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6.1 Zahlungsbilanz, Außenhandel und Kapitalbewegungen in:

Peter Spahn

Geldpolitik, page 274 - 280

Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4478-0, ISBN online: 978-3-8006-4479-7, https://doi.org/10.15358/9783800644797_274

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Kapitel 6 Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft Kapitelüberblick Faktisch sind alle Volkswirtschaften (mehr oder weniger) offen, d.h. über Handels- und Kapitalverkehr mit dem Ausland verbunden. Dieser Aspekt wird nun in die Betrachtung einbezogen. Am Beginn steht ein Blick auf die Zahlungsbilanz, die die Außenwirtschaftsbeziehungen einer Volkswirtschaft in buchhalterischer Weise festhält. Dabei werden die Bestimmungsfaktoren grenz- überschreitender Güterströme und Kapitalanlagen angesprochen. Neben die Finanz-, Güterund Arbeitsmärkte tritt der Devisenmarkt, auf dem sich der Wechselkurs als relativer Preis der dort gehandelten Währungen bildet; er stellt das Scharnier zwischen In- und Ausland dar. Das Erfordernis eines Devisenmarktgleichgewichts bringt eine neue Handlungsbeschränkung für die nationale Geldpolitik mit sich. Da die Devisenströme insbesondere von den Kapitalbewegungen abhängen und diese vor allem den Zinsdifferenzen zwischen den nationalen Finanzmärkten folgen, werden zinspolitische Entscheidungen nun in starkem Maße von den Bedingungen des außenwirtschaftlichen Gleichgewichts geprägt. An einigen Beispielen zunächst zur Vereinfachung bei fixen Preisen, danach bei flexiblen Preisen wird gezeigt, wie die Notenbank bei auftretenden Störungen in einen Konflikt zwischen binnen- und außenwirtschaftlichen Zielen geraten kann. Die grundlegende Erkenntnis ist, dass freier Kapitalverkehr, feste Wechselkurse und geldpolitische Entscheidungsfreiheit zugunsten inländischer Stabilisierungsziele nicht miteinander vereinbar sind. Ein Regime flexibler Wechselkurse erlaubt insoweit größere Autonomie der nationalen Geldpolitik, bringt jedoch zusätzliche Stabilitätsprobleme mit sich, z.B. in Form eines Zusammenhangs zwischen Währungsabwertung und Inflation. In Europa existiert seit 1999 ein besonderes geld- und währungspolitisches Regime in Form einer Währungsunion. Dabei ordnen sich politisch und ökonomisch selbständige Nationalstaaten der gemeinsamen Geldpolitik einer supranationalen Zentralbank unter. Zu untersuchen sind die Vor- und Nachteile einer solchen Konstellation sowie die Anforderungen, die sich hier für die nationale Lohn- und Finanzpolitik stellen. Ein Blick auf die Rolle des Euro in der Weltwirtschaft schließt das Kapitel ab. 6.1 Zahlungsbilanz, Außenhandel und Kapitalbewegungen Eine offene Volkswirtschaft ist über den Außenhandel und die Kapitalbewegungen mit dem Ausland bzw. dem Weltmarkt verbunden. Die wirtschaftlichen Transaktionen einer Volkswirtschaft mit dem Ausland sind in der Zahlungsbilanz verzeichnet. Sie lässt sich grob in die Leistungs- und die Kapitalbilanz gliedern (Tabelle 6-1). 264 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft (1) Leistungsbilanz - Handelsbilanz Warenhandel Dienstleistungen - Erwerbs- und Vermögenseinkommen - Übertragungen 8 66 32 -90 5 61 (2) Kapitalbilanz - Direktinvestitionen Anlagen im Ausland Anlagen in der Euro-Zone - Wertpapieranlagen Anlagen im Ausland Anlagen in der Euro-Zone - Finanzderivate - Sonstiges -14 -151 308 -21 -150 -348 197 47 261 (3) Restposten (ungeklärte Beträge) 16 (4) Währungsreserven (1+2+3) 10 Tabelle 6-1: Zahlungsbilanz der Euro-Zone für 2011 (Mrd. ) • In der Leistungsbilanz werden insbesondere die Zahlungsströme aus dem grenzüberschreitenden Handel mit Gütern und Dienstleistungen erfasst (Handelsbilanz); der Realwert des Export- bzw. Importüberschusses bildet den Außenbeitrag zur inländischen Einkommensbildung. Die übrigen Posten der Leistungsbilanz, der Saldo