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7.3 Unternehmensbewertung in:

Marcus Oehlrich

Betriebswirtschaftslehre, page 471 - 482

Eine Einführung am Businessplan-Prozess

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4545-9, ISBN online: 978-3-8006-4546-6, https://doi.org/10.15358/9783800645466_471

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460 7 Finanzierung, Shareholder Value und Wertmanagement 7.3 Unternehmensbewertung 7.3.1 Einführung Die Ermittlung des Wertes von Unternehmen zählt zu den interessantesten, aber auch anspruchsvollsten Aufgaben. Auch wenn viele Bewertungsanlässe wie etwa der Kauf oder Verkauf von Unternehmen im vorliegenden Buch nur am Rande gestreift werden konnten, so muss der Ersteller eines Businessplans unbedingt die Grundlagen der Unternehmensbewertung kennen. Einerseits muss im Rahmen der Beteiligungsfinanzierung bei der Ausgabe von Eigenkapitalanteilen deren Wert festgelegt bzw. ausgehandelt werden. Andererseits muss eine auf die Werterhöhung dieser Anteile ausgerichtete Strategie immer wieder kontrolliert werden. Schließlich schloss sich in Abb. 14 auf S. 48 an die Strategieimplementierung die strategische Erfolgskontrolle an. Die Unternehmensbewertung stellt daher auch die Grundlage für das wertorientierte Management dar, wie es im nachfolgenden Abschnitt am Beispiel des Shareholder Value-Ansatzes dargestellt wird. Die Suche nach dem „richtigen“ Verfahren der Unternehmensbewertung stellt ein in der Forschung seit jeher vieldiskutiertes und heftig umstrittenes Problemgebiet dar. Die Entwicklung der Theorie der Unternehmensbewertung kann historisch in drei Phasen eingeteilt werden: Deutschen Telekom die Öffnung des Unternehmens für den Kapitalmarkt. Mit der Platzierung von rund 713,7 Mio. Aktien wurde zum einen das Ziel verfolgt, die Verbesserung des Eigenkapitals der Deutschen Telekom AG in Form einer Kapitalerhöhung sicherzustellen und zum anderen, die Leistungsfähigkeit und Bedeutung des Finanzplatzes Deutschland zu demonstrieren. Die Deutsche Telekom ging bei diesem ersten Börsengang innovative Wege: um möglichst viele private Interessenten für die Anlageform Aktie mit Ihren Chancen – aber auch Risiken – zu interessieren und die T-Aktie breit zu vermarkten, wurde in Deutschland das Aktien-Informations-Forum (AIF) gegründet. Das AIF wurde auch nach Abschluss der Platzierung als „Forum T-Aktie“ aufrechterhalten und steht weiterhin als Investor Relations-Einrichtung der Deutschen Telekom AG für Privatanleger zur Verfügung. Privatpersonen erhielten hier kostenlos eine breite Palette von Informationen über die Aktie als solche, die Deutsche Telekom als Unternehmen und das Aktienangebot für Privatanleger im Rahmen der Platzierung. Zusätzlich wurde bereits früh in einer breit angelegten Kommunikationskampagne bekannt gemacht, dass Privatanlegern allgemein eine Bevorzugung in Form eines reduzierten Ausgabepreises und von Treue-Aktien angeboten wurde. Die Emission war – auch nach der Erhöhung der Tranche auf 600 Mio. Aktien, zuzüglich einer Emissionsreserve, dem so genannten Greenshoe in Höhe von 90 Mio. Aktien, – fünffach überzeichnet. Zusammen mit den rund 23 Mio. Anteilscheinen für die Mitarbeiter wurden insgesamt 713,7 Mio. Aktien verkauft. Der offizielle Ausgabepreis der T-Aktie belief sich auf Euro 14,57 (bzw. US-Dollar 18,89 und Yen 2140). Bei Einhaltung der Emissions- und Transferbedingungen konnten Privatanleger in Deutschland T-Aktien zu einem ermäßigten Kaufpreis von Euro 14,32 sowie Treueaktien aus dem Bonus-Programm erhalten. Der Deutschen Telekom flossen aus der Kapitalerhöhung ca. 10 Mrd. Euro frische Mittel zu. OehlrichBWL.pdf 484 29.01.2013 08:18:37 7.3 Unternehmensbewertung 461 (1) objektive Unternehmensbewertung; (2) subjektive Unternehmensbewertung; (3) funktionale Unternehmensbewertung. Lange Zeit – bis in die 1960er Jahre hinein – herrschte in der Wissenschaft die Vorstellung einer objektiven Unternehmensbewertung vor. Nach dieser Lehre würde demnach jeder Bewerter denselben objektiven Unternehmenswert ermitteln. Dieser objektive Wert bildete alle Erfolgspotenziale des zu bewertenden Unternehmens ab, die von jedem Dritten realisiert werden könnten. Dabei werden besondere Absichten, Fähigkeiten oder Beziehungen des potenziellen Käufers oder Verkäufers explizit nicht berücksichtigt, sondern lediglich Tatsachen, die in dem zu bewertenden Unternehmen selbst begründet sind. Vor diesem Hintergrund spielte der Substanzwert eines Unternehmens, wie er insbesondere in der Bilanz abgebildet wird, eine besondere Rolle. Dementsprechend wurde eine vergangenheitsorientierte Sichtweise angelegt, während zukünftigen Entwicklungen eine geringe Bedeutung zugemessen