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2.3 Finanzmärkte und Banken in:

Peter Spahn

Geldpolitik, page 84 - 94

Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4478-0, ISBN online: 978-3-8006-4479-7, https://doi.org/10.15358/9783800644797_84

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2.3 Finanzmärkte und Banken 73 2.3 Finanzmärkte und Banken 2.3.1 Investition und Ersparnis: Wertpapierfinanzierung versus Bankkredit In jeder Volkswirtschaft gilt das Grundprinzip einer Güterkonkurrenz: Die Menge der zur Verfügung stehenden Güter wird auf den privaten und staatlichen Konsum, die Investition und den Export aufgeteilt. In einer Tauschwirtschaft ohne ungenutzte Güterbestände bildet deshalb ein Konsumverzicht die Voraussetzung zur Investition. Vorstellbar ist, dass die Sparer den Investoren Ressourcen leihen, die dann als Kapitalgüter verwendet werden. In der Geldwirtschaft ist dem güterwirtschaftlichen Konsumverzicht jedoch der Vorgang der Finanzierung von Investitionsausgaben vorgelagert, da eben eine Aneignung von Ressourcen nur durch Geldzahlung möglich ist. Der Investor benötigt primär Geld, keinen Konsumverzicht (das gleiche Problem stellt sich für die Regierung, wenn sie Staatsausgaben nicht voll durch Steuern deckt, also ein Budgetdefizit durch Kredit finanziert). Owing to the ambiguous nature of the word capital there is a tendency to confuse the supply of finance with the supply of saving. Joan Robinson (1951: 14) Das Sparen erzeugt gerade erst Kreditbedarf bei verringertem Umsatz, umgekehrt wird, wenn Sparer frühere Ersparnisse aufzehren, die Liquidität der Banken wie der Unternehmungen gesteigert und zugleich das Unternehmereinkommen. Wilhelm Lautenbach (1952: 62) Sparen verschafft den Unternehmen keine Liquidität. Im Gegenteil: Ändern die Haushalte bei konstantem Einkommen ihre Einkommensverwendung zulasten des Konsums, wird der ansonsten direkt zu den Unternehmen fließende Zahlungsstrom entsprechend schmaler. Dies lässt sich anhand des aus der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung bekannten Flussdiagramms ersehen, das die Zahlungsströme zwischen Unternehmen, Haushalten und dem Vermögensänderungskonto abbildet (Abbildung 2-16). Allerdings bleibt den Unternehmen die Möglichkeit einer den Liquiditätsverlust kompensierenden Kreditaufnahme; dabei erhalten sie liquide Mittel über eine − mit einer Zinsbelastung verbundene − Verschuldung, während der Haushaltskonsum direkt die Unternehmenseinkommen erhöht hätte. Eine Zunahme der Haushaltsersparnis bei konstantem Einkommen führt also zu keiner gesamtwirtschaftlichen Geldvermögensbildung, sondern nur zu einer Umverteilung des bestehenden Geldvermögens. Im umgekehrten Fall einer Abnahme der Haushaltsersparnis steht der verringerten Geldvermögensbildung der Haushalte ceteris paribus, d.h. bei konstanten Investitionen, eine Zunah- 74 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten me der Unternehmenseinkommen und entsprechend eine erhöhte Unternehmensersparnis (unverteilte Gewinne) gegenüber. Im Wirtschaftskreislauf stimmt (in der geschlossenen Wirtschaft ohne Staat) die Summe von Haushaltsersparnis SH , Unternehmensersparnis QU und Abschreibungen D stets mit der Bruttoinvestition Ibrutto überein. S Q D IH U brutto+ + = [2.66] Der Zusammenhang zwischen Kreditvergabe, Investition und Ersparnis wird im Folgenden näher untersucht. Dabei zeigt sich die primäre Rolle von Vermögensanlageentscheidungen, die vermittelt über die Güternachfrage eine Einkommensbildung bewirken; aus der Verwendung dieses Einkommens ergibt sich dann die Geldvermögensbildung (Abbildung 2-17). (1) Sieht man zunächst von der Existenz von Geschäftsbanken ab, so setzt sich das Geldvermögen der Marktakteure aus Bargeld und Wertpapieren (Kreditforderungen) zusammen. Diese entsprechen dem akkumulierten