1074.5 Dynamische Investitionsrechnung Zusammenfassend betrachtet stellt die SWOT-Analyse ein Werkzeug des Asset Managements dar, mit dem sowohl die Chancen und Risiken einer Einzelimmobilie übersichtlich dargestellt werden können, als auch dem Asset Manager aufzeigt werden kann, in welcher Hinsicht er die Immobilie durch aktives Management zu einem positiveren Rendite-Risiko-Profil verhelfen kann. 4.5 Dynamische Investitionsrechnung In der Betriebswirtschaftslehre wird zwischen statischen und dynamischen Investitionsrechnungsverfahren unterschieden. Die statischen Verfahren betrachten dabei nur eine Periode und ermöglichen eine Aussage über die Vorteilhaftigkeit gegenüber einer Vergleichsinvestition. Zu den statischen Verfahren zählen die Kosten-, Gewinn- und Rentabilitätsvergleichsrechnung, sowie die Amortisationsrechnung. Kritisiert wird an diesen Verfahren vor allem deren große Ungenauigkeit durch die Beschränkung auf nur eine Periode. Da das Asset Management gerade bei komplexen Immobilieninvestitionen zum Einsatz kommt und die Maßnahmen, die der Asset Manager ergreift, zu unterschiedlichen Zahlungsströmen innerhalb der einzelnen Perioden führen sollen, werden hier nicht die statischen Verfahren, sondern nur die dynamischen Verfahren beschrieben. Die dynamischen Investitionsrechnungsverfahren dagegen zeigen die Auswirkungen einer Investitionsentscheidung über den gesamten Investitionszeitraum auf. Wegen der zeitlichen Präferenz des Investors, die frühe Zahlungen wertvoller erscheinen lässt als spätere, werden die einzelnen Zahlungsströme durch Auf- oder Abzinsen vergleichbar gemacht. Zu diesen Verfahren zählen unter anderem die Kapitalwertmethode, der Vollständige Finanzplan die Interne Zinsfußmethode, sowie das Discounted Cashflow-Verfahren. Interessant für das Asset Management erscheinen dabei die beiden zuletzt genannten Methoden, da das Discounted Cashflow-Verfahren vor allem von angelsächsischen Investoren zur Immobilienbewertung standardmäßig eingesetzt wird, und da der interne Zinsfuß wichtig ist, um eine Aussage über das Verhältnis von Risiko und Rendite treffen zu können. Daher werden beide Methoden im Folgenden genauer betrachtet. 4.5.1.1 Discounted Cashflow-Verfahren Während die klassische Investitions- und Wirtschaftlichkeitsanalyse in der Regel versucht, bei feststehenden Anschaffungskosten zu ermitteln, ob eine Investition gegenüber einer vergleichbaren Anlage vorteilhaft ist, ist es das Ziel des Discounted Cashflow-Verfahrens, den Wert der Investition zu ermitteln, um daraus einen gerechtfertigten Preis zu bestimmen, bis zu welchem die Investition lohnenswert ist. Ursprünglich als ein Ansatz zur Unternehmens bewertung, insbesondere bei börsennotierten Gesellschaften, entwickelt, gewinnt das Discounted Cashflow-Verfahren auch in der Immobilienbewertung immer mehr an Bedeutung. Seine Verbreitung ist in Deutschland bisher noch gering, zum Teil auch deshalb, weil es (noch) nicht zu den normierten Verfahren nach der Wertermittlungsverordnung zählt.114 Hierzu zählen nur das Sachwertverfahren, das Vergleichswertverfahren sowie das Ertragswertverfahren. 114 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 623 f. 108 4 Theoretische Grund lagen des Real Estate Asset Management Artverwandt ist das Discounted Cashflow-Verfahren sowohl mit dem Ertragswertverfahren als auch mit der klassischen dynamischen Investitionsrechnung, hier insbesondere mit der Kapitalwertmethode.115 In der Unternehmensbewertung mittels des Discounted Cashflow-Verfahrens werden die dem Kapitalgeber verfügbaren Zahlungsüberschüsse, auch Free Cashflows genannt, auf den Betrachtungszeitpunkt abgezinst. Diese Free Cashflows sind diejenigen Zahlungsüberschüsse, die als Zahlung an die Kapitalgeber grundsätzlich zur Verfügung stehen, jedoch nicht zwingend an diesen ausbezahlt werden. Der Diskontierungszinssatz ist in Abhängigkeit des Verschul dungs grades sowie unter Berücksichtigung der Kosten für Eigenkapital und Fremdkapital zu ermitteln.116 Die Kosten des Eigenkapitals sind dabei in Abhängigkeit des Risikos, etwa durch das Capital Asset Pricing Model, zu bestimmen. Die Summe der so abgezinsten Zahlungs überschüsse ergibt den maximal zu zahlenden Preis, bei dem die Investition gerade noch vorteilhaft ist. 4.5.1.2 Interne Zinsfuß-Methode Während beim Ertragswertverfahren nach der Vorteilhaftigkeit einer Investition gefragt und beim Discounted Cashflow-Verfahren der maximale Betrag der Anfangsinvestition