Content

6.4 Der Fall einer Währungsunion in:

Peter Spahn

Geldpolitik, page 297 - 322

Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4478-0, ISBN online: 978-3-8006-4479-7, https://doi.org/10.15358/9783800644797_297

Bibliographic information
286 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft Die Wahrung eines Zahlungsbilanzgleichgewichts in Überschussländern ist schwierig, weil aufgrund der offenkundig hohen Vermögenssicherungsqualität der heimischen Währung vom Markt eher eine Tendenz zum Kapitalimport ausgeht, während der Leistungsbilanz- überschuss umgekehrt einen zusätzlichen Kapitalexport verlangt. Oft sieht sich daher die Notenbank zum Ankauf der zuströmenden Devisenüberschüsse gezwungen, um eine unerwünschte Aufwertung zu verhindern. Sie muss sich dann um eine Sterilisierung der damit einhergehenden Geldmengeneffekte bemühen, um die Kontrolle über die Zinsentwicklung an den inländischen Finanzmärkten zu bewahren. Zusammenfassung 6.3.1 Die Bedingung für Preisstabilität lässt sich im Zins-Wechselkurs-Koordinatensystem als Linie mit positiver Steigung darstellen, weil der restriktive Nachfrageeffekt einer Zinserhöhung durch eine Abwertung kompensiert werden kann; somit bleiben die Preise von der Nachfrageseite her konstant. Bei inflationären Angebots- oder Nachfragestörungen verschiebt sich diese PS-Kurve nach oben, weil zur Stabilisierung eine zusätzliche Zinssteigerung bzw. Aufwertung notwendig ist. Solange keine Angebotsschocks auftreten, ist auf der PS-Kurve zugleich auch Vollbeschäftigung gegeben. Ändern sich die Inflations- und Wechselkurserwartungen im Prozessverlauf, so können insbesondere bei gleichgerichteten Preis- und Wechselkursbewegungen instabile Entwicklungen auftreten. 6.3.2 Zum Weltmarkt relativ niedrige Zinsen erfordern bei festen Wechselkursen letztlich Importund Kapitalverkehrskontrollen, d.h. marktinkonforme Interventionen. Die Wechselkursstabilisierung empfiehlt sich für kleine offene Volkswirtschaften mit relativ inflationsanfälliger Währung. Der Verzicht auf eine autonome nationale Geldpolitik ermöglicht durch die Anbindung an eine starke Währung einen Import von Preisstabilität. Solange sich die Lohnund Preispolitik im Inland darauf nicht einstellt, treten volkswirtschaftliche Kosten durch höhere Arbeitslosigkeit auf. Die Strategie der Unterbewertung zielt über eine Steuerung des realen Wechselkurses auf eine Förderung von Beschäftigung und Wachstum und nimmt dabei Inflationsrisiken in Kauf. Die langfristige Sicherung eines Leistungsbilanzüberschusses verlangt zumeist einen gegen die Marktkräfte gerichteten Kapitalexport oder den Ankauf und die geldpolitische Sterilisierung eines Überschussangebotes von Devisen. 6.4 Der Fall einer Währungsunion 6.4.1 Der optimale Währungsraum: theoretische und ordnungspolitische Aspekte Eine Währungsunion entsteht durch die gemeinsame Übernahme einer Währung in mehreren Volkswirtschaften; typischerweise handelt es sich dabei um Länder, die bereits durch intensive Handelsbeziehungen miteinander verflochten sind. Die Währungsunion stellt eine noch stärkere monetäre Integration dar als ein System fixer Wechselkurse: Mit der Abschaf- 6.4 Der Fall einer Währungsunion 287 fung der Wechselkurse wird die Möglichkeit der Beeinflussung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit durch nominale Kursänderungen ausgeschlossen. • Aus der Sicht der Güter- und Arbeitsmärkte entsteht ein einheitlicher Wettbewerbsraum für Güter und Dienstleistungen. Zumeist wird die währungsmäßige Integration von Reformschritten begleitet, die noch bestehende Handels- und Migrationsgrenzen weiter abbauen. Der Wegfall der Wechselkurse intensiviert den Wettbewerb. Dies eröffnet den Produzenten neue Chancen, setzt sie aber auch einem verschärften Anpassungsdruck aus; zugleich erhöht sich die langfristige Planungssicherheit, da die Entwicklung der relativen Preise nicht wie zuvor durch wechselkursbedingte, schubartige Veränderungen verzerrt werden kann. • Aus der Sicht der Finanzmärkte bringt die Währungsunion eine Absicherung gegen das Risiko von Wechselkursänderungen mit der Konsequenz eines (unter Vernachlässigung möglicher Risikoprämien) einheitlichen Zinssatzes im Währungsgebiet mit sich. Die Absicherung ist allerdings nicht perfekt, weil die Möglichkeit eines Austritts aus einer Währungsunion mit der begleitenden Neufestsetzung des nationalen Wechselkurses besteht. Mit der Schaffung eines einheitlichen Finanzmarktes wird die nationale Zinspolitik aufgegeben. Eine supranationale Notenbank bestimmt den geldpolitischen Kurs für den gesamten Währungsraum (weitere Formen einer Einschränkung des Handlungsspielraumes nationaler Geldpolitik werden in Box 6-4 vorgestellt). In währungsmäßiger Hinsicht entsteht so praktisch eine Volkswirtschaft; die bisherigen nationalen Ökonomien werden zu Regionen. Der Unterschied zu einer normalen Volkswirtschaft, in der zumeist ebenfalls regionale Besonderheiten in wirtschaftlicher Hinsicht anzutreffen sind, besteht in der größeren Diskrepanz institutioneller Rahmenbedingungen des Wirtschaftens. Die an der Währungsunion beteiligten Länder bleiben politisch autonom (auch wenn häufig bestimmte Vereinbarungen im Hinblick auf Migration, Handels- und Kapitalverkehr sowie den Kurs der Fiskalpolitik getroffen werden). Rechtsvorschriften und Regularien der Steuer-, Sozial- und Arbeitsmarktpolitik sowie der Zentralisierungsgrad der Lohnpolitik können unterschiedlich sein. Der Schritt zu einer Währungsunion mit anderen Ländern stellt wegen der damit verbundenen Aufgabe einer nationalen Geldpolitik eine weitreichende Entscheidung dar, die nur unter großen politischen und ökonomischen Kosten wieder revidiert werden kann. Deshalb müssen vor einem solchen Schritt die Argumente pro und contra sorgfältig abgewogen werden. Geht man von den Geldfunktionen (Wertstandard und Zahlungsmittel) aus, so spricht aus informations- und transaktionskostentheoretischen Gründen zunächst alles für eine Währungsunion oder sogar für eine einheitliche Weltwährung (Abschnitt 1.1.1): • Die Markttransparenz ist in der Währungsunion höher, weil die relativen Preise nicht länger mittels der Wechselkurse in einen gemeinsamen Standard umgerechnet werden müssen; und da es keine Wechselkursänderungen mehr gibt, muss man auch in der Zukunft nicht mit währungsbedingten Preissprüngen rechnen. 288 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft • Der gemeinsame (Welt-) Markt maximiert die Liquiditätsprämie des Geldes, weil sich der Einsatzraum der Währung als Zahlungsmittel vergrößert. Die Skalenerträge bei der Verwendung von Geld nehmen zu. • Schließlich wird mit der Abschaffung der Devisenmärkte eine bedeutsame Quelle von Marktstörungen beseitigt (erratisch schwankende Wechselkurse). Dies senkt ebenfalls die Informationskosten und trägt zur Stabilität der gesamten Volkswirtschaft bei. Der Wegfall von Wechselkursunsicherheit stellt eine reale Kostenentlastung dar, die das Wachstum begünstigen kann. Abgesehen von den politischen Einigungskosten und Verzögerungen bei währungspolitischen Projekten sprechen jedoch auch ökonomisch-theoretische Argumente gegen das unbedingte Ziel einheitlicher Währungen. Ein erster Punkt ist die Akzeptanz des Geldes. In verschiedenen Zeiten und Ländern hat man auf unterschiedliche Weise versucht, das notwendige Vertrauen der Wirtschaftssubjekte in die grundsätzliche Wertstabilität einer Währung herzustellen. So gab es Versprechen der Einlösung des Geldes in bestimmte Vermögenswerte, institutionelle Regulierungen oder besondere Vorkehrungen bei der Bestellung von Notenbankleitern. Gäbe es auf der Welt nur eine Währung, so müssten sich alle Wirtschaftssubjekte, Interessengruppen und politischen Parteien auf ein Konzept einigen. Es ist nicht sicher, ob ein dabei gefundener Kompromiss effizient wäre. Zudem können aufgrund nationaler Besonderheiten durchaus auch unterschiedliche Wege zur Währungsakzeptanz führen. Ein zweiter Punkt, der für die Beibehaltung von nationalen Währungen und (flexiblen) Wechselkursen spricht, ergibt sich aus der Reaktion bei makroökonomischen Schocks. Man stelle sich zwei handeltreibende Länder vor, die von einem asymmetrischen, nicht nur kurzfristig wirksamen Nachfrageschock betroffen werden; ein Beispiel ist die Verlagerung der Präferenzen zugunsten der Produkte des Landes A. Damit steigt die Nachfrage in Land A und fällt in Land B. Dies bedeutet tendenziell Überbeschäftigung und Preissteigerungen in Land A und Arbeitslosigkeit in Land B. Zunächst ist angenommen, dass beide Länder durch einen unverrückbar festen Wechselkurs bzw. eine einheitliche Währung miteinander verbunden sind. In diesem Fall kann ein neues Gleichgewicht in beiden Ländern erst nach einem zeitraubenden Prozess individueller Preisund Mengenanpassungen erreicht werden. Eine reine Mengenanpassung ohne Preiseffekte wäre nur möglich, wenn (bei flexibel nutzbaren Kapazitäten in beiden Ländern) die nun in Land B überzähligen Arbeitskräfte rasch in Land A wandern würden. Jedoch verlaufen solche Migrationsprozesse nur langsam oder sind überhaupt aufgrund von kulturellen und sprachlichen Barrieren behindert. Deshalb kommt es in Land A wegen der Übernachfrage zu einer Lohn-Preis-Spirale bei Voll- bzw. Überbeschäftigung. Die