Schuldenbestand der Unternehmen (und des Staates). Mit den früher aufgenommenen Geldmitteln wurde der Aufbau des volkswirtschaftlichen Kapitalstocks finanziert. Der Zinsanspruch der Geldvermögensbesitzer als Gläubiger erzwingt die Kalkulation einer Mindestprofitrate im Produktionsprozess. Eine Neukreditvergabe basiert auf einer vermögenswirtschaftlichen Portfolioentscheidung und erfolgt grundsätzlich aus dem Geldvermögensbestand − unabhängig davon, ob der Vermögensbesitzer in der laufenden Periode spart oder nicht. Stets muss ein Gläubiger dazu bewegt werden, seinen Vermögensbestand von der Geldhaltung zugunsten von Wertpapieren umzustrukturieren. Da diese Portfolioumschichtung zu einer weniger liquiden Vermögensform eine Einbuße im Liquiditätsgrad der Vermögenshaltung bedeutet, erfordert eine vermehrte Kreditvergabe im allgemeinen einen höheren Zinssatz (Abschnitt 1.1.3). Dies ist der Effekt des Finanzierungsmotivs der Geldhaltung. Die Ausgabe der Finanzmittel durch den Investor bedeutet eine Verwendung von Geld, das bisher als Vermögensaktivum gehalten wurde, zur Finanzierung von Gütermarkttransaktionen. Die somit steigende Kapitalgüternachfrage stellt eine nominale Einkommenssteigerung dar, die zunächst bei den Verkäufern der Kapitalgüter anfällt und sich danach (über indu- Haushalte Konsum Löhne und Gewinne Vermögens- änderungskonto Ersparnis Unternehmen investition Bruttounverteilte Gewinne und Abschreibungen Abbildung 2-16: Zweipoliger Einkommenskreislauf mit Vermögensänderung 2.3 Finanzmärkte und Banken 75 zierte Käufe von Vorprodukten und Konsumausgaben neubeschäftigter Arbeitskräfte) durch die gesamte Wirtschaft (im In- und Ausland) fortsetzt. Der durch die Investition bewirkte Nachfrageschub in der Volkswirtschaft wird also in Abhängigkeit von der Entscheidung der Haushalte über die Aufteilung ihres Einkommens in Konsum und Sparen verstärkt. Die Angebotsbedingungen auf Güter- und Arbeitsmarkt entscheiden darüber, in welchem Ausmaß die realen Investitionsziele (der Ausbau der Sachanlagen) erreicht werden. Wenn es keine Engpässe beim Arbeitsangebot gibt und die Kapazitätsauslastung niedrig ist, so kann die Produktion elastisch auf die Nachfragesteigerung reagieren. Im Falle von Angebotsbeschränkungen wird die Übernachfrage dagegen zu Preissteigerungen führen. In dieser Situation können die realen Investitionen nur dann im gewünschten Ausmaß zunehmen, wenn die Haushalte mehr sparen und dadurch zusätzliche Ressourcen für Investitionszwecke verfügbar machen. Unabhängig vom Ausmaß der Angebotsbeschränkungen und Preissteigerungen implizieren die nominalen Investitionsausgaben eine ebenso große volkswirtschaftliche Sparsumme, die nach S Q D IH U brutto+ + = [2.66] bei Haushalten und/oder Unternehmen anfällt. Knappheitsbedingte Preissteigerungen stellen unmittelbar eine Erhöhung der unverteilten Gewinne dar. Die nominale Gesamtersparnis entspricht einer Geldvermögensbildung, die gemäß der Struktur des Vermögensbestandes wiederum auf Bargeld- und Wertpapierhaltung (Kreditvergabe) verteilt wird. Während die anfängliche Kreditaufnahme zu einer Anspannung des Kapitalmarktes geführt hatte, bewirkt der Rückstrom von Geld zum Kapitalmarkt nun, dass die durch die Kreditnachfrage ausgelöste Zinssteigerung größtenteils wieder ausgeglichen wird (Box 2-8). Geldvermögensbestand Löhne und Gewinne Haushalte Ersparnis Kreditvergabe Bruttoinvestition unverteilte Gewinne und Abschreibungen Unternehmen (Geld und Kreditforderungen) Nachfrage Produktion Beschäftigung Konsum Geldvermögensbildung Unternehmen Abbildung 2-17: Verschuldung, Ausgaben und Ersparnis 76 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Box 2-8: Der Finanzierungseffekt auf den Kapitalmarktzins Bei einer kreditfinanzierten Nachfrageerhöhung entsteht auf dem Wertpapiermarkt ein Anpassungsproblem