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4.2.3 Capital Asset Pricing Model (CAPM) in:

Hanspeter Gondring, Thomas Wagner

Real Estate Asset Management, page 105 - 111

Handbuch für Studium und Praxis

1. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3608-2, ISBN online: 978-3-8006-4468-1, https://doi.org/10.15358/9783800644681_105

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88 4 Theoretische Grund lagen des Real Estate Asset Management Schwieriger ist es jedoch, den Diversifikationseffekt bei Immobilienanlagen zu erreichen. Die, eingangs schon beschriebene, im Grundsatz stark positive Korrelation des deutschen Immobilienmarktes verhindert, dass das Portfoliorisiko durch die Streuung auf verschiedene Objekte in erheblichem Maße sinkt. Dies wäre nur mit einer weiteren Diversifikation in internationale Märkte möglich.41 Das bedeutet allerdings nicht, dass eine Diversifikation grundsätzlich unsinnig ist. Auch bei einem hohen Korrelationskoeffizienten bewirkt die Streuung der Gesamtinvestition auf unterschiedliche Immobilien bereits einen positiven Effekt. 4.2.3 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 4.2.3.1 Marktmäßige Bewertung von Anlagen Der Preis, den ein Investor für ein risikobehaftetes Asset zu zahlen bereit ist, wird in Abhängigkeit von der Höhe des mit der Anlage verbundenen Risikos und der Höhe des risikolosen Zinses bestimmt. Der Erkenntnisgewinn des Capital Asset Pricing Models besteht darin, dass eine lineare Abhängigkeit zwischen dem unsystematischen Risiko einer Anlage und der vom Markt geforderten Verzinsung besteht. Das Risikomaß ist hier nicht mehr die Standardabweichung, sondern der Beta-Koeffizient, welcher die Schwankungsintensität misst. In einem vollkommenen Kapitalmarkt, der im Modell angenommen wird, kommt es zu unendlich schnellen Anpassungen des Preises jeder Anlage, wodurch dessen Rendite-Risiko-Profil im Vergleich zum Markt angepasst wird. Der Wert jeder Anlage bildet sich also am Markt im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten. Im Alpha-Koeffizienten existiert ein Maß, um zu bewerten, ob eine Anlage sich in Abhängigkeit ihres Risikos besser oder schlechter entwickelt hat. 4.2.3.2 Grundannahmen des CAPM Wie oben bereits beschrieben, stellt das Capital Asset Pricing Model eine Weiterentwicklung der Modern Portfolio Theory nach Markowitz dar. Angenommen wird dazu, dass ein risikoloser Zins existiert, zu welchem in unbegrenzter Menge Geld angelegt und aufgenommen werden kann.42 Bildet man eine Tangente zur Effizienzlinie, welche die Ordinate beim risikolosen Zinssatz schneidet, so ergibt sich die so genannte Kapitalmarktlinie oder Effizienzgerade. Der Tangentialpunkt wird dabei als Marktportfolio (Tangentialportfolio) bezeichnet (vgl. Abbildung 43).43 Die Zusammensetzung dieses Portfolios ist unabhängig von der individuellen Risikopräferenz der einzelnen Investoren und wird auch als Tobin-Separation bezeichnet.44 Durch die Kapitalmarktlinie sind die Portfolios, welche auf der früheren Effizienzlinie der Modern Portfolio Theory liegen, jetzt ineffizient, da sie ein minderwertiges Rendite-Risiko-Profil aufweisen (Ausnahme: Tangentialportfolio). Abhängig von der individuellen Risiko-Nutzen-Präferenz jedes Investors, dargestellt durch die im Abschnitt zur Modern Portfolio Theory beschriebenen Isonutzenquanten, ergibt sich für jeden Investor wieder ein optimales Portfolio auf der Kapitalmarktlinie, welches durch eine 41 Vgl. von Stengel, R. (2003), S. 321. 42 Vgl. Harrington, D. (1987), S. 35. 43 Vgl. Garz, H./Günter, S./Moriabadi, C. (2002), S 57. 44 Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 683. 