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Melanie Bresser, Nikolay Delchev, Borislav Goranov, Annike von Slupetzki, 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen in:

Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (Ed.)

Asset Securitisation in Deutschland, page 9 - 22

4. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4498-8, ISBN online: 978-3-8006-4499-5, https://doi.org/10.15358/9783800644995_9

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Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 2 1 Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen2 formen in Abhängigkeit von ihrer Zielsetzung. Traditionelle Gründe für Verbriefung bei den Finanzinstituten sind die Diversifikation des Portfolios und die Eigenkapitalentlastung. Der regulatorische Anreiz für Verbriefungen ist jedoch mit Einführung von Basel II und den weiteren Änderungen des regulatorischen Umfelds deutlich gesunken. Durch die Anwendung von verschiedenen internen und externen Kreditverbesserungs-instrumenten kann bei beiden Verbriefungsarten der Risikogehalt der emittierten Wertpapiere bzw. Tranchen gesteuert werden, sodass ggf. „maßgeschneiderte“ Lösungen für die jeweiligen Investoren erreicht werden können. Dieser Vorteil der Verbriefung ist besonders dann von Bedeutung, wenn die Wertpapiere nicht auf dem öffentlichen Kapitalmarkt, sondern privat platziert werden sollen. Durch ihre Struktur und die damit verbundene Vielzahl von Transaktionsparteien sind Verbriefungstransaktionen komplex. Im Folgenden wird auf die verschiedenen Transaktionsstrukturen näher eingegangen und die Antwort auf die Frage gesucht, was genau sich hinter dem Finanzinstrument Verbriefung verbirgt. 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen 1.2.1 Verbriefungsstrukturen nach Art des Risikotransfers Synthetische Verbriefungsstrukturen Synthetische und True-Sale-Transaktionen sind als grundsätzliche Strukturvarianten von Verbriefungen zu unterscheiden. Beide Varianten unterscheiden sich in der Art des Risikotransfers. In synthetischen Transaktionen wird das Ausfallrisiko eines Forderungsportfolios (Referenzportfolio) von dem Forderungsinhaber (Originator) für einen festgelegten Zeitraum durch derivative Finanzinstrumente an Dritte (Swap-Vertragspartner und/oder Investoren) übertragen. Da nur die Forderungsrisiken transferiert werden, bleiben die Forderungen selbst im Eigentum und in der Bilanz des Originators. Ferner ist bei synthetischen Verbriefungen die Einschaltung einer SPE im Gegensatz zu True-Sale- Transaktionen nicht zwingend notwendig. Bei synthetischen Transaktionen lässt sich eine Unterscheidung in „Fully-funded“-, „Partially-funded“- und „Unfunded“-Strukturen vornehmen. Als „fully-funded“ bezeichnet man Strukturen, in denen Ausfallrisiken eines Referenzportfolios vollständig über Credit-Linked Notes auf den Kapitalmarkt übertragen werden. Dagegen werden Strukturen, bei denen eine reine Absicherung über Credit Default Swaps erfolgt, als 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 3 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen 3 „unfunded“ bezeichnet. Werden die Forderungsrisiken sowohl über Credit-Linked Notes als auch über Credit Default Swaps an Investoren transferiert, handelt es sich um eine „Partially-funded“-Struktur. Im Folgenden wird zur Verdeutlichung des prinzipiellen Aufbaus einer synthetischen Verbriefungstransaktion zunächst eine Fully-funded- Struktur mit Einschaltung einer SPE dargestellt. Der Originator, beispielsweise eine Bank, verfügt über ein Portfolio von Krediten und steht mit den jeweiligen Kreditnehmern in einem klassischen Kreditverhältnis. Um die mit diesem Portfolio verbundenen Ausfallrisiken zu übertragen, wird zunächst zwischen Originator und einer speziell für diese Transaktion gegründeten Zweckgesellschaft (SPE) ein Credit Default Swap abgeschlossen. Die Forderungen selbst verbleiben im Eigentum des Originators. Dieser übernimmt auch weiterhin die Forderungsverwaltung, sodass die Kundenbeziehung vollständig unberührt bleibt. Der Originator verpflichtet sich mit dem Abschluss des Swaps gegen- über der SPE zur periodischen Zahlung einer Swap-Prämie. Diese wird, unter anderem basierend auf dem ausstehenden Volumen des Referenzportfolios, in regelmäßigen Abständen berechnet. Bei Eintritt eines Abb. 1.1: Synthetische Fully-funded-Verbriefungsstruktur mit SPE Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 4 