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2.1 Erträge, Zins und Vermögen in:

Peter Spahn

Geldpolitik, page 46 - 73

Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4478-0, ISBN online: 978-3-8006-4479-7, https://doi.org/10.15358/9783800644797_46

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Kapitel 2 Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Kapitelüberblick Das unmittelbare Operationsfeld der Geldpolitik sind die Finanzmärkte. Daher wird die Logik dieser Märkte untersucht, die sich merklich von den Funktionsmechanismen der Güter- und Arbeitsmärkte unterscheidet. Im Zentrum stehen hier Anlageentscheidungen von Vermögensbesitzern, die nach den Kriterien Rendite und Sicherheit ein optimales Portfolio anstreben. Das Kapitel behandelt die Preisbildung festverzinslicher Wertpapiere und Aktien, die Bestimmungsgründe kurzund langfristiger Zinssätze, die Bedeutung des Inflationsrisikos bei der Geldvermögensbildung sowie die Grundlagen der Investitionsentscheidung. Die Geldnachfrage lässt sich als Unterfall der Vermögenshaltung verstehen. Deshalb wird der Frage nachgegangen, aus welchen Gründen Wirtschaftssubjekte auf potenzielle Zinserträge verzichten und einen Teil ihres Vermögens in Form von unverzinslichem (Bar-) Geld halten. Auf den Finanzmärkten findet zum einen eine permanente Allokation von Risiken statt, indem die Akteure Anlageobjekte mit unterschiedlichen Rendite-Risiko-Profilen handeln, die ihren jeweiligen Präferenzen entsprechen. Zum anderen werden hier auch neue Finanzmittel für kreditfinanzierte Ausgabenprojekte im Gütermarkt bereitgestellt. Der für die Geldwirtschaft zentrale, oft beschriebene (und nicht immer verstandene) Zusammenhang zwischen Verschuldung, Investition und Ersparnis wird ausführlich in kreislauftheoretischer Perspektive dargelegt. In der offenen Volkswirtschaft stehen die nationalen Finanzmärkte vermittelt über die Drehscheibe des Devisenmarktes im Kontakt mit dem Geschehen in der Weltwirtschaft. Das Spektrum von Portfolioallokation, Vermögensbildung und Verschuldung erweitert sich durch Wertpapiere, die auf verschiedene Währungen lauten. Damit tritt zusätzlich ein Währungsrisiko die Veränderung von Wechselkursen in der Zeit auf, das sich in internationalen Zinsdifferenzen ausdrückt. 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 2.1.1 Gleichgewicht und Portfoliowahl auf Vermögensmärkten: der Trade-off zwischen Rendite und Risiko Einkommen ist eine Stromgröße, bezogen auf eine bestimmte Periode, Vermögen hingegen eine Bestandsgröße, d.h. nur zu einem bestimmten Zeitpunkt definierbar. Als Vermögen gelten alle Güter und Objekte i.w.S., die von Wirtschaftssubjekten gehalten werden, weil sie • die Möglichkeit einer Wertaufbewahrung über die Zeit versprechen, und ggf. • einen periodischen Ertrag (Einkommen oder sonstige Nutzenströme) erwarten lassen. 36 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Vermögensart Markt Ertrag Geld ∗ Inlandswährung ∗ Fremdwährungen alle Märkte Devisenmarkt Liquiditätsprämie (Kursänderungen) Finanzaktiva ∗ nicht handelbar Bankkredite Bankeinlagen ∗ handelbar kurzfristige Wertpapiere langfristige Wertpapiere Banksystem Banksystem Geldmarkt Kapitalmarkt Sollzins Habenzins kurzfristiger Zins langfristiger Zins Realaktiva ∗ Immobilien ∗ Humankapital ∗ Produktivkapital Kapitalgüter (Produktion) Aktien Immobilienmarkt (Arbeitsmarkt) Gütermarkt Kapitalmarkt, Börse Miete (Wertsteigerungen) Lohneinkommen Unternehmensgewinn Dividende (Wertsteigerungen) Tabelle 2-1: Vermögensobjekte, -märkte und -erträge Vermögensgüter werden auf Vermögensmärkten gehandelt, die Finanzmärkte machen einen wichtigen Teilbereich dieser Märkte aus. Tabelle 2-1 zeigt ein vereinfachtes Spektrum der Vermögensformen. Zur ersten Gruppe gehört in- und ausländisches Geld. Innerhalb eines Währungsgebietes ist allerdings Geld nicht das gehandelte Objekt, sondern fungiert vielmehr als Zahlungsmittel auf allen Märkten. Jedoch findet auf dem Devisenmarkt ein Handel zwischen verschiedenen nationalen Währungen statt; pekuniäre Erträge fallen hier indirekt, durch Kursänderungen im Zeitablauf an. Als Finanzaktiva werden verzinsliche Forderungsrechte bezeichnet. Sie lassen sich weiter nach Handelbarkeit und Fristigkeit differenzieren. Bankkredite und Bankeinlagen sind zumeist nicht handelbar. Eine Ausnahme stellen z.B. Schecks dar, die von Eigentümern von Bankguthaben ausgestellt und bei Transaktionen zwischen Nichtbanken als Zahlungsmittelsubstitut verwendet werden; aus Sicht der Bank tritt dabei ein Gläubigerwechsel ein. Wertpapiere sind dagegen handelbare Kreditforderungen, die von einem Schuldner emittiert werden, jedoch vom ersten Gläubiger nicht bis zur Fälligkeit gehalten werden müssen, sondern an andere Anleger weiterverkauft werden können. Wertpapiertransaktionen dienen in Form von Neuemission und -erwerb der Finanzierung bzw. der Geldvermögensbildung, zum anderen ermöglicht der Handel des Wertpapierbestandes über die Diversifikation eine bessere Allokation von Risiken. Das große Marktvolumen und die jederzeitige Möglichkeit einer Veräußerung auf geregelten Märkten machen 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 37 Wertpapiere zu einer (nahezu) perfekten Form der Vermögensanlage. Der somit gegebene hohe Liquiditätsgrad von Wertpapieren gilt allerdings nur aus der Perspektive eines einzelnen Anlegers; ein Versuch aller Wertpapierhalter, ihre Papiere zu verkaufen, hat starke Preiseinbrüche zur Folge. Der Geldmarkt dient dem kurzfristigen Ausgleich des Liquiditätsbedarfs zwischen den Geschäftsbanken und − mittels Interventionen der Zentralbank − der Versorgung des Banksystems mit Zentralbankgeld (Abschnitt 3.1.2). Der Kapitalmarkt ist dagegen auch anderen Anlegern und Schuldnern zugänglich; hier werden vor allem langfristige, festverzinsliche Wertpapiere gehandelt. Der Kapitalmarktzins liegt aus zwei Gründen im Niveau zumeist niedriger als der Bankkreditzins: • Bei der Bankkreditvergabe fallen höhere Kosten an, da sich die Banken über Solidität der potenziellen Schuldner und Projekte informieren müssen. Eine Mittelaufnahme am Kapitalmarkt ist i.d.R. nur bekannten, "großen" Akteuren mit bereits gefestigter Reputation möglich. Die übrigen Wirtschaftssubjekte sind auf Bankkredite angewiesen. Kreditinstitute sind daher eine wichtige Quelle der externen Finanzierung. • Aufgrund ihrer Handelbarkeit haben Wertpapiere für die Gläubiger einen höheren Liquiditätsgrad. Schuldner tragen dann aber auch das Risiko, in Abhängigkeit von unerwünschten Gläubigern zu geraten. Realaktiva sind (Eigentumsrechte an) Vermögensgüter(n), die aus einem technischen oder natürlichen Produktionsprozess entstanden sind. Vermietete Immobilien werfen einen regelmäßigen Ertragsstrom ab; im Falle der Veräußerung können oft Wertzuwächse realisiert werden, die z.B. aus einer veränderten Knappheit der Objekte resultieren. Dies ist auch bei den zur Gruppe der Realaktiva gehörenden Kunstwerken beobachtbar, die ansonsten nur einen immateriellen Nutzen stiften. Abgesehen von den Beschränkungen im Fall von Grund und Boden können Realaktiva zumeist durch Investitionen vermehrt werden. Dies gilt (auf dem Wege der Bildung) auch für das Humankapital, das einen Ertrag in Form von Lohneinkommen abwirft und durch Ausbildung vermehrt werden kann. Allerdings ist das Arbeitsvermögen direkt nicht handelbar. Dies liegt daran, dass es nicht von seinem Träger losgelöst werden kann und Arbeitskräfte als solche heute nicht wie in einer Sklavenwirtschaft gehandelt werden. Das Produktivkapital tritt in zweifacher Erscheinungsform als Vermögen auf: Der Einsatz von Kapitalgütern (und anderen Produktionsfaktoren) ist auf ein am Gütermarkt zu realisierendes Gewinneinkommen gerichtet. Ein Teil dieses Gewinns ist als Zinseinkommen an die Fremdkapitalgeber (z.B. die Banken) zu zahlen, ein anderer Teil wird als Dividende auf die Eigentumsrechte an den Unternehmen ausgeschüttet, die auf dem Kapitalmarkt als Vermögensaktiva gehandelt werden (ein Rest kann einbehalten werden und kommt damit indirekt ebenfalls den Aktienhaltern zugute). In der Unternehmensbilanz erscheint das Kapital auf der Passivseite als eine Forderung gegen den auf der Aktivseite verbuchten Wert der Produktionsmittel. Eine profitable Produktion ist damit eine Form der Vermögenshaltung. 