8.1 Überblick
Dieses Kapitel beschäftigt sich mit der Ausrichtung von Investmentstrategien verschiedener
Immobilieninvestoren. Neben verschiedenen anderen Klassifizierungsmerkmalen steht hier
die Charakterisierung der einzelnen Akteure nach dem geforderten Risiko-/Renditeprofil
der Immobilienanlage im Vordergrund. Dabei werden sowohl statische Strategievorgaben als
auch zyklische Strategieansätze betrachtet. Aus der Positionierung in der Investmentstrategie
wird dann die Ausrichtung der unterschiedlichen Wertschöpfungsansätze abgeleitet und
schließlich die konkrete Umsetzung im Real Estate Asset Management beleuchtet.
8.2 Investmentstrategien bei Immobilienanlagen
8.2.1 Ableitung von Strategieprofilen
Der Erfolg eines Portfolios wird i. d. R. relativ zu einem Benchmark-Portfolio gemessen. Bei
näherer Betrachtung reicht aber ein Übertreffen einer beliebigen Benchmarkrendite nicht aus,
um von einer erfolgreichen Anlage sprechen zu können. Vielmehr ist das Risiko zu analysieren, welches eingegangen wurde, um diese Rendite zu erwirtschaften.
Beim Vergleich von Renditen ist Vorsicht geboten, da sonst grundverschiedene Sachverhalte
einander gegenübergestellt werden. Es ist nicht ausreichend, besser als der Durchschnitt des
Marktes gewesen zu sein, wenn hierfür ein hochspekulatives Investment getätigt wurde. Ein
1 Vgl. Rottke, N., Schlump, P., (2007), S. 47
Strategieausrichtung
englischer
Fachbegriff
deutsches Synonym Erläuterung
Core Core
„Basis“/ „Index“/
„Referenz-Portfolio“
Moderates Risiko eingehende Strategie,
die die Performance eines langfristigen
Referenzindex abbildet
Core Plus „Basis Plus“
Moderates Risiko eingehende Strategie
mit immobilienbezogenen Basis-Risiko-
Rendite-Verhältnis, aber mit erhöhtem
Finanzierungsrisiko
Value-added/
Value-enhanced
„wertsteigernd“
Erhöhtes Risiko eingehende Strategie
durch substanzielle Steigerung von
(Miet)Einnahmen und
Veräußerungswert
Opportunistic „chancengeleitet“
Unternehmerische Hochrisiko-Strategie
geleitet durch kurzfristig auftretende
Chancen
Non-Core
Differenzierung der StrategieausrichtungAbbildung 101: 1
224 8 Investment- und Wertschöpfungsstrategien
passender Vergleich sollte anhand einer Benchmark vorgenommen werden, die Investitionen
mit einem annähernd gleichen Risikograd repräsentiert. Die Schwierigkeit im Immobilienbereich besteht in der Identifizierung einer geeigneten Benchmark. Während z. B. an USamerikanischen Wertpapiermärkten eine Vielzahl von anlagestrategiespezifischen Indizes
existiert, herrscht in der Immobilienbranche noch Uneinigkeit über die exakten Definitionen
diverser Anlagestrategien.
Bislang erlauben Performanceindizes lediglich eine Unterscheidung nach Attributen wie Immobilientyp, Baujahr, Leerstand, geografische Lage, Fläche und Wert. Mehrere internationale
Organisationen, darunter das National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF)
und die European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV), sind
bestrebt, diesen Zustand zu beenden und einheitliche Standards zu etablieren, um somit den
Weg für entsprechende Indizes zu ebnen.