1 Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen4 vertraglich definierten Kreditereignisses (Credit Event) bei einem Kredit und einem nach Abschluss des Verwertungsprozesses von Sicherheiten gegebenenfalls verbleibenden Verlust (Realised Loss) ist die SPE dazu verpflichtet, eine Ausgleichszahlung an den Originator zu leisten. Das Ausfallrisiko verbleibt jedoch nicht bei der SPE. Es wird strukturiert, tranchiert und von der SPE an den Kapitalmarkt transferiert. Die Weitergabe des Risikos an den Kapitalmarkt wird durch die Emission und den Verkauf von verschiedenen Klassen von Credit-Linked Notes erreicht. Der Emissionserlös der begebenen Klassen wird im Regelfall in Wertpapiere erstklassiger Qualität angelegt (Collateral). Diese Wertpapiere dienen als Sicherheit für die Ausgleichsansprüche des Originators gegenüber der SPE für Zahlungsausfälle im verbrieften Portfolio sowie für die Ansprüche der Inhaber der Asset-Backed Securities gegenüber der SPE. Die einzelnen Klassen der Credit-Linked Notes stehen in der Regel in einem vertraglich festgelegten Subordinationsverhältnis zueinander. Das bedeutet, dass bei Kreditausfällen zunächst die niedrigstrangige Klasse betroffen ist und die Investoren dieser Klasse die Verluste zu tragen haben (umgekehrtes Wasserfallprinzip).1 Als Folge verringert sich die Rückzahlungsverpflichtung der SPE an diese Investoren in dem Umfang der Realised Losses. Erst wenn die Kreditausfälle die unterste Klasse übersteigen und aufgebraucht haben, trägt die nächsthöhere Klasse anfallende Verluste. Damit stellen die unteren Klassen für die höherrangigen Klassen einen Risikopuffer dar. Nachrangige Klassen werden als Mezzanine, Subordinated oder Junior bezeichnet. Die unterste Klasse stellt das sogenannte First Loss Piece dar. Die verschiedenen Risikoprofile der einzelnen Klassen spiegeln sich sowohl in deren Rating als auch in der Höhe der Zinsraten wider. Beispielsweise erhält die höchstrangige Klasse (Senior) in der Regel ein erstklassiges Rating. Entsprechend der geringen Risikoausstattung liegt die Verzinsung dieser Klasse jedoch unter der Verzinsung der nachrangigen Klassen. Die Rückzahlung der Notes erfolgt meist umgekehrt zur Verlustzuweisung nach dem Wasserfallprinzip. Nach diesem Prinzip wird die höchstrangige Noteklasse zuerst zurückgezahlt. Anschließend erfolgt sukzessiv die Rückzahlung der im Rang darauf folgenden Klassen. Die Höhe der jeweiligen Rückzahlung ist in der Regel abhängig von den Tilgungen der einzelnen Kredite des Referenzportfolios. Die notwendigen Zahlungszuflüsse für die Bedienung der Zins- und Tilgungszahlungen der Notes erhält die SPE aus der periodischen Swap-Prämie und aus der Anlage der Emissionserlöse in das Collateral. 1 In der Abbildung 1.2 ist die niedrigstrangige Klasse die Klasse D. Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 5 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen 5 Wird das Kreditrisiko nicht nur über Credit-Linked Notes, sondern auch mithilfe von Swaps auf den Kapitalmarkt übertragen, handelt es sich um eine Partially-funded-Struktur. Gute Beispiele für diesen Strukturtyp sind die Verbriefungstransaktionen auf Basis der Verbriefungsplattformen PROMISE und PROVIDE der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW). Durch ein hohes Maß an Standardisierung wurde hier u. a. eine signifikante Senkung der Transaktionskosten erzielt. Das PROMISE-Verbriefungsprogramm wurde speziell für die Verbriefung von Mittelstandskrediten konzipiert, das PROVIDE-Programm dient der Verbriefung von privaten durch Hypotheken besicherten Wohnungsbaudarlehen. Im Folgenden wird zur Verdeutlichung der prinzipielle Aufbau einer synthetischen Partially-funded-Struktur mit Einschaltung einer SPE dargestellt. Der Originator überträgt auch in diesem Strukturtyp das Kreditrisiko des Portfolios mithilfe eines Credit Default Swaps (ggf. Garantie) gegen Zahlung einer entsprechenden Prämie. Ähnlich wie bei den Fullyfunded-Strukturen schließt die Bank einen Credit Default Swap mit der SPE (Bank Swap) ab. Abb. 1.2: Synthetische Partially-funded-Verbriefungsstruktur mit SPE Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 6 1 Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen6 Die SPE selbst gibt das durch den Swap übernommene Risiko zum einen dadurch weiter, dass ein Senior CDS abgeschlossen wird und zum anderen durch die Emission von Credit-Linked Notes. Damit übernimmt eine Senior Swap