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5.3 Regeln für die Zinspolitik in:

Peter Spahn

Geldpolitik, page 227 - 248

Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4478-0, ISBN online: 978-3-8006-4479-7, https://doi.org/10.15358/9783800644797_227

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216 5. Strategien der Geldpolitik 5.2.3 Ein in Bezug auf die Zielgröße überschießendes Geldmengenwachstum kann insbesondere dann Inflationserwartungen erzeugen, wenn die Öffentlichkeit die quantitätstheoretische Begründung des Geldmengenkonzepts akzeptiert. Wird ein in der Vorperiode zu schnell gewachsener Geldbestand bei der Festsetzung neuer Geldmengenwachstumsziele nicht berücksichtigt (Base Drift), ist die Glaubwürdigkeit des gesamten Konzepts gefährdet. Ein beim Geldmengenziel der Folgeperiode vorgenommener Abschlag kann jedoch unangemessen restriktive reale Wirkungen haben. Die Preislücke sowie die nominale und reale Geldlücke sind statistische Konzepte, die zur Abschätzung der Inflationsgefahren eines überhöhten Geldbestandes verwendet werden. 5.2.4 Bei einer expansiven Geldmengenentwicklung kann es leicht zu spekulativ übertriebenen Preissteigerungen bei Vermögensaktiva kommen. Der unausweichliche Zusammenbruch solcher Preisblasen bringt gesamtwirtschaftliche Stabilitätsgefahren mit sich. Aus diesem Grund könnte die Geldpolitik versuchen, bereits die Entstehung einer Vermögenspreisinflation zu verhindern. Konzeptionelle und praktische Gründe sprechen zwar dagegen, das Vermögenspreisniveau zu einem Ziel der Geldpolitik zu erheben. Jedoch ist ein übermäßiges Kredit- und Geldmengenwachstum oft ein Signal einer drohenden Finanzkrise und könnte prophylaktisch mit restriktiver Zinspolitik gebremst werden. Zur Vermeidung systemischer Risiken kann zudem die makroprudenzielle Regulierung die Geschäftsstrategien von Banken und insbesondere ihre Verschuldung beschränken. 5.3 Regeln für die Zinspolitik 5.3.1 Die Taylor-Instrumentenregel: eine Beschreibung des Verhaltens aller Notenbanken? Die Notenbanken benötigen Konzepte, die konkrete quantitative Daumenregeln für die Durchführung ihres Tagesgeschäfts, d.h. der Refinanzierung der Geschäftsbanken, liefern. Angesichts der bei der Zwischenzielsteuerung aufgetretenen Probleme wird die Zinspolitik neuerdings wieder direkt auf drohende Endzielverletzungen ausgerichtet. Wenn zinspolitische Regeln im Durchschnitt befolgt werden, können private Wirtschaftssubjekte die Entscheidungen der Notenbank antizipieren und sich darauf einstellen. Im Markt entsteht so eine gewisse Erwartungssicherheit über das Verhalten der Notenbank. Zwei Typen von Zinsregeln lassen sich unterscheiden: • Eine Instrumentenregel stellt eine Verhaltensvorschrift dar, die ein starres Muster für die Variation der Notenbankzinsen beschreibt. Die Zinsen werden dabei mit festen Reaktionskoeffizienten an die Entwicklung bestimmter Makrogrößen rückgebunden. Die Reaktionskoeffizienten werden aus Erfahrungen in der Vergangenheit gewonnen und nur langsam verändert. • Optimale Zinsregeln unterscheiden sich von Instrumentenregeln dadurch, dass die Reaktionskoeffizienten aus der Zielfunktion der Notenbank und theoretischen Modellen ab- 5.3 Regeln für die Zinspolitik 217 geleitet werden. Der Vorteil ist, dass abhängig von der konkreten Situation eine optimale Zinsreaktion gefunden werden kann. Der Nachteil ist, dass private Wirtschaftssubjekte das Verhalten der Notenbank weniger gut prognostizieren können es sei denn, sie sind zu jedem Zeitpunkt in der Lage, die geldpolitischen Entscheidungen anhand der bekannten Zielfunktionen, Makromodelle und Wirtschaftsdaten nachzuvollziehen. In den 1990er Jahren wurde festgestellt, dass sich die Entwicklung der Notenbankzinsen in vielen Ländern anhand einer einfachen Instrumentenregel mit fixen Koeffizienten beschreiben lässt. Diese Regel wurde (nach ihrem Entdecker) als Taylor-Formel (mit iT als Taylor- Zins) bekannt (eine mit 0ϕ = vereinfachte Variante dieser Reaktionsfunktion wurde bereits in Kapitel 4 verwendet). Die Zinspolitik vieler Notenbanken ließ sich empirisch häufig mit den Werten 0,5γ ϕ= = am besten erklären. i r p p p y yT = + + − + −∗ ∗ ∗γ ϕe j e j [5.13] Die Taylor-Formel ist nicht nur geeignet, die Zinspolitik von Notenbanken empirisch zu erklären, sondern bietet als Taylor-Regel eine Norm für zinspolitische Entscheidungen: • Zunächst haben sich die Befürchtungen nicht bestätigt, nach denen eine direkte Orientierung geldpolitischer Entscheidungen an makroökonomischen Endzielen zu einer prozyklischen Politik führen müsse, bei der Marktungleichgewichte infolge der Time Lags der Geldpolitik eher verstärkt werden; dieses Argument wurde zur Begründung von Zwischenzielen angeführt (Abschnitt 5.2.1). Eine direkt auf Endzielverletzungen reagierende Zinspolitik wirkt stabilisierend, wenn die Reaktionen schwach dosiert erfolgen, d.h. wenn die Taylor-Koeffizienten γ und ϕ relativ klein sind. Eine vorsichtige Geldpolitik nach dem Muster des Interest Rate Smoothing beobachtet den Markt und wartet die Wirkungen von Zinssignalen ab, bevor weitere Schritte unternommen werden (Abschnitt 3.2.3). Bei komplexeren Makromodellen ist jedoch eine genauere formale Prüfung der Stabilisierungseigenschaft der Taylor-Politik notwendig (Box 5-4). • Starre Regeln wie ein Geldmengenziel können zwar der Glaubwürdigkeit der Notenbank dienen, sind aber zu inflexibel bei auftretenden Störungen. Umgekehrt könnte ein Freibrief der Notenbank zu einem rein diskretionären Krisenmanagement nach politischer Interessenlage ausgenutzt werden; die privaten Wirtschaftssubjekte würden immer wieder von geldpolitischen Entscheidungen überrascht. Die Taylor-Regel ist ein Kompromiss zwischen Regelbindung und Flexibilität. Die Geldpolitik greift bei makroökonomischen Störungen aktiv in das Marktgeschehen ein; aber dieser Interventionismus folgt einer Regel, die die kontrollierte makroökonomische Variable und die Stärke der Gegensteuerung festlegt. • Diese Interventionsregel kann öffentlich bekannt gegeben werden, um das Verhalten der staatlichen Instanzen überprüfen zu können und um die Erwartungsbildung der privaten Marktakteure zu erleichtern. Die Taylor-Regel weist eine einfache, transparente Logik auf und ist der Öffentlichkeit ebenso gut zu vermitteln wie die quantitätstheoretisch be- 218 5. Strategien der Geldpolitik gründete Geldmengenpolitik. Wenn sich die Notenbank an diese Zinsregel hält, so bleibt die Geldpolitik berechenbar und die Erwartungssicherheit auf den Märkten wird erhöht. Allerdings sollten Notenbanken die Freiheit haben, in außergewöhnlichen Situationen auch regelabweichende Zinsentscheidungen zu treffen; keine einfache Regel kann sämtliche von Zentralbanken zu berücksichtigenden Faktoren erfassen. Box 5-4: Wirkungsverzögerungen der Zinspolitik Theorie und Empirie des Transmissionsmechanismus der Geldpolitik geben starke Hinweise darauf, dass Wirkungsverzögerungen eine große Rolle spielen (Abschnitt 3.2). Daher wird