228 8 Investment- und Wertschöpfungsstrategien Im Gegensatz dazu sind Investoren mit einem sehr langfristigen Anlagehorizont, die ggf. regelmäßige Ausschüttungen zu leisten haben (wie z. B. Pensionsfonds oder Stiftungen) eher auf die lfd. Verzinsung aus der Immobile fixiert und nutzen daher Cashflow-Größen (Cashflow- Rendite, Cash on Cash) als Renditeindikator. 8.2.2 Zyklische Strategien Die vorgenannten Betrachtungen zu Investmentstrategien vermitteln den Eindruck von gleichbleibenden Rahmenbedingungen und Zielstellungen für die einzelnen Investoren. Die Realität des Immobilien- und Kapitalmarktes zeigt jedoch, dass der Marktverlauf z. T. erheblichen zyklischen Schwankungen unterworfen ist. Investoren reagieren darauf, indem sie zyklische Elemente in ihre Anlagestrategie mit aufnehmen. Mögliche Varianten zyklischer Strategieansätze sind:9 (1) Senken der Zyklusabhängigkeit, z. B. vorzeitige Verlängerung von Verträgen bei fremdvermieteten Flächen oder Erhöhung der Nutzungsflexibilität, beispielsweise durch vorbereitende Planungen für Umnutzungen oder Umbau; (2) Veräußerung von Objekten im Investmentmarkt-Boom, bei Eigennutzung eventuell Saleand-Lease-back; (3) Halten, (evtl.) Redevelopment, denn die Rezession am Bauleistungsmarkt wirkt sich günstig auf die Umbankosten aus; antizyklisch Gelegenheiten zum Ankauf neuer Objekte prüfen. Welche Einzelstrategien tatsächlich sinnvoll sind, hängt in erster Linie von der Gesamtunternehmens- und der Geschäftsfeldstrategie ab. Ein Investor mit offensiver, womöglich sogar 9 Vgl. Rottke, N., (2007), S. 349 Hoher EK-Anteil Hoher FK-Anteil Finanzierung kurzfristig langfristig kurzfristig langfristig IRR/TR CF IRR/TR CF IRR/TR CF IRR/TR CF Investment- Strategie Haltedauer Rendite- Indikator Offener Immo- Fonds Private Equity Fund Pension Fund (AUS) Private Anleger Stiftungen Opportunity- Projektentw. Investoren-Typ IRR: Internal Rate of Return TR: Total Return CF: Cashflow-Renditen (z.B. Cash on Cash) Differenzierung der Investmentstrategie nach Finanzierung, Haltedauer und Abbildung 107: Renditeindikator 2298.2 Investmentstrategien bei Immobilienanlagen international ausgerichteter Immobilienstrategie wird von Marktzyklen profitieren wollen und demzufolge versuchen, höhere Renditen durch gezielte Marktein- und -austritte zu erzielen. Bei eher traditioneller Sichtweise steht der Risikoaspekt von Immobilienzyklen im Vordergrund. Hier gilt es nicht, die erwartete Rendite durch Ausnutzung von Marktungleichgewichten zu maximieren, sondern eine möglichst weitgehende Reduzierung der Sensitivität zu erreichen, beispielsweise durch Ausschluss von Spezialimmobilien im Portfolio oder Konzentration auf erste Lagen.10 Abbildung 8 fasst vier grundsätzlich möglichen Strategien im Management von Immobilienzyklen zusammen und verdeutlicht, welche Strategien weitestgehend zyklenunabhängig sind und welche Strategien dagegen teilweise vollständig davon leben, Marktschwankungen auszunutzen. Es lässt sich konstatieren, dass in den letzten Jahren ein Wechsel von langfristigen zu mittel- und kurzfristigen Strategien stattgefunden hat – nicht nur im opportunistischen, sondern auch im Core-Investment-Bereich.11 Innerhalb des Immobilienzyklus haben die verschiedenen Produkt-Kategorien eine unterschiedliche Dynamik. Allgemein gilt: Je kürzer die Laufzeit der Mietverträge, desto