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Helmuth Adam, 4.2 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 91 - 98

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_91

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Helmuth Adam70 liegen. In der Praxis sind Kleinstbrauereien Gasthausbrauereien und Betriebe mit einem Ausstoß bis zu 5.000 hl. Für kleine Unternehmen würde die Ausstoßgrenze bei 125.000 hl liegen. Demgegenüber bezeichnen Brauer eine Braustätte zwischen 5.000 hl und 20.000 hl als Kleinbrauerei. Mittlere Brauereien gehen bis zu einer Betriebsgröße von rd. 500.000 hl und liegen damit etwa in der Umsatzgröße entsprechend der EU-Definition. Hinsichtlich der qualitativen Größenmerkmale von kleinen und mittleren Brauereien ist zu bemerken, dass sich diese fast ausschließlich in Familienbesitz befinden und in der Rechtsform als Einzelfirma, Personengesellschaft oder GmbH geführt werden. Fasst man vorstehende Ausführungen zusammen, dann sind Gegenstand dieses Beitrags Rd. 400 Gasthausbrauereien (500 hl–2.000 hl), • rd. 536 kleine Brauereien (2.000 hl–10.000 hl), • 185 kleine Brauereien (10.000 hl–50.000 hl), • 136 mittlere Brauereien (50.000 hl–500.000 hl), • also insgesamt 1.257 Brauereien bzw. gewerbliche Braustätten, mit einem Ausstoßanteil von rd. 30 % am deutschen Biermarkt. 4.2 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien 4.2.1 Bewertungsanlässe Abgesehen von einigen Ausnahmen, sind im Großen und Ganzen die Anlässe zur Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien die gleichen, wie für große Brauunternehmen.6 Sehr selten sind Bewertungsanlässe aufgrund gesetzlicher Vorschriften wie Aktienabfindung, angemessener Ausgleich, Verschmelzungen oder Squeeze out gem. AktG, da die Rechtsform einer Aktiengesellschaft in dieser Betriebsgrößenklasse kaum vorkommt. Verstärkt werden aber künftig Bewertungen aufgrund des neuen Erbschaftsteuergesetzes erforderlich sein.7 Die häufigsten Bewertungsanlässe kleiner und mittlerer Brauereien haben ihre Ursache in vertraglichen Verhältnissen. Dabei kann es sich im Einzelnen handeln um Ausscheiden eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft aufgrund einer Kündigung, Aus- • schlusses eines „lästigen“ Gesellschafters, eines Konkursverfahrens, von Todes wegen u.a.m. Erbauseinandersetzungen, insbes. Pflichtteilsforderungen nach §§ 2303 ff. BGB, wobei der Wert • durch Schätzung zu ermitteln ist. 6 Adam, H.: Wie viel ist eine Brauerei wert? BRAUWELT 33/2007, S. 890–895 u. 34/35/2007, S. 929–933 7 Adam, H.: Die Erbschaftsteuerreform – Belastung oder Erleichterung beim Brauereiübergang? BRAUWELT 24/08, S. 670–673, 27/08, S. 758–760 Größenklasse Beschäftigte Umsatz/Jahr rechnerischer Bierausstoß hl Anzahl Mio. € Kleinstunternehmen < 10 ≤ 2 23.000 Kleine Unternehmen < 50 ≤ 10 116.000 Mittlere Unternehmen < 250 ≤ 50 580.000 Große Unternehmen ≥ 250 > 50 > 580.000 Abb. 4-8: Unternehmensgrößenklassen nach EU-Definition 4 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien 71 Abfindungen im Familienrecht, insbes. im Zugewinnausgleich nach §§ 1372 ff. BGB, wobei die • Vermögenswerte i.d.R. durch Bewertung ermittelt werden. Die sonstigen Gründe für eine Brauereibewertung sind sehr zahlreich, weshalb nachfolgend nur die wesentlichen genannt sind. Im Einzelnen handelt es sich um Kauf oder Verkauf einer Brauerei als Ganzes oder von Teilen • Eintritt eines Gesellschafters • Kreditwürdigkeitsprüfung für Beleihung oder Rating • Kaufpreisaufteilung nach einem Erwerb • Ermittlung von Versicherungssummen • Management Buy-out • 4.2.2 Besonderheiten bei der Brauereibewertung Neben den in den IDW-Standards allgemein genannten Besonderheiten bei der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen, wonach besonderes Augenmerk auf die Abgrenzung des Bewertungsobjekts, die Bestimmung des Unternehmerlohns und der Zuverlässigkeit der Informationsquellen zu richten ist8, sind branchenspezifische Eigenheiten zu beachten. Das Vermögen von Brauereien besteht im Allgemeinen aus einem Konglomerat unterschiedlichster Vermögensarten, die vor allem im Rahmen einer Substanzbewertung bzw. Verkehrswertermittlung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens branchenspezifische Bewertungsverfahren bzw. deren Kenntnis verlangen. So besteht z.B. eine Gasthausbrauerei aus einer Brauerei, einer verpachteten Gaststätte, einer Immobilie mit Vermietung und Verpachtung und einem Getränkeabholmarkt. Kleine und mittlere Brauereien besitzen neben dem operativen Getränkegeschäft i.d.R. einen umfangreichen Grundbesitz, bestehend aus Gaststätten, Mietobjekten und nicht selten land- und forstwirtschaftlichen Grundstücken. Schließlich ist eine Besonderheit im Braugewerbe und speziell bei mittelständischen Betrieben die ausschließliche Übernahme der Kundschaft und damit die Bewertung des Kundenstamms zuzüglich Teilen des Anlagevermögens und des Umlaufvermögens. 4.2.3 Bewertungsverfahren – auch hier bestimmt der Zweck die Methode Auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung existiert eine Vielzahl von Bewertungsmethoden, die nahezu alle auch bei der Bewertung von kleinen und mittleren Brauereien Anwendung finden, entsprechend ihrer Eignung für einen bestimmten Bewertungszweck. Im Einzelnen wird dazu auf das Schrifttum verwiesen.9 Insgesamt lassen sich vier Arten von Bewertungsverfahren unterscheiden, welche in der Praxis der Brauereibewertung Anwendung finden, orientiert nach vorhandenem Vermögen oder nachhaltig erzielbarem Ertrag, der Kombination von beiden und schließlich nach Vergleichspreisen. Folglich unterscheidet man substanzwertorientierte Verfahren, • ertragswertorientierte Verfahren, • Mischverfahren, • Vergleichs- oder Multiplikatorenverfahren. • 8 IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008), Düsseldorf 2008, S. 31 f. 9 Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B.: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, München 2006 Helmuth Adam72 4.2.3.1 Substanzwertorientierte Verfahren – für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts Nach wie vor hat das Substanzwertverfahren in ganz bestimmten Fällen bei der Brauereibewertung seinen festen Platz. Der Substanzwert einer Brauerei ist die Summe sämtlicher am Bewertungsstichtag vorhandener Vermögensgegenstände (Aktiva zuzüglich nicht aktivierter immaterieller Wirtschaftsgüter) abzüglich bestehender Schulden. Das Ergebnis ist der Substanzwert des Eigenkapitals. Wird der Substanzwert unter dem Gesichtspunkt der Brauereifortführung (going concern) ermittelt, ist von den Wiederbeschaffungswerten (Reproduktionswerte) oder Zeitwerten aller vorhandenen Wirtschaftsgüter, die von Neuwerten abgeleitet werden, auszugehen. Der Substanzwert ist dann der Betrag, der ausgegeben werden müsste, um die Brauerei im gleichen Zustand zu beschaffen, in