im Folgenden das bislang verwendete Modell so abgewandelt, dass zwei empirisch oft beobachtete Phänomene erfasst werden: • Der von der Notenbank gesteuerte Realzins (i pt t− ) beeinflusst die Nachfrage mit einer Verzögerung von einer Periode. • Die Inflationseffekte der Outputlücke treten ebenfalls erst in der nächsten Periode auf, z.B. weil Unternehmen nur in gewissen zeitlichen Abständen Preisanpassungen vornehmen. Weiterhin gelten adaptive Erwartungen bei der Lohnpolitik sowie im Hinblick auf den Realzins. Das Modell hat mit r g β∗ = die folgende Gestalt: ( ) 1 1 1 1 ( ) s t t t t d t t t t t t t t p p y y g i p i r p p p y α ε β ε γ ϕ − − − − ∗ ∗ = + + = − − + = + + − + [5.14] Reduziert auf die Variablen Inflation und Output lässt sich das Modell in Matrixform darstellen: 1 1 1 st t dt t p p y y p ε β γ β ϕ β γ ε α − ∗−− = + − + [5.15] Durch Gleichstellung der Zeitindices aller Variablen lässt sich das langfristige Gleichgewicht aller Variablen (in dem 0s dε ε= = gilt) wiederum mit 0ty = und p pt = ∗ berechnen. Allgemein haben Systeme des Typs 1 1 t t t tc p pa b e y yd f − − = + [5.16] die Lösung 11 1 t t c p a b e y d f − − − − = − [5.17] Entscheidend ist jedoch die Frage nach der dynamischen Stabilität des Anpassungsprozesses. Die Konvergenz zum Gleichgewicht ist gegeben, wenn die Eigenwerte der Koeffizientenmatrix in [5.16] absolut kleiner Eins sind. Dies ist erfüllt bei 5.3 Regeln für die Zinspolitik 219 γ ϕ 1,0 0,5 0,5 1,0 1,5 Abbildung 5-15: Stabilitätsbereich der Reaktionskoeffizienten 1a d bc− < und 1 a d bc a d+ − > + [5.18] Nimmt man im vorliegenden Fall nach Einsetzen der Werte aus der Koeffizientenmatrix aus [5.15] z.B. 0,5α = und 2β = an, so zeigen die Ungleichungen [5.18] den Wertebereich der Taylor-Reaktionskoeffizienten, für den gesamtwirtschaftliche Stabilität gegeben ist (Abbildung 5- 15). Die bisherige Stabilitätsbedingung 0γ > für den Fall einer nur inflationsorientierten Zinspolitik wird bestätigt. Jedoch zeigt sich auch, dass beide Koeffizienten nicht zu groß werden dürfen. In diesem Fall würde die Zinspolitik übersteuernd wirken, d.h. nach einer Störung entfernen sich Output und Inflation immer mehr vom Gleichgewicht. Der ermittelte Stabilitätskorridor für die Taylor-Reaktionskoeffizienten ist parameter- und modellabhängig. Ändert man z.B. die im Modell [5.14] unterstellten Lag-Strukturen, so ergeben sich auch andere Stabilitätsbedingungen. Eben dies unterstreicht das Risiko der Zentralbank, durch eine falsch dosierte Zinspolitik auftretende Marktungleichgewichte eher zu verstärken als abzubauen. Unter der Bedingung gesamtwirtschaftlicher Unsicherheit gilt deshalb die Norm, nur vorsichtige Zinsschritte zu unternehmen (Abschnitt 3.2.3). Dieses Prinzip wird durch ein Interest Rate Smoothing erreicht, bei dem der als adäquat eingeschätzte Taylor-Zins itT nicht direkt, sondern in mehreren kleinen Schritten umgesetzt wird. Bei einer solchen Politik zeigt die Entwicklung der Notenbankzinsen ein hohes Maß an Persistenz (der Parameter σ drückt das Ausmaß der Trägheit der Zinspolitik aus). ( )1 1 Tt t ti i iσ σ−= + − [5.19] Die autokorrelierte Bewegung vieler Makrovariablen bedeutet, dass ihre aktuelle Veränderung einen groben Anhaltspunkt auch für ihre Zukunftswerte abgibt; in diesem Sinne wäre eine Taylor-Politik gemäß [5.13] auch auf die Stabilisierung der künftigen Entwicklung gerichtet. Dem Gebot eines vorausschauenden Verhaltens folgend kann die Notenbank statt der aktuellen Größen der Inflations- und Outputlücke in der Taylor-Regel jedoch auch direkt die für die nächste Periode erwarteten Werte verwenden: ( ) ( )1 1 1T e e et t t ti r p p p y yγ ϕ∗ ∗ ∗+ + += + + − + − [5.20] 220 5. Strategien der Geldpolitik Die Umsetzung einer solchen Zinsregel könnte allerdings durch Informationsprobleme behindert werden. Zudem ist zu beachten, dass kräftige zinspolitische Reaktionen jetzt destabilisierend wirken können: Wenn nämlich auch die privaten Akteure ihre laufenden Marktentscheidungen nur an Zukunftserwartungen binden, ist die Entwicklung der Makrovariablen nicht länger durch Werte der Vergangenheit mitbestimmt (Box 5-5). Box 5-5: Geldpolitik bei vorausschauendem Preis- und Nachfrageverhalten Die Annahme, dass Wirtschaftssubjekte vorausschauende (statt adaptive) Inflationserwartungen bilden, ist für sich genommen durchaus realistisch. Sie wird nun in ein Modell eingebaut, in dem grundsätzlich alle Entscheidungen zukunftsorientiert getroffen werden und in dem von Wirkungsverzögerungen zwischen Makrovariablen abstrahiert wird. ( ) ( ) 1 1 1 1 1 1 e s t t t t e e t t t t e e e t t t t p p y y g y i p i r p p p y α ε β γ ϕ + + + ∗ ∗ + + + = + + = + − − = + + − + [5.21] In diesem neukeynesianischen Ansatz der makroökonomischen Theorie (Box 4-2) wird die Lohnund Preissetzung in Erwartung der künftigen Inflationsrate vorgenommen. Die Nachfrage der Haushalte orientiert sich zukünftig erwarteten Einkommen, während der durch die Zeitpräferenz bestimmte Realzins den Gegenwartskonsum bremst. Der Realzins ist vorausschauend über die Inflationserwartung definiert. Die Notenbank setzt den kurzfristigen Zins nach Maßgabe der künftig erwarteten Werte für Inflation und Outputlücke ( 0y∗ = ). Mit der üblichen Substitution r g∗ = β lässt sich [5.21] in Matrixform schreiben: ( ) 1 1 1 1 1 e s t t et t p p p y y p ε α β γα β γ α β ϕ β γ β ϕ β γ ∗ + ∗ +− +− − = + − [5.22] Keine der beiden Makrovariablen ist durch den regulären Marktprozess vorherbestimmt, sie hängen vielmehr beide von ihren zukünftig erwarteten Werten (sowie von zufälligen Schocks) ab. Die dynamische Stabilität des Marktgleichgewichts [ 0ty = , p pt = ∗ ] ist deshalb prekär. Der Einfluss der Zukunftserwartungen auf die aktuellen Werte darf nicht kumulierend-explosiv, sondern muss dämpfend sein. Formal ist diese Bedingung (analog zum Problem in Box 5-4) erfüllt, wenn die in [5.18] genannten Ungleichungen gelten. Nach Einsetzen der Werte aus [5.22] reduzieren sich diese auf 1 1β ϕ − < und 2 2β ϕ α β γ β ϕ− > + − [5.23] Bei gegebenen Marktparametern α und β sind die Ungleichungen nur bei kleinen Werten der Reaktionskoeffizienten γ und ϕ erfüllt. Abbildung 5-16 zeigt, dass (mit angenommenen Werten 0,5α = und 2β = ) eine substitutive Beziehung zwischen der Stärke der stabilitätspolitisch erlaubten Zinsreaktionen bei auftretenden Inflations- und Outputlücken besteht. Einerseits bestätigt sich damit die Notwendigkeit einer nur vorsichtigen Zinspolitik. Allzu kräftige Zinsreaktionen auf temporäre Ungleichgewichte können bei zukunftsorientierten Erwartungen zu 7 12 24 41 _S pa hn - B g 7 5.3 Regeln für die Zinspolitik 221 einem instabilen Konjunkturverlauf führen. Bei raschen Veränderungen der Zukunftsaussichten müsste die Geldpolitik fortlaufend ausgeprägte Kurswechsel vornehmen. Die Schwankungen von Output und Inflation könnten sich verstärken. Wenn die Makrovariablen nur von Erwartungen abhängen und keine Verankerung in der vergangenen oder gegenwärtigen Entwicklung haben, erscheinen auch