Counterparty die Risiken der höchstrangigen Tranche, auf die mit einem durchschnittlichen Anteil von ca. 80–90 % der größte Anteil des Transaktionsvolumens entfällt. Entsprechend der geringen Risikoausstattung ist die zu zahlende Prämie auf das große Volumen des Senior CDS sehr gering. Das Risiko der Mezzanine-Position wird ebenso wie bei Fully-funded- Strukturen in unterschiedliche Tranchen eingeteilt, auf deren Grundlage die SPE Credit-Linked Notes („CLN“) emittiert. Der Emissionserlös der begebenen Klassen wird analog zu den Fully-funded-Strukturen in Wertpapiere erstklassiger Qualität angelegt (Collateral), die als Sicherheit dienen. Die Rückzahlung der CLNs ist von der Entwicklung des zugrundeliegenden Referenzportfolios abhängig. Ferner verwendet die SPE die Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Collateral zur Erfüllung der Zins- und Tilgungsverpflichtungen gegenüber den CLN-Investoren. Der in synthetischen Transaktionen eingeschaltete Transaktions-Treuhänder handelt im Interesse der Investoren und der Swap-Partner. Beispielsweise verifiziert der Treuhänder die Festsetzung und Allokation jedes realisierten Verlusts, der in Bezug auf eine in dem Portfolio enthaltene Forderung aufgetreten ist und der entsprechenden Absicherungsposition zugewiesen werden soll. True-Sale-Verbriefungsstrukturen Beim True Sale, welcher oft auch als echter Forderungsverkauf bezeichnet wird, werden nicht nur Forderungsrisiken, sondern die betroffenen Forderungen selbst an die allein dafür gegründete Zweckgesellschaft2 veräußert und übertragen. Damit werden diese größtenteils aus der Bilanz des Kreditinstituts eliminiert, sofern bestimmte handelsrechtliche Voraussetzungen erfüllt sind. Diese Bilanzentlastung ermöglicht eine Gewinnung von Liquidität zu in der Regel günstigen Konditionen3, die bspw. zur Finanzierung von Investitionsvorhaben oder zur Ablösung von Fremdkapital verwendet werden und damit die Rentabilität des Unternehmens erhöhen kann. Die genauen Voraussetzungen für die Ausbuchung der Forderungen sind von den jeweils anzuwendenden Rechnungslegungsvorschriften 2 Die Zweckgesellschaft ist nur mit einer Mindesteinlage kapitalisiert und insolvenz fest ausgestaltet. 3 Die Refinanzierungskosten hängen nicht von dem Rating des Forderungsverkäufers, sondern von dem Rating der jeweiligen Transaktion ab. Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 7 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen 7 abhängig, auf die in den folgenden Kapiteln dieses Buches noch näher eingegangen wird. Die Grundstruktur einer True-Sale-Verbriefung gestaltet sich wie folgt: Für Unternehmen ermöglicht die True-Sale-Verbriefung eine Verbesserung des eigenen Verschuldungsgrades sowie der Eigenkapitalquote, wenn die im Rahmen des True Sale gewonnene Liquidität zur Rückführung von Verbindlichkeiten genutzt wird (Bilanzverkürzung). In der Konsequenz kann damit ggf. eine höhere Bonitätseinstufung und damit möglicherweise eine Verbesserung anderer Kreditkonditionen erreicht werden. Dabei verkauft ein Unternehmen ein Forderungsportfolio mit den dazugehörigen Sicherheiten an eine Zweckgesellschaft und erhält dafür im Gegenzug den entsprechenden Kaufpreis. Das Servicing der Forderungen verbleibt in der Regel weiterhin beim Forderungsverkäufer. Zur Finanzierung des Forderungskaufs emittiert die Zweckgesellschaft Asset Backed Securities. Die Rückzahlung dieser Papiere erfolgt nach dem so genannten Wasserfall-Prinzip. Dieses Prinzip sieht vor, dass den Investoren sowohl die eingehenden Zahlungen aus dem zugrunde liegenden Forderungsportfolio als auch eventuelle Verluste aus Forderungsausfällen gemäß einer festen Reihenfolge zugewiesen werden. So werden die eingehenden Zahlungen i. d. R. zuerst der vertraglich Abb. 1.3: Grundstruktur von True-Sale-Transaktionen Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 8 1 Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen8 bestimmten höchstrangigen Wertpapiertranche und danach den jeweils im Rang darauf folgenden Tranchen zugewiesen. Die Verlustzuweisung folgt demgegenüber einem umgekehrten Wasserfall, sodass entstehende Verluste zuerst den nachrangigsten und daran anschließend den jeweils nächsthöherrangigen Notes zugewiesen werden. Aus dieser Konstruktion ergeben sich unterschiedliche Risikoprofile für die einzelnen Wertpapiertranchen. Diese Risikoprofile begründen, zusammen mit anderen Faktoren wie z. B. weiteren in der Struktur vorgesehenen