894.2 Kapitalmarkttheoretische Ansätze Kombination aus risikobehafteten Anlagen und risikolosem Zins gebildet wird. Dabei sind auch Kombinationen oberhalb des Marktportfolios möglich, bei denen Geld zum risikolosen Zins aufgenommen wird.46 Unter der Annahme dieses risikolosen Zinses entwickelten Sharpe, Lintner und Mossin Mitte der 1960er Jahre das Capital Asset Pricing Model.47 Dieses ist durch einige sehr restriktive Grundannahmen gekennzeichnet. So wird von risikoaversen Investoren ausgegangen, die alle über die gleichen Markterwartungen sowie Investitionshorizonte verfügen und nur in effiziente Portfolios investieren. Alle möglichen Finanzanlagen werden am Markt gehandelt, es existieren weder Steuern noch Transaktionskosten, Wertpapiere sind beliebig teilbar und es sind unbegrenzt Leerverkäufe möglich. Weiterhin geht das Modell davon aus, dass am Markt ein Gleichgewicht vorliegt, da durch Allokation ein Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage stattfindet. Der Preis eines Finanztitels wird also durch Kauf und Verkauf so verändert, dass er dem Rendite-Risiko-Profil des Titels entspricht.48 Das Capital Asset Pricing Model unterscheidet sich insofern von der Modern Portfolio Theory, als dass es nicht mehr nach der optimalen Zusammensetzung eines Portfolios fragt, sondern von einem Marktportfolio ausgeht, welches jeder Investor hält. Ziel des Modells ist es vielmehr, die Bewertung eines Wertpapiers im Kontext des Marktportfolios festzustellen.49 Das Modell macht damit die Risiken eines Einzelwertes quantifizier- und bewertbar, was zur Ermittlung von risikoadjustierten Zinssätzen in der Investitions- und Finanzierungsrechnung genutzt werden kann.50 Dabei ist die Steigung der Kapitalmarktlinie der Preis, den der Inves- 45 In Anlehnung an: Wöhe, G. (2008), S. 682. 46 Vgl. Garz, H./Günter, S./Moriabadi, C. (2002), S. 60 f. 47 Vgl. Gondring, H./Feldhoff, P. (2003), S. 34. 48 Vgl. Gondring, H. (2004), S. 666 ff. 49 Vgl. Loistl, O. (1994), S. 287. 50 Vgl. Garz, H./Günter, S./Moriabadi, C. (2002), S. 65. Erwartete Rendite E(Ri) ) Risiko ?i MVP (Minimum Varianz Portfolio) MRP (Maximum Rendite Portfolio) Efficient Frontier Risikofreie Rendite (Rf Optimales Portfolio Sharpe-Ratio-Maximum Capital Market Line Kapitalmarktlinie (Tobin-Separation)Abbildung 43: 45 90 4 Theoretische Grund lagen des Real Estate Asset Management tor für die Übernahme des Risikos verlangt. Die Kapitalmarktlinie bildet also eine lineare Beziehung von Rendite und Risiko im Kapitalmarktgleichgewicht ab.51 Wird das Risiko nicht als die Standardabweichung sondern als der im Folgenden genauer erläuterte Beta-Koeffizient definiert, so wird die entstehende Beziehung nicht mehr durch die Kapitalmarktlinie sondern durch die Wertpapierlinie bzw. Securities Market Line abgebildet. Sieht man das Marktportfolio, welches sämtliche Anlagen enthält, gleichzeitig als Index an, so ist der Beta-Koeffizient mit dem unsystematischen Risiko einer Anlage gleichzusetzen.52 Dadurch kann ein Zusammenhang zwischen dem Risiko des einzelnen Wertpapiers und seiner erwarteten Rendite durch die Wertpapierlinie beschrieben werden.53 Mittels der Wertpapierlinie werden demnach auch nichteffiziente Wertpapiere bewertet. Im Prinzip handelt es sich aber bei Kapital- und Wertpapierlinie nur um unterschiedliche Darstellungen des Kapitalmarktgleichgewichts.54 Eine Weiterentwicklung des Capital Asset Pricing Models stellt die Arbitrage Pricing Theory dar, welche 1976 von Ross entwickelt wurde und als realitätsnäher angesehen wird. Diese geht von weniger strikten Grundannahmen aus, insbesondere hinsichtlich dessen, dass alle Investoren das Marktportfolio halten. Diese Annahme ließ sich durch das reale Marktverhalten bisher nicht eindeutig bestätigen.55 Die Schlussfolgerungen, die sich aus dem Capital Asset Pricing Model für das Asset Management ergeben, ähneln sich denen, die sich aus der Modern Portfolio Theory ziehen lassen. Der kausale Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko wird hier noch einmal genauer ermittelt und in einer linearen Abhängigkeit dargestellt. Es zeigt, dass die Maßnahmen, die ein Asset Manager ergreift, einen großen Einfluss auf die Rendite eines Investors haben können. So sind die erworbenen Immobilien, mit denen sich ein Asset Manager üblicherweise beschäftigt, durch gewisse Objektrisiken und Wertpotentiale gekennzeichnet. Die Beseitigung dieser Risiken führt dazu, dass die Rendite, die ein anderer Investor für das Objekt nach der Veräußerung verlangen wird, geringer ist. Dies führt zu einem höheren Preis und zu einer Hebung der Wertpotentiale der Immobilie. Die Grundannahmen des Capital Asset Pricing Models lassen sich auf die Immobilienwirtschaft nur bedingt übertragen. Eine schnelle Marktanpassung mit einer Reaktion der Preise auf veränderte Bedingungen