mehrere unterschiedliche Konjunkturlagen für die nähere Zukunft plausibel. Die Geldpolitik ist dann ebenfalls betroffen von den Spekulationen über multiple Gleichgewichte und Wirtschaftsverläufe. γ ϕ 1,0 0,5 0,5 1,0 1,5 Abbildung 5-16: Stabilitätsbereich der Reaktionskoeffizienten Andererseits ermöglichen vorausschauende Erwartungen der Wirtschaftssubjekte der Geldpolitik auch dann eine unmittelbare Wirkung auf das Marktgeschehen, wenn ansonsten Wirkungsverzögerungen zwischen einzelnen Makrovariablen bestehen: Denkbar ist z.B., dass die Zinspolitik zwar die laufende Nachfrage beeinflusst, der auslastungsbedingte Inflationseffekt jedoch erst eine Periode später auftritt ( 1t t ti y p +→ → ). Wird nun auf der Angebotsseite wie in [5.21] eine an der künftigen Inflation orientierte Preissetzung praktiziert und "verstehen" die Wirtschaftssubjekte den zu erwartenden Effekt der Zinspolitik auf die künftige Inflation, so reagiert bereits die heutige Inflation auf Zinsänderungen der Notenbank ( 1et t ti p p+→ → ). Auch in Deutschland lag der tatsächliche kurzfristige Zins recht nahe an einem im Nachhinein berechneten, hypothetischen Taylor-Zins (Abbildung 5-17), obwohl die Bundesbank in dieser Zeit offiziell eine Geldmengenpolitik verfolgte. Dies ist nicht notwendigerweise ein Widerspruch. Es lässt sich nämlich zeigen, dass die Geldmengenpolitik in eine Zinsregel übersetzt werden kann (Box 5-6): Der Zusammenhang ergibt sich allgemein daraus, dass die Geldnachfrage vom Output, der Preisentwicklung und den Zinsen abhängt; über Zinsvariationen kann so die Geldnachfrage dem Geldmengenziel angepasst werden. Durch bloße Beobachtung der Zinsentscheidungen einer Notenbank ist deshalb nicht eindeutig festzustellen, welches Konzept und welche theoretischen Ansätze der praktizierten Geldpolitik zugrundeliegen. 8 12 24 41 _S pa hn - B g 8 222 5. Strategien der Geldpolitik Box 5-6: Formale Äquivalenz von Geldmengen- und Zinspolitik Die in Wachstumsraten formulierte Quantitätsgleichung m u p y+ = + [5.3] lässt sich auch für die jeweiligen langfristigen Gleichgewichts- bzw. Zielwerte angeben: m u p y∗ ∗ ∗ ∗+ = + . Die Differenz beider Gleichungen ist p p m m u u y y∗ ∗ ∗ ∗− = − + − + − [5.24] Eine Abweichung des Geldmengenwachstums vom Zielwert wird mit einer proportionalen Abweichung des Nominalzinses von seinem langfristigen Gleichgewichtswert beantwortet; somit hat die Zinspolitik die Form ( )i i m mµ∗ ∗− = − . Zinsvariationen wirken unmittelbar auf die Geldnachfrage, d.h. die Umlaufgeschwindigkeit. Diese Größe hängt jedoch auch von der Entwicklung der nominalen Transaktionen ab. Die Hypothese ist, dass die Umlaufgeschwindigkeit von ihrem Gleichgewichtstrend u∗ abweicht, wenn der Zins seinen langfristigen Gleichgewichtswert i∗ übersteigt und wenn das nominale Wachstum über die Summe von Zielinflation p∗ und Gleichgewichtswachstum y∗ hinausgeht: ( ) ( ) u u i i p y p yσ θ∗ ∗ ∗ ∗− = − + + − − [5.25] Damit lässt sich [5.24] umformulieren zu ( ) ( )1 1 i i p p y yθ θσ µ σ µ∗ ∗ ∗ − − = + − + − [5.26] Schließlich kann man i∗ zu ( )i p p r p∗ ∗− + = + erweitern. Damit wird deutlich, dass die Verfolgung eines Geldmengenziels zu einer Zinsregel führen kann, deren formale Struktur derjenigen einer Taylor-Regel entspricht (der einzige inhaltliche Unterschied ist, dass die Outputlücke hier in Wachstumsraten ausgedrückt ist). 0 2 4 6 8 10 12 1985 1990 19951980 Tagesgeld Abbildung 5-17: Tagesgeldzins und für Deutschland hypothetischer Taylor-Zins (Deutsche Bundesbank 1999: 51) 5.3 Regeln für die Zinspolitik 223 5.3.2 Durchführung der Taylor-Politik: Informationsprobleme bei Outputlücke und Realzins Die technische Durchführbarkeit einer Taylor-Politik erscheint auf den ersten Blick im Vergleich zum zweistufigen Zwischenzielkonzept als weniger problematisch. Eine Kontrollierbarkeit des kurzfristigen Zinses ist gegeben; die Reaktionskoeffizienten sind gleichsam vorgeschrieben. Jedoch sind zwei gravierende Informationsprobleme zu beachten. (1) Die Outputlücke ist im Vergleich zur Inflationslücke kurzfristig weniger präzise zu bestimmen, weil Daten zur aktuellen Produktionsentwicklung nicht so rasch verfügbar und auch stärker fehlerbehaftet sind, d.h. sie müssen häufiger revidiert werden. Das Hauptproblem ist jedoch die Quantifizierung des vollbeschäftigungskonformen Gleichgewichtsoutput y∗ , d.h. der Produktionskapazität. Ihre Schätzung basiert vor allem auf Berechnungen des gesamtwirtschaftlichen Kapitalstocks, seiner Produktivität und seines optimalen Nutzungsgrades. Allen Berechnungsverfahren ist gemein, dass sie kurzfristig überaus unsichere Ergebnisse liefern, während die Schätzungen langfristig mit dem tatsächlichen Produktionswachstum konvergieren (Abschnitt 4.4.3). Die Outputlücke ist damit eine komplexe statistische Variable, die kurzfristig nicht präzise bestimmt werden kann. Über- und Unterschätzungen der Outputlücke können daher die Zinspolitik fehlleiten und darüber zu Depressions- bzw. Inflationstendenzen führen. Hinzu kommt das Problem, dass eine gleichgewichtige Auslastung des Produktionspotenzials nicht unbedingt mit einem Arbeitsmarktgleichgewicht einhergehen muss. (2) Mit Blick auf Informationsprobleme ist nochmals auf die Quantifizierung des gleichgewichtigen Realzinses r∗ einzugehen. In einem einfachen Makromodell ist diese Variable leicht zu bestimmen, indem Inflations- und Outputlücken auf den jeweils gewünschten Wert gesetzt werden und dann das Modell nach r∗ gelöst wird (Abschnitt 4.2.4). In der geldpolitischen Praxis ist dies schwieriger, da mehrere Modelle zur Deutung gesamtwirtschaftlicher Prozesse zur Verfügung stehen. Zudem gibt es in der Volkswirtschaftslehre unterschiedliche Vorstellungen über die langfristigen Bestimmungsfaktoren des Realzinses: • Nach der (neo-) klassischen Schule wird der Realzins von der Zeitpräferenz der Wirtschaftssubjekte und der technologischen Leistungsfähigkeit des Sachkapitals bestimmt (Box 2-4). Ein Schub des Produktivitätswachstums würde danach den gleichgewichtigen Realzins erhöhen. Die Notenbank müsste daraufhin (bei gegebener Inflation) den kurzfristigen Nominalzins anheben. Unstrittig ist, dass ein dauerhaft höheres Produktivitätswachstum den gleichgewichtigen Realzins in der Volkswirtschaft erhöht. So bewirkt der anhaltende technische Fortschritt einen höheren Grenzertrag der Investitionen in die neuen Technologien. Damit die dadurch ausgelöste Kapitalnachfrage befriedigt werden kann, muss der Realzins steigen. Es kommt zu einer Erhöhung des Produktionspotenzials und seiner Wachstumsrate. Unstrittig ist ebenfalls, dass die Geldpolitik sich an dieses neue Gleichgewicht anpassen muss. Bei langfristig unveränderten Inflationser- 224 5. Strategien der Geldpolitik wartungen bedeutet dies einen im gleichen Ausmaß gestiegenen gleichgewichtigen Nominalzins. Sachverständigenrat (2000: Zf. 241) • Im Gegensatz dazu hängt der Realzins nach der keynesianischen Theorie auch von der Liquiditäts- und Risikopräferenz der Vermögenshalter sowie