146 5 Immobilien und Kapitalmarkt Der Neubau rentiert sich auf immer teureren Grundstücken, die relative Bedeutung von • Abriss- und Aufbereitungskosten sinkt, so dass grundsätzlich mehr Bauland für Bürogebäude zur Verfügung steht. Ebenso wird auch der Bau höherer Bürogebäude wirtschaftlich, deren Erstellungskosten • ab einer gewissen Höhe typischerweise überproportional ansteigen. Mit höheren Gewinnen kommen auch Unternehmen auf diesen Markt, die sich vorher • nicht mit Projektentwicklung beschäftigt haben. Für sie rechnen sich zunehmend auch die Kosten des Know-how Transfers und die Übernahme der Risiken eines weniger vertrauten Geschäfts. 5.4.4 Ursachen von Immobilienzyklen Immobilienzyklen haben verschiedenste Ursachen. Es kann dabei u. a. zwischen endogenen Mechanismen und exogenen konjunkturellen und strukturellen Ursachen unterschieden werden. Diese Ursachen-/Wirkungszusammenhänge werden in den nachfolgenden Abschnitten kurz illustriert. 5.4.4.1 Endogene Mechanismen In Abschnitt 5.3.1 wurden die Spezifika von Immobilien beschrieben und darauf hingewiesen, dass diese Auswirkungen auf die Funktion des Immobilienmarktes haben. Es sind die Abweichungen vom Ideal des vollkommenen Marktes, die für das Entstehen von Übertreibungen und das Fortbestehen endogener zyklischer verantwortlich sein können. Diese Unvollkommenheiten können den nachfolgenden – sich teilweise überschneidenden – Kategorien zugeordnet werden (vgl. Abbildung 62): Zeitverzögerungen (Time-Lags) • Beschränkte Rationalität • Informationsineffizienz • weitere Sondereffekte • Die wahrscheinlich größte dieser Unvollkommenheiten ist die Existenz von Time-Lags, die neben Immobilienmärkten auch für andere zyklische Märkte charakteristisch ist. Um diesen Prozess der Unter- und Übertreibungen zu verstehen, ist es notwendig, sich das Phänomen der Time-Lags genau zu vergegenwärtigen. Es lassen sich vor allem drei Arten unterscheiden:75 Preismechanismus-Lag, • Entscheider-Lag und • Konstruktions-Lag. • Ein unerwarteter Anstieg der Nachfrage trifft auf ein Angebotsvolumen, das kurzfristig fix ist. Die Marktreaktionen zu einem temporären Gleichgewicht erfolgen in einer Preis- oder Mengenanpassung. Letztere ist nur möglich durch Reduzierung des vorhandenen Leerstandes. Ein temporäres Gleichgewicht beschreibt den Zustand, dass bei Ausgleich von Angebot und Nachfrage, entweder die Mieten oder die Leerstandsraten (oder beide) einen Unterschied zu ihrem jeweiligen Langzeitgleichgewichtsniveau aufweisen. Dies induziert nachfolgende Änderungen des Angebots und des Mietniveaus. 75 Vgl. Rottke, N. (2007), S. 341. 1475.4 Zusammenhänge zwischen Immobilien- und Kapitalmarkt Daher steigen Mieten und Verkaufspreise, während der Leerstand sinkt. Sobald der Leerstand unter das natürliche Niveau absorbiert wurde), kann die kurzfristige Marktreaktion nur über Preisbewegungen stattfinden. Die erste Preisreaktion findet auf dem Mietmarkt statt, was c. p. nachfolgende Veränderungen von Preisen auf dem Immobilieninvestment- und dem Grundstücksmarkt mit sich führt und mit einiger zeitlicher Verzögerung auch Preisveränderungen auf dem Neubaumarkt nach sich zieht. Die Zeit, die vergeht, bis die Preise vollständig reagieren, wird Preismechanismus-Lag genannt.77 Aufgrund des langsamen internen Entscheidungsprozesses großer Unternehmen, die in der Lage sind, ein hohes Maß an Geldmitteln zu investieren, reagieren Investoren ebenfalls mit zeitlicher Differenz auf steigende Preise (Entscheider-Lag). Wenn sie sich schließlich zur Investition entscheiden, müssen Neubauprojekte geplant und Bauunternehmen unter Vertrag genommen werden. Die Zeit, die vergeht, bis ein Projekt schließlich gebaut ist, wird als Konstruktions-Lag bezeichnet.78 Die Zeitperiode dieser drei Time-Lags zusammen wird hauptsächlich charakterisiert durch Preisreaktionen. Sie steht im Mittelpunkt der mikroökonomischen Sicht der Zyklenforschung. Wenn mindestens einige Investoren ihre Erwartungen aufgrund übertriebener Preise bilden, kann das Phänomen substanziellen Überbauens auftreten, das wiederum Preisreaktionen nach sich zieht, diesmal in die gegenteilige Richtung. Die Wiederholung dieses Prozesses 76 Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 95. 77 Vgl. Rottke, N. (2007), S. 341. 