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Sigrid Krolle, Jan-Dirk Sommerkamp, 3.3 Bewertung künftig erwarteter Zahlungsströme in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 70 - 76

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_70

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 49 Durch die Analyse der Projekthistorie können Einmaleffekte identifiziert werden, die mögliche Gründe für Umsatzschwankungen aufzeigen. Zudem weist die Historie auf mögliche Veränderungen in der Projektstruktur hin, d.h. in wie weit bspw. mehr Projekte mit höherer Marge durchgeführt werden oder ob eine Portfoliobereinigung stattgefunden hat. Sie hilft zudem bei der Beurteilung der Angemessenheit der bilanziellen Darstellung der Risiken bei der Rückstellungsbildung und zeigt, welche Risiken sich im Schnitt realisieren. Die Analysen zur Auftragshistorie bilden regelmäßig den Ausgangspunkt für Plausibilitätsüberlegungen der Planungsrechnungen, die der Bewertung zugrunde gelegt werden sollen. Der Schwerpunkt liegt dabei nicht auf der rein quantitativen, sondern wiederum auf der qualitativen Ebene. Plausibilisierungsüberlegungen können, aufbauend auf den Ergebnissen der Vergangenheitsanalyse, neben der Analyse der Planungsmethode und der historischen Planungssicherheit, z.B. ferner der Frage nach der Ermittlung der zugrunde gelegten Gewichtung der Auftragswahrscheinlichkeiten und der ausreichenden Berücksichtigung von finanziellen Risiken aus abgeschlossenen und laufenden Projekten im Planungshorizont zum Inhalt haben. 3.3 Bewertung künftig erwarteter Zahlungsströme 3.3.1 Kurzdarstellung üblicher Bewertungsverfahren Im Folgenden werden die für unseren Bewertungskontext notwendigen Grundzüge der jeweiligen • Bewertungsverfahren gegenübergestellt und die branchenspezifischen Adjustierungen erläutert26. Die Ausführungen sind auf spezifische Bewertungsprobleme des Anlagenbaus, wie die Abbildung der Zyklik, der Zahlungsverflechtungen zwischen Mutter und Anlagenbautochter sowie die Berücksichtigung der liquiden Mittel fokussiert. Standardbewertungsfragen werden hingegen nicht thematisiert. Grundsätzlich können Unternehmen der Anlagenbaubranche mit allen in der Theorie verfügbaren • Bewertungsverfahren bewertet werden. Zu den in der Praxis gängigen Verfahren gehören vor allem die auf dem Barwertkalkül beruhenden Verfahren wie Discounted-Cashflow- ( DCF) und Ertragswert-Methode sowie die eher im Investmentbanking verbreitete marktpreisorientierte Multiplikatormethode (z.B. Kurs-Gewinn-Verhältnis, EV/EBIT)27. Beide Verfahrensarten folgen prinzipiell den gleichen Grundsätzen, insbesondere sind sie zukunftsorientiert28. Sie unterscheiden sich jedoch in der Rechentechnik. Die im Anlagenbau bestehenden branchenspezifischen Merkmale erfordern in den verschiedenen Methoden unterschiedliche Berücksichtigung, begünstigen aber keins der Verfahren in der Anwendung. Die verschiedenen Verfahren sind ineinander überführbar, und unter bestimmten (idealtypischen) Bedingungen kann der Multiplikator als ewige Rentenbewertung interpretiert werden29. Der Bewertungsanlass wird in dieser Branche zudem häufig im Rahmen von Transaktionen zu finden sein, bei denen überwiegend das Multiplikatorverfahren angewandt wird. Aus diesen Gründen werden wir die branchenspezifischen Merkmale und deren Berücksichtigung in der Unternehmensbewertung (vgl. auch Praxisbeispiel in Abschnitt 4) überwiegend anhand der Multiplikatormethode darstellen und nur in Einzelaspekten auf (abweichende) Umsetzungsprobleme im Barwertkalkül (z.B. DCF-Methode) verweisen. Das Konzept der marktpreisorientierten Bewertung ist im grundlegenden Verständnis mit den • Barwertkalkülen vergleichbar, bei denen über eine explizite Planphase die erwarteten Erträge oder 26 Vgl. zur ausführlichen Darstellung der Methoden: Damodaran, A. (2001); zu in Einzelfällen notwendigen Adjustierungen im Multiplikatorverfahren: Krolle et al. (2005). 