der Geldpolitik ab. Eine Erhöhung der technischen Ergiebigkeit des Produktionsprozesses erfordert im Prinzip keine Anpassung der Zinspolitik, weil mit Markteinkommen und Güternachfrage auch das Güterangebot zunimmt. Das Produktivitätswachstum wird über den Reallohn an die Arbeitnehmer verteilt (Abschnitt 4.2.1). Wenn hingegen die Wirtschaftssubjekte in Erwartung eines künftig höheren Einkommenswachstums bereits heute ihren Konsum steigern, so stellt dies einen positiven Nachfrageschock dar, der vermittelt über die Reaktionskoeffizienten γ und ϕ eine zinspolitische Dämpfung notwendig machen kann. Nur bei einer dauerhaften Erhöhung der Konsumnachfrage müsste das Basisniveau von r∗ geändert werden. Der gleichgewichtige Realzins ist so zu wählen, dass die Güternachfrage langfristig in Einklang mit den Produktionsmöglichkeiten steht. Dabei sind für die autonomen, d.h. nicht zinsabhängigen Nachfragekomponenten (Staatsausgaben, Außenbeitrag) langfristige Normalwerte anzusetzen. Das (für eine geschlossene Volkswirtschaft) bestimmte Realzinsniveau ( )r g y β∗ ∗ ∗= − [4.13] muss bei Veränderungen von g∗ angepasst werden. In der Praxis ist es schwierig, temporäre von grundlegenden Nachfrageänderungen zu unterscheiden. Der Versuch einer bloßen empirischen Bestimmung des gleichgewichtigen Realzinses beinhaltet ebenfalls Bewertungsprobleme. In den zurückliegenden Konjunkturzyklen Deutschlands schwankte der durchschnittliche Realzins zwischen ca. 2 und 4 % (Abbildung 5-18). Betrachtet man die dabei aufgetretenen Unterschiede bei Inflation und Arbeitslosigkeit, fällt es schwer, ein bestimmtes Zinsniveau als "normal" oder "gleichgewichtig" einzuschätzen. Die Kombination von hoher Arbeitslosigkeit und niedriger Inflation in den letzten Jahren lässt vermuten, dass ein Realzinsniveau von 2 %r∗ = sogar noch zu hoch sein könnte. Die Notenbank muss eine anhaltende Unterbeschäftigung als seriellen Schock, Stagnationsoder Strukturproblem diagnostizieren. Dementsprechend müsste die Zinspolitik über den Reaktionskoeffizienten ϕ , durch Anpassung von r∗ oder aber gar nicht handeln. Ein falsch gewähltes Niveau von r∗ ist mit erheblichen Stabilitätsrisiken verbunden: • Wird r∗ zu hoch angesetzt, werden mögliche Wachstumsspielräume verschenkt. Eine Stagnation kann in die Deflation abgleiten; hier wird die Zinspolitik wegen der Null- Zins-Grenze handlungsunfähig (Abschnitt 4.5.1). • Ein zu niedriger Wert kann mit einer unkontrollierten Geldmengenexpansion einhergehen, die sich in eine Vermögenspreisinflation umsetzt. Damit sind vermittelt über Vermögenseffekte auch inflationäre Güternachfrageimpulse verbunden; ein Zusam- 5.3 Regeln für die Zinspolitik 225 menbruch spekulativer Aktien- oder Immobilienpreisblasen bringt wiederum Deflationsgefahren mit sich (Abschnitt 5.2.4). Um dem Problem der Fehleinschätzung von Outputlücke und Gleichgewichtsrealzins zu entgehen, könnte die Notenbank einer Differenzregel folgen: Auch wenn das effektive Niveau von Outputlücke und Gleichgewichtsrealzins unbekannt ist, so liefert (wenn keine neuen Fehlerquellen auftreten) die Veränderung der Makrovariablen doch einen Anhaltspunkt für den nächsten Zinsschritt: Aus der Taylor-Regel i r p p p y ytT t t t= + + − + −∗ ∗ ∗γ ϕd i d i [5.27] und der entsprechenden Regel für die Vorperiode ( ) ( )1 1 11T t t tti r p p p y yγ ϕ∗ ∗ ∗− − −− = + + − + − [5.28] folgt über die Differenzenbildung: ( )1Tt t ti p yϕγ∆ = + ∆ + ∆ [5.29] Die Veränderung von Inflation und Output liefert so eine Handlungsvorschrift für die Änderung des Notenbankzinses; dies war im übrigen auch der Gehalt der ursprünglichen Empfehlung von Wicksell (Abschnitt 4.2.4). Das Niveau des richtigen Notenbankzinses bleibt damit allerdings offen; es kann nur im Nachhinein durch den erfolgreichen Stabilisierungsprozess bestimmt werden. 5.3.3 Schocks und Reaktionskoeffizienten: die Taylor-Kurve Die Festsetzung der Reaktionskoeffizienten in einer Taylor-Regel hat Konsequenzen für die Ziele der Geldpolitik. Dies wird deutlich, wenn man die Auswirkungen von gesamtwirtschaftlichen Störungen betrachtet. Die Stabilisierungseigenschaften einer Zinspolitik, die ei- 0 2 4 6 8 10 1960 1970 1980 1990 2000 Realzins Inflation Arbeitslosigkeit Abbildung 5-18: Kurzfristiger Realzins, Inflation und Arbeitslosigkeit (konjunkturelle Durchschnittswerte) in Deutschland 226 5. Strategien der Geldpolitik ner Taylor-ähnlichen Reaktionsfunktion folgt, wurden bereits eingehend in Abschnitt 4.3 analysiert. Allerdings war dabei angenommen, dass die Notenbank nur auf eine Inflationslücke, nicht jedoch auch auf eine Outputlücke reagiert, d.h. es galt [5.13] mit 0ϕ = . Die Implikationen einer Zinspolitik mit 0γ > und 0ϕ > werden im Folgenden untersucht. Das Makromodell besteht aus folgenden bekannten Gleichungen, wobei y wieder als Outputlücke definiert ist ( 0y∗ = , r g∗ = β ) und auf der Angebotsseite adaptive Erwartungen, d.h. 1et tp p −= unterstellt werden: ( ) ( ) 1 s d p p y y g i p i r p p p y α ε β ε γ ϕ − ∗ ∗ = + + = − − + = + + − + [5.30] Nach Einsetzen der Zinsregel in die Nachfragefunktion wird deutlich, dass der Reaktionskoeffizient 0ϕ > ihre Steigung im Inflation-Output-Diagramm verändert (Abbildung 5-19): Je stärker die Orientierung am Gleichgewichtsoutput ist, desto steiler ist die Nachfragekurve. Intuitiv wird dies dadurch verständlich, dass die Notenbank die makroökonomische Konstellation näher an der Vollbeschäftigung, markiert durch die Linie 0y∗ = , halten möchte. ( )1 1 11 1d dy p p p p y β ϕβ γ ε ε β γ β γβ ϕ β ϕ ∗ ∗+ + = − ⇒ = + − + + [5.31] Diese Outputorientierung der Zinspolitik hat erhebliche Konsequenzen bei Marktstörungen: (1) Bei Nachfrageschocks verändern sich Output- und Inflationslücken gleichgerichtet. Beide Faktoren lösen nach [5.30] eine im Vorzeichen gleiche Reaktion des Taylor-Zinses aus. Dies wirkt der Nachfragestörung entgegen; Beschäftigung und Preise tendieren wieder zum Gleichgewicht. Nachfrageschocks bringen also keine Zielkonflikte für die Geldpolitik mit sich. Die Nachfragefunktion [5.31] zeigt unmittelbar, dass die Notenbank bei 0ϕ > zu einer Dämpfung des ε d -Effektes beiträgt. Geht die Nachfrage um AB dε= − zurück, so wird im ersten Schritt bei einer outputorientierten Zinspolitik Punkt C statt Punkt B erreicht; jeweils gilt dabei AD dε β γ= − (Abbildung 5-20). p* y ys yd p 0 Abbildung 5-19: Drehung der Nachfragekurve bei Zinsreaktion auf eine Outputlücke 5.3 Regeln für die Zinspolitik 227 Bei einer wie üblich positiv geneigten Angebotskurve führt die Unterbeschäftigung zu einer nachgebenden Lohn- und Preisinflation. Daraufhin senkt die Notenbank die realen Zinsen weiter, so dass die Güternachfrage wieder zunimmt (B → B' bzw. C → C'). Im weiteren Verlauf passen sich die Inflationserwartungen der gesunkenen Inflationsrate an und die Angebotskurve verschiebt sich nach unten. Bildet sich die Nachfragestörung zurück, so gilt dann wieder die durch Punkt A verlaufende Nachfragekurve. Bei hartnäckigen Störungen müsste die Notenbank mit