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Borislav Goranov, Peter Mach, Thomas Moosbrucker, 5.3 DCF-Verfahren in:

Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (Ed.)

Asset Securitisation in Deutschland, page 82 - 88

4. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4498-8, ISBN online: 978-3-8006-4499-5, https://doi.org/10.15358/9783800644995_82

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Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 78 5 Bewertung von ABS-Transaktionen78 •• Kontrahentenrisiko: Das Risiko eines Ausfalls der Vertragspartei beim Eingehen von Swap-, Forward-, Put-, Call-, Vorverkaufsrecht-, Garantie- oder Abnahmeverpflichtungen innerhalb der Verbriefungstransaktion zur Absicherung anderer Risiken. Außerdem besteht die Gefahr, dass der Servicer der ABS-Transaktion seinen Verpflichtungen nicht nachkommen kann. Das Kontrahentenrisiko kann ebenfalls in Ausfall- und Bonitätsrisiko unterteilt werden.    Marktpreisrisiken •• Prepayment-Risiko: Das Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung seitens der Kreditnehmer und das damit verbundene Reinvestitionsrisiko, •• Zinsänderungsrisiko: Zinsänderungen können, je nach Art der Verzinsung (fest/variabel), die Zinszahlungen im Besicherungsportfolio und die Zinszahlungsströme der ABS-Tranche selbst beeinflussen. Darüber hinaus wirkt das Zinsänderungsrisiko über die Diskontierung der Zahlungsströme sowie indirekt durch seinen Einfluss auf das Prepaymentrisiko auf den Wert der ABS- Transaktion ein, •• Liquiditätsrisiko: Das Risiko, die ABS-Transaktion aufgrund illiquider Märte nicht veräußern zu können, •• Sonstige Marktpreisrisiken: Immobilienpreise wirken bspw. auf die Höhe der Verlustschwere bei Ausfall einzelner Kreditnehmer in Besicherungsportfolios von RMBS oder CMBS ein.    Der Verbriefungstransaktion inhärente Risiken •• Strukturierungsrisiko: Das Risiko, dass die eingebauten internen und externen Credit Enhancements nicht wie vorgesehen bzw. nicht in ausreichendem Umfang wirken, •• Rechtsrisiko: Verbriefungstransaktionen sollen nicht nur die wirtschaftliche, sondern auch die rechtliche Übertragung diverser Risiken ermöglichen. Da die Transaktionen teilweise komplex strukturiert sind, entstehen unterschiedliche rechtliche Risiken. 5.3 DCF-Verfahren Die Bewertung einzelner Tranchen einer ABS-Transaktion per DCF- Verfahren umfasst im Wesentlichen drei Schritte: 1. Bestimmung der erwarteten Zahlungsströme im Besicherungsportfolio (Zins, Tilgung, Sonstige). Hierbei werden im Wesentlichen Zinsänderungsrisiken, Prepayment-Risiken sowie erwartete Verluste durch das Adressausfallrisiko in Betracht gezogen. 5.3 DCF-Verfahren Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 79 5.3 DCF-Verfahren 79 2. Ableitung der aus dieser Erwartung resultierenden Zahlungsströme bei den entsprechenden ABS-Tranchen (Zins und Tilgung). Über diesen Schritt fließt das Strukturierungsrisiko in die Bewertung ein. 3. Risikoadjustierte Diskontierung der Zahlungsströme der ABS-Tranchen (risikoloser Zins zuzüglich Marge). In diesem Schritt fließen Zinsänderungsrisiken, unerwartete Verluste durch Adressausfallrisiko, Liquiditätsrisiken sowie Kontrahentenrisiken in die Bewertung ein. 5.3.1 Bestimmung der erwarteten Zahlungsströme im Besicherungsportfolio Die Modellierung zukünftiger Zahlungsströme eines Besicherungsportfolios (Schritt 1) stellt die wesentliche Schwierigkeit bei der Bewertung von ABS-Transaktionen dar. Für die jeweiligen Unterklassen der Kategorie ABS-Transaktion im weitesten Sinne existieren unterschiedliche Verfahren. So sind Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) oft mit Portfolios besichert, die ein geringes Maß an Granularität aufweisen, sodass ihre Bewertung in vielen Fällen eine Einzelkreditanalyse im Besicherungsportfolio erfordert. Bei Collateralized Bond Obligations (CBOs) mit sehr granularen Besicherungsportfolios hingegen bieten sich aufgrund der Kapitalmarktorientierung der Unternehmen im Besicherungsportfolio und der damit verbundenen guten Datenlage oft fortgeschrittene Kopula-Modelle im Stil von CreditMetrics™ an, welche zusätzlich zum Rating der Unternehmensanleihen auch aus Aktienkursen abgeleitete Korrelationen zwischen den Unternehmenswerten berücksichtigen. Teilweise werden diese Modelle auch für die Bewertung von Collateralized Loan Obligations (CLOs) eingesetzt. Die