothesen testet, (c) IFRS zugrundelegen muss, die in seinem Untersuchungszeitraum weniger ausgereift waren als sie heute sind. Der erste und der dritte Einwand erscheinen mir wenig stark. Langfristwirkungen sind kaum empirisch zu testen. Die Güte heutiger IFRS ist ein genauso großes Problem wie die Güte früherer IFRS. Zutreffend ist der Einwand, dass man nicht ohne weiteres die Richtigkeit des verwendeten Bewertungsmodells und der eingesetzten Parameter unterstellen darf. Zwar verwendet Daske zwei in der Literatur prominente Alternativen. Dennoch kann das Ergebnis durch eine falsche Spezifizierung der Bewertungsgleichung, speziell bei der Extrapolation der Gewinne über die erste Phase hinaus, und eine falsche Vorgabe wichtiger Parameter, speziell der Gewinnschätzungen der Finanzanalysten, verursacht sein459. In einer großzahligen internationalen Untersuchung bestätigt sich die Schwierigkeit des Findens eines Effekts der IFRS auf die Eigenkapitalkosten. In ihrem Abstract schreiben hierzu Daske/Hail/Leuz/Verdi: „We also document a decrease in firms’ cost of capital and an increase in equity valuations, but only if we account for the possibility that the effects occur prior to the official adoption date. Partitioning our sample, we find that the capital-market benefits occur only in countries where firms have incentives to be transparent and where legal enforcement is strong, underscoring the central importance of firms’ reporting incentives and countries’ enforcement regimes for the quality of financial reporting. Comparing mandatory and voluntary adopters, we find that the capital market effects are most pronounced for firms that voluntarily switch to IFRS, both in the year when they switch and again later, when IFRS become mandatory. While the former result is due to self-selection, the latter result cautions us to attribute the capital-market effects for mandatory adopters solely or even primarily to the IFRS mandate.”460 Die Untersuchung von Li mit Beobachtungen aus den Jahren 1995 bis 2006 bei EU-Gesellschaften geht in dieselbe Richtung: „I find evidence that, on average, the IFRS mandate significantly reduces the cost of equity for mandatory adopters by 47 basis points. I also find that this reduction is present only in countries with strong legal enforcement, and that increased disclosure and enhanced information comparability are 459 Vgl. zu den Problemen der Ex-ante-Modelle Ballwieser (2005b); Daske (2005b), S. 463 f.; Daske/Wiesenbach (2005); zur Sensitivität der Ergebnisse vgl. Reese (2007), S. 103–108. 460 Daske/Hail/Leuz/Verdi (2008), S. 1085 f. (im Original z. T. hervorgehoben). Vahlens Handbücher Ballwieser – IFRS-Rechnungslegung, 3. Auflage Herstellung: Frau Deuringer Stand: 20.03.2013 Status: Druckdaten Seite 233 10.8 Einfluss auf Fremdkapitalkosten 233 two mechanisms behind the cost of equity reduction. Taken together, these findings suggest that while mandatory IFRS adoption significantly lowers firms’ cost of equity, the effects depend on the strength of the countries’ legal enforcement.”461 10.8 Einfluss auf Fremdkapitalkosten Wie die IFRS auf den Fremdkapitalmarkt wirken, ist bisher weniger gut untersucht: „Die Zinssätze für die Kredite der Banken sind nicht breit für den Forscher verfügbar, die Verwendung von beobachtbaren Renditen der notierten Unternehmensanleihen wegen ihrer sehr unterschiedlichen Ausgestaltungsformen problematisch.“462 Zum Fremdkapitalmarkt liegen deshalb nur wenige Untersuchungen vor, die darüber hinaus oftmals auf Befragungen mit relativ kleinen Stichproben aufbauen463. Kiefer/Schorn legen die erste mir bekannte kapitalmarktorientierte Untersuchung der Auswirkungen auf Fremdkapitalkosten vor. Ihre Ergebnisse sprechen für einen positiven Effekt der IFRS-Umstellung auf diese: „Bei der Analyse der prozentualen Veränderung der Risikoprämie zeigt sich, dass eine IFRS-Umstellung im ersten und zweiten Jahr nach der Umstellung jeweils zu einer Reduktion der Veränderung der Risikoprämie in Höhe von etwa 40 % verglichen mit Nichtwechselunternehmen führt.“464 Die Autoren erfassen Sekundärmarktdaten der Anleihen von 25 Unternehmen, die zwischen 1997 und 2005 auf IFRS wechselten. Eine jüngere Studie von Florou/Kosi465 findet bei einer globalen Stichprobe von öffentlichen Schuldverschreibungen und privaten Krediten eine Präferenz der IFRS-Verwender für Schuldverschreibungen anstelle der Kredite in der Zeit nach der Umstellung auf IFRS. Die Zinsspanne auf Schuldverschreibungen sinkt im Gegensatz zu der auf private Kredite. 461 Li (2010), S. 607 (Abstract). 462 Daske (2005b), S. 463. 463 Vgl. z. B. Oehler (2006), dessen Ergebnisse auf 30 Antworten von Kreditinstituten basieren. 464 Kiefer/Schorn (2009), S. 359. 465 Vgl. Florou/Kosi (2012). 10.8 Einfluss auf Fremdkapitalkosten

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

IFRS-Rechnungslegung

Dieses Handbuch liefert einen Überblick über das Konzept und die Regeln der IFRS, ohne in einer Flut von Details unterzugehen. Neben der Vermittlung von Grundlagenwissen geht es aber auch um eine Wertung des Regelwerkes im Hinblick auf Konsistenz, Verständlichkeit und empirische Wirkungen auf den Kapitalmarkt.

Die Schwerpunkte

- IFRS als EU-weite Rechnungslegungsnormen

- Regelungsphilosophien des IASB

- Vermögensabbildung versus Gewinnermittlung

- Bilanzansatz und -bewertung

- Gesamtergebnisrechnung

- Weitere Instrumente

- Generalklausel: Vermittlung des den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Bildes

- Konzernbesonderheiten

- Vermeintliche Vorteile der IFRS gegenüber HGB

- Probleme der IFRS