168 6 Aspekte der Bewertung und Bilanzierung im Real Estate Asset Management
nommen und das Global Investment Performance Standards (GIPS) Committee gegründet sowie mit der Erarbeitung einheitlicher Standards beauftragt. Neben den Grundanforderungen
der GIPS, sind für Immobilien zusätzlich die Anforderungen der GIPS Real Estate Provision
zu berücksichtigen. Diese besagen, dass:
für Immobilien mindestens alle zwölf Monate der Marktwert zu ermitteln ist. Ab 1. Januar •
2008 sind diese Bewertungen vierteljährlich durchzuführen.
Immobilien sind zudem alle 36 Monate von einem externen zertifizierten oder lizenzierten •
Sachverständigen zu bewerten.
Des Weiteren werden in den GIPS noch die Empfehlungen formuliert, dass:
Immobilien vierteljährlich bewertet werden sollten (bereits vor dem 1. Januar 2008), •
Immobilieninvestments von einem externen Sachverständigen alle zwölf Monate bewertet •
werden sollten,
bei der Berechnung eines internen Zinsfußes auf mindestens vierteljährlich stattfindende •
Cashflows abgestellt werden sollte.
Zurzeit erfüllen die wenigsten Unternehmen in Deutschland diese Anforderungen bzw. Empfehlungen, während viele Unternehmen in den USA oder UK diesen GIPS-Empfehlungen
folgen. Dieser Unterschied kann als Indiz für die noch große Entwicklungsfähigkeit des deutschen Immobilienmarktes gesehen werden.36
6.2.5 Immobilienbewertung mit dem DCF-Verfahren
6.2.5.1 Grundlagen des Bewertungsverfahrens
Die Vorgehensweise zur Bewertung von Immobilieninvestitionen mit dem DCF-Verfahren
erfolgt nahezu analog zur Unternehmensbewertung. Dem Ertragswertverfahren nach der
Wertermittlungsverordnung ähnelt es insoweit, als dass die Periodenüberschüsse, die Differenz zwischen Mieterlösen und Bewirtschaftungskosten, mittels eines Kalkulationszinssatzes
diskontiert werden. Bei der Bewertung durch das Discounted Cashflow-Verfahren besteht
allerdings die Möglichkeit, noch verschiedene andere Faktoren explizit zu berücksichtigen,
die beim Ertragswertverfahren nur implizit berücksichtigt werden. Dazu zählen etwa Wertzuwachs, Inflationsraten, Instandhaltungen etc., welche in jeder beliebigen Periode individuell
angesetzt werden können. Dies ist insbesondere bei komplexen Immobilieninvestitionen mit
hoher Schwankungsbreite der prognostizierten Cashflows von Bedeutung. Die Restnutzungsdauer und die separate Ermittlung des Bodenwertes, beides feste Bestandteile des Ertragswertverfahrens, finden hier keine Anwen dung. Der Diskontierungszins ist so zu wählen, dass er
die Renditeanforderungen des Investors hinsichtlich seiner Kapital- und Opportunitätskosten
berücksichtigt.37
Die Immobilienbewertung nach dem DCF-Verfahren erfolgt in mehreren Schritten. Zunächst
wird für die explizit zu betrachtenden Perioden (i. d. R. 5–10 Jahre) der Free Cashflow für die
Immobilienanlage (das Immobilienportfolio) bestimmt (vgl. Abbildung 74). Je nach Bewertungszweck wird dabei auch häufig vereinfachend auf die Positionen Nettomieteinnahmen
bzw. Operating Cashflow als Ausgangspunkt der Bewertung zurückgegriffen.
36 Vgl. Thomas, M., Piazolo, D. (2007), S. 220.
37 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 623 f.