Preissteigerungen drängen dann (bei gegebener Geldmenge bzw. stabilisierender Zinspolitik) die Güternachfrage wieder zurück; schließlich kann sich ein neues Gleichgewicht bei einem höheren Preisniveau einstellen. In Land B müssen die Arbeitnehmer wegen der sinkenden Beschäftigung Bereitschaft zu einem Real- 6.4 Der Fall einer Währungsunion 289 lohnverzicht zeigen. Lohn- und Preissenkungen können schließlich (unter Mithilfe der Geldpolitik) wieder zu einem Vollbeschäftigungsgleichgewicht zurückführen, wobei die Preisdifferenz zu den Produkten aus Land A die Attraktivität der heimischen Produktion wiederherstellt. Festzuhalten ist, dass der Anpassungsprozess eine Flexibilität der Faktorpreise und -bewegungen verlangt und realistischerweise einen größeren Zeitbedarf aufweist; zudem ist die Konvergenz dieses Anpassungsprozesses zum Gleichgewicht nicht gesichert (Abschnitt 6.4.2). Eine Wechselkursanpassung zwischen beiden Ländern wäre zumindest auf den ersten Blick der einfachere Weg. Der Wettbewerbsprozess zum neuen Gleichgewicht wird dabei entscheidend abgekürzt. Die Transaktionskosten der Anpassung wären geringer, da nur ein Preis nämlich der Wechselkurs geändert werden muss: Die gestiegene Präferenz für Güter aus dem Land A bewirkt dort einen Exportüberschuss; auf dem Devisenmarkt hat der vermehrte Zahlungsstrom von B nach A eine Übernachfrage nach A-Währung und ihre Aufwertung zur Folge. Dies verringert die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der A-Produktion gerade so, dass auf dem Devisenmarkt und den Makromärkten in A und B wieder Gleichgewicht hergestellt wird (der Fall der Präferenzänderung ist analog zum Fall der Einkommenssteigerung im Ausland, deren Konsequenzen im Inland ebenfalls durch die Aufwertung der Inlandswährung abgeblockt werden; Abschnitt 6.2.2). Wechselkursänderungen sind also dann sinnvoll, wenn asymmetrische Schocks die ökonomische Position von genau abgrenzbaren Gruppen von Produzenten verändern und dies durch Auf- bzw. Abwertung neutralisiert werden kann. Zwei kritische Punkte machen jedoch deutlich, dass die Qualität des Wechselkurses als Schockabsorptionsinstrument nicht in jedem Fall gegeben ist: • Man muss voraussetzen, dass die nominale Kursänderung auch die nötige Veränderung des realen Wechselkurses durchsetzen kann. Im obigen Beispiel verteuert die Abwertung der B-Währung die Importe dieses Landes. Dies könnte die Lohnpolitik dazu bringen, Kompensationsansprüche durchzusetzen. Steigende Löhne würden aber in die Preise überwälzt, eine reale Abwertung würde so nicht erreicht und die Produktionsförderung über den Wechselkurs wäre misslungen. • Der Fall national-asymmetrischer Präferenzänderungen tritt eher selten auf. Nur in der unrealistischen Welt von Ein-Gut-Ökonomien wird die gesamte Produktion eines Landes von solchen Schocks getroffen; realiter müssen sich nur bestimmte Branchen anpassen. Eine Abwertung würde in diesem Fall einer solchen Branche die Anpassung erleichtern. In anderen Sektoren treten wechselkursbedingte Marktlagengewinne auf, die kompensierende Lohnansprüche provozieren können. Auch wegen der allgemein verteuerten Importe steigt die Inflationsgefahr. Die traditionelle Theorie des optimalen Währungsraums ging von gegebenen Marktstrukturen und Institutionen aus und versuchte insbesondere anhand des empirischen Musters gesamtwirtschaftlicher Schocks die Frage zu beantworten, welche Länder sich zu einem ge- 290 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft meinsamen Währungsraum zusammenschließen sollten. Die moderne Theorie erkennt, dass individuelle Verhaltensweisen, Marktstrukturen sowie Häufigkeit und Struktur von Schocks auch vom Kurs der Wirtschaftspolitik abhängen (Lucas-Kritik; Box 5-2). Auch die institutionelle Struktur einer Volkswirtschaft ist eine endogene Größe. Vor diesem Hintergrund kann man auch bewusst auf die Möglichkeit von Wechselkursänderungen verzichten, um die Wirtschaftssubjekte dazu zu zwingen, bei auftretenden Marktstörungen mit Preis- und Lohnanpassungen zu reagieren. Solange nämlich bei Problemen der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der für Unternehmen und Gewerkschaften bequemere Weg einer Währungsabwertung offen steht, werden sie eher die Politik zu diesem Weg drängen als eigene Anpassungsschritte unternehmen. Der Eintritt in eine Währungsunion kann so als unmissverständliches Signal der Wirtschaftspolitik an nationale Interessengruppen gelten, nicht unbesehen auf geld- und währungspolitische Hilfestellungen zu vertrauen. Dieser Schritt bedeutet eine Selbstbindung, die die Marktteilnehmer zu mehr Flexibilität und die Politik zu mehr strukturellen Reformen nötigt (Abschnitte 6.4.3, 6.4.4): • Die nationale Lohnpolitik agiert nicht länger auf Augenhöhe mit der nationalen Geldpolitik, sie hat gegenüber der supranationalen Notenbank nur noch regionale Bedeutung. Der Zentralisierungsgrad der Lohnpolitik nimmt relativ zur Position der Geldpolitik ab. Dies hat zur Folge, dass die Notenbank weniger leicht als im früheren nationalen Rahmen dazu gedrängt werden kann, stabilitätswidrige Lohnforderungen durch eine expansive Politik mit inflationären Konsequenzen marktgerecht zu machen. • Für die nationale Finanzpolitik der Mitglieder in der EWU bedeutet dies den definitiven Ausschluss der Möglichkeit einer direkten Staatsfinanzierung über Notenbankkredite. Dies soll die Staatsverschuldung erschweren und den gemeinsamen politischen Willen unterstreichen, im Interesse der langfristigen monetären Stabilität den Kurs der Geldversorgung von dem Bedarf an Staatskrediten abzukoppeln. Die Geschichte des Geldwesens ist nicht eine Geschichte der Entwicklung hin zu immer besserem Geld. Sie ist vor allem eine wechselvolle Geschichte der missbräuchlichen Nutzung des Rechts, Geld zu schaffen. [...] Optimal ist ein Währungsraum, der nennenswert größer [...] ist als der Raum, für den sich ein wirksames Lohnkartell etablieren lässt. [...] Entscheidend ist, dass in der Währungsunion der einzelne Staat seine Schulden mit Geld bezahlen muss, das er nicht selbst herstellen kann. Olaf Sievert (1993: 14, 18) Box 6-4: Dollarisierung und Currency Board Die Verpflichtung zu festen Wechselkursen oder der Eintritt in eine Währungsunion geht mit einer Einschränkung bzw. dem Verlust des Handlungsspielraums der nationalen Geldpolitik einher. Zwei weitere Formen der Währungsverfassung haben ähnliche Konsequenzen. 6.4 Der Fall einer Währungsunion 291 (1) Mit Dollarisierung wird das Phänomen bezeichnet, dass private Akteure eines Landes eine ausländische Währung (eben zumeist den US-Dollar) bei ihren Entscheidungen und Transaktionen auf den inländischen Märkten verwenden, sowohl als Wertstandard wie insbesondere als Zahlungsmittel. Dies ist i.d.R. die Folge eines vorausgegangenen Vertrauensverlustes der nationalen Währung. Hohe Inflation, wiederholte Abwertungen, instabile Staatsfinanzen und eine von politischen Tagesinteressen abhängige Notenbank sind die Faktoren, die oft zu einer schleichenden Aushöhlung der Geldfunktionen der heimischen Währung führen. Bei freiem Kapitalverkehr droht eine anhaltende Kapitalflucht; daher wird der Devisenmarkt oft reguliert. Die Konsequenz ist dann die Entstehung eines inoffiziellen ("schwarzen") Devisenmarktes, auf dem sich der Wechselkurs zwischen der offiziellen und der fremden Währung als Ergebnis ungeregelter Marktkräfte bildet. Die nationale Geldpolitik hat in einer solchen Konstellation keinen Einfluss mehr auf die Güter- und Arbeitsmärkte, weil viele Kontrakte eben nicht mehr in heimischer Währung abgeschlossen werden. Die Verfügbarkeit über dieses Geld verschafft keinen unbedingten Zugriff auf Ressourcen, weil die Akzeptanz des Geldes nicht mehr gegeben ist. Es wird im Extremfall nur noch zu dem Zweck nachgefragt und gehalten, um Steuern und Beiträge an offizielle Behörden zahlen zu können. Eine Variante (oder radikale Konsequenz) der Dollarisierung entsteht dann, wenn die Regierung eines monetär zerrütteten Landes einen klaren Kurswechsel vornimmt, die Notenbank samt der nationalen Währung abschafft und die ohnehin schon im Markt zirkulierende Auslandswährung zum offiziellen Zahlungsmittel erklärt. Eine solche Reform ist nur in kleinen offenen Volkswirtschaften denkbar, in denen sich Marktakteure (Unternehmen, Haushalte und Banken) über Auslandstransaktionen Liquidität verschaffen können. Eine Kontrolle der monetären Rahmenbedingungen des Wirtschaftens ist dann zwar nicht möglich, aber die Finanzierung des Staatshaushaltes kann auch nicht länger über die inländische Geldschöpfung erfolgen. (2) Ein Currency Board ist eine Notenbank, die dem strikten Auftrag folgt, Zentralbankgeld ausschließlich bei Ankauf von Auslandswährung zu einem festen Wechselkurs zu schaffen (der historische Vorläufer des Currency-Board-Systems war der Goldstandard, in dem die Notenbanken die nationale Papierwährung nur gegen Ankauf von Gold zu einem festen Kurs emittieren durften). Die enge Koppelung zwischen Geldschöpfung und Währungsreserven hat zur Folge, dass die inländische Zentralbankgeldmenge jederzeit vollständig in Devisen gewechselt werden kann. Dieser Umstand soll ein verlorengegangenes Vertrauen in die nationale Geldpolitik wiederherstellen und die Akzeptanz der heimischen Währung in der Bevölkerung fördern. Die strenge Regulierung der Notenemission verhindert einen zu expansiven Kurs der Geldpolitik, denn nur bei Exportüberschüssen oder Nettokapitalimporten erhält das inländische Banksystem Devisen, die dann zur Refinanzierung genutzt werden können. Allerdings bedeutet dies auch, dass die Notenbank bei temporären Liquiditätsproblemen der Geschäftsbanken nicht stabilisierend eingreifen, d.h. nicht als Lender of Last Resort operieren kann (Box 1-3). Die Position der Banken ist im Currency-Board-System prekär, weil zwar das Bargeld durch Devisen gedeckt ist, jedoch nicht das Buchgeld der Banken. Die Finanzmarktstabilität ist daher gefährdet: Zwar gibt es keine Notenbankfinanzierung von Staatsdefiziten, aber das Risiko von Bankkrisen. 