aus grenzüberschreitenden Einkommenszahlungen sowie Übertragungen, werden im weiteren vernachlässigt, so dass Leistungs- und Handelsbilanz zusammenfallen. • Die Kapitalbilanz enthält alle Vermögenstransaktionen, also die Anlagen von Inländern im Ausland (Kapitalexport) und die Anlagen von Ausländern im Inland (Kapitalimport). (1) Der Außenhandel, d.h. die Exporte und Importe von Gütern und Dienstleistungen, hängt zum einen von der Einkommensentwicklung im In- und Ausland ab: So hat z.B. ein Konjunkturaufschwung im Ausland dort auch eine höhere Importnachfrage zur Folge, was für das Inland einen Exportzuwachs bedeutet. Zum anderen spielt die preisliche Wettbewerbsfähigkeit eine Rolle. Diese kann durch den realen Wechselkurs gemessen werden: Das ist der nominale Wechselkurs in Preisnotierung, gewichtet mit dem Verhältnis des ausländischen und inländischen Preisniveaus. = A r PE E P [6.1] Die Konkurrenzfähigkeit der inländischen Produktion steigt mit dem ausländischen Preisniveau; sie wird geringer bei steigenden Inlandspreisen. Bei konstanten Preisen nimmt der 6.1 Zahlungsbilanz, Außenhandel und Kapitalbewegungen 265 Absatz der Inlandsgüter mit dem nominalen Wechselkurs, d.h. mit einer Abwertung der Inlandswährung zu. Dies ist ersichtlich daraus, dass Auslandspreise über den Wechselkurs in Inlandspreise umgerechnet werden können: P E P A= [6.2] Ein Erlös von einem Dollar ( P A ) entspricht einem höheren Erlös in Euro (P), wenn E entsprechend steigt, d.h. wenn der Euro in Relation zum Dollar abgewertet wird; damit verbessert sich die Profitabilität der Exportproduktion. Eine nominale Aufwertung des Euro verschlechtert dagegen die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Euro-Zone: Tendenziell nehmen dann Exporte ab und Importe zu. Jedoch sind nominaler Wechselkurs und die nationalen Preisniveaus nicht unabhängig voneinander, sondern über Wettbewerbsmechanismen auf dem internationalen Gütermarkt miteinander verbunden sind. Insoweit ist zu erwarten, dass sich Preisniveau und Wechselkurs tendenziell gleichgerichtet bewegen (Box 6-1). Box 6-1: Absolute und relative Kaufkraftparität Die Theorie der Kaufkraftparität erklärt den Wechselkurs mit dem Gesetz des einheitlichen Preises auf dem internationalen Gütermarkt: Werden homogene Güter in zwei Währungsräumen gehandelt, müssen ihre Preise − ausgedrückt in einem gemeinsamen Standard − gleich sein, weil ansonsten Arbitragegeschäfte lohnend werden. Wenn alle Güter international gehandelt werden und keine sonstigen Transaktionskosten auftreten, muss der Wechselkurs damit aus Wettbewerbsgründen dem Verhältnis der Preisniveaus im In- und Ausland entsprechen. P E P E P P A A= ⇒ = [6.3] Diese absolute Kaufkraftparität ist zu modifizieren, wenn es neben Welthandels- auch reine Binnenhandelsgüter gibt. Das Preisniveau ist dann ein gewichteter Durchschnitt aus den Preisen der Tradables und der Non-Tradables. Der Wechselkurs entwickelt sich (bei konstanten Handelsanteilen) nur noch proportional zu den in- und ausländischen Preisniveaus. Es gilt dann die relative Kaufkraftparität in der Form, dass die Veränderungsrate des Wechselkurses die Inflationsdifferenzen zwischen In- und Ausland ausgleicht. e p p A= − [6.4] Auch in diesem Fall wird die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der handeltreibenden Länder erhalten, weil sich der reale Wechselkurs [6.1] nicht ändert. Die Theorie der Kaufkraftparität entspricht mit der Betonung der parallelen Entwicklung aller nominalen Größen (Löhne, Preise, Geldmenge, Wechselkurs) den Grundaxiomen der Quantitätstheorie (Abschnitt 2.2.2). Der Wechselkurs wird allein über den Handelsverkehr bestimmt, d.h. indirekt durch den Einfluss der nationalen Geldpolitik auf die internationalen relativen Preise. Wegen der Ausblendung der Kapitalbewegungen hat dieser Ansatz nur eine begrenzte Aussagekraft. Die Kaufkraftparitätstheorie gilt nur in sehr langfristiger Perspektive. 