27 EV = Enterprise Value; EBIT = Earnings Before Interests and Taxes. 28 Beim marktpreisorientierten Bewertungsverfahren wird implizit die Wertfindungsfähigkeit des Marktes unterstellt (vgl. Westerfelhaus, H. (2001), S. 673), wobei die Marktpreise die erwartete Entwicklung der Unternehmen und der makroökonomischen Einflussfaktoren abbilden und nicht die vergangenen (vgl. Bausch, A. (2000) S. 454). 29 Vgl. Wagner, Th. (2002), S. 6; Ballwieser,W. (1991), S. 87. Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp50 Cashflows diskontiert werden. Die sich anschließende nicht explizite Planphase wird als „ ewige Rente“ zum sog. Terminal Value abgebildet. Die „ewige Rente“ ist als nachhaltig entziehbarer Zahlungsstrom, ggf. korrigiert um einen konstanten Wachstumsfaktor, zu formulieren. Die Diskontierung erfolgt mit einem risikoadjustierten Zinssatz, der in der Regel aus Marktdaten vergleichbarer Unternehmen (Vergleichsunternehmen, Peer Group) abgeleitet wird. Demgegenüber wird in der marktpreisorientierten Bewertung der Marktwert eines zu bewertenden Unternehmens (Zielunternehmen) durch Übertragung geeigneter Preisrelationen (Multiplikatoren), definiert als Vielfaches einer Erfolgsgröße, ermittelt. Diese Preisrelationen werden ebenfalls aus Marktdaten vergleichbarer Unternehmen hergeleitet. Sie basieren auf einer prognostizierten Erfolgsgröße eines in der Zukunft liegenden Geschäftsjahres (sog. Basisjahr). Grundsätzlich kann man die verschiedenen Multiplikatoren zunächst danach unterscheiden, ob sie direkt auf das Eigenkapital (z.B. Kurs-Gewinn-Verhältnis) oder das Gesamtkapital (z.B. EV/EBIT oder EV/EBITDA)30 eines Unternehmens verweisen. Die Gesamtkapital-Multiplikatoren basieren immer auf Bezugsgrößen, aus denen die Ansprüche aller Kapitalgeber zu bedienen sind31. Entsprechend sind, vergleichbar zum DCF, von einem solchen Gesamtkapitalwert die Fremdkapitalpositionen abzuziehen, um zum Eigenkapitalwert zu gelangen. Die verschiedenen Multiplikatoren sind keineswegs gleichwertig und können somit auch nicht beliebig zur Unternehmensbewertung herangezogen werden32, wenngleich sich in der Praxis vereinzelt eingebürgert hat, aus möglichst vielen Multiplikatoren Durchschnitte zu bilden und hierüber den gesuchten Unternehmenswert abzuleiten. Die • Vergleichsunternehmen sind möglichst durch ähnliche Geschäftstätigkeit gekennzeichnet33. Der multiplizierte Erfolg des Basisjahres kommt in etwa der Bedeutung des Terminal Value im Barwertkalkül gleich34. Entsprechend sind an das Basisjahr resp. an die Bezugsgrößen die gleichen Kriterien, insbesondere das der Nachhaltigkeit und implizit der Zukunftsbezogenheit, zu stellen wie an die „ewige Rente“ in der Barwertkalkulation. Vergleichbar zum Barwertkalkül gilt im Multiplikatorverfahren, dass das Basisjahr möglichst weit • in der Zukunft liegen sollte, will man mehr oder weniger willkürliche Anpassungen aufgrund untypischer Ertragssituationen vermeiden. Mangels hinreichend weiter Prognosen für die Vergleichsunternehmen kann dem Erfordernis eines nachhaltigen Ergebnisses („ewige Rente“) bei zyklischen Unternehmen, wie z.B. Anlagenbauern, häufig jedoch nicht genügend Rechnung getragen werden. Vielmehr wird man eine mehr oder weniger große Bandbreite adäquater Multiplikatoren am Markt finden, je nachdem, welcher zyklischen Phase das zugrunde zu legende Ergebnis zugeschrieben wird. Dies stellt besondere Anforderungen an die Gruppe der Vergleichsunternehmen. Im Barwertkalkül wie im Multiplikatorverfahren sind Anpassungen erforderlich, die sowohl • einzelne Bilanzpositionen (Kasse, Rückstellungen u.