ist wegen der geringen Fungibilität und den hohen Transaktionskosten in der Realität nur mit Verzögerung möglich. Auch ein vollständig diversifiziertes Portfolio ist, wegen der nur geringen Markttransparenz, schwer zu erreichen und auch die mangelnde Teilbarkeit und die hohen Investitionskosten stehen den Annahmen des Capital Asset Pricing Models entgegen.56 Ob das Modell für den Immobilienmarkt uneingeschränkt gelten kann, erscheint daher mehr als fraglich. Dennoch können die Schlussfolgerungen nicht außer Acht gelassen werden: Rendite und Risiko stehen in einem engen Zusammenhang und ein Investor wird eine Steigerung des Risikos nur bei einer gleichzeitigen Steigerung der Rendite in Kauf nehmen. Die Handlungen des Asset Managers haben immer Einfluss sowohl auf Risiko als auch auf Rendite und führen zu einer Wertveränderung der Immobilie, die durch das Capital Asset Pricing Model erklärt werden kann. 51 Vgl. Gondring, H. (2004), S. 670 f. 52 Vgl. Garz, H./Günter, S./Moriabadi, C. (2002), S. 66. 53 Vgl. Gondring, H. (2004), S. 671. 54 Vgl. Nowak, T. (1994), S. 35. 55 Vgl. Garz, H./Günter, S./Moriabadi, C. (2002), S. 72 ff. 56 Vgl. Gondring, H. (2004), S. 654 f. 914.2 Kapitalmarkttheoretische Ansätze 4.2.3.3 Beta-Koeffizient Wie oben bereits erwähnt, kann als Risikomaß nicht nur die Standardabweichung verwendet werden, sondern auch der Beta-Koeffizient. Er ermöglicht zusätzlich eine Aussage über ineffiziente Wertpapiere, die nicht auf der Effizienzlinie liegen, hinsichtlich der Beurteilung nach Risiko und Rendite.57 Die Ermittlung des Beta-Koeffizienten geschieht gewöhnlich durch die statistische Abbildung historischer Daten und ihrer Projektion in die Zukunft durch das Single-Index-Model nach Sharpe. Berechnet wird er als lineare Regression aus der Rendite einer Einzelanlage im Vergleich zu einem repräsentativen Index (vgl. Abbildung 44). Dieser Index steht dabei stellvertretend für das Marktportfolio. Die Steigung der Regressionsgeraden beschreibt der Beta-Koeffizient.58 Normiert ist der Beta-Koeffizient auf einen Wert von 1,0. Bei diesem Wert entspricht die Volatilität der Anlage exakt der des Vergleichsindex. Ein höheres Beta deutet darauf hin, dass das Wertpapier stärker schwankt als der Index und umgekehrt.59 Der Beta-Koeffizient wird demnach auch als Sensitivitäts- oder Schwankungsmaß bezeichnet und stellt den Preis dar, den der Investor für die Übernahme des unsystematischen Risikos zu zahlen bereit ist.60 Abhängig von der Konjunkturerwartung des Investors kann der Beta-Koeffizient aber auch einen Hinweis auf interessante und weniger interessante Anlageobjekte bieten. Wird ein Anstieg der Konjunktur erwartet, so sind Werte mit einem hohen Beta-Koeffizient attraktiv, da davon ausgegangen werden kann, dass die Papiere einen größeren Wertanstieg erleben werden als der Vergleichsindex. Bei einer erwarteten Konjunkturabkühlung sind demnach Werte mit geringerem Beta-Koeffizienten interessant, da bei ihnen nur ein vergleichsweise geringer Verlust erwartet werden kann. Ein negativer Beta-Wert deutet darauf hin, dass sich der Wert in der Vergangenheit antizyklisch zum Gesamtmarkt verhalten hat.61 Bei volatilen Märkten, etwa den Wertpapierbörsen, ist der Beta-Koeffizient aussagekräftiger als die Standardabweichung, da große Schwankungen alle Werte gleichermaßen unattraktiv erscheinen lassen. Durch den Beta-Koeffizienten, der in Abhängigkeit des gesamten Marktes bzw. des Index ermittelt wird, kann somit eine bessere Aussage über das individuelle Risiko einer Anlage getroffen werden. Die Übertragung des Beta-Koeffizienten auf den Immobilienmarkt gestaltet sich problematisch. Dieser kann nämlich wegen geringer Markttransparenz nicht direkt ermittelt und nur durch eine Analogierechnung abgeleitet werden. Dabei wird davon ausgegangen, dass der Beta-Koeffizient im Durchschnitt des deutschen Immobilienmarktes historisch etwa 0,4 beträgt, bei einer Schwankungsbreite von 0,2 bis 0,6.62 Hieraus kann eine Renditeforderung nach dem Capital Asset Pricing Model errechnet werden. Für das Asset Management bedeutet der Beta-Koeffizient ein alternatives bzw. zusätzliches Risikomaß zur Standardabweichung, anhand dessen die erzielte Rendite beurteilt werden kann. Angesichts der geringen Markttransparenz und dem Fehlen eines adäquaten Index für 57 Vgl. Nowak, T. (1994), S. 32. 