wurde. Allerdings wurden spätestens gegen Ende der 1950er Jahre die Grenzen der Lehre vom objektiven Unternehmenswert sichtbar, da im Rahmen von Unternehmenskäufen unterschiedliche Preisvorstellungen vorherrschten. Es wurde deutlich, dass der Unternehmenswert die besonderen Verhältnisse und Interessen des Bewertenden berücksichtigen müsse. Infolge dieser Kritik entwickelte sich in den 1960er Jahren die Lehre von der subjektiven Unternehmensbewertung, nach der der Unternehmenswert kein allgemeingültiger Wert des Unternehmens an sich darstellen kann. Vielmehr stellt der Unternehmenswert eine subjektive Größe dar, die jeweils nur aus Sicht eines ganz bestimmten Bewertungssubjekts ermittelt werden kann. Dabei sind die subjektiven Ziele, Möglichkeiten und Erwartungen bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen. Im Rahmen eines Unternehmenskaufes stellt der subjektive Unternehmenswert die Grenze der Verhandlungsbereitschaft einer Partei dar. In diesem Fall können zwei unterschiedliche Unternehmenswerte ermittelt werden: der maximale Preis aus der Sicht eines potenziellen Käufers oder der mindestens zu erzielende Preis aus Sicht des Verkäufers. Überlappen sich diese Grenzpreise, so ist ein Verhandlungsergebnis möglich. Der Gegensatz zwischen der objektiven und der subjektiven Unternehmensbewertung konnte durch die in den 1970er Jahren entwickelte funktionale Unternehmensbewertung überwunden werden. Auch diese geht davon aus, dass kein objektiver, für jedermann allgemein gültiger Unternehmenswert existiert. Vielmehr können Unternehmensbewertungen je nach Bewertungsanlass verschiedenen Zwecken dienen. Diese Bewertungszwecke haben maßgeblichen Einfluss auf die Bewertung, das Bewertungsverfahren und damit auch auf das Ergebnis der Bewertung. Deshalb ist zunächst der Zweck der Unternehmensbewertung zu definieren, d.h. ob etwa der Kaufpreis im Rahmen eines Unternehmensverkaufs oder die angemessene Abfindung im aktienrechtlichen Kontext zu ermitteln sind. Ab Mitte der 1980er Jahre folgte schließlich die marktorientierte Unternehmensbewertung. Nach dieser entspricht der Unternehmenswert der Schätzung eines potenziellen Marktpreises unter der Annahme, dass der Markt die gleichen Erwartungen hinsichtlich der Überschüsse des Unternehmens hat, wie der Bewerter. Mit Hilfe der funktionalen Unternehmensbewertung konnte zwar der individuelle Grenzpreis, d.h. die maximale Zahlungsbereitschaft, bestimmt werden. Allerdings ist eine solche Betrachtung nicht ausreichend, wenn Anteile am Markt ge- oder verkauft werden sollen und der Markt diese OehlrichBWL.pdf 485 29.01.2013 08:18:37 462 7 Finanzierung, Shareholder Value und Wertmanagement Preisvorstellungen nicht teilt. Vereinfacht gesagt, hilft es einem Anteilseigner nicht, wenn er für sich einen hohen Unternehmenswert ermittelt und Anteile (scheinbar) günstig kauft, die Mehrheit der anderen Kapitalmarktakteure jedoch eine andere Bewertung vornimmt. Daher basieren die im Rahmen der marktorientierten Unternehmensbewertung eingesetzten Bewertungsverfahren auf der Kapitalmarkttheorie. Sowohl bei der funktionalen als auch der marktorientierten Unternehmensbewertung kommen nur Gesamtbewertungsverfahren in Frage, bei denen der Unternehmenswert ermittelt wird, indem die zukünftigen finanziellen Überschüsse (Cash Flows) auf einen Bezugszeitpunkt diskontiert, d.h. abgezinst werden. Diese Verfahren werden deshalb als Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) bezeichnet. Da die Prognose zukünftiger Cash Flows nicht immer möglich ist, werden als Ergänzung das Realoptionsverfahren bzw. die Multiplikatorverfahren angewendet. 7.3.2 Discounted Cash Flow-Verfahren 7.3.2.1 Gemeinsamkeiten der Verfahren Die Discounted Cash Flow-Verfahren stellen die derzeit gebräuchlichsten Verfahren der Unternehmensbewertung dar. Es handelt es sich dabei allerdings nicht um ein einziges Verfahren, sondern um eine Reihe von Verfahren, die alle auf der Diskontierung zukünftiger Cash Flows basieren. Theoretische Grundlage ist somit die Kapitalwertmethode. Die Discounted Cash Flow-Verfahren lassen sich wie folgt unterteilen: • Equity-Methode, • Entity-Methode und • Adjusted Present Value Methode. Wenn angenommen wird, dass sich der intrinsische Wert in voller Höhe im Marktwert niederschlägt, dann errechnet sich der Marktwert als Barwert der geschätzten Cash Flows unter Verwendung der relevanten Kapitalkosten. Für alle drei Verfahren müssen die folgenden Bewertungsfaktoren bestimmt werden, die nachfolgend näher erläutert werden: • die Cash Flows an die Kapitalgeber, • der Kalkulationszinssatz, • der Planungshorizont, • der Restwert und • die Planungsmethode. Die zukünftigen Cash Flows können auf Basis der entwickelten Strategien