Kreditverbesserungsinstrumenten, das Rating der jeweiligen Tranche. Zur Förderung des deutschen Verbriefungsmarktes wurde im Jahr 2003 von 13 deutschen Banken die True-Sale-Initiative gegründet. Diese Initiative hat sich zum Ziel gesetzt, die Rahmenbedingungen für True-Sale- Verbriefungen in Deutschland zu verbessern, eine entsprechende Infrastruktur mit deutschen Zweckgesellschaften zur Verfügung zu stellen und durch die True Sale International GmbH (TSI GmbH) die Qualität von True-Sale-Verbriefungen durch die Zertifizierung von Transaktionen zu erhöhen. Dafür sind bestimmte Qualitätsanforderungen hinsichtlich der Transaktionsstruktur, des Aufbaus des Offering Circular u. a. einzuhalten.4 Obwohl sich bei True-Sale-Transaktionen das Problem der Informationsasymmetrie zwischen Originator und Investor ebenso stellt wie bei synthetischen Strukturen, hat sich Einschaltung eines Transaktionstreuhänders bei True-Sale-Transaktionen – abgesehen von einigen Ausnahmen – bis jetzt noch nicht nachhaltig etabliert. 1.2.2 Verbriefungsstrukturen nach Forderungsart Das Risiko, das entweder synthetisch oder im Wege eines True Sale auf den Kapitalmarkt übertragen wird, hängt im Wesentlichen von der Art und Zusammensetzung der zu verbriefenden Forderungen ab. Die Bezeichnung der emittierten Wertpapiere (ABS im weiteren Sinne) untergliedert sich je nach den zugrunde liegenden Forderungen in Asset- Backed Securities (ABS im engeren Sinne), Mortgage-Backed Securities (MBS) und Collateralized Debt Obligations (CDO). Die jeweils zugrunde liegenden Forderungsarten ergeben sich aus der folgenden Übersicht. Darüber hinaus ist die Verbriefung von Betriebsvermögen, zukünftigen Forderungen oder zukünftigen Einnahmen eines bestimmten Unternehmens(-zweigs) möglich. Diese Verbriefungen werden als Whole 4 Vgl. True Sale International (2011): http://www.tsi-gmbh.de/leistungen/zertifizierung/certifiedbytsi.html. Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 9 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen 9 Business Securitisations bezeichnet und erfordern insbesondere die Generierung eines stabilen Cashflows. Im Gegensatz zu anderen europäischen Ländern wurde diese Art der Verbriefung in Deutschland aufgrund der Komplexität der rechtlichen Rahmenbedingungen bisher kaum durchgeführt. Grundsätzlich können alle Forderungen innerhalb dieser Kategorien verbrieft werden. Um für eine Verbriefung jedoch geeignet zu sein und die rechtliche Umsetzbarkeit einer Verbriefung sicherzustellen, müssen die Forderungen bestimmte Eigenschaften erfüllen, wie z. B. die Separierbarkeit der zu verbriefenden Forderungen von den nicht verbrieften Forderungen des Originators. Im Falle eines True Sale ist darüber hinaus die Abtretbarkeit der Forderungen entscheidend. Aus ökonomischen Gründen sollten die Forderungen zudem geografisch, branchen- und größenmäßig breit gestreut sein und eine konstant niedrige Quote für ausfallende bzw. nicht termingerechte Zahlungen aufweisen. Je geringer die Diversifikation innerhalb des Portfolios und/oder die Qualität der entsprechenden Forderungen ist, desto bedeutender wird die Implementierung von Kreditverbesserungsinstrumenten (Credit Enhancements) in der Verbriefungsstruktur, damit eine Mindestbonität zur Platzierung der Wertpapiere erreicht wird. Diese Maßnahmen verbessern die Bonitätseinschätzung der emittierten Wertpapiere. Die Besicherung kann dabei sowohl intern, d. h. durch den Originator selbst oder durch eine bestimmte Ausgestaltung der Verbriefungsstruktur, als auch extern durch Drittparteien erfolgen. Für die interne Besicherung stehen folgende Instrumente zur Verfügung: Abb. 1.4: Verbriefungsstrukturen nach Forderungsart Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 10 1 Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen10 •• Overcollateralisation (wirtschaftliche Übersicherung, wobei das Volumen des zugrunde liegenden Besicherungsportfolios den Nominalwert der emittierten Wertpapiere übersteigt) •• Subordination (Unterteilung der emittierten Wertpapiere in qualitativ unterschiedliche Tranchen, die in einem Nachrangigkeitsverhältnis zueinander stehen, bei denen die unteren Tranchen eine zusätzliche Risikoabsicherung für die oberen Tranchen bereitstellen und die Verzinsung der Tranchen dabei in Abhängigkeit von der Risikoübernahme erfolgt) •• Spread Account (Reservefonds aus Zahlungsüberschüssen nach Abzug der Zahlungen an Investoren und sonstiger