dem sie sich am Bewertungsstichtag befindet. Selbstverständlich sind auch Finanzanlagen und das Umlaufvermögen mit zu berücksichtigen. Bis zu Beginn der 70er Jahre spielte die Substanzwertermittlung allgemein und besonders im Braugewerbe in Verbindung mit Kombinationsverfahren eine bedeutende Rolle, was in dem Standardwerk von Eschenbach/Schmucker „Der Wert der Brauerei“10 seinen Niederschlag fand. Dort sind auch konkrete Reproduktionsneuwerte für Brauereien mit einer Jahreskapazität von 10.000 hl bis 300.000 hl nach Produktionsabteilungen ermittelt, nachdem Jahrzehnte lang davor pauschale Erfahrungssätze in DM/ hl für den Neubau von Brauereien im Rahmen der Substanzbewertung zum Ansatz kamen. Letztlich kann auch heute in manchen Fällen auf eine Ermittlung des Substanzwertes nicht verzichtet werden, wie z.B. bei Kaufpreisaufteilungen oder für Versicherungssummen. Die Kritik am Substanzwert richtet sich vor allem dagegen, dass er gegen den Grundsatz der „Bewertungseinheit“ verstößt, d.h., immaterielle Werte, wie Kundenstamm, Marken, Rechte, Firmenwert u. dergl. werden mit dem Substanzwert nicht erfasst. Zudem fehlt dem Substanzwert die Zukunftsbezogenheit – für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts – also der direkte Bezug zu zukünftigen Überschüssen. Dem Substanzwert kommt nach den IDW Standards (Rn. 182) keine eigenständige Bedeutung zu, er ist lediglich ein Hilfswert.11 Allerdings, und das zeigt die Praxis der Brauereibewertung, kommt man in vielen Fällen ohne Substanzbewertung zu keinen brauchbaren und nachvollziehbaren Ergebnissen, insbesondere wenn es bei Gesellschafterauseinandersetzungen um die Ermittlung eines Firmenwertes oder den nicht seltenen Fällen der Ermittlung von Liquidationswerten bei Verkäufen, Berechnung von Pflichtteilsforderungen, Zugewinnausgleich u.a.m. geht. 4.2.3.2 Liquidationswert – manche Brauerei ist tot mehr wert als lebendig Der Liquidationswert, auch Zerschlagungs- oder Versilberungswert genannt, ist der Barwert der Nettoerlöse am Bewertungsstichtag, der sich bei der Veräußerung aller vorhandener Vermögensgegenstände am Markt, abzüglich Schulden und Liquidationskosten, ergibt. Zu den Liquidationskosten zählen insbesondere Sozialplanverpflichtungen, Abbruch- und Abwicklungskosten sowie latente Steuerlasten durch Auflösung stiller Reserven. Die Ermittlung des Liquidationswertes kommt im Allgemeinen bei einer schlechten Ergebnislage in Betracht. Ist im Falle künftig zu erwartender Verluste kein Barwert zukünftiger Überschüsse zu berechnen, oder sind die Veräußerungserlöse bei einer Zerschlagung größer als der Fortführungswert, so ist nach rein ökonomischen Gesichtspunkten das Unternehmen zu zerschlagen. Der Liquidationswert bildet somit die unterste Wertgrenze der Unternehmensbewertung. 10 Eschenbach, R., Schmucker, F. L.: Der Wert der Brauerei, Nürnberg 1965 11 IDW S 1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Die Wirtschaftsprüfung 2005, S. 1303–1321 4 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien 73 In der Praxis der Brauereibewertung, vor allem seit den 90er Jahren, kommt die Liquidationsbewertung zwangsläufig immer häufiger zur Anwendung. Ursache hierfür ist die beschriebene ungenügende Ertragslage der Branche im operativen Geschäft. Dabei muss es sich nicht immer ausschließlich um einen konkreten Verkauf einer Brauerei handeln. Vielmehr gibt es in der Praxis eine Reihe von Ursachen, aufgrund derer der Liquidationswert einer Brauerei rein theoretisch ermittelt werden muss. Dazu zählen u.a. Erbauseinandersetzungen, Beleihungszwecke oder gerichtlich oder privat veranlasste Verkehrswertermittlungen. In diesem Zusammenhang stellt man dann gelegentlich fest, dass die Brauerei „tot mehr wert ist, als lebendig“. 