Besicherungsportfolios von ABS-Transaktionen im engeren Sinne und RMBS sind für gewöhnlich sehr granular, sodass eine Einzelkreditanalyse nicht erforderlich bzw. nicht möglich ist. Die Informationslage zu den einzelnen Krediten, die oft Konsumentenkredite, Hypothekendarlehen oder Kredite an kleine bzw. mittelständische Unternehmen darstellen, ist sehr unterschiedlich. Insbesondere US-amerikanische RMBS weisen oft einen hohen Informationsgrad in Bezug auf die Art der Schuldner im Besicherungsportfolio auf. Solche Informationen sind über Datenanbieter wie LoanPerformance™ oder ABSNet™ erhältlich. Jedoch sind Annahmen insbesondere zu Korrelationen, wie sie bei der Bewertung von CBOs getroffen werden, nicht aus Informationen wie impliziten Korrelationen der Kreditindizes iTraxx bzw. CDX oder Aktienkursen ableitbar, sodass sich bei dieser Forderungsklasse eine andere Art der Modellierung anbietet. Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 80 5 Bewertung von ABS-Transaktionen80 Bei der Bewertung von ABS im engeren Sinne, RMBS und CLOs wird daher vorwiegend auf ein Verfahren zurückgegriffen, welches konzeptionell Ausfallratenmodellen wie CreditRisk+ ähnelt. Im Gegensatz zu Unternehmenswertmodellen wie CreditMetrics™, die den Unternehmenswert und dessen Korrelation unter den Titeln im Besicherungsportfoio modellieren, werden bei Ausfallratenmodellen direkt die Kreditausfälle im Portfolio sowie deren Verwertungserlöse modelliert. Bei der Bewertung von ABS-Transaktionen nach diesem Verfahren werden außerdem vorfällige Tilgungen sowie Zahlungsverzüge modelliert. Im Folgenden werden die wichtigsten Parameter dieses Verfahrens beschrieben. Anschließend werden gängige Methoden diskutiert, diese Parameter zu bestimmen bzw. zu modellieren. Wesentliche Bewertungsparameter Die folgenden Größen bestimmen im Wesentlichen die Zahlungsströme des Besicherungsportfolios einer ABS-Transaktion: •• Zinsen – Sind zumindest Teile des Besicherungsportfolios insofern variabel verzinst, als regelmäßig eine Anpassung des gezahlten Zinses an aktuelle Marktzinsen stattfindet (dies ist z. B. bei US-amerikanischen Adjustable Rate Mortgages der Fall), so sind Zinserwartungen in die Modellierung der Zahlungsströme einzubeziehen. In der Regel geschieht dies über die Ableitung von Forward Rates aus der aktuellen Zinsstrukturkurve. •• Planmäßige Tilgungen – Vertragliche vereinbarte Tilgungen bestimmen die Zahlungsströme des Besicherungsportfolios, sind jedoch durch die Vertragsbedingungen der Kredite festgelegt und von Modellierungsannahmen weitgehend unberührt. •• Vorfällige Tilgungen (Prepayments) – Die jährliche Rate, mit der die Kreditnehmer im Besicherungsportfolio ihre Kredite vorzeitig tilgen (Conditional Prepayment Rate – CPR), bestimmt in hohem Maße die Zahlungsströme des Portfolios. Zu ihrer Höhe und ihrem Verlauf sind Modellierungsannahmen zu treffen. •• Kreditausfälle (Defaults) – Die jährliche Rate, mit der die Kreditnehmer im Besicherungsportfolio in den Ausfall gehen (Conditional Default Rate – CDR) hat einen vergleichbar wichtigen Einfluss auf die Zahlungsströme wie die CPR und erfordert ebenso entsprechende Modellierungsannahmen. •• Verlustschwere bei Ausfall (Loss Severity) – Diese Rate bestimmt die prozentuale Verlusthöhe bei Kreditausfällen und ist, ähnlich zur klassischen Kreditbewertung, ein wesentlicher Bewertungsparameter. •• Zahlungsverzüge (Delinquencies) – Der Prozentsatz des Besicherungsportfolios, bei dem Zins- und planmäßige Tilgungszahlungen im Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 81 5.3 DCF-Verfahren 81 Verzug sind, hat zwar einen Einfluss auf die Zahlungsströme des Portfolios, ist im Gegensatz zu CPR, CDR und Loss Severity jedoch von nachrangiger Bedeutung. Weitere Parameter, wie z. B. die Anzahl der Monate zwischen Kreditausfall und Eingang der Verwertungserlöse oder der Prozentsatz der ausgefallenen oder sich im Zeitverzug befindlichen Zinsen, der vom Servicer einer Transaktion an die Tranchenhalter vorausgezahlt wird, können in Einzelfällen einen signifikanten Effekt auf die Bewertung haben. In der Regel ist ihr Einfluss jedoch von geringerer Bedeutung. Im Folgenden werden gängige Verfahren zur Bestimmung bzw. Modellierung der drei wichtigsten Bewertungsparameter CPR, CDR und Loss Severity vorgestellt. Bestimmung der Bewertungsparameter Bei der Bestimmung der wesentlichen Bewertungsparameter sind