geschätzt werden. Im Falle externer Wachstumsstrategien können die angestrebten Effekte zugrunde gelegt werden wie etwa die bei einer Akquisition auftretenden Integrationsprobleme, die Effekte auf die Marktstruktur oder Synergieeffekte. Die in den Discounted Cash Flow- Verfahren zugrunde gelegte Cash Flow Variante ist die des Free Cash Flows. State of the Art ist die marktorientierte Unternehmensbewertung, bei der der Unternehmenswert als potenzieller Marktpreis unter bestimmten Marktannahmen ermittelt wird. Die Unternehmensbewertung erfolgt hierbei meist nach den sogenannten Discounted Cash Flow-Verfahren. OehlrichBWL.pdf 486 29.01.2013 08:18:37 7.3 Unternehmensbewertung 463 Der Free Cash Flow ist eine Cash Flow-Größe nach Steuern und berücksichtigt neben den erfolgswirksamen Zahlungen auch Liquiditätszu- oder -abflüsse aufgrund der Anlageinvestitionen sowie der Veränderungen des Nettoumlaufvermögens (Abb. 100).6 Unter dem Free Cash Flow versteht man den frei ausschüttungsfähigen Cash Flow. Er gibt an, wie viel liquide Mittel für Dividendenzahlungen an die Eigenkapitalgeber (Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber) oder für Zinszahlungen oder eine Rückführung der Fremdfinanzierung (Free Cash Flow der Fremdkapitalgeber) verbleibt. Abb. 100: Alternative Erfolgsbegriffe6 6 Quelle: Schierenbeck/Lister (2002), S. 182. Umsatzerlöse 1000 Herstellkosten 600 = Brutto-Gewinn bzw. Gross Profit 400 Verwaltungs- und Vertriebskosten 120 Kosten für Forschung und Entwicklung 20 Goodwill -Amortisation 10 +/- sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen 10 = Betriebsergebnis bzw. Operating Profit 240 + Erträge aus Finanzanlagen 40 = Ergebnis der gewöhnl ichen Geschäftstätigkei t vor Zinsen und Steuern bzw. EBIT (Earnings before Interest and Taxes) 280 Zinsaufwand 100 Steuern 60 + Abschreibungen/ Wertberichtigungen/ Goodwill-Amortisation 150 + Personalaufwand 220 = Ergebnis der gewöhnli chen Geschäftstätigkeit 120 = Betriebliche Wertschöpfung 400 +/- außerordentliches Ergebnis -10 = Operativer Brutto- Cash Flow bzw. EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization 430 = Reingewinn nach Steuern bzw. Net Profit 110 +/- außerordentliches Ergebnis -10 = Brutto-Cash Flow vor Steuern 420 Zinsaufwand 100 Steuern 60 = Netto-Cash Flow vor Steuern 320 = Netto-Cash Flow nach Steuern 260 Steuern 60 = Netto-Cash Flow nach Steuern 260 Anlageinvestitionen Erhöhung des Umlaufvermögens 200 -20 = Freier Cash Flow „Brutto“ 180 Zinsaufwand 100 Fremdkapital tilgung 20 + Neuverschuldung 840 = freier Cash F low „Netto“ 140 OehlrichBWL.pdf 487 29.01.2013 08:18:37 464 7 Finanzierung, Shareholder Value und Wertmanagement In den Discounted Cash Flow-Verfahren sind grundsätzlich alle zukünftigen Free Cash Flows mit dem jeweiligen Kalkulationszinssatz abzuzinsen. Der Kalkulationszinssatz spiegelt dabei die Kapitalkosten wider. Die Kapitalkosten des Unternehmens können auch als Opportunitätskosten interpretiert werden. Genauer bedeutet dies, dass ein Unternehmen auf eine Verzinsung seines Kapitals verzichtet, wenn es sich entschließt, eine Investition durchzuführen. Beispielsweise könnte ein Unternehmen das verfügbare Eigenkapital festverzinslich anlegen. Entscheidet sich das Unternehmen allerdings, eine andere Investition in z.B. neue Maschinen vorzunehmen, verzichtet es auf die sicheren Zinseinnahmen der festverzinslichen Anlage. Die Bereitstellung des verfügbaren Eigenkapitals für die Investition hat folglich einen Preis, die als Kosten angesehen und Opportunitätskosten genannt werden. Um feststellen zu können, ob die Investition oder die Vergleichsanlage einen höheren Kapitalwert verspricht, werden die erwarteten Free Cash Flows der Investition mit dem Opportunitätskostensatz des Eigenkapitals diskontiert. Ist der nach der Equity-Methode ermittelte Wert der Investition größer als der mit der Verzinsung erzielte Mehrwert der risikofreien Anlage, so ist die Investition vorteilhaft. Da Kapital nicht kostenlos zu beschaffen ist, haben auch die Kapitalgeber eines Unternehmens immer einen Anreiz, verschiedene Investitionsalternativen miteinander zu vergleichen. Ein solcher Vergleich muss jedoch auch den unterschiedlichen Risiken der Unternehmen Rechnung tragen. Denn bei der Anlage in Unternehmensanteile besteht immer das Risiko, dass die Free Cash Flows nicht so ausfallen werden, wie sie in der Unternehmensbewertung erwartet wurden. Würde daher die Unternehmensbewertung mit einem risikofreien Zinssatz erfolgen, so hätte der Anleger die riskante Anlage in Unternehmensanteile mit der risikofreien Anlage in kurzfristige Staatsanleihen verglichen und damit das bestehende Risiko einer Investition nicht berücksichtigt. Der Kapitalkostensatz