1696.2 Wertermittlung für Immobilien
Im zweiten Schritt wird der Diskontierungszins (Weighted Average Cost of Capital) für die
zu bewertende Anlage gem. der folgenden Formel bestimmt:
FK C EKFK EKWACC k 1 t kV V
mit: kFK : Finanzierungskosten (vor Steuern)
kEK : Eigenkapitalkosten
tc : Grenzsteuersatz des Investors
FK : Verzinstes Fremdkapital
EK : Eigenkapital (anfängl. EK zzgl. Tilgung FK)
V : EK + FK
Die Eigenkapitalkosten des Investors (kEK) lassen sich dabei wie folgt bestimmen:
EK GK GK FK CFKk k k k 1 tEK
mit: kGK : Gesamtkapitalrendite (angestrebte Objektrendite)
Nach Bestimmung des Diskontierungszinses (WACC) kann nun der Immobilienwert (Property
Value) wie folgt ermittelt werden:
Diskontierte Cashflows
d. explizit betrachteten
Perioden
Diskontierter Restwert ab T (ewige
Rente)
Laufzeit-Korrektur-
Faktor
·
Bruttomieteinnahmen
– Nicht umlagefähige Ausgaben
= Nettomieteinnahmen
– Steuern auf Ertrag
– Auflösung von Rückstellungen
– Zuwachs/+ Reduzierung von Forderungen
+ Zuwachs/– Reduzierung von Verbindlichkeiten
= Operating Cashflow
– Werterhöhende Investitionen
+ Liquidation von Vermögensgegenständen
= Free Cashflow
Ermittlung von Operating Cashflow und Free CashflowAbbildung 74:
170 6 Aspekte der Bewertung und Bilanzierung im Real Estate Asset Management
mit: PV : Immobilienwert (Property Value)
E(FCFt) : Erwartungswert der Free Cashflows in der Periode t
T : Zeitpunkt, an dem die explizite CF-Berechnung endet
CVT : Restwert (Continuing Value) ab Zeitpunkt T (berechnet als ewige Rente)
g : Erwartete Wachstumsrate der Free Cashflows ab dem Zeitpunkt T
n : Erwartete Restnutzungsdauer des Investments nach dem Zeitpunkt T
Der Restwert der Immobilie nach dem Zeitpunkt T der expliziten Periodenbetrachtung ergibt
sich dabei zu:
T
T
FCF 1 g
CV
WACC g
Interessant ist das Discounted Cashflow-Verfahren für das Asset Management, da die zukünftig geplanten Maßnahmen des Asset Managers während der Haltedauer der Immobile schon
bei der Ermittlung des Ankaufspreises berücksichtigt werden können. Dies ist von Bedeutung,
da das aktive Management der Immobilie die Aufgabe des Asset Managements darstellt. Das
Discoun ted Cashflow-Verfahren ist subjektiver auf die Anforderungen und Ziele des Investors
abgestellt, weil Planprämissen explizit berücksichtigt werden. Es ist daher für die Anforderungen des Asset Managements geeigneter als das Ertragswertverfahren. Ein einfaches Beispiel
soll das Verfahren der DCF-Bewertung von Immobilien illustrieren.
6.2.5.2 Beispiel: Immobilienbewertung mit dem DCF-Verfahren
Ausgangslage
Die Bruttomieteinnahmen einer Büroimmobilie werden für die ersten fünf Jahre nach dem
Kauf konstant mit 300.000 € angenommen. Der Betrag ergibt sich aus einem bestehenden Mietvertrag. An nicht umlagefähigen Ausgaben fallen regelmäßig 40.000 € pro Jahr an. Im Jahr t
= 4 wird zusätzlich mit einem erhöhtem Instandhaltungsaufwand von 80.000 € gerechnet.
Nach Auslaufen des Mietvertrags wird in t = 6 eine Anpassung der Vertragsmiete an das
Marktmietniveau von 360.000 € p.a. angenommen und ab diesem Zeitpunkt ein jährliches
Wachstum der Erträge um 1,0 % unterstellt. Nach den ersten fünf Jahren wird eine Restnutzungsdauer der Immobilie von 30 Jahren erwartet. Der Diskontierungszins (WACC) soll 7,0 %
betragen. Steuerliche Aspekte sollen vernachlässigt werden.
Berechnung der Free Cashflows
Die Free Cashflows für die einzelnen Perioden werden mit den jeweiligen Diskontfaktoren
abgezinst und für die ersten fünf Jahre aufsummiert. Wie aus Abbildung 75 ersichtlich ergibt
sich ein diskontierter Wert der Free Cashflows für die ersten fünf Jahre von 1.005.020 €.
Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5
Bruttomieteinnahmen 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000
Nicht umlagef. Ausgaben 40.000 40.000 40.000 120.000 40.000
Free Cashflows 260.000 260.000 260.000 180.000 260.000
Diskontfaktor (WACC 7,0%) 0,93 0,87 0,82 0,76 0,71
242.991 Discounted Cashflows 227.094 212.237 137.321 185.376
Summe DCF Jahr 1 - 5 1.005.020
Berechnung der diskontierten Cashflows (explizite Betrachtung)Abbildung 75:
1716.2 Wertermittlung für Immobilien
Berechnung des Restwerts ab T
Als Basis für die Berechnung des Free Cashflows für den Restwert nach T = 5 werden 320.000 €
(360.000 € – 40.000 €) zugrundegelegt. Der Barwert der ewigen Rente errechnet sich nun als
jährlicher Cashflow dividiert durch den Diskontierungszins. Der Barwert einer Reihe mit
einer konstanten Wachstumsrate von g kann vereinfacht mit Hilfe des Dividend Discount
Model gerechnet werden:
T
T
T
E(FCF)
NPV
(WACC g)
In unserem konkreten Fall ergibt sich also bei einem Diskontierungszins von 7,0 % und einer
Wachstumsrate von 1,0 % für den Restwert ab T = 5:
5
323.200 €
CV 5.386.667
(0,07 0,01)
€
Hierbei wurde 1 %ige Steigerung des Cashflows in Periode 6 um 3.200 € bereits berücksichtigt.