266 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft (2) Die Kapitalbewegungen hängen portfoliotheoretisch vom Renditevergleich zwischen Inlands- und Auslandsanlagen ab. Entscheidend ist dabei die erwartete Gesamtrendite, die sich aus Zinszahlungen, Vermögenswert- und Wechselkursänderungen sowie möglichen Risikoprämien zusammensetzt (Abschnitt 2.4.1). (3) Aufgrund von Informationslücken werden nicht alle Transaktionen tatsächlich auch statistisch erfasst. Die Diskrepanz zwischen der Summe der registrierten Transaktionen sowie der Änderung der Währungsreserven bildet den Restposten der Zahlungsbilanz, der häufig erst mit mehrjähriger Verspätung erklärt und damit reduziert werden kann. (4) Die Zahlungsbilanz ist unter Einschluss der Devisenbilanz D, d.h. der Veränderung der Währungsreserven, formal stets ausgeglichen, weil alle Transaktionen doppelt verbucht werden: Käufe und Verkäufe von Gütern und Vermögenswerten werden entweder mittels kurz- oder langfristiger Kredite finanziert, so dass in der Kapitalbilanz eine Gegenbuchung erfolgt, oder sie führen zu einer Barzahlung über den Devisenmarkt. Hier gehen Verkäufe von Gütern und Aktiva an das Ausland sowie Schuldtilgungen aus dem Ausland mit einem Zustrom von Auslandswährung einher. Umgekehrt erfordern Käufe von ausländischen Gütern und Aktiva sowie Schuldtilgungen an das Ausland eine Nachfrage nach Devisen. Die Erlöse aus einer positiven Handelsbilanz H und der Nettokapitalimport K erzeugen einen Nettodevisenzustrom, d.h. einen Devisenangebotsüberschuss D auf dem Devisenmarkt. ( ) ( ) , , , , , ,− + + − + + − −= +A A A eD H Y Y E P P K i i e [6.5] Bei offenen Finanzmärkten und hoher Zinsreagibilität der Kapitalbewegungen (der heutigen Realität auf den Devisenmärkten) lösen schon geringe Zinsdifferenzen enorme Kapitalbewegungen aus. Bei vollständig substituierbaren Wertpapieren stellen die stark gesunkenen Transaktions- und Informationskosten auf den internationalen Finanzmärkten eine perfekte Zinselastizität der Kapitalbewegungen her. Als Konsequenz wird der Devisenmarkt praktisch von den Kapitalbewegungen (d.h. dem zweiten Term auf der rechten Seite von [6.5]) dominiert. Das Zahlungsbilanzgleichgewicht, d.h. 0D = , lässt sich deshalb allein durch die Bedingung der Zinsparität 1 A et t ti i e += + [2.75] beschreiben. Angebot von und Nachfrage nach Devisen bestimmen den Wechselkurs. Dabei sind zwei währungspolitische Regime zu unterscheiden: • Bei flexiblen Wechselkursen wird der Devisenmarkt durch Marktbewegungen geräumt; bei einem Ungleichgewicht ändert sich der Kurs solange, bis das Gleichgewicht über Veränderungen der preislichen Wettbewerbsfähigkeit und Anpassungen im Wert der Handelsströme wiederhergestellt wird; 0D = muss also über eine Anpassung der Leistungsbilanz erreicht werden. • Wenn die Notenbank einen konstanten Wechselkurs verteidigen will, kann sie über Zinsänderungen versuchen, die Kapitalbewegungen in der gewünschten Richtung zu beeinflussen. Mit diesen Zinsänderungen sind allerdings dann i.d.R. auch binnenwirt- 6.1 Zahlungsbilanz, Außenhandel und Kapitalbewegungen 267 schaftliche Effekte verbunden. Verzichtet die Notenbank deshalb auf Zinsänderungen, so muss sie Ungleichgewichte am Devisenmarkt durch direkte Interventionen ausgleichen, d.h. überschüssige Devisen ankaufen oder Fehlbeträge aus eigenem Bestand zuschießen. Dadurch ändert sich die Devisenbilanz D, d.h. die Höhe der Währungsreserven der Notenbank; dies geht zwangsläufig mit Geldmengenveränderungen einher, die ihrerseits doch wiederum Rückwirkungen auf das nationale Zinsniveau haben (Box 3-1). Die Geldmengeneffekte der Devisenan- und -verkäufe lassen sich zwar durch Offenmarktpolitik phasenweise kompensieren; dies ermöglicht jedoch auf Dauer keine Unabhängigkeit der Geldpolitik von Devisenmarkteinflüssen (Box 