Vor allem in den USA besteht zumindest ein gewisser Grundkonsens für die folgenden Begriffe oder ihre Synonyme. Um die Charakterisierung objektiver zu gestalten und einen Standard für die Klassifizierung zu unterstützen, kommen in Anlehnung an NCREIF und INREV
folgende Kriterien zur Anwendung, die eine Einteilung der Risikoklasse erleichtern soll. Im
Gegensatz zu den Wertpapiermärkten sind diese Kriterien weniger auf quantitative Daten
bezogen als vielmehr auf die Qualität von Objekten und Mietverträgen sowie die gewählten
Investitions- und Finanzierungsparameter:2
prognostizierte Eigenkapitalverzinsung, •
Fondsgröße (sowohl Anzahl der Investments als auch Anlagevolumen), •
Entscheidungsprozesse, •
Einsatz von Fremdkapital, •
andere Anlageklassen innerhalb des Portfolios, •
typologische Diversifizierung, •
geografische Diversifizierung •
Lebenszyklus und Bauzustand, •
Besitzstruktur, •
Industriediversifizierung, •
Mietvertragslaufzeiten, •
Vermietungsstand. •
Die Kriterien beziehen sich sowohl auf Einzelobjekte als auch auf Portfolios. Doch können bei
der Zusammensetzung des Portfolios vereinzelt Objekte anderer Kategorien berücksichtigt
werden, solange die aggregierte Performance der jeweiligen Kategorie entspricht.
Wie aus der nachfolgenden Abbildung 103 ersichtlich wird, stellen die erwartete Eigenkapitalverzinsung (Internal Rate of Return) und der Fremdkapitalanteil (Leverage) relativ eindeutige
Merkmale zur Differenzierung unterschiedlicher Anlagestile dar. Die primäre Kategorisierung erfolgt anhand der erwarteten Eigenkapitalverzinsung.
Zu beachten ist hierbei, dass die erwartete Eigenkapitalverzinsung lediglich eine Prognose
ist, und die realisierten Renditen stark abweichen können. Auffällig sind auch die Spanne der
möglichen IRR-Erwartungen in der jeweiligen Strategie und die Überschneidung mit anderen
Kategorien. Für den Fall, dass die erwartete IRR eines Vehikels in einen Grenzbereich fällt,
wird als sekundäres Kriterium die Fremdkapitalquote herangezogen, um eine Klassifizierung
zu erreichen. Die angegebenen Grenzen sind zyklisch und unterliegen Schwankungen im
Zeitablauf, durch die sich die Lage am Gesamtmarkt für Kapitalanlagen widerspiegelt.3
2 Vgl. Rottke, N., Schlump, P., (2007), S. 48
3 Vgl. ebenda, S. 49
2258.2 Investmentstrategien bei Immobilienanlagen
Die Core-Strategie zeichnet sich dabei durch eine moderate Renditeerwartung mit der Zielsetzung einer möglichst geringen Volatilität der Returns aus. Sie wird insbesondere von institutionellen Immobilien-Investoren wie Versicherungen, Pensionskassen und offenen Immobilienfonds verfolgt, deren vorrangiges Anlageziel die Sicherung der Vermögenssubstanz ist.
Bei der Value-Added-Strategie dagegen werden aktiv Potenziale zur Wertsteigerung gesucht,
die über die rein passive Vermögensanlage in Immobilien hinausgehen. Für die höheren Renditechancen wird dafür auch eine deutlich höhere Volatilität der Returns in Kauf genommen.
Die Value-Added-Strategie verfolgt statt der Portfolio-Diversifizierung eher eine Fokussierung
auf bestimmte Märkte oder Produkte, die ein entsprechendes Renditepotenzial versprechen.