muss daher die Risiken der abgezinsten Cash Flows widerspiegeln (risikoadäquater Kapitalkostensatz). Die Discounted Cash Flow-Verfahren basieren somit auf dem Prinzip „that an investment adds value if it generates a return on investment above the return that can be earned on investments with similar risk“7. Um einen risikoadadäquaten Eigenkapitalkostensatz zu bestimmen, wird meist das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) zugrunde gelegt. Das CAPM ist das grundlegende Modell eines Kapitalmarktgleichgewichts, welches es ermöglicht, die Gleichgewichtspreise für einzelne riskante Wertpapiere8 unter Unsicherheit (Risiko) zu ermitteln. Das CAPM basiert dabei auf der Portfoliotheorie, die unter vereinfachenden Annahmen (rational und nutzenmaximierender Anleger sowie einen vollständigen und vollkommenen Kapi- Unter Kapitalkosten versteht man die Kosten, die ein Unternehmen für die Kapitalbeschaffung aufwenden muss. Aus der Sicht der Kapitalgeber, d.h. Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber, sind die Kapitalkosten daher mit der Kapitalrendite bzw. Kapitalverzinsung gleichzusetzen. Diese Gleichsetzung ist jedoch nur dann möglich, wenn auf dem Kapitalmarkt keine Transaktionskosten existieren bzw. die vereinfachende Annahme getroffen wird, sie seien nicht existent. 7 Copeland/Koller/Murrin (1996), S. 75. 8 Genau genommen sind nicht nur Wertpapiere, sondern allgemein Anlagemöglichkeiten zu berücksichtigen. OehlrichBWL.pdf 488 29.01.2013 08:18:37 7.3 Unternehmensbewertung 465 talmarkt) zu dem Ergebnis kommt, dass es für den Anleger sinnvoll ist, in mehrere Wertpapiere zu investieren und somit ein Portfolio von Wertpapieren zu bilden. Die Begründung für die Portfoliobildung liegt in der Risikodiversifikation: Durch die Kombination von verschiedenen Wertpapieren, die jeweils ein anderes Chance-Risiko-Profil aufweisen, kann der Anleger zumindest einen Teil der Wertpapierrisiken eliminieren. Das CAPM zeigt, dass unter gewissen Bedingungen9 ein Teil des Gesamtrisikos eines Wertpapiers nicht durch Diversifikation beseitigt werden kann (systematisches Risiko). Ohne das CAPM an dieser Stelle herzuleiten, kann gefolgert werden, dass zwischen der zu erwartenden Rendite eines Wertpapiers und seinem systematischen Risiko ein linearer Zusammenhang besteht. Dabei spielt nicht die Standardabweichung oder Varianz der Wertpapierrendite eine Rolle. Das systematische Risiko eines Wertpapiers i, das nicht durch Kombination mit anderen Wertpapieren wegdiversifiziert werden kann, ergibt sich vielmehr wie folgt: Der Ausdruck Cov( j, M) gibt dabei die Kovarianz zwischen der unsicheren Rendite eines Wertpapiers i und der unsicheren Rendite des Marktpofolios aller Wertpapiere an. Diese Kovarianz repräsentiert das systematische Risiko des Wertpapiers, d.h. seinen Beitrag zum Risiko des Marktportfolios, das alle Wertpapiere beinhaltet. Dividiert man die Kovarianz durch die Varianz der Rendite des Marktportfolios, Var( M), so standardisiert man die Größe; i ist somit eine dimensionslose Größe, die sich vielfältig interpretieren lässt. Die erwartete Rendite eines Wertpapiers, µi, ergibt sich nach dem CAPM als Summe aus dem risikolosen Zinssatz, rf, und einer Risikoprämie, die sich als Produkt aus der Marktrisikoprämie je Risikoeinheit und dem aktienindividuellen Risikomaß ergibt: Die Variable µi stellt die erwartete bzw. geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber des Unternehmens i dar. Im Kapitalmarktgleichgewicht werden sich unter den zahlreichen getroffenen Annahmen die Kurse der Wertpapiere so einstellen, dass sich genau diese Rendite ergibt. µi kann daher (vereinfachend) als Kapitalkostensatz für Eigenkapital, rEK, verwendet werden. Um diese geforderte Rendite ermitteln zu können, ist demnach die Kenntnis des -Faktors notwendig. Bei börsennotierten Unternehmen kann dieser auf Basis historischer Daten ermittelt werden, wobei dann davon ausgegangen wird, dass der -Faktor auch in 9 Diese ergänzenden Annahmen sind: risikolose Anlage- und Verschuldungsmöglichkeit; begrenzte Zahl an Wertpapieren; alle Wertpapiere werden auf vollkommenen Märkten gehandelt ohne Transaktionskosten und Marktbeschränkungen; beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere; Existenz risikoaverser Anleger, die alleine auf Basis von Erwartungswert und Standardabweichung der Wertpapierrendite entscheiden; Planungshorizont von einer Periode; homogene Erwartungen bezüglich aller wertbestimmenden Faktoren (Erwartungswerte, Standardabweichungen und Kovarianzen). i = Cov(ri, rM ) ~ ~__________ Var(rM ) ~ µi = rf + (µM – rf) × i r̃ r̃ r̃ OehlrichBWL.pdf 489 29.01.2013 08:18:37 466 7 Finanzierung, Shareholder Value und Wertmanagement jeder