dadurch, dass das erhöhte Kreditvolumen in vollem Umfang zusätzliche Wertpapiere auf den Markt bringt, während die zusätzliche Ersparnis jedoch zu einer Nachfrage nach verschiedenen Geldvermögensaktiva führt. Zur Vereinfachung der formalen Zusammenhänge sei angenommen, dass Schuldpapiere mit einer unendlichen Laufzeit ausgegeben werden, die mit einer festen Zinszahlung von 1 pro Jahr ausgestattet sind. Dies bedeutet im einzelnen: • Der Wert dieser Bonds ist dann gemäß V E i= [2.7] bestimmt durch 1Zinszahlung Kurs Kapitalmarktzins i = = [2.67] • Ein bestimmtes Finanzierungsvolumen ist damit durch B i gegeben, wobei B die Anzahl der Forderungsrechte bezeichnet, die einen Anspruch auf einen Zinsbezug von 1 pro Jahr repräsentieren. • Zugleich misst B den jährlichen Strom der Zinszahlungen ( )i B i , die bei dem Finanzierungsvolumen B i anfallen. Der gegebene, deshalb zinsunabhängige Bestand an Bonds ist 0sB , die zinsabhängige Nachfrage dieses Bestandes ist Bd (bei höheren Zinsen, d.h. niedrigeren Kursen würden die Akteure mehr Papiere halten wollen); das Marktgleichgewicht ist A (Abbildung 2-18). Hinzugefügt wird nun ein zinsabhängiges Neuangebot an Bonds, d.h. eine zinsabhängige Nachfrage nach neuen Krediten, so dass 0 s sB B+ ∆ das gestiegene Gesamtangebot an Bonds darstellt. Dieses wird bei gegebenem Geldvermögen und unveränderter Bereitschaft zur Bondnachfrage nur bei einer Zinssteigerung ins Portefeuille genommen; es tritt also eine Kurssenkung ein. Das neue temporäre Gleichgewicht in D bestimmt das Ausmaß der Kreditaufnahme, das Volumen der kreditfinanzierten Ausgaben und den neuen Wertpapierbestand 1sB . G B B0s + Bs∆ B0s B1s Bd + Bd∆ Bd A C E F H 1 i D Abbildung 2-18: Stocks und Flows auf dem Kapitalmarkt Am Ende des Multiplikatorprozesses sind freiwillige Ersparnisse in Höhe der erhöhten Investition (bzw. des Budgetdefizits) entstanden: CD DEi i= . Würden sie in voller Höhe zur Bondnachfrage verwendet, so läge das neue Gleichgewicht in F: Die neue Bondnachfrage dB∆ bewirkt eine vollständige Neutralisierung des anfänglichen Kursverfalls. Tatsächlich wird aber ein Teil 3 12 24 41 _S pa hn - B g 3 2.3 Finanzmärkte und Banken 77 der Geldvermögensbildung der Kassenhaltung zugeführt; die Rechtsverschiebung der Bondnachfragekurve fällt deshalb geringer aus (DG < DE) und das endgültige Gleichgewicht ist H: Das zusätzliche Wertpapierangebot sB i∆ entspricht dem Umfang der zusätzlichen Investition I∆ (bzw. der Erhöhung der Staatsausgaben G∆ ). Dadurch werden im Multiplikatorprozess zusätzliche Ersparnisse S∆ im gleichen Umfang erzeugt. Diese werden jedoch nur in Höhe des bisherigen Anteils φ der Wertpapierhaltung am Gesamtvermögensbestand zum Kauf neuer Papiere dB i∆ verwendet; bei unveränderten Ertragsraten entspricht die Nachfragestruktur der Struktur des gesamten Vermögensbestandes. s dB B I S I i i φ φ ∆ ∆ ∆ = > = ∆ = ∆ [2.68] Wegen 1φ < liegt ein Überschussangebot an Wertpapieren, anders formuliert: eine Mehrnachfrage nach Geld vor. Steigende Zinsen sind dann notwendig, um die Struktur der Vermögenshaltung zu ändern und das zusätzliche Wertpapierangebot am Markt abzusetzen. Somit kann die durch die Ersparnis erfolgte Neuanlage von Finanzmitteln am Wertpapiermarkt die ursprüngliche Zinssteigerung nur teilweise kompensieren. Allerdings wird dieser Finanzierungseffekt auf den Zins (FH) in der theoretischen Betrachtung oft ignoriert, weil er bei einem großen Geld- und Wertpapierbestand empirisch nicht ins Gewicht fällt; die Finanzierungssalden der Defizit- bzw. Überschusssektoren sind gemessen am gesamten Geldvermögen eher gering. Der Finanzierungseffekt einer kreditfinanzierten Nachfrageausweitung ist vom Transaktionskasseneffekt zu unterscheiden: Fragen die Wirtschaftssubjekte aufgrund einer Einkommensausweitung mehr Kasse nach, so kann dies bei konstantem Geldangebot