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6.3 Internes und externes Gleichgewicht bei flexiblen Preisen in:

Peter Spahn

Geldpolitik, page 289 - 297

Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4478-0, ISBN online: 978-3-8006-4479-7, https://doi.org/10.15358/9783800644797_289

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278 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft tralisiert. Zinserhöhungen im Ausland und Zinssenkungen im Inland regen den Kapitalund Güterexport an. Dieser Abwertungsmechanismus erscheint als ein zusätzlicher Weg der Beschäftigungspolitik, der die traditionelle binnenwirtschaftliche Nachfrageförderung ergänzt. Voraussetzung ist jedoch, dass trotz Wechselkursflexibilität Löhne und Preise fixiert bleiben. 6.2.3 Kapital- und Leistungsbilanzsaldo sind interdependent. Kapitalbewegungen sind jedoch zumeist in der Führungsrolle. Die Entscheidungen zum Kauf ausländischer Wertpapiere bewirken jene Wechselkursänderungen, die zur Herstellung des zum Nettokapitalexport parallelen Nettogüterexports notwendig sind. Dabei ändern sich die Zahlungsströme im Ausland in der Weise, dass die Mittel zum Kauf der Wertpapiere aus dem ausländischen Geldkreislauf aufgebracht werden können. Die Grenzen der Auslandsverschuldung eines Landes liegen vor allem in der Aufnahmebereitschaft des internationalen Kapitalmarktes für neu emittierte Schuldtitel in der Währung dieses Landes. Länder mit einer weltweit anerkannten Anlagewährung haben einen größeren Spielraum zur Auslandsverschuldung, weil sie sich in heimischer Währung verschulden können, weil Ausländer regelmäßig Teile ihres Geldvermögens in dieser Währung anlegen und weil selbst eine Abwertung dem Schuldnerland keine unmittelbaren Nachteile bringt. 6.3 Internes und externes Gleichgewicht bei flexiblen Preisen 6.3.1 Preisstabilität und Zinsparität: Zusammenhang zwischen Inflations- und Abwertungserwartungen Im Folgenden wird das Verhalten der Geldpolitik nicht durch eine vorab definierte Zinsregel beschrieben. Statt dessen werden die Bedingungen des externen und internen Gleichgewichts in einem Zins-Wechselkurs-Diagramm dargestellt, aus dem dann die Stabilisierungsaufgaben der Zinspolitik deutlich werden. (1) Das externe Gleichgewicht ist durch die Zinsparitätsbedingung [2.75] gegeben. In logarithmierter Form lautet diese 1 A e t t t ti i e e+= + − [6.12] Im Zins-Wechselkurs-Diagramm hat diese Linie eine negative Steigung (Abbildung 6-8). (2) Das interne Gleichgewicht wird im Hinblick auf die Geldwertstabilität definiert. Dabei ist zu prüfen, bei welchen Zins-Wechselkurs-Kombinationen die Konstellation p p= ∗ erreicht werden kann. Die Inflationsrate ergibt sich aus dem Zusammenspiel von Nachfrageund Angebotsfaktoren. In der Güternachfragefunktion y g i p y E P PA A= − − + +β θ τ( ) ln( ) [6.6] taucht sowohl die Inflationsrate als auch das Preisniveau auf. Zur formalen Vereinfachung der Behandlung flexibler Preise wird der Ausdruck ln( )P PA durch die Differenz der Inflationsraten angenähert. Man erhält dann 6.3 Internes und externes Gleichgewicht bei flexiblen Preisen 279 ( ) ( )A Ay g i p y e p pβ θ τ= − − + + + − [6.13] Auf der Angebotsseite können autonome, d.h. einkommensunabhängige Kosten- bzw. Preissteigerungen auftreten. Diese lassen sich auf mehrere Ursachen zurückführen: • Inflationserwartungen treiben Lohnsteigerungen an. • Umverteilungsbestrebungen der Arbeitnehmer und Unternehmen bewirken höhere Nominallöhne