Transaktionskosten. Der verbleibende Restbetrag, auch Excess Spread genannt, kann zum Ausgleich von Forderungsausfällen verwendet werden) •• Cash Collateral Account oder Reservekonto (an die Zweckgesellschaft verpfändete Geldeinlagen des Originators zur Deckung eventueller Forderungsausfälle) Externe Kreditverbesserungsinstrumente werden gegen Zahlung einer entsprechenden Prämie durch Kreditinstitute und Versicherungen, z. B. auch auf strukturierte Finanzprodukte spezialisierte Monoliner, bereitgestellt. Dafür kommen folgende Instrumente in Betracht: •• Standby Letter of Credit (Bankgarantie für eine fristgerechte Bedienung der Wertpapiere entweder zum vollen Betrag oder bis zu einem bestimmten Prozentsatz) •• Kreditversicherungen (Absicherung des Forderungsausgleichs durch Abschluss entsprechender Kreditversicherungen) •• Financial Guaranty Insurance (vertraglich bestimmte Bürgschaften und Finanzgarantien von Versicherungen zugunsten der Zweckgesellschaft) 1.2.3 Verbriefungsstrukturen nach Laufzeit Je nach Laufzeit der emittierten Wertpapiere sind Term-Transaktionen von Asset-Backed-Commercial-Paper-Programmen (ABCP-Programme) zu unterscheiden. Term-Transaktionen sind langfristig ausgelegt und weisen Laufzeiten von mindestens zwei Jahren auf. Aufgrund dessen werden die entsprechenden Wertpapiere mit einem langfristigen Rating durch die Ratingagenturen ausgezeichnet. Dieses Rating wird maßgeblich durch das zugrunde liegende Forderungsportfolio und die Struktur der Transaktion bestimmt. Von der Bonität des Originators ist es weitgehend unabhängig, sodass sich grundsätzlich auch ungeratete Gesellschaften zu günstigen Konditionen über den Kapitalmarkt refinanzieren können. Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 11 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen 11 Im Rahmen eines ABCP-Programms werden in der Regel kurzfristige (Handels-) Forderungen an eine Zweckgesellschaft verkauft, wobei die Forderungsverwaltung wiederum meist beim Originator verbleibt. Die Refinanzierung dieses Ankaufs geschieht durch die Emission von Commercial Papers, die kurze Laufzeiten von 30 bis höchstens 360 Tagen besitzen. Mit den Rückzahlungen aus dem zugrunde liegenden Forderungsportfolio werden neue Forderungen angekauft. Die Tilgung der jeweils fälligen Commercial Papers erfolgt dahingegen durch die Emission neuer Commercial Papers. Zur Sicherstellung der pünktlichen und vollständigen Bedienung der Commercial Papers werden in ABCP- Programmen durch einen so genannten Sponsor Liquiditätsfazilitäten zur Abdeckung von Marktstörungen bereitgestellt. Durch die kurze Fristigkeit der Commercial Papers ist auch die Bonität des Sponsors von maßgeblicher Bedeutung. Die folgende Abbildung verdeutlicht den Aufbau eines ABCP-Programms: Ein ABCP-Programm hat aufgrund von regulatorischen Vorgaben eine rechtliche Laufzeit von weniger als einem Jahr und wird von Ratingagenturen mit einem kurzfristigen Rating ausgezeichnet. Dieses wird maßgeblich durch die Wahrscheinlichkeit einer pünktlichen und vollständigen Bedienung der Commercial Papers durch das Programm und durch die Bonität des Sponsors bestimmt. Abb. 1.5: Grundstruktur eines ABCP-Programms Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 12 1 Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen12 Zu unterscheiden sind Single-Seller-Strukturen, bei denen die gleichartigen Forderungen von nur einem Originator gekauft werden, und die häufiger auftretenden Multi-Seller-Strukturen, bei denen der Ankauf von mehreren verschiedenen Forderungsverkäufern erfolgt. Eine Single- Seller-Struktur entspricht dabei dem in der voranstehenden Abbildung dargestellten Aufbau. Bei einer Multi-Seller-Struktur emittieren die einzelnen Zweckgesellschaften Wertpapiere, die von einer weiteren Zweckgesellschaft, einem Conduit, angekauft werden. Das Conduit wiederum emittiert Commercial Papers, die durch die erworbenen Wertpapiere der Ankaufgesellschaften besichert sind. Eine Multi-Seller-Struktur kann auch in Term-Transaktionen gegeben sein; in der Regel findet man sie jedoch im ABCP-Bereich. Im Vergleich zu Transaktionen mit einfachen Special Purpose Entities ist das Volumen der angekauften Forderungen meist deutlich größer und der jeweilige Pool eines Multi-Seller Conduit kann auch aus mehreren verschiedenen Forderungsarten bestehen. Besonders für kleinere Unternehmen, denen der Zugang zum öffentlichen Kapitalmarkt nicht möglich