58 Vgl. Garz, H./Günter, S./Moriabadi, C. (2002), S. 68 f. 59 Vgl. Gondring, H./Feldhoff, P. (2003), S. 35. 60 Vgl. Gondring, H. (2004), S. 672 f. 61 Vgl. ebenda, S. 672 f. 62 Vgl. Gondring, H./Feldhoff, P. (2003), S. 39. 92 4 Theoretische Grund lagen des Real Estate Asset Management Immobilieninvestments64 ist es allerdings fraglich, ob der Beta-Koeffizient wirklich in einer hinreichenden Genauigkeit ermittelt werden kann, um damit die Zielrendite einer Immobilie oder eines Immobilienportfolios bestimmen zu können. 4.2.3.4 Alpha-Koeffizient Ein weiteres Maß zur Bestimmung der Performance eines Portfolios wird als Jensen-Alpha oder Alpha-Koeffizient bezeichnet. Es misst denjenigen Renditeanteil nach dem Capital Asset Pricing Model, der die Rendite, welche für das Eingehen eines systematischen Risikos in Kauf genommen wurde, übersteigt. Ein positiver Alpha-Wert drückt demnach aus, dass das Portfoliomanagement im Vergleich zum Markt eine Überschussrendite erwirtschaften konnte (vgl. Abbildung 45). Anwendbar ist dieses Ranking nur, wenn das systematische Risiko, ausgedrückt durch den Beta-Koeffizienten des Portfolios, jeweils gleich groß ist.65 Entsprechend der Vorgehensweise beim Beta-Koeffizienten wird auch hier davon ausgegangen, dass Vergangenheitsdaten in die Zukunft projiziert werden können. Der Alpha-Koeffizient wird also über den Zeitverlauf als konstant angenommen. Der Abstand einer tatsächlichen Rendite des Assets von der Wertpapierlinie (Securities Market Line) stellt demnach das Alpha dar. Dabei kann davon ausgegangen werden, dass ein positiver Alpha-Koeffizient darauf hinweist, dass der Wert in der Vergangenheit unterschätzt wurde. Ein negatives Alpha deutet auf eine Überbewertung eines Wertes durch den Markt hin.66 63 In Anlehnung an: Harrington, D. (1987), S. 106 f. 64 Vgl. Gondring, H. (2004), S. 688. 65 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 660. 66 Vgl. Harrington, D. (1987), S. 215. . Rit ?i .. . .. . . . .. . . . ... . 1 . . . . . . . . . . ? i RMt Bestimmung des Beta-KoeffizientenAbbildung 44: 63 934.2 Kapitalmarkttheoretische Ansätze Dies macht Werte mit positivem Alpha attraktiv, da erwartet werden kann, dass sie zukünftig eine bessere Performance als der Markt liefern, also im Vergleich zum Risiko eine bessere Rendite versprechen. Allerdings gehen einige Studien davon aus, dass ein positives Alpha oft durch eine Fehleinschätzung des zu Grunde liegenden Beta-Koeffizienten verursacht wurde.68 Wie auch beim Beta-Koeffizienten ist es fraglich, ob die Übertragung der Vergangenheitsdaten wirklich eine Prognose über die Zukunft liefern kann. Dennoch wird er zur Bewertung von Anlagen durch einige Investmentmanager angewendet, die von einem effizienten Kapitalmarkt ausgehen, der Über- und Unterbewertungen erkennt und beseitigt.69 Angesichts der Tatsache, dass eine Prognose des zukünftigen Beta-Koeffizienten selbst bei einem transparenten Aktienmarkt schwierig und auf dem intransparenten deutschen Immobilienmarkt nur über Vergleichsrechnungen möglich ist,70 ist der in Abhängigkeit vom Beta- Koeffizienten gebildete Alpha-Koeffizient nur schwer auf die Immobilienwirtschaft zu übertragen. Besonders beim Asset Management, mit dem ja eine Überperformance erreicht werden soll, ist es also kaum möglich, den Alpha-Koeffizienten schon vor der Investitions entscheidung für ein konkretes Objekt oder Portfolio zu ermitteln. Geeignet ist er demnach eher, um eine absolute Beurteilung des Anlageergebnisses oder der Leistung des Portfoliomanage ments vorzunehmen.71 Diese Beurteilung ist für das Asset Management im Nachhinein durch aus interessant, da so festgestellt werden kann, ob die ergriffenen Maßnahmen während der Halteperiode einer Immobilie eine Verbesserung des Verhältnisses von Risiko und Rendite bewirkt haben. 67 In Anlehnung an: Harrington, D. (1987), S. 215. 68 Vgl. Harrington, D. (1987), S. 143. 69 Vgl. ebenda, S. 144. 70 Vgl. Gondring, H./Feldhoff, P. (2003), S. 39. 71 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 660. neg. Alpha Unterbewertetes Wertpapier Rf E(Ri) Überbewertetes Wertpapier E(Rm) pos. Alpha ?i= 1?i < 1 E(Ri)