zukünftigen Periode genau diesen Wert annimmt. Bei nicht börsennotierten Unternehmen kann hilfsweise der -Faktor eines vergleichbaren börsennotierten Unternehmens herangezogen werden. Die Vergleichbarkeit ist in Bezug auf die Kovarianz der Cash Flows mit dem Risiko des Marktportfolios zu sehen. Zudem wird damit implizit auch ein für alle zukünftigen Perioden konstanter Kalkulationszinssatz unterstellt. Da nicht alle Komponenten des Cash Flows das gleiche systematische Risiko aufweisen, wäre es allerdings korrekt, für jede einzelne Cash Flow-Komponente und für jede Periode jeweils einen spezifischen Kalkulationszinssatz zu ermitteln, der seinem Risikobeitrag zum Marktrisiko (Risiko des Marktportfolios) Rechnung trägt. In der Praxis wird eine solche Differenzierung jedoch sehr selten vorgenommen. Des Weiteren ist zu beachten, dass der Eigenkapitalkostensatz nach Steuern zugrunde zu legen ist, da als Free Cash Flow ebenfalls eine Größe nach Steuern herangezogen wurde und so die korrespondierenden Kapitalkosten ebenfalls nach Steuern zu berücksichtigen sind. Danach sind die Eigenkapitalkosten aus dem CAPM noch um die Steuerbelastung der Eigenkapitalgeber s zu reduzieren: es = e × (1–s). Auch wenn dies nicht über die gesamte Lebensdauer des Unternehmens möglich ist, so lassen sich dennoch vereinfachte Berechnungen durchführen, indem zumindest die Wachstumsrate der Cash Flows ab einem bestimmten Zeitpunkt geschätzt wird. Meist wird der detaillierten Prognose ein Planungshorizont von 3 bis 10 Jahren zugrunde gelegt und dann ein Restwert addiert, der den Wert aller danach liegenden Cash Flows umfasst. Dabei muss der Planungshorizont individuell für das zu bewertende Unternehmen festgelegt werden. Zum einen sollten die Cash Flows innerhalb des Planungshorizontes genau schätzbar sein. Zum anderen sollte die gewählte Strategie möglichst innerhalb des Planungshorizontes abgebildet werden können. Problematisch wird dies bei langfristig angelegten Investitionsstrategien, die in der Anfangsphase durch hohe negative Cash Flows gekennzeichnet sind und erst in späteren Jahren positive Cash Flows produzieren. Die Schätzung des Restwertes basiert auf der vereinfachenden Annahme, dass die Cash Flows und Kapitalkosten am Ende des Planungshorizontes repräsentativ für die weitere Zukunft sind. Da der Restwert einen erheblichen Teil des gesamten Unternehmenswertes darstellt, sind die vereinfachenden Annahmen zu prüfen. Insbesondere bei Verwirklichung einer Investitionsstrategie besteht die Gefahr, dass nach dem Planungshorizont steigende Cash Flows vom Bewertungsmodell nicht erfasst werden und somit ein zu niedriger Unternehmenswert ermittelt wird. Für das Wachstumsverhaltens der Cash Flows nach Ende des Planungszeitraums sind folgende vereinfachende Annahmen möglich: (1) kein Wachstum der Cash Flows, (2) konstantes Wachstum der Cash Flows, (3) temporäres „übernormales“ Wachstum der Cash Flows mit konstanten Cash Flows in den Folgeperioden und (4) temporäres „übernormales“ Wachstum der Cash Flows mit konstantem Wachstum der Cash Flows in den Folgeperioden. Auch wenn nach dem Ende des Planungszeitraums häufig ein konstantes Wachstum der Cash Flows angenommen wird, so ist von einer unkritischen Anwendung dieser Vorgehensweise abzuraten. Dies impliziert nämlich, dass ein Unternehmen dauerhaft höhere Erträge erzielt als seine Kapitalkosten. Vor dem Hintergrund eines vollständigen Wettbewerbs wird dies nur selten der Fall sein. OehlrichBWL.pdf 490 29.01.2013 08:18:37 7.3 Unternehmensbewertung 467 Es werden folgende Notationen verwendet: VEK = Marktwert des Unternehmens (Gesamtkapital) VEK = Marktwert des Eigenkapitals VFK = Marktwert des Fremdkapitals (= Buchwert des Fremdkapitals) FCFt = Free Cash Flow in Periode t an die Gesamtkapitalgeber rGK = gewogener Gesamtkapitalkostensatz rEK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber rFK = Renditeforderung der Fremdkapitalgeber rf = risikoloser Zinssatz = Schwankungsfaktor der Rendite des Unternehmens mit der Rendite des Marktportfolios M = Erwartungswert der Rendite aus dem Marktportfolio 7.3.2.2 Equity-Methode Bei den zufließenden Free Cash Flows handelt es sich jedoch nicht um die Brutto Cash Flows als Differenz aus Einzahlungen und Auszahlungen. Vielmehr sind noch alle weiteren Zahlungen abzuziehen, die den ausschüttungsfähigen Cash Flow (Free Cash Flow) verringern. Der Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber zum Zeitpunkt t wird gemäß Tab. 62 ermittelt. Als Kalkulationszinssatz werden dabei die Eigenkapitalkosten nach der CAPM-Formel berücksichtigt: rEK = µi = rf + (µM – rf) × i Der Unternehmenswert nach der Equity-Methode zum Zeitpunkt t = 0 wird nun ermittelt, indem man die den