38 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Das Unternehmen wirtschaftet als Schuldner im Auftrag seiner Gläubiger, d.h. der Kapitaleigner und Fremdkapitalgeber. Daraus folgt: • Die Produktionsentscheidung ist an die Erwartung gebunden, dass eine marktübliche Verzinsung des Eigen- und Fremdkapitals über die Absatzpreise am Gütermarkt realisiert werden kann. Dieser Mindestgewinn bzw. die Zinskosten werden in die Produktpreise eingerechnet. • Das zum Kauf von Produktionsanlagen vorgeschossene Geldkapital muss wieder an die Gläubiger zurückfließen. Die Produktpreise müssen deshalb auch kalkulatorische Tilgungsbeträge enthalten, um die Geldschuld zurückerstatten bzw. abgenutzte Produktionsanlagen ersetzen zu können, wenn das Kapital langfristig investiert bleibt. Die primäre Funktion der Abschreibung ist somit die Finanzierung eines Kapitalrückflusses, sie gibt hingegen den physischen Maschinenverschleiß nur unvollkommen wieder. Der Vermögensmarkt ist die gedankliche Zusammenfassung aller Märkte, auf denen die verschiedenen Vermögensformen gehandelt werden. Die Berechtigung einer solchen Aggregation ergibt sich daraus, dass das Ziel der Vermögenshaltung − die Sicherung und Mehrung einer Wertgröße − bei allen Aktiva letztlich gleich ist. Aus diesem Grund stehen die verschiedenen Aktiva auch grundsätzlich in einem Substitutionsverhältnis. Ein Gleichgewicht auf dem Vermögensmarkt ist dann erreicht, wenn • die Wirtschaftssubjekte den in Umfang und Struktur gewünschten Vermögensbestand halten (das Transaktionsvolumen ist dann gleich Null) und • dabei die Rendite r, d.h. die aus dem periodischen Ertragsstrom E und dem Vermögenswert V gebildete Ertragsrate, bei allen Objekten übereinstimmt. 1 2 ... ... mit j j m j j E r r r r r V = = = = = = [2.1] Diese Gleichgewichtsbedingung ist allerdings zu modifizieren, wenn sich die einzelnen Aktiva im Hinblick auf • die Fristigkeit der eingegangenen Bindungen, • ihren Liquiditätsgrad, d.h. die Möglichkeit einer raschen Veräußerung, und • ihr Risiko, d.h. die Gefahr von Ertrags- und Wertminderungen, unterscheiden. Sind die Präferenzen der Vermögensbesitzer tendenziell eher auf kurzfristige, liquide und risikolose Anlagen gerichtet, so müssen andere Objekte zum Ausgleich eine höhere Rendite versprechen, um ins Portefeuille genommen zu werden. Zumeist steigt das Risiko von Investitionen (gemessen z.B. in der Varianz der Erträge) überproportional zu ihrer erwarteten Rendite (Abbildung 2-1). Auf der anderen Seite verlangen risikoaverse Anleger bei einem jeweils konstanten Nutzen zur Kompensation höherer Risiken überproportional steigende Erträge. Ein weit gespannter Vermögensmarkt erlaubt jedem Anleger die 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 39 Wahl eines ihm angemessenen Portfolios. Die Vermittlungsleistung der Finanzintermediäre verbessert die Investitionsmöglichkeiten. Mit dem Umfang des zu Anlagezwecken verfügbaren Betrags wächst die Möglichkeit, das Gesamtrisiko der Anlagen durch Diversifikation zu reduzieren: Dies geschieht dadurch, dass Vermögensobjekte mit unverbundenen oder gegenläufig reagierenden Risiken ins Portfolio aufgenommen werden. Grundsätzlich sind alle Vermögensarten Substitute: Bei gleichem Risiko und Liquiditätsgrad werden Aktiva mit der höchsten Ertragsrate gewählt. Wählt man Aktiva mit gegenläufigen Risiken (z.B. Aktien von Unternehmen, die Sonnenbrillen und Regenschirme herstellen) treten Komplementaritätsbeziehungen auf: Die Nachfrage nach diesen Aktiva entwickelt sich gleichgerichtet. 2.1.2 Alternative Kontraktformen auf Vermögensmärkten: Preisbildung bei festverzinslichen Wertpapieren und Aktien Während die Preisbildung bei Gütern aus dem Strom der laufenden Produktion stark von (vergangenen) Produktionskosten abhängt, werden die Preise von Vermögensbeständen von den erwarteten Erträgen dieser Aktiva bestimmt; die Preisbildung ist also zukunftsorientiert. Ein Vermögensmarktgleichgewicht wird typischerweise dadurch erreicht, dass die Anleger besonders rentable Objekte vermehrt nachfragen und dabei deren Marktpreise V j so herauftreiben, bis schließlich (bei konstanten Ertragszahlungen) die Rendite aller Aktiva gleich ist. Im Gleichgewicht einer nicht-wachsenden Wirtschaft gäbe es keine Transaktionen mehr, da jedes Wirtschaftssubjekt über die jeweils gewünschte Menge und Art von Vermögensobjekten verfügt. Dieses Gleichgewicht wird jedoch faktisch nie erreicht, da • heterogene Erwartungen über die Erträge einzelner Aktiva bestehen können, • die Struktur der Ertragsraten durch Schocks verändert wird und • die Anpassung an individuell optimale Portfolios wiederum die Ertragsraten in Portfolios bei anderen Wirtschaftssubjekten berühren können. Rendite Risiko Indifferenzkurven der Anleger Investitionsmöglichkeitskurve Abbildung 2-1: Rendite-Risiko- Kombinationen 40 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Ertrag E fixiert variabel Vermögensfixiert (1) Sparbuch (2) Kredit mit variabler Verzinsung wert V variabel (3) festverzinsliches Wertpapier (4) Aktie Tabelle 2-2: Nominal fixierte und variable Ertragsströme bzw. Vermögenswerte Auf dem Vermögensmarkt gibt es unterschiedliche Vertragsformen, bei denen Marktwerte und/oder Erträge fixiert werden können (Tabelle 2-2): (1) Ein Sparbuch mit einer Bindung der Geldanlage für einen bestimmten Zeitraum illustriert einen Fall, in dem sowohl der Wert einer eingezahlten Summe wie auch die Zinszahlung festgeschrieben sind. Dies hat für den Sparer den Vorteil, dass der Nominalwert seines Vermögens garantiert ist. Steigt jedoch die Ertragsrate anderer Anlagen, ist eine unmittelbare Angleichung des Sparzinses nicht möglich. (2) Dieser Nachteil wird dann vermieden, wenn eine mögliche Anpassung der periodischen Zinszahlung während der Laufzeit einer Anlage vereinbart wird. Dies bedeutet da letztlich jedem Gläubiger ein Schuldner gegenübersteht für den Kreditnehmer eine weniger gut berechenbare Entwicklung seiner Zinsbelastung. (3) Aus diesem Dilemma bieten festverzinsliche Wertpapiere (Bonds) einen Ausweg, indem nicht die Zinszahlung, sondern − durch die Handelbarkeit der Kreditforderung − der Kapitalwert flexibilisiert wird. Bei dieser Form der Kreditaufnahme erhält der Schuldner von einem primären Gläubiger einen Geldbetrag F gegen Überlassung eines Wertpapiers, in dem die Rückzahlung dieses Betrages zu einem festen Termin und eine (i.d.R. jährliche) bestimmte Zinszahlung E zugesichert werden. Diese muss so gewählt werden, dass die sich aus Zinszahlung und Kreditbetrag ergebende Ertragsrate dem auf dem Kapitalmarkt aktuell herrschenden Zinssatz 0i entspricht; der Kurs 0V des Papiers, d.h. sein Kauf- und Verkaufspreis, stimmt zunächst mit dem Kreditbetrag F überein: 0 0 0 E E i F V F i = ⇒ = = [2.2] Ändert sich nun nach einiger Zeit die allgemeine Rendite des Vermögensmarktes und damit auch der Kapitalmarktzins, so wird dieses Schuldpapier vom Markt neu bewertet, wobei sich der Kurs von der ursprünglichen Kreditsumme löst. Beträgt die Laufzeit des Wertpapiers n Jahre, so folgt die Bewertung der Kapitalisierungsformel 2 12 24 41 _S pa hn - B g 2 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 41 ( ) ( ) ( ) ( )1 1 1 1 1 n t n n n t E F E E F V ii i i i i= = + = − + + + + + [2.3] Sie drückt das allgemeine Prinzip der Ermittlung des aktuellen Kapitalwertes eines Vermögensobjektes aus: Laufende und zukünftig erwartete Nettoerträge E (hier die vertraglich fixierten Zinszahlungen des Schuldners und die abschließende Tilgung F) werden mit Hilfe des Zinssatzes i auf den Gegenwartswert V diskontiert (Box 2-1). Während der gesamten Laufzeit festverzinslicher Wertpapiere schwankt der Kurs entsprechend den Veränderungen des Kapitalmarktzinses und sichert damit einem Neuerwerber eine marktübliche Rendite. Box 2-1: Der Gegenwartswert künftiger Zahlungsströme Ein Betrag 0X , angelegt zum Zins i, wächst nach einem Jahr an auf ( )1 0 1X X i= + [2.4] Umgekehrt hat eine in einem Jahr zu erwartende Zahlung von 1X heute einen abgezinsten Wert von 1 0 1 X X i = + [2.5] Eine regelmäßige jährliche Zahlung von X bis zum Jahr n wird heute bewertet mit ( ) ( ) ( )0 2 1 ... 