42114.4 Bestimmung des optimalen Exit-Vehikels Im Rahmen der Expansionspolitik wandeln kleinere Unternehmen ihre Rechtsform häufig in eine Aktiengesellschaft um. Großunternehmen und Konzerne lösen Geschäftsfelder aus dem bisherigen Unternehmensverbund heraus, gründen eine selbstständige Aktiengesellschaft – falls noch keine Immobilien-Zweckgesellschaft besteht – und platzieren die Aktien nach der Übertragung der Liegenschaften an der Börse. Mittels einer Mischfinanzierung können Emissionserlöse neben den Alteigentümern im Zuge einer kombinierten Kapitalerhöhung auch der neuen Immobilienaktiengesellschaft zufließen (vgl. obige Abbildung).77 14.4.5 Fondsplazierung Bei den Immobilienfonds ist grundsätzlich zwischen dem offenen und dem geschlossenen Immobilienfonds zu unterscheiden. Die Gemeinsamkeit besteht in dem Grundgedanken, renditeträchtige Anlagemöglichkeiten für Investoren zu schaffen, die für sie alleine zu riskant wären.78 Im Folgenden werden die Unterschiede der Transaktionsstrukturen bei Gründung eines offenen bzw. geschlossenen Immobilienfonds, sowie deren Charakteristika und den daraus resultierenden Anforderungen an das Exit-Management des Asset Managers erläutert. Vorausgesetzt, die zu desinvestierenden Immobilien erfüllen die Anforderungen des Investmentgesetzes (InvG), ist die Gründung eines offenen Immobilienfonds möglich. In diesem Fall wird das Immobiliensondervermögen an eine Kapitalanlagegesellschaft (KAG) übertragen, die im nächsten Schritt das Vehikel, z. B. offene Immobilien-Publikums- oder Spezialfonds, auflegt. Durch die Ausgabe von Anteilsscheinen an institutionelle und private Anleger wird das zur Finanzierung des Immobilienerwerbs notwendige Kapital generiert. Gegebenenfalls ist eine Fremdfinanzierung bis zu einer Höhe von 50 % des Fondsvermögens möglich.79 77 Vgl. Saemann, P./Schlüter, C. (2007), S. 76. 78 Vgl. Bartlsperger S., u. a., (2007), S. 56. 79 Vgl. Saemann, P./Schlüter, C. (2007), S. 76 f. 80 Mit Änderungen entnommen aus: Saemann, P./Schlüter, C. (2007), S. 77. Verkäufer Offener Immobilienfonds KAG Fondsanleger Kreditinstitute Fremdkapital Zins und Tilgung Eigenkapital Anteilsscheine Immobilien Verkaufserlös (und Anteilsscheine) Fondsmanagement Verwaltungsgebühren Transaktionsstruktur bei Gründung eines Offenen ImmobilienfondsAbbildung 189: 80 422 14 Real Estate Asset Management in der Exit-Phase Entscheidend für den Erfolg eines Offenen Fonds ist neben der Effektivität und Effizienz des Immobilien- und Liquiditätsmanagement das Verhalten der Anleger. Aus Anlegerperspektive ist kurzfristig weniger die Strategie des Fonds Management für die Performance ausschlaggebend, als vielmehr die durch Gutachter festgelegten Immobilienwerte.81 Für die KAG ergibt sich dadurch eine mittelbare Abhängigkeit, da deren kurzfristige Erlössituation nicht durch die Performance, sondern durch vereinbarte Gebührensätze und die Fondsgröße bestimmt wird. Allerdings wird die Qualität eines schlecht gemanagten Portfolios kurz- bis mittelfristig abnehmen und zunehmender Leerstand die Mieteinnahmen verringern. Die Folge ist eine Abwertung des Immobilienbestandes, die letztendlich zu Mittelabflüssen führen kann. Ein internes Steuerungssystem kann dem Management helfen, kurzfristig optimierendes Verhalten zu erkennen und zu bestrafen. Außerdem gilt es, durch Hervorhebung der Strategie und der Qualität des Managements Kaufanreize über die aktuelle Performance hinaus zu bewirken.82 Geschlossene Immobilienfonds werden meist zur Finanzierung von großen gewerblichen Projekten herangezogen.83 Um die Immobilien des veräußernden Unternehmens erwerben zu können, benötigt der Fonds Eigenkapital seitens der Fondsanleger (Kommanditisten), die sich entweder direkt durch Eintragung ins Handelsregister oder über einen Treuhänder beteiligen können. Typische Anleger sind vermögende Privatpersonen, die durch ein Investment ihre Steuerlast mindern wollen. Mittels einer hohen Mindestanlagesumme erreicht das Fonds Management eine Eingrenzung des Anlegerkreises. Zusätzliches Fremdkapital generiert der geschlossene ebenso wie der Offene Fonds über den Kapitalmarkt.84 81 Vgl. Loos, C. (2005), S. 33 f. 82 Vgl. ebenda, S. 41. 