4.2.3.3 Ertragswertorientierte Verfahren Zu diesen Bewertungsverfahren zählen das Ertragswertverfahren und die Discounted Cash-flow- Verfahren (DCF-Verfahren). Auf eine ausführliche Beschreibung dieser Verfahren wird im Rahmen dieses Fachbeitrags verzichtet und nur diesbezügliche Ausführungen gemacht, soweit sie Brauereien betreffen. Ansonsten sei auf die einschlägige Literatur verwiesen.12 4.2.3.3.1 Ertragswertverfahren Das Ertragswertverfahren ist das seit Jahrzehnten von Wirtschaft und Rechtsprechung anerkannte und am weitesten verbreitete Bewertungsverfahren, auch im Rahmen von Bewertungen kleiner und mittlerer Brauereien. Nach dem sog. „Paulaner-Urteil“ des Bayerischen Obersten Landesgerichts von 1995 (BayObLG 19.10.95-3 Z.B. R 17/90) setzt sich bei einem florierenden Unternehmen (hier: Brauerei) der Unternehmenswert in der Regel aus dem Ertragswert und dem Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zusammen. Auf die Feststellung des Substanzwertes kann dann verzichtet werden. Wenngleich die Beklagte des Rechtstreits eine Großbrauerei war, sind die Urteils-Leitsätze auch auf mittelständische Brauereien übertragbar. Bekanntlich liegt dem Ertragswertverfahren folgender Gedanke zugrunde: Wer eine Brauerei kauft, investiert Geld, um damit schlicht und einfach Geld zu verdienen. Alternativ könnte der Käufer das Geld in verzinsliche Wertpapiere anlegen, weshalb er als Kaufpreis nur soviel zahlen will, wie er anderweitig Zinsen dafür bekäme. Entscheidend ist damit die zukünftige Ertragskraft, um weiterhin Investitionen tätigen und Zins- und Tilgungszahlungen (Kapitaldienst) aus dem Kauf finanzieren zu können. Der Ertragswert (EW), auch Zukunftserfolgswert genannt, beinhaltet deshalb zwei wesentliche Grö- ßen, von deren exakten Ermittlung der Unternehmenswert abhängt. Im Einzelnen sind dies die prognostizierten betrieblichen Erträge (E) • der Kapitalisierungszinsfuß (i) • Sind beide Größen bekannt, errechnet sich der Ertragswert nach der bekannten Kapitalisierungsformel EW = (E x 100) : i. Was formelmäßig zunächst einfach aussieht, vollzieht sich in der Bewertungspraxis in einem äußerst komplexen Vorgang, der, wie in dem fiktiven Praxisbeispiel dargestellt, in sieben Schritten abläuft und bei mittelständischen Brauereien aufgrund meist fehlender Planungsinstrumente schwierig durchzuführen ist. 4.2.3.3.2 DCF-Verfahren Bei den DCF-Verfahren handelt es sich um international, aus dem angloamerikanischen Bereich kommende, Bewertungsmethoden für börsennotierte Unternehmen, welche inzwischen auch bei 12 Drukarczyk, J.: Unternehmensbewertung, München 2006 Helmuth Adam74 uns Anwendung finden und in der Rechtsprechung anerkannt sind und seit 2000 auch dem IDW Standard entsprechen. Prinzipiell erfolgt die Bewertung, wie beim Ertragswertverfahren, anhand der Diskontierung zukünftiger Überschüsse auf den Gegenwartswert, und zwar im Falle einer mittelständischen Brauerei, aus den zukünftig zu erwartenden Cash-flows aus dem operativen Getränkegeschäft zuzüglich dem Verkehrswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, wobei die Schwierigkeiten die gleichen sind, wie bei der Ertragswertermittlung. Insgesamt gesehen aber, bleibt die DCF-Bewertungsmethode in erster Linie Domäne von Großbrauereien und Braukonzernen mit entsprechenden Planungs- und Controllingabteilungen. 