Eigenkapitalgebern zukommenden Free Cash Flows über den Bei der Equity-Methode werden die den Eigenkapitalgebern zufließenden Free Cash Flows mit dem Eigenkapitalkostensatz abgezinst. Cash Flow vor Steuern (Brutto Cash Flow) – Steuerzahlungen – Anlageinvestitionen + Desinvestitionen – Zunahme des Nettoumlaufvermögens + Verminderung des Nettoumlaufvermögens = Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber (nach Steuern) = FCFEK,t Tab. 62: Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber OehlrichBWL.pdf 491 29.01.2013 08:18:37 468 7 Finanzierung, Shareholder Value und Wertmanagement Planungszeitraum mit der risikoangepassten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber abzinst: VEK = Zwar findet die Equity-Methode in der Praxis nur geringe Verwendung, doch ist sie aufgrund der Ähnlichkeit mit der Kapitalwertmethode einfacher zu verstehen. Das wichtigste Discounted Cash Flow-Verfahren ist jedoch die Entity-Methode. 7.3.2.3 Entity-Methode Die Equity-Methode und die Entity-Methode sind ähnlich aufgebaut und führen theoretisch zum gleichen Ergebnis. Der Unterschied besteht jedoch in der Vorgehensweise. Während bei der Equity-Methode der Wert des Eigenkapitals direkt ermittelt wird, erfolgt dies bei der Entity-Methode über einen Umweg: Bei diesem Ansatz wird zunächst der Marktwert des Gesamtkapitals ermittelt, um in einem zweiten Schritt nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals, den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten: VEK = VGK – VFK = – VFK Eine besondere Bedeutung kommt dabei der Bestimmung der WACC zu. Diese ergeben sich dadurch, dass die Eigen- und Fremdkapitalkostensätze jeweils mit dem entsprechenden Kapitalanteil am Gesamtmarktwert gewichtet werden: WACC = rGK = rEK × + rFK × D.h. der Eigenkapitalkostensatz wird mit dem Verhältnis aus dem Marktwert des Eigenkapitals mit dem Marktwert des Gesamtkapitals multipliziert, während der Fremdkapitalkostensatz mit dem Verhältnis aus dem Marktwert des Fremdkapitals mit dem Marktwert des Gesamtkapitals multipliziert wird. Als Eigenkapitalkostensatz findet wiederum die geforderte Rendite nach der CAPM-Formel Anwendung. Der Fremdkapitalkostensatz ergibt sich aus den Zinsen für langfristiges Fremdkapital des Unternehmens. Diese können auf Basis historischer Daten aus der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung des Unternehmens geschätzt werden. Statt des Marktwerts des Fremdkapitals wird vereinfachend dessen Buchwert angesetzt, da dieser ein guter Schätzwert für den Marktwert darstellt. Bei der Entity-Methode wird zunächst der Marktwert des Gesamtkapitals ermittelt, indem die den Gesamtkapitalgebern zufließenden Free Cash Flows mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz (weighted average cost of capital, WACC) abgezinst werden. Anschließend wird vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen, um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten. FCFEK,t 1 rEK+ t ----------------------t=1 T FCFGK t 1 rGK+ t -----------------------t=1 T VEK VGK ------------ VFK VGK ------------ OehlrichBWL.pdf 492 29.01.2013 08:18:37 7.3 Unternehmensbewertung 469 Allerdings ergibt sich bei Anwendung des WACC die folgende Zirkularitätsproblematik: Zur Bestimmung der WACC ist die Kenntnis der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital erforderlich. Diese sollen jedoch gerade im Rahmen de Unternehmensbewertung ermittelt werden. Dieses Problem lässt sich entweder iterativ lösen oder mit Hilfe einer Zielkapitalstruktur. Letzteres ist pragmatisch, da dann für die Ermittlung der WACC die Kenntnis der Eigen- bzw. Fremdkapitalkosten ausreicht. Beispiel: Die IPO AG ist ein kleines Unternehmen, welches seit Kurzem an der Börse notiert ist und voll über Eigenkapital finanziert ist (EK/GK = 1). Wir befinden uns heute im Jahr t0; die erwarteten Cash Flows (Einzahlungsüberschüsse) für die nächsten vier Jahre sehen wie folgt aus: t1: 100 Geldeinheiten t2: 150 Geldeinheiten t3: 120 Geldeinheiten t4: 200 Geldeinheiten Diese Cash Flows müssen nun mit dem gewichteten Kapitalkostensatz abdiskontiert werden. Die risikolose Rendite für Bundesobligationen (i) beträgt 4%, die erwartete Rendite des Marktportfolios rM beträgt 8% und das Beta der Aktie der IPO AG beträgt 1,5. Die geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber beträgt nach dem CAPM-Modell: rEK = i + × (rM – i) = 4% + 1,5 × (8% – 4%) = 10% Es ergibt sich demnach eine Risikoprämie in Höhe von 6% und eine geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber in Höhe von 10%. Da das Unternehmen voll über Eigenkapital finanziert ist, entspricht der gewichtete Kapitalkostensatz nach dem WACC-Ansatz rGK der geforderten Rendite der Eigenkapitalgeber. Gemäß dem DCF-Verfahren ergibt sich der Barwert der Cash Flows als: BW(CF) = + + + = 441,64 Der Barwert der Cash Flows entspricht nach dem Discounted Cash Flow-Verfahren dem Unternehmenswert, d.h. dem hypothetischen Marktwert des Unternehmens aus Sicht der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber. Der Shareholder Value lässt sich nun leicht ableiten. Er berechnet sich aus der Differenz zwischen dem Unternehmenswert – im Beispiel 441,64 Geldeinheiten – und dem Wert der ausstehenden Schulden – im Beispiel 0. 