ist, bietet der Forderungsverkauf über Conduits eine weitere Form der Refinanzierung. Zusätzlich kann aufgrund des größeren Poolvolumens der Vorteil einer Reduzierung der Finanzierungskosten für die Originatoren erreicht werden, wodurch besonders Verkäufern kleinerer Forderungspools eine effiziente Möglichkeit eröffnet wird, ihre Forderungen kostengünstig auf dem Geldmarkt zu platzieren. Außerdem profitieren die Unternehmen, die bisher wenig Erfahrung auf dem Verbriefungsmarkt haben, von dem Know-how der verwaltenden Banken. Des Weiteren kann durch den Einsatz eines Conduit die Anonymität der Forderungsverkäufer gewahrt werden, da die Identität i. d. R. nicht an die Käufer der Commercial Papers offengelegt werden muss. Gegen die Zahlung eines Entgelts werden das Sponsoring und die Verwaltung für die Conduits, die rechtlich und wirtschaftlich selbstständig sind und als juristische Person agieren, häufig von großen Banken übernommen. 1.2.4 Transaktionsparteien in Verbriefungsstrukturen Im Folgenden sollen die wichtigsten an einer Verbriefungstransaktion beteiligten Transaktionsparteien mit ihren jeweiligen Aufgaben vorgestellt werden. In der Vorbereitungsphase einer Verbriefungstransaktion muss die Bank bzw. das Unternehmen zunächst ein Portfolio mit den Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 13 1.2 Konzeption von Verbriefungsstrukturen 13 zu verbriefenden Forderungen zusammenstellen. Hierbei wird sie/es durch den Arranger (z. B. eine Investmentbank) unterstützt. Über die Definition bestimmter Auswahlkriterien (Eligibility Criteria) kann die Bank die Auswahl der Forderungen in gewissem Maße beeinflussen. Die Forderungsverwaltung für das veräußerte Forderungsportfolio der Bank bzw. des Unternehmens übernimmt ein Servicer. Diese Funktion wird meist durch den Originator selbst ausgefüllt. So kann die Forderungsabtretung still erfolgen und auf eine Information des Forderungsschuldners über die Abtretung verzichtet werden. Der Servicer ist im Rahmen der Forderungsverwaltung auch für die Weiterleitung der Zins- und Tilgungszahlungen aus den verbrieften Forderungen an die Zweckgesellschaft verantwortlich. Der Originator oder die Zweckgesellschaft kann die Aufgaben des Issuer in einer Verbriefungstransaktion wahrnehmen. Die Zweckgesellschaft dient dabei lediglich als Instrument zur Umsetzung der Verbriefung. Sie ist als insolvenzfeste Gesellschaft konzipiert, um die mit der Transaktion verbundenen Risiken für die Investoren der ABS möglichst gering zu halten. Dementsprechend verfügt sie in der Regel über keine tatsächlich Beschäftigten und nur geringe Betriebsmittel. Zudem ist ihr Tätigkeitsfeld stark eingeschränkt. In der Regel wird ein Emissionskonsortium mit der Platzierung der ABS betraut; das Portfolio dient als Haftungsgrundlage für die ABS. Im Falle eines True Sale leitet die SPE die Emissionserlöse umgehend an den Originator weiter. Die Erlöse stellen den Kaufpreis für den Forderungspool dar. Bei einer partially-funded synthetischen Transaktion reinvestiert die Zweckgesellschaft die Emissionserlöse in Wertpapiersicherheiten. ABS sind komplexe Wertpapiere, da sich ihr Wert aus den zugrunde liegenden Forderungen und der jeweiligen Transaktionsstruktur ergibt. Infolgedessen ist die Ermittlung der Bonität der ABS für den einzelnen Investor schwierig. Um die Transparenz bzw. Absetzbarkeit der ABS zu erhöhen, wird die geplante Wertpapieremission daher üblicherweise durch Ratingagenturen wie z. B. Moody’s, Standard and Poor’s oder Fitch geratet. Der Sicherheitentreuhänder (Security Trustee) hält Sicherheiten zugunsten der Investoren und verwertet sie bei Eintritt bestimmter Voraussetzungen, um die Erlöse entsprechend der vertraglich vorgegebenen Reihenfolge zu verteilen. Der Prüfungstreuhänder (Verification Trustee) nimmt bestimmte Prüfungshandlungen vor, wie z. B. hinsichtlich der Plausibilität der Investorreports. Der Transaktionstreuhänder (Transaction Trustee oder Trustee) überwacht die Interessen der Investoren in der Transaktion und hat hierfür Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 14 1 Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen14 weitgehende und im Trust Agreement genau definierte Überprüfungs-, Zustimmungs- und Handlungsbefugnisse. Er vereint die Aufgaben des Sicherheitentreuhänders und des Prüfungstreuhänders und nimmt weitere Funktionen im Rahmen der Transaktion wahr. Einige Handlungen dürfen von Transaktionsparteien nur