6-2). Eine autonom gewählte, an nationalen Zielen orientierte Geldpolitik wird insoweit behindert. Box 6-2: Sterilisierung von Devisenmarktinterventionen Die Geldmengeneffekte von Devisenmarktinterventionen können kurzfristig durch entgegengerichtete Offenmarktgeschäfte kompensiert werden. Dies wird als Sterilisierungspolitik (oder Neutralisierungspolitik) bezeichnet. Tabelle 6-2 zeigt, dass die Geldmenge konstant bleibt, wenn sich die außen- und binnenwirtschaftlichen Komponenten der Geldschöpfung in ihrem quantitativen Effekt gerade ausgleichen. Bei der Analyse der Tragfähigkeit der Sterilisierungspolitik ist zwischen den beiden Fällen Zahlungsbilanzdefizit und -überschuss zu unterscheiden. Aktiva Wertpapiere Währungsreserven Zentralbankgeld Passiva Tabelle 6-2: Notenbankbilanz bei Sterilisierung von Devisenverkäufen Die Aufrechterhaltung der Konstellation eines Zahlungsbilanzdefizits verlangt eine kontinuierliche Abgabe von Devisen. Der durch den Devisenverkauf eintretende Liquiditätsentzug müsste durch Wertpapierkäufe kompensiert werden. Die Grenzen der Sterilisierungsstrategie sind hier eindeutig. Ein binnenwirtschaftlich angemessener, aber außenwirtschaftlich zu niedriger Zins konserviert die Marktbedingungen, die das Zahlungsbilanzdefizit verursachen. Somit ist bei einer Überschussnachfrage nach Fremdwährung die Abgabe von Devisenreserven zur Herstellung des Marktausgleichs offensichtlich immer nur eine temporäre Lösung, da auch ein noch so großer Devisenbestand sich einmal erschöpft. Dies zwingt letztlich doch zu einer Revision der Politik: Der Zins muss erhöht werden, um über eine Einkommenskontraktion den Devisenabfluss in der Handelsbilanz zu stoppen und über zinsinduzierte Kapitalbewegungen einen zusätzlichen Devisenstrom anzuziehen. Mittel- und langfristig kann die Notenbank demnach bei einem Zahlungsbilanzdefizit weder ein frei gewähltes Geldmengen- noch ein Zinsziel verfolgen. Im Fall eines Zahlungsbilanzüberschusses erfordert das Ziel einer Wechselkurskonstanz einen fortlaufenden Ankauf von Devisen. Dies ist für eine Notenbank prinzipiell kein Problem, da sie die zur Intervention nötigen Zahlungsmittel in unbeschränkter Höhe selbst schaffen kann. Wenn die Geldmenge jedoch aus stabilitätspolitischen Gründen bzw. wegen eines bestehenden Geldmengenziels konstant bleiben soll, muss die Notenbank über die binnenwirtschaftliche Kompo- 268 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft nente eine Geldvernichtung betreiben (Abschnitt 3.1.1). Dies kann über einen Offenmarktverkauf von Wertpapieren geschehen oder über die Einrichtung eines Geldanlagekontos bei der Notenbank, auf das Geschäftsbanken überschüssiges Zentralbankgeld zu einem bestimmten Zins einzahlen können. In beiden Fällen muss jedoch eine Bereitschaft der Marktakteure gegeben sein, ihre durch den Devisenverkauf erhaltenen Zentralbankgeldbestände in Wertpapiere zu tauschen bzw. als Geldanlage bei der Notenbank zu halten (Tabelle 6-3). Eine vollständige Sterilisierung der Geldmengeneffekte von Devisenmarktinterventionen kann demnach am Liquiditätsbedürfnis des privaten Sektors scheitern. Aktiva Wertpapiere bzw. Devisen Zentralbankgeld Passiva Zentralbankguthaben Tabelle 6-3: Private Vermögensbilanz nach Devisenankauf und Sterilisierung durch die Notenbank Immerhin kann die Notenbank jedoch ein stabilitätspolitisch gewünschtes Zinsniveau aufrechterhalten, indem sie eine Geldanlagemöglichkeit zu diesem Zins anbietet (die Einlagefazilität der EZB dient diesem Zweck; Abschnitt 3.1.2). Dies verhindert, dass die Marktzinsen unter diese Grenze absinken. Aber auch diese "qualitative" Sterilisierung ist nicht perfekt. Zu bedenken ist, dass Zentralbankguthaben der Geschäftsbanken i.d.R. sehr rasch wieder aktiviert werden können. Für die Geschäftsbanken stellen die durch Devisenverkauf erhaltenen Zentralbankguthaben ein billiges