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3.1 Das Instrumentarium der Notenbank in:

Peter Spahn

Geldpolitik, page 104 - 118

Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4478-0, ISBN online: 978-3-8006-4479-7, https://doi.org/10.15358/9783800644797_104

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Kapitel 3 Geldpolitische Instrumente und ihre Wirkung Kapitelüberblick Im Folgenden geht es zunächst um die Frage, welche Mittel und Verfahren den Zentralbanken zur Verfügung stehen, um den gesamtwirtschaftlichen Prozess von der monetären Seite zu kontrollieren. Im Kern drehen sich geldpolitische Aktionen stets um die Menge und den Preis des Zentralbankgeldes. Beide Größen sind im allgemeinen nicht unabhängig voneinander. Deshalb wird in diesem Kapitel untersucht, warum Notenbanken eher den Zins als Instrument wählen und die Geldmenge der Nachfrage anpassen. Ansatzpunkt für die Geldpolitik kann der Kapitalmarkt sein, d.h. der Kauf und Verkauf langfristiger Wertpapiere, oder aber der Geldmarkt, auf dem kurzfristige Kredite an die Geschäftsbanken vergeben werden. Die Technik dieser Refinanzierungsgeschäfte wird mit Blick auf die Praxis der EZB näher dargestellt. Der zweite Teil des Kapitels thematisiert den Wirkungsprozess der Zinspolitik. Er untersucht die verschiedenen Kanäle, durch die Veränderungen der Notenbankzinsen schließlich auf Güterund Arbeitsmarkt wirken und dabei Produktion, Beschäftigung und Inflation beeinflussen. Da viele Unternehmen auf Bankkredite angewiesen sind, spielen die Geschäftsbanken in diesem Prozess eine große Rolle. Die Geldpolitik versucht, das Kreditgeschäft der Banken durch zinspolitische Anreize zu steuern. Der Transmissionsmechanismus geldpolitischer Entscheidungen ist durch lange, variable Zeitverzögerungen gekennzeichnet. Erwartungs- und Verhaltensänderungen privater Wirtschaftssubjekte können die Absichten der Notenbank durchkreuzen. Die Geldpolitik wird weiter erschwert durch die Tatsache, dass Notenbanken mit zahlreichen Informationsproblemen konfrontiert sind. Zinspolitik bei Unsicherheit bewegt sich auf einem schmalen Grat; der Versuch, inflationäre Überhitzungen der Konjunktur abzubremsen, endet häufig in einer geldpolitisch verursachten Wirtschaftskrise. 3.1 Das Instrumentarium der Notenbank 3.1.1 Offenmarktpolitik am Kapitalmarkt: Geldmengen- oder Zinsfixierung Geldpolitische Instrumente sollen eine Reihe von Anforderungen erfüllen, die die Schwierigkeit der Aufgaben der Notenbank andeuten: • Ihre primäre Aufgabe besteht in der Geldversorgung des Marktsystems. Daher ist ein geordnetes Verfahren für den Geldangebotsprozess zu finden. Jedoch darf die Liquiditätsbeschränkung des individuellen Wirtschaftens und damit die Zahlungsmittelfunktion des Zentralbankgeldes nicht aufgehoben werden (Abschnitt 1.1). 94 3. Geldpolitische Instrumente und ihre Wirkung • Auch größere Geldnachfrageschwankungen und andere Liquiditätsschocks sollten rasch neutralisiert werden können. • Die Geschäftsbanken sollten über ihren Refinanzierungsbedarf an die Notenbank gebunden sein, damit das Kreditvolumen beeinflusst werden kann. • Die Instrumente sollten marktkonform sein und keine allokativen Verzerrungen in den Finanzierungsprozessen bewirken. Ein traditionelles Instrument ist die Offenmarktpolitik, der An- und Verkauf von festverzinslichen Wertpapieren am Kapitalmarkt (Box 3-1 zeigt die analoge Funktionsweise des Anund Verkaufs von Devisen). Dabei wählt die Notenbank das Volumen der Wertpapiertransaktionen und legt so die Geldmenge als Bilanzgegenposten fest (Tabelle 3-1). Aktiva Passiva + ∆ Wertpapiere + ∆ Geldmenge Tabelle 3-1: − ∆ Wertpapiere − ∆ Geldmenge Notenbankbilanz bei expansiver und kontraktiver Offenmarktpolitik In Quadrant II von Abbildung 3-1 ist die aus Transaktions- und Spekulationskasse zusammengesetzte nominale Geldnachfrage P L der Geldmenge M gegenübergestellt (in Abweichung von Abbildung 2-13 ist die Geldnachfrage hier zur Vereinfachung linear gezeichnet). In Punkt A liegt ein Gleichgewicht vor. In Quadrant I zeigt die LM-Linie alle "Geldmarktgleichgewichte" bei gegebener Geldmenge in einem Zins-Einkommen-Diagramm. Sie hat eine positive Steigung: Bei steigendem Zins sinkt die Spekulationskasse, d.h. die Geldhaltung aus dem Vermögensmotiv; um das konstante Geldangebot zu absorbieren, müsste die Transaktionskasse zunehmen; und dies geschieht bei einem wachsenden Einkommen. Die positive Steigung wird auch aus dem totalen Differenzial der "Geldmarktgleichung" M P L Y i= ,a f [2.52] ersichtlich. Dabei wird zunächst ein konstantes Preisniveau und eine konstante Geldmenge unterstellt ( 0dP dM= = ). Bezeichnet man mit 0YL′ > den partiellen Differenzialquotienten ∂ ∂L Y und mit 0iL′ < den partiellen Differenzialquotienten ∂ ∂L i , so ergibt sich die Steigung der LM-Linie als: 0Y i di L dY L ′ = − > ′ [3.1] Bei M und L handelt es sich um die angebots- und