diskretionären Impulsen unterstützend eingreifend. Eine Zinspolitik, die neben der Inflationslücke auch auf die Outputlücke reagiert, weist bei (positiven oder negativen) Nachfrageschocks Vorteile auf: • Der Anpassungsprozess verläuft enger um den Gleichgewichtspunkt (Bewegung A → C → C' statt A → B → B'). Es gibt dabei keinen Zielkonflikt zwischen Beschäftigungsund Geldwertstabilisierung. Output und Inflation bleiben beide näher an den Zielwerten p p= ∗ bzw. y y= ∗ . • Eine Zinsreaktion auf die Outputlücke ist auch dann sinnvoll, wenn die Notenbank nur ein Inflationsziel, jedoch explizit kein Vollbeschäftigungsziel anstrebt. Die Stabilisierung der Nachfrage um y∗ unterstützt indirekt die Bekämpfung nachfrageseitiger Inflations- und Deflationsprobleme. • Ist die Notenbank hingegen (auch) an einem hohen Beschäftigungsstand interessiert, so zeigt sich der Vorteil von 0ϕ > insbesondere im Fall einer geknickten Angebotskurve, die im Bereich y y< ∗ horizontal verläuft ( p ys∗BA ). Hier bleibt bei kontraktiven Nachfrageschocks die Lohn- und Preisreaktion bei Unterauslastung aus, und damit auch die davon abhängige überproportionale Nominalzinssenkung. Eine Stabilisierung wird nur durch den outputabhängigen Zinseffekt erreicht (C statt B). (2) Im Falle von Angebotsschocks entwickeln sich Output- und Inflationslücken gegenläufig. Ein Inflationsschub verlagert die Angebotsfunktion von 0sy nach 1sy (Abbildung 5-21). Die Zinspolitik kann diese Störung nicht direkt, sondern nur über eine Outputverringerung dämpfen. Die Linksneigung der Nachfragekurve yd bei erzeugt in B bzw. C einen negatip* y ys yd p A 0 CB C' B' D Abbildung 5-20: Dämpfung eines Nachfrageschocks durch Taylor-Zinspolitik 228 5. Strategien der Geldpolitik ven Mengeneffekt. Dabei ist die Outputreduktion umso stärker je flacher die Nachfragekurve [5.31] verläuft, d.h. je größer γ und je kleiner ϕ ist. In B ist nicht nur der primäre Inflationseffekt geringer; wegen der größeren (negativen) Outputlücke wird der Inflationsschub auch schneller abgebaut (aus der Angebotsfunktion in [5.30] folgt bei adaptiven Erwartungen ∆ p y= α ). Andererseits ist aber die Arbeitslosigkeit zeitweilig höher, verglichen mit einer Konstellation, in der der Anpassungsprozess von C ausgeht. Damit zeigt sich bei Angebotsschocks wieder der Zielkonflikt zwischen Geldwertstabilität und Vollbeschäftigung, jetzt in der Form der temporären Abweichungen der Inflation und des Outputs von ihren langfristigen Gleichgewichtswerten. Dieser Zusammenhang lässt sich mit der Taylor-Kurve ausdrücken (Abbildung 5-22). • Bei einer nur auf die Inflationslücke reagierenden Zinspolitik ( 0ϕ = ) sind bei Angebotsschocks die Abweichungen vom Inflationsziel relativ gering, die Abweichungen vom Vollbeschäftigungsoutput allerdings relativ groß. Das wiederholte Auftreten der Konstellation B in Abbildung 5-21 entspricht dem Punkt B' in Abbildung 5-22. • Umgekehrt verletzen Angebotsschocks bei 0ϕ > das Inflationsziel stärker, jedoch bleibt der Output näher bei der Vollbeschäftigung (C bzw. C'). p* y yd p A 0 C B ys0 ys1 Abbildung 5-21: Inflations- und outputabhängige Zinsreaktion bei Angebotsschock var( ) var( )p y B' C' Abbildung 5-22: Taylor-Kurve mit Linien alternativer Zielpräferenzen 5.3 Regeln für die Zinspolitik 229 Verändert man die Taylor-Koeffizienten kontinuierlich in gegenläufiger Weise, entsteht so eine Punkteschar in einem Diagramm, das die Varianzen von Inflation und Output (d.h. die quadrierten Abweichungen von ihren Mittelwerten) zeigt. Die Verbindungslinie aller Punkte stellt näherungsweise eine Hyperbel dar. Die Geldpolitik kann einen Punkt auf der Taylor- Kurve wählen. Diese Wahl hängt von den wirtschaftspolitischen Präferenzen ab: Ist der Taylor-Koeffizient für die Inflationslücke γ relativ klein im Vergleich zum Outputlückenkoeffizient ϕ (Punkt C'), erkauft man eine niedrige Outputvarianz mit größeren Inflationsausschlägen. Umgekehrt führt ein relativ stärkeres Interesse an der Stabilität der Zielinflationsrate dazu, dass größere Outputschwankungen auftreten (Punkt B'). Dieses Ergebnis kann auch explizit unter Verwendung einer Zielfunktion der Notenbank hergeleitet werden. Die oben vorgestellte Verlustfunktion [5.1] lässt sich entsprechend für die Varianzen von Inflation und Output schreiben: L p b y= +var vara f b g [5.32] Im Koordinatensystem der Abbildung 5-22 erscheint diese Verlustfunktion als Geradenschar var varp L b ya f b g= − [5.33] bei der L den Lageparameter und b die Steigung bezeichnen. Gewählt wird die niedrigstmögliche Gerade, die eben noch die Taylor-Kurve tangiert. Bei hoher (niedriger) Bedeutung des Outputziels wird C' (B') gewählt. Bei 0b = wird [5.33] zu einer Horizontalen. Das impliziert, dass die Notenbank beliebig hohe Beschäftigungsschwankungen in Kauf zu nehmen bereit ist, um die Varianz der Inflation klein zu halten. Aus wirtschaftspolitischer Sicht kommt der Taylor-Kurve eine ähnliche Rolle wie der Phillips-Kurve zu. Letztere zeigt einen potenziellen Zielkonflikt zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation (Abschnitt 4.2.2). Bei einer gegebenen NAIRU gibt es allerdings keine Möglichkeit, durch Zulassung einer höheren Inflation die Arbeitslosigkeit dauerhaft zu verringern (Abschnitt 4.3.1). Aber selbst wenn die Geldpolitik insoweit keine Wahl im Hinblick auf das Niveau dieser Zielgrößen hat (und nur die Höhe der Inflation steuern kann), so zeigt die Taylor-Kurve, dass die Zinspolitik die relative Stärke der Abweichungen der Zielgrößen vom Gleichgewicht beeinflussen kann. Die Dauer und Höhe der Arbeitslosigkeit nach dem Auftreten makroökonomischer Schocks hängt davon ab, in welcher Weise die Zinspolitik auf Inflations- und Outputlücken reagiert. Empirische Schätzungen der Taylor-Kurve deuten darauf hin, dass sie nahezu rechtwinklig verläuft, als Hyperbel mit fast vertikalen bzw. horizontalen Ästen. Das würde bedeuten, dass auch unterschiedliche b-Werte in der Zielfunktion [5.32] praktisch zur Wahl des gleichen Optimalpunktes führen; unabhängig von ihrer Steigung tangiert die Geradenschar [5.33] die Taylor-Kurve etwa in ihrem Scheitelpunkt. Danach wäre es vernünftig, einen mittleren Weg zu verfolgen und zu versuchen, Inflations- und Outputschwankungen gleichermaßen zinspolitisch zu dämpfen. 