8.1 Überblick Dieses Kapitel beschäftigt sich mit der Ausrichtung von Investmentstrategien verschiedener Immobilieninvestoren. Neben verschiedenen anderen Klassifizierungsmerkmalen steht hier die Charakterisierung der einzelnen Akteure nach dem geforderten Risiko-/Renditeprofil der Immobilienanlage im Vordergrund. Dabei werden sowohl statische Strategievorgaben als auch zyklische Strategieansätze betrachtet. Aus der Positionierung in der Investmentstrategie wird dann die Ausrichtung der unterschiedlichen Wertschöpfungsansätze abgeleitet und schließlich die konkrete Umsetzung im Real Estate Asset Management beleuchtet. 8.2 Investmentstrategien bei Immobilienanlagen 8.2.1 Ableitung von Strategieprofilen Der Erfolg eines Portfolios wird i. d. R. relativ zu einem Benchmark-Portfolio gemessen. Bei näherer Betrachtung reicht aber ein Übertreffen einer beliebigen Benchmarkrendite nicht aus, um von einer erfolgreichen Anlage sprechen zu können. Vielmehr ist das Risiko zu analysieren, welches eingegangen wurde, um diese Rendite zu erwirtschaften. Beim Vergleich von Renditen ist Vorsicht geboten, da sonst grundverschiedene Sachverhalte einander gegenübergestellt werden. Es ist nicht ausreichend, besser als der Durchschnitt des Marktes gewesen zu sein, wenn hierfür ein hochspekulatives Investment getätigt wurde. Ein 1 Vgl. Rottke, N., Schlump, P., (2007), S. 47 Strategieausrichtung englischer Fachbegriff deutsches Synonym Erläuterung Core Core „Basis“/ „Index“/ „Referenz-Portfolio“ Moderates Risiko eingehende Strategie, die die Performance eines langfristigen Referenzindex abbildet Core Plus „Basis Plus“ Moderates Risiko eingehende Strategie mit immobilienbezogenen Basis-Risiko- Rendite-Verhältnis, aber mit erhöhtem Finanzierungsrisiko Value-added/ Value-enhanced „wertsteigernd“ Erhöhtes Risiko eingehende Strategie durch substanzielle Steigerung von (Miet)Einnahmen und Veräußerungswert Opportunistic „chancengeleitet“ Unternehmerische Hochrisiko-Strategie geleitet durch kurzfristig auftretende Chancen Non-Core Differenzierung der StrategieausrichtungAbbildung 101: 1 224 8 Investment- und Wertschöpfungsstrategien passender Vergleich sollte anhand einer Benchmark vorgenommen werden, die Investitionen mit einem annähernd gleichen Risikograd repräsentiert. Die Schwierigkeit im Immobilienbereich besteht in der Identifizierung einer geeigneten Benchmark. Während z. B. an USamerikanischen Wertpapiermärkten eine Vielzahl von anlagestrategiespezifischen Indizes existiert, herrscht in der Immobilienbranche noch Uneinigkeit über die exakten Definitionen diverser Anlagestrategien. Bislang erlauben Performanceindizes lediglich eine Unterscheidung nach Attributen wie Immobilientyp, Baujahr, Leerstand, geografische Lage, Fläche und Wert. Mehrere internationale Organisationen, darunter das National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) und die European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV), sind bestrebt, diesen Zustand zu beenden und einheitliche Standards zu etablieren, um somit den Weg für entsprechende Indizes zu ebnen. Vor allem in den USA besteht zumindest ein gewisser Grundkonsens für die folgenden Begriffe oder ihre Synonyme. Um die Charakterisierung objektiver zu gestalten und einen Standard für die Klassifizierung zu unterstützen, kommen in Anlehnung an NCREIF und