292 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft 6.4.2 Angebots- und Nachfrageschocks: die Gefahr destabilisierender Realzinseffekte Gerade weil eine Währungsunion von durchaus heterogenen nationalen Volkswirtschaften gebildet werden kann, ist die Möglichkeit von länderspezifischen Schocks gegeben; Störungen, die alle Teilnehmerstaaten gleichermaßen betreffen, werfen analytisch keine grundsätzlich neuen Fragen auf (Abschnitt 4.3). Im Folgenden werden deshalb nur asymmetrische Schocks untersucht. Aus Veranschaulichungsgründen wird dabei zunächst ein extremer Fall angenommen, bei dem sich die unmittelbaren Wirkungen der Störungen im Durchschnitt der Währungsunion genau aufheben; dabei werden zwei gleich große Länder betrachtet. • Im Falle von Angebotsschocks, die in einem Land die Angebotsfunktion nach oben und im anderen Land nach unten verschieben, kann so die Inflationsrate in der Währungsunion unverändert bleiben. Deshalb sieht die Geldpolitik unterstellt man eine übliche Zinsreaktionsfunktion auch keinen Anlass, von ihrem bisherigen Kurs abzuweichen. Die monetäre Gesamtnachfrage in der Währungsunion bleibt deshalb konstant. Allerdings verliert das Land mit steigenden Preisen Wettbewerbsfähigkeit und Marktanteile. • Im Falle von Nachfrageschocks kann analog die Gesamtoutputlücke in der Währungsunion unverändert bleiben, wenn sich Über- und Unterauslastung in den betroffenen Ländern gerade kompensieren. Selbst wenn also die Zinspolitik im allgemeinen auf eine Outputlücke reagiert, würde die Notenbank hier wiederum passiv bleiben. Eine indirekte Reaktion ist nur dann zu erwarten, wenn die Gütermarktungleichgewichte in beiden Ländern per Saldo die durchschnittliche Inflationsrate im Währungsgebiet berühren, etwa weil die Preissteigerungstendenz im einen Land stärker ausgeprägt ist als die Preissenkungstendenz im anderen Land. Damit kann die Geldpolitik nicht zur Bekämpfung der Schocks in den einzelnen Ländern beitragen. Man muss demnach auf die Selbstheilungskräfte des Marktes vertrauen oder auf Lohn- und Fiskalpolitik setzen. Zu beachten ist allerdings, dass Störungen und nationale Konjunkturbewegungen in einzelnen Ländern eine ausgeprägte Beharrungstendenz entwickeln können, wenn es zu deutlichen und anhaltenden Abweichungen der nationalen Inflationsrate vom Unionsdurchschnitt kommt. Der nationale Realzins verändert sich dann in prozyklischer Weise. Formal lässt sich diese Instabilitätsgefahr anhand der Güternachfragefunktion eines Mitgliedslandes aufzeigen: y g i p p p y d= − − + − + +β τ θ εd i a f [6.21] Im Währungsraum herrscht infolge der Integration der Finanzmärkte ein einheitlicher (kurzfristiger) Zinssatz i vor, der von der supranationalen Notenbank festgesetzt wird. Gleichwohl kann bei nicht vollständig integrierten Gütermärkten die nationale Inflationsrate vom Währungsunionsdurchschnitt p abweichen. Auch der nationale Realzins differiert in diesem Fall vom durchschnittlichen Realzins im Währungsraum, und die Inflationsdiskrepanz berührt die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Mitgliedslandes. Ferner hängt die Nachfra- 9 12 24 41 _S pa hn - B g 9 6.4 Der Fall einer Währungsunion 293 ge von der allgemeinen Konjunktur in der Währungsunion (repräsentiert durch y ) und von länderspezifischen Schocks ab. In einem Inflation-Output-Diagramm ist die Steigung dieser Nachfragekurve unbestimmt. Dies wird bei der Lösung von [6.21] nach p deutlich. Nun sind zwei Fälle möglich. 1dg y p i p y ε θ τ β τ β τ β + + − − + − = − [6.22] (1) Ist der Wettbewerbseffekt der Inflation τ größer als ihr Realzinseffekt β , so verläuft die Nachfragekurve wie üblich mit negativer Steigung (Abbildung 6-9). Jedoch beruht dies nicht wie im Fall einer geschlossenen Volkswirtschaft auf einer stabilisierenden Zinspolitik (Abschnitt 4.2.4), sondern allein auf dem Nachfrageeffekt, der von der heimischen Inflationsrate auf den realen Wechselkurs ( p p− ) ausgeht. Ein autonomer Nachfrageimpuls, etwa durch höhere Staatsausgaben, würde bei konstanter Inflation zu Punkt B führen; die auslastungsbedingt steigende Inflationsrate verschlechtert daraufhin jedoch die Wettbewerbsfähigkeit und abnehmende Nettoexporte bewirken eine gewisse Nachfragestabilisierung von B nach B'. (2) Kritischer ist der Verlauf, wenn der Realzinseffekt β den Wettbewerbseffekt τ dominiert. Hier ist die Steigung der Nachfragekurve positiv (Abbildung 6-10). Das hat eine dynamische Instabilität zur Folge: Wiederum führt ein positiver Nachfrageschock bei konstanter Inflation von Punkt A zu B. Die auslastungsbedingten Preissteigerungen lösen jedoch über den Realzins eine weitere Nachfragezunahme aus (B → C). Im nächsten Schritt passen sich die nationalen Inflationserwartungen an die auf 1p gestiegene heimische Inflationsrate an; die Angebotskurve verschiebt sich nach oben zu 1sy . Dieser weitere Inflationseffekt senkt den Realzins nochmals, die Nachfrage steigt weiter (während im obigen Fall τ β> diese Verschiebung der Angebotskurve tendenziell zur Vollbeschäftigung zurückführt). D ist ein temporäres Gleichgewicht, von dem sich die expansive Entwicklung immer weiter vom Gleichgewicht A wegbewegt. Zunehmende Investitionen dominieren die sinkenden Nettoexporte. Der anfängliche Schock hat sich in einen konjunkturellen Prozess umgewandelt. Dies gilt im übrigen auch, wenn der Prozess mit einem Inflationsschock von 0sy nach 1sy startet. y ys yd p 0 B B' A p Abbildung 6-9: Dämpfung eines Nachfrageimpulses durch reale Aufwertung 0 1 12 24 41 _S pa hn - B g 10 294 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft In außenwirtschaftlicher Hinsicht ist dieser Expansionsprozess nach ( ), , ,A AH f Y Y P P− + − += [6.23] von einer zunehmenden Passivierung der Handelsbilanz, d.h. einer Tendenz zu Importüberschüssen begleitet. Die negativ geneigte Linie im unteren Teil der Abbildung 6-10 zeigt die Abhängigkeit des Handelsbilanzsaldos vom Einkommen. Geht man z.B. von einer ausgeglichenen Handelsbilanz bei Vollbeschäftigung in A' aus, so zieht die steigende Güternachfrage mehr Importe nach sich. Hinzu kommt, dass die Preissteigerungen die Wettbewerbsfähigkeit der inländischen Produktion verringern, wodurch sich das Handelsdefizit noch vergrößert. Das temporäre Gleichgewicht D korrespondiert somit zum Punkt D'. Die Überhitzung der Konjunktur wird nicht notwendigerweise durch Zahlungsbilanzrestriktionen begrenzt. Höhere Handels- bzw. Leistungsbilanzdefizite lassen sich in einer Währungsunion vergleichsweise leicht finanzieren. Im integrierten Finanzmarkt treffen private und öffentliche Kreditnachfrager auf ein großes Angebot an Finanzmitteln. Für ausländische Investoren existiert kein Wechselkursrisiko (mehr); die Mitgliedschaft eines Landes in einer Währungsunion kann zudem als Beleg volkswirtschaftlicher Solidität gewertet werden, wodurch allgemeine Risiken niedrig erscheinen. In einer Prosperitätsphase wird ein Land somit umfangreiche Kapitalimporte anziehen können. y A 0 y s0 ys1 p p1 Dy0 d y1 d C p A' D' p2 H p = p p = p2 y B Abbildung 6-10: Verstärkung eines Nachfrageschubs durch starken Realzinseffekt und begleitende Passivierung der Handelsbilanz 6.4 Der Fall einer Währungsunion 295 Bei derartigen makroökonomischen Ungleichgewichten in Mitgliedsländern einer Währungsunion ist von Seiten der Geldpolitik im Regelfall keine Hilfestellung zu erwarten. Das Grundproblem ist, dass die supranationale Notenbank nur auf die durchschnittliche Inflationsrate p (und u.U. auf die durchschnittliche Outputentwicklung) reagiert. Damit entfällt im einzelnen Mitgliedsland die ansonsten durch die Zinsregel gesicherte Stabilisierungspolitik. Abgemildert wird das aufgezeigte Instabilitätsproblem durch drei Effekte: • Handelt es sich in dem betrachteten Fall um eine große Volkswirtschaft, so wird die hier ausgelöste Inflation auch die durchschnittliche Inflationsrate p erhöhen und kann dar- über die Notenbank zu einer Anhebung von i bewegen. • Wenn die Unternehmen ihren Realzins mit der durchschnittlichen Inflationsrate p kalkulieren (etwa weil sie einen großen Teil ihrer Produkte in andere Länder des Währungsraums exportieren), ist die mit der nationalen Inflation einhergehende Realzinssenkung weniger wichtig. Damit ist auch der endogene Nachfrageanstieg schwächer. • Eine Inflationsdiskrepanz zum Ausland bedeutet mit Blick auf die Preisniveaus eine fortlaufende Veränderung des realen Wechselkurses. Der Wettbewerbseffekt wirkt also kumulativ in jeder Periode, er verstärkt sich, während der Realzinseffekt gleich bleibt. Damit kann die abnehmende Exportnachfrage mittelfristig die Investitionsneigung beeinträchtigen. 