230 5. Strategien der Geldpolitik 5.3.4 Geldpolitik als Optimierungsproblem: Bestimmung der Nachfragekurve durch die Notenbank Das Zielsystem einer Notenbank lässt sich formal mittels einer Verlustfunktion erfassen (Abschnitt 5.1.2). Daraus kann man ableiten, welche Beziehung zwischen den in der Verlustfunktion enthaltenen Makrovariablen bestehen muss, damit bei Störungen und Abweichungen vom allgemeinen Gleichgewicht die volkswirtschaftlichen Kosten so gering wie möglich bleiben. Das geldpolitische Optimierungsproblem besteht aus der Verlustfunktion ( ) ( )2 2L p p b y y∗ ∗= − + − [5.34] und einer Nebenbedingung, die durch die Angebotsfunktion ( )ep p y yα ε∗= + − + [5.35] gegeben ist. In einem ersten Schritt wird der Output y als Aktionsvariable der Notenbank behandelt. Nach Einsetzen von [5.35] in [5.34] kann der erwartete Notenbankverlust durch Variation von y minimiert werden. Die Ableitung 0L y∂ ∂ = liefert dann (unter Berücksichtigung von 0eε = und nach Substitution von ep aus [5.35]) die First Order Condition des Optimierungsproblems: ( )y y p pb α∗ ∗= − − [5.36] Diese Gleichung zeigt die verlustminimalen Inflation-Output-Kombinationen außerhalb des Gleichgewichts [ ,y y p p∗ ∗= = ] an. Sie muss folglich von den Notenbankpräferenzen (b) und den Parametern der gegebenen Randbedingung ( α ) abhängen. Sie hat zugleich die Form einer Nachfragefunktion im Inflation-Output-Diagramm (Abbildung 5-23). Die Linie zeigt, welchen Outputwert die Notenbank bei jeweils gegebenen Inflationsraten anstrebt. y y A p B p∗ ∗ C y s0 y s1 Abbildung 5-23: Nachfragefunktion als First Order Condition 5.3 Regeln für die Zinspolitik 231 Die negative Steigung drückt eine Politik des Leaning Against the Wind aus: Die Notenbank stellt sich mit Nachfrageeinschränkungen gegen einen inflatorischen Prozess, wobei die Stärke dieser Restriktion von der Beschäftigungspräferenz b abhängt. Ein Inflationsschock, der die Angebotsfunktion nach 1sy schiebt, bewirkt dann bei einem relativ hohen (geringen) b-Wert einen geringen (großen) Produktionseinbruch: Anstelle von Punkt A wird C (B) realisiert. Der Marktprozess wird durch das Zusammenspiel von Angebotsfunktion [5.35] und Nachfragefunktion [5.36] bestimmt. Ihr Schnittpunkt liefert die Lösung ( ) ( ) 2 2 2 e e p b p p b p p y y b α ε α α ε α ∗ ∗ ∗ + + = + − − = + + [5.37] Über die Erwartungsversionen dieser Gleichungen (Abschnitt 4.3.2) können die Wirtschaftssubjekte die rationalen Inflations- und Outputerwartungen kalkulieren: e e p p y y ∗ ∗ = = [5.38] Damit folgt aus [5.37] und [5.38] die Gleichgewichtslösung 2 2 b p p b y y b ε α α ε α ∗ ∗ = + + = − + [5.39] Nach Einsetzen dieser Lösung in [5.34] zeigt sich, dass der Verlust der Notenbank mit der Varianz des Inflationsschocks, der Beschäftigungspräferenz und einer flacher werdenden Angebotsfunktion steigt: 2 2 b L b ε α = + [5.40] Abschließend kann die realitätsferne Annahme einer direkten Steuerung der Güternachfrage aufgehoben werden. Hängt diese mit ( )y g i pβ= − − wie üblich vom Realzins ab, so folgt aus der Gleichsetzung dieser Funktion mit [5.36] und der Bestimmung des gleichgewichtigen Realzinses ( )r g y β∗ ∗= − für den nominalen Notenbankzins ( )i r p p pb α β ∗ ∗= + + − [5.41] Aus dieser Zinsformel wird ersichtlich, dass der Instrumenteneinsatz in Art und Intensität exakt auf das geldpolitische Zielsystem ausgerichtet wird. Im Unterschied zur Taylor-Regel 232 5. Strategien der Geldpolitik ist der Reaktionskoeffizient für die Inflationslücke nicht fest vorgegeben, sondern wird aus der Zielfunktion und einer makroökonomischen Nebenbedingung abgeleitet. 5.3.5 Inflation Targeting: optimale Zinspolitik mit Wirkungsverzögerungen Die Strategie des Inflation Targeting zielt auf die Stabilisierung einer bestimmten Inflationsrate, zu der sich die Geldpolitik öffentlich verpflichtet hat. Dabei erstellt die Notenbank zunächst mit Hilfe makroökonomischer Modelle eine Inflationsprognose und berechnet dann einen optimalen Notenbankzins, der für sich genommen die Inflation ihrem Zielwert angleicht. Dann wird der optimale Zins umgesetzt. Infolge der im Zeitablauf auftretenden Störungen müssen die Zinsschritte der Notenbank in einem fortlaufenden Prozess nachjustiert werden. Das folgende Modellbeispiel berücksichtigt explizit, dass die Zinspolitik den dynamischen Wirtschaftsprozess nur unvollkommen und mit Zeitverzögerungen kontrollieren kann. Das Modell weist (wie bereits in Box 5-4) einen doppelten Time Lag auf: Zum einen beeinflusst der Notenbankzins it die Nachfrage mit einer Verzögerung von einer Periode: ( )1 1 1dt t t t ty g i pβ ε+ + += − − + [5.42] Zum anderen erzeugt die Outputlücke auch erst in der Folgeperiode einen Preisdruck: 2 1 1 2 s t t t tp p yα ε+ + + += + + [5.43] Damit kann die heutige Zinspolitik, vermittelt über Nachfrage und Produktion in 1t + , die Inflationsrate erst in 2t + beeinflussen. Weitere Charakteristika des Modells sind (neben 0y∗ = ) adaptive Inflationserwartungen und zufallsbedingt auftretende Schocks. Setzt man [5.42] und die um eine Periode zurückdatierte Gleichung [5.43] wieder in [5.43] ein, erhält man die Inflationsrate für 2t + : ( ) ( )2 1 1 1 21 d s st t t t t t t tp y p i gα α β α β α ε ε ε+ + + + += + + − + + + + [5.44] Der Erwartungswert dieses Ausdrucks, d.h. die Inflationsprognose ist dann ( )2 11e et t t t tp y p i gα α β α β α+ += + + − + [5.45] Die Logik dieser Berechnung besteht darin, jene Determinanten der künftigen Inflation zu finden, die der Notenbank heute bei ihrer Zinsentscheidung bekannt sind. Die Lag-Struktur des Modells erlaubt eine von den aktuellen Output- und Inflationswerten ausgehende Prognose. Ferner muss man die autonomen Nachfragekomponenten der Folgeperiode (d.h. insbesondere den künftigen Kurs der Fiskalpolitik) abschätzen. Die Störterme sind nicht prognostizierbar, ihr Erwartungswert ist stets Null. Zur Vereinfachung ist angenommen, dass die Verlustfunktion der Notenbank explizit kein Beschäftigungsziel enthält; im Unterschied zu [5.2] wird auch von einem Diskontfaktor abgesehen: 5.3 Regeln für die Zinspolitik 233 ( )2 2etL p p∗+= − [5.46] Nach Einsetzen von [5.45] wird die Funktion [5.46] über die Variation des Zinssatzes minimiert. Dies führt zu einer Reaktionsfunktion, die die optimale Zinssetzung in Abhängigkeit von Output- und Inflationslücke beschreibt. Die strukturelle Analogie zur Taylor-Formel [5.13] ist − wie schon bei [5.41] − offensichtlich. Der Term 1etg β+ entspricht dem gleichgewichtigen Realzins r∗. Wiederum reagiert der Zins überproportional auf die Inflation. ( ) ( ) 1 1 1 1 1 mit 1 1 ( Regel zum Vergleich) te t t t t t t T i i g p p p y p i r p p p y Taylor β α β β α β γ ϕ ∗ + ∗ ∗ ∂ = + + − + = + > ∂ = + + − + − [5.47] Bemerkenswert ist, dass Zinserhöhungen auch bei einer positiven Outputlücke vorgenommen werden, obwohl diese Variable nicht in der geldpolitischen Zielfunktion [5.46] enthalten ist. Die Reaktion auf eine Outputlücke erklärt sich durch ihren in der Angebotsfunktion [5.43] festgehaltenen Einfluss auf die künftige Inflation. Das dynamische Makromodell macht deutlich, dass die Zinspolitik generell nicht auf die aktuellen Inflations- und Outputwerte gerichtet ist; diese tauchen vielmehr deshalb in der Reaktionsfunktion auf, weil sie eine Prognoseeigenschaft für die eigentliche(n) Zielvariable(n) aufweisen. Die realisierte Inflation in 2t + kann aufgrund von Störungen und unsystematischen Erwartungsfehlern von der Zielinflationsrate abweichen. Anwendung von [5.47] auf [5.44] ergibt ( )2 1 1 1 1 2e d s st t t t t tp p g gα α ε ε ε∗+ + + + + += + − + + + [5.48] Die Notenbank kann jedoch nur für Abweichungen zwischen Inflationsziel und -prognose, nicht zwischen prognostizierter und tatsächlicher