bzw. Gewinnaufschläge. • Preissteigerungen im Ausland und Abwertungstendenzen der heimischen Währung verteuern die Importpreise und wirken so (auch vermittelt über Lohnreaktionen) auf die inländische Inflation. All diese Faktoren werden nun in einer integrierten Kostendruckvariablen ~p ausgedrückt. Damit ist die Angebotsfunktion (mit 0y∗ = ) gegeben durch p p y= +~ α [6.14] Die Nachfragefunktion [6.13] wird nun in die Angebotsfunktion [6.14] eingesetzt. Dabei wird wiederum deutlich, dass die Inflationsrate durch Kostendruck- und Nachfragesogfaktoren bestimmt ist: p p g i p y e p p Kostendruck A A Nachfragesog = + − − + + + −~: a f d iα β θ τ [6.15] Angenommen sei zur formalen Vereinfachung, dass die Geldpolitik eine Inflationsrate von Null anstrebt. Löst man [6.15] nach 0p = und sodann nach dem Zinssatz auf, ergibt sich die Preisstabilitätslinie PS (Abbildung 6-8): i p g y p e A A = + + + + ~ α β θ τ β τ β [6.16] Bei allen Punkten auf dieser Linie ist das Preisniveau konstant. Abweichungen von diesem Ziel 0p∗ = können durch Nachfrage- oder Angebotsstörungen auftreten. Zins- und wechi iA ZP A PS (a) (b) (c) (d) ee0 Abbildung 6-8: Bedingungslinien für Preisstabilität und Zinsparität 280 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft selkursbedingte Nachfrageveränderungen gleichen sich bei Bewegungen auf der PS-Linie gerade aus. Die Linie hat deshalb eine positive Steigung, weil Zinssteigerung und Abwertung gegenläufige Effekte auf die Güternachfrage haben. Soll ein gegebenes Nachfrageniveau aufrechterhalten bleiben, so müssen Zins und Wechselkurs stets in gleicher Richtung variieren, damit sich ihre Nachfragewirkungen gerade neutralisieren. Dieser Zusammenhang lässt sich auch zur Konstruktion eines geldpolitischen Indikators in einer offenen Volkswirtschaft nutzbar machen (Box 6-3). Eine Erhöhung der autonomen Güternachfrage, des Auslandseinkommens und der ausländischen Inflation verschiebt die PS-Linie nach oben und zeigt damit an, dass ein höherer Zinssatz oder eine Aufwertung notwendig ist, um das Gütermarktgleichgewicht zu sichern. Unterhalb der PS-Linie besteht ein Nachfrageüberschuss auf Güter- und Arbeitsmarkt, weil der Zins zu niedrig oder der Wechselkurs zu hoch ist, oberhalb davon besteht Nachfragemangel. Eine positive bzw. negative Outputlücke hat in diesen Fällen auslastungsbedingte Rückwirkungen auf die heimische Inflationsrate, während auf der PS-Linie das Lohn- und Preisniveau von der Nachfrageseite her konstant bleibt. Wenn kein autonomer Kostendruck vorliegt, ist auf der PS-Linie neben Preisstabilität auch Vollbeschäftigung gegeben: Aus der Angebotsfunktion p p yα= + folgt bei 0p p= = auch 0y y∗= = . Kostendruck verschiebt dagegen die PS-Kurve nach oben. Preisstabilität kann dabei gleichwohl gewahrt bleiben, wenn durch eine zinspolitische Nachfragerestriktion Arbeitslosigkeit erzeugt wird; die Lohn- und Preiseffekte eines Überschussangebotes auf Arbeits- und Gütermärkten neutralisieren dann die autonomen Kostendruckfaktoren. Die Angebotsfunktion [6.14] zeigt, dass 0p = im Fall 0p > nur erreicht werden kann, wenn 0y < ist, d.h. wenn der Wert der eckigen Klammer in [6.15] negativ ist: Dies bedeutet Unterbeschäftigung. Preisstabilität und Vollbeschäftigung fallen also auseinander, wenn autonomer Preisdruck auftritt. (3) Die Bedingungen für das externe und interne Gleichgewicht sind in Punkt A beim Auslandszins i A und dem Wechselkurs 0e erfüllt. Es gibt keine Wechselkursänderungserwartungen, die