ä.) als auch einzelne Erfolgsgrößen (z.B. Reservenlegung/-auflösung in angearbeiteten Projekten) betreffen35. Die für die Bewertung von Anlagenbauern wichtigsten, notwendigen Adjustierungen sind im nachstehenden Abschnitt skizziert. 3.3.2 Branchenspezifische Problemfelder in der Unternehmensbewertung Aus der Vielzahl analytischer und bewertungstheoretischer Fragestellungen, die man in diesem Beitrag abhandeln könnte, haben wir im nachstehend skizzierten Beispiel (vgl. Abschnitt 4) drei Kernfragen isoliert. Sie beziehen sich auf den Umgang mit der Zyklik, die gleichzeitig in die Frage geeigneter Vergleichsunternehmen greift. Ein weiterer kritischer Aspekt ist der Umgang mit der vorhandenen Liquidität, die in dieser Branche typischerweise sehr hoch ist und immer wieder zu Diskussionen 30 EBITDA= Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation. 31 Zur möglichen weiteren Kategorisierung der Multiplikatoren in Abhängigkeit der Bezugsgrößen vgl. z.B. Wagner, Th. (2002). 32 Vgl. ausführlich hierzu: Krolle et al. (2005). 33 Vgl. Cornell, B. (1993); Bausch, A. (2000); Sanfleber-Decher, M. (1992), S. 597. 34 Vgl. Wagner Th. (2002). 35 Vgl. auch Ermittlung des DVFA/SG-Ergebnis in: Busse v. Colbe et al. (Hrsg.) (2000). 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 51 innerhalb von Transaktionsbewertungen führt. Zusätzliche Probleme kann der Aspekt der Konzernverflechtung aufwerfen. Denn eine für bestimmte Bewertungsanlässe erforderliche und in den meisten Fällen recht unproblematische „stand alone“-Definition erhält hierdurch eine sehr viel komplexere Struktur. Dieser Sachverhalt ist nicht zwangsläufig auf Anlagenbauer beschränkt, in dieser Konstellation aber vor allem in dieser Branche zu finden. 3.3.2.1 Zyklik (charakteristische Ergebnisschwankung) Unabhängig vom angewandten Verfahren besteht ein Kernproblem in der Unternehmensbewer- • tung im Umgang mit stark schwankenden Ergebnissen aufgrund zyklischer Nachfrage im Zeitablauf. Dies betrifft sowohl die Plausibilisierung der Ergebnisprognosen als auch die Bewertung der prognostizierten Ergebnisse. Die Prognose erfordert vor allem eine relativ gründliche Analyse der gegenwärtigen Auftragsituation, des Projektportfolios sowie der konjunkturellen Rahmenbedingungen in den unterschiedlichen Absatzmärkten (vgl. hierzu auch Abschnitt 3.1.2.2.1. Aus dem Auftragsbestand, der kalkulierten Marge sowie dem tendenziell aus der Vergangenheit abzuleitenden Risiko der Fehlkalkulation sind möglichst weit in die Zukunft reichende Ergebnisprognosen herzuleiten. Während sich im Barwertkalkül, aufsetzend auf diesen Prognosen normalerweise der Unternehmenswert maßgeblich aus der „ewigen Rente“ ableitet, ergibt sich der Unternehmenswert in der marktpreisorientierten Bewertung als das Vielfache des prognostizierten Ergebnisses eines festzulegenden Basisjahres in der Zukunft. Im Hinblick auf die typischen Schwankungen dieser Ergebnisse folgt daraus, dass je nach Bewertungsverfahren unterschiedliche Lösungen für die Referenzgröße gefunden werden müssen. Soll der Unternehmenswert mit Hilfe des Barwertkalküls bestimmt werden, so ist sicher zu stellen, dass die „ewige Rente“ auf einer Erfolgsgröße gebildet wird, die über die zyklischen Schwankungen hinweg als nachhaltig erzielbar angesehen werden kann. In der Regel wird man dies sicherstellen, indem der Planungshorizont hinreichend lang gewählt wird, um zumindest einen Ergebniszyklus vollständig abgebildet zu haben und um ein im Schnitt der Schwankungsbreite liegendes Ergebnis der Berechnung des Terminal