Inflation verantwortlich gemacht werden. Marktstörungen in der laufenden Periode schlagen sich in pt und yt nieder und werden mit einer Zinsänderung beantwortet: • Ein positiver Nachfrageschock zeigt sich unmittelbar als 0ty > . Der Zins reagiert darauf nach Maßgabe des letzten Terms in [5.47]. Damit wirkt die Politik auch dem Inflationseffekt entgegen, der nach [5.43] in der Folgeperiode zu erwarten wäre. • Ein positiver Angebotsschock in der laufenden Periode würde via pt nach [5.44] die Inflation in 2t + mit dem Multiplikator (1 α β+ ) erhöhen. Dies ist nach [5.47] durch eine überproportionale Zinserhöhung zu verhindern, wäre allerdings auch mit einem deutlichen Outputrückgang verbunden. Das "flexible" Inflation Targeting dämpft die Zinserhöhung im Interesse der Beschäftigung etwas ab und lässt dafür einen Teil des Angebotsschocks auf die künftige Inflation durchwirken. Damit wird nicht eine höhere Inflation auf Dauer akzeptiert, sondern ihre Rückführung über einen längeren Zeitraum gestreckt. Bei dieser Politikvariante wird auch ein Outputziel in die Zielfunktion der No- 234 5. Strategien der Geldpolitik tenbank aufgenommen, dessen relatives Gewicht b die Dämpfung der Zinsreaktion auf einen Inflationsschock bestimmt. Das Inflation Targeting ähnelt einem Zwischenzielansatz, bei dem die Inflationsprognose die Rolle des Zwischenziels übernimmt. Der Kontrollzusammenhang 2 ( )et tp f i+ = ist in Funktion [5.45] dargestellt; der Zins wird (in der Computersimulation) solange variiert, bis erwartete und gewünschte Inflationsrate übereinstimmen. Der Prognosezusammenhang ist definitionsmäßig gegeben, weil [5.45] die beste Schätzung für die später realisierte Variable 2tp + gibt. Im Konzept der Geldmengensteuerung war die Geldmenge die Zwischenzielvariable. Hiervon unterscheidet sich Inflation Targeting vor allem durch die Art der Inflationsprognose: Beim Monetary Targeting konzentriert man sich auf den quantitätstheoretischen Geldmengen-Preis-Zusammenhang, hier auf ein allgemeines Makromodell oder auf eine Reihe von verschiedenen Modellen. Dabei können auch quantitätstheoretische Modelle bzw. Daten zur Geldmengenentwicklung zur Bildung der Inflationsprognose herangezogen werden. Damit ist Inflation Targeting im Prinzip der allgemeinere Ansatz, der im Hinblick auf die Informationsnutzung offener ist und die Geldmengensteuerung als einen Spezialfall enthält. Um dem Problem der Modellunsicherheit zu begegnen, wird Inflation Targeting in der geldpolitischen Praxis auf der Basis mehrerer Makromodelle mit unterschiedlichen theoretischen Grundannahmen durchgeführt. Inflationsprognosen konkurrierender Forschungsinstitutionen und der angenommene Verlauf des Inflationsprozesses während der Kontrollphase lassen sich dann in einem Korridor wahrscheinlicher Szenarien darstellen (Abbildung 5-24). In einem kontinuierlichen Entscheidungsprozess muss der Zins der jeweils wahrscheinlichsten Prognose angepasst werden. Wegen der unvermeidlichen Unsicherheit dieser Prognosen und der effektiven Wirkung geldpolitischer Interventionen werden die Zinsen auch hier nur graduell geändert. Die Beurteilung des empirischen Erfolgs des Inflation Targeting ist schwierig, da in den meisten Industrieländern nach 1990 ohnehin ein Trend zu sinkenden Inflationsraten beob- 2008 2010 2012 4,0 2,0 0,0 2014 Abbildung 5-24: Inflationsprognose der Bank von England (www.bankofengland.co.uk) 5.3 Regeln für die Zinspolitik 235 achtbar war. Es ist daher unsicher, inwieweit diese Stabilisierung auf die geldpolitische Neuorientierung zurückzuführen ist. Zum analytischen Konzept sind zwei kritische Punkte festzuhalten: (1) Die "bedingte" Inflationsprognose, d.h. die Vorhersage jener Inflationsrate, die sich bei konstantem Notenbankzins einstellen würde, ist mit mehreren Problemen verbunden: • Eine solche Prognose kann in der Öffentlichkeit als Signal einer künftig passiven Geldpolitik missverstanden werden. • In bestimmten Marktkonstellationen könnten theoretische Modelle bei konstantem Zins kumulativ-instabile Prozesse ohne eindeutiges Gleichgewicht anzeigen; die Prognose einer bestimmten Inflationsrate ist dann ohne eine bereits eingearbeitete Zinsreaktion nicht möglich. • Wenn eine Inflationsprognose aus verschiedenen theoretischen Ansätzen, empirischen Quellen und Umfragen entwickelt wird, so ist nur schwer sicherzustellen, dass diese tatsächlich auf der Annahme unveränderter Zinsen basieren. Finanzmarktpreise und Prognosen professioneller Marktakteure enthalten oft explizit oder implizit bereits Annahmen über den Kurs der Geldpolitik. Die Notenbank erhält so keine unverzerrten Prognosen, die sie jedoch benötigt, um ihren Kurs überhaupt erst festzulegen. (2) Die angestrebte Nutzung aller möglichen Informationsquellen lässt kaum noch eine Einschätzung darüber zu, welchem Ansatz die Notenbank bei ihrer Zinsentscheidung folgen wird. Letztlich ist sie frei in der Bewertung der möglicherweise widersprüchlichen Daten und Theorien. Eine Integration aller Informationen in einer umfassenden, realistischen Theorie würde zu technisch äußerst komplizierten Modellen führen oder ist überhaupt unmöglich. Daher muss die Notenbank in der Praxis zumeist eine diskretionäre Entscheidung über die Relevanz und Qualität der diversen Informationsquellen treffen. In any realistic model, the technical problem of deriving the optimal reaction function is overwhelmingly difficult, and the resulting optimal reaction function overwhelmingly complex. The staff constructs the "feasible set" of forecasts and instrument plans. The decision-making body of the central bank then selects the combination of forecasts that "look best", in the sense of achieving the best compromise between stabilizing the inflation gap and stabilizing the output gap, that is, implicitly minimizing [the loss function]. Lars E. O. Svensson (2003: 436f, 451) Konzepte wie das Inflation Targeting sind nützlich, weil sie einen Rahmen für den täglichen Entscheidungsprozess der Währungsbehörden geben: indem sie ein ökonomisches Verständnis zur Beurteilung von neuen Daten und Informationen anbieten, ihren Verarbeitungsprozess strukturieren, Prognosen der Wirkungen von Zinsänderungen ermöglichen und im Markt eine gewisse Erwartungssicherheit über das Verhalten der Notenbank erzeugen. Wie 236 5. Strategien der Geldpolitik bei der Taylor-Politik gilt jedoch auch beim Inflation Targeting, dass Notenbanken die Freiheit zu Abweichungen von starren Regeln benötigen. In einem evolutorischen Wirtschaftssystem kann es keine für alle Zeiten und für alle Fälle gültigen Regelbindungen geben. Zusammenfassung 5.3.1 Die Taylor-Regel ist eine Instrumentenregel zur Bestimmung des Notenbankzinses. Ausgehend von einem theoretisch oder empirisch geschätzten kurzfristigen realen Gleichgewichtszins reagiert der Taylor-Zins auf die Inflationslücke (d.h. die Differenz zwischen aktueller und angestrebter Inflationsrate) und auf die Outputlücke (die in etwa dem Kapazitätsauslastungsgrad entspricht). Die Reaktionskoeffizienten sind auf relativ niedrige Werte (ca. 0,5) fixiert. Zwar muss eine insgesamt überproportionale Steigerung des Nominalzinses auf Inflationsänderungen gegeben sein; zu heftige Zinsreaktionen können jedoch die dynamische Stabilität des Makrosystems gefährden. Inflations- und Outputlücke können auch mit erwarteten Zukunftswerten spezifiziert werden. 