168 6 Aspekte der Bewertung und Bilanzierung im Real Estate Asset Management nommen und das Global Investment Performance Standards (GIPS) Committee gegründet sowie mit der Erarbeitung einheitlicher Standards beauftragt. Neben den Grundanforderungen der GIPS, sind für Immobilien zusätzlich die Anforderungen der GIPS Real Estate Provision zu berücksichtigen. Diese besagen, dass: für Immobilien mindestens alle zwölf Monate der Marktwert zu ermitteln ist. Ab 1. Januar • 2008 sind diese Bewertungen vierteljährlich durchzuführen. Immobilien sind zudem alle 36 Monate von einem externen zertifizierten oder lizenzierten • Sachverständigen zu bewerten. Des Weiteren werden in den GIPS noch die Empfehlungen formuliert, dass: Immobilien vierteljährlich bewertet werden sollten (bereits vor dem 1. Januar 2008), • Immobilieninvestments von einem externen Sachverständigen alle zwölf Monate bewertet • werden sollten, bei der Berechnung eines internen Zinsfußes auf mindestens vierteljährlich stattfindende • Cashflows abgestellt werden sollte. Zurzeit erfüllen die wenigsten Unternehmen in Deutschland diese Anforderungen bzw. Empfehlungen, während viele Unternehmen in den USA oder UK diesen GIPS-Empfehlungen folgen. Dieser Unterschied kann als Indiz für die noch große Entwicklungsfähigkeit des deutschen Immobilienmarktes gesehen werden.36 6.2.5 Immobilienbewertung mit dem DCF-Verfahren 6.2.5.1 Grundlagen des Bewertungsverfahrens Die Vorgehensweise zur Bewertung von Immobilieninvestitionen mit dem DCF-Verfahren erfolgt nahezu analog zur Unternehmensbewertung. Dem Ertragswertverfahren nach der Wertermittlungsverordnung ähnelt es insoweit, als dass die Periodenüberschüsse, die Differenz zwischen Mieterlösen und Bewirtschaftungskosten, mittels eines Kalkulationszinssatzes diskontiert werden. Bei der Bewertung durch das Discounted Cashflow-Verfahren besteht allerdings die Möglichkeit, noch verschiedene andere Faktoren explizit zu berücksichtigen, die beim Ertragswertverfahren nur implizit berücksichtigt werden. Dazu zählen etwa Wertzuwachs, Inflationsraten, Instandhaltungen etc., welche in jeder beliebigen Periode individuell angesetzt werden können. Dies ist insbesondere bei komplexen Immobilieninvestitionen mit hoher Schwankungsbreite der prognostizierten Cashflows von Bedeutung. Die Restnutzungsdauer und die separate Ermittlung des Bodenwertes, beides feste Bestandteile des Ertragswertverfahrens, finden hier keine Anwen dung. Der Diskontierungszins ist so zu wählen, dass er die Renditeanforderungen des Investors hinsichtlich seiner Kapital- und Opportunitätskosten berücksichtigt.37 Die Immobilienbewertung nach dem DCF-Verfahren erfolgt in mehreren Schritten. Zunächst wird für die explizit zu betrachtenden Perioden (i. d. R. 5–10 Jahre) der Free Cashflow für die Immobilienanlage (das Immobilienportfolio) bestimmt (vgl. Abbildung 74). Je nach Bewertungszweck wird dabei auch häufig vereinfachend auf die Positionen Nettomieteinnahmen bzw. Operating Cashflow als Ausgangspunkt der Bewertung zurückgegriffen. 36 Vgl. Thomas, M., Piazolo, D. (2007), S. 220. 37 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 623 f. 1696.2 Wertermittlung für Immobilien Im zweiten Schritt wird der Diskontierungszins (Weighted Average Cost of Capital) für die zu bewertende Anlage gem. der folgenden Formel bestimmt:  FK C EKFK EKWACC  k   1 t kV V   mit: kFK : Finanzierungskosten (vor Steuern) kEK : Eigenkapitalkosten tc : Grenzsteuersatz des Investors FK : Verzinstes Fremdkapital EK : Eigenkapital (anfängl. EK zzgl. Tilgung FK) V : EK + FK Die Eigenkapitalkosten des Investors (kEK) lassen sich dabei wie folgt bestimmen:    EK GK GK FK CFKk k k k 1 tEK    mit: kGK : Gesamtkapitalrendite (angestrebte Objektrendite) Nach Bestimmung des Diskontierungszinses (WACC) kann nun der Immobilienwert (Property Value) wie folgt ermittelt werden: Diskontierte Cashflows d. explizit betrachteten Perioden Diskontierter Restwert ab T (ewige Rente) Laufzeit-Korrektur- Faktor · Bruttomieteinnahmen – Nicht umlagefähige Ausgaben = Nettomieteinnahmen – Steuern auf Ertrag – Auflösung von Rückstellungen – Zuwachs/+ Reduzierung von Forderungen + Zuwachs/– Reduzierung von Verbindlichkeiten = Operating Cashflow – Werterhöhende Investitionen + Liquidation von Vermögensgegenständen = Free Cashflow Ermittlung von Operating Cashflow und Free CashflowAbbildung 74: 170 6 Aspekte der Bewertung und Bilanzierung im Real Estate Asset Management mit: PV : Immobilienwert (Property Value) E(FCFt) : Erwartungswert der Free Cashflows in der Periode t T : Zeitpunkt, an dem die explizite CF-Berechnung endet CVT : Restwert (Continuing Value) ab Zeitpunkt T (berechnet als ewige Rente) g : Erwartete