vorgenommen werden, wenn der Transaktionstreuhänder diese bestätigt. Sofern eine Zuweisung von Forderungsverlusten auf die emittierten Wertpapiere (Realised Loss Allocation) ansteht, prüft der Transaktionstreuhänder, ob diese Zuweisung gerechtfertigt ist. Zu diesem Zeitpunkt ist dem Transaktionstreuhänder vom Originator nachzuweisen, dass zu Beginn der Transaktion die im Prospekt niedergelegten Auswahlkriterien hinsichtlich jeder einzelnen dieser Forderungen eingehalten wurden und dass die Forderungsverwaltung durch den Servicer/Originator gemäß Prospektangaben und damit im Sinne der Investoren erfolgt ist. 1.2.5 Kosten- und Nutzenauswirkungen von Verbriefungs strukturen Aufgrund der mehr oder weniger individuellen Ausgestaltung von Verbriefungsstrukturen soll im Folgenden nur eine grobe Gegenüberstellung der wichtigsten Kosten und Nutzen beeinflussenden Faktoren erfolgen. Wie oben ausgeführt, kann eine Bank oder ein Unternehmen, die bzw. das eine Verbriefung von Forderungen plant, sowohl auf eher standardisierte Verbriefungsstrukturen zurückgreifen als auch individuelle Strukturen aufsetzen. Die Nutzung einer in Grundelementen standardisierten Struktur ist dabei grundsätzlich mit geringeren Transaktionskosten verbunden als das Aufsetzen einer gänzlich individuellen Struktur. Die Höhe der entstehenden Kosten hängt somit von der genauen Ausgestaltung der Struktur in Abhängigkeit von den spezifischen Zielsetzungen des jeweiligen Originators ab. Dabei sind insbesondere die Wettbewerbssituation unter den potenziell an der Verbriefung beteiligten Parteien, die Anzahl der beteiligten Transaktionsparteien, die betroffenen Jurisdiktionen, die zu verbriefende Forderungsart und das entsprechende Forderungsvolumen Kosten bestimmend. Als einmalige Fremdleistungskosten (Up-Front Fees) einer Verbriefung entstehen Kosten für die Vorbereitung und Implementierung der Transaktion sowie für die Besicherung, Auflegung und Börseneinführung der emittierten Asset-Backed Securities. Die Kosten in der Vorbereitungsund Implementierungsphase umfassen dabei insbesondere Aufwendungen für Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 15 1.3 Entwicklung des deutschen Verbriefungsmarktes 15 •• die Strukturierung der Transaktion (Arranger Fees) •• eine oder mehrere Ratinganalysen (Rating Agency Fees) •• Rechtsberatungen (Legal Fees) •• Steuerberatung (Tax Fees) •• Gutachten von Wirtschaftsprüfern (Accounting Fees) •• Aufwendungen für den Treuhänder (Trustee Fees) •• Platzierungskosten (Lead Manager Fees) In der Regel werden für diese Fees fixe Beträge vereinbart. Des Weiteren entstehen neben den einmaligen Kosten auch laufende Kosten für Leistungen, die für die Dauer der Transaktion u. a. von Servicer, Administrator, Trustee, Principal Paying Agent oder Ratingagenturen erbracht werden. Die internen Kosten gehen insbesondere auf EDV-Adjustierungen oder ggf. den Ankauf spezieller Securitisation Software, die Konsultierung eigener Anwälte sowie für Büroorganisation und Personal für die laufende Überwachung und das Reporting zurück. Die Zinszahlungen an die Inhaber der Asset-Backed Securities orientieren sich in der Regel an einem Referenzzinssatz wie dem EURIBOR oder dem LIBOR, auf den ein risikoabhängiger Zinsaufschlag zu leisten ist. Den Kosten einer Verbriefungstransaktion stehen die oben genannten Vorteile gegenüber (z. B. Erschließung zusätzlicher Finanzquellen oder Verbesserung des eigenen Verschuldungsgrades sowie der Eigenkapitalquote). Ein weiterer Nutzen sowohl aus der synthetischen als auch aus der True-Sale-Verbriefung ergibt sich für Banken und Unternehmen in Bezug auf das Risikomanagement, da Ausfallrisiken aus den verbrieften Forderungen auf den Kapitalmarkt übertragen werden. Die durch die Verbriefung gesteigerte Flexibilität begründet ebenfalls einen nachhaltigen Vorteil für Unternehmen: Diese Flexibilität ergibt sich durch die Möglichkeit zur Schonung der bestehenden Kreditlinien bzw. zur Steigerung der Verschuldungsfähigkeit. Auch die erforderlichen Analysen von historischen Daten, Forderungsmanagement und IT-Struktur durch Arranger, Ratingagenturen oder Wirtschaftsprüfer bereiten die Unternehmen auf Umsetzungen von Kapitalmarktanforderungen vor. 1.3 Entwicklung des deutschen Verbriefungsmarktes Der Anfang des deutschen Verbriefungsmarktes liegt im Jahr 1998, als erstmals mehrere Transaktionen mit einem erheblichen Volumen am 1.3 Entwicklung des deutschen Verbriefungsmarktes