1 1 1 1 n n t t X X X X X i i i i= = + + + = + + + + [2.6] Diese geometrische Reihe wird durch die Summenformel in Gleichung [2.3] abgebildet (in der zusätzlich noch die diskontierte Tilgungszahlung F nach der letzten Periode aufgeführt ist). Allerdings zeigt [2.3] auch, dass die Altbesitzer von Bonds bei Zinssteigerungen (Zinssenkungen) auf dem Kapitalmarkt Vermögensverluste (Vermögensgewinne) erfahren. Das sind Buchwertänderungen, die nur bei Veräußerung der Papiere realisiert werden. Am Ende der Laufzeit nähert sich der Kurs jedes einzelnen Papiers stets wieder dem ursprünglichen Kreditbetrag an (V → F), da der Schuldner diesen Betrag F als Tilgung an den letzten Halter des Wertpapiers zahlt. Im Grenzfall einer unendlichen Laufzeit vereinfacht sich [2.3] zu V E i = [2.7] Die Tilgungszahlung wird damit unbedeutend. Es gibt auch Wertpapiere, die explizit keine Tilgung vorsehen: Bei "Ewigen Renten" (Consols) verspricht der in aller Regel staatliche 3 12 24 41 _S pa hn - B g 3 42 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Schuldner dem jeweiligen Halter des Papiers nur eine fixe jährliche Zahlung E auf unbegrenzte Dauer. Der anfänglich gegebene Marktzinssatz 0i bestimmt, welchen Preis 0V potenzielle Gläubiger bei der Emission für diesen Ertragsstrom zu zahlen bereit sind; später schwankt V nach [2.7] mit i. Das Gegenstück dazu sind Zero-Bonds, die keine Zinszahlungen während der Laufzeit, sondern nur eine abschließende Zahlung F vorsehen. Ihr Marktpreis bei noch ausstehenden n Jahren bis zur Tilgung ist ( )1 n F V i = + [2.8] Box 2-2: Forward Solving Gleichungen des Typs 1 e t t tx a c b x += + [2.9] bei denen eine Variable von der eigenen Zukunftserwartung abhängt, lassen sich mit der Methode der Vorwärtsiteration lösen. Zunächst wird [2.9] für alle zukünftigen Perioden geschrieben: 1 1 2 2 2 3 ... e e e t t t e e e t t t x a c b x x a c b x + + + + + + = + = + [2.10] Die endlose Substitution der Erwartungsterme 1 e tx + , 2etx + , usw. ergibt die Summenformel 0 j e t t j j x a b c ∝ + = = [2.11] Die Konvergenz dieser Lösung hängt von der Bedingung 1b < ab. Im Spezialfall etc c= vereinfacht sich [2.14] zu 1t a x c b = − [2.12] (4) Ein weiterer Typ von Vermögensmarktkontrakten stellen Unternehmensanteile dar. Hier sind nicht nur die Kurse, sondern auch die Ertragszahlungen, die Dividenden, variabel. Ein Vermögensmarktgleichgewicht verlangt, dass die Aktienrenditen (unter Berücksichtigung von Risikoaspekten) in etwa mit dem Kapitalmarktzins übereinstimmen. Die Gesamtrendite r einer Aktie in einer Periode t setzt sich aus einer Ertragszahlung (Dividende) Qt in Relation zum Vermögenspreis (Kurs) Vt und der erwarteten Preisänderungsrate (Kurssteigerung) zusammen (ein hochgestelltes "e" bedeutet hier und im Folgenden eine Erwartungsgröße): 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 43 1 e tt t t t V VQ r V V + −= + [2.13] Wirft ein Wertpapier in der gleichen Periode den Zins i ab, so besteht bei r i= ein Portfoliogleichgewicht. Damit lässt sich die Definition der Aktienrendite [2.13] umstellen zu einer Bestimmungsgleichung des heutigen Kursniveaus: 1 1 1 1 1 e t t tV Q Vi i + = + + + [2.14] Die Lösung dieser dynamischen Gleichung nach dem in Box 2-2 beschriebenen Verfahren bestimmt den Fundamentalwert V f der Aktie; er hängt bei gegebenem Zins allein von der erwarteten Reihe der künftigen Dividendenzahlungen ab. 0 1 1 : 1 1 j e t ft j j V Q V i i ∝ + = = = + + [2.15] Starke Schwankungen von Aktienkursen (Abbildung 2-2) können dadurch zustande kommen, dass wechselnde Einschätzungen über den Pfad von Qt bestehen. Kursbestimmend sind danach langfristige Erwartungen über den Ertrags- und Substanzwert der betreffenden Unternehmen sowie die unterschiedlichen Risiken zwischen Finanz- und Realaktiva (Abschnitt 2.1.3). Ist dagegen Q Qte = über die Zeit konstant, ergibt sich die einfache Lösung V Q if = [2.16] Der aktuelle Marktpreis vieler Vermögensobjekte wird jedoch auch von spekulativen Faktoren beeinflusst. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Vermögenswerte von zukünftigen, d.h. erwarteten Ertragsströmen abhängen. Ein Anleger muss deshalb den heutigen Wert einer Immobilie oder Aktie auch danach bemessen, wie andere Wirtschaftssubjekte diese Aktiva in der Zukunft einschätzen werden; dies wird nach Keynes als Beauty-Contest-Problem bezeichnet. Entscheidend für den einzelnen Anleger ist nicht, den wahren Fundamentalwert einer Aktie zu kennen, sondern die allgemeine, vielleicht sogar objektiv falsche Marktmeinung vorherzusehen. Spekuliert jeder Anleger auf diese Weise, kann es über kollektive Mitläufereffekte zu starken Schwankungen in der Preisentwicklung kommen, wobei sich die Vermögenspreise von ihren fundamentalen, ertragsbestimmten Gleichgewichtswerten entfernen (Box 2-3). Das berufsmäßige Investment [kann] mit jenen Zeitungswettbewerben verglichen werden, bei denen die Teilnehmer die sechs hübschesten Gesichter von hundert Lichtbildern auszuwählen haben, wobei der Preis dem Teilnehmer zugesprochen wird, dessen Wahl am nächsten mit der durchschnittlichen Vorliebe aller Teilnehmer übereinstimmt, so dass jeder Teilnehmer nicht diejenigen Gesichter auszuwählen hat, die er selbst am hübschesten findet, sondern jene, von de- 44 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten nen er denkt, dass sie am ehesten die Vorliebe der anderen Teilnehmer gewinnen werden, welche alle das Problem vom gleichen Gesichtspunkt aus betrachten. Es handelt sich nicht darum, jene auszuwählen, die nach dem eigenen Urteil wirklich die hübschesten sind, ja sogar nicht einmal jene, welche die durchschnittliche Meinung wirklich als die hübschesten betrachtet. Wir haben den dritten Grad erreicht, wo wir unsere Intelligenz der Vorwegnahme dessen widmen, was die durchschnittliche Meinung als das Ergebnis der durchschnittlichen Meinung erwartet. John Maynard Keynes (1936: 132f) 0 50 100 150 200 250 300 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Kursindex Euro Stoxx Nikkei Standard&Poor's Abbildung 2-2: Aktienkurse in USA, Europa und Japan (Januar 1994 = 100) Box 2-3: Spekulative Blasen Selbst bei einem zur Vereinfachung als konstant gesetzten Fundamentalwert fV kann es phasenweise zu spekulativen Übertreibungen an der Börse kommen, wobei sich der Kurs immer rascher vom Kurs fV entfernt. Dennoch kann dabei ein Vermögensmarktgleichgewicht bestehen. Tritt in 0t eine positive Abweichung vom Fundamentalkurs auf (Punkt A in Abbildung 2-3), so bedeutet dies nach [2.13] eine Verschlechterung der Dividendenrendite. Dies müsste für sich genommen über Aktienverkäufe wieder zum Kurs fV führen. Es gibt jedoch einen aus [2.13] ableitbaren Kurspfad, der trotz sinkender Dividendenrendite eine konstante Gesamtrendite =r i sichert, indem der Kurs in jeder Periode weiter ansteigt. Die Umformulierung von [2.13] mit 1 1 e t tV V+ += und konstanter Dividendenzahlung führt zu ( )1 1t tV i V Q+ − + = − [2.17] Gleichungen des Typs 1t tx a x b−+ = haben die folgende allgemeine Lösung, bei der 0x einen beliebigen Anfangswert bezeichnet. Demnach konvergiert die Variable xt dann zu ihrem Gleichgewichtswert (1 )b a+ , wenn der Parameter a absolut kleiner als Eins ist; nur dann geht das Gewicht des Terms in der eckigen Klammer in [2.18] mit steigendem t gegen Null. ( )= + − − + + ( ) ( )= + − + ( )+ > + = = φ ( ) ( ) ( )φ φ+ +− = − − + − ( ) ( ) ( )φ φ+− − + −= + ( ) φ + = + − − = ( ) ( )+ = + = + − − + ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ( ) + + + + + = + > + + 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 47 lio gehaltenen Aktiva zu erreichen, müsste der nominale Zinssatz steigen, so dass der Nachteil von Finanzanlagen kompensiert wird. Aus [2.24] folgt dann bei K F= die (auf Irving Fisher) zurückgehende Gleichgewichtsbedingung 1 1 e e t t t t ti r p r p+ += + + [2.25] Dabei ist auf die für die künftige(n) Periode(n) erwartete Inflationsrate 1etp + abzustellen, da Anlageentscheidungen in die Zukunft gerichtet sind; die beiden Fristen, d.h. die Länge des prognostizierten Inflationsprozesses und die Laufzeit von Kreditverträgen bzw. Wertpapieren, müssen dabei übereinstimmen. Die Erhöhung des Nominalzinssatzes um 1etp + sichert den Realwert des Geldvermögensbestandes, 1et tr p + den Realwert der Zinszahlungen; dieser letzte Term ist bei moderaten Zins- und Inflationsraten sehr klein und wird daher oft vernachlässigt. Die Gleichgewichtsbedingung [2.25] ist in der