Refinanzierungspotential für eine Kreditausweitung dar. Diese kann nur durch Kreditkontrollen oder Zinsanhebungen gebremst werden. Letztere haben Rückwirkungen auf die transnationalen Kapitalbewegungen; der Zahlungsbilanzüberschuss erhöht sich weiter und es wird immer schwieriger, die monetäre Entwicklung im Inland unter Kontrolle zu halten. Zusammenfassung 6.1 Die Volkswirtschaft ist über Außenhandel und Kapitalverkehr mit der Weltwirtschaft verflochten. Güterexporte und -importe hängen von der Einkommensentwicklung im In- und Ausland sowie vom realen Wechselkurs ab. Dieser misst die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der gehandelten Güter: Der Exportüberschuss steigt tendenziell mit dem nominalen Wechselkurs und der Relation von ausländischem und inländischem Preisniveau. Nach der Kaufkraftparität gleicht der Wechselkurs die relative Bewegung in- und ausländischer Preise aus. Die Kapitalbewegungen folgen den Zinsdifferenzen zwischen In- und Ausland. Unter den heutigen Bedingungen einer hohen Kapitalmobilität und einer perfekten Zinselastizität der Kapitalbewegungen hängt das Zahlungsbilanzgleichgewicht praktisch allein von der Zinsparität ab. Die Devisenbilanz muss entweder über einen flexiblen Wechselkurs oder bei festem Wechselkurs durch geldpolitische Interventionen ausgeglichen werden. Diese Interventionen sind mit inländischen Geldmengen- und Zinseffekten verbunden, die einen binnenwirtschaftlich orientierten Kurs der Geldpolitik sehr erschweren. 6.2 Alternative Wechselkursregime bei konstanten Preisen 269 6.2 Alternative Wechselkursregime bei konstanten Preisen 6.2.1 Feste Wechselkurse: Verlust der geldpolitischen Autonomie und Policy Mix Die in Abschnitt 4.2.3 entwickelte Nachfragefunktion lässt sich auf einfache Weise auf eine offene Volkswirtschaft übertragen, indem das Auslandseinkommen und der reale Wechselkurs (beide in Logarithmen notiert) als zusätzliche Argumente angefügt werden. Diese beiden Variablen werden jeweils mit einem Koeffizienten gewichtet, der ihre relative Bedeutung erfasst. Der Parameter τ wird als Wechselkurselastizität des Inlandseinkommens bezeichnet; er drückt aus, um wie viel Prozent die Güternachfrage steigt, wenn sich der reale Wechselkurs um ein Prozent abwertet. Analog dazu misst θ die Reaktion der Einkommensbildung im Inland auf eine Einkommenssteigerung im Ausland, also die Wirkung einer unmittelbaren Übertragung konjunktureller Mengeneffekte. ( ) ln A A E Py g i p y P β θ τ= − − + + [6.6] Zur Vereinfachung wird im Folgenden zunächst von konstanten Preisen ausgegangen, d.h. 0p p∗= = . Die übliche Angebotsfunktion [4.10] entfällt und die Zinsregel (in der diskretionäre Zinsimpulse wieder durch δ ausgedrückt werden) reduziert sich zu i r yϕ δ∗= + + [6.7] Ferner gebe es keine erwartete Änderung des Wechselkurses; somit lautet die Bedingung der Zinsparität einfach i iA= . Unter den oben getroffenen Annahmen besteht das makroökonomische Modell bei festem Wechselkurs aus folgendem System: : : : A A Güternachfrage y g i y Zinsregel i r y Zinsparität i i β θ ϕ δ∗ = − + = + + = [6.8] Preisniveau und Wechselkurs sind konstant und können daher unberücksichtigt bleiben. Die formale Logik dieser drei Gleichungen zeigt, dass neben dem Einkommen y zwei weitere endogene Größen gefunden werden müssen (Zahl der Unbekannten = Zahl der Gleichungen). Die autonomen (Staats-) Ausgaben g sowie Auslandsnachfrage y A und Auslandszins i A sind als exogen zu betrachten. Ebenso liegt der binnenwirtschaftliche reale Gleichgewichtszins mit r g β∗ ∗= [4.13] fest. Dabei ist angenommen, dass der langfristige Gleichgewichtswert des Außenbeitrags Null ist (andernfalls wäre r∗ entsprechend anzupassen). Offensichtlich ist wegen der Zinsparität der inländische Zins i die zweite endogene Variable, die direkt vom Weltmarkt bestimmt wird. Die dritte endogene Größe muss dann die