4 Vgl. Rebitzer, D., (2005), S. 22
5 In Anlehnung an INREV 2004
Core Value Added Opportunity
EK-Rendite bis 11% von 11% bis 17% über 17%
FK-Anteil bis 60% von 30% bis 70% über 60%
Rendite-/Risikoprofil
Klassifizierung der Rendite-/RisikoprofileAbbildung 103: 5
Rendite-/Risikocluster bei ImmobilienanlagenAbbildung 102: 4
Rendite
Risiko
Opportunistic
Value-
Added
Core Plus
Core Direktanlage
Offene
Immobilienfonds
Spezialfonds
Geschlossene
Immobilienfonds
Private
Placements
Immobilien
AG‘s
Mezzanine
Fonds
Value-Enhanced
Fonds
Opportunity
Fonds
Projektentwicklungs-Fonds
Real-Estate
Venture Capital-
Fonds
226 8 Investment- und Wertschöpfungsstrategien
Häufig setzt die Value-Added-Strategie auch fundiertes Expertenwissen in den relevanten
Zielmärkten oder Sektoren voraus, um das Renditepotenzial zu heben und die Risiken kalkulierbar zu gestalten.
Inwieweit sich eine risikofreudigere Strategie bei Immobilieninvestments im mittelfristigen
Kontext tatsächlich in einer höheren Rendite niederschlägt ist zumindest fraglich. Das Beispiel
des Rendite-/Risikoprofils der deutschen Büroimmobilienmärkte im Zeitraum von 1993 bis
2004 macht deutlich, dass regionale Teilmärkte wie Berlin, Dresden oder Leipzig ex post bei
höherem Risiko (gemessen in der Standardabweichung der Returns) eine deutlich geringere
Rendite erzielten, als bspw. die Märkte Köln, Stuttgart oder Hamburg (vgl. Abbildung 106)
Eine weitere Differenzierung der Anlagestrategien kann durch ergänzende Betrachtung der
angestrebten Haltedauer der Immobilieninvestments und der Ausprägung des Rendite-Indikators erreicht werden (vgl. Abbildung 107).
So ergibt die Kombination aus hohem Finanzierungsgrad, kurz- bis mittelfristiger Haltedauer
der Assets und IRR-Renditemaß das typische Investmentprofil von Private Equity Funds. Wird
dagegen bei moderater Fremdfinanzierung und längerfristiger Haltedauer eine Optimierung
des Total Return angestrebt, ergibt sich das Investmentprofil von offenen Immobilienfonds
(oder anderen eher risikoaversen Anlegern). In dieser Betrachtung werden die Renditemaße
Total Return und IRR vereinfachend gleichgesetzt, da beide sowohl die laufende Cashflow-
Rendite als auch die Wertänderung beinhalten. Die Berechnungsweise der beiden Kenngrößen
beruht allerdings auf unterschiedlichen Konzepten.
6 Vgl. Rottke, N., Schlump, P., (2007), S. 50
Charakteristika der Core-StrategieAbbildung 104: 6
Typologie und physische
Charakteristika
- herkömmliche Immobilientypen mit Wettbewerbsstandard
(Büro, Einzelhandel, Wohnen, Logistik)
- hohe typologische und geografische Diversifikation
Mieterbasis
- hohe Anzahl an Mietern mit hoher Bonität
- hohes Vermietungsniveau und langfristige Mietverträge
- hohe Mieter-Diversifikation
- gestaffelte Mietverträge zu Marktmieten
Marktbedingungen
- überregionale Immobilienmärkte (Hochburgen)
- regionale Märkte mit USP in bestimmten Immobilientypen
- Top-Lagen, jeweiliger Citykern
- hohe Liquidität
Einkommens- und
Wertsteigerungsanteil
- substanzielles Einkommen, geringe Wertsteigerung (80 : 20)
- geringe Volatilität
Kapitalstruktur - 0–60% Leverage, EK-orientiert (Versicherungen, offene Fonds)
- Kapitalstruktur erlaubt weitgehende Kontrolle des Investments
Eigentümerkompetenz