in der Praxis, je nach Anwendungsgebiet, unterschiedliche Ansätze üblich. Fortgeschrittene Ansätze sehen eine Modellierung des zukünftigen Verlaufs der Parameter unter Berücksichtigung von Informationen auf Ebene des einzelnen Kreditnehmers bzw. Kohorten von Kreditnehmern im Besicherungsportfolio vor. So wird bei der Modellierung der CDR in RMBS-Transaktionen beispielsweise die Arbeitslosigkeit in den Regionen berücksichtigt, in denen die Kredite der Transaktion hauptsächlich vergeben wurden. Weitere Informationen wie die Berufsgruppe, Schufa- Eintrag bzw. FICO Score106, Qualität der Kreditdokumentation oder das Einkommen der Kreditnehmer verschiedener Kohorten werden ebenso in die Modellierung einbezogen. Die Modellierung der CPR berücksichtigt außerdem Annahmen über die Entwicklung des Zinsniveaus, orientiert sich aber grundsätzlich an ähnlichen Eingabeparametern wie die Modellierung der CDR. Entscheidend für die Modellierung der Loss Severity ist beispielsweise bei RMBS neben der Eigenkapitalquote der Schuldner vor allem die erwartete Entwicklung des Hauspreises in der entsprechenden Region. Fortgeschrittene Ansätze erfordern den Zugang zu umfangreichen Datenbanken, auf deren Basis entsprechende Modelle geschätzt werden können. Aufgrund der damit verbundenen Kosten bieten sich diese Ansätze meist nur für große Banken oder Vermögensverwalter an, die hier Skaleneffekte erzielen können. Bei weniger umsatzstarken Marktteilnehmern werden daher eher einfachere Verfahren verwendet. Folgende Ansätze werden in der Praxis verfolgt: 106 Einschätzung zur Kreditwürdigkeit eines Schuldners mittels Scoring-Verfahren der Fair Issac Corporation (FICO). Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 82 5 Bewertung von ABS-Transaktionen82 •• Verwendung so genannter Markt-Benchmarks: Bei diesem Ansatz wird auf Parameterwerte zurückgegriffen, die bei der entsprechenden Forderungsklasse (z. B. spanische RMBS oder britische Studentenkredite) durchschnittlich am Markt zu beobachten sind. Der Vorteil dieses Verfahrens ist, dass bei Nutzung der Cashflow Engines eines Datenanbieters wie Intex™, Markit™ oder ABSNet™ außer der Art der Forderungsklasse einer ABS-Transaktion nur wenige weitere Informationen über die Transaktion und ihr Besicherungsportfolio vorliegen müssen und somit ganze ABS-Portfolios in einer Kurzanalyse bewertet werden können. Als entscheidender Nachteil ist anzuführen, dass Spezifika der betreffenden Transaktion – z. B. könnten die Kredite im Besicherungsportfolio überdurchschnittlich ausfallgefährdet sein – in der Bewertung nicht berücksichtigt werden. •• Übernahme der zuletzt im Besicherungsportfolio zu beobachteten Parameterwerte: In den Investor Reports von ABS-Transaktionen finden sich in der Regel Angaben zur Performance des Besicherungsportfolios. Insbesondere werden Ausfallraten, vorzeitige Tilgungen und Verwertungserlöse in der entsprechenden Berichtsperiode aufgeführt, aus denen Parameterwerte für die Bewertung der ABS-Transaktion abgeleitet werden können. Der Vorteil gegenüber der Verwendung von Markt-Benchmarks liegt in der Berücksichtigung eventueller Spezifika des Besicherungsportfolios der zu bewertenden Transaktion. Der Nachteil besteht jedoch im erhöhten Aufwand der Analyse der Investor Reports107. Darüber hinaus sind Informationen zu historischen Parameterwerten nicht bei allen Forderungsklassen leicht erhältlich (Investor Reports spanischer RMBS weisen oft einen geringen Grad an Information auf). Außerdem ist zu konstatieren, dass historische Parameterwerte nicht zwingend eine gute Einschätzung der zukünftigen Entwicklung der Parameter darstellen. •• Prognosen über den Verlauf der Parameter auf Basis von Expertenschätzungen: Auch ohne fortgeschrittene statistische Modelle können auf Basis öffentlich zugänglicher Wirtschaftsprognosen Einschätzungen zum zukünftigen Verhalten von Ausfallraten, vorfälligen Tilgungen oder Verlusthöhen in Besicherungsportfolios getroffen werden. Dies schließt die Analyse des historischen Verlaufs der Parameterwerte im Besicherungsportfolio ein. 107 Datenanbieter wie Intex™ stellen tabellarische Aufbereitungen der historischen Parameterwerte einzelner ABS-Transaktionen zur Verfügung, sodass die Analyse von Investor Reports meistens nicht zwingend erforderlich ist. Auch in Intex™ sind jedoch nicht für alle Forderungsklassen Parameterwerte verfügbar, sodass oft auf andere Quellen zurückgegriffen werden muss. Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 83 5.3 DCF-Verfahren 83 Der Vorteil dieses Verfahrens ist, dass Wirtschaftszyklen und sonstige dynamische Einflussfaktoren auf die Bewertungsparameter berücksichtigt werden können. Der Nachteil ist zum einen der erhöhte Aufwand gegenüber den vorgenannten Ansätzen, zum anderen liegt es in der Natur von Expertenschätzungen, dass eine gewisse Subjektivität nicht ausgeschlossen werden kann. Insbesondere bei dünnen ABS-Tranchen (d. h. Tranchen, die im Gegensatz zum Besicherungsportfolio ein sehr geringes Nominalvolumen aufweisen) kann das Bewertungsergebnis äußerst sensitiv auf die Wahl der Bewertungsparameter reagieren. Gerade bei der Anwendung eines wenig fortgeschrittenen Ansatzes sollten daher grundsätzlich Sensitivitäten in Bezug auf die Bewertungsparameter berücksichtigt werden. Die aus dieser Analyse resultierenden Bewertungsspannen haben oft eine deutlich höhere Aussagekraft als das mit einer einzelnen Parameterkombination verbundene Bewertungsergebnis. Auch bei Anwendern fortgeschrittener statistischer Methoden ist eine Szenarioanalyse üblich, bei der zusätzlich zum Expected Case verschiedene Alternativszenarien analysiert werden, um eine Einschätzung zur Variabilität der Bewertungsergebnisse bzw. ihrer Sensitivität in Bezug auf die relevanten Risikotreiber treffen zu können. 5.3.2 Ableitung der Zahlungsströme der ABS-Tranchen Die Ableitung von Zahlungsströmen der ABS-Tranchen aus den modellierten Zahlungsströmen des Besicherungsportfolios (Schritt 2) lässt sich mit dafür entwickelten Software-Paketen von Datenanbietern wie Intex™, Markit™ oder ABSNet™ realisieren. Diese umfangreichen IT- Lösungen bilden in ihren Cashflow-Engines die Wasserfälle einer großen Zahl von ABS-Transaktionen ab, indem die spezifischen Informationen aus den Prospecti108 der Transaktionen (Rangfolge der Tranchen im Wasserfall, Definition von sogenannten Trigger-Brüchen, Kreditausfallversicherungen etc.) in Quellcode übersetzt werden, der die Simulation von Zahlungsströmen in Abhängigkeit entsprechender Input-Parameter ermöglicht. Ohne die Existenz dieser Software-Pakete würde Schritt 2 die entscheidende Schwierigkeit bei der Bewertung von ABS-Transaktionen darstellen. 108 Vertragliche Festlegung der Struktur einer Verbriefungstransaktion. Vahlen – Deloitte Press – Asset Securitisation in Deutschland – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 22.05.12 Status: Druckdaten Seite 84 5 Bewertung von ABS-Transaktionen84 5.3.3 Risikoadjustierte Diskontierung der Zahlungsströme der ABS-Tranchen Der Zinssatz für die Diskontierung der Zahlungsströme (Schritt 3) ergibt sich additiv aus dem Basiszins und einer Marge. Der Basiszins lässt sich laufzeitabhängig aus der Swap-Kurve der entsprechenden Währung ableiten. Eine Marge kann aus beobachteten Marktpreisen von ABS-Tranchen mit vergleichbarem Besicherungsniveau berechnet werden. Darüber hinaus lassen sich marktgerechte Diskontmargen aus den Preisen verschiedener Indizes extrahieren. Beispielsweise reflektieren die ABX-Indizes die Risikoeinschätzung des Marktes bzgl. ABS-Tranchen von Subprime- RMBS verschiedener Jahrgänge und Ratings. Eine implizite Annahme bei Verwendung dieser Quellen besteht darin, dass aus Marktpreisen abgeleitete Diskontmargen neben unerwarteten Adressausfallrisiken auch Liquiditätsrisiken und Kontrahentenrisiken berücksichtigen. 5.4 Zusammenfassung Die Mark-to-Model-Bewertung von ABS-Transaktionen hat vor dem Hintergrund illiquider Märkte stark an Bedeutung gewonnen. Während die Bewertung von CMBS oft eine Einzelkreditanalyse erfordert und CBOs in der Regel mithilfe von Kopula-Modellen bewertet werden können, bietet sich für den Großteil der ABS-Transaktionen ein Verfahren an, welches konzeptionell CreditRisk+ ähnelt und auf die direkte Modellierung von Ausfällen, Verwertungserlösen und vorfälligen Tilgungen abstellt. Fortgeschrittene Ansätze sehen eine statistische Modellierung der Bewertungsparameter vor, während einfachere Ansätze auf historische Werte bzw. Expertenschätzungen abstellen. Fortgeschrittene Ansätze sind mit hohen Kosten verbunden und bieten sich vor allem für gro- ße Banken und Vermögensverwalter an. Bei allen Ansätzen ist eine Analyse der Sensitivität des Bewertungsergebnisses in Bezug auf die Bewertungsparameter sinnvoll. 5.4 Zusammenfassung