INREV folgende Kriterien zur Anwendung, die eine Einteilung der Risikoklasse erleichtern soll. Im Gegensatz zu den Wertpapiermärkten sind diese Kriterien weniger auf quantitative Daten bezogen als vielmehr auf die Qualität von Objekten und Mietverträgen sowie die gewählten Investitions- und Finanzierungsparameter:2 prognostizierte Eigenkapitalverzinsung, • Fondsgröße (sowohl Anzahl der Investments als auch Anlagevolumen), • Entscheidungsprozesse, • Einsatz von Fremdkapital, • andere Anlageklassen innerhalb des Portfolios, • typologische Diversifizierung, • geografische Diversifizierung • Lebenszyklus und Bauzustand, • Besitzstruktur, • Industriediversifizierung, • Mietvertragslaufzeiten, • Vermietungsstand. • Die Kriterien beziehen sich sowohl auf Einzelobjekte als auch auf Portfolios. Doch können bei der Zusammensetzung des Portfolios vereinzelt Objekte anderer Kategorien berücksichtigt werden, solange die aggregierte Performance der jeweiligen Kategorie entspricht. Wie aus der nachfolgenden Abbildung 103 ersichtlich wird, stellen die erwartete Eigenkapitalverzinsung (Internal Rate of Return) und der Fremdkapitalanteil (Leverage) relativ eindeutige Merkmale zur Differenzierung unterschiedlicher Anlagestile dar. Die primäre Kategorisierung erfolgt anhand der erwarteten Eigenkapitalverzinsung. Zu beachten ist hierbei, dass die erwartete Eigenkapitalverzinsung lediglich eine Prognose ist, und die realisierten Renditen stark abweichen können. Auffällig sind auch die Spanne der möglichen IRR-Erwartungen in der jeweiligen Strategie und die Überschneidung mit anderen Kategorien. Für den Fall, dass die erwartete IRR eines Vehikels in einen Grenzbereich fällt, wird als sekundäres Kriterium die Fremdkapitalquote herangezogen, um eine Klassifizierung zu erreichen. Die angegebenen Grenzen sind zyklisch und unterliegen Schwankungen im Zeitablauf, durch die sich die Lage am Gesamtmarkt für Kapitalanlagen widerspiegelt.3 2 Vgl. Rottke, N., Schlump, P., (2007), S. 48 3 Vgl. ebenda, S. 49 2258.2 Investmentstrategien bei Immobilienanlagen Die Core-Strategie zeichnet sich dabei durch eine moderate Renditeerwartung mit der Zielsetzung einer möglichst geringen Volatilität der Returns aus. Sie wird insbesondere von institutionellen Immobilien-Investoren wie Versicherungen, Pensionskassen und offenen Immobilienfonds verfolgt, deren vorrangiges Anlageziel die Sicherung der Vermögenssubstanz ist. Bei der Value-Added-Strategie dagegen werden aktiv Potenziale zur Wertsteigerung gesucht, die über die rein passive Vermögensanlage in Immobilien hinausgehen. Für die höheren Renditechancen wird dafür auch eine deutlich höhere Volatilität der Returns in Kauf genommen. Die Value-Added-Strategie verfolgt statt der Portfolio-Diversifizierung eher eine Fokussierung auf bestimmte Märkte oder Produkte, die ein entsprechendes Renditepotenzial versprechen. 