4.2.3.4 Exkurs: Der Kapitalisierungszinssatz Neben den zukünftigen betrieblichen Erträgen, Überschüssen oder Cash-flows ist die Höhe des bei der Diskontierung auf den Gegenwartswert anzuwendenden Kapitalisierungszinssatzes von ausschlaggebender Bedeutung. Schon ein halbes Prozent mehr oder weniger, wirkt sich nicht unwesentlich auf den Unternehmenswert aus. Es ist daher verständlich, wenn der Käufer einer Brauerei einen möglichst hohen Kapitalisierungszinssatz anstrebt, der Verkäufer dagegen einen möglichst niedrigen. Durch die Diskontierung der Überschüsse mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag soll für den Investor die Anlage mit einer Alternativanlage vergleichbar gemacht werden. Im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte repräsentiert deshalb der Kapitalisierungszinssatz die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage und sollte deshalb bezüglich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent sein. Über Jahrzehnte hinweg, noch bis 2005, ermittelte man den Kapitalisierungszinssatz aus den Komponenten Basiszinssatz für risikofreie Daueranlagen, im Februar 2007 bei 4,25 % • Risikozuschlag, lt. Rechtsprechung zwischen 0,5 % und 2,0 % • Geldentwertungsabschlag gegebenenfalls, gem. der Inflationsrate • Ab 2005 ist gem. IDW Standard das Kapitalmarktpreisbildungsmodell CAPM (Capital Asset Pricing Model) bzw. das Tax-CAPM zur Ermittlung der Risikoprämien anzuwenden. (IDW S 1, Rn. 125 ff.) Auf den Basiszinssatz, der anhand der Rendite von risikofreien Daueranlagen wie der Rendite von festverzinslichen Wertpapieren ermittelt wird, sollen keine mehr oder minder willkürlichen Risikozuschläge für das unternehmerische Risiko zugeschlagen werden. Vielmehr soll von Marktrisikoprämien ausgegangen werden, wie sie am Kapitalmarkt aus vergleichbaren Anlagen, d.h., aus Anlagen in Unternehmen, tatsächlich erzielt werden, wobei von einer Marktrisikoprämie von 5 % bis 6 % in der Praxis ausgegangen werden kann.13 Nach der CAPM ergibt sich der Kapitalmarktrisikozinssatz (früher Risikozuschlag) aus der allgemeinen Marktrisikoprämie an der Börse, multipliziert mit einer individuellen Risikohöhe, dem sog. Beta-Faktor. Ungeachtet dessen, dass die CAPM nur für börsennotierte Unternehmen tauglich und für klein- und mittelständische Brauereien nicht anwendbar ist, ist die Ermittlung der einzelnen Faktoren, insbesondere des Beta-Faktors kompliziert und nicht unumstritten. Im Rahmen der Bewertung von nicht börsennotierten Brauereien, und das sind in der Praxis die Mehrzahl, muss der angemessene Risikozuschlag deshalb nach wie vor sachkundig geschätzt werden. Selbstverständlich richtet sich bei der Ermittlung subjektiver Unternehmenswerte mittelständischer Brauereien der Kapitalisierungszinssatz nach der individuellen Risikoerwartung des Investors. 