7.3.3 Realoptionsverfahren Die Discounted Cash Flow-Verfahren erlauben grundsätzlich die Berücksichtigung der entwickelten Strategie, indem diese bei der Prognose der Free Cash Flows zugrunde gelegt wird. Sie versagen jedoch, wenn die strategische Planung mit einer solchen Unsicherheit verbunden ist, dass ihre Beurteilung zwar qualitativ, jedoch nicht quantitativ möglich ist. Beispielsweise dient ein grenzüberschreitender Unternehmenskauf dazu, in einem Land Fuß zu fassen und weitere Investitionen zu tätigen (Brückenkopfakquisition). In diesem Fall liegt das strategische Ziel des Unternehmenskaufs nicht in den Cash Flows des erworbenen Unternehmens, sondern in den weiteren Entwicklungsmöglichkeiten, die mit diesem Unternehmen verfolgt werden können. Dies hat zur Folge, dass das erworbene Unternehmen nicht isoliert bewertet werden kann, sondern nur zusammen mit den übrigen, noch ausstehenden Maßnahmen zur Verwirklichung der Strategie, da es mit 100 1 0 1 + 1 -------------------------- 150 1 0 1 + 2 -------------------------- 120 1 0 1 + 3 -------------------------- 200 1 0 1 + 4 -------------------------- OehlrichBWL.pdf 493 29.01.2013 08:18:37 470 7 Finanzierung, Shareholder Value und Wertmanagement diesen eine Erfolgseinheit bildet. Gerade solche strategischen Werte lassen sich jedoch nur schwer mit den Discounted Cash Flow-Verfahren erfassen. Aufgrund der Unsicherheit der zukünftigen Entwicklungsmöglichkeiten ist es denkbar, dass nicht einmal Wahrscheinlichkeitsvorstellungen hinsichtlich der Cash Flows in verschiedenen Umweltzuständen existieren. Die hier zu bewältigende Problematik liegt in der Tatsache, dass lediglich Potenziale, also Wahlmöglichkeiten, eröffnet werden, deren Ausschöpfung jedoch erst zu finanzwirtschaftlich bewertbaren Cash Flows führt. Die Discounted Cash Flow-Verfahren versagen daher gerade bei der Bewertung von Unternehmen im Hochtechnologiebereich. Zwar kann eine vereinfachte Ermittlung erfolgen, indem die Cash Flows ab einer bestimmten Periode mit Hilfe einer Wachstumsrate berücksichtigt werden. Dabei werden sich jedoch Ungenauigkeiten bezüglich der geschätzten Wachstumsrate der Cash Flows relativ stark auf den ermittelten Unternehmenswert auswirken. Beispiel: Als anschauliches Anwendungsbeispiel wird häufig die Bewertung von Start Up Unternehmen im Bereich der Biotechnologie genannt. Da die etablierten Unternehmen der pharmazeutischen Industrie historisch aus dem Chemie-Sektor stammen, verfügten sie gerade in diesem Bereich lediglich über geringe Kompetenzen. Die Biotechnologie Start Up Unternehmen besaßen in der Anfangsphase zu Beginn der 1970er Jahre dagegen nicht mehr als exzellente Wissenschaftler und „gute Ideen“; selbst in einer langfristigen Betrachtung war nicht abzusehen, ob sie jemals marktfähige Produkte (und damit positive Cash Flows) hervorbringen würden. Es war allerdings absehbar, dass diese neuen Technologien ein ungeheures Potenzial aufweisen würden. Bei einer alleinigen Orientierung an den durch die Akquisition eines solchen Unternehmens verursachten Cash Flows wäre die Akquisition allerdings eindeutig als unvorteilhaft anzusehen gewesen, da meist noch viele Jahre ausschließlich negative Cash Flows prognostiziert wurden. Ein solches Vorgehen vernachlässigt jedoch die Tatsache, dass es nicht die zugrunde liegende Unternehmensstrategie war, sofort hohe Cash Flows zu erzielen, sondern an den Chancen dieses Marktes (sowie der zugehörigen Technologie) zu partizipieren. Die wesentlichen Anwendungsfälle für das Realoptionsverfahren sind: • Abbruchoption (Option to Abandon): Unter einer Abbruchoption versteht man die Möglichkeit, ein Investitionsprojekt zu stoppen oder ganz aufzugeben. Dabei kann es für ein Unternehmen beispielsweise lohnender sein, eine Investition abzubrechen und geschaffene Werte zu liquidieren, anstatt mit weiteren Folgeinvestitionen Verluste auszuweiten. Gerade in der pharmazeutischen Industrie, in der Produktentwicklungen mehrere Entwicklungsphasen bis zur Marktzulassung erfolgreich durchlaufen müssen, kann die Integration einer Abbruchoption Sinn machen. • Verzögerungsoption (Option to Wait): Die Verzögerungsoption konzentriert sich auf die