83 Vgl. Saemann, P./Schlüter, C. (2007), S. 77. 84 Vgl. ebenda, S. 77. 85 Mit Änderungen entnommen aus: Ebenda, S. 77. Verkäufer Fonds-KG Immobilien Verkaufserlöse Persönlich haftender Gesellschafter (Komplementär) Beschränkt haftender Gesellschafter (unmittelbar oder über Treuhänder) Initiator (Als geschäftsführender Kommanditist) Initiatorengebühren, Verwaltungskosten Fondsmanagement Kreditinstitute Anleger EK Ausschüt-tungen Zins und TilgungFK Transaktionsstruktur bei Auflage eines geschlossenen ImmobilienfondsAbbildung 190: 85 42314.4 Bestimmung des optimalen Exit-Vehikels Bei geschlossenen Fonds handelt es sich um langfristige Investments. Laufzeiten betragen i. d. R. mindestens 10–15 Jahre.86 Ein weiterer Exit wird, wenn überhaupt, erst am Ende der Lauf zeit oder durch den Beschluss der Gesellschafter zur Veräußerung und anschließender Liquidation des Immobilienvermögens, durchgeführt.87 Aufgrund der langen Laufzeit ist seitens des Asset Management eine Liquiditätssteuerung überflüssig, da keine Mittel für zusätzliche Objektankäufe oder eine tägliche Anteilsscheinrücknahme vorgehalten werden müssen.88 Durch den starken Einzel-Investmentcharakter entfällt die Notwendigkeit eines aktiven Portfolio-Management. Um jedoch Mietausfall- und Standortrisiken zu minimieren wird zunehmend der Multi-Property-Fonds gewählt.89 Hinsichtlich Struktur und Anlage sind für geschlossene Immobilienfonds die Gestaltungsund Handlungsmöglichkeiten weniger reguliert als bei Offenen Fonds, bei denen das Investmentgesetz Anwendung findet. Vielmehr richtet sich die Rechtssprechung für geschlossene Fonds in der Rechtsform der bürgerlichen Gesellschaft nach dem BGB und für Kommanditgesellschaften nach dem HGB.90 14.4.6 Securitisation Ein weiteres Exit-Vehikel im Bereich der Kapitalmarkttransaktion stellt die Securitisation (Verbriefung) dar. Für großvolumige Fremdkapitalfinanzierungen eignet sich die Verbriefung als Alternative zur Konsortialfinanzierung, da der Kapitalmarkt – unter normalen Umständen – eine interessante Liquiditätsquelle darstellt.91 An dieser bedient sich der Originator, indem er seine Assets an eine eigens zu diesem Zweck gegründete Zweckgesellschaft veräußert, welche sie wiederum zur Refinanzierung als Wertpapier am Kapitalmarkt platziert. Eine Verbriefung eignet sich auch dann, wenn sich Investoren kurzfristig von ihren Beständen trennen, aufgrund von Mangel an attraktiven Veräußerungsmöglichkeiten aber keinen Preisabschlag in Kauf nehmen wollen. Auch für Restanten stellt die Securitisation eine interessante Exit-Strategie dar.92 Die frei gewordenen liquiden Mittel kann der Originator in zusätzliche Vermögenswerte oder in rentablere Transaktionen investieren.93 Darüber hinaus kann sich durch eine Verbriefung die Kapitalrentabilität des Originators verbessern, indem bspw. bilanzwirksames Kreditgeschäft in außerbilanzielles Provisionsgeschäft transformiert wird.94 Der für Originatoren wohl bedeutendste Vorteil der Verbriefung ist die Übertragung finanzieller Risiken, ausgelöst durch Kreditausfälle oder Vertragsverpflichtungen, auf Anleger und Kreditrisikoübernehmer.95 Aufgrund der aktuellen Marktgeschehnisse haben Investoren jedoch weitgehend das Vertrauen in den Markt für verbriefbare Immobilienkredite verloren. Statt komplizierten hoch gezüchteten Collateralized Debt Obligations (CDO), bei denen die verbrieften Risiken kaum 86 Vgl. Boutonnet, B., et al. (2004), S. 182. 87 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 732. 88 Vgl. Loos, C. (2005), S. 33 f. 89 Vgl. ebenda, S. 51. 90 Vgl. Saemann, P./Schlüter, C. (2007), S. 77. 91 Vgl. Kretschmar, T./Damaske, M. (2006), S. 576 ff. 92 Vgl. ebenda, S. 576 ff. 93 Vgl. o. V. (2008e), S. 1 f. 94 Vgl. ebenda, S. 1 f. 95 Vgl. ebenda, S. 1 f.