5.3.2 Informationsprobleme der Taylor-Regel bestehen bei der Quantifizierung der Outputlücke und des gleichgewichtigen Realzinses. Im ersten Fall sind die empirischen Meßmethoden meist zu ungenau, im zweiten Fall kommen theoretische Kontroversen hinzu. Bei der Verwendung falscher Werte für beide Variablen ergibt sich die Gefahr einer tendenziell zu expansiven bzw. restriktiven Geldpolitik. Um diese Messprobleme zu umgehen, kann eine modifizierte Taylor-Regel praktiziert werden. Sie bestimmt als Differenzregel die Änderung des Notenbankzinses gegenüber der jeweiligen Vorperiode und folgt der Änderung von Inflation und Outputlücke. 5.3.3 Die Taylor-Politik dämpft auftretende Nachfrageschocks und bewirkt eine raschere Rückkehr zum Gleichgewicht. Dabei treten keine wirtschaftspolitischen Zielkonflikte auf. Eine Zinsreaktion auf eine sich öffnende Outputlücke ist auch bei einem alleinigen Inflationsziel richtig, weil die Outputlücke eine Determinante der Preisentwicklung ist. Bei Angebotsschocks tritt ein Zielkonflikt zwischen Inflations- und Outputstabilisierung auf. Die Taylor- Kurve zeigt eine negative Beziehung zwischen den Varianzen von Inflation und Output, d.h. zwischen dem jeweiligen Ausmaß der Abweichungen von ihren Gleichgewichtswerten. Das relative Größenverhältnis der Taylor-Koeffizienten entscheidet darüber, wie stark die Zinspolitik kurzfristig einen Preisschock auf die Inflation durchwirken lässt, um die Beschäftigung nicht zu sehr zu verringern. 5.3.4 Bei der "optimalen" Geldpolitik wird das Verhalten der Notenbank explizit aus ihrer Zielfunktion abgeleitet, wobei die Angebotsfunktion als Nebenbedingung zu beachten ist. Daraus lässt sich eine hypothetische Nachfragefunktion bestimmen, die zu jeder gegebenen Inflationsrate den für die Notenbank optimalen Outputwert angibt. Je nach dem Grad der Beschäftigungspräferenz wird Inflationsdruck mit unterschiedlich ausgeprägter Nachfragerestriktion bekämpft. Das Optimierungskalkül liefert ebenfalls eine Zinsregel, die die effektive Güternachfrage der optimalen Nachfragefunktion angleicht. Diese Zinsformel hat die gleiche Struktur wie die Taylor-Regel; die Reaktionskoeffizienten hängen jedoch endogen von den Parametern der geldpolitischen Zielfunktion und des Makromodells ab. 5.3 Regeln für die Zinspolitik 237 5.3.5 Inflation Targeting ist eine Strategie optimaler Zinspolitik; der Notenbankzins wird so gewählt, dass sich die mit Hilfe dynamischer Makromodelle prognostizierte Inflationsrate ihrem Zielwert annähert. Die Inflationsprognose hat eine der Geldmenge im Zwischenzielkonzept ähnliche Stellung; die Informationsnutzung ist jedoch breiter als beim quantitätstheoretischen Ansatz. Time Lags im Transmissionsprozess werden explizit berücksichtigt. Da der Pfad makroökonomischer Variablen eine gewisse Autokorrelation aufweist, lassen sich aus ihren aktuellen Veränderungen Anhaltspunkte für ihre künftige Entwicklung gewinnen. Auch Inflation Targeting führt zu einer der Taylor-Regel ähnlichen Reaktionsfunktion. "Flexibles" Inflation Targeting bedeutet, dass beim zinspolitisch gesteuerten Anpassungsprozess an die gewünschte Inflationsrate auch Beschäftigungsüberlegungen beachtet werden. 5.4 Konflikte zwischen Geld-, Lohn- und Finanzpolitik 5.4.1 Die Zeitinkonsistenz diskretionärer Geldpolitik: Inflationsbias bei hoher Beschäftigungspräferenz Anhaltend hohe Inflationsraten bei ausgeglichener Konjunktur verursachen wohlfahrtstheoretisch nur Kosten, bringen aber keinen Vorteil temporärer Beschäftigungsgewinne. Bei lernfähigen Marktakteuren und Wirtschaftspolitikern wäre deshalb zu erwarten, dass sich statt dessen ein Regime mit Geldwertstabilität durchsetzt, da sich dabei alle langfristig besser stellen. Jedoch treten in der Praxis immer wieder Phasen anhaltend hoher Inflation auf. Deshalb ist zu erklären, wie eine solche Konstellation eines Hochinflationsgleichgewichts entstehen kann und weshalb es schwierig sein kann, zu einem Gleichgewicht mit niedriger Inflation zurückzufinden. Der folgende, auf Barro und Gordon (1983) zurückgehende Ansatz erklärt dies mit einem Glaubwürdigkeitsdefizit der Notenbank: Ihr wird unterstellt, sie versuche immer wieder, über expansive Geldpolitik kurzfristige Beschäftigungserfolge zu erzielen. Aus der Reaktion der Privaten aus dieses Verhalten ergibt sich dann eine gleichgewichtige Inflationsrate, die höher als im Wohlfahrtsoptimum ist. Die Interessen der Notenbank werden formal durch eine Variante der allgemeinen Verlustfunktion [5.1] beschrieben: 2L p b y= − [5.49] Danach strebt die Geldpolitik eine Zielinflationsrate an, die zur Vereinfachung auf Null gesetzt ist. Zugleich ist angenommen, dass aus Gründen der Beschäftigungsförderung eine positive Outputlücke 0y y∗> = erwünscht ist; mit steigendem Output verringert sich der Verlust der Notenbank (die wesentlichen Ergebnisse des folgenden Kalküls ändern sich nicht, wenn ein konkreter Zielwert für den Output y y> ∗ fixiert würde). Der Parameter b gibt das relative Gewicht des beschäftigungspolitischen Ziels an; eine Absenkung von b erhöht indirekt den Stellenwert des Geldwertziels. Die Unterstellung, die Geldpolitik wolle

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References

Zusammenfassung

Entscheidungen von Notenbanken wirken sich nicht nur auf Geschäftsbanken, sondern auch auf das Wirtschaftsumfeld von privaten Haushalten und Unternehmen aus. Im Zentrum dieses Buches stehen folgende drei Themenbereiche:

* Finanzmärkte: Das Buch beschreibt die Rolle des Geldes in der Marktwirtschaft, die Tätigkeit der Banken sowie die Preisbildung auf Wertpapier- und Devisenmärkten. Vor diesem Hintergrund analysiert es die Wirkungsweise der geldpolitischen Instrumente.

* Ein „neuer Konsens“ in der Makroökonomie begreift nicht die Geldmenge, sondern den Zins als Hauptinstrument der Geldpolitik. Damit wird das traditionelle IS-LM-Modell durch einen Drei-Gleichungs-Ansatz ersetzt, in dem das Verhalten der Notenbank durch eine zinspolitische Reaktionsfunktion beschrieben wird.

* Die Konzeption zinspolitischer Strategien als Richtschnur für tagespolitische Entscheidungen der Notenbank berücksichtigt dabei wirtschaftspolitische Ziele, unterschiedliche Vorstellungen über die Funktionsweise einer Geldwirtschaft sowie Erfahrungen mit der Wirkungsweise geldpolitischer Instrumente.

Der Autor

Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn, Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftspolitik, an der Universität Stuttgart-Hohenheim. Seine Lehr- und Forschungsgebiete sind insbesondere Makroökonomie, Geld- und Währungspolitik sowie Theoriegeschichte.