M nur zulasten der Spekulationskasse geschehen. Der Versuch der Akteure, ihren Liquiditätsstatus durch Wertpapierverkäufe zu verbessern, wird den Zins soweit erhöhen, bis sich die geplante Spekulationskasse gemäß ( )S SL L i= [2.51] verringert und dadurch Finanzmittel für den Transaktionskassenbedarf freisetzt. Die gegenläufige Bewegung von (Nominal-) Einkommen und Zins bei gegebener Geldmenge zeigt sich auch in der "Geldmarktgleichung" ( )expM PY iθ µ= − [2.53]. Der Zusammenhang zwischen diesem "Geldmarkt" und dem gesamtwirtschaftlichem Kreditbzw. Kapitalmarkt der Abbildung 2.18 wird durch die folgende Überlegung deutlich: Ein Gleichgewicht zwischen der nachfrageseitigen Einkommensentstehung Y C I= + und der Einkommensverwendung Y C S= + bedeutet Gütermarkträumung bei I S= . Wenn die Investition durch Bondemission finanziert wird und die Ersparnis in den Bondkauf und die zusätzliche Geldhaltung fließt, so gilt damit s ds H d H B I BBi L i iB L S i ∆ = ∆∆ ⇒ = + ∆ ∆ + ∆ = [2.69] In einem System ohne Geschäftsbanken betreibt die Zentralbank Geldschöpfung durch den Ankauf von Bonds (Abschnitt 3.1): d ZBBM i ∆ ∆ = [2.70] 4 12 24 41 _S pa hn - B g 4 78 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Aus der Addition von [2.69] und [2.70] folgt nach Umstellung und Neuordnung der Terme ( )s d dH ZB Geldmarkt Bondmarkt B B B L M i ∆ − ∆ + ∆ = ∆ − ∆ [2.71] Ein Überschussangebot an Bonds impliziert also eine Überschussnachfrage nach Geld. Anders ausgedrückt: Eine Räumung des Bondmarktes (ein Null-Saldo auf der linken Seite von [2.71]) bedeutet zugleich eine Räumung des "Geldmarktes". Im Gleichgewicht gilt dies für die Bestands- änderungen in [2.71] wie für die Bestände s d Geldmarkt Bondmarkt B B L M i − = − [2.72] Methodisch heißt das auch, dass im Rahmen einer gesamtwirtschaftlichen Analyse die Vorgänge im Finanzsektor entweder anhand des Bond- oder des "Geldmarktes" untersucht werden können. Dies ist die Schlussfolgerung aus einer allgemeineren Erkenntnis: In einem System von n miteinander verbundenen Märkten (hier: Güter-, Wertpapier- und "Geldmarkt") sind nur 1n − Märkte unabhängig voneinander (Walras' Gesetz). Die Angebots- und Nachfrageströme auf dem nten Markt ergeben sich indirekt aus der Summe der Transaktionen der übrigen Märkte. Bei der Untersuchung des Gesamtsystems kann demnach ein Markt ausgeblendet werden (dies war traditionellerweise der Wertpapiermarkt). (2) Der gesamte Vorgang von Finanzierung, Investition und Ersparnis wird durch die Einbeziehung von Geschäftsbanken nicht wesentlich verändert. Unter Berücksichtigung der Vermittlungsaktivitäten der Finanzintermediäre weist das Geldvermögen des Nichtbankensektors ein größeres Spektrum von Anlageformen auf: • Bargeld und Sichteinlagen bei Banken (Geldmenge M1), • Termin- und Spareinlagen, • Festverzinsliche Wertpapiere, Aktien und Investmentfonds, • Sonstige Forderungen (u.a. gegen Bausparkassen und Versicherungen). Wie im obigen Modell gibt es auch eine direkte Kreditvergabe der Haushalte an die Unternehmen, z.B. über einen Wertpapiererwerb am Kapitalmarkt. Ein Großteil des Kreditgeschäfts läuft jedoch über die Banken. Auch die Bankkreditvergabe wird nicht durch einen unzureichenden Konsumverzicht der Haushalte, sondern durch eine mangelnde Verfügbarkeit von Geld beschränkt, weil erfahrungsgemäß ein Teil der mit der Kreditvergabe entstehenden Depositen bar abgezogen wird. Die Liquiditätslage der Banken bleibt von den Sparbzw. Konsumentscheidungen der Haushalte praktisch unberührt. Es kommt lediglich zu einer Umstrukturierung von Depositen: Die Sparbeträge werden auf Bankkonten (oder direkt am Kapitalmarkt) angelegt; die Konsumausgaben landen vollständig auf den Bankkonten der Unternehmen und erhöhen so den Geldbestand der Banken. 