Praxis aufgrund steuerlicher Effekte zu modifizieren: Da die Besteuerung an den nominalen Zinserträgen ansetzt, können sich dadurch unterschiedliche Post-Tax-Realrenditen bei Geld- und Realvermögenshaltung ergeben. Ein Mechanismus der Realisierung dieser Gleichgewichtsbedingung besteht darin, dass Finanzaktiva (z.B. festverzinsliche Wertpapiere) angesichts ihrer real gesunkenen Rentabilität solange verkauft werden, bis aufgrund des damit verbundenen Kursverfalls ihre effektive Verzinsung auf das durch [2.25] bestimmte Niveau gestiegen ist. Andererseits werden Sachaktiva wie Kapitalgüter in einem inflationären Boom nicht nur aus konjunkturellen Gründen (d.h. um Kapazitätsengpässe zu überwinden) verstärkt nachgefragt, sondern auch, weil sie wie gezeigt als (z.T. spekulative) Wertanlageobjekte einen besseren Schutz des individuellen Vermögens gegen Inflationsverluste bieten. Oft werden Immobilien ("Betongold") zu diesem Zweck gekauft und es kommt zu einer besonders starken Nachfrage in der Bauwirtschaft, deren Rückwirkungseffekte in der Gesamtwirtschaft den allgemeinen Inflationsprozess weiter anheizen können. Die "Flucht in die Sachwerte" bringt somit einen nachfrageseitigen Impuls zur Beschleunigung der allgemeinen Geldentwertung mit sich, weil die Preise von Sachaktiva über die mit der normalen Inflationsrate gewachsenen Produktionskosten steigen und somit ein Anreiz zur Produktionserhöhung besteht. Aus einigen Gründen ist zu bezweifeln, ob der Marktprozess den Geldvermögensbesitzern einen vollständigen Inflationsschutz gewährt: (1) In Fishers Modell ist der in [2.25] aufgeführte Realzins durch die Zeitpräferenz der Wirtschaftssubjekte bestimmt (Box 2-4). In der Praxis können Schwankungen dieser Ertragsrate im Zeitablauf − und damit auch in Inflationsphasen − nicht a priori ausgeschlossen werden. Wenn in der Inflation besonders gefragte Sachwerte Knappheitspreise erzielen, kann sich ihre reale Rendite verringern, da der Erwerber bereits im Kaufpreis zumindest einen Teil des Inflationsverlustes zahlt, dem er durch die Substitution von Finanz- durch Realaktiva zu entgehen hoffte. Weiterhin können die relativen Preissignale des Marktes insofern falsch sein, als die besondere Rentabilität vieler Objekte und Produktionsprozesse allein von 48 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten der inflationsbedingten Nachfrage abhängt. Bei einer Rückkehr zur Preisstabilität zeigt sich die Fehlallokation der Ressourcen dann in Strukturproblemen (auf eine Phase von Immobilien- und Wohnungsknappheit folgt so oft eine Phase mit Überkapazitäten in der Bauwirtschaft). Es ist schwierig, aus dieser [Fishers; P.S.] Theorie [...] einen Sinn abzuleiten, weil es nicht klar ist, ob die Änderung im Geldwert als vorausgesehen oder nicht vorausgesehen angenommen wird. Es gibt keinen Ausweg aus dem Dilemma, dass, wenn sie nicht vorausgesehen wird, sie keinen Einfluss auf die laufenden Angelegenheiten haben wird; während, wenn sie vorausgesehen wird, die Preise von bestehenden Gütern sofort so berichtigt werden, dass die Vorteile, Geld zu halten und Güter zu halten, sich wieder ausgleichen. John Maynard Keynes (1936: 121) (2) Die Vermögensbesitzer werden durch die Inflation in ihrer Dispositionsfreiheit eingeschränkt, da sie zu einer primär nicht gewünschten Reallokation ihrer Portefeuilles zugunsten von Sachwerten bewegt werden, die oft ein höheres Risiko aufweisen. Dabei müssen sie berücksichtigen, dass der Rentabilitäts- und Liquiditätsgrad der "unfreiwillig" erworbenen Sachaktiva von der Inflation selbst abhängig ist und bei spekulativen Überhitzungen in bestimmten Marktsegmenten die Marktfähigkeit einzelner Aktiva rasch sinken kann. Dies erklärt die z.T. geringe Bereitschaft zu einem Umstieg von Finanz- auf Sachaktiva. Möglicherweise erfolgt eher eine Umschichtung von langfristigen zu kurzfristigen Finanzmarkttiteln, um langfristige Bindungen zu vermeiden und flexibel auf veränderte Marktbedingungen reagieren zu können. In diesen Fällen bleibt der Anstieg des Nominalzinses hinter dem von der Fisher-Formel bestimmten Ausmaß zurück. (3) Die Nominalzinssteigerung fügt den Haltern festverzinslicher Wertpapiere temporäre Kurs-, d.h. Kapitalverluste zu; erst bei der Tilgung nähert sich der Marktwert dieser Schuldtitel wieder ihrem Ausgabekurs an. Werden die Papiere bis zur Fälligkeit gehalten, treten allerdings nur Buchverluste auf. Zwischenzeitlich profitiert man von den gestiegenen Marktzinsen bei der Wiederanlage der periodischen Zinszahlungen, so dass langfristig ein Inflationsschutz gegeben ist (Box 2-5). Kurzfristig schützt der Inflations-Zins-Effekt aber in erster Linie nur die Erwerber von Finanzaktiva. (4) Eine vollständige Anpassung der Zinsen an die Inflation gelingt dann nicht, wenn die Akteure die künftigen Preissteigerungen unterschätzen. Da die Inflationsentwicklung nicht zuletzt vom Kurs der Geldpolitik abhängt, ist somit eine Prognose der Entscheidungen der Notenbank notwendig. Bei einem Renditevergleich zwischen Finanz- und Sachaktiva ist zu beachten, dass die Inflation den Realwert von Finanzaktiva vermindert. Dies gilt auch für Finanzschulden von Investoren. Deshalb hängt die Investitionsfunktion nicht vom Nominal-, sondern vom Realzins, d.h. vom inflationsbereinigten Finanzmarktzins ab (Abschnitt 2.1.4): 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 49 1mit e t t t t tI f r r i p + − = = − [2.26] Empirisch zeigt sich, dass dieser Realzins in einigen Ländern stark schwankte und invers auf die Inflation reagierte (Abbildung 2-4; zur Vereinfachung wurde hier bei der Berechnung die laufende und nicht die erwartete Inflationsrate verwendet). Die reale Rendite des Geldvermögens war demnach phasenweise sogar negativ. Die reale Rendite von Sachvermögen ist schwerer zu berechnen; aber es ist zu bezweifeln, dass diese ähnlich verlaufen ist. Dies deutet darauf hin, dass das Fisher-Theorem empirisch kaum als bestätigt gelten kann. Die Geldentwertung wird also durch die Nominalzinsentwicklung nicht immer hinreichend neutralisiert. In diesem Fall verlieren Geldgläubiger in der Inflation und es gewinnen die Geldschuldner (Gläubiger-Schuldner-Hypothese). Die Folge ist, dass die Bereitschaft insbesondere zur langfristigen Kreditvergabe tendenziell ab- und die Neigung zu einer kreditfinanzierten Investitionstätigkeit tendenziell zunimmt. 0 3 6 9 Deutschland -10 0 10 20 Italien -3 0 3 6 9 1960 1970 1980 1990 2000 2010 Schweiz -4 0 4 8 12 1960 1970 1980 1990 2000 2010 USA Abbildung 2-4: Kapitalmarktzins Inflationsrate Realzins 50 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten In jüngerer Zeit werden auf den Finanzmärkten vermehrt auch Anleihen emittiert, bei denen Zinszahlungen und Tilgung an einen Verbraucherpreisindex gekoppelt sind. Die Rendite dieser Papiere stellt also einen Realzins dar. Aus dem Vergleich dieser Rendite mit dem Nominalzins nicht-inflationsgesicherter Anleihen lässt sich die am Finanzmarkt herrschende Inflationserwartung abschätzen. Diese Methode zur Berechnung von Inflationserwartungen ( p i re = − ) ist mit zwei Verzerrungen verbunden (deren Vorzeichen sich allerdings neutralisieren): • Der Nominalzins von nicht inflationsgesicherten Papieren könnte eine Risikoprämie eben aufgrund der Inflationsgefahr enthalten. • Da der Markt für Indexanleihen noch relativ eng ist, ist der Liquiditätsgrad dieser Papiere vergleichsweise gering; dies begründet einen Aufschlag auf ihren Zins. Box 2-4: Der Realzins im neoklassischen Modell intertemporaler Tauschakte Im intertemporalen Modell der Allgemeinen Gleichgewichtstheorie werden die Güter neben sachlichen und räumlichen auch nach zeitlichen Dimensionen unterschieden. Es gibt einen Zukunftsmarkt, auf dem Tauschakte zwischen Gütern stattfinden, die sich auf verschiedenen Punkten der Zeitachse befinden. Ein Akteur stellt einem anderen heute aus seinem Besitz eine bestimmte Gütermenge zur Verfügung und erhält im Gegenzug eine Forderung auf eine spätere Rücklieferung dieser Güter; im Regelfall, bei einer positiven Zeitpräferenz, muss diese Menge der für ihn erst künftig (wieder) verfügbaren Güter größer sein als die heute aufgegebene Menge. Wer also heute seine eigene Güternutzung aufschiebt und einem anderen Akteur einen vorgezogenen Konsum ermöglicht, erhält zum Ausgleich später