6.4.3 Wettbewerbsfähigkeit und Stabilisierung: Die Rolle der Lohnpolitik Konjunkturelle und strukturelle Probleme nationaler Volkswirtschaften, die in einem System fester Wechselkurse häufig zu Währungskrisen und Turbulenzen auf den Finanzmärkten führen, verschwinden nicht dadurch, dass die Wechselkurse abgeschafft werden und die Länder sich zu einer Währungsunion zusammenschließen. Die gemeinsame Geldpolitik und die Integration der Finanzmärkte bewirken nur eine tendenzielle Synchronisierung der nationalen Konjunkturen. In den Mitgliedsländern können Angebots- und Nachfrageschocks auftreten. Neuer Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene kann sich dadurch ergeben, dass es zu Standortverlagerungen und Ballungen bestimmter Industrien in einzelnen Ländern kommt; Strukturkrisen dieser Branchen erscheinen dann aus nationaler Perspektive als makroökonomische Ungleichgewichte. Die Geldpolitik kann wenig zur Lösung derartiger Probleme beitragen. Allerdings können bestimmte Asymmetrien im geldpolitischen Transmissionsprozess (nationale Besonderheiten im Banksystem, verschiedene Finanzierungsstrukturen usw.) dazu führen, dass die Zinspolitik in den nationalen Volkswirtschaften graduell unterschiedlich wirkt. Als makroökonomische Instrumente stehen in den Mitgliedsländern einer Währungsunion nur noch die Lohn- und Finanzpolitik zur Verfügung (daneben verbleibt ein Gestaltungsspielraum bei mikroökonomischen Instrumenten wie der Regulierungs- und Flexibilisierungspolitik, die allerdings ebenfalls unter einem Harmonisierungsdruck stehen). Die Lohnpolitik kann nur begrenzt als wirtschaftspolitisches Instrument gelten, da die Lohnfindung i.d.R. nicht direkt 296 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft staatlich kontrolliert wird, sondern grundsätzlich ein Reflex von Marktmechanismen ist. Allerdings kann der Staat die Rahmenbedingungen der Lohnbildung beeinflussen, indem Wettbewerbsbedingungen und Opportunitätskosten verändert werden (Verbindlichkeitsgrad von Tariflöhnen, Bedingungen für den Bezug von Arbeitslosengeld). Darüber hinaus kann versucht werden, die Gewerkschaften in einen wirtschaftspolitischen Dialog einzubeziehen. Es hängt von den gesamtwirtschaftlichen Marktbedingungen ab, in welcher Weise sich Gewerkschaften strategisch verhalten und die Konsequenzen ihrer Lohnforderungen für Unternehmen und Wirtschaftspolitik internalisieren. Einer verbreiteten These zufolge ist der Grad der Lohnzurückhaltung in nicht-linearer Weise vom Zentralisierungsgrad des Lohnbildungsprozesses abhängig: • Auf einem atomistischen Arbeitsmarkt müssen die Lohnsetzer davon ausgehen, dass ihre Firma jeweils gegebenen Absatzpreisen gegenübersteht. Überhöhte Lohnforderungen können dann kaum überwälzt werden. Daraus resultiert im Interesse der Beschäftigung eine einzelwirtschaftlich orientierte, vorsichtige Lohnpolitik. • Das andere Extrem ist eine vollständig zentralisierte Lohnpolitik. Hier erkennen die Gewerkschaften den gesamtwirtschaftlichen Effekt von Nominallohnsteigerungen. Ihre Überwälzung in die Preise wird eine auf Inflationsbekämpfung bedachte Notenbank auf den Plan rufen. Eine restriktive Zinspolitik würde aber den Beschäftigungsstand gefährden. In einer solchen Konstellation halten sich demnach die Lohnsetzer wegen ihrer faktischen Verantwortung für die Preisentwicklung zurück. • Das Regime eines mittleren Zentralisierungsgrades führt dagegen eher zu einer aggressiven Lohnpolitik. Die Lohnsetzer vertrauen darauf, dass ihre Unternehmen die Lohnsteigerungen überwälzen können, so dass die Beschäftigung einzelwirtschaftlich nicht gefährdet ist. Zugleich hofft man auf Reallohnsteigerungen, die dann eintreten, wenn in anderen Bereichen Löhne und Preise weniger steigen und die allgemeine Inflationsrate daher nur geringfügig verändert wird. Eben deshalb befürchtet jede der konkurrierenden Gewerkschaften auch keine geldpolitische Reaktion. Insgesamt resultiert aus dieser Marktstruktur jedoch gesamtwirtschaftlich ein inflationärer Lohndruck. Mit dem Übergang zur EWU haben sich die Marktbedingungen für die europäischen Gewerkschaften nachhaltig verändert. Der Zentralisierungsgrad der Lohnpolitik hat abgenommen, auch wegen der allgemeinen Tendenz zu größerer Arbeitsmarktflexibilität. Eine Rücksichtnahme der nationalen Lohnpolitik auf die EWU-Inflationsrate ist deshalb weniger zu erwarten. Es ist naheliegend, dass sich Gewerkschaften bei ihren Lohnforderungen − wie in Abbildung 6-10 unterstellt − an der Erfahrungen der heimischen Inflation orientieren; die Entwicklung der durchschnittlichen Inflationsrate im Währungsgebiet oder gar die proklamierte Zielinflation der Notenbank spielen dann für die nationale Lohnbildung eine geringere Rolle. Selbst wenn die Notenbank mit einer erfolgreichen Politik die durchschnittliche Inflationsrate über längere Zeit auf dem Zielniveau hält ( p p∗= ) und einen hohen Grad an Glaubwürdigkeit 6.4 Der Fall einer Währungsunion 297 aufweist, so garantiert dies keine Beeinflussung oder Kontrolle des lohnpolitischen Kurses in den einzelnen Ländern. Vor diesem Hintergrund sind die Wirkungen der Lohnpolitik auf die drei Ziele Leistungsbilanzausgleich, Beschäftigung und Inflation zu prüfen: (1) Ist der Realzinseffekt stärker als der Wechselkurseffekt, so treibt im Boom die steigende Beschäftigung die nationale Lohnentwicklung trotz zunehmender Handelsdefizite immer weiter an; die sich verschlechternde preisliche Wettbewerbsfähigkeit wird somit nicht über den Markt korrigiert. Ist gleichzeitig die makroökonomische Aktivität bei den Handelspartnern schwach, wird hier eine sinkende Beschäftigung mit einer Lohnzurückhaltung einhergehen, die über den realen Wechselkurs weitere Exportüberschüsse nach sich zieht. Daraus folgt, dass die Konstellation β τ> zu persistenten hohen Leistungsbilanzungleichgewichten zwischen den Teilnehmerstaaten einer Währungsunion führen kann. In der Euro-Zone zeigte sich dieses Muster einer divergierenden preislichen Wettbewerbsfähigkeit, die von zunehmenden Leistungsbilanzungleichgewichten begleitet war, bis etwa 2008 insbesondere zwischen Deutschland und den sog. GIPSI-Ländern (Abbildung 6-11). Die relativ schwache Wirtschaftsaktivität in Deutschland beförderte eine relative Absenkung der Lohnkosten. Das machte sich positiv im Außenhandel bemerkbar; aber erst nach 2005 setzte hier ein allgemeiner Wirtschaftsaufschwung ein. Umgekehrt trieb die GIPSI- Konjunktur die Lohnkostenentwicklung an und schlug sich in zunehmenden Leistungsbilanzdefiziten nieder. Als Maßstab der Wettbewerbsfähigkeit können die Lohnstückkosten gelten, die bei konstantem Gewinnaufschlag die Produktionspreise bestimmen. Die EZB- Zielinflationsrate von 2 % sollte dabei neben dem nationalen Produktivitätswachstum im -20 -10 0 10 20 (a) Lohnstückkosten -15 -9 -3 3 9 1999 2002 2005 2008 2011 (b) Leistungsbilanzsaldo / BIP Abbildung 6-11: Lohnstückkosten (Abweichung von der EZB-Norm eines 2%- Wachstums) und Leistungsbilanz (Abweichung vom EWU- Durchschnitt) in Deutschland, im Durchschnitt der GIPSI-Länder ( : GRI, IRL, POR, SPA, ITA) und im Spektrum ausgewählter EWU-Länder (DEU, GIPSI, BEL, FIN, FRA, NLD, ÖST) 298 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft Prinzip die Orientierungsmarke für die Steigerungsrate der nationalen Nominallöhne bilden; dies gilt zumindest dann, wenn im Ausgangspunkt das Niveau der Lohnstückkosten in den Ländern in etwa gleich hoch ist. (2) Die Befolgung dieser Norm nat natw p a∗= + schließt allerdings den Einsatz der Lohnpolitik als Instrument der Beschäftigungsförderung aus. In EWU-Staaten mit hoher Arbeitslosigkeit wird jedoch eine zurückhaltende Lohnpolitik im Interesse der Beschäftigungssteigerung gefordert. Für die Wirksamkeit einer nationalen Lohnpolitik spricht, dass (zumindest bei kleinen Ländern) die europäische Inflationsrate als gegeben angenommen werden kann. Lohnzurückhaltung wirkt deshalb auch auf den Reallohn und macht so die Produktion rentabler; selbst wenn die nationale Inflationsrate ebenfalls sinken sollte, bliebe ein Gewinn an Wettbewerbsfähigkeit gegenüber den übrigen Unionsmitgliedern. Gegen die Wirksamkeit einer nationalen Lohnpolitik als Beschäftigungspolitik spricht, dass eine durch Lohnzurückhaltung bewirkte reale Abwertung das Problem der Arbeitslosigkeit in die Nachbarstaaten exportiert. Dies kann entsprechende Gegenreaktionen provozieren, wenn dort ebenfalls Unterbeschäftigung besteht. Ein Lohnsenkungswettbewerb auf europäischer Ebene stellt aber keine sinnvolle Makropolitik dar und sollte bei niedriger EWU-Inflation durch eine expansive Geldpolitik ersetzt werden. Bei einer Lohnzurückhaltung sinkt tendenziell die Konsumnachfrage der Arbeitnehmer, was durch einen steigenden Konsum der Gewinnbezieher (wegen ihrer geringeren Konsumneigung) zumeist nicht ausgeglichen wird. Mit ihrer kostenbedingten Wirkung auf die Inflationsrate beeinflusst die Lohnpolitik in prozyklischer Weise den Realzins: Kommt es zu einem Rückgang der nationalen Inflationsrate, steigt der Realzins mit einem negativen Effekt auf die inländische Investitionstätigkeit. Eine durch