2.3 Finanzmärkte und Banken 79 Banken können Investitionen durch Kreditschöpfung finanzieren, ohne zuvor zusätzliche Einlagen in gleicher Höhe einwerben zu müssen. Das Kreditvolumen beträgt ein Vielfaches der Barreserven der Banken; zudem ist diese Relation flexibel (Abschnitt 1.2.2). Gleichwohl müssen die Banken im Zuge einer Kreditausweitung oft steigende Zinskosten aufwenden, um sich von der Notenbank oder den Nichtbanken zusätzliche Liquidität zu verschaffen (die dann in Mindestreserve und Bargeldhaltung fließt). Dagegenzurechnen ist, dass dem Banksektor im Zuge der Verausgabung der Investitionsmittel wiederum Einlagen zufließen; es ist sekundär, ob es sich dabei − vom Motiv der Einleger her − um Spardepositen handelt. Im Fall der Bankkreditvergabe wird besonders deutlich, dass der Kreditgeber nicht spart, sondern über die Finanzierung einer Investition indirekt einen Einkommensstrom und damit Ersparnisse bei anderen Akteuren erzeugt. Als monetäre Geldausgabe ist die Investition nicht durch die Ersparnis beschränkt. Investiert wird stets Geld, das als Bestandsgröße auf dem Kreditwege verfügbar gemacht werden muss. Investition und Ersparnis bilden das Scharnier zwischen Vermögens- und Gütermarkt. Dabei erzeugt die Investition einen Einkommensstrom, aus dem simultan neue Ersparnisse gebildet werden. Auf der anderen Seite verringert eine zusätzliche Haushaltsersparnis den Einkommensstrom und erhöht damit zunächst nur einzelwirtschaftlich den Geldvermögensbestand, da der Konsumausfall das Unternehmenseinkommen schmälert und − bei dadurch bewirkten Produktions- und Beschäftigungseinschränkungen − an anderer Stelle zur Verringerung der Haushaltsersparnis führen muss. In der Interaktion zwischen Vermögens- und Gütermarkt ist daher die Investition insoweit in der Führungsrolle. Wenn die Unternehmungstätigkeit rege ist, wird Vermögen angesammelt, wie immer die Spartätigkeit beschaffen sein mag; wenn die Unternehmungstätigkeit träge ist, verfällt das Vermögen, wie immer sich die Spartätigkeit verhalten mag. The ex ante saver has no cash, but it is cash which the ex ante investor requires. [...] For 'finance' is essentially a revolving fund. It employs no savings. [...] If there is no change in the liquidity position, the public can save ex ante and ex post and ex anything else until they are blue in the face, without alleviating the problem in the least unless, indeed, the result of their effort is to lower the scale of activity to what it was before. This means that, in general, the banks hold the key position in the transition from a lower to a higher scale of activity. [...] There will be always exactly enough ex post saving to take up the ex post investment and so release the finance which the latter had been previously employing. The investment market can become congested through a shortage of cash. It can never be congested through a shortage of saving. John Maynard Keynes (1930: 416, 1937: 219, 222) Der Aufbau von Vermögen bei den Haushalten erfolgt über die Ersparnis. Gleichwohl steuert die Zeitpräferenz, die die Sparneigung bestimmt, gesamtwirtschaftlich nicht den Zins. Die Erhöhung des einzelwirtschaftlichen Vermögensbestandes über die Bildung von Ersparnissen muss an anderer Stelle des Wirtschaftskreislaufs zu einem Einkommensausfall und 80 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten einer entsprechenden Belastung einer Vermögensposition führen. Ein so einzelwirtschaftlich vermehrtes Kreditangebot wird in seiner Wirkung auf den Zins deshalb durch eine Angebotsverringerung eines anderen Gläubigers oder durch eine erhöhte Kreditnachfrage eines Schuldners kompensiert. Umgekehrt führt eine abnehmende Bereitschaft zum Konsumverzicht zu einem Vermögenszufluss bei den Unternehmen, die neben den Haushalten ebenfalls als Vermögensbesitzer agieren. Die Strukturverschiebung zwischen Haushaltsersparnis und (unverteilten) Unternehmensgewinnen ist in Bezug auf Liquiditätsversorgung und Zins grundsätzlich neutral. Die Gesellschaft kann den Zins nur ändern, wenn sie sich entschließt, mehr oder weniger liquide zu sein, nicht aber dadurch, dass sie mehr oder weniger spart. 