eine zusätzliche Gütermenge. Lässt man − um einen Zusammenhang zur Geldwirtschaft herzustellen − im Modell die Existenz von Geld zu, so werden die Verfügungsrechte für Gegenwarts- und Zukunftsgüter durch Geldpreise im Markt bestimmt. Dabei bezeichnet 1 T tP + den Terminpreis des Gutes, d.h. das heute festgesetzte Entgelt für eine Lieferung in der Periode 1t + . Das Tauschverhältnis zwischen Gegenwarts- und Zukunftsgütern lässt sich durch die Relation 1 1:t tT t P r P + − = [2.27] ausdrücken; dies wird als Realzins definiert. Er entspricht einer Diskontrate und drückt den Grad der Zeitpräferenz aus. Der Realzins erscheint so als relativer Güterpreis zwischen Gegenwartsund Zukunftsgütern. Bei gegebener Zeitpräferenz ist ein zunehmender Realzins notwendig, um heute einen vermehrten Konsumverzicht zu bewirken; Konsum wird in die Zukunft verlagert, weil dann die Güter billiger sind. Dies stellt sich als Bewegung entlang der Sparfunktion S ra f dar. Wenn neben den Güter- auch Geldleihen im Zeitablauf stattfinden, so wird dafür ein nominaler Geldzins gefordert. Über die Fisher-Relation [2.25] kann abgeleitet werden, dass dieser Nominalzins via Arbitrage vom Realzins, d.h. der Zeitpräferenz, und den erwarteten Veränderungen der Geldpreise abhängt. Zeitpräferenz und Inflationserwartung sind dabei die unabhängigen Größen, der Nominalzins die abhängige Größe des Systems. 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 51 Erweitert man das Modell um Produktion und Investition, so ermöglicht der heutige Konsumverzicht eine Übertragung von Ressourcen an einen Investor, der mit diesen Kapitalgütern die Produktionskapazität erweitert. Ein vermehrter Konsum in der Zukunft verlangt heute den Aufbau des Kapitalstocks. Eine abnehmende Zeitpräferenz verschiebt die Sparfunktion; bei jedem Realzins wird mehr gespart, der Konsum geht zurück. Die Investition reagiert auf den geplanten Zukunftskonsum entsprechend positiv. Damit ändert sich die heutige Nachfragestruktur in der Volkswirtschaft, während das Einkommensniveau von der Verlagerung vom Konsum zur Investition im Prinzip unberührt bleibt. Allerdings ermöglicht ein höherer Kapitalstock i.d.R. auch eine höhere Produktivität; dies hat einen positiven Einfluss auf das zukünftige Einkommen und steigert so den Konsum in beiden Perioden. Kritische Punkte des Modells sind die Annahmen, dass mit der heutigen Ersparnis zugleich das Signal einer künftigen Mehrnachfrage einhergeht (so dass die Unternehmen trotz des heutigen Nachfragerückgangs ihre Investition erhöhen) und dass ein flexibler Reallohn am Arbeitsmarkt stets Vollbeschäftigung sichert. 2.1.4 Die Theorie der Investition: Entscheidungen über Kapitalintensität und Kapazität Um Ansatzpunkte zur geldpolitischen Beeinflussung des Investitionsvolumens auf gesamtwirtschaftlicher Ebene zu gewinnen, wird im Folgenden zunächst die mikroökonomische Theorie der Investitionsentscheidung dargestellt. Dabei geht es um den optimalen Kapitalbestand einer Unternehmung. Damit sind zwei Problemstellungen verbunden: • Der Kauf einzelner Kapitalgüter bei unverändertem Beschäftigungsvolumen dient der Effizienzsteigerung und zielt auf ein optimales Faktoreinsatzverhältnis, d.h. auf die Realisierung der Minimalkostenkombination. • Die Kapazitätsentscheidung stellt dagegen auf den Produktionsumfang ab und führt zu einer (proportionalen) Mehr- oder Minderbeschäftigung aller Produktionsfaktoren; aus Sicht der mikroökonomischen Produktionstheorie handelt es sich um eine Bewegung auf dem Expansionspfad. Beide Entscheidungsprobleme lassen sich dann in eine makroökonomische Investitionsfunktion überführen, die den Ansatzpunkt für geldpolitische Interventionen bildet. (1) Die Nachfrage nach einzelnen Kapitalgütern bei gegebenem Arbeitseinsatz resultiert aus einer Optimierung der Kapitalintensität, d.h. der Kapital-Arbeit-Relation. Aus didaktischen Gründen wird dabei zunächst zwischen Produktionsunternehmen, die das Produkt Y erstellen, und Firmen, die Kapitalgüter X verleihen, unterschieden. Die Produktionsfunktion Y Y N X= ,a f [2.28] drückt aus, dass Y mit den Faktoren Arbeit N und Kapital X, beides gemessen in physischen Einheiten, z.B. Arbeitsstunden bzw. Maschinenlaufzeit, erstellt wird. 52 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Die Produktionsunternehmung maximiert ihren Gewinn Q, wobei P den Absatzpreis, w den Jahreslohn des Faktors Arbeit und z den Jahresmietpreis für die Maschinen bezeichnen. Q P Y w N z X= ⋅ − −a f [2.29] Die Beschäftigungsmenge N sei konstant. Gesucht ist die optimale Kapitalausstattung je Arbeitsplatz. Hier müssen die Grenzkosten z dem wertmäßigen Grenzertrag XPY ′ eines zusätzlichen Maschinenjahres entsprechen. Partielle Differenzierung von [2.29] ergibt: 0X X X Q z Q PY z Y X P ∂ ′ ′ ′= = − = ⇒ = ∂ [2.30] Die Verleihfirma vermietet Kapitalgüter an Produktionsfirmen. Sie muss jedes Kapitalgut zum Preis XP kaufen. Ihre Kosten pro Jahr setzen sich aus mehreren Posten zusammen: • Für den Kaufbetrag fallen bei Fremdfinanzierung Zinskosten Xi P an (sie können auch als Opportunitätskosten verstanden werden, d.h. als Verlust der Verzinsung einer anderweitigen Kapitalanlage). • Kommt es während der Leihfrist zu einer Preissteigerung auf dem Markt für Kapitalgüter, nimmt das nominale Vermögen der Verleihfirma entsprechend um XP∆ zu; dies ist den Kapitalkosten gegenzurechnen. • Der zur Finanzierung des Kaufbetrags aufgenommene Kredit muss nach einer bestimmten Zeit zurückgezahlt werden. Angenommen ist, dass die Laufzeit des Kredits der Lebensdauer des Kapitalgutes entspricht. In jeder Periode muss dann ein Teil d der Kreditsumme für die Tilgung zurückgelegt, d.h. als Kosten der Investition angesetzt werden: Diese Abschreibung ist eine Wertgröße; sie entspricht nur in etwa dem bewerteten periodischen Verschleiß des Kapitalgutes. Damit ist der Leihpreis: X X X X X X P z i P P d P i d P P ∆ = − ∆ + = − + [2.31] Nun kann man die beiden Firmentypen zusammenfassen: als Produktions- und Finanzierungsabteilung einer Unternehmung. Die Zinskosten werden über den Verleihpreis zu einem Teil der Produktionskosten. Weiterhin wird angenommen, dass eine etwaige Preisveränderung der Kapitalgüter der allgemeinen Inflationsrate p auf dem Gütermarkt entspricht. Mit der vereinfachten Realzinsdefinition r i p= − und der Substitution von [2.31] in [2.30] ergibt sich das Grenzprodukt des Sachkapitals: ( ) ( ) 1 X X X X X X P P P P Y i d i p d r d P P P P ME GE ZE GE ME ZE ∆′ = − + = − + = + = [2.32] 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 53 P XX ∗X0 r YX' YX' ( )r + dPX Abbildung 2-5: Optimale Kapitalgüternachfrage Die Redeweise "Grenzprodukt des Kapitals = Zins" ist formal nicht korrekt. Das Grenzprodukt ist eine Stromgröße mit der Dimension Mengeneinheiten/Zeiteinheiten ( )ME ZE . Der Zinssatz ist (wie die Abschreibungsrate) eine dimensionslose, auf eine Zeiteinheit bezogene Prozentzahl (1 )ZE . Erst durch den Quotient XP P wird die rechte Seite von [2.32] dimensionsmäßig mit der linken Seite vereinbar. Während das Preisniveau P die Dimension Geldeinheiten/Mengeneinheiten ( )GE ME aufweist, stellt XP hier keinen (Kapital-) Güterpreis ( )GE ME , sondern eine zu verzinsende Geldsumme (GE ) dar. Dies verdeutlicht die Einbettung des Produktionsprozesses in den vom Vermögensmarkt bestimmten Verwertungszusammenhang. In einem Ein-Gut-Modell entspricht der Kapitalgutpreis dem allgemeinen Preisniveau. Der Quotient XP P kann dennoch nicht weggelassen werden, sondern ist als 1XP P ME= zu schreiben, damit beide Gleichungsseiten in ( )ME ZE ausgedrückt sind. Die Grenzproduktivitätskurve ′YX hat aufgrund des Ertragsgesetzes einen fallenden Verlauf (Abbildung 2-5). Ihr Schnittpunkt mit der Kapitalkostenlinie zeigt die optimale Kapitalgütermenge X ∗ . Der Vergleich mit der gegebenen Maschinenausstattung 0X liefert die Investition. Die Kapitalkostenlinie verschiebt sich u.a. bei steigenden Realzinsen nach oben. Damit reagiert die Investition auch gesamtwirtschaftlich negativ auf den Realzins, weil sich der optimale Kapitalstock verändert. (2) Bei der Analyse des optimalen Kapazitätsumfangs einer Unternehmung ist der oben verwendete grenzproduktivitätstheoretische Ansatz weniger gut geeignet, da nun alle Produktionsfaktoren (mehr oder weniger) proportional variiert