13 Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B.: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, München 2006, S. 55 4 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien 75 4.2.3.5 Mischverfahren 4.2.3.5.1 Mittelwertmethode – der Substanzwert nimmt den Ertragswert an die Kandare Die Anwendung von Mischverfahren bei der Unternehmensbewertung, insbesondere die Kombination von Substanzwert und Ertragswert waren über Jahrzehnte und noch bis zu Beginn der 70er Jahre und speziell auch bei der Bewertung von Brauereien allgemein anerkannt und beliebt. Besonders häufig angewandt wurde die als „Praktikerformel“ bezeichnete Mittelwertformel, bei welcher der Unternehmenswert als arithmetisches Mittel von Substanzwert und Ertragswert oder in unterschiedlicher Gewichtung berechnet wurde. Begründet wurden diese Verfahren u.a. mit dem Prinzip der kaufmännischen Vorsicht, wie z.B. mit dem Gedanken der Konkurrenzgefahr bei sehr ertragsstarken Unternehmen, so dass Schmalenbach gesagt haben soll: „Der Substanzwert nimmt den Ertragswert an die Kandare“. Bei der Brauereibewertung kam jahrzehntelang die Mittelwertformel zum Einsatz. Bereits 1938 schreibt Bethmann in seinem Rechnungswesen der Brauerei und Mälzerei: „Der Mittelwert aus Substanzwert und Ertragswert ist der eigentliche Wert der Brauerei“.14 Auch für Kinnebrock, dem Altmeister der Wirtschaftslehre der Brauerei, waren Substanzwert und Ertragswert maßgeblich für die Bewertung einer Brauerei, und zwar in Kombination von beiden, weil dies „zu durchaus brauchbaren Ergebnissen führt“.15 Schon 1965 äußern Eschenbach/Schmucker berechtigte Bedenken gegen die Anwendung der Mittelwertformel. Wegen der großen Beliebtheit und Anerkennung in Praktikerkreisen sei es aber vertretbar, die Formel aus Gründen der Zweckmäßigkeit doch anzuwenden.16 4.2.3.5.2 Das Weihenstephaner Konzept – Wert der Kunden steht im Vordergrund Nicht selten werden Käufe und Verkäufe kleiner und mittlerer Brauereien nach dem von Fischer17 entwickelten „Weihenstephaner Konzept“ getätigt. Bei diesem Konzept, steht der Kauf oder Verkauf der Brauereikundschaft im Vordergrund. Dazu kommt die eventuelle Übernahme von weiteren Aktiva, wie Tilgungsdarlehen, Gebinde und Vorräte. Das Brauereigrundstück, Gebäude und Maschinen verbleiben i.d.R. beim Verkäufer. Der Grundgedanke des Weihenstephaner Konzepts besteht darin, dass ein Käufer bei freien Kapazitäten durch die Übernahme von zusätzlichem Absatz zusätzliche Deckungsbeiträge erwirtschaften kann. Diese bestehen in der Differenz zwischen erzielbaren Nettoerlösen, differenziert nach Absatzwegen und den zusätzlich anfallenden variablen Kosten. Der Wert der Kundschaft wird dann als Barwert des halben Deckungsbeitrags, unter Berücksichtigung von Kundenbindung bzw. Vertragslaufzeit, ermittelt. Die Halbierung ist eine Konvention der Vertragsparteien als „Interessenausgleich zwischen den vollen Deckungsbeiträgen des Käufers und den unterstellten Null-Erträgen des Verkäufers“. (Fischer, H.: a.a.O., S. 153) Da im Weihenstephaner Konzept sowohl Ertrags-, als auch Vermögenskomponenten enthalten sind, kann es letztlich zu den Mischformen der Unternehmensbewertung gezählt werden. 4.2.3.6 Vergleichs- oder Multiplikatorenverfahren Bei der Bewertung von Unternehmen mittels Multiplikatoren oder Vergleichswerten handelt es sich um marktorientierte Bewertungsverfahren, die sich an am Markt bereits erzielten Preisen für ähnliche Unternehmen orientieren. 