2.3.2 Banken als Finanzmarktakteure: Erosion einer traditionellen Arbeitsteilung? Vergleicht man den Kreditvergabeprozess über Kapitalmärkte und Banken, so erscheinen die Haushalte stets als die "letzten" Gläubiger. Im ersten Fall erwerben sie direkt Wertpapiere, die von Unternehmen am Finanzmarkt emittiert werden. Die Haushalte nehmen dabei einen Aktivtausch in ihrem Portfolio vor (die Banken fungieren i.d.R. nur als Zahlungsvermittler). Im Fall der Bankkreditvergabe geht die Initiative jedoch von den Banken aus, während die im Prozess der Einkommensbildung entstehenden Ersparnisse als Geldanlagen zu den Banken zurückfließen (die Pfeile im oberen Teil von Abbildung 2-19 repräsentieren die Richtung von Zentralbankgeldforderungen, jedoch keine kausale oder zeitliche Logik). Die indirekte Gläubigerposition der Haushalte gegenüber den Unternehmen zeigt sich jedoch nicht zuletzt daran, dass die Sicherheit ihrer Bankforderungen im Prinzip von der Bedienung der Unternehmenskredite bei den Banken abhängt. Die tradierte Aufgabenteilung zwischen Banken und Finanzmärkten ist in jüngerer Zeit verwischt worden: Geschäftsbanken gehen vermehrt dazu über, den Liquiditätsgrad ihrer Haushalte Bankeinlagen Unternehmen Kreditschulden Geschäftsbanken Kreditforderungen Depositen Wertpapierschulden Wertpapierforderungen Depositen Bankeinlagen Finanzmarkt Abbildung 2-19: Banken und Finanzmärkte als Intermediäre zwischen Unternehmen und Haushalten 2.3 Finanzmärkte und Banken 81 Aktiva durch den Verkauf von Kreditforderungen am Finanzmarkt aufzubessern. Andere Finanzintermediäre verschaffen sich den Kaufpreis durch die Emission von Wertpapieren. Bei der Verwandlung von Krediten in handelbare Wertpapiere (Verbriefung) können unterschiedliche Risikoklassen gebildet werden, die dem Risiko der Kredite entsprechen. Diese "synthetischen" Wertpapiere können so auf die Präferenzen der Anleger auf dem (internationalen) Finanzmarkt zugeschnitten werden. Die Chancen dieser Finanzinnovation liegen darin, dass sich der Kreditvergabespielraum der Banken erweitert und die Kreditrisiken auf einen größeren Kreis von Gläubigern verteilt werden. Die Gefahren sind einerseits, dass die Anreize zu einer sorgfältigen Prüfung der ursprünglichen Kreditanträge und zu einem Monitoring der Kreditschuldner geschwächt werden; zudem kann die Transparenz über die effektive Allokation der Risiken schwinden und die Akteure so zu einem übermäßig riskanten Anlageverhalten verleiten (ohne die Aussicht auf eine Verbriefung hätten die US-Banken in den 2000er Jahren vermutlich niemals so viele sog. Subprime-Kredite an einkommensschwache Schuldner vergeben). Der Übergang des Geschäftsmodells vieler Banken von einem Originate and Hold zu Issue and Trade (der Kreditforderungen) ist nur ein Element des markanten Wachstums der Bankaktivität. Relativ zum nominalen Produktionsvolumen nehmen die Bankaktiva ständig zu; dieser Trend hat sich im letzten Jahrzehnt noch verstärkt (Abbildung 2-20). Dieser Befund lässt sich als Anzeichen einer sinkenden Produktivität der Intermediationsleistung des Banksektors verstehen. Dies ist ein typisches Phänomen der wachsenden Arbeitsteilung in einer Volkswirtschaft: Die Auslagerung und Konzentration bestimmter Tätigkeiten bei jeweils darauf spezialisierten Akteuren geht mit abnehmenden Grenzerträgen einher. Dabei ist das Ausmaß dieser "Umwegproduktion" von den dabei erzielbaren Produktivitätsfortschritten und den anfallenden Transaktionskosten abhängig. Letztere sind im Finanzsektor in der Vergangenheit durch technischen Fortschritt (Computerisierung) und Deregulierung (gelockerte Vorschriften zur Eigenkapital- und Liquiditätshaltung, neue Finanzinstrumente) gesunken. Die Einführung einer Finanztransaktionssteuer könnte insoweit dazu beitragen, das Wachstum des Finanzsektors zu bremsen. 