Preise sind stabil und der Output entspricht dem Vollbeschäftigungswert. Innerhalb der von den Gleichgewichtslinien ZP und PS abgeteilten Feldern liegen dagegen Ungleichgewichte vor, die im System der Märkte endogene Anpassungsprozesse in Gang setzen: • Unterhalb der ZP-Linie, in den Feldern (a) und (b), löst der gemessen an der Zinsparitätsbedingung zu niedrige Inlandszins eine Abwertungstendenz aus, dargestellt durch die nach rechts zeigenden Pfeile. Analog zeigen die Linkspfeile in den Feldern (c) und (d) eine Aufwertungstendenz. • Unterhalb der PS-Linie, in den Feldern (b) und (c), erfordern steigende Preise höhere Zinsen, dargestellt durch die nach oben gerichteten Pfeile. Entsprechend bedeuten in den Feldern (a) und (d) die nach unten zeigenden Pfeile sinkende Zinsen aufgrund nachgebender Preise. 6.3 Internes und externes Gleichgewicht bei flexiblen Preisen 281 Wechselkurs- und Zinsanpassung können zum allgemeinen Gleichgewicht A führen. Jedoch verändern sich im Verlauf dieser Anpassungsprozesse im Ungleichgewicht die Inflationsund Wechselkurserwartungen. Da diese Erwartungsgrößen Lageparameter der ZP- und der PS-Kurve sind, bewegen sich auch diese Gleichgewichtslinien im Marktprozess: Steigende Inflationserwartungen verschieben die PS-Linie nach oben, erfordern zur Stabilisierung also (noch) höhere Inlandszinsen. Wenn die Inflationserwartung auch auf den Devisenmarkt überspringt (weil die Akteure von einer mehr oder weniger parallelen Entwicklung des inneren und äußeren Geldwertes ausgehen), wird infolge der Abwertungserwartung auch die ZP- Kurve nach oben gedrückt. Eine Abwertungserwartung wirkt ihrerseits über den Importpreiseffekt wieder auf die Inflationserwartung zurück. Daraus folgt, dass die Stabilität insbesondere dann gefährdet ist, wenn sich Preise und Wechselkurs in gleicher Richtung verändern; die Erwartungsmechanismen sorgen dann dafür, dass sich beide Marktgleichgewichtslinien von der jeweils bestehenden Zins-Wechselkurs-Kombination wegbewegen. In ungünstigen Fällen, wenn sich die erwarteten schneller als die tatsächlichen Werte verändern, reichen die Anpassungen bei Zinsen, Preisen und Wechselkursen nicht aus, um die Marktkonstellation zu stabilisieren: • Im Feld (b) droht ein Vicious Cycle von Inflation und Abwertung, der zu einem krisenhaften Kapitalexport, d.h. einer Flucht aus der Währung, führen kann. Die Geldpolitik muss dann die Zinsen sehr stark erhöhen und dabei zumindest kurz- und mittelfristig Beschäftigungseinbußen hinnehmen (wenn die Marktakteure vermuten, dass die Notenbank diese Kosten scheut, so werden die Erwartungen weiter destabilisiert). • Umgekehrt zeigt sich in (d) ein Virtuous Cycle von Aufwertung und sinkender Inflationsrate; dies kann trotz sinkender Inlandszinsen nach dem Vermögensmarktkalkül zunehmende Nettokapitalimporte auslösen, die den Aufwertungsprozess in Gang halten. Auch hier können infolge einer (temporären) realen Überbewertung der Inlandswährung Beschäftigungsverluste eintreten. Box 6-3: Der Monetary-Conditions-Index In der Nachfragefunktion für eine offene Volkswirtschaft hängt die gesamtwirtschaftliche Aktivität nicht nur vom realen Zins, sondern auch vom realen Wechselkurs ab. Dies wird durch die Gleichgewichtslinie PS ausgedrückt. Dieser Zusammenhang lässt sich für die Konstruktion eines geldpolitischen Indikators nutzen, der ähnlich wie die Geldmenge zur Messung der aktuellen oder künftigen Nachfragedynamik dienen kann. Der