nachfrageseitige Erfassung eines Geldbestandes. Deshalb bestimmt die aggregierte Geldhaltung bei konstantem Geldangebot nicht die Geldmenge, sondern ihren Preis, d.h. den Zinssatz, zu dem die Akteure bereit sind, die von der Notenbank emittierte Geldmenge zu halten. Oberhalb der LM-Kurve ist die gewünschte Geldnachfrage kleiner als das Geldangebot. Deshalb werden Wertpapiere gekauft; dabei steigt ihr Kurs und es fällt der Zins. Umgekehrt besteht unterhalb der LM-Kurve we- 3.1 Das Instrumentarium der Notenbank 95 gen des relativ niedrigen Zinssatzes eine Überschussnachfrage nach Geld. Die Folge sind Wertpapierverkäufe und eine Zinssteigerung. Die Güternachfragefunktion Y d weist im Zins-Einkommen-Diagramm eine negative Steigung auf, da insbesondere die Investitionsgüternachfrage invers zinsabhängig ist. Der zu A korrespondierende Punkt A' bestimmt das Nachfrageniveau 0Y . Eine Erhöhung der Geldmenge über Wertpapierkäufe auf M' hat eine Absenkung des Kapitalmarktzinses zur Folge (Abschnitt 2.1.2): Auf den Wertpapierbestand sei beim Kurs von 100 eine feste Verzinsung von z.B. 5 zu zahlen. Das Kursniveau der Bonds wird nun durch Notenbankkäufe auf 125 erhöht. Dies bedeutet eine Verringerung der effektiven Rendite von 5 auf 4 % (im Spezialfall einer völlig elastischen Geldnachfragefunktion bleibt der Zinseffekt allerdings aus; Abschnitt 3.1.3). Unmittelbar wird so Punkt B erreicht. Die höhere Geldmenge stellt sich im Zins-Einkommen-Diagramm als Verschiebung der LM- Kurve zu LM' dar. Der zu B korrespondierende Punkt des temporären Gleichgewichts ist B'. Der gesunkene Zins bewirkt eine Güternachfragesteigerung (B' → B''). Mit dem Einkommen nimmt allerdings auch die Transaktionskassenhaltung zu; dies hat bei konstantem Geldangebot M' eine Übernachfrage nach Geld zur Folge. Die Wirtschaftssubjekte verschaffen sich zusätzliche Liquidität über den Verkauf von Wertpapieren. Damit ist ein leichter Wiederanstieg des Zinses verbunden; über diesen Crowding-out-Effekt wird ein Teil der zinsabhängigen Güternachfrage verdrängt (B'' → C'). Praktisch laufen diese Prozesse im Markt simultan als Bewegung B' → C' ab, weil Anpassungen im "Geldmarkt" schneller vor sich gehen als im Gütermarkt; die Wirtschaftssubjekte können sehr rasch zwischen Kassenund Wertpapierhaltung wechseln. Der Marktprozess vollzieht sich auf der LM-Kurve. Im I. Quadranten drückt sich die Einkommenssteigerung auf das erhöhte Niveau 1Y als Verschiebung der Geldnachfragekurve nach oben aus. Das neue Gleichgewicht ist hier Punkt C. Veränderungen des Preisniveaus wirken analog zu Geldmengenänderungen, jedoch mit umgekehrtem Vorzeichen. Ein höheres Preisniveau steigert den Transaktionskassenbedarf und i Y III LM A B C L, M MM' Y1Y0 LM' A' B' C' PL Y0( ) PL Y1( ) Y d B'' Abbildung 3-1: Wirkung einer Geldmengenerhöhung 96 3. Geldpolitische Instrumente und ihre Wirkung verschiebt bei konstanter Geldmenge die LM-Kurve nach oben. Damit geht eine Zinssteigerung einher, die im wesentlichen über die Investition Nachfrage und Einkommen verringert (Realkassen-Zins-Effekt). Schwankungen der Geldnachfrage, d.h. Verschiebungen der Geldnachfragekurve können bei konstanter Geldmenge M zu Zinsausschlägen führen (A → B bzw. A → C, Abbildung 3-2). Um die damit verbundenen Güternachfrageschwankungen zu vermeiden, fixieren Notenbanken zumeist nicht die Geldmenge, sondern den Zins: Sie legen den Preis fest, zu dem sie Offenmarktgeschäfte durchführen. Der private Sektor (Banken und Nichtbanken) bestimmt dann über seine Geldnachfrage den Umfang dieser Geschäfte. Bei dieser Geldpolitik ist die LM-Kurve horizontal. Damit wird die Geldmenge zu einer endogenen, d.h. vom Markt gesteuerten Größe, die sich den Liquiditätsbedürfnissen der Akteure anpasst. Geldnachfrageschwankungen haben keinen Zinseffekt mehr; der Gütermarkt wird vor Finanzmarktstörungen abgeschirmt. Bei endogener Geldmenge tritt weder ein Crowding-out- noch ein Realkassen-Zins-Effekt auf. Wegen ∆ ∆M L= bleibt Punkt A bestehen. Güternachfrageschocks würden bei fixiertem Zins i in beiden Richtungen ungehindert durchwirken (A → B bzw. A → C, Abbildung 3-3). Dagegen tritt bei konstanter Geldmenge über die transaktionskassenbedingte Zinsänderung ein automatischer Stabilisierungseffekt auf, der die Einkommenswirkungen abdämpft: Ein expansiver Nachfrageimpuls löst über den Versuch der Akteure, ihre Transaktionskasse zu erhöhen, eine Zinssteigerung aus; dabei Y i Y∗ A B C Y d LM i Abbildung 3-2: Geldnachfragestörungen bei Geldmengen- und Zinsfixierung Y i Y∗ BC A LM i Y d B' C' Abbildung 3-3: Güternachfragestörungen bei Geldmengen- und Zinsfixierung 3.1 Das Instrumentarium der Notenbank 97 wird zinsabhängige Güternachfrage zurückgedrängt (B → B'). Umgekehrt zeigt sich bei einem Nachfrageausfall eine überschüssige Geldhaltung, die zu einer Geldanlage am Wertpapiermarkt führt; die so bewirkte Zinssenkung erzeugt eine