0,0 1,0 2,0 3,0 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 Forderungen Forderungen abzüglich inländischer Interbankenforderungen Abbildung 2-20: Forderungsbestand der Banken in Relation zum nominalen BIP in Deutschland und (ab 1999) der EWU 82 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Dieses Wachstum hat zur Bildung längerer Intermediationsketten geführt, in denen Banken und andere Finanzinstitute als Gläubiger und Schuldner agieren. Dabei wird die Zinsmarge zwischen Finanzierungskosten und (erwarteten) Anlagerenditen zur entscheidenden Steuergröße des Geschäftsvolumens, das bei einer elastischen Geldversorgung durch die Notenbank keine starre Grenze kennt. Zu beobachten ist eine hohe Verschuldungsneigung (Leverage) und eine teilweise ausgeprägte Fristentransformation; das erforderliche Roll-over der Verbindlichkeiten verlangt stets anlagebereite Geldgeber (i.d.R. andere Banken) und einen flexiblen Geldmarkt. Andernfalls droht bei für sich genommen begrenzten Störungen (d.h. Forderungsausfällen) eine Kettenreaktion von Illiquidität und Insolvenz. Die Zinsmarge schrumpft von beiden Seiten; rasch zeigen sich zudem quantitative Refinanzierungsgrenzen durch die Anlagezurückhaltung anderer Finanzintermediäre. Die hohe Bruttoverschuldung des Banksektors begründet so eine latente systemische Instabilität des Finanzsektors. The increasing dependence of the banking system on access to funding from financial markets could also mean that central banks are forced to underwrite the entire funding market in times of distress in order to avoid the collapse of the banking system. Moritz Schularik / Alan M. Taylor (2009: 11) Zusammenfassung 2.3.1 Die Investition ist von der Angebotsseite nicht durch die Ersparnis, sondern durch die Bereitschaft zur Kreditvergabe aus einem zu jedem Zeitpunkt gegebenen Geldvermögensbestand beschränkt. Die Investition erzeugt über den Kreislaufzusammenhang von Ausgaben und Einkommen stets neue Ersparnisse, die zu Neuanlagen am Finanzmarkt führen und damit das Geldvermögen vergrößern. Dies gilt unabhängig vom Auslastungsgrad der Volkswirtschaft auch bei Preissteigerungen. Eine Erhöhung der Spartätigkeit bei gegebenem Einkommen lässt das gesamtwirtschaftliche Geldvermögen unverändert und verbessert weder den Liquiditätsstatus der Unternehmen noch der Banken. Bei Vollauslastung der Kapazitäten ist jedoch ein Konsum-, d.h. Ressourcenverzicht notwendig, um das realwirtschaftliche Ziel einer Investition, den Kapazitätsausbau, zu erreichen. 2.3.2 Die Haushalte sind bei Unternehmensfinanzierung über den Kapitalmarkt direkte Gläubiger, bei Bankkreditfinanzierung indirekte Gläubiger der Investoren. Prinzipiell steht nur Schuldnern mit hoher Reputation die Finanzierung über Anleiheemission offen. Im modernen Bankgeschäft werden jedoch Kreditforderungen gebündelt und zu handelbaren Wertpapieren umgestaltet. Diese Verbriefung erweitert die Kreditvergabemöglichkeiten, birgt jedoch Gefahren im Hinblick auf die Qualität der Kreditschuldner und die Transparenz der Risikoverteilung im Markt. Die Arbeitsteilung zwischen Real- und Finanzsektor und innerhalb des Finanzsektors hat zu längeren Intermediationsketten geführt. Der Finanzmarkt wird dabei zum wichtigen Anlage- und Refinanzierungsort der Geschäftsbanken. 