Wachstumsrate der Free Cashflows ab dem Zeitpunkt T n : Erwartete Restnutzungsdauer des Investments nach dem Zeitpunkt T Der Restwert der Immobilie nach dem Zeitpunkt T der expliziten Periodenbetrachtung ergibt sich dabei zu:  T T FCF 1 g CV WACC g   Interessant ist das Discounted Cashflow-Verfahren für das Asset Management, da die zukünftig geplanten Maßnahmen des Asset Managers während der Haltedauer der Immobile schon bei der Ermittlung des Ankaufspreises berücksichtigt werden können. Dies ist von Bedeutung, da das aktive Management der Immobilie die Aufgabe des Asset Managements darstellt. Das Discoun ted Cashflow-Verfahren ist subjektiver auf die Anforderungen und Ziele des Investors abgestellt, weil Planprämissen explizit berücksichtigt werden. Es ist daher für die Anforderungen des Asset Managements geeigneter als das Ertragswertverfahren. Ein einfaches Beispiel soll das Verfahren der DCF-Bewertung von Immobilien illustrieren. 6.2.5.2 Beispiel: Immobilienbewertung mit dem DCF-Verfahren Ausgangslage Die Bruttomieteinnahmen einer Büroimmobilie werden für die ersten fünf Jahre nach dem Kauf konstant mit 300.000 € angenommen. Der Betrag ergibt sich aus einem bestehenden Mietvertrag. An nicht umlagefähigen Ausgaben fallen regelmäßig 40.000 € pro Jahr an. Im Jahr t = 4 wird zusätzlich mit einem erhöhtem Instandhaltungsaufwand von 80.000 € gerechnet. Nach Auslaufen des Mietvertrags wird in t = 6 eine Anpassung der Vertragsmiete an das Marktmietniveau von 360.000 € p.a. angenommen und ab diesem Zeitpunkt ein jährliches Wachstum der Erträge um 1,0 % unterstellt. Nach den ersten fünf Jahren wird eine Restnutzungsdauer der Immobilie von 30 Jahren erwartet. Der Diskontierungszins (WACC) soll 7,0 % betragen. Steuerliche Aspekte sollen vernachlässigt werden. Berechnung der Free Cashflows Die Free Cashflows für die einzelnen Perioden werden mit den jeweiligen Diskontfaktoren abgezinst und für die ersten fünf Jahre aufsummiert. Wie aus Abbildung 75 ersichtlich ergibt sich ein diskontierter Wert der Free Cashflows für die ersten fünf Jahre von 1.005.020 €. Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Bruttomieteinnahmen 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000 Nicht umlagef. Ausgaben 40.000 40.000 40.000 120.000 40.000 Free Cashflows 260.000 260.000 260.000 180.000 260.000 Diskontfaktor (WACC 7,0%) 0,93 0,87 0,82 0,76 0,71 242.991 Discounted Cashflows 227.094 212.237 137.321 185.376 Summe DCF Jahr 1 - 5 1.005.020 Berechnung der diskontierten Cashflows (explizite Betrachtung)Abbildung 75: 1716.2 Wertermittlung für Immobilien Berechnung des Restwerts ab T Als Basis für die Berechnung des Free Cashflows für den Restwert nach T = 5 werden 320.000 € (360.000 € – 40.000 €) zugrundegelegt. Der Barwert der ewigen Rente errechnet sich nun als jährlicher Cashflow dividiert durch den Diskontierungszins. Der Barwert einer Reihe mit einer konstanten Wachstumsrate von g kann vereinfacht mit Hilfe des Dividend Discount Model gerechnet werden: T T T E(FCF) NPV   (WACC g)  In unserem konkreten Fall ergibt sich also bei einem Diskontierungszins von 7,0 % und einer Wachstumsrate von 1,0 % für den Restwert ab T = 5: 5 323.200 € CV    5.386.667 (0,07 0,01)  € Hierbei wurde 1 %ige Steigerung des Cashflows in Periode 6 um 3.200 € bereits berücksichtigt. Dieser Restwert ab Periode 5 muss nun mit dem Diskontierungszins um fünf Jahre auf den Ausgangszeitpunkt (t = 0) abgezinst werden: 0 5 5.386.667 € CV    3.840.619 1,07 € Der Wert der ewigen Rente in t = 0 wird nunmehr mit dem Laufzeit-Korrekturfaktor korrigiert, da – wie in der Angabe beschrieben – nicht von einer unbegrenzten, sondern einer begrenzten Restnutzungsdauer von 30 Jahren ausgegangen wird. Beim Laufzeitkorrekturfaktor wird der gleiche Diskontierungszins wie bei der ewigen Rente (0,07 – 0,01 = 0,06) verwendet. 30 1 LZK 1    0,8259 1,06  Der Barwert der um den Laufzeit-Korrekturfaktor korrigierten ewigen Rente beträgt dann: 3.840.619 € 0,8259 3.171.967? € Der Gesamtwert der Immobilie ergibt sich schließlich aus der Summe der explizit errechneten Discounted Cashflows und der korrigierten ewigen Rente des Restwerts nach Ablauf der explizit betrachteten Periode: PV 1.005.020 € 3.171.967 € 4.176.987  € 6.2.6 DCF-Immobilienbewertung nach gif Um die unterschiedlichen Ansätze bei der Immobilienbewertung mit dem DCF-Verfahren vergleichbar zu machen hat die Gesellschaft für immobilienwirtschaftliche Forschung gif e.V. 2006 eine Richtlinie zur Standardisierung des DCF-Verfahrens herausgegeben, die derzeit überarbeitet wird. In den nachfolgenden Abbildungen werden der Ablauf zur Kalkulation der prognostizierten Mieterträge, sowie ein Musterschema zur DCF-Bestimmung wiedergegeben.