Nachfragezunahme (C → C'). Um solche Stabilisierungseffekte auch bei endogener Geldmenge zu erreichen, müsste die Notenbank zu einer aktiven Zinspolitik übergehen: Der Zins ist bei Störungen so zu variieren, dass ein gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht gewahrt bleibt (Abschnitt 4.3). Box 3-1: Offenmarktpolitik am Devisenmarkt In der offenen Volkswirtschaft kann neben die inländische eine ausländische Komponente der Geldschöpfung treten. Sie wird wirksam, wenn die Notenbank am Devisenmarkt ausländische Währungen ankauft. Hierbei wird die inländische Geldmenge entsprechend erhöht. Die Notenbankbilanz verlängert sich (Tabelle 3-1 gilt mit der Modifikation "∆ Wertpapiere" → "∆ Devisen"). Ein Devisenverkauf bedeutet eine Geldvernichtung. Das Ziel von Devisenmarktinterventionen besteht allerdings i.d.R. nicht in der Auslösung der beschriebenen Geldmengeneffekte, sondern in der Beeinflussung der Wechselkursentwicklung (Box 6-2). Bei festen Wechselkursen ist die Notenbank verpflichtet, Ungleichgewichte auf dem Devisenmarkt durch eigene Käufe bzw. Verkäufe von Devisen auszugleichen, um eine Übereinstimmung zwischen Angebot und Nachfrage bei konstantem Kurs zu sichern. Wirtschaftssubjekte, die Devisen an die Notenbank verkaufen, gelangen unmittelbar in den Besitz von neu geschaffenem Zentralbankgeld. Die Liquiditätseffekte wirken gesamtwirtschaftlich analog zur Offenmarktpolitik am Kapitalmarkt. Devisenmarktinterventionen haben jedoch über die Veränderung des Wechselkurses einen zusätzlichen Effekt auf Exporte und Importe (Abschnitt 6.1). 3.1.2 Offenmarktgeschäfte am Geldmarkt: Mengen- und Zinstender In der heutigen geldpolitischen Praxis spielt das Instrument der Offenmarktpolitik am Kapitalmarkt normalerweise kaum noch eine Rolle. Gründe dafür lassen sich aus der Unterscheidung zwischen Geldversorgung und Kreditversorgung einer Volkswirtschaft ableiten: Beim ersten Punkt geht es um die Befriedigung des Bedürfnisses zur Geldhaltung bei Banken und privaten Wirtschaftssubjekten; aufgrund des Geldangebotsmonopols kann diese Aufgabe allein von der Notenbank übernommen werden. Das zweite Problem sind die langfristigen Finanzierungsvorgänge, der Aufbau und die Entwicklung von Gläubiger- und Schuldnerpositionen, die auf dem Kapitalmarkt dezentral über den langfristigen Zins gesteuert werden. Geldversorgung und Kreditversorgung beschreiben unterschiedliche ökonomische Vorgänge, die auf unterschiedlichen Märkten ablaufen und deshalb auch geldpolitisch im Prinzip voneinander entkoppelt werden sollten. Dafür sprechen folgende Argumente: • Würde die Notenbank das laufende Geschäft der Liquiditätsversorgung über den Kapitalmarkt betreiben, könnten Schwankungen in der Geldnachfrage und technische Störungen die Allokationsfunktion des Kapitalmarktzinses beeinträchtigen. Auch nur kurz- 98 3. Geldpolitische Instrumente und ihre Wirkung fristig "gemeinte" Aktionen der Notenbank (z.B. eine reichlichere Geldversorgung zum Ausgleich einer saisonal steigenden Geldhaltung) könnten unbeabsichtigte Signale aussenden und so Auswirkungen auf langfristige Investitionsentscheidungen und die Konjunktur haben. • Da die Notenbank als großer Akteur die Angebots-Nachfrage-Konstellationen auf dem Kapitalmarkt maßgeblich prägt, kann die Informationsfunktion des Kapitalmarktzinses gestört werden; Veränderungen der Anlage- und Investitionsneigung oder der Inflationserwartungen werden möglicherweise durch die Zinseffekte der Notenbankaktivität überspielt. Damit wird ein Konflikt zwischen dem Ziel einer möglichst direkten Steuerung zinsabhängiger Güternachfrageentscheidungen und dem Ziel der Gewinnung unverzerrter Informationen zur korrekten Lageeinschätzung deutlich. • Interveniert die Notenbank direkt am Kapitalmarkt, so geriete der Kapitalmarktzins in die Nähe eines politischen Preises; die Notenbank könnte wegen ihres Einflusses auf die Zinskosten der Staatsverschuldung leicht unter politischen Druck kommen. Die Versorgung des privaten Sektors mit Zentralbankgeld wird daher über den Geldmarkt geregelt. Die Notenbank verfolgt hier eine dreifache Aufgabe: • Einerseits ist die Liquidität des Banksektors aufrechtzuerhalten, so dass seine Funktionsfähigkeit gesichert ist und Bankenzusammenbrüche (die zu panikartigen Krisen führen können) vermieden werden. Die Notenbank kann dabei als Lender of Last Resort auftreten (Box 1-3). • Andererseits muss jedoch die Liquiditätsbeschränkung aus Effizienzgründen spürbar gehalten werden, so dass die Banken bei der Kreditvergabe aus ihrem Eigeninteresse (an einer späteren Tilgungsfähigkeit der Schuldner) eine Bonitätsprüfung der Projekte durchführen und damit eine wichtige volkswirtschaftliche Selektionsaufgabe erfüllen (Abschnitt 1.2.3). • Schließlich sind die Refinanzierungskonditionen deutlicher zu variieren, wenn die Notenbank vermittelt über die Reaktionen des Banksystems die konjunkturelle