2.4 Zinsen und Wechselkurse 83 2.4 Zinsen und Wechselkurse 2.4.1 Gleichgewicht auf dem Devisenmarkt: die Theorie der Zinsparität In der offenen Volkswirtschaft erweitert sich das Spektrum der Anlagemöglichkeiten für den Geldvermögensbesitzer sowie der Verschuldungsmöglichkeiten für den Kreditnehmer. Zur Wahl stehen nun auch Wertpapiere, die in verschiedenen Währungen denominiert sind. Damit tritt neben den bereits angesprochenen Kriterien bei der Portfolioentscheidung (Abschnitt 2.1.1) ein Währungsrisiko auf: Zunächst ist (bei der Geldanlage) der Betrag in ausländischer Währung aufzubringen; sodann erfolgen Tilgung und Zins- bzw. Dividendenzahlungen ebenfalls in Auslandswährung. Wenn diese Beträge nicht weiter im Ausland gehalten werden sollen, müssen sie in heimische Währung rückgetauscht werden. Bei der Kalkulation der Rendite einer Auslandsanlage ist deshalb eine mögliche Wertveränderung der Auslandswährung in Relation zur Inlandswährung zu berücksichtigen. Der relative Preis der Währungen drückt sich im Wechselkurs aus: E x Euro eine Einheit Auslandswährung = [2.73] Eine Erhöhung von E bedeutet eine Abwertung, eine Verringerung eine Aufwertung der Inlandswährung. Diese Definition des Wechselkurses entspricht der sog. Preisnotierung (der in diesem Buch gefolgt wird). In der Praxis wird z.T. auch die Mengennotierung verwendet, nach der E umgekehrt den Preis der Inlandswährung in Einheiten der Auslandswährung misst. Eine Erhöhung von E zeigt dann eine Aufwertung an. Betrachtet wird nun die Anlageentscheidung eines Geldvermögensbesitzers, der zwischen Wertpapieren mit gleicher Laufzeit (z.B. ein Jahr) zu wählen hat, die auf verschiedene Währungen lauten. Die Papiere seien vollständig substituierbar und tragen neben möglichen Wechselkursänderungen keine sonstigen Risiken; es bestehen also keinerlei nicht-ertragsorientierten Präferenzen für Aktiva der einen oder anderen Währung. Von Transaktionskosten wird abgesehen. Gewählt wird deshalb das Papier mit der höchsten Rendite. Bei einer Anlage eines Euro-Betrags im Inland ist die Rendite direkt durch den Inlandszins it gegeben. Soll dagegen heimisches Geldvermögen im Ausland (z.B. in den USA) investiert werden, so hängt die Gesamtrendite nicht nur vom Auslandszins, sondern auch von der Wechselkursentwicklung ab: Der anzulegende Euro-Betrag wird zunächst zum heutigen Kurs Et in Dollar getauscht und dann zum Auslands-, d.h. Dollar-Zins it A am US-Finanzmarkt angelegt (Abbildung 2-21). Am Ende der Investitionsperiode erfolgt ein Rücktausch t/Ex = $t $t+ x Et+ e = t+ t t+ + i A( )t ( ) + i t 1 1 1 1 t 1 1 1 1 1 11 Abbildung 2-21: Inlands- und Auslandsanlage von Finanzaktiva

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References

Zusammenfassung

Entscheidungen von Notenbanken wirken sich nicht nur auf Geschäftsbanken, sondern auch auf das Wirtschaftsumfeld von privaten Haushalten und Unternehmen aus. Im Zentrum dieses Buches stehen folgende drei Themenbereiche:

* Finanzmärkte: Das Buch beschreibt die Rolle des Geldes in der Marktwirtschaft, die Tätigkeit der Banken sowie die Preisbildung auf Wertpapier- und Devisenmärkten. Vor diesem Hintergrund analysiert es die Wirkungsweise der geldpolitischen Instrumente.

* Ein „neuer Konsens“ in der Makroökonomie begreift nicht die Geldmenge, sondern den Zins als Hauptinstrument der Geldpolitik. Damit wird das traditionelle IS-LM-Modell durch einen Drei-Gleichungs-Ansatz ersetzt, in dem das Verhalten der Notenbank durch eine zinspolitische Reaktionsfunktion beschrieben wird.

* Die Konzeption zinspolitischer Strategien als Richtschnur für tagespolitische Entscheidungen der Notenbank berücksichtigt dabei wirtschaftspolitische Ziele, unterschiedliche Vorstellungen über die Funktionsweise einer Geldwirtschaft sowie Erfahrungen mit der Wirkungsweise geldpolitischer Instrumente.

Der Autor

Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn, Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftspolitik, an der Universität Stuttgart-Hohenheim. Seine Lehr- und Forschungsgebiete sind insbesondere Makroökonomie, Geld- und Währungspolitik sowie Theoriegeschichte.