gesucht wird, versucht die Interne Zinsfuß-Methode herauszufinden, welche Höhe der Kalkulationszinssatz hat, bei dem der Kapitalwert einer Investition gleich null wird. Es wird also ermittelt, bei welcher Höhe des Zinssatzes der Investor indifferent gegenüber einer Alternativinvestition ist. Die ökonomische Interpretation des Ergebnisses lautet, dass der interne Zinsfuß die Rendite einer Investition darstellt. Kritisiert wird die Interne Zinsfuß-Methode wegen der ihr innewohnenden Wiederanlageprämisse. Diese besagt, dass die Überschüsse der einzelnen Perioden zum gleichen Zinssatz wieder angelegt werden können. Diese Annahme ist bei einer Investition in eine konkrete Immobilie jedoch nur wenig realistisch. Dagegen scheint die Anlage der Rückflüsse zu einem vorher festgelegten Kalkulationszinsfuß realistischer, wie es bei der Kapitalwertmethode geschieht.118 Treten bei den Rückflüssen mehrere Vorzeichenwechsel auf, kann das bei der Ermittlung des internen Zinsfußes außerdem dazu führen, dass sich keiner oder mehrere unterschiedliche Zinsfüße ergeben. Diese Methode besitzt in diesen Fällen also wenig Aussa- 115 Vgl. Gondring, H. (2004), S. 624. 116 Vgl. ebenda, S. 624 ff. 117 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 81. 118 Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 544. Anschaffungsaus- DCF-Methode als Grenzpreisbetrachtung117 zahlung = Barwert Barwert aller zahlungswirksamen Einnahmen 1094.5 Dynamische Investitionsrechnung gekraft.119 Eine Möglichkeit zur Beseitigung der Probleme der Wiederanlageprämisse besteht in der Methode des Modifizierten Internen Zinsfußes, bei der die Rückflüsse mit einem anderen Zinssatz als dem Internen Zinsfuß abgezinst werden, wodurch eine größere Realitätsnähe erreicht werden kann. Die Interne Zinsfuß-Methode ist trotz ihrer erwähnten Problematiken durchaus dazu geeignet, einen wichtigen Bestandteil des Asset Management einzunehmen. Die gegenseitige Abhängigkeit von Risiko und Rendite erfordert, die Rendite einer Investition überhaupt zu ermitteln. Dies ist in der Immobilienwirtschaft angesichts der Vielzahl möglicher Rendite definitionen ein nicht unerhebliches Problem. Um die zu tätigenden Maßnahmen des Asset Managers zur Wertsteigerung und Risikominimierung der Immobilie zu bewerten, muss eine mehrperiodische Renditeberechnung verwendet werden, wozu u. a. die Interne Zinsfuß-Methode und die verwandten Methoden des Modifizierten Internen Zinsfußes sowie des Vollständigen Finanzplanes zählen. Fraglich bleibt jedoch, ob die Interne Zinsfuß-Methode schon vor der Investitionsentscheidung anwendbar ist. Die zu treffenden Annahmen über zukünftige Zahlungsströme entsprechen denen, die auch im oben erwähnten Discounted Cashflow-Verfahren gemacht werden, und sind daher ebenso kritisch zu hinterfragen. Allerdings ist ohne diese Annahmen keine rational begründete Investitionsentscheidung möglich. Die Interne Zinsfuß-Methode bleibt also ein notwendiges Mittel, um eine Aussage über das Verhältnis von Risiko und Rendite zu machen, da ohne sie eine Ermittlung der Rendite einer Investition nicht möglich zu sein scheint. 4.5.1.3 Sensitivitätsanalyse Grundannahme der Sensitivitätsanalyse ist, dass die bei einer Berechnung angenommenen Ausgangswerte um den geschätzten Wert schwanken können und somit das Ergebnis möglicherweise beeinflussen. Es wird daher versucht, die Abhängigkeit des Ergebnisses von den einzelnen Inputfaktoren aufzuzeigen. Dadurch kann ermittelt werden, welche Einflussgrößen die stärkste Abweichung des Ergebnisses vom Erwartungswert bewirken können. Außerdem kann untersucht werden, welche Schwankungen der Inputfaktoren verursachen, dass eine Vorteilhaftigkeit nicht mehr gegeben ist. Sinnvoll ist die Sensitivitätsanalyse bei der Beurteilung von Investitionsentscheidungen, welche grundsätzlich von einer Vielzahl an Einflussgrößen geprägt sind. Dabei werden drei verschiedene Berechnungsmethoden unterschieden: die Dreifachrechnung, die Zielgrößen-Änderungsrechnung und die Kritische- Werterechnung.120 Die Dreifachrechnung kann angewendet werden, wenn Chance und Risiko ungleich verteilt sind, die Entwicklung mindestens eines Inputfaktors nicht vorhersehbar ist und die Dimensionen von Chance und Risiko aufgezeigt werden sollen. Die drei Rechnungen umfassen einen realistischen Fall, Base Case, der die derzeitigen Erwartungen und Trends ausdrückt, einen optimistischen Fall, Best Case, der die günstigsten Möglichkeiten aufzeigt und einen pessimistischen Fall, Worst Case, mit dem das Risiko erkannt werden kann. Mittels der Dreifachrechnung kann also sehr leicht eine Quantifizierung von Chance und Risiko erreicht werden.121 119 Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 543. 