Dieser Restwert ab Periode 5 muss nun mit dem Diskontierungszins um fünf Jahre auf den
Ausgangszeitpunkt (t = 0) abgezinst werden:
0 5
5.386.667 €
CV 3.840.619
1,07
€
Der Wert der ewigen Rente in t = 0 wird nunmehr mit dem Laufzeit-Korrekturfaktor korrigiert,
da – wie in der Angabe beschrieben – nicht von einer unbegrenzten, sondern einer begrenzten
Restnutzungsdauer von 30 Jahren ausgegangen wird. Beim Laufzeitkorrekturfaktor wird der
gleiche Diskontierungszins wie bei der ewigen Rente (0,07 – 0,01 = 0,06) verwendet.
30
1
LZK 1 0,8259
1,06
Der Barwert der um den Laufzeit-Korrekturfaktor korrigierten ewigen Rente beträgt dann:
3.840.619 € 0,8259 3.171.967? €
Der Gesamtwert der Immobilie ergibt sich schließlich aus der Summe der explizit errechneten Discounted Cashflows und der korrigierten ewigen Rente des Restwerts nach Ablauf der
explizit betrachteten Periode:
PV 1.005.020 € 3.171.967 € 4.176.987 €
6.2.6 DCF-Immobilienbewertung nach gif
Um die unterschiedlichen Ansätze bei der Immobilienbewertung mit dem DCF-Verfahren
vergleichbar zu machen hat die Gesellschaft für immobilienwirtschaftliche Forschung gif
e.V. 2006 eine Richtlinie zur Standardisierung des DCF-Verfahrens herausgegeben, die derzeit
überarbeitet wird.
In den nachfolgenden Abbildungen werden der Ablauf zur Kalkulation der prognostizierten
Mieterträge, sowie ein Musterschema zur DCF-Bestimmung wiedergegeben.
Chapter Preview
References
Zusammenfassung
Asset Management ist das beherrschende Thema der immobilienwirtschaftlichen Fachöffentlichkeit seit Anfang 2006. Grund für diese beachtliche Entwicklung ist die dominierende Präsenz ausländischer Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt in der jüngeren Vergangenheit. Diese Investoren - zumeist aus dem angelsächsischen Raum - importierten gleichermaßen ein neues Anspruchsdenken, was die professionelle Betreuung von Immobilien betrifft. Ausgehend von dem Asset Management-Ansatz aus der Finanzwirtschaft wird das aktive Wertmanagement der Immobilien nach international kompatiblen Standards erwartet. Diese Entwicklung bedeutet auch einen kontinuierlichen Reifeprozess der Assetklasse Immobilie als kapitalmarktfähige Anlage. Die immer stärkeren Auswirkungen der globalen Finanzmärkte (vgl. Subprime-Krise) erfordern ein professionelles Asset Management für Immobilien auch in Deutschland.
Dieses Handbuch stellt das komplexe Thema in übersichtlicher und umfassender Form dar.
- Begriffsdefinition und Einordnung
- Ziele und Aufgaben
- Der Wertschöpfungsprozess
- Theoretische Grundlagen
- Immobilien und Kapitalmarkt
- Aspekte der Bewertung und Bilanzierung
- Performancemessung für Immobilienportfolios
- Investment- und Wertschöpfungsstrategien
- Risikomanagement für Immobilien
- Controlling und Reporting
- Informationsmanagement und Informationstechnologie
- Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
- Real Estate Asset Management in der Bestandsphase
- Real Estate Asset Management in der Exit-Phase
- Markt und Wettbewerb im Real Estate Asset Management
- Anbieter Real Estate Asset Management
- Immobilienkennzahlen und Formeln
Prof. Dr. oec. Hanspeter Gondring FRICS, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft im Institut für Finanzwirtschaft an BA Stuttgart/University of Cooperative Education und wissenschaftlicher Leiter der ADI Akademie der Immobilienwirtschaft.
Dipl.-Kfm. Thomas Wagner, MRICS war über 8 Jahre Leiter des Bestands- und Portfoliomanagements bei der Union Investment
Real Estate AG. Seit 2005 betreut er internationale Investoren in den Bereichen Asset Management und Investment Management.
Das Buch richtet sich in erster Linie an Praktiker, die ihr Wissen in diesem Bereich erweitern wollen. Hier kommen insbesondere Mitarbeiter und Führungskräfte von Unternehmen in Betracht, die mittelbar oder unmittelbar mit Asset Management Themen konfrontiert sind, d.h. Immobilienverwalter, Projektentwickler, Immobilien-Berater, Makler, Fonds, Immobilien-AGs etc.
Es richtet sich aber auch an Studenten immobilienwirtschaftlicher Studiengänge und Teilnehmer von Aufbaustudiengängen bzw. Weiterbildungslehrgängen.