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References

Zusammenfassung

Höchste Fachkompetenz zum Thema Securitisation.

Deloitte (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland

4. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4498-8

Asset Securitisation

Dieses Handbuch liefert Ihnen Antworten auf die wesentlichen, bei einer Securitisation auftretenden Praxisfragen. Neben einem Überblick über gängige Securitisation-Strukturen und die Marktentwicklung in Deutschland werden vor allem die Rechnungslegung nach HGB und IFRS aus der Perspektive sowohl des Originators als auch des Investors vorgestellt. Zudem wird auf Bewertungsfragen eingegangen. Den als Reaktion auf die Finanzmarktkrise deutlich verschärften aufsichtsrechtlichen Anforderungen an Verbriefungstransaktionen wird besonderer Raum gegeben. Abgerundet wird das Buch durch Beiträge, die sich mit steuerlichen Aspekten sowie rechtlichen Fragestellungen und deren Lösungsmöglichkeiten beschäftigen.

Alles zu Asset Securitisation:

* Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen

* Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen beim Veräußerer nach deutschem Handelsrecht

* Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen beim Originator/Veräußerer nach IFRS

* Bilanzierung von Verbriefungen beim Investor nach IFRS 9

* Bewertung von ABS-Transaktionen

* Aufsichtsrechtliche Behandlung von Verbriefungen

* Steuerliche Aspekte bei Asset-Backed-Securities-Finanzierungen

* Rechtliche Aspekte bei Verbriefungen in Deutschland