- meist in Besitz eines Eigentümers
- Joint Ventures nur bei Komplexität oder Größe
- große Erfahrung in Vermietung
Risikograd des Investments - sehr geringes Risiko aufgrund von hohem Cashflow und Lage
2278.2 Investmentstrategien bei Immobilienanlagen
7 Vgl. Rottke, N., Schlump, P., (2007), S. 52
8 Vgl. Rebitzer, D., (2005), S. 16
Charakteristika der Value-Added-StrategieAbbildung 105: 7
Typologie und physische
Charakteristika
- zusätzlich zu Core: Hotel, Seniorenresidenzen, Light Industry
- Sanierungsaufwand erforderlich
- geringe typologische und geografische Diversifikation
Mieterbasis
- geringere Anzahl an Mietern mit hoher Bonität
- Klumpenrisiken bei Mietvertragslaufzeiten und Mietern
- Mietverträge z.T. substanziell über Marktmieten
- Leerstand auf Marktniveau oder darüber
- kurz- bis mittelfristige Mietverträge
Marktbedingungen
- B-Lagen in überregionalen Immobilienmärkten (Hochburgen)
- Top-Lagen in mittelgroßen, regionalen Märkten
- Märkte mit sich erholenden Ungleichgewichten
- geringe Liquidität
Einkommens- und
Wertsteigerungsanteil
- geringeres Einkommen / höheres Wertsteigerungspotenzial (40 : 60)
- moderate bis mittlere Volatilität
Kapitalstruktur
- 30 –70% Fremdfinanzierung
- substanzielle Fremdbestimmung durch Dritte (Banken etc.)
- unbesicherte Positionen
Eigentümerkompetenz
- vornehmlich Joint Ventures
- Management mit incentivierten Verträgen
- Erfahrung im Turnaround
Risikograd des Investments - höheres Risiko wegen geringerem Einkommen und schlechterer Lage
0%
2%
4%
6%
8%
Rendite
-2%
-4%
Hamburg
Köln
Stuttgart
Düsseldorf
Ha burg
Berlin
Frankfurt
München
Leipzig
DresdenDie Kreisfläche ist proportionalzur Bürofläche
4% 6% 8% 12% 14% 16%
Risiko
(Standardabweichung)
West German
Office Centers
International
Management Centers
East German
Office Centers
Rendite-/Risikoprofil deutscher Bürostandorte 1993-2004Abbildung 106: 8
228 8 Investment- und Wertschöpfungsstrategien
Im Gegensatz dazu sind Investoren mit einem sehr langfristigen Anlagehorizont, die ggf. regelmäßige Ausschüttungen zu leisten haben (wie z. B. Pensionsfonds oder Stiftungen) eher auf
die lfd. Verzinsung aus der Immobile fixiert und nutzen daher Cashflow-Größen (Cashflow-
Rendite, Cash on Cash) als Renditeindikator.
8.2.2 Zyklische Strategien
Die vorgenannten Betrachtungen zu Investmentstrategien vermitteln den Eindruck von gleichbleibenden Rahmenbedingungen und Zielstellungen für die einzelnen Investoren. Die Realität
des Immobilien- und Kapitalmarktes zeigt jedoch, dass der Marktverlauf z. T. erheblichen
zyklischen Schwankungen unterworfen ist. Investoren reagieren darauf, indem sie zyklische
Elemente in ihre Anlagestrategie mit aufnehmen. Mögliche Varianten zyklischer Strategieansätze sind:9
(1) Senken der Zyklusabhängigkeit, z. B. vorzeitige Verlängerung von Verträgen bei fremdvermieteten Flächen oder Erhöhung der Nutzungsflexibilität, beispielsweise durch vorbereitende Planungen für Umnutzungen oder Umbau;
(2) Veräußerung von Objekten im Investmentmarkt-Boom, bei Eigennutzung eventuell Saleand-Lease-back;
(3) Halten, (evtl.) Redevelopment, denn die Rezession am Bauleistungsmarkt wirkt sich
günstig auf die Umbankosten aus; antizyklisch Gelegenheiten zum Ankauf neuer Objekte prüfen.