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References

Zusammenfassung

Asset Management ist das beherrschende Thema der immobilienwirtschaftlichen Fachöffentlichkeit seit Anfang 2006. Grund für diese beachtliche Entwicklung ist die dominierende Präsenz ausländischer Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt in der jüngeren Vergangenheit. Diese Investoren - zumeist aus dem angelsächsischen Raum - importierten gleichermaßen ein neues Anspruchsdenken, was die professionelle Betreuung von Immobilien betrifft. Ausgehend von dem Asset Management-Ansatz aus der Finanzwirtschaft wird das aktive Wertmanagement der Immobilien nach international kompatiblen Standards erwartet. Diese Entwicklung bedeutet auch einen kontinuierlichen Reifeprozess der Assetklasse Immobilie als kapitalmarktfähige Anlage. Die immer stärkeren Auswirkungen der globalen Finanzmärkte (vgl. Subprime-Krise) erfordern ein professionelles Asset Management für Immobilien auch in Deutschland.

Dieses Handbuch stellt das komplexe Thema in übersichtlicher und umfassender Form dar.

- Begriffsdefinition und Einordnung

- Ziele und Aufgaben

- Der Wertschöpfungsprozess

- Theoretische Grundlagen

- Immobilien und Kapitalmarkt

- Aspekte der Bewertung und Bilanzierung

- Performancemessung für Immobilienportfolios

- Investment- und Wertschöpfungsstrategien

- Risikomanagement für Immobilien

- Controlling und Reporting

- Informationsmanagement und Informationstechnologie

- Real Estate Asset Management in der Investment-Phase

- Real Estate Asset Management in der Bestandsphase

- Real Estate Asset Management in der Exit-Phase

- Markt und Wettbewerb im Real Estate Asset Management

- Anbieter Real Estate Asset Management

- Immobilienkennzahlen und Formeln

Prof. Dr. oec. Hanspeter Gondring FRICS, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft im Institut für Finanzwirtschaft an BA Stuttgart/University of Cooperative Education und wissenschaftlicher Leiter der ADI Akademie der Immobilienwirtschaft.

Dipl.-Kfm. Thomas Wagner, MRICS war über 8 Jahre Leiter des Bestands- und Portfoliomanagements bei der Union Investment

Real Estate AG. Seit 2005 betreut er internationale Investoren in den Bereichen Asset Management und Investment Management.

Das Buch richtet sich in erster Linie an Praktiker, die ihr Wissen in diesem Bereich erweitern wollen. Hier kommen insbesondere Mitarbeiter und Führungskräfte von Unternehmen in Betracht, die mittelbar oder unmittelbar mit Asset Management Themen konfrontiert sind, d.h. Immobilienverwalter, Projektentwickler, Immobilien-Berater, Makler, Fonds, Immobilien-AGs etc.

Es richtet sich aber auch an Studenten immobilienwirtschaftlicher Studiengänge und Teilnehmer von Aufbaustudiengängen bzw. Weiterbildungslehrgängen.