120 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 87. 121 Vgl. ebenda, S. 88 f. 110 4 Theoretische Grund lagen des Real Estate Asset Management Die Zielgrößen-Änderungsrechnung untersucht die Veränderung des Ergebnisses bei der Erhöhung oder Senkung eines Inputfaktors um einen bestimmten Prozentsatz. Anwendung findet dieses Verfahren hauptsächlich bei der Berechnung des Kapitalwertes oder im Rahmen der Annuitäten-Methode. Dabei wird die prozentuale Änderung des Kapitalwertes von dem als realistisch angenommenen Szenario bei Änderung der jeweiligen Inputgröße ermittelt. Nun wird ersichtlich, bei welchem Inputfaktor die Immobilie besonders sensibel reagiert und welcher daher die größte Aufmerksamkeit verdient. Die Aussagekraft des Verfahrens wird jedoch dadurch eingeschränkt, dass nicht alle Inputfaktoren die gleiche Volatilität aufweisen und deshalb eine Abweichung um den gleichen Prozentsatz bei den verschiedenen Inputgrößen unterschiedliche Wahrscheinlichkeiten aufweist.122 Ziel der Kritische-Werterechnung ist es, für jede Inputgröße den Wert zu ermitteln, bei dem die Investition vorteilhaft wird. Es wird eine Kapitalwertformel aufgestellt, gleich null gesetzt und nach der gesuchten Größe aufgelöst. Dadurch wird der Wert ermittelt, bei dem der Investor der Investition gegenüber ambivalent ist. Ein Beispiel für eine Kritische-Werterechnung ist das Discounted Cashflow-Verfahren, das den maximalen Kaufpreis sucht, bei dem die Investition noch vorteilhaft ist.123 Da die Dreifachrechnung vor der Investition durchgeführt wird, ist sie für den Asset Manager eines Bestandsportfolios insofern nicht relevant, da sie ihm keine Handlungsalternative aufzeigt. Sie stellt nur eine Einschätzung über das Risiko der Investition im Allgemeinen dar. Die Zielgrößen-Änderungsrechnung kann dem Asset Manager behilflich sein, weil sie die kritischen Faktoren einer Immobilie aufzeigt, die eine besondere Aufmerksamkeit des Asset Managers erfordern. Ebenfalls ist auch die Kritische-Werterechnung im Asset Management bedeutungsvoll, da sie gegebenenfalls anzeigt, dass ein Inputfaktor sich dem kritischen Wert annähert. Somit hat der Asset Manager idealerweise die Möglichkeit, aktiv einzugreifen, bevor der kritische Wert überschritten wird. 4.5.1.4 Szenariotechnik Die Szenariotechnik dient dazu, mögliche oder denkbare Entwicklungen in der Zukunft aus gegenwärtigen Daten abzuleiten. Dabei soll kein objektiver Trend vorhergesagt werden, sondern eine Projektion von Prämissen in die Zukunft erfolgen, um alle möglichen Zustände der Zukunft aufzuzeigen. Je weiter der Betrachtungszeitpunkt in der Zukunft liegt, desto größer können die Abweichungen von der derzeitigen Prognose sein.124 Dabei kann beobachtet werden, dass sich die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Werte ähnlich der Glockenkurve nach Gauß (Normal verteilung) anordnen. Es gibt also einen zentralen Grenzwert, die Abweichungen sind in positiver wie in negativer Hinsicht etwa gleich groß.125 Anwendungen dieser Technik sind bei solchen Entscheidungen sinnvoll, die über einen längeren Zeitraum andauern und die von mehreren von einander unabhängigen Faktoren bestimmt werden. Durch Variieren der einzelnen Parameter entstehen viele Szenarien, die Auskunft über die mögliche Zukunft in positiver wie in negativer Hinsicht geben.126 122 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 91 ff. 123 Vgl. ebenda, S. 96 ff. 124 Vgl. ebenda, S. 99. 125 Vgl. ebenda, S. 9. 126 Vgl. ebenda, S. 100. 1114.5 Dynamische Investitionsrechnung Die Szenariotechnik ermöglicht somit eine Ermittlung vieler verschiedener Ausprägungen der Zukunft mitsamt der Eintrittswahrscheinlichkeit dieser Umweltzustände. Die Ergebnisse sind auch für die nachfolgend betrachteten Untersuchungen zu den stochastischen Berechnungen von Bedeutung. Konkret kann der Asset Manager die Ergebnisse dazu nutzen, um sich einen Eindruck über die zu erwartende Zukunft zu verschaffen. Außerdem kann auch schon vor dem Ergreifen konkreter Maßnahmen, z. B. Sanierungen, untersucht werden, welche Effekte diese erzielen würden. Dadurch ist erkennbar, ob diese überhaupt positive Effekte in nennenswerter Größe erwarten lassen. Immobilien und Kapitalmarkt 5