Welche Einzelstrategien tatsächlich sinnvoll sind, hängt in erster Linie von der Gesamtunternehmens- und der Geschäftsfeldstrategie ab. Ein Investor mit offensiver, womöglich sogar
9 Vgl. Rottke, N., (2007), S. 349
Hoher
EK-Anteil
Hoher
FK-Anteil
Finanzierung
kurzfristig
langfristig
kurzfristig
langfristig
IRR/TR
CF
IRR/TR
CF
IRR/TR
CF
IRR/TR
CF
Investment-
Strategie
Haltedauer
Rendite-
Indikator
Offener Immo-
Fonds
Private Equity
Fund
Pension Fund
(AUS)
Private Anleger
Stiftungen
Opportunity-
Projektentw.
Investoren-Typ
IRR: Internal Rate of Return
TR: Total Return
CF: Cashflow-Renditen (z.B. Cash on Cash)
Differenzierung der Investmentstrategie nach Finanzierung, Haltedauer und Abbildung 107:
Renditeindikator
Chapter Preview
References
Zusammenfassung
Asset Management ist das beherrschende Thema der immobilienwirtschaftlichen Fachöffentlichkeit seit Anfang 2006. Grund für diese beachtliche Entwicklung ist die dominierende Präsenz ausländischer Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt in der jüngeren Vergangenheit. Diese Investoren - zumeist aus dem angelsächsischen Raum - importierten gleichermaßen ein neues Anspruchsdenken, was die professionelle Betreuung von Immobilien betrifft. Ausgehend von dem Asset Management-Ansatz aus der Finanzwirtschaft wird das aktive Wertmanagement der Immobilien nach international kompatiblen Standards erwartet. Diese Entwicklung bedeutet auch einen kontinuierlichen Reifeprozess der Assetklasse Immobilie als kapitalmarktfähige Anlage. Die immer stärkeren Auswirkungen der globalen Finanzmärkte (vgl. Subprime-Krise) erfordern ein professionelles Asset Management für Immobilien auch in Deutschland.
Dieses Handbuch stellt das komplexe Thema in übersichtlicher und umfassender Form dar.
- Begriffsdefinition und Einordnung
- Ziele und Aufgaben
- Der Wertschöpfungsprozess
- Theoretische Grundlagen
- Immobilien und Kapitalmarkt
- Aspekte der Bewertung und Bilanzierung
- Performancemessung für Immobilienportfolios
- Investment- und Wertschöpfungsstrategien
- Risikomanagement für Immobilien
- Controlling und Reporting
- Informationsmanagement und Informationstechnologie
- Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
- Real Estate Asset Management in der Bestandsphase
- Real Estate Asset Management in der Exit-Phase
- Markt und Wettbewerb im Real Estate Asset Management
- Anbieter Real Estate Asset Management
- Immobilienkennzahlen und Formeln
Prof. Dr. oec. Hanspeter Gondring FRICS, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft im Institut für Finanzwirtschaft an BA Stuttgart/University of Cooperative Education und wissenschaftlicher Leiter der ADI Akademie der Immobilienwirtschaft.
Dipl.-Kfm. Thomas Wagner, MRICS war über 8 Jahre Leiter des Bestands- und Portfoliomanagements bei der Union Investment
Real Estate AG. Seit 2005 betreut er internationale Investoren in den Bereichen Asset Management und Investment Management.
Das Buch richtet sich in erster Linie an Praktiker, die ihr Wissen in diesem Bereich erweitern wollen. Hier kommen insbesondere Mitarbeiter und Führungskräfte von Unternehmen in Betracht, die mittelbar oder unmittelbar mit Asset Management Themen konfrontiert sind, d.h. Immobilienverwalter, Projektentwickler, Immobilien-Berater, Makler, Fonds, Immobilien-AGs etc.
Es richtet sich aber auch an Studenten immobilienwirtschaftlicher Studiengänge und Teilnehmer von Aufbaustudiengängen bzw. Weiterbildungslehrgängen.