die Marktkräfte bei Unterbeschäftigung angetriebene Lohnzurückhaltung wirkt somit destabilisierend; analog gilt dies auch bei Überbeschäftigung (Abschnitt 6.4.2). (3) Über Kosten- und Nachfragekanäle hat die Lohnpolitik einen starken Effekt auf die nationale Inflationsrate. Dadurch kann es zu ausgeprägten Differenzen der Inflationsraten in einer Währungsunion kommen (Abbildung 6-12 b). Dies ist ansatzweise auch in den USA zu beobachten (die in gewisser Hinsicht als Dollar-Währungsunion der US-Bundesstaaten gesehen werden kann); allerdings sind dort die Inflationsunterschiede weniger persistent als in der EWU. Inflationsdiskrepanzen zwischen den Ländern einer Währungsunion können auch durch große Unterschiede im realwirtschaftlichen Entwicklungsstand der Teilnehmerstaaten entstehen, wenn die Lohnpolitik die Produktivitätsdifferenzen innerhalb der Volkswirtschaft nicht hinreichend berücksichtigt (Box 6-5). Box 6-5: Der Samuelson-Balassa-Effekt Eine relativ hohe Inflationsrate in einem wirtschaftlich aufholenden Land muss nicht Ausdruck einer monetären Instabilität sein. Sie kann unter bestimmten Umständen auch aus einem kräftigen 6.4 Der Fall einer Währungsunion 299 Produktivitätswachstum resultieren. Dieser Effekt tritt dann auf, wenn die sektorale Produktivitätsentwicklung unterschiedlich ist und sich die Lohnabschlüsse im produktivitätsmäßig zurückbleibenden Sektor am höheren Produktivitätswachstum des führenden Sektors orientieren. In einer Währungsunion bewirkt dies anhaltende Inflationsunterschiede zwischen hoch entwickelten und aufholenden Ländern. Formal lässt sich dieser Samuelson-Balassa-Effekt anhand eines Vergleichs der Angebotsseite von zwei Ländern zeigen (z.B. Deutschland und Irland). Die Inflationsrate pC der Konsumgüterpreise setzt sich aus der Inflationsrate der Tradables, d.h. der international gehandelten Güter, und der Inflationsrate der Non-Tradables, d.h. der Binnenhandelsgüter, zusammen. Der Parameter η drückt das relative Gewicht dieser beiden Gütergruppen aus; er ist zur Vereinfachung in beiden Ländern als gleich groß angenommen. ( ) ( ) 1 1 DEU DEU DEU C T NT IRL IRL IRL C T NT p p p p p p η η η η + + = − = − [6.24] Man kann davon ausgehen, dass der Wettbewerb auf dem integrierten Gütermarkt in der Währungsunion die Inflationsraten der Tradables angleicht. Die Differenz der Konsumgüterinflationsraten ist dann ( ) ( )1IRL DEU IRL DEUC C NT NTp p p pη− −= − [6.25] Die Preisentwicklung ist von der Kostenseite durch die Differenz zwischen Nominallohn- und Produktivitätswachstum bestimmt (Abschnitt 4.2.2). Für beide Länder gilt: p w aNT NT NT= − [6.26] Der Sektor der Tradables wird nun mit dem Industriesektor identifiziert, in dem der hauptsächliche Produktivitätsfortschritt stattfindet. Die Non-Tradables seien die Dienstleistungen. Angenommen wird in beiden Ländern 0T NTa a> = [6.27] Entscheidend ist nun die weitere Annahme, dass sich die Lohnentwicklung in beiden Ländern am Produktivitätsfortschritt des führenden Sektors orientiert. Dies folgt aus der (nicht unbedingt realistischen) Unterstellung eines homogenen Arbeitsmarktes mit einem einheitlichen Lohnsatz. Produktivitätsunterschiede zwischen einzelnen Unternehmen und Sektoren schlagen sich dann in relativen Preisunterschieden nieder und erzwingen gerade darüber Anpassungsanstrengungen der weniger leistungsfähigen Produzenten. Aus [6.25] und [6.26] folgt mit w aNT T= [6.28] in beiden Ländern schließlich ( )( ) 1IRL DEU IRL DEUC C T Tp p a aη− −= − [6.29] Die irische Inflation übersteigt die deutsche, wenn das Produktivitätswachstum im irischen Industriesektor größer ist als dasjenige im deutschen Industriesektor. Dies ist eine typische Erscheinung im raschen Aufholprozess eines jungen Industrielandes. Die Inflationsdiskrepanz wird 300 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft danach verschwinden, wenn sich das Produktivitätswachstum im aufholenden Land dem allgemeinen Trend angepasst hat, also bei IRL DEUT Ta a= . Die geldpolitische Konsequenz ist, dass die allgemeine Zielinflationsrate in einer Währungsunion nicht zu niedrig angesetzt werden sollte, wenn die Mitgliedsländer einen unterschiedlichen realwirtschaftlichen Entwicklungsstand aufweisen. Denn in diesem Fall wird die Inflationsrate in den aufholenden Ländern höher als in den entwickelten Ländern sein; dies zieht die allgemeine Inflationsrate im Währungsgebiet statistisch hoch. Verfolgt die Notenbank nun ein zu ehrgeiziges Inflationsziel, so erhalten wegen der mittelfristig hinzunehmenden Inflationsdiskrepanz die entwickelten Länder einen zu geringen Spielraum für Preissteigerungen, der Allokation und Wachstum behindern kann. 6.4.4 Finanzpolitik: erweiterter Stabilisierungsauftrag oder notwendige Regulierung? Die Finanzpolitik der einzelnen Mitgliedstaaten einer Währungsunion trägt zunächst durch das Wirken automatischer Stabilisatoren zum Ausgleich nationaler Konjunkturungleichgewichte bei: Ein sinkender Beschäftigungsgrad löst Steuerausfälle und zusätzliche Ausgaben aus. Darüber hinaus ist eine aktive Konjunkturpolitik durch Deficit Spending möglich. Es stellt sich jedoch die Frage, ob die Gemeinschaft der in einer Währungsunion zusammengeschlossenen Staaten Beschränkungen für die Gestaltung der nationalen Finanzpolitik festsetzen sollte. Die Begründungen für eine derartige Regulierung setzen an den externen Effekten an, die von der nationalen Finanzpolitik einzelner Länder ausgehen und nachteilige Wirkungen für den gesamten Währungsraum haben können. (1) Unkontrolliertes Deficit Spending könnte Inflationsgefahren mit sich bringen. Dies ist allerdings wenig wahrscheinlich: • Bei einer hohen Handelsverflechtung in einem gemeinsamen Markt versickert ein Großteil der Nachfrageimpulse in zusätzlichen Importen, so dass die Beschäftigungseffekte teilweise im Ausland, die fiskalischen Kosten der Nachfrageförderung aber im Inland anfallen. Diese Anreizstruktur spricht generell gegen die Befürchtung einer national zu expansiven Fiskalpolitik. • Expansive Fiskalpolitik ist vor allem in den Ländern zu erwarten, die eine relativ schwache Konjunktur aufweisen. Die Gefahr steigender Preise ist deshalb schon hier eher gering. • Sollte es dennoch zu Preissteigerungen auf nationaler Ebene kommen, so wird die staatlich angetriebene Übernachfrage durch die reale Aufwertung und die damit verbundene Dämpfung des Nettoexports gebremst. • Inflationseffekten im gesamten Währungsraum kann die Notenbank stets wirkungsvoll entgegentreten. Allerdings muss die Zinspolitik deutlich restriktiver gefahren werden, wenn eine staatlich angetriebene Übernachfrage in mehreren Unionsländern kompen- 6.4 Der Fall einer Währungsunion 301 siert werden soll, d.h. wenn ein Policy Mix von expansiver Fiskal- und restriktiver Geldpolitik betrieben wird. (2) Eine expansive Fiskalpolitik könnte der Reputation der gemeinsamen Währung schaden und über eine Kapitalflucht Abwertungstendenzen provozieren: • Im einfachen Modell mit fixen Preisen ist expansive Fiskalpolitik zwar mit einer Aufwertung verbunden (Abschnitt 6.2.2). Berücksichtigt man aber Inflationsgefahren, so könnten international operierende Anleger bei einer beschäftigungsorientierten expansiven Finanzpolitik im gesamten Währungsraum künftige Probleme abnehmender Wettbewerbsfähigkeit prognostizieren und damit einen weiteren Anreiz der Geldpolitik, eine nominale Abwertung der gemeinsamen Währung zu forcieren. • Auch die Last der Staatsschulden wird bei Inflation tendenziell geringer (Abschnitt 5.4.4). In Erwartung einer auf Abwertung und Inflation setzenden Wirtschaftspolitik könnte es daher zu einem krisenhaften Kapitalexport kommen. Die empirischen Erfahrungen zeigen jedoch, dass es keine mechanische Verknüpfung von expansiver Finanzpolitik, Kapitalflucht und Abwertung gibt. (3) Ein Deficit Spending hat in einem nationalen Kapitalmarkt oft eine Zinssteigerungstendenz zur Folge; dies verteuert die staatliche Kreditaufnahme und kann private Investitionen verdrängen. Ist ein Land jedoch Mitglied einer Währungsunion, so wird sein zusätzliches Schuldtitelangebot auf dem großen gemeinsamen Kapitalmarkt kaum spürbare Zinseffekte bewirken. Staatsverschuldung wird demnach in einer Währungsunion für den einzelnen Nationalstaat relativ billiger. Dies kann den Anreiz zur Verschuldung steigern. Wenn viele einzelne Länder diesem Anreiz erliegen, kann es jedoch zu allgemeinen Zinssteigerungen kommen. Dabei werden dann auch Länder betroffen, die selbst eine der Sparsamkeit verpflichtete Finanzpolitik betreiben und nun unter den Folgen der Schuldenpolitik anderer Mitgliedsstaaten zu leiden haben. Dieser externe Effekt kann eine Regel zur Begrenzung des Deficit Spending rechtfertigen, der alle Länder zu folgen haben. Eine solche Beschränkung der nationalen Finanzpolitik ist aber dann entbehrlich, wenn eine relativ starke Zunahme der Staatsverschuldung eines Landes auf dem Kapitalmarkt mit einem Zinszuschlag auf diese Schuldtitel geahndet würde. Portfoliotheoretisch wäre eine solche Zinsdifferenz zwischen Schuldtiteln verschiedener nationaler Emittenten auch in einer Währungsunion zu erwarten, wenn die Anleger bei Wertpapieren hoch verschuldeter Staaten eine zusätzliche Risikoprämie fordern. In der EWU war dies zunächst nicht zu beobachten. Trotz unterschiedlicher Fundamentaldaten (Budgetdefizit, Schuldenstand, Leistungsbilanzsaldo, Inflation, Arbeitslosigkeit) haben sich die Nominalzinsen der langfristigen Staatspapiere bis 2008 immer weiter angeglichen (Abbildung 6-12 a). Mehrere Erklärungen sind denkbar: • Die Risiken der nationalen Wertpapiere wurden falsch eingeschätzt. Die Aufnahme in die EWU war an die Erfüllung bestimmter stabilitätspolitischer Bedingungen geknüpft. 