Entwicklung beeinflussen will. Damit rückt der kurzfristige Zins, den die Notenbank bei Refinanzierungsgeschäften von den Geschäftsbanken fordert, ins Zentrum der Geldpolitik. Diese Transaktionen am Geldmarkt (die z.T. aber auch als Offenmarktgeschäfte bezeichnet werden) sind das Hauptinstrument der Geldpolitik in vielen Ländern, auch in der EWU. Im wesentlichen handelt es sich dabei um kurzfristige Kredite der Notenbank an die Geschäftsbanken, die zumeist durch die Hinterlegung bzw. Verpfändung von risikolosen Wertpapieren bei der Notenbank abgesichert werden (Wertpapierpensionsgeschäfte); teilweise wurden diese Refinanzierungskredite auch in der Form eines Kaufs und späteren Rückkaufs von Wertpapieren durchgeführt. Die kurze Laufzeit der Kredite (ein bis zwei Wochen) erhöht die Flexibilität der Geldpolitik. Neu geschaffenes Zentralbankgeld ist praktisch mit einer automatischen Verfallszeit 3.1 Das Instrumentarium der Notenbank 99 versehen, weil bei der Tilgung des Kredits eine Geldvernichtung eintritt. Umfang und Konditionen der Refinanzierungsgeschäfte können so rasch den sich ändernden gesamtwirtschaftlichen Marktbedingungen angepasst werden. Wertpapierpensionsgeschäfte ähneln dem früheren Diskontgeschäft, bei dem die Notenbank von den Geschäftsbanken mit einem Abschlag (dem Diskontsatz) Handelswechsel mit kurzer Laufzeit ankaufte, die dann bei Fälligkeit von den Wechselschuldnern ausgelöst werden mussten. Der Wertpapierpensionssatz hat nun den Diskontsatz in der Rolle des wichtigsten Notenbankzinssatzes abgelöst. Die Stellung einer Sicherheit dient zum einen dazu, fiskalische Kosten für die Regierung als Eigentümerin der Notenbank zu vermeiden, falls eine Geschäftsbank ihren Zentralbankkredit nicht zurückzahlen kann und somit Zentralbankaktiva abgeschrieben werden müssten. Dar- über hinaus wird den Geschäftsbanken ein Anreiz zur Haltung relativ risikoloser Wertpapiere gegeben; dies trägt zur finanziellen Solidität ihrer Bilanzen bei. Zwei Grundtypen dieser Refinanzierungsgeschäfte sind zu unterscheiden (Abbildung 3-4): (a) Im ersten Fall fixiert die Notenbank den Zins und überlässt den Geschäftsbanken die Wahl der Geldmenge (Festzinstender oder Mengentender); Schwankungen der Geldnachfrage führen so nicht zu Zinsänderungen, vielmehr passt sich die Geldmenge endogen an. Wenn die Notenbank eine Obergrenze für das gesamte Geschäftsvolumen festlegt, so erfolgt bei Überzeichnung eine Quotierung; jede Geschäftsbank erhält nur einen Teil der gewünschten Geldmenge. (b) Beim zweiten Verfahren setzt die Notenbank eine Obergrenze für das Volumen der Refinanzierungskredite (und zumeist einen Mindestzins) fest. Damit wird gleichsam eine bestimmte Geldmenge versteigert, so dass eine erhöhte Geldnachfrage Zinssteigerungen nach sich zieht. Es gibt verschiedene Varianten des Zinstenders (Box 3-2). Wenn keine stabilitätspolitischen Aktionen notwendig sind, kann die Notenbank den Mengentender wählen, d.h. eine elastische Refinanzierung der Geschäftsbanken zu einem festen Zins. Dann zeigt der Übergang zum Zinstender einen Wechsel im Kurs der Geldpolitik, z.B. eine restriktivere Geldversorgung mit steigenden Zinsen an. Jedoch ist der Unterschied zwischen beiden Verfahren in der Praxis nicht gravierend, da einerseits auch beim Mengenten- M i ii M, L M, L (a) (b) Abbildung 3-4: Geldnachfrage der Geschäftsbanken beim (a) Mengen- und (b) Zinstender 100 3. Geldpolitische Instrumente und ihre Wirkung der Änderungen des zinspolitischen Kurses durch Neufestsetzung des Zinssatzes durchführbar sind und andererseits beim Zinstender das fixierte Zentralbankgeldvolumen so kalkuliert wird, dass die Geschäftsbanken gegenüber ihren Depositenkunden zahlungsfähig bleiben; es gibt also nicht zwangsläufig eine spürbare Verknappung von Zentralbankgeld. In diesem Zusammenhang ist es für die Notenbank wichtig, den Zentralbankgeldbedarf der Geschäftsbanken hinlänglich genau abschätzen zu können (Abschnitt 1.2.2). Da die Bargeldnachfrage phasenweise in unvorhersehbarer Weise schwankt (Abbildung 3-5), trägt die Mindestreserveverpflichtung (die auf den zurückliegenden Depositenbestand der Geschäftsbanken bezogen wird) zur Stabilisierung des Zentralbankgeldbedarfs bei. Die Festsetzung eines Mindestreservesatzes dient in erster Linie einer besseren Prognose der Zentralbankgeldnachfrage; liquiditätspolitische Ziele werden damit nur noch selten verfolgt (zur Vermeidung von Wettbewerbsnachteilen gegenüber Banken in anderen Ländern ohne Mindestreserveverpflichtung wird die Reservehaltung in der EWU verzinst). Box 3-2: Informations- und Anreizprobleme der Pensionsgeschäfte Ein informationsökonomischer Nachteil von Mengentendergeschäften liegt darin, dass die Geschäftsbanken zwar ihren quantitativen Zentralbankgeldbedarf (bei gegebenem Zins) an die Notenbank melden, dabei jedoch nicht offen legen, wie dringlich dieser Bedarf ist. Der Grad der Zinselastizität