78 Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 97. Timelags BeschränkteRationalität Weitere Sondereffekte Informations- Ineffizienz Verhaltensanomalien Entscheidungs-Lag Markt- und Massenpsychologie Irrationale Erwartungen Winners’ Curse-Syndrom Hohe Lebensdauer Nicht-Lagerfähigkeit Preismechanismus-Lag Prognosefehler Vertragsgestaltung Konstruktions-Lag Institutionelle Verzerrungen Größeneffekte / Klumpenrisiken Realoptionen Spieltheoretische Aspekte Spekulative Blasen Preisrigiditäten Intransparenz Asymmetrische Information Principal / Agent Endogene Mechanismen für Ungleichgewichte im ImmobilienmarktAbbildung 62: 76 148 5 Immobilien und Kapitalmarkt kann, auch in der Abwesenheit weiterer unerwarteter Änderungen der ökonomischen Rahmenbedingungen, zu einem wahrscheinlich abgeschwächten endogenen Zyklus um einen längerfristigen Trend führen, der sich mit der Zeit, der Fläche und dem jeweiligen Sektor verändert. Die Bedingungen, unter denen endogene Zyklen mit gedämpften Schwankungen auftreten, werden z. B. bei Barras, Kummerow oder Wheaton analysiert.80 5.4.4.2 Exogene Einflüsse Die ursprünglichen Gründe für die oben beschriebenen endogenen Reaktionen sind Einflüsse, die exogen auf den Immobilienmarkt einwirken. Sie erfolgen in Form von Nachfrageschocks unterschiedlicher Größenordnungen, die – in Abhängigkeit von der Situation – den Prozess entweder beschleunigen oder abfedern können. Exogene Faktoren können als mittelfristigkonjunkturell oder langfristig-strukturverändernd beschrieben werden.81 Mittelfristige, konjunkturelle Einflüsse von außerhalb basieren auf der wirtschaftlichen Entwicklung eines Landes und seiner lokalen Märkte. Sie bestehen aus Veränderungen wesentlicher ökonomischer Variablen, wie Inflation, Zinsniveau, Bruttoinlandsprodukt oder Beschäftigung. Langfristige Einflüsse, sog. Mega-Trends, haben Auswirkungen in Form eines strukturellen Wandels. Beispiele struktureller Änderungen sind politische Umbrüche (z. B. die Gründung der Europäischen Union, die Wiedervereinigung Deutschlands, die Entscheidung zur Hauptstadt Berlin), ökonomische Strukturveränderungen (z. B. Globalisierung), ein Wandel in der Fläche-Zeit-Beziehung (z. B. durch neue Informations- und Kommunikations- 79 Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 98. 80 Vgl. Rottke, N. (2007), S. 341. 81 Vgl. ebenda, S. 342. WissenZustand Entscheidung Verzögerung (Preismechanismus-Lag) Verzögerung Verzögerung (Konstruktions-Lag) (Entscheidungs-Lag) AktionKonsequenz Information Timelags in der systemdynamischen Betrachtung des ImmobilienmarktesAbbildung 63: 79 1495.5 Immobilien-Rating technologien) oder wachsendes Umweltbewusstsein (neue Technologien oder neue Formen der Stadtplanung).82 5.5 Immobilien-Rating 5.5.1 Grundlegende Rahmenbedingungen Der Grundgedanke des Ratings besteht darin, dass Anlegern eine schnelle und einfache Bewertung von Investitionsalternativen ermöglicht werden soll, ohne dass sie selbst alle relevanten Informationen sammeln und analysieren müssen. In der Regel werden diese Informationen von Rating-Agenturen aufbereitet und in einem multidimensionalen Verfahren be wertet. Ergebnis des Rating-Prozesses ist eine Benotung der Anlage bzw. des Kreditengagements nach einer definierten Skala (z. B. „AAA“ für „Höchste Bonität“ bis „D“ für „Insolvenz des Schuldners“).83 82 Vgl. Rottke, N. (2007), S. 342. 83 Vgl. Arnold, M., Wagner, T. (2007), S. 34. 84 Vgl. Knepel, H. (2005), S. 439. Gegenüberstellung verschiedener Rating-SkalenAbbildung 64: 84 Moody’s S&P Risikogarantie Feri Kommentar Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa Caa C D AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB+ BBB– BB+ BB BB- B+ B B– CCC CC C D Höchste Bonität, geringes Ausfallrisiko Hohe Bonität, kaum höheres Risiko Überdurchschnittliche Bonität, etwas höheres Risiko Mittlere Bonität, stärkere Anfälligkeit bei negativen Entwicklungen im Unternehmesumfeld Spekulativ, Zins- und Tilgungszahlungen bei negativen Entwicklungen gefährdet Geringe Bonität, relativ hohes Ausfallrisiko Geringste Bonität, höchstes Ausfallrisiko Schuldner bereits in Zahlungsverzug oder Insolvenz AAA AA A B+ B C D D– E E– Absolute Spitze Hervorragend Sehr gut Weit überdurchschnittlich Leicht überdurchschnittlich Überdurchschnittlich Leicht unterdurchschnittlich Weit unterdurchschnittlich Schlecht Sehr schlecht