14 Bethman, R.: Das Rechnungswesen der Brauerei und Mälzerei, Berlin 1938, S. 175 15 Kinnebrock, F.: Die Wirtschaftslehre der Brauerei und Mälzerei, Nürnberg 1967, S. 533 16 Eschenbach, R., Schmucker, F. L.: Der Wert der Brauerei, Nürnberg 1965, S. 172 17 Fischer, H.: Brauereiverkäufe, Diss. Weihenstephan 1989 Helmuth Adam76 In der Praxis, so auch im Braugewerbe, waren bzw. sind derartige Verfahren relativ beliebt, da man meinte, damit einfach und schnell ein Ergebnis zur Hand zu haben. So ist es auch nicht verwunderlich, dass in der Bewertungsliteratur bis in unsere Tage das Braugewerbe als die Branche für Vergleichsbewertungen genannt wird, obwohl dies schon seit mehr als 30 Jahren nicht mehr der Fall ist. Multiplikatorenverfahren gibt es sehr viele. Bei allen wird ein Multiplikator als Quotient des Unternehmenswerts zu einer bestimmten Bezugsgröße nach der Formel Multiplikator = Wert des Unternehmens : Bezugsgröße (z.B. EBITDA od. hl) berechnet. Unter den zahlreichen Multiplikatorenverfahren werden nachfolgend nur zwei beschrieben, und zwar der im Braugewerbe ehemals berühmte „Branchenrichtwert“ DM/hl und der in letzter Zeit gelegentlich bei der Übernahme von börsennotierten Brauereien zur Anwendung gelangte EV/ EBITDA-Multiplikator. 4.2.3.6.1 Branchenrichtpreis – wie viel zahlt man für eine Brauerei? In den 70er Jahren haben vor allem Großbrauereien und Konzerne kleine und mittlere Brauereibetriebe übernommen, manchmal ohne lange zu rechnen oder zu bewerten. Häufig wurde nach den „Branchenrichtpreisen“ von 100 DM/hl oder darüber gekauft, wobei man zuweilen zwischen Ausstoß und Kapazität nicht immer differenzierte, wie oben ersichtlich. Dass derartige Brachenrichtwerte für Käufer und Verkäufer gleichermaßen gefährlich sein können, darauf weist Fischer18 zu Recht hin. Sie berücksichtigen nämlich nicht die im Einzelfall bestehenden individuellen Verhältnisse. Branchenrichtwerte spielen heute bei der Brauereibewertung keine Rolle mehr. 4.2.3.6.2 EV/EBITDA-Multiplikator – Interbrew zahlt 20faches EBITDA für Becks Unter den zahlreichen Multiplikatorenverfahren soll hier nur kurz das EV/EBITDA-Verfahren ergänzend beschrieben werden, da dies in der Praxis neben dem EV/EBIT-Verfahren angewendet wird und allem Anschein nach auch bei der Bewertung von zwei deutschen Großbrauereien zum Ansatz kam. Der EV (Enterprise Value) ist der Marktwert des operativen Geschäftsbereichs ohne das nicht betriebsnotwendige Vermögen. Das EBITDA (earnings before interest, taxes, deprication and amortisation) ist das operative Ergebnis vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern. Zieht man davon die Abschreibungen ab, ergibt sich das EBIT. Bei börsennotierten Unternehmen wird nun der Wert des Eigenkapitals aus der Anzahl der Aktien multipliziert mit dem Kurs je Aktie berechnet. Dazu kommen die verzinslichen Schulden sowie weitere Korrekturposten wie Anteile Dritter an Konzerntochterunternehmen und liquide Aktivposten. Man erhält so den EV als Marktwert des operativen Geschäfts. Das EBITDA wird aus der Gewinn- und Verlustrechnung des Jahresabschlusses berechnet. Setzt man nun beide Größen zu einander in Beziehung, erhält man den Multiplikator nach der Formel: Multiplikator = EV/EBITDA Um den Multiplikator für Bewertungen anwenden zu können, ist eine entsprechende Anzahl vergleichbarer oder ähnlicher Unternehmen (sog. Peer Group) erforderlich, aus deren Daten der Multiplikator abgeleitet werden kann. Für das Braugewerbe sind derartige ideale Verhältnisse eher unwahrscheinlich. Hinzukommt bei der Bewertung mittels EV/EBITDA-Multiplikatoren, dass der Betrieb wegen der Abschreibungen die gleiche Anlagenausstattung haben sollte, wie die Vergleichsgruppe. Dies