der Geldnachfrage bleibt deshalb für die Notenbank unbekannt. Zudem können die quantitativen Meldungen der einzelnen Banken durch die Erwartung einer Quotierung der Gesamtzuteilung verfälscht sein. Die Banken fragen auch dann mehr Zentralbankgeld als sie aktuell benötigen nach, wenn sie eine Zinssteigerung erwarten und sich deshalb zu noch günstigen Konditionen Liquidität verschaffen möchten. Die EZB wendet oft ein Zinstenderverfahren an, bei dem sie auch Informationen über die Form der Geldnachfragekurve erhält. Jede Geschäftsbank kann mehrere, nach der Zinshöhe gestaffelte Gebote abgeben; kumuliert entsteht daraus eine zinsabhängige Gesamtnachfragekurve (Abbildung 3-6). Gebote jenseits der von der Zentralbank festgelegten Gesamtzuteilungsmenge werden nicht berücksichtigt. Das Bestreben der Geschäftsbanken, eine möglichst billige Refi- 0 200 400 600 800 1000 1999 2002 2005 2008 2011 Mrd Mindestreserve Bargeldumlauf Abbildung 3-5: Zentralbankgeldbedarf der Geschäftsbanken in der EWU (mit Absenkung des Mindestreservesatzes im Januar 2012) 3.1 Das Instrumentarium der Notenbank 101 nanzierung zu erhalten, ist deshalb mit dem Risiko des Marktausschlusses verbunden. Bietet eine Bank dagegen relativ hohe Zinsen, kann sie eher damit rechnen, Pensionsgeschäfte abschließen zu dürfen. Erst nach Annahme der Kreditnachfragewünsche der Banken gibt die EZB die Zuteilungsmenge bekannt. Sie hat zudem die Wahl zwischen zwei Abrechnungsvarianten des Zinstenders: • Beim holländischen Verfahren werden alle Geschäfte zum marginalen Zinssatz abgerechnet. Dies ist der Zins des letzten noch zum Zuge kommenden Kontrakts. Banken, die aus mangelnder Markteinschätzung zu hohe Gebote abgegeben haben, werden also nicht bestraft. Allerdings lädt dieses Verfahren zum Missbrauch ein, weil Banken so durch die Abgabe beliebig hoher Zinsgebote mit Sicherheit in den Kreis der Kreditnehmer gelangen können. Dadurch wird der Informationsgehalt der Geldnachfragekurve verzerrt. • Das amerikanische Verfahren (das von der EZB angewendet wird) schaltet diese Fehlanreize aus, indem jede Bank stets die Zinssätze ihrer eigenen Gebote zahlen muss. Der durchschnittliche Zinssatz der Pensionsgeschäfte ist damit höher als der von der EZB vorgegebene Mindestzins. Bei einer hohen Geldnachfrage scheuen die Banken das Risiko, bei Geboten zum Mindestzins rationiert zu werden, und bieten entsprechend höhere Zinsen; in diesem Fall kann es zu einer Differenz zwischen dem marginalen Zuteilungssatz und dem Mindestzins kommen. i M, L Zuteilungsmenge marginaler Zins kumulierte Gebote Mindestzins durchschnittlicher Zins Abbildung 3-6: Geldangebot und Geldnachfrage beim Zinstender Wertpapierpensionsgeschäfte mit wöchentlicher Dauer stellen normalerweise das Hauptinstrument der Geldpolitik im Euro-Raum dar. Sie werden in kleinem Umfang ergänzt durch Refinanzierungsgeschäfte mit mehrmonatiger Dauer. Zusätzlich können Geschäftsbanken auf eigene Initiative hin über Nacht eine Spitzenrefinanzierungsfazilität in Anspruch nehmen. Sie ist für besondere Liquiditätsprobleme einzelner Banken gedacht. Eine Mengenbegrenzung für diesen Kredit ist nicht vorgesehen; allerdings ist der geforderte Zins um ca. einen Prozentpunkt höher als der Pensionssatz. In dieser Konstruktion ist das Ziel erkennbar, einerseits dem Auftreten von Liquiditätskrisen einzelner Banken durch großzügige Refinanzierungsmöglichkeiten vorzubeugen, andererseits jedoch Banken für ein zu sorgloses Liqui- 102 3. Geldpolitische Instrumente und ihre Wirkung ditätsmanagement zu strafen. Diese Politik entspricht der berühmten, von Bagehot (1873) aufgestellten Regel zur Vermeidung von Bankkrisen: "Raise interest rates, but lend freely" (Box 1-3). Der Spitzenrefinanzierungssatz setzt eine Obergrenze für den Tagesgeldzins, den EONIA (Euro Overnight Index Average). Dieser Geldmarktzins regelt den horizontalen Liquiditätsausgleich zwischen einzelnen Geschäftsbanken, die kurzfristig Zentralbankgeld anbieten bzw. nachfragen, und ist somit der zentrale Gradmesser für die Liquiditätsanspannung am Geldmarkt. Er kann nicht über den Spitzenrefinanzierungssatz steigen, weil die Banken sich in diesem Fall bei der Zentralbank fehlende Mittel ausleihen. Andererseits bietet die EZB den Banken auch eine Anlagemöglichkeit für überschüssige Finanzmittel an. Der Zinssatz bei dieser Einlagefazilität, praktisch eine Art Terminkonto, bestimmt eine Untergrenze des Tagesgeldsatzes. Im Interbankenverkehr kann der Zins nicht unter diesen Einlagezins sinken, weil Banken stets die Möglichkeit haben, ihr Geld hier anzulegen, anstatt es zu niedrigerem Zins im Geldmarkt zu verleihen. Mit dem Instrument der Einlagefazilität kann die Notenbank ein unerwünschtes Absinken der Marktzinsen unter ein bestimmtes Niveau verhindern, falls z.B. durch eine starke Verringerung der Geldnachfrage eine Überliquidität im Markt auftritt. Spitzenrefinanzierungs- und Einlagesatz bestimmen einen Korridor für die Zinsentwicklung am Geldmarkt (Abbildung 3-7). Zufallsbedingte Schwankungen des Tagesgeldsatzes um den operativen Leitzins, den Pensionssatz, werden so begrenzt. Als Monopolist für Zentralbankgeld hat die Notenbank einen weitgehenden Einfluss auf die Entwicklungen am Geldmarkt. Alle drei Notenbankzinssätze werden zumeist gleichzeitig und in gleicher Richtung verändert, wenn die Geldpolitik einen Anlass zur Kursveränderung sieht. 