werden. Die Unternehmung wird die Reihe der erwarteten Nettoerlöse aus dem Betrieb von Produktionsanlagen unterschiedlicher Größe (bzw. aus dem Betrieb einer unterschiedlichen Zahl von identischen Zweigwerken) diskontieren, daraus einen Vermögens- bzw. Nachfragepreis des Kapitals berechnen und diesen dem Produktions- bzw. Angebotspreis des Kapazitätsaufbaus gegenüberstellen. Nach der vereinfachten Kapitalisierungsformel V Qe i= [2.7] ist der Vermögenswert eines Aktivums (mit hier unendlicher Lebensdauer) durch die Diskontierung des Stroms der erwarteten Erträge mit dem Zins einer sicheren Alternativanlage bestimmt. Dies gilt entsprechend auch für Produktivkapital. Der Ertragsstrom Qe entspricht hier dem Unternehmens- 54 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten gewinn, der durch den Betrieb einer Produktionsanlage K und den Verkauf der hergestellten Güter erwartet wird. Der Vergleichsmaßstab ist durch den realen, d.h. inflationsbereinigten Kapitalmarktzins r gegeben, weil dieser die Finanzierungskosten bzw. den Ertrag einer Alternativinvestition in Geldvermögen anzeigt (Abschnitt 2.1.3). Solange die Bedingung P Q r PKd e K s= ≥ [2.33] erfüllt ist, übertrifft der Vermögens- oder Nachfragepreis von Sachkapitalanlagen PKd ihren Produktions- oder Angebotspreis PKs . In diesem Fall findet eine Investition statt, d.h. es werden Fabriken zum Preis PKs gekauft; ein Produktionsprozess wird in Gang gesetzt bzw. ausgedehnt. Der Vermögenspreis ist die entscheidende Restriktion für den Produktionsprozess; er wird nicht von den Produktionskosten bestimmt, sondern hängt positiv von den erwarteten Erträgen und negativ vom Zins ab. Die Investitionsentscheidung gemäß [2.33] wird als Kapitalwertmethode bezeichnet. Ein dazu korrespondierendes Verfahren ist die Methode des internen Zinsfußes. Hierbei wird zunächst ein hypothetischer Zinssatz mec ermittelt, bei dem der Kapitalwert dem Angebotspreis gleich wird. Dieser Zinssatz wird (nach Keynes) als Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals (Marginal Efficiency of Capital) bezeichnet. P Q mec PKd e K s= = [2.34] Die Grenzleistungsfähigkeit ist die erwartete Ertragsrate des Sachkapitals, die zum einen die Nettoerlöse aus Produktion und Verkauf, zum anderen die Anschaffungskosten der Kapitalanlagen widerspiegelt. Man kann annehmen, dass die Grenzleistungsfähigkeit mit dem Investitionsvolumen sinkt: Zum einen kann der Beschaffungspreis PKs bei einer starken Nachfrageerhöhung steigen, zum anderen wird mit dem kapazitätsbedingten Wachstum des Güterangebots der Marktpreis des Endprodukts bei einer gegebenen, preiselastischen Nachfragekurve sinken und darüber die Nettoerlöse Qe verringern. Bei der Investitionsentscheidung wird die Grenzleistungsfähigkeit mit dem realen Kapitalmarktzins r verglichen. Die Sachinvestition wird gewählt bei mec r≥ . Die negative Abhängigkeit der Investition vom Realzins gilt nur bei gegebener Grenzleistungsfähigkeit. Der optimale Kapazitätsumfang lässt sich analog zum Fall der Kapitalgüternachfrage illustrieren (Abbildung 2-6). Die Gegenüberstellung von gegebenem Zins und fallender Grenzleistungsfähigkeit zeigt in A den optimalen Kapitalbestand. Ist 0K die gegebene Kapazität, so folgt aus der Differenz ( 0K K∗ − ) eine geplante Investition. Änderungen des Zinssatzes oder der Ertragserwartungen verändern K ∗ und beeinflussen darüber die Investitionen. Tobin drückt das Keynessche Kalkül mit empirisch operationalisierbaren Variablen aus. Die relative Ertragsrate des Realkapitals ist gegeben durch [2.35]. Der Nenner stimmt praktisch mit dem Angebotspreis PKs überein. Im Zähler lässt sich der Marktwert des Kapitals durch den Aktienkurs approximieren, wenn man davon ausgeht, dass dieser den fundamentalen 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 55 Ertragswert, d.h. den diskontierten Wert aller zukünftigen Erlöse und Kosten eines Unternehmens ausdrückt (Abschnitt 2.1.2). Tobins q Marktwert des installierten Kapitals Wiederbeschaffungskosten des installierten Kapitals P P mec r K d K s= ≈ = [2.35] Aktienkurse sind damit nicht nur ein Indikator der Konjunktur, sondern treiben ihrerseits die Güternachfrage an. Übersteigt der Ertragswert die Wiederbeschaffungskosten der Kapitalgüter ( 1q > ), so sind offenbar weitere Investitionen lohnend, weil durch die Ausgaben für neue Kapitalgüter das q-Fache an Vermögen geschaffen wird. Auch Markteintritte neuer Unternehmen sind dann zu erwarten. Eine Zinssenkung wird Tobins q tendenziell erhöhen und damit die Investition anregen, bis über steigende Kapitalgüterpreise und sinkende Erlöserwartungen wieder das Gleichgewicht 1q = erreicht ist. Das einzelwirtschaftliche Investitionskalkül richtet sich auf ein geplantes Güterangebot unter der Annahme eines gegebenen Niveaus der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Bei gleichgerichtetem Investitionsverhalten vieler Einzelunternehmen wirkt die damit einhergehende makroökonomische Nachfrageänderung in einem positiven Rückkoppelungseffekt auf die mikroökonomischen Investitionsentscheidungen zurück. Anfängliche Gewinnerwartungen können durch die tatsächliche Gewinnentwicklung bestätigt und übertroffen werden. Dies ist eine Triebfeder konjunktureller Aufschwungprozesse. Ein analoger Zusammenhang zwischen Investitionszurückhaltung und Nachfrageschwäche besteht in der Rezession. 2.1.5 Theorien der Zinsstruktur: Marktsegmentation, Liquiditätspräferenz und Arbitrage Zinstragende Wertpapiere und Kreditforderungen können über unterschiedliche Fristen laufen. Das Verhältnis zwischen kurz- und langfristigen Zinsen wird als Zinsstruktur bezeichnet. Zur Erklärung dieser Relation gibt es drei theoretische Ansätze. (1) Nach der Marktsegmentationstheorie sind die Märkte für Finanzaktiva verschiedener Laufzeit weitgehend voneinander abgeschottet, weil zwischen ihnen keine Substitutionsbe- K r K ∗ mec K0 r mec A Abbildung 2-6: Grenzleistungsfähigkeit, Zins und optimaler Kapitalbestand 56 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten ziehungen existieren. Folglich entwickeln sich die Zinssätze auf diesen Märkten unabhängig voneinander; Aussagen zur Zinsstruktur sind damit praktisch nicht möglich. Dieser Ansatz kann zum einen mit institutionellen Marktschranken begründet werden: Bestimmte Anlegerund Schuldnergruppen sind aufgrund von rechtlichen Vorschriften nur in klar abgegrenzten Segmenten des Finanzmarktes tätig. Infolge der Deregulierung und Flexibilisierung auf den Finanzmärkten ist dieses Argument aber kaum noch tragfähig. Eine andere Begründung setzt an der Unsicherheit von Zins- und Kurserwartungen und der Risikoaversion der Wirtschaftssubjekte an. Wenn ein Akteur für einen bestimmten Zeitraum eine finanzielle Überschuss- oder Defizitposition einnimmt, so wird er dementsprechend Geld in Wertpapieren anlegen bzw. er muss einen Kredit aufnehmen. Stimmt nun die Laufzeit der ihm angebotenen Kontrakte nicht mit seinem persönlichen Zeitfenster als Gläubiger oder Schuldner überein, so treten zwei Arten von Risiken auf (Tabelle 2-3). (a) Das Kapitalrisiko eines Anlegers wird dadurch akut, dass er ein Wertpapier vor Ablauf der Fälligkeit verkaufen muss. Zum Zeitpunkt der Veräußerung kann der Preis unter den Kurs zum Erwerbszeitpunkt gesunken sein. Eine attraktive Verzinsung der Anlage kann so durch Kapitalverluste überkompensiert werden. (b) Für einen Schuldner besteht das Risiko, dass der Preis eines von ihm emittierten Wertpapiers zum Zeitpunkt der Beendigung seiner Defizitposition gestiegen ist. Entweder muss er das Papier teuer zurückkaufen oder hinnehmen, dass die Zinserträge seiner nun verfügbaren Mittel kleiner sind als seine Zinszahlungen auf das weiterlaufende Papier. (c) Das Einkommensrisiko eines Anlegers tritt auf, wenn er bei einem günstig erscheinenden hohen Zins zunächst ein relativ kurzfristiges Papier wählt und nach Laufzeitende möglicherweise nur noch sehr niedrig verzinsliche Titel erwerben kann. (d) Wählt ein Schuldner (z.B. ein Haushalt bei der Immobilienfinanzierung) zunächst einen günstigen Kredit mit einer nur kurzen Laufzeit, so kann er in Liquiditätsnöte geraten, wenn die Anschlussfinanzierung nur zu sehr hohen Zinsen möglich ist. Kapitalrisiko Einkommensrisiko Anleger (a) Laufzeit > Anlageperiode: vorzeitiger Verkauf zu gesunkenem Wert (c) Laufzeit < Anlageperiode: Wiederanlage zu niedrigeren Zinsen Schuldner (b) Laufzeit > Finanzierungsperiode: Rückkauf zu höherem Preis oder Hinnahme von Zinsverlust (d) Laufzeit < Finanzierungsperiode: Anschlussfinanzierung zu höheren Zinsen Tabelle 2-3: Risiken bei Inkongruenz zwischen Fristigkeit von Finanztiteln und Fristigkeit von Anlage- bzw. Verschuldungsbedarf 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 57 Angesichts dieser Risiken könnten Akteure dazu neigen, jeweils nur Finanztitel zu wählen, deren Fristigkeit genau mit ihrer individuellen Anlage- bzw. Finanzierungsperiode übereinstimmt. Damit wären die kurz- und langfristigen Finanzmärkte voneinander entkoppelt; Zinsänderungen auf einem Teilmarkt hätten keinen Effekt auf die Zinsen anderer Teilmärkte. Die geldpolitische Konsequenz ist: Die Notenbank könnte mit dem kurzfristigen Zins den Kapitalmarktzins nicht beeinflussen. Empirisch zeigt sich jedoch, dass sich die Zinsen für Papiere unterschiedlicher Fristigkeit meist in gleicher Richtung bewegen. Dies deutet darauf hin, dass veränderte Zinsdifferenzen doch substanzielle Substitutionsprozesse auslösen, entweder weil die Risikoscheu nicht absolut ist oder die Risiken mit Hilfe von Finanzinnovationen abgefangen werden können. Faktisch kann also die Notenbank doch das Zinsniveau beeinflussen, indem sie nur den Zins auf dem kurzfristigen Teilmarkt steuert. (2) Die Liquiditätspräferenztheorie besagt, dass für Papiere mit längerer Laufzeit stets ein höherer Zinssatz gilt. Dies folgt aus der Abneigung der Akteure, sich überhaupt ohne ausreichende Kompensation von Geld als liquidester Vermögensform zu trennen (Abschnitt 1.1.3). Hinzu kommt, dass der Kurswert langfristiger Papiere stärker auf Zinsänderungen reagiert und so das Kapitalrisiko der Gläubiger erhöht. Umgekehrt haben Schuldner oft eine Präferenz für eine langfristige Kreditaufnahme, weil dies für sie eine größere Planungssicherheit bedeutet. Damit entsteht eine "strukturelle Schwäche am langen Ende des Finanzmarktes"; die Angebotszurückhaltung der Anleger bei langfristigen Papieren muss mit entsprechend höheren Zinsgeboten der Schuldner überwunden werden. Diese Konstellation könnte den häufig anzutreffenden ansteigenden Normalverlauf der Zinsstrukturkurve erklären; diese Kurve zeigt die zu einem Zeitpunkt herrschenden Zinssätze für Papiere mit unterschiedlicher Laufzeit (Abbildung 2-7). Der Liquiditätspräferenzansatz versagt allerdings bei der Erklärung der flachen oder inversen Zinsstruktur, die phasenweise ebenfalls beobachtbar ist; im letztgenannten Fall ist der kurzfristige Zins höher als der langfristige. Zins Restlaufzeit von Wertpapieren in Jahren normale inverse Zinsstrukturflache Abbildung 2-7: Alternative Formen der Zinsstrukturkurve 58 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Im Konjunkturzyklus tritt oft eine typische Abfolge der Form der Zinsstrukturkurven auf. In Abbildung 2-8 sind zur Vereinfachung nur zwei Zinssätze, ein kurz- und ein langfristiger, im Zeitablauf dargestellt; auf das gesamte Laufzeitspektrum bezogen liegt in 1t und 6t eine normale, in 2t und 5t eine flache und in 3t und 4t eine inverse Zinsstruktur vor. Mit dem Konjunkturaufschwung steigen die Zinsen allgemein an, wobei schließlich die kurzfristigen Zinsen die langfristigen übersteigen (können). Ein inverser Zinsverlauf tritt typischerweise bei relativ hohem Zinsniveau auf. Im Abschwung sinkt das Zinsniveau wieder auf breiter Front ab. Die im Konjunkturzyklus relativ stärkere Schwankung der kurzfristigen Zinsen wird in erster Linie vom Kurs der Geldpolitik bestimmt (Abschnitt 3.2). (3) Die Erwartungstheorie basiert auf dem Arbitragezusammenhang zwischen Finanzanlagen mit verschiedener Laufzeit. Danach sollten Investoren, wenn man jegliche Risiko- und Liquiditätsaspekte vernachlässigt, indifferent sein zwischen z.B. einer Zweijahresanlage zum Zins 2ti und zwei aufeinanderfolgenden Anlagen über je ein Jahr zu den Zinssätzen it und 1eti + . Der letztgenannte Zins, der für die Wiederanlage der nach einem Jahr freiwerdenden Mittel in Frage kommt, ist allerdings aus heutiger Sicht eine Erwartungsgröße. ( ) ( )( )22 11 1 1 et t ti i i ++ = + + [2.36] Für einen Anlagezeitraum von n Jahren (mit i ite t= ) gilt die Gleichgewichtsbedingung ( ) ( )1 0 1 1 nn e nt t j j i i − + = + = +∏ [2.37] Als eine gute Annäherung lässt sich daraus der langfristige Zins als arithmetischer Durchschnitt aus der Summe der kurzfristigen Zinsen berechnen: ( ) 1 1 2 1 0 1 1 ... n e e e e nt t j t t t t n j i i i i i i n n − + + + + − = ≈ = + + + + [2.38] t1 langfristiger Zins kurzfristiger Zins Zins t2 t3 t4 t5 t6 Zeit Aufschwung Krise Abschwung Abbildung 2-8: Stilisierte Zinsentwicklung im Konjunkturzyklus 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 59 Dieser Arbitrageansatz ist mit dem empirischen Faktum vereinbar, dass sich kurz- und langfristige Zinsen zumeist in gleicher Richtung bewegen (Abbildung 2-8). Weiterhin sind alle Formen der Zinsstrukturkurve erklärbar. Es gilt (am Beispiel eines Zwei-Jahres-Horizonts): 1 2 1 2 1 2 ( ) ( ) ( ) e t t t t e t t t t e t t t t i i i i normale Zinsstruktur i i i i flache Zinsstruktur i i i i inverse Zinsstruktur + + + > ⇒ > = ⇒ = < ⇒ < [2.39] Die Erwartung steigender (fallender) kurzfristiger Zinsen in der Zukunft muss danach aus Arbitragegründen dazu führen, dass bereits heute der langfristige Zins steigt (sinkt). Bei niedrigen Zinsen wird tendenziell ein Ansteigen und bei hohen Zinsen ein Fallen des Zinsniveaus erwartet. Die besondere Häufigkeit einer normalen Zinsstruktur lässt sich durch eine Kombination der Erwartungs- mit der Liquiditätspräferenztheorie erfassen: Als Bestimmungsfaktor des langfristigen Zinses wird die Reihe der kurzfristigen Zinsen um einen variablen Faktor λ na f ergänzt, der mit der Laufzeit der Wertpapiere wächst. Auch wenn keine Zinssteigerungen in der Zukunft erwartet werden, würde so keine flache, sondern eine normale Zinsstrukturkurve zu beobachten sein. ( )1 0 1 n e nt t j j i i n n λ − + += = + [2.40] Die oben aufgeführten Gleichgewichtsbedingungen beschreiben nur die Interdependenz der Zinssätze. Damit bleiben mögliche Kausalitätsbeziehungen zwischen Zinserwartungen, kurz- und langfristigen Zinsen zu klären. Da die Notenbank die Konditionen bestimmt, zu denen sich die Geschäftsbanken bei ihr kurzfristig refinanzieren können, beherrscht sie die Zinsen am kurzen Ende des Finanzmarktes. Wenn darüber hinaus die Erwartungen über die künftige Entwicklung der kurzfristigen Zinsen exogen wären, würde der langfristige Kapitalmarktzins zu einer endogenen Variablen der Finanzmarktarbitrage, d.h. durch die aktuellen und erwarteten kurzfristigen Zinsen bestimmt. Umgekehrt können aber auch direkte Marktkräfte, z.B. Inflationserwartungen auf den Kapitalmarktzins einwirken und so die Notenbank zur Anpassung der kurzfristigen Zinsen zwingen (Abschnitt 3.2.2). Unabhängig von dieser Frage nach den Kausalitätsbeziehungen zwischen kurz- und langfristigen Zinsen kann die am Markt beobachtbare Zinsstruktur als Informationsquelle zu den Zinserwartungen genutzt werden. Am Beispiel der Zwei-Jahres-Beziehung [2.36] lässt sich mit Hilfe der vereinfachten Formel [2.38] die implizite Zinserwartung für die kommende Periode aus den heute realisierten Zinssätzen berechnen: 1 22et t ti i i+ = − [2.41] 60 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten Der kontinuierliche Anstieg des Zwölf-Monats-Zinssatzes in 1999/2000 sowie nach 2006 hat die nachhängende Erhöhung des Ein-Monats-Zinses korrekt prognostiziert (Abbildung 2-9). Auch in der ersten Jahreshälfte 2002 erwarteten die Wirtschaftssubjekte im Jahresverlauf einen stärker restriktiven Kurs der Europäischen Zentralbank (EZB). Diese Erwartung erfüllte sich jedoch nicht. Zur Jahresmitte begannen die langfristigen Zinsen zu sinken; ab September 2002 signalisierte der fallende Zwölf-Monats-Zins die jeweils nachfolgende Absenkung des Ein-Monats-Zinses. Zinserwartungen lassen sich am Markt teilweise auch direkt beobachten. Es ist möglich, Terminzinskontrakte für Geldanlagen bzw. Kreditaufnahmen in späteren Perioden abzuschließen. Dabei wird in der Gegenwart, also in Periode t, der Terminzins iT für ein Wertpapier z.B. in Periode 2t + festgesetzt. Terminkontrakte sind für Wirtschaftssubjekte