Gegebenheit, dass Entscheidungen oft nicht sofort getroffen werden sollten, da noch wichtige Informationen für eine optimale Entscheidung fehlen. Die Idee der Verzögerungsoption besteht somit darin, dass Unsicherheiten z.B. über die weitere wirtschaftliche Entwicklung vorliegen, die sich erst in der Zukunft kalkulierbarer darstellen werden. • Erweiterungsoption (Option to Expand): Unter einer Erweiterungsoption versteht man die Möglichkeit eines Unternehmens, die Produktion durch Kapazitätsausweitungen zu steigern oder auch mit Akquisitionen anderer Unternehmen den eigenen Unternehmenswert zu steigern. Ziel ist oftmals, schnell auf sich verändernde Marktbedingungen reagieren zu können. Weiterhin können z.B. auch schon begonnene Projekte durch Folgeinvestitionen erweitert bzw. ausgebaut werden. • Absicherungsoption (Option to Contract): Das Wesen der Absicherungsoption besteht darin, dass sich ein Unternehmen gegen unvorhersehbare Ereignisse absichern will. OehlrichBWL.pdf 494 29.01.2013 08:18:37 7.4 Shareholder Value-Ansatz 471 Wesentlich dabei ist, dass ein vorhandenes Risiko bezüglich bestehender Kapazitäten oder großer Investitionen vertraglich auf andere Unternehmen übertragen oder zumindest auf mehrere Schultern verteilt werden soll. • Wahloption (Option to Choose): Eine Wahloption stellt für ein Unternehmen die Möglichkeit dar, unterschiedliche Strategien auf ihre Vorteilhaftigkeit hin zu untersuchen. Beispielsweise besteht für ein Unternehmen die Möglichkeit, die Produktion auszuweiten, überschüssige Kapazität vertraglich bei Nichtauslastung an eine andere Firma weiterzugeben oder bei schlechter wirtschaftlicher Entwicklung die Produktion vollständig aufzugeben. • Verbundoption (Compound Option): Die Verbundoption findet dann Anwendung, wenn Realoptionen nur hintereinander ausgeführt werden können. Es herrscht hier eine direkte Abhängigkeit zwischen den einzelnen Realoptionen. Das bedeutet, dass eine Realoption nur dann ausgeübt werden kann, wenn die Vorgängerrealoption ausgeübt wurde und das für die aktuelle Realoption notwendige Ergebnis liefert. Eine Verbundoption ist deshalb als eine aus mehreren Realoptionen zusammengesetzte (compound) Realoption definiert. Als besonders gutes Beispiel einer Verbundoption ist die in Phasen eingeteilte Entwicklung eines neuen Medikaments. Dabei basiert die letzte Phase der Markteinführung auf den unterschiedlichen Vor-Phasen, die vorher abgeschlossen sein müssen. Die Bewertung auf Basis der Realoptionsverfahren erfolgt anhand einer Analogie zu finanzwirtschaftlichen Optionen. Solche finanzwirtschaftlichen Optionen gewähren dem Inhaber der Option das Recht, aber nicht die Pflicht, bis oder zu einem bestimmten Aus- übungszeitpunkt (expiration date bzw. maturity) ein Wertpapier oder einen sonstigen Vermögensgegenstand (Asset) zu einem Ausübungspreis (exercise price) zu kaufen (Call- Option) oder zu verkaufen (Put-Option). Die Bewertungsverfahren für finanzwirtschaftliche Optionen beruhen auf dem Grundprinzip, dass in der Regel die mit dem der Option zugrunde liegenden Asset verbundenen Zahlungsströme für die Bewertung nicht bekannt sein müssen. Eine Bewertung ist auf Basis der folgenden wertbestimmenden Parameter möglich: • derzeitige Preis des Assets, • der Ausübungspreis der Option, • die Restlaufzeit bis zur Ausübung, • die Volatilität des Preises des Assets und • der risikofreie Zinssatz. Auf die Darstellung der Berechnungsverfahren für Optionen wird verzichtet und auf die weiterführende Literatur verwiesen. 7.4 Shareholder Value-Ansatz 7.4.1 Darstellung des Ansatzes Das Konzept des Shareholder Value nimmt inzwischen einen festen Platz in der Führungspraxis vieler großer Unternehmen ein. Viele weltweit bekannte Großunternehmen wie Coca Cola, General Electric, Reuters, Lloyds Bank und viele andere haben sich frühzeitig OehlrichBWL.pdf 495 29.01.2013 08:18:37

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References

Zusammenfassung

Dieses Lehrbuch vermittelt eine verständliche Einführung in die Betriebswirtschaftslehre mit einem Schwerpunkt auf den Managementfunktionen. Die Besonderheit besteht darin, dass es die betriebswirtschaftlichen Funktionen nicht getrennt voneinander darstellt, sondern die Praxiszusammenhänge, z.B. zwischen der Organisation und dem Strategischen Management, deutlich macht. Dies gelingt dadurch, dass der Erstellungsprozess eines Businessplans gemeinsame Grundlage ist.

Aufbau

1. Businessplan und Business Planning

2. Geschäftsmodell, Zielsystem und Strategie

3. Analyse von Markt, Kunden und Konkurrenten

4. Gestaltung der Wertschöpfung

5. Unternehmensstruktur

6. Rechnungswesen

7. Finanzierung, Shareholder Value und Wertmanagement

8. Businessplan