0 1 2 3 4 5 6 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Spitzenrefinanzierungssatz Einlagesatz Tagesgeldsatz Pensionssatz Abbildung 3-7: Zinskorridor in der EWU 3.1 Das Instrumentarium der Notenbank 103 3.1.3 Unkonventionelle Geldpolitik: Geldmarktsteuerung in der Liquiditätsfalle Im Falle einer anhaltend schwachen Wirtschaftsaktivität wird die Notenbank das Geldangebot erhöhen und möglichst niedrige Zinsen anstreben. Dabei setzt der Null-Zins eine Grenze für die Geldpolitik. Im Rahmen privater Schuldkontrakte ist dies evident, da ein Geldvermögensbesitzer nicht dazu gezwungen werden kann, Kredit zu vergeben und dabei noch eine Zinszahlung an den Schuldner zu leisten. Die Notenbank könnte dagegen durchaus negative Zinsen für ihre Refinanzierungsgeschäfte festsetzen, also die Banken subventionieren. Dies würde jedoch ihre Bilanz in Mitleidenschaft ziehen; fortlaufende Verluste zehren ihr Eigenkapital auf und müssten von der Regierung ausgeglichen werden. Deshalb besteht eine Null- Zins-Grenze auch für die Notenbank. Um den effektiven Geldmarktzins möglichst weit zu drücken, kann das Korridorkonzept modifiziert werden: Im Zuge einer Verlagerung des Korridors nach unten wird der geldpolitische Leitzins i∗ auf das Niveau des Einlagezinssatzes abgesenkt (im Prinzip könnten beide Zinsen auf Null gesetzt werden); diese Konstellation wird als Floor-System bezeichnet (Abbildung 3-8). Wenn die Notenbank das Geldangebot bei 0M M> hält, kann auch der im Geldmarkt bestimmte Tagesgeldzins nicht über i∗ steigen. Praktisch wird der Interbankengeldmarkt ausgeschaltet, wenn die Banken zu diesem Zinssatz bei der Notenbank eine unbegrenzte Refinanzierungs- und Anlagemöglichkeit erhalten; allerdings ist dies mit dem Nachteil verbunden, dass der Geldmarktzins nicht länger über Schwankungen der Liquiditätspräferenz im Markt informiert. Jedoch kann die Notenbank den Geschäftsbanken keine beliebig große Zentralbankgeldmenge "aufdrängen"; das Volumen der Refinanzierungskredite wird von der Nachfrageseite bestimmt. Bei einer gegebenen Geldnachfragefunktion sind die Banken bei einem Zins von i∗ indifferent gegenüber einer Geldmenge 0M M> . Größere Beträge werden kaum nachgefragt, es sei denn, es liegt ein Ungleichgewicht innerhalb des Banksektors zwischen Instituten mit Liquiditätsüberschüssen und -defiziten vor. i Spitzenrefinanzierungssatz Pensions- und Einlagesatz Geldnachfrage Geldangebot *i M, L0M Abbildung 3-8: Geldmarkt im Floor-System 104 3. Geldpolitische Instrumente und ihre Wirkung Um einen weiter expansiven Einfluss auf die monetären Rahmenbedingungen auszuüben, kann die Notenbank zusätzliche Geldschöpfung über traditionelle Offenmarktpolitik, d.h. den Ankauf von Wertpapieren am Kapitalmarkt betreiben. Durch die steigenden Guthaben der Wertpapierverkäufer wachsen die Zentralbankgeldbestände der Geschäftsbanken, die dann als Überschussreserven in die Einlagefazilität der Notenbank zurückfließen (in Abbildung 3.8 verschiebt sich die Geldangebotslinie mit den Wertpapierkäufen nach rechts, unabhängig davon, ob das zusätzliche geschaffene Zentralbankgeld vom Publikum oder den Geschäftsbanken gehalten wird). Auf diesem Weg kann der Kapitalmarktzins gesenkt werden, auch wenn das Instrument des kurzfristigen Zinssatzes (d.h. die Beeinflussung des Kapitalmarktzinses über die Relation der Zinsstruktur) nicht länger verfügbar ist. Im Extremfall, in der Liquiditätsfalle auf dem Kapitalmarkt, ist aber auch kein Effekt auf den langfristigen Zins mehr zu erreichen: Der Zinseffekt von Wertpapierkäufen der Notenbank beruht darauf, dass sie den Altbesitzern der Papiere höhere Preise bieten muss, damit diese zum Verkauf bereit sind. Bei einer reichlichen Liquiditätsausstattung der Wirtschaftssubjekte kann der Zinssatz jedoch so niedrig sein, dass sich eine Anlage überschüssiger Finanzmittel nicht lohnt, entweder angesichts von Transaktionskosten oder weil eine Zinssteigerung erwartet wird. Da eine Geldanlage als unvorteilhaft erscheint, werden freiwerdende Beträge bar gehalten. Wertpapierkäufe der Notenbank haben keine Kurssteigerung auf dem Kapitalmarkt zur Folge, weil das Publikum zwischen Geld und Wertpapieren indifferent geworden ist und die Papiere bereitwillig, d.h. ohne höhere Preisforderungen verkauft. Eine expansive Geldpolitik hat demnach keine Wirkung mehr auf den Zins. In Abbildung 3-9 (II) hat die Geldnachfragekurve 0( )P L Y der Nichtbanken