sinnvoll, die aufgrund ihrer Finanzplanung einen Überschuss oder ein Defizit in einer künftigen Periode erwarten und sich bereits heute einen günstig erscheinenden Zins sichern wollen. Für jede Periode t j+ muss dann offensichtlich T et j t ji i+ += gelten: Erwarten Anleger in einem Jahr sinkende Ein-Monats-Zinsen, so werden sie bereits heute Geld per Termin anlegen, wenn noch i iT e> ist. Gerade der dadurch entstehende Nachfrageüberschuss nach diesen Ein-Monats-Papieren lässt jedoch den Terminzins auf den erwarteten Zins sinken. Analog zu [2.36] besteht in einem Drei-Jahres-Zeitraum die Arbitragebeziehung ( ) ( ) ( ) ( )3 1 231 1 1 1T Tt t t ti i i i+ ++ = + + + [2.42] Auch wenn nicht für alle künftigen Perioden und Fristen effektive Terminkontrakte vorliegen, lassen sich aus den vorhandenen Daten weit vorausschauende Terminzinsstrukturkurven berechnen (Abbildung 2-10). Sie zeigen kurzfristige Zinssätze für zukünftige Perioden und verdeutlichen somit ihren erwarteten Zeitpfad. Verschiebungen von Terminzinsstrukturkurven im Zeitablauf machen Erwartungsänderungen der Marktakteure sichtbar. So bildete 0 2 4 6 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 10 Jahre 12 Monate 1 Monat Zinssätze für Wertpapiere bzw. Termineinlagen Abbildung 2-9: Entwicklung kurz- und langfristiger Zinsen der EWU 2.1 Erträge, Zins und Vermögen 61 sich z.B. zwischen Jahresende 2007 und Frühjahr 2008 die Erwartung heraus, dass die kurzfristigen Zinsen (wegen Finanzmarktkrisen und verschlechterten Konjunkturaussichten) bis etwa 2010 nachgeben würden; langfristig dagegen blieben die Akteure bei ihrer Erwartung höherer Zinsen im kurzfristigen Bereich. Aufgrund der Ausblendung von Risiko und Liquiditätspräferenz sollten die Terminzinsstrukturkurven insbesondere im längerfristigen Segment allerdings mit Vorsicht interpretiert werden. Zusammenfassung 2.1.1 Vermögensobjekte dienen der Wertaufbewahrung und werfen zumeist einen laufenden Ertrag ab. Sie lassen sich in Finanz- und Realvermögen unterteilen. Auch Produktion ist eine Form der Vermögensanlage; die Unternehmen zahlen als Schuldner über die Kalkulation entsprechender Verkaufspreise auf dem Gütermarkt Dividenden und Zinsen an Eigenbzw. Fremdkapitalgeber. Ein Vermögensmarktgleichgewicht verlangt die Übereinstimmung der Renditen aller Vermögensformen (unter Berücksichtigung ihrer Fristigkeit, ihres Liquiditätsgrades und ihres Risikos). Investitionsprojekte mit hohen Renditen weisen i.d.R. auch höhere Risiken auf. Das Risiko eines Portfolios lässt sich durch Diversifikation verringern. 2.1.2 Der Gegenwartswert von Vermögensobjekten ergibt sich allgemein durch Abzinsung erwarteter künftiger Zahlungen bzw. Ertragsströme. Festverzinsliche Wertpapiere sind handelbare Kreditforderungen, bei denen der Schuldner fixierte periodische Zinszahlungen und ggf. eine abschließende Tilgung an den jeweiligen Halter des Papiers zahlt. Während ihrer Laufzeit schwankt der Wertpapierkurs invers zu Zinssatzänderungen am Kapitalmarkt. Bei Aktien sind demgegenüber auch die Dividendenzahlungen variabel. Aktienkurse unterliegen deshalb stärkeren Schwankungen. Die Kursentwicklung kann sich hierbei auch bei rationalen Anlageentscheidungen phasenweise in spekulativen Blasen von dem fundamentalen Ertragswert lösen (Herdenverhalten). 2.1.3 Um der Entwertung von Bargeld und Geldvermögensforderungen in der Inflation zu entgehen, werden Vermögensportfolios zugunsten von Sachaktiva umstrukturiert. Der damit ein- 2008 2018 Zins November 2007 3,0 4,0 5,0 Dezember 2007 März 2008 Abbildung 2-10: Terminzinsstrukturkurven für Tagesgeld in der EWU 62 2. Theorie und Funktionsweise von Finanzmärkten hergehende Kursverfall der Wertpapiere bewirkt eine Zinssteigerung und entschädigt die Geldvermögensbesitzer teilweise für ihren Inflationsverlust. Eine vollständige Realwertsicherung des Finanzvermögens gelingt i.d.R. nicht, weil der Zinsanstieg den gehaltenen Bestand von Wertpapieren entwertet, weil angesichts der relativ größeren Risiken des Sachvermögens die Substitution von Finanz- durch Realaktiva im Ausmaß ungenügend bleibt und weil die Inflation nur ungenau antizipiert werden kann. Infolgedessen kann es zu einer realen Vermögensumverteilung von Geldgläubigern zu Geldschuldnern kommen. 2.1.4 Die Entscheidung zum Kauf einzelner Kapitalgüter folgt aus einer grenzproduktivitätstheoretischen Analyse ihres marginalen Beitrags zum Gewinn. Die Entscheidung über die Kapazität folgt einem vermögenstheoretischen Kalkül: Übersteigt der Vermögenswert von Kapitalanlagen ihren Produktionspreis, ergibt sich ein Anreiz zum vermehrten Kauf dieser Anlagen (Investition). Die Investitionsentscheidung kann dabei anhand des Vergleichs von Vermögenswert und Produktionspreis (Kapitalwertmethode) oder anhand des Vergleichs von realem Finanzmarktzins und erwarteter Ertragsrate neuer Kapitalanlagen (Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals) geschehen (Interne-Zinsfuß-Methode). Die einzelwirtschaftliche Investitionsentscheidung ist auf einen optimalen Sachkapitalbestand der Unternehmung gerichtet. Dieser ist u.a. dadurch bestimmt, dass die Grenzleistungsfähigkeit mit der Kapazitätserweiterung sinkt. 2.1.5 Die Zinsstruktur beschreibt die Relation zwischen den kurz- und langfristigen Zinsen. Wenn die Fristigkeit erworbener oder emittierter Wertpapiere nicht deckungsgleich mit den zeitlichen Finanzierungsplänen der Wirtschaftssubjekte ist, treten Kapital- und Einkommensrisiken auf. Dennoch existieren Substitutions- und Arbitragebeziehungen zwischen den Märkten für kurz- und langfristige Papiere. Danach ist der langfristige Zins mit dem erwarteten Pfad der künftigen kurzfristigen Zinsen verbunden. Die Liquiditätspräferenz bewirkt ceteris paribus eine Erhöhung des langfristigen Zinssatzes in Relation zum kurzfristigen Zins. Die Zinsstrukturkurve zeigt die zu einem Zeitpunkt bestehenden Zinsen für Papiere mit unterschiedlicher Laufzeit. Die am Markt beobachtbare Zinsstruktur gibt auch Hinweise auf die Zinserwartungen der privaten Wirtschaftssubjekte. Die Terminzinsstrukturkurve zeigt die erwarteten kurzfristigen Zinsen in zukünftigen Perioden. 2.2 Theorien der Geldnachfrage 2.2.1 Transaktions- und Spekulationskasse: das Zinsänderungsrisiko Die Geldnachfrage ist ein Bestandteil der Vermögenshaltung. Sie folgt aus einer Portfolioentscheidung zwischen Geld und Wertpapieren, die strikt von der Einkommensverwendung (Sparen oder Konsumieren) zu unterscheiden ist. Gleichwohl sind nicht alle Geldnachfragemotive direkt vermögenswirtschaftlicher Art. Folgende Motive sind zu nennen: (1) Die Transaktionskasse LT repräsentiert eine gewünschte Geldhaltung, die der Finanzierung laufender Käufe dient. Abzuwägen ist hierbei der Zinsvorteil, der sich bei sofortiger und vollständiger Vermögensanlage jeder Einkommenszahlung ergäbe, und die Annehm-

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References

Zusammenfassung

Entscheidungen von Notenbanken wirken sich nicht nur auf Geschäftsbanken, sondern auch auf das Wirtschaftsumfeld von privaten Haushalten und Unternehmen aus. Im Zentrum dieses Buches stehen folgende drei Themenbereiche:

* Finanzmärkte: Das Buch beschreibt die Rolle des Geldes in der Marktwirtschaft, die Tätigkeit der Banken sowie die Preisbildung auf Wertpapier- und Devisenmärkten. Vor diesem Hintergrund analysiert es die Wirkungsweise der geldpolitischen Instrumente.

* Ein „neuer Konsens“ in der Makroökonomie begreift nicht die Geldmenge, sondern den Zins als Hauptinstrument der Geldpolitik. Damit wird das traditionelle IS-LM-Modell durch einen Drei-Gleichungs-Ansatz ersetzt, in dem das Verhalten der Notenbank durch eine zinspolitische Reaktionsfunktion beschrieben wird.

* Die Konzeption zinspolitischer Strategien als Richtschnur für tagespolitische Entscheidungen der Notenbank berücksichtigt dabei wirtschaftspolitische Ziele, unterschiedliche Vorstellungen über die Funktionsweise einer Geldwirtschaft sowie Erfahrungen mit der Wirkungsweise geldpolitischer Instrumente.

Der Autor

Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn, Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftspolitik, an der Universität Stuttgart-Hohenheim. Seine Lehr- und Forschungsgebiete sind insbesondere Makroökonomie, Geld- und Währungspolitik sowie Theoriegeschichte.