4 Vgl. Rebitzer, D., (2005), S. 22 5 In Anlehnung an INREV 2004 Core Value Added Opportunity EK-Rendite bis 11% von 11% bis 17% über 17% FK-Anteil bis 60% von 30% bis 70% über 60% Rendite-/Risikoprofil Klassifizierung der Rendite-/RisikoprofileAbbildung 103: 5 Rendite-/Risikocluster bei ImmobilienanlagenAbbildung 102: 4 Rendite Risiko Opportunistic Value- Added Core Plus Core Direktanlage Offene Immobilienfonds Spezialfonds Geschlossene Immobilienfonds Private Placements Immobilien AG‘s Mezzanine Fonds Value-Enhanced Fonds Opportunity Fonds Projektentwicklungs-Fonds Real-Estate Venture Capital- Fonds 226 8 Investment- und Wertschöpfungsstrategien Häufig setzt die Value-Added-Strategie auch fundiertes Expertenwissen in den relevanten Zielmärkten oder Sektoren voraus, um das Renditepotenzial zu heben und die Risiken kalkulierbar zu gestalten. Inwieweit sich eine risikofreudigere Strategie bei Immobilieninvestments im mittelfristigen Kontext tatsächlich in einer höheren Rendite niederschlägt ist zumindest fraglich. Das Beispiel des Rendite-/Risikoprofils der deutschen Büroimmobilienmärkte im Zeitraum von 1993 bis 2004 macht deutlich, dass regionale Teilmärkte wie Berlin, Dresden oder Leipzig ex post bei höherem Risiko (gemessen in der Standardabweichung der Returns) eine deutlich geringere Rendite erzielten, als bspw. die Märkte Köln, Stuttgart oder Hamburg (vgl. Abbildung 106) Eine weitere Differenzierung der Anlagestrategien kann durch ergänzende Betrachtung der angestrebten Haltedauer der Immobilieninvestments und der Ausprägung des Rendite-Indikators erreicht werden (vgl. Abbildung 107). So ergibt die Kombination aus hohem Finanzierungsgrad, kurz- bis mittelfristiger Haltedauer der Assets und IRR-Renditemaß das typische Investmentprofil von Private Equity Funds. Wird dagegen bei moderater Fremdfinanzierung und längerfristiger Haltedauer eine Optimierung des Total Return angestrebt, ergibt sich das Investmentprofil von offenen Immobilienfonds (oder anderen eher risikoaversen Anlegern). In dieser Betrachtung werden die Renditemaße Total Return und IRR vereinfachend gleichgesetzt, da beide sowohl die laufende Cashflow- Rendite als auch die Wertänderung beinhalten. Die Berechnungsweise der beiden Kenngrößen beruht allerdings auf unterschiedlichen Konzepten. 6 Vgl. Rottke, N., Schlump, P., (2007), S. 50 Charakteristika der Core-StrategieAbbildung 104: 6 Typologie und physische Charakteristika - herkömmliche Immobilientypen mit Wettbewerbsstandard (Büro, Einzelhandel, Wohnen, Logistik) - hohe typologische und geografische Diversifikation Mieterbasis - hohe Anzahl an Mietern mit hoher Bonität - hohes Vermietungsniveau und langfristige Mietverträge - hohe Mieter-Diversifikation - gestaffelte Mietverträge zu Marktmieten Marktbedingungen - überregionale Immobilienmärkte (Hochburgen) - regionale Märkte mit USP in bestimmten Immobilientypen - Top-Lagen, jeweiliger Citykern - hohe Liquidität Einkommens- und Wertsteigerungsanteil - substanzielles Einkommen, geringe Wertsteigerung (80 : 20) - geringe Volatilität Kapitalstruktur - 0–60% Leverage, EK-orientiert (Versicherungen, offene Fonds) - Kapitalstruktur erlaubt weitgehende Kontrolle des Investments Eigentümerkompetenz - meist in Besitz eines Eigentümers - Joint Ventures nur bei Komplexität oder Größe - große Erfahrung in Vermietung Risikograd des Investments - sehr geringes Risiko aufgrund von hohem Cashflow und Lage 2278.2 Investmentstrategien bei Immobilienanlagen 7 Vgl. Rottke, N., Schlump, P., (2007), S. 52 8 Vgl. Rebitzer, D., (2005), S. 16 Charakteristika der Value-Added-StrategieAbbildung 105: 7 Typologie und physische Charakteristika - zusätzlich zu Core: Hotel, Seniorenresidenzen, Light Industry - Sanierungsaufwand erforderlich - geringe typologische und geografische Diversifikation Mieterbasis - geringere Anzahl an Mietern mit hoher Bonität - Klumpenrisiken bei Mietvertragslaufzeiten und Mietern - Mietverträge z.T. substanziell über Marktmieten - Leerstand auf Marktniveau oder darüber - kurz- bis mittelfristige Mietverträge Marktbedingungen - B-Lagen in überregionalen Immobilienmärkten (Hochburgen) - Top-Lagen in mittelgroßen, regionalen Märkten - Märkte mit sich erholenden Ungleichgewichten - geringe Liquidität Einkommens- und Wertsteigerungsanteil - geringeres Einkommen / höheres Wertsteigerungspotenzial (40 : 60) - moderate bis mittlere Volatilität Kapitalstruktur - 30 –70% Fremdfinanzierung - substanzielle Fremdbestimmung durch Dritte (Banken etc.) - unbesicherte Positionen Eigentümerkompetenz - vornehmlich Joint Ventures - Management mit incentivierten Verträgen - Erfahrung im Turnaround Risikograd des Investments - höheres Risiko wegen geringerem Einkommen und schlechterer Lage 0% 2% 4% 6% 8% Rendite -2% -4% Hamburg Köln Stuttgart Düsseldorf Ha burg Berlin Frankfurt München Leipzig DresdenDie Kreisfläche ist proportionalzur Bürofläche 4% 6% 8% 12% 14% 16% Risiko (Standardabweichung) West German Office Centers International Management Centers East German Office Centers Rendite-/Risikoprofil deutscher Bürostandorte 1993-2004Abbildung 106: 8 228 8 Investment- und Wertschöpfungsstrategien Im Gegensatz dazu sind Investoren mit einem sehr langfristigen Anlagehorizont, die ggf. regelmäßige Ausschüttungen zu leisten haben (wie z. B. Pensionsfonds oder Stiftungen) eher auf die lfd. Verzinsung aus der Immobile fixiert und nutzen daher Cashflow-Größen (Cashflow- Rendite, Cash on Cash) als Renditeindikator. 8.2.2 Zyklische Strategien Die vorgenannten Betrachtungen zu Investmentstrategien vermitteln den Eindruck von gleichbleibenden Rahmenbedingungen und Zielstellungen für die einzelnen Investoren. Die Realität des Immobilien- und Kapitalmarktes zeigt jedoch, dass der Marktverlauf z. T. erheblichen zyklischen Schwankungen unterworfen ist. Investoren reagieren darauf, indem sie zyklische Elemente in ihre Anlagestrategie mit aufnehmen. Mögliche Varianten zyklischer Strategieansätze sind:9 (1) Senken der Zyklusabhängigkeit, z. B. vorzeitige Verlängerung von Verträgen bei fremdvermieteten Flächen oder Erhöhung der Nutzungsflexibilität, beispielsweise durch vorbereitende Planungen für Umnutzungen oder Umbau; (2) Veräußerung von Objekten im Investmentmarkt-Boom, bei Eigennutzung eventuell Saleand-Lease-back; (3) Halten, (evtl.) Redevelopment, denn die Rezession am Bauleistungsmarkt wirkt sich günstig auf die Umbankosten aus; antizyklisch Gelegenheiten zum Ankauf neuer Objekte prüfen. Welche Einzelstrategien tatsächlich sinnvoll sind, hängt in erster Linie von der Gesamtunternehmens- und der Geschäftsfeldstrategie ab. Ein Investor mit offensiver, womöglich sogar 9 Vgl. Rottke, N., (2007), S. 349 Hoher EK-Anteil Hoher FK-Anteil Finanzierung kurzfristig langfristig kurzfristig langfristig IRR/TR CF IRR/TR CF IRR/TR CF IRR/TR CF Investment- Strategie Haltedauer Rendite- Indikator Offener Immo- Fonds Private Equity Fund Pension Fund (AUS) Private Anleger Stiftungen Opportunity- Projektentw. Investoren-Typ IRR: Internal Rate of Return TR: Total Return CF: Cashflow-Renditen (z.B. Cash on Cash) Differenzierung der Investmentstrategie nach Finanzierung, Haltedauer und Abbildung 107: Renditeindikator