Grundgedanke ist, dass sich die gesamtwirtschaftliche Aktivität von der Nachfrageseite her verändert, wenn sich der reale Zins oder der reale Wechselkurs von einem gegebenen Ausgangsniveau erhöht bzw. verringert. Will man beide Einflussgrößen in einem Index verschmelzen, so sollte jeder Faktor mit einem Gewicht berücksichtigt werden, das seinem quantitativen Effekt auf die Güternachfrage entspricht. Deshalb geht der reale Zins mit der Zinselastizität β und der (Logarithmus des) reale(n) Wechselkurs(es) mit der Wechselkurselastizität τ in den Monetary-Conditions-Index ein. Man erhält die Formel: 282 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft ( ) ( )0 0r rt t tMCI r r e eβ τ= − + − [6.17] Der Monetary-Conditions-Index steigt an, wenn der reale Zins von einem Basisniveau 0r steigt oder wenn der reale Wechselkurs 0 re von einem Basisniveau sinkt, d.h. aufwertet; beides bedeutet eine Dämpfung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Aussagekräftig ist demnach nicht das erreichte Niveau des MCI, sondern seine Veränderung. Das geldpolitische Konzept könnte nun darin bestehen, ein mit einem gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht kompatibles Niveau des MCI als Ausgangspunkt zu definieren und bei Abweichungen davon mittels der Zinspolitik stabilisierend einzugreifen. Zwar ist der MCI in Realgrö- ßen definiert; aber da kurzfristig die Inflation relativ stabil ist, kann die Notenbank den MCI recht gut kontrollieren. Auch wirkungsanalytisch betrachtet gibt es dabei kaum Zielkonflikte, weil z.B. eine Senkung der Notenbankzinsen den Wert beider Klammerausdrücke in [6.17] tendenziell verringert und so einem vorangegangenen Anstieg des MCI entgegenwirkt; der Effekt auf den Wechselkurs verläuft dabei über den Zusammenhang der Zinsparität (Abschnitt 2.4.2). Der MCI erscheint als ein angemessenes Konzept der Geldpolitik für eine offene Volkswirtschaft. Gleichwohl sind einige kritische Punkte anzuführen: • Unmittelbar misst der MCI nur die Stärke nachfrageseitiger Faktoren. Wenn die Geldpolitik nicht die Outputlücke, sondern die Inflationsrate stabilisieren will, müsste erstens abgeschätzt werden, wie stark die Güternachfrage auf die Preisentwicklung durchschlägt; zweitens können Wechselkursänderungen auch unmittelbar über die Angebotsseite auf Kosten und Preise wirken. Die Konstruktion eines MCI würde damit außerordentlich kompliziert. • Die bei der Berechnung des MCI verwendeten Gewichtungsfaktoren β und τ sind im Zeitablauf und in Relation zueinander vermutlich nicht konstant. Eine fortlaufende ökonometrische Prüfung ist notwendig, damit die Bewegung des MCI keine falschen Notenbankentscheidungen auslöst. • Nicht jede Wechselkursänderung zeigt ein Ungleichgewichtsmoment an, dem zinspolitisch begegnet werden sollte. Vielmehr muss sich der gleichgewichtige reale Wechselkurs z.B. an dauerhafte Veränderungen im Hinblick auf die Präferenzen für in- und ausländische Güter anpassen. Zudem sind Wechselkursschwankungen auch auf geldpolitische Impulse aus dem Ausland zurückzuführen. Der MCI kann insoweit nicht als Indikator der Kurses der inländischen Geldpolitik angesehen werden. • Im Vergleich zum MCI ist eine Taylor-Regel zielorientierter und einfacher, weil der Taylor-Zins direkt auf beide Zielgrößen der Geldpolitik reagiert (unabhängig davon, ob z.B. eine Nachfrageüberhitzung auf Fiskalpolitik oder Abwertung zurückzuführen ist) und weniger abhängig von Parameteränderungen in den