302 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft Die "Maastricht-Kriterien" verlangten vor allem niedrige Inflation und Zinsen; Budgetdefizit und Schuldenstand durften bestimmte Grenzwerte (3 bzw. 60 %) nicht überschreiten. So konnte die Mitgliedschaft in der EWU als Ausweis finanzieller und wirtschaftlicher Solidität gedeutet werden. • Die Kapitalanleger haben finanzielle Hilfsaktionen der Gemeinschaft erwartet, wenn ein Land in Zahlungsschwierigkeiten geraten sollte. Diese könnten z.B. über fiskalische Transfers zwischen den einzelnen Nationalstaaten oder über wechelseitige Schuldübernahme erfolgen. Nach den EWU-Statuten war ein solcher Bail-out allerdings ebenso ausgeschlossen wie eine direkte Staatsfinanzierung seitens der EZB. • Die EZB akzeptierte nationale Staatsschuldtitel ohne länderspezifische Abschläge als Sicherheit bei der Geldschöpfung. Das erzeugte einen Arbitragemechanismus zwischen Papieren unterschiedlicher Nationalität. Derartige Abschläge (Haircuts) stellen ein po- 0 4 8 12 16 (a) Kapitalmarktzinsen -2 0 2 4 6 8 (b) Inflation 0 3 6 9 1995 2000 2005 2010 (c) Langfristige Realzinsen Abbildung 6-12: Zinsen und Inflation in ausgewählten EWU-Ländern (siehe Abbildung 6-11) 6.4 Der Fall einer Währungsunion 303 tenzielles Instrument dar, mit dem die Geldpolitik auf stabilitätsgefährdende Tendenzen in EWU-Ländern reagieren könnte; jedoch würde die EZB damit in die Wirtschaftspolitik einzelner Länder eingreifen, wozu sie nicht legitimiert ist. Die Schaffung eines integrierten Finanzmarktes erweitert die Möglichkeiten zur Schuldaufnahme. Selbst wenn die Kapitalmarktzinsen (bei akkommodierender Geldpolitik) daraufhin zunächst nicht ansteigen, so könnten gerade deshalb langfristig nicht tragfähige Verschuldungspositionen aufgebaut werden, die auch die Kreditgeber (insbesondere die Banken) in Gefahr bringen. Allerdings gilt dies nicht nur für öffentliche, sondern auch für private Schuldner. Empirisch hat sich gezeigt, dass die Budgetdefizite der GIPSI-Länder in der ersten Hälfte der 2000er Jahre im Durchschnitt sogar geringer als diejenigen Deutschlands waren; ihr Schuldenstand ging langsam zurück (Abbildung 6-13). Die makroökonomische Aktivität in den GIPSI-Ländern wurde in dieser Zeit in erster Linie durch eine starke private Verschuldung angetrieben (Box 6-6). Ein Schritt zu einer gemeinsamen Finanzpolitik auf der Ebene der Währungsunion wäre die Institutionalisierung eines zwischenstaatlichen Finanzausgleichs (nach dem Muster von föderativ strukturierten Nationalstaaten). Makroökonomisch wäre damit eine Stabilisierung nationaler Sonderkonjunkturen verbunden, indem ein Land bei einem Nachfrageausfall finanzielle Mittel von anderen Ländern erhält, die eine überdurchschnittliche Einkommensentwicklung aufweisen. Asymmetrische Nachfrageschocks in der Währungsunion werden auf diese Weise abgemildert. Die politische Akzeptanz derartiger Transfers zwischen den Mitgliedsländern einer Währungsunion ist aber deshalb gering, weil sich ein stabiles Muster -16 -12 -8 -4 0 4 8 (a) Budgetsaldo / BIP 0 30 60 90 120 1990 1995 2000 2005 2010 (b) Schuldenstand / BIP Abbildung 6-13: Budgetdefizite und Staatsschulden in ausgewählten EWU-Ländern (siehe Abbildung 6-11) 304 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft zwischen Empfänger- und Geberländern herausbilden kann. In ersteren tritt ein Moral- Hazard-Problem auf: Anstelle von Strukturreformen setzt man auf ausländische Hilfe und provoziert damit die Permananz von nationalen Wirtschaftskrisen. In den Geberländern wächst deshalb der Widerstand gegen die Finanzierung ineffizienter Strukturen im Ausland. Grundsätzlich ist bei der Kontroverse um Regeln und Entscheidungsfreiheit der nationalen Finanzpolitik zu berücksichtigen, dass die wirtschaftspolitischen Handlungsmöglichkeiten der Nationalstaaten mit der Zentralisierung der Geldpolitik (und weiteren Vereinheitlichungen institutioneller Regulierungen) bereits stark eingeschränkt werden. Die einzelnen Regierungen können nur dann Verantwortung für die wirtschaftliche Entwicklung in den nationalen Volkswirtschaften tragen, wenn sie die dazu nötigen Instrumente besitzen. Andernfalls werden sich vermehrt Anforderungen an eine zentrale Wirtschafts- und Strukturpolitik auf Währungsunionsebene stellen, was dann zusätzliche Finanzierungs- und Organisationsprobleme mit sich bringt. Box 6-6: Zahlungsbilanzungleichgewichte und TARGET2-Salden In der EWU haben sich bislang erhebliche Diskrepanzen in der wirtschaftlichen Entwicklung der einzelnen Mitgliedsländer gezeigt. Dabei lassen sich zwei Phasen unterscheiden: -10 -6 -2 2 6 (a) Outputlücken -8 -4 0 4 8 12 1995 2000 2005 2010 (b) Wachstum Abbildung 6-14: Makroökonomische Entwicklung in ausgewählten EWU-Ländern (siehe Abbildung 6-11) (1) Bis 2007 konvergierten die Kapitalmarktzinsen sehr rasch zu dem niedrigen deutschen Niveau. Da sich die Inflationsunterschiede seit Beginn der Währungsunion praktisch kaum noch 6.4 Der Fall einer Währungsunion 305 verringerten, resultierten daraus rechnerisch Realzinsunterschiede von bis zu 3 % (Abbildung 6- 12 c; allerdings müsste der Realzins präziser mit der für die Zukunft erwarteten Inflationsrate berechnet werden). Die Unterschiede in Outputlücken und Wachstumsraten waren ebenso groß (Abbildung 6-14). Der relativ hohe Realzins in Deutschland ging theoriegemäß mit einer schwachen Konjunktur, der relativ niedrige Realzins in den GIPSI-Ländern mit einer kräftigeren Nachfrageentwicklung einher. (2) Die auf die amerikanische Finanzkrise folgende Weltwirtschaftskrise bedeutete auch in der Euro-Zone einen Konjunktureinbruch. Speziell in den GIPSI-Ländern platzten Immobilienblasen, Banken mussten viele Forderungen abschreiben. Die nationalen Staatshaushalte waren gezwungen, Finanzmittel zur Bankenrettung und zur Stützung der Konjunktur auszugeben. Rasch steigende Budgetdefizite offenbarten die mangelnde langfristige Tragfähigkeit der Staatsverschuldung in einigen EWU-Ländern. Die europäische Finanzkrise zeigte sich durch zunehmende Zinsdifferenzen bei Staatspapieren der GIPSI-Länder einerseits und Deutschland andererseits (Abbildung 6-12 a). Europäische Rettungsaktionen zur Abwendung drohender nationaler Staatsbankrotte gingen mit massiven finanzpolitischen Einsparungen in den betroffenen Ländern einher; dadurch wurde hier die makroökonomische Aktivität zusätzlich gebremst. Die amerikanische Finanzkrise löste auch eine Neujustierung der Risikoeinschätzungen aus. Der Kapitalzustrom in die GIPSI-Länder ging stark zurück, was bei anhaltenden Leistungsbilanzdefiziten zu Ungleichgewichten in ihren Zahlungsbilanzen führte. Der Zahlungsverkehr innerhalb der Euro-Zone wird über das sog. TARGET2-System abgewickelt. Erhält z.B. eine spanische Geschäftsbank A den Auftrag einer Überweisung zugunsten einer deutschen Geschäftsbank B, so benötigt sie dazu Euro-Reserven, die sie sich über einen Refinanzierungskredit seitens der spanischen Zentralbank beschaffen kann (fett gedruckt in Tabelle 6-6). Die sich anschließende Überweisung beinhaltet folgende Buchungsvorgänge: • Der Depositenbestand des Auftraggebers der Überweisung verringert sich. Parallel dazu verliert Bank A wieder ihre Euro-Reserve bei der spanischen Zentralbank. • Bei der spanischen Zentralbank ergibt sich ein Passivtausch. Sie geht eine TARGET2-Verpflichtung gegenüber der EZB ein, weil diese ihrerseits der deutschen Zentralbank eine Euro- Forderung einräumen muss. Tabelle 6-6: Bilanzveränderungen im EWU-Banksystem bei einer Überweisung von Spanien nach Deutschland 306 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft • Diese TARGET2-Forderung der deutschen Zentralbank ist der Gegenposten zur Schaffung einer neuen Euro-Reserve der deutschen Geschäftsbank B, die den Betrag dem Zahlungsempfänger gutschreibt. Alle Zahlungsvorgänge aus Leistungs- und Kapitalbilanztransaktionen werden auf diese Weise verbucht. Wenn sich die Teilsalden der Zahlungsbilanz eines Landes tendenziell aufheben, sind die TARGET2-Salden seiner Notenbank nahe Null. Da nach 2007 die Leistungsbilanzen der GIPSI-Länder nur langsam zurückgingen, der Kapitalimport sich jedoch phasenweise zu einer Kapitalflucht (vor allem nach Deutschland) umkehrte, traten erhebliche Zahlungsbilanzungleichgewichte auf. Sie fanden ihren Niederschlag in steigenden TARGET2-Salden (Abbildung 6-15). -700 -350 0 350 700 2005 2007 2009 2011 DEU GIPSI Mrd. Abbildung 6-15: TARGET2-Salden ausgewählter EWU-Länder Tabelle 6-6 suggeriert, dass die deutsche Zentralbank (bzw. Volkswirtschaft) − vermittelt über die EZB − eine Forderung gegenüber der spanischen Zentralbank (bzw. Volkswirtschaft) hält. Kredite sind durch Übertragung von Zahlungsmitteln zu tilgen; Spanien hat aber bereits Euros nach Deutschland gezahlt und damit die Lieferung deutscher Güter oder Vermögenswerte beglichen. Ansprüche deutscher Marktakteure bestehen insoweit nicht mehr. Der Eindruck einer "offenen Rechnung" entsteht allein dadurch, dass Spanien als Defizitland scheinbar selbst die Zahlungsmittel schafft, die es zur Tilgung seiner Verpflichtungen benötigt. Dies ist in der internationalen Geldwirtschaft, in der Beziehung zwischen offenen, autonomen Volkswirtschaften unüblich; nur wenn ein Land über eine international akzeptierte Anlagewährung verfügt, kann es auch in einer Defizitposition Zahlungen in eigenem Geld leisten (Abschnitt 6.2.3). In einer dezentral strukturierten Währungsunion wie der Euro-Zone erfolgt die Geldschöpfung durch die nationalen Notenbanken nach Maßgabe der im EZB-Rat festgelegten Kriterien; zusätzlich können die nationalen Notenbanken in eigener Regie und auf eigenes Risiko Refinanzierungskredite an heimische Geschäftsbanken vergeben, die Liquiditätsprobleme haben und über keine ausreichenden Sicherheiten verfügen, um an den regulären Geldschöpfungsverfahren teilnehmen zu können (Emergency Liquidity Assistance). Die spanische Notenbank hat im obigen Beispiel stellvertretend bzw. als Bestandteil des Systems Europäischer Zentralbanken Basisgeld geschöpft, das im Markt und (umso mehr) im Banksystem als Schuldentilgungsmittel akzeptiert ist. Die regional ungleiche Verteilung der Geldschöpfung in der Euro-Zone schafft keine Ansprüche der weniger aktiven nationalen Zentralbanken. Das Aktivum in der Bilanz der deutschen Notenbank ist letztlich der Gegenposten zum Refinanzierungskredit an die Bank A; aus diesem Grund könnte man einen Anspruch auf Lieferung 6.4 Der Fall einer Währungsunion 307 der beim Refinanzierungskredit hinterlegten Sicherheiten konstruieren. Jedoch wäre eine solche Übertragung ökonomisch wirkungslos: Verluste in der deutschen Notenbankbilanz treten nur auf, wenn Refinanzierungskredite in Spanien nicht getilgt werden; in diesem Fall werden vertragsgemäß alle nationalen Notenbanken nach ihrem EZB-Eigentumsanteil an den Verlusten beteiligt − unabhängig von ihrem TARGET2-Saldo und unabhängig davon, wo ein Forderungsausfall nicht durch Rückgriff auf Sicherheiten zu decken ist. Die ökonomische Problematik der Geldschöpfung im obigen Fall wird deutlicher, wenn man die nationalen Notenbankbilanzen aggregiert bzw. das dreistufige EWU-Banksystem hypothetisch in ein normales zweistufiges System umgestaltet (Tabelle 6-7). Ökonomisch ändert sich dadurch nichts Wesentliches; die nationalen Notenbanken verlieren ihre rechtliche Selbständigkeit und werden (ähnlich zu den ehemaligen Landeszentralbanken Deutschlands) zu regionalen Geschäftsstellen der EZB. Die TARGET2-Salden verschwinden. Die deutsche Geschäftsbank B erhält Euro-Reserven (die sie kaum als Kredit an Spanien interpretieren würde). Tabelle 6-7: Bilanzveränderungen bei Überweisungsvorgang ohne Ebene der nationalen Zentralbanken Wenn die EZB Refinanzierungskredite (in unbeschränkter Höhe) hauptsächlich an Geschäftsbanken in einer Region mit anhaltenden Leistungsbilanzdefiziten vergibt, so sind folgende Punkte zu beachten: • Die Einkommensbildung wird monetär unterstützt in einer Region, die eigentlich über eine Nachfragebegrenzung ihren Importüberschuss abbauen sollte. • Es sammeln sich tendenziell "schlechte" Sicherheiten bei der EZB, da in einer wettbewerbsschwachen Region das Angebot an soliden Vermögenswerten knapp werden kann (tatsächlich verringerte die EZB die Qualitätsanforderungen an die zu stellenden Sicherheiten deutlich, um die Banken in den GIPSI-Ländern liquide halten und vor einem Bankrott schützen zu können). • Werden die bei einer anhaltenden Geldschöpfung in den GIPSI-Staaten entstehenden Euro- Reserven fortlaufend in die Überschussländer wie Deutschland übertragen, so werden die Banken hier praktisch unabhängig von der Geldversorgung durch die EZB. Es kommt zu einer Anreicherung der Bankenliquidität, und bei allgemein niedrigen Zinsen kann man tendenziell eine Ausweitung der Kreditvergabe in den Überschussländern erwarten. Die Güternachfrage würde damit hier unterstützt, und eine relativ stärkere Inflation würde indirekt die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der GIPSI-Länder verbessern. 308 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft 6.4.5 Nationale Staatsverschuldung in supranationaler Währung: Zwang zur politischen Union? Eine Währungsunion ohne politische Union bedeutet insbesondere, dass die Verantwortung für die Staatsfinanzen, d.h. die Festsetzung von Steuern und Staatsausgaben, auf der Ebene der Nationalstaaten bleibt. Die nationale Staatsverschuldung wird in Einheiten der supranationalen Währung festgesetzt und auf dem integrierten Finanzmarkt gehandelt. Ist der supranationalen Notenbank (wie in der Euro-Zone) eine direkte Kreditvergabe an nationale Staatshaushalte untersagt, hängt die Finanzierung eines Deficit Spending sowie das Rollover des Schuldenstandes allein von der Anlagebereitschaft privater Akteure in der Euro- Zone (einschließlich der Geschäftsbanken) ab. Bei der Gründung der EWU ist diese Konstellation als sinnvoll und erstrebenswert angesehen worden, da man sich dadurch Anreize zu einer sparsamen Haushaltsführung erhoffte: infolge des Zwangs, Schulden in einer Währung zu zahlen, die man nicht selbst schaffen kann (Abschnitt 6.4.1). Es hat sich jedoch gezeigt, dass die Finanzmärkte die ihnen zugedachte Rolle als Disziplinierungsrahmen für die Entwicklung der Staatsverschuldung nur unvollkommen erfüllen: Oft schwankt die Anlagebereitschaft der Kreditgeber in prozyklischer Weise, so dass bei guter Konjunktur sehr günstige Konditionen für weitere Verschuldung gewährt werden und bei ersten Anzeichen von Überinvestition und Krise die Anlagen schlagartig zurückgehen. Einige Euro-Länder wurden ab 2010 rasch praktisch zahlungsunfähig, weil die Anschlussfinanzierung für auslaufende Staatspapiere nicht gelang. Durch die Teilnahme an der Europäischen Währungsunion ist den Mitgliedsländern eine Notenbankfinanzierung des Staats grundsätzlich nicht mehr möglich [...]. Konkret bedeutet das für ein Mitgliedsland der Währungsunion, dass es grundsätzlich dem Risiko ausgesetzt ist, für fällige Staatsanleihen keine Anschlussfinanzierung mehr zu erhalten. Ein solches Insolvenzrisiko besteht für souveräne Staaten ansonsten nur dann, wenn sie über eine unabhängige Notenbank verfügen, der eine direkte Finanzierung des Staats untersagt ist oder wenn sie sich in einer Fremdwährung verschulden müssen. In der Literatur wird ein solches Vorgehen mit dem Begriff der 'Erbsünde' (Original Sin) belegt, da sich ein Land damit den Unwägbarkeiten der internationalen Finanzmärkte aussetzt. Sachverständigenrat (2010: Zf. 134) Dass in der gleichen Zeit Länder mit höheren Schuldenständen (etwa Japan; Abbildung 5- 29) keine derartigen Staatsschuldenkrisen erlebten, lässt sich mit zwei Punkten erklären: (1) Bei einer Verschuldung in der eigenen nationalen Währung kann die heimische Zentralbank stets mit einem Ankauf von Staatspapieren intervenieren, falls zu einem Tilgungszeitpunkt ein temporäres Ungleichgewicht auf dem Bondmarkt bestehen sollte. Die Gläubiger von Altschuldpapieren können dann darauf vertrauen, dass sie ihr investiertes Kapital zurückerhalten. Im Regelfall reicht schon das Wissen um eine solche Interventionsmöglichkeit 6.4 Der Fall einer Währungsunion 309 aus, um den Markt zu stabilisieren; oft treten Finanzintermediäre (z.B. Geschäftsbanken) als Zwischenhändler auf, ohne dass die Notenbank selbst eingreifen muss. Bei Staatsverschuldung in fremder Währung wissen die Halter der Wertpapiere dagegen, dass die Regierung bei angespannter Finanzlage weder über genügend Budgetüberschüsse verfügt noch sicher sein kann, rechtzeitig neue Gläubiger zu finden. Erscheint die spätere Tilgung von Staatspapieren unsicher, so werden diese Papiere vorzeitig verkauft. Der Kursverfall impliziert eine Erhöhung des effektiven Zinssatzes beim Schuldenstand; dies zwingt dazu, auch Neuemissionen mit besseren Konditionen auszustatten. Damit steigt aber die Zinslast des Staates und die Zweifel an der Tragfähigkeit der Staatsfinanzen verstärken sich. Bei einer Antizipation dieser Wirkungskette kann ein Staat auf dem Weg einer sich selbst erfüllenden Prognose rasch in den Bankrott getrieben werden. If the market perceives a higher default risk, it raises interest rates on the debt to compensate for the extra risk. Higher debt-service payments, however, worsen the budget deficit, and if the government does nothing this pushes the nation towards the edge of sustainability. If this precipice is already close to start with, the higher interest rates themselves can magnify default fears, thus yielding even higher interest rates and so on; the spiral inexorably drags the nation towards default. [...] Government must slash non-interest spending programmes and/or raise tax rates. But even this may backfire. This type of fiscal contraction may slow growth thereby undermining sustainability. If it does, default risk and interest rates can rise, which then requires further cuts or higher taxes. But cutting and taxing cannot go on forever eventually the people will revolt. In the end, the government may find default to be the least bad option. Richard Baldwin / Daniel Gros (2010: 8) (2) Auch ohne Intervention der Notenbank ergeben sich im Falle einer Staatsschuld in nationaler Währung stabilisierende Effekte. Selbst wenn die Verkäufer staatlicher Wertpapiere ihre Erlöse nicht zum Kauf von heimischen, sondern von ausländischen Vermögenswerten verwenden, bleibt die Zentralbankgeldmenge unverändert und das nationale Banksystem liquide. Die damit einhergehende Abwertung bedeutet sogar einen positiven Wettbewerbsimpuls für Produktion und Beschäftigung im Inland. Wenn dagegen in der Euro-Zone spanische Wirtschaftssubjekte heimische Staatsanleihen verkaufen und deutsche Bonds erwerben, so verliert das spanische Banksystem bei der Überweisung des Kaufbetrags nach Deutschland Euro-Reserven und wird mit Liquiditätsproblemen konfrontiert (Box 6-6). Eine Schuldenkrise kann so eine Bankenkrise nach sich ziehen. Um den Markt für nationale Staatsanleihen in einer Währungsunion zu stabilisieren und rein spekulativ bedingte Schuldenkrisen zu verhindern, müsste analog zum Problem der Bankenkrisen (Box 1-3) ein Lender of Last Resort geschaffen werden. Naheliegenderweise könnte diese Aufgabe von der supranationalen Notenbank übernommen werden; allerdings widerspricht dies den Statuten der EZB, die auf eine strikte Trennung zwischen Geld- und Finanzpolitik abzielen. In einer Währungsunion mit politisch autonomen Teilnehmerstaaten 310 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft würde die Notenbank bei Rettungsaktionen selektiv zugunsten einzelner Länder eingreifen und damit fiskalisch-distributive Entscheidungen treffen; zudem müssen Notkredite zur Vermeidung eines Moral Hazard mit Auflagen zu wirtschaftspolitischen Reformen und einer entsprechenden Überwachung verbunden sein. Deshalb müssten die Entscheidungsstrukturen in den EZB-Gremien (Box 5-1) so geändert werden, dass sie die politischen Mehrheitsverhältnisse in der Euro-Zone widerspiegeln und darüber die Legitimation auch zu finanz- und strukturpolitischen Entscheidungen erhalten. Die Alternative zu einem monetären Lender of Last Resort ist ein finanzpolitischer Beistand der Teilnehmerländer, die wechselseitig Garantien für ihre Staatsschulden übernehmen. Eine Form dieser kollektiven Haftung wäre die Finanzierung der nationalen Staatsschulden durch gemeinsame Euro-Bonds, die von einer zentralen Institution (EWU-Finanzministerium oder Europäischer Währungsfonds) herausgegeben werden und deren Tilgung von allen EWU-Mitgliedsstaaten garantiert wird. Auch bei dieser Variante bleibt das Grundproblem, dass eine Sozialisierung des Tilgungsrisikos einzelne Teilnehmerländer zu einem leichtfertigen Haushaltsgebaren verleiten könnte. Deshalb sind auch hier eine Kontrolle der nationalen Finanzpolitik und im Krisenfall eine Bereitschaft zu tiefgreifenden Anpassungen notwendig, die von der Gemeinschaft gefordert werden. Dies ist ein Schritt zur Aufgabe der politischen Autonomie. Ist das auf Seiten der Bürger der europäischen Nationalstaaten nicht erwünscht, so ist auch keine ausreichende Bereitschaft zur wechselseitigen Schuldengarantie vorhanden, weil insbesondere die wirtschaftlich stärkeren Länder befürchten müssten, von überschuldeten schwächeren Staaten ausgebeutet zu werden. Glaubwürdigkeit für die Absicherung nationaler Staatsfinanzen gibt es nur in einer politischen Union. Ist diese nicht erreichbar, bleibt eine Währungsunion fragil. Zusammenfassung 6.4.1 Aus informationstheoretischen Gründen, d.h. zur Entfaltung der Geldfunktionen Wertstandard und Zahlungsmittel, wäre der Geltungsbereich einer Währung möglichst groß zu wählen. Bei asymmetrischen Störungen, die regional abgrenzbare Gruppen von Marktakteuren unterschiedlich treffen, kann jedoch eine Wechselkursänderung eine einfachere Anpassung ermöglichen als die Änderung von zahllosen Einzelpreisen oder die Wanderung von Produktionsfaktoren. Bei einer hohen Wahrscheinlichkeit derartiger Schocks, bei inflexiblen Löhnen und Preisen und bei geringer Faktormobilität ist der optimale Währungsraum eher klein. Eine dennoch gewählte Währungsunion bringt einen Zwang zur Flexibilisierung von Marktstrukturen und zur Durchführung von Strukturreformen mit sich. Die nationale Lohn- und Finanzpolitik soll so zu einem stabilitätsorientierten Verhalten bewegt werden. 6.4.2 Angebots- und Nachfrageschocks führen in einer Währungsunion nur dann zu geldpolitischen Reaktionen der supranationalen Zentralbank, wenn die durchschnittliche Inflationsbzw. Outputlücke im gesamten Währungsraum betroffen ist. Im übrigen müssen makro- 6.4 Der Fall einer Währungsunion 311 ökonomische Ungleichgewichte in den Mitgliedsländern durch eigene Anstrengungen bekämpft werden. Eine Nachfrageschwäche wird zu sinkenden Lohn- und Preissteigerungsraten führen. Einerseits verbessert sich dadurch die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des betreffenden Landes in der Währungsunion. Andererseits steigt der nationale Realzins (wenn der von der Geldpolitik kontrollierte Nominalzins konstant bleibt). Aufgrund der gegensätzlichen Impulse von realem Wechselkurs und realem Zins ist die dynamische Stabilität der Anpassung nicht gesichert. In einer Währungsunion sind nationale Sonderkonjunkturen sowie anhaltende Inflationsdiskrepanzen und Leistungsbilanzungleichgewichte möglich, deren Finanzierung durch Kapitalimporte bei einem integrierten Finanzmarkt "in guten Zeiten" vergleichsweise leicht ist. 6.4.3 Durch den Übergang zu einer Währungsunion sinkt der Zentralisierungsgrad der Lohnpolitik im Vergleich zu der nun supranational agierenden Geldpolitik. Die Lohnpolitik hat damit nur noch regionale Bedeutung. Sie verliert ihren unmittelbaren Einfluss auf die Inflationsrate in der Währungsunion; damit steigt ihr Einfluss auf den nationalen Reallohn. Über ihren Effekt auf die nationale Inflationsrate wirkt die Lohnpolitik in destabilisierender Weise auch auf den nationalen Realzins. Die Beschäftigungswirkung einer zurückhaltenden Lohnpolitik ist unsicher, weil die Konsumnachfrage sinkt und der Vorteil an Wettbewerbsfähigkeit gegenüber dem Ausland durch eine parallele Lohnpolitik dort neutralisiert werden kann. Die Lohnentwicklung prägt die preisliche Wettbewerbsfähigkeit; die Leistungsbilanzsalden hängen jedoch auch von der Einkommensentwicklung ab. 6.4.4 In einer Währungsunion besteht ein größerer Anreiz zur Staatsverschuldung, weil das Deficit Spending einzelner Nationalstaaten in einem großen Kapitalmarkt nicht unmittelbar zu steigenden Zinsen führt. Die Ausnutzung dieses Vorteils kann zu exzessiver Verschuldung führen. Um die damit verbundenen Nachteile für alle Unionsmitglieder abzuwehren, kann eine quantitative Begrenzung des Deficit Spending beschlossen werden. Ein zwischenstaatlicher Finanzausgleich ist nützlich zur Stabilisierung asymmetrischer Schocks, bringt aber die Gefahr einer dauerhaften Abhängigkeit der Empfängerstaaten mit sich. 6.4.5 Durch die Verschuldung in der gemeinsamen Währung können die Mitgliedsstaaten die heimische Notenbank nicht länger als Lender of Last Resort bei der Refinanzierung der nationalen Staatsschulden einsetzen. Auch eine hilfreiche Abwertung ist in einer Währungsunion nicht möglich. Der Markt für nationale Staatsschuldtitel ist deshalb instabil; temporäre Vertrauenskrisen können über Zinssteigerungen rasch in den Staatsbankrott führen. Finanzierungsgarantien seitens der supranationalen Notenbank oder der Gemeinschaft der nationalen Regierungen verlangen die Einräumung zentraler Kontrollrechte und insoweit die Aufgabe politischer Autonomie. 6.5 Der Euro im Kreis der Weltwährungen Auf weltwirtschaftlicher Ebene verfügt jeder Nationalstaat (sieht man von den historisch seltenen Konstellationen einer Währungsunion ab) zumeist über eine eigene Währung. Die weitaus meisten Währungen üben ihre Funktionen nur innerhalb der jeweiligen nationalen

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Entscheidungen von Notenbanken wirken sich nicht nur auf Geschäftsbanken, sondern auch auf das Wirtschaftsumfeld von privaten Haushalten und Unternehmen aus. Im Zentrum dieses Buches stehen folgende drei Themenbereiche:

* Finanzmärkte: Das Buch beschreibt die Rolle des Geldes in der Marktwirtschaft, die Tätigkeit der Banken sowie die Preisbildung auf Wertpapier- und Devisenmärkten. Vor diesem Hintergrund analysiert es die Wirkungsweise der geldpolitischen Instrumente.

* Ein „neuer Konsens“ in der Makroökonomie begreift nicht die Geldmenge, sondern den Zins als Hauptinstrument der Geldpolitik. Damit wird das traditionelle IS-LM-Modell durch einen Drei-Gleichungs-Ansatz ersetzt, in dem das Verhalten der Notenbank durch eine zinspolitische Reaktionsfunktion beschrieben wird.

* Die Konzeption zinspolitischer Strategien als Richtschnur für tagespolitische Entscheidungen der Notenbank berücksichtigt dabei wirtschaftspolitische Ziele, unterschiedliche Vorstellungen über die Funktionsweise einer Geldwirtschaft sowie Erfahrungen mit der Wirkungsweise geldpolitischer Instrumente.

Der Autor

Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn, Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftspolitik, an der Universität Stuttgart-Hohenheim. Seine Lehr- und Forschungsgebiete sind insbesondere Makroökonomie, Geld- und Währungspolitik sowie Theoriegeschichte.