schneller wird das Ergebnis der Objekte durch veränderte Wirtschaftslagen beeinflusst. Hotels mit Management-Verträgen und täglichen Übernachtungssätzen werden von konjunkturellen Veränderungen sehr schnell betroffen. Dagegen werden Büroimmobilien mit durchschnittlich 5-jährigen Laufzeiten erst spät von derartigen Veränderungen tangiert. Für die Investment- Strategie ist deshalb ein wichtiger Aspekt, welche Produkte in welcher Phase des Zyklus erworben oder veräußert werden (vgl. Abbildung 9).12 Zu beachten ist bei zyklischen Strategie-Ansätzen, dass der Schwankungsverlauf von Vermietungsmarkt (Flächenmarkt) und Immobilien-Investmentmarkt in der der Regel nicht parallel sondern zeitlich versetzt stattfindet. Dies lässt sich wiederum durch Time-Lags bei der Anpassung der einzelnen Märkte erklären. Während die Preise für Investment-Grade-Immobilien 10 Vgl. Rottke, N., (2007), S. 349 11 Vgl. ebenda, S. 349 12 Vgl. Lange, C., Lange, R., (2005), S. 169 durchschnittlich erzielbare Marktpreise Überbauung Buy-and-hold-Strategie Marktbereinigung Stabilisierung Kauf Verkauf Transaktionsdauer Projektentwicklungsstrategie Value-added-Strategie Buy-and-sell-Strategie Projektentwicklung Zyklische InvestmentstrategienAbbildung 108: 11 230 8 Investment- und Wertschöpfungsstrategien relativ schnell auf geänderte Verhältnisse und Asset-Allocation auf den Kapitalmärkten reagieren, so findet die Anpassung der Vermietungsmärkte an geänderte konjunkturelle Rahmenbedingungen in der Regel mit einer gewissen Verzögerung von 9 bis 12 Monaten statt. Diese verzögerte Anpassungselastizität resultiert daraus, dass bestehende Mietverhältnisse – abhängig von der Laufzeitstruktur der Verträge – nicht sofort an die veränderte Marktsituation angepasst werden können. Ein häufiger und berechtigter Einwand gegenüber Empfehlungen zu antizyklischem Handeln ist, dass die Befolgung der Ratschläge eine Änderung des Marktmusters herbeiführen kann. Wenn viele Marktteilnehmer in der Baisse investierten, dann sei sie keine mehr. Aber unter den vielen endogenen Faktoren sind es vor allem die psychologischen, die immer wieder einer Glättung des Investitionsverhaltens entgegenstehen. Jeder Konjunkturverlauf ist anders und auch die Marktteilnehmer wechseln – deshalb sind auch in Zukunft immer wieder Unter- und Übertreibungen-zu erwarten.14 8.3 Wertschöpfungsstrategien 8.3.1 Differenzierung der verschiedenen Ansätze In engem Zusammenhang mit der Investment-Strategie steht die gewählte Wertschöpfungsstrategie für die einzelnen Immobilienanlagen. Hierbei ist entscheidend, ob vom Investor angestrebt wird, die Wertschöpfung der Immobilienanlagen während der Haltedauer aktiv 13 Vgl. Lange, C., Lange, R., (2005), S. 169 14 Vgl. Rottke, N., (2007), S. 350 Early Cycle ? overweight sector ? broaden portfolio ? focus on growth markets ? emphasize acquisition capability ? shorter lease duration Mid Cycle ?market weight sector ? begin to narrow portfolio ? diversify markets ? add development capability ? below market rents Late Cycle ? underweight sector ? narrow portfolio ? avoid development markets ? focus on asset management capability ? longer lease duration Suburban Office Apartments Industrial Upscale Hotels Economy Hotels Shopping Centers Manufactured Housing Healthcare Malls CBD Office Zyklische Sektor-SelektionAbbildung 109: 13