Value zugrunde legen zu können. Im Multiplikatorverfahren erfordert der zyklische Ergebnisverlauf hingegen eine sehr sorgfältige • Analyse der heran zu ziehenden Vergleichsunternehmen. Denn die verfügbaren Prognosen reichen in der Regel nicht aus, um über den Zyklus hinweg ein nachhaltiges Ergebnis im Sinne einer ewigen Rente abzuleiten. Daher basiert die marktpreisorientierte Bewertung auf einem unmittelbareren und umfänglicheren Vergleich von am Markt beobachteten Unternehmenswerten als dies für den ebenfalls aus Markdaten abzuleitenden Zinssatz im Barwertkalkül gilt. Der Zinssatz bildet in erster Linie das generelle Schwankungsrisiko der Ergebnisse ab. Insofern ist es ausreichend, wenn die herangezogenen Vergleichsunternehmen grundsätzlich einer ähnlichen Schwankungsbreite (Risiko) und ähnlichen mikro- (Produktionsverfahren, Wertschöpfungstiefe u.ä.) und makroökonomischen (Konjunktur, Währungsrisiken u.ä.) Einflussfaktoren unterliegen36. In der Höhe des Multiplikators wird, anders als beim Zinssatz, hingegen auch die (unterschiedliche) „Qualität“ des Ergebnisses im Basisjahr im Hinblick auf den nach gelagerten Ergebnisverlauf mitbewertet: Der adäquate Multiplikator von zyklischen Vergleichsunternehmen wird eher niedrig sein, wenn das prognostizierte Ergebnis innerhalb der typischen Schwankungsbreite eher hoch ist. Korrespondierend wird im zyklischen Tief, den zu erwartenden zyklischen Aufschwung vorwegnehmend, der Multiplikator eher hoch sein. Aus dieser Systematik der Marktbewertung folgt, dass es zwar nicht notwendig ist (und man wird es in der Praxis auch kaum finden), ein über die zyklischen Schwankungen hinweg geglättetes, nachhaltiges Ergebnis im Sinne einer ewigen Rente zu prognostizieren, jedoch über das „normale“ Ausmaß hinaus die Übereinstimmung der Vergleichsunternehmen gefordert ist. Denn es reicht nun nicht, dass die herangezogenen Vergleichsunternehmen generell einer ähnlichen, aber zeitlich versetzten Schwankungsbreite unterliegen. Vielmehr muss die zyklische „Qualität“ im gewählten Basisjahr innerhalb der Peer Group weitgehend übereinstimmen. Multiplikatoren von Vergleichsunternehmen, die auf Basis eher niedriger Erfolgsgrößen gebildet werden, können 36 Vgl. Cornell, B. (1993), S. 60. Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp52 nicht auf Erfolgsgrößen (EBIT, EBITDA) übertragen werden, die sich eher am oberen Ende der zyklischen Schwankungsbreite bewegen und vice versa. Ähnliche Übereinstimmung der „Ergebnisqualität“ zwischen Vergleichsunternehmen und zu be- • wertendem Unternehmen ist im Hinblick auf die im Anlagenbau sehr vielfältigen Möglichkeiten der Ergebnisgestaltung insbesondere nach HGB erforderlich. Diese sind bei Methoden nach dem Barwertkalkül wiederum von untergeordneter Bedeutung, weil davon ausgegangen werden kann, dass sich Reservenlegung (typischerweise im Aufschwung) und Auflösung (typischerweise im Abschwung) im Schnitt ausgleichen. In der Multiplikatorbewertung hingegen können sie die Ergebnisqualität und damit die Vergleichbarkeit der hierauf gebildeten Multiplikatoren beeinträchtigen. So sind am Markt beobachtbare Preisrelationen von „konservativ“ bilanzierenden Unternehmen nicht ohne Weiteres auf die entsprechenden Erfolgsgrößen weniger konservativ bilanzierender Unternehmen zu übertragen, weil die Ergebnisschwankungen im ersten Fall bereits durch bilanzielle Disposition geglättet werden37. Die Gruppe der Anlagenbauer, die unter Branchenaspekten grundsätzlich als Peer Group in Betracht käme, wird hierdurch und aufgrund ihrer ohnehin unterschiedlichen regionalen Schwerpunkte, unterschiedlichen Abnehmerindustrien und Techniken zwangsläufig stark eingeschränkt. In Einzelfällen