einen geknickten Verlauf. Bei Zinssätzen 0i i≤ sind die privaten Vermögenshalter zu keiner Wertpapierneuanlage mehr bereit. Auch die im Bestand gehaltenen Papiere werden bei einer zusätzlichen Nachfrage sofort verkauft, weil die Kurse auf einem Höchststand gesehen werden. Eine durch Notenbankkäufe um den Betrag AB gestiegene Geldmenge wird zusätzlich bar gehalten. Im Gütermarktdiagramm (I) verschiebt sich die LM-Kurve zwar in A' nach rechts; i Y III LM AB L, M MM' Y0 LM' PL Y0( ) Y d A' i0 Abbildung 3-9: Wirkungslosigkeit der Geldpolitik in der Liquiditätsfalle am Kapitalmarkt 3.1 Das Instrumentarium der Notenbank 105 ohne eine Zinssenkung ändert sich die Güternachfrage jedoch nicht. Daher bleibt A' als Gleichgewichtspunkt erhalten. Das Einkommen kann unter diesen Bedingungen scheinbar nur noch durch direkte Nachfrageimpulse der Fiskalpolitik gesteigert werden. Die Politik eines Quantitative Easing, d.h. die massive Ausdehnung der Zentralbankgeldmenge über Geld- und Kapitalmarkt, ist jedoch keineswegs wirkungslos, selbst wenn ein unmittelbarer Effekt auf die Güternachfrage ausbleibt: Stagnationsphasen können mit gesteigerter Unsicherheit auf den Finanzmärkten einhergehen, die aus drohenden Forderungsausfällen, fallenden Vermögenspreisen oder Bankrotten resultiert. In diesem Fall trägt ein reichliches Geldangebot zur Vermeidung einer panikartigen Liquiditätspräferenz bei, die die Zinsen von der Nachfrageseite erhöhen könnte. Somit wird die Variation der Zentralbankgeldmenge neben der Zinspolitik zu einem zweiten Instrument der Notenbank. Sie behält dabei die Kontrolle über das Zinsniveau am Geldmarkt, das auch bei reichlicher Geldmengenversorgung durch Variationen des Einlagesatzes angehoben werden könnte. Die Notenbank kann private Akteure zusätzlich dadurch unterstützen, dass sie ihnen Wertpapiere abkauft, die mit höheren Ausfallrisiken behaftet sind. Auch die Qualitätsstandards der bei den Pensionsgeschäften zu hinterlegenden Wertpapiere können abgesenkt werden. Mit diesem Qualitative Easing werden private Vermögensbilanzen entlastet; allerdings entsteht in der Notenbankbilanz möglicherweise ein Abschreibungsbedarf, der bei Überschreiten des Eigenkapitals vom Staatshaushalt zu übernehmen ist. In den Finanzkrisen nach 2008 hat die EZB (wie auch andere Zentralbanken) ihre Bilanz erheblich ausgeweitet (Abbildung 3-10). Bei den als Mengentendern durchgeführten Pensionsgeschäften wurde eine Vollzuteilung gewährt; zusätzlich wurden längerfristige Refinanzierungskredite angeboten und später auch Staatsanleihen aus überschuldeten Ländern angekauft. Das auf diesem Wege zusätzlich geschaffene Zentralbankgeld ist praktisch vollständig als (Termin-) Einlage zur EZB zurückgeflossen. Daran zeigt sich zum einen die hohe Liquiditätspräferenz des Banksektors (die Kosten seiner Geldhaltung bestehen in der Differenz zwischen Refinanzierungs- und Einlagezins). Zum anderen wurden Liquiditätsüber- 0 300 600 900 1200 1500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Wertpapiere Refinanzierungskredite freie Zentralbankeinlagen Abbildung 3-10: Liquiditätszuführung und -abschöpfung durch die EZB (Mrd ) 106 3. Geldpolitische Instrumente und ihre Wirkung schüsse und -defizite zwischen einzelnen Banken nicht wie üblich direkt über den Geldmarkt ausgeglichen. Das wechselseitige Vertrauen der Banken untereinander war gering. Sie zogen es vor, ihre Liquiditätsreserve bei der EZB zu halten anstatt (zu höheren Zinsen) auf dem Geldmarkt anzulegen (Box 6-6). Die EZB übernahm so selbst die Funktion des Interbankenmarktes. Über lange Zeit war die Liquiditätsversorgung so reichlich, dass der Geldmarktzins deutlich unter dem eigentlichen Leitzins, nahe beim Einlagezins, lag (Abbildung 3-7); jedoch war damit kein formelles Bekenntnis zu einem Floor-System verbunden. Zusammenfassung 3.1.1 Offenmarktpolitik ist der An- und Verkauf von Wertpapieren am Kapitalmarkt durch die Notenbank. Dadurch werden Geldmenge und Kapitalmarktzins verändert. Bei konstanter Geldmenge treten Zinsänderungen durch Variationen der Geldnachfrage auf. Der Transaktionskassenbedarf steigt mit dem Preisniveau (Realkassen-Zins-Effekt) oder mit dem Realeinkommen; derartig bewirkte Zinssteigerungen verdrängen zinsabhängige Güternachfrage (Crowding-out-Effekt) und führen zu einer Einkommenssenkung. Güternachfragestörungen werden bei konstanter Geldmenge durch Zinseffekte gebremst, Geldnachfragestörungen haben Einkommensschwankungen zur Folge. Fixiert die Notenbank statt der Geldmenge den Zins, gibt es keinen Realkassen-Zins- und keinen Crowding-out-Effekt. Bei endogener Geldmenge wird das Einkommen nur von Güternachfragestörungen, jedoch nicht von Geldnachfragestörungen berührt. 