ist im Braugewerbe eher nicht zu finden. Aus alledem ergibt sich, dass eine Bewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, vor allem für kleine und mittlere Brauereien nicht infrage kommen kann und auch bei Großbrauereien im Grunde nur zu Plausibilitätsprüfungszwecken dient. Dass dennoch derartige Verfahren zur Anwendung kom- 18 Fischer, H.: Brauereiverkäufe, Diss. Weihenstephan 1989, S. 167 4 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien 77 men, zeigen die Beispiele Becks und Spaten. So sollte beider Übernahme der Becks-Brauerei durch die Interbrew in 2001 mit 3,5 Mrd. DM angeblich das über 20fache des EBITDA von Becks bezahlt worden sein.19 Bei der Übernahme der Spaten-Franziskaner Bräu KG a.A. in 2004 durch Interbrew wurde lt. managermagazin der Gewinn des Geschäftsjahrs in Höhe von gut 40 Mio. Euro vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, was dem EBITDA entspricht, mit dem „Daumen-Peil-Faktor“ 10,1 multipliziert.20 4.3 Fallbeispiel: Bewertung einer mittelständischen Brauerei Im Folgenden soll anhand eines praktischen Beispiels die Ermittlung des Verkehrswerts einer mittelständischen Brauerei (Personengesellschaft) mit einem Gesamtausstoß von jährlich rd. 50.000 hl Bier und alkoholfreien Getränken (AfG) unter dem Gesichtspunkt der Betriebsfortführung (going concern) und der Liquidation durchgeführt werden. Dabei sind die angenommenen Daten frei erfunden und total vereinfacht dargestellt, weshalb das Beispiel auf keinen Fall zu einer vergleichsweisen Anwendung geeignet ist. Zweck der Bewertung ist die Ermittlung der Höhe des Wertes eines 20 %-Anteils eines Gesellschafters zum 31.12.2008. 4.3.1 Allgemeine Informationen und Basisdaten Zunächst ist die Kenntnis folgender, tabellarisch dargestellter Informationen und Basisdaten erforderlich. Lage der Brauerei: Kleinstadt Rechtsform: Personengesellschaft Ausstoß 2008: 40.000 hl Bier/10.000 hl AfG Beschäftigte: 30 Brauereigrundstück: 10.000 m², davon 5.000 m² Vorratsgelände u. Festwiese Brauereigebäude einschl. Bräustüberl: umbauter Raum 18.000 m³ Eigene Gaststätten: 7, davon 2 in Großstadt Land- u. forstwirtschaftlicher Gundbesitz: 20 ha Unter dem Gesichtspunkt der Betriebsfortführung wird die Brauerei anhand des Ertragswertverfahrens bewertet. Dieses Verfahren verläuft im Einzelnen in den folgenden 7 Stufen: 1. Vergangenheitsanalyse – Referenzzeitraum, meist 3–5 Jahre, Ist-Analyse 2. Prognoserechnung – Prognosezeitraum, Phase 1: 3–5-Jahresplanung, Phase 2: Fortschreibung der Detailplanung (ewige Rente – Residualwert) 3. Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes 4. Berechnung des Ertragswertes durch Kapitalisierung der prognostizierten Jahresüberschüsse auf den Bewertungsstichtag 5. Ermittlung des Wertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens 6. Feststellung des Wertes der Brauerei als Summe aus Ertragswert und Verkehrswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens 7. Berechnung des Anteilswerts aus dem Gesamtwert Stellt sich in den Stufen 1 und 2 heraus, dass die Brauerei bisher und auch zukünftig keine positiven Ergebnisse zu erwirtschaften im Stande ist, kommt zur Bewertung das Liquidationsverfahren zur Anwendung, das dann entsprechend in folgenden 6 Stufen abläuft: 19 o.V.: BRAUWELT 2001, S. 1211 20 Boldt, K.: Scharf wie ein Brauereihund, managermagazin 12/2004, S. 8–10

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.