kann es sogar notwendig sein, die Peer Group auf ein Unternehmen zu verdichten, was der Ergebnisqualität bei sorgfältiger Analyse und hoher Übereinstimmung zum Zielunternehmen aber nicht notwendigerweise Abbruch tut. Findet man unter diesen Restriktionen keine geeigneten Vergleichsunternehmen, bliebe noch die • Möglichkeit einer näherungsweisen Bewertung, indem die Ergebnisprognosen der Vergleichsunternehmen „harmonisiert“ werden. Dies kann beispielsweise dadurch erfolgen, dass die Ableitung der Multiplikatoren abweichend von der generellen Empfehlung nicht für alle betrachteten Unternehmen auf dem selben Basisjahr aufsetzt, sondern stattdessen unterschiedliche Basisjahre gewählt werden, um den Ergebniszyklus „gleichnamig“ zu machen. Unterschiedlich genutzte bilanzrechtliche Ansatz- und Bewertungswahlrechte können durch Adjustierungen der identifizierten Reservenlegung und Auflösung harmonisiert werden, um die Vergleichbarkeit der am Markt beobachteten Preisrelationen herzustellen. Es wird aber immer eine Annäherung bleiben, weil es sehr subjektive Schätzungen sind, denen ein Marktpreis zugeordnet wird, der sich unter anderen Erwartungen gebildet hat. 3.3.2.2 Liquidität und Anzahlungen Bedingt durch die Charakteristik des Projektgeschäfts werden beim Anlagenbauer bereits zu Beginn des Projektes Anzahlungen vom Kunden vereinnahmt, die teilweise zur Deckung laufender Zahlungsverpflichtungen aus anderen Projekten, vor allem aber zur Finanzierung des angezahlten Projektes herangezogen werden. Die meisten Anlagenbauer (wie übrigens auch Bauunternehmen) verfügen daher über einen hohen Bestand an liquiden oder quasi liquiden Mitteln38. Dieser Bestand unterliegt naturgemäß großen Schwankungen im Jahresverlauf, weil er letztlich der Kostendeckung lang laufender Projekte, teilweise aber auch der Darstellung von Avalen dient. Nun finden sich in der Praxis der Unternehmensbewertung zwei unterschiedliche Ansätze, die Liquidität bzw. die hierauf erzielten Zinserträge zu berücksichtigen. In der sog. Netto-Version39 werden die liquiden Mittel (Kasse) mit dem Fremdkapital zum so genannten Netto-Fremdkapital (‚net debt‘), die Zinserträge mit Zinsaufwendungen zum Zinsergebnis saldiert. Im Barwertkalkül entspricht diese Vorgehensweise einer separaten Bewertung des Kassenbestandes, der mit seinem Nominalwert den diskontierten operativen Cashflows (ohne Zinserträge) hinzuaddiert wird. Diese Vorgehensweise hat sich z.T. unreflektiert in der Bewertungspraxis eingebürgert. Tatsächlich unterstellt diese Vorgehensweise aber, dass die Kasse nicht betriebsnotwendig ist, also entweder dem Unternehmen problemlos entzogen 37 Die Autoren sind sich darüber im klaren, dass dieser Analyseschritt mit einem erheblichen Aufwand verbunden sein kann, um die notwendigen Informationen über die Ausschöpfung von Gestaltungsspielräumen zu erlangen. Ein solches Informationsdefizit wirkt sich zwangläufig auf die Qualität der Bewertungsergebnisse aus. 38 Vgl. Karl Born; Bilanzanalyse international (2001), S. 354 39 Vgl. ausführlich Krolle et al. (2005); Kapitel 3. 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 53 oder zur Ablösung von (teurem) Fremdkapital herangezogen werden kann. Die (prognostizierten) Zinserträge unterliegen in dem Fall nicht dem operativen Risiko. Demgegenüber werden in der sog. Brutto-Version Zinserträge als Teil des operativen Risikos und die Kasse als betriebsnotwendiges Working Capital behandelt. Für den Unternehmenswert macht diese Unterscheidung zwischen betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen liquiden Mitteln und somit der Netto- oder Bruttoerfassung immer dann einen großen Unterschied, wenn Soll- und Habenzinssätze bei