3.1.2 Um die allokative Funktion des Kapitalmarktes bei der Kreditversorgung möglichst nicht zu stören, steuern Notenbanken die Geldversorgung der Volkswirtschaft zumeist nicht mittels der Offenmarktpolitik, sondern über kurzfristige Refinanzierungskredite an den Banksektor am Geldmarkt. Beim Mengentender ist der kurzfristige Zins als primäres Instrument der Notenbank vorgegeben, während die Zentralbankgeldmenge sich der Geldnachfrage anpasst. Beim Zinstender konkurrieren die Banken mit eigenen Zinsgeboten um ein von der Notenbank bestimmtes Volumen an Zentralbankgeldkrediten; dieses wird i.d.R. so kalkuliert, dass keine Liquiditätsengpässe im Privatsektor auftreten. Die Mindestreserveverpflichtung dient der besseren Prognostizierbarkeit der Geldnachfrage. Banken können in Sonderfällen kurzfristig weitere, mengenmäßig unbegrenzte Kredite zu erhöhten Zinsen erhalten. Zusätzlich gibt es für überschüssige Liquidität eine Einlagemöglichkeit bei der Notenbank. Der hier gebotene Zins setzt in der EWU die Untergrenze, der Zins für Spitzenrefinanzierung die Obergrenze für das Zinsspektrum im Geldmarkt. 3.1.3 Das Ziel möglichst niedriger Zinsen im Geldmarkt kann im Floor-System dadurch erreicht werden, dass der Leitzins auf den Einlagezins abgesenkt wird. Über expansive Offenmarktpolitik am Kapitalmarkt kann dann die Geldmenge weiter erhöht werden (Quantitative Easing). Im Spezialfall einer Liquiditätsfalle, d.h. einer völlig zinselastischen Geldnachfrage der Nichtbanken bleibt jedoch der Einfluss auf den Kapitalmarktzins aus. Durch den Ankauf riskanter Wertpapiere kann die Notenbank private Vermögensbilanzen entlasten (Qualitative Easing). 3.2 Transmissionsmechanismen der Geldpolitik 107 3.2 Transmissionsmechanismen der Geldpolitik 3.2.1 Die Wirkung von Zinsänderungen: Zins-, Wechselkurs-, Kredit-, Bilanz- und Vermögenskanal Obwohl die Notenbank üblicherweise direkt nur die kurzfristigen Zinsen kontrolliert, hat sie vermittelt über preis- und erwartungstheoretische Beziehungen einen maßgeblichen Einfluss auf die langfristigen Zinsen und die Konjunktur. Die Wirkungsbeziehungen zwischen einigen wichtigen Variablen auf den Finanz-, Güter- und Arbeitsmärkten sind in Abbildung 3- 11 illustriert (die Vorzeichen geben jeweils die Richtung des partiellen Wirkungszusammenhangs zwischen einzelnen Größen an, ein "+" steht für eine gleichgerichtete, ein "−" für eine gegenläufige Bewegung). Im Hinblick auf die Wirkungszusammenhänge der Geldpolitik lassen sich mehrere "Kanäle" unterscheiden. (1) Der Zinskanal beschreibt den Effekt von Änderungen der Notenbankzinsen auf die Investitionstätigkeit, vermittelt über den Kapitalmarktzins. Nach der Theorie der Zinsstruktur (Abschnitt 2.1.5) kann man annehmen, dass Änderungen der Notenbankzinsen einen gleichgerichteten Einfluss auf die Kapitalmarktzinsen haben (wenn in der Zukunft nicht mit einem weiteren Kurswechsel in der Zinspolitik gerechnet wird). Der langfristige Zins bzw. der Wertpapierkurs stellt danach das zentrale Scharnier im Transmissionsprozess zwischen Geldpolitik und Markt dar. Allerdings beeinflusst die Notenbank direkt nur den nominalen Kapitalmarktzins, während die Investition vom Realzins abhängig ist (Abschnitt 2.1.4). Bei unveränderten Inflations- und Ertragserwartungen wird eine Zinssenkung durch die Notenbank im Regelfall eine Zunahme der Investition (und möglicherweise auch der kreditfi- ArbeitslosigkeitLöhnePreise zins Notenbank- − − Investition/Konsum + + Geldmenge Bankkredite Produktion zins Kapitalmarkterwartung Inflations- + −+ − + + + − − + + − Vermögenswerte + + Abbildung 3-11: Wirkungswege der Zinspolitik

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References

Zusammenfassung

Entscheidungen von Notenbanken wirken sich nicht nur auf Geschäftsbanken, sondern auch auf das Wirtschaftsumfeld von privaten Haushalten und Unternehmen aus. Im Zentrum dieses Buches stehen folgende drei Themenbereiche:

* Finanzmärkte: Das Buch beschreibt die Rolle des Geldes in der Marktwirtschaft, die Tätigkeit der Banken sowie die Preisbildung auf Wertpapier- und Devisenmärkten. Vor diesem Hintergrund analysiert es die Wirkungsweise der geldpolitischen Instrumente.

* Ein „neuer Konsens“ in der Makroökonomie begreift nicht die Geldmenge, sondern den Zins als Hauptinstrument der Geldpolitik. Damit wird das traditionelle IS-LM-Modell durch einen Drei-Gleichungs-Ansatz ersetzt, in dem das Verhalten der Notenbank durch eine zinspolitische Reaktionsfunktion beschrieben wird.

* Die Konzeption zinspolitischer Strategien als Richtschnur für tagespolitische Entscheidungen der Notenbank berücksichtigt dabei wirtschaftspolitische Ziele, unterschiedliche Vorstellungen über die Funktionsweise einer Geldwirtschaft sowie Erfahrungen mit der Wirkungsweise geldpolitischer Instrumente.

Der Autor

Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn, Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftspolitik, an der Universität Stuttgart-Hohenheim. Seine Lehr- und Forschungsgebiete sind insbesondere Makroökonomie, Geld- und Währungspolitik sowie Theoriegeschichte.