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References

Zusammenfassung

Entscheidungen von Notenbanken wirken sich nicht nur auf Geschäftsbanken, sondern auch auf das Wirtschaftsumfeld von privaten Haushalten und Unternehmen aus. Im Zentrum dieses Buches stehen folgende drei Themenbereiche:

* Finanzmärkte: Das Buch beschreibt die Rolle des Geldes in der Marktwirtschaft, die Tätigkeit der Banken sowie die Preisbildung auf Wertpapier- und Devisenmärkten. Vor diesem Hintergrund analysiert es die Wirkungsweise der geldpolitischen Instrumente.

* Ein „neuer Konsens“ in der Makroökonomie begreift nicht die Geldmenge, sondern den Zins als Hauptinstrument der Geldpolitik. Damit wird das traditionelle IS-LM-Modell durch einen Drei-Gleichungs-Ansatz ersetzt, in dem das Verhalten der Notenbank durch eine zinspolitische Reaktionsfunktion beschrieben wird.

* Die Konzeption zinspolitischer Strategien als Richtschnur für tagespolitische Entscheidungen der Notenbank berücksichtigt dabei wirtschaftspolitische Ziele, unterschiedliche Vorstellungen über die Funktionsweise einer Geldwirtschaft sowie Erfahrungen mit der Wirkungsweise geldpolitischer Instrumente.

Der Autor

Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn, Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftspolitik, an der Universität Stuttgart-Hohenheim. Seine Lehr- und Forschungsgebiete sind insbesondere Makroökonomie, Geld- und Währungspolitik sowie Theoriegeschichte.