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References

Zusammenfassung

Höchste Fachkompetenz zum Thema Securitisation.

Deloitte (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland

4. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4498-8

Asset Securitisation

Dieses Handbuch liefert Ihnen Antworten auf die wesentlichen, bei einer Securitisation auftretenden Praxisfragen. Neben einem Überblick über gängige Securitisation-Strukturen und die Marktentwicklung in Deutschland werden vor allem die Rechnungslegung nach HGB und IFRS aus der Perspektive sowohl des Originators als auch des Investors vorgestellt. Zudem wird auf Bewertungsfragen eingegangen. Den als Reaktion auf die Finanzmarktkrise deutlich verschärften aufsichtsrechtlichen Anforderungen an Verbriefungstransaktionen wird besonderer Raum gegeben. Abgerundet wird das Buch durch Beiträge, die sich mit steuerlichen Aspekten sowie rechtlichen Fragestellungen und deren Lösungsmöglichkeiten beschäftigen.

Alles zu Asset Securitisation:

* Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen

* Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen beim Veräußerer nach deutschem Handelsrecht

* Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen beim Originator/Veräußerer nach IFRS

* Bilanzierung von Verbriefungen beim Investor nach IFRS 9

* Bewertung von ABS-Transaktionen

* Aufsichtsrechtliche Behandlung von Verbriefungen

* Steuerliche Aspekte bei Asset-Backed-Securities-Finanzierungen

* Rechtliche Aspekte bei Verbriefungen in Deutschland