makroökonomischen Funktionsbeziehungen ist. 6.3.2 Stabilisierungs- und Entwicklungsstrategien: Über- und Unterbewertung bei festen Wechselkursen Eine beschäftigungsorientierte Wirtschaftspolitik ist an der Wahrung eines niedrigen Zinssatzes interessiert. Eine solche Politik ist mit dem externen Gleichgewicht bei festen Wechselkursen nicht leicht zu vereinbaren. Nachfragewachstum, ein niedriger Zinssatz und stei- 6.3 Internes und externes Gleichgewicht bei flexiblen Preisen 283 gende Preise lassen via Leistungs- und Kapitalbilanz ein Zahlungsbilanzdefizit erwarten. Entweder muss nun doch der Vorrang des internen Gleichgewichts, d.h. des Vollbeschäftigungsziels, aufgegeben oder aber das Zahlungsbilanzgleichgewicht durch institutionelle oder regulative Maßnahmen gesichert werden, z.B. durch Import- und Kapitalverkehrskontrollen. Die Effizienz derartiger Maßnahmen ist umstritten; transnational agierende Unternehmen können solche Kontrollen leicht umgehen. Zudem wird eine Behinderung der Marktfreiheit aus ordnungs- und integrationspolitischen Gründen abgelehnt. Oft wird eine Wechselkursstabilisierung verfolgt, obwohl dies die Autonomie der nationalen Wirtschaftspolitik beschränkt. Unter bestimmten Bedingungen sind dadurch nämlich positive Effekte auf die Endziele der Wirtschaftspolitik zu erzielen. Insbesondere kleine offene Volkswirtschaften mit relativ großem Außenhandelsanteil können durch Wechselkursschwankungen empfindlich getroffen werden. Damit sind folgende Probleme verbunden: • Veränderungen der internationalen Wettbewerbsfähigkeit mit entsprechenden Chancen und Risiken für die inländische Beschäftigung, • Beeinträchtigung der Kalkulationsbasis für die langfristige Außenhandels- und Investitionsplanung der Unternehmen und • Inflationsgefahren, wenn Abwertungen in eine allgemeine Lohninflation umschlagen. Darüber hinaus schließen sich oft auch Länder unabhängig von ihrer Größe zu einem System fester Wechselkurse zusammen, um die Planungssicherheit der Unternehmen zu erhöhen. Wachsende Handelsbeziehungen und ein stärkerer Wettbewerbsdruck lassen Integrations- und Wohlfahrtsgewinne erwarten. Die Bindung an einen fixen Wechselkurs wird insbesondere von inflationsanfälligen Ländern als ein Weg zur Stabilisierung gewählt. Das typische Problem von sog. Schwachwährungsländern sind Abwertungserwartungen, die die Zinsparitätskurve nach oben verschieben. Eine Möglichkeit ist dann die Bestätigung dieser Erwartungen, indem eine Abwertung zugelassen wird. Aufgrund des engen Zusammenhangs zwischen äußerem und innerem Geldwert kann jedoch eine Bestätigung von Abwertungserwartungen ebenso problematisch sein wie die Bestätigung von Inflationserwartungen durch eine expansive Geldpolitik; in beiden Fällen droht eine kumulative Entwicklung in die monetäre Instabilität. Man kann versuchen, einer Abwertungserwartung nicht nachzugeben, sondern die Bindung an einen festen Wechselkurs zu proklamieren und das externe Gleichgewicht mit einer relativen Zinserhöhung zum Ausland zu sichern. Dieser restriktive Impuls soll den Ursachen der anfänglichen Abwertungserwartung (z.B. eine Inflationszunahme oder ein Handelsbilanzdefizit) entgegenwirken. Bei einer positiven Inflationsdifferenz zum Ausland bedeutet die zinspolitische Verteidigung des nominalen Wechselkurses eine reale Überbewertung der Inlandswährung. Diese wird oft bewusst angestrebt, um den Wettbewerbsdruck im Inland zu erhöhen und mittels relativ billiger Importprodukte Stabilität zu importieren. Eine reale Aufwertung ist bei 284 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft 0r Ae e p p= + − < [6.18] gegeben. Bei 0e = bedeutet der inländische Inflationsvorsprung einen preislichen Wettbewerbsnachteil, der die inländischen Unternehmen unter Anpassungsdruck setzt. Die Koppelung des Wechselkurses an eine andere starke Währung stellt eine Selbstbindung der nationalen Geldpolitik dar. Damit sollen die Glaubwürdigkeit des eigenen monetären Kurses erhöht und Inflationserwartungen abgebaut werden: Gewerkschaften und Unternehmen wird signalisiert, dass bei inflationären Lohnabschlüssen der Ausweg einer Abwertung − um internationale Wettbewerbsfähigkeit und Beschäftigung zu sichern − versperrt ist. Indem so das nationale Preisniveau tendenziell an die monetäre Entwicklung eines stabilitätsbewussteren Starkwährungslandes angekoppelt wird, hofft man, mittels der Wechselkursfixierung indirekt von der Reputation der betreffenden Auslandswährung zu profitieren. Da dieser Weg aber auch mit Kosten in Form zumindest temporärer Beschäftigungsverluste verbunden sein kann, werden die internationalen Finanzmärkte darüber spekulieren, ob und wie lange die Geldpolitik den internen Restriktionskurs durchhalten kann oder ob die Hinnahme der Abwertung nicht letztlich doch als der einfachere Ausweg erscheint. Die Überbewertungsstrategie droht dann zu scheitern, wenn angesichts hoher Arbeitslosigkeit und dennoch hartnäckiger Inflationserwartungen im Inland eine immer größere Zinsdifferenz notwendig wird, um den Wechselkurs zu verteidigen. Solange Abwertungserwartungen auf einen Inflationsvorsprung des Inlands gegründet sind, wirken Zinserhöhungen insgesamt stabilisierend, weil sie mit der Verteidigung des externen Geldwertes zugleich auch die Ursache der Devisenmarktschwäche bekämpfen. Spekulieren die Finanzmärkte jedoch darauf, dass das Inland seine Währung um der Beschäftigung willen abwerten wird, sind Zinserhöhungen als Antwort auf diese Abwertungserwartung nicht mehr geeignet, weil sie die Arbeitslosigkeit im Inland tendenziell weiter steigern und gerade dadurch die Abwertungsspekulation anheizen. An increase in the unemployment rate raises the costs to the government of continuing to pursue policies of price stability. When the public observes unemployment, it revises upward its forecast of the probability that the authorities will deviate in order to reflate the economy; this in turn requires the authorities to raise the discount rate to defend the currency, which only serves to aggravate their unemployment problem. Barry Eichengreen u.a. (1995: 260 f) Das Gegenstück zum vorstehenden Fall ist eine Politik der Unterbewertung, die mit dem Ziel einer Beschäftigungsförderung verfolgt wird. Diese Strategie versucht typischerweise, einen Export- bzw. Leistungsbilanzüberschuss abzusichern, der für sich genommen über eine marktendogene Aufwertung abgebaut würde. Dies erfordert einen geldpolitisch forcierten Kapitalexport, d.h. einen relativ niedrigen Inlandszins, der die durch den Leistungsbi- 6.3 Internes und externes Gleichgewicht bei flexiblen Preisen 285 lanzüberschuss gegebene Aufwertungserwartung widerspiegelt. Ein Hauptproblem besteht hier in der Inflationsgefahr, da der niedrige Zins und der günstige reale Wechselkurs starke Nachfrageimpulse geben. Die Beschränkung konsumtiver (Staats-) Nachfrage oder die Einkommenspolitik stellen keine zuverlässigen Instrumente der Inflationsvermeidung dar, wenn sich die Geldpolitik ganz dem Ziel eines exportgestützten Wachstums verschreibt. Zwei Varianten der Unterbewertungsstrategie sind zu unterscheiden: • Bei der Abwertungspolitik wird ein bestehender Inflationsvorsprung des Inlands durch nominale Abwertungen so (über-) kompensiert, dass die Volkswirtschaft zumindest temporäre Gewinne an internationaler Wettbewerbsfähigkeit erzielt: 0 0A rAbwertungsrate p p e> − > ⇒ > [6.19] Hierbei treibt die nominale Abwertung die heimische Inflation jedoch weiter an und macht so den Wettbewerbsvorteil zunichte. Dies verlangt dann eine neuerliche Abwertung. Geht dieses Muster in die Erwartungen der Akteure ein, droht eine Kapitalflucht. Damit ist eine solche Politik zum Scheitern verurteilt. • Die Strategie einer stabilitätsorientierten Unterbewertung versucht dagegen, bei einem Inflationsvorsprung des Auslands die nominale Aufwertungsrate gering (oder einen festen Wechselkurs) zu halten, so dass über den realen Wechselkurs ein Wettbewerbsvorteil verteidigt werden kann: 0 0A rAufwertungsrate p p e< − > ⇒ > [6.20] Die Erwartungen sind insoweit auf Stabilität und Währungsstärke gerichtet. Das optimale Muster dieser Politik besteht darin, von Zeit zu Zeit dem bestehenden Aufwertungsdruck teilweise nachzugeben, so dass die Aufwertungserwartungen bestätigt werden, gleichzeitig aber die reale Unterbewertung aufrechterhalten wird. Eine relativ niedrige Inflation im Inland ist hier nicht (wie im Phillips-Kurven-Ansatz) eine Alternative, sondern vielmehr eine Vorbedingung für eine hohe Beschäftigung. Die langfristige markttheoretische Konsistenz einer Überschussposition in der Zahlungsbilanz wird analog zum Defizitfall (Abschnitt 6.2.3) von Vermögensmarkteffekten bestimmt: Ein anhaltender Leistungsbilanzüberschuss deutet preistheoretisch auf eine langfristig gefestigte (relative) Geldwertstabilität hin, wodurch die betreffende Währung aus Anlagemotiven interessant wird. Die aus der (im Laufe der Zeit entstehenden) Gläubigerposition resultierenden Zinszahlungen vergrößern für sich genommen den Leistungsbilanzüberschuss. Entweder tritt nun darüber ein partieller Aufwertungseffekt ein, der die Nettoexporte verringert, oder die Wirtschaftspolitik muss sich um einen zusätzlichen Kapitalexport bemühen, um die Beschäftigung vor der drohenden Aufwertung zu schützen. Dieser Kapitalexport kann marktmäßig über niedrige Zinsen erreicht werden, aber auch auf institutionellem Wege, z.B. durch Rückzahlung von Staatsschulden an Ausländer oder durch Erhöhung der Entwicklungshilfe. 286 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft Die Wahrung eines Zahlungsbilanzgleichgewichts in Überschussländern ist schwierig, weil aufgrund der offenkundig hohen Vermögenssicherungsqualität der heimischen Währung vom Markt eher eine Tendenz zum Kapitalimport ausgeht, während der Leistungsbilanz- überschuss umgekehrt einen zusätzlichen Kapitalexport verlangt. Oft sieht sich daher die Notenbank zum Ankauf der zuströmenden Devisenüberschüsse gezwungen, um eine unerwünschte Aufwertung zu verhindern. Sie muss sich dann um eine Sterilisierung der damit einhergehenden Geldmengeneffekte bemühen, um die Kontrolle über die Zinsentwicklung an den inländischen Finanzmärkten zu bewahren. Zusammenfassung 6.3.1 Die Bedingung für Preisstabilität lässt sich im Zins-Wechselkurs-Koordinatensystem als Linie mit positiver Steigung darstellen, weil der restriktive Nachfrageeffekt einer Zinserhöhung durch eine Abwertung kompensiert werden kann; somit bleiben die Preise von der Nachfrageseite her konstant. Bei inflationären Angebots- oder Nachfragestörungen verschiebt sich diese PS-Kurve nach oben, weil zur Stabilisierung eine zusätzliche Zinssteigerung bzw. Aufwertung notwendig ist. Solange keine Angebotsschocks auftreten, ist auf der PS-Kurve zugleich auch Vollbeschäftigung gegeben. Ändern sich die Inflations- und Wechselkurserwartungen im Prozessverlauf, so können insbesondere bei gleichgerichteten Preis- und Wechselkursbewegungen instabile Entwicklungen auftreten. 6.3.2 Zum Weltmarkt relativ niedrige Zinsen erfordern bei festen Wechselkursen letztlich Importund Kapitalverkehrskontrollen, d.h. marktinkonforme Interventionen. Die Wechselkursstabilisierung empfiehlt sich für kleine offene Volkswirtschaften mit relativ inflationsanfälliger Währung. Der Verzicht auf eine autonome nationale Geldpolitik ermöglicht durch die Anbindung an eine starke Währung einen Import von Preisstabilität. Solange sich die Lohnund Preispolitik im Inland darauf nicht einstellt, treten volkswirtschaftliche Kosten durch höhere Arbeitslosigkeit auf. Die Strategie der Unterbewertung zielt über eine Steuerung des realen Wechselkurses auf eine Förderung von Beschäftigung und Wachstum und nimmt dabei Inflationsrisiken in Kauf. Die langfristige Sicherung eines Leistungsbilanzüberschusses verlangt zumeist einen gegen die Marktkräfte gerichteten Kapitalexport oder den Ankauf und die geldpolitische Sterilisierung eines Überschussangebotes von Devisen. 6.4 Der Fall einer Währungsunion 6.4.1 Der optimale Währungsraum: theoretische und ordnungspolitische Aspekte Eine Währungsunion entsteht durch die gemeinsame Übernahme einer Währung in mehreren Volkswirtschaften; typischerweise handelt es sich dabei um Länder, die bereits durch intensive Handelsbeziehungen miteinander verflochten sind. Die Währungsunion stellt eine noch stärkere monetäre Integration dar als ein System fixer Wechselkurse: Mit der Abschaf-

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References

Zusammenfassung

Entscheidungen von Notenbanken wirken sich nicht nur auf Geschäftsbanken, sondern auch auf das Wirtschaftsumfeld von privaten Haushalten und Unternehmen aus. Im Zentrum dieses Buches stehen folgende drei Themenbereiche:

* Finanzmärkte: Das Buch beschreibt die Rolle des Geldes in der Marktwirtschaft, die Tätigkeit der Banken sowie die Preisbildung auf Wertpapier- und Devisenmärkten. Vor diesem Hintergrund analysiert es die Wirkungsweise der geldpolitischen Instrumente.

* Ein „neuer Konsens“ in der Makroökonomie begreift nicht die Geldmenge, sondern den Zins als Hauptinstrument der Geldpolitik. Damit wird das traditionelle IS-LM-Modell durch einen Drei-Gleichungs-Ansatz ersetzt, in dem das Verhalten der Notenbank durch eine zinspolitische Reaktionsfunktion beschrieben wird.

* Die Konzeption zinspolitischer Strategien als Richtschnur für tagespolitische Entscheidungen der Notenbank berücksichtigt dabei wirtschaftspolitische Ziele, unterschiedliche Vorstellungen über die Funktionsweise einer Geldwirtschaft sowie Erfahrungen mit der Wirkungsweise geldpolitischer Instrumente.

Der Autor

Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn, Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftspolitik, an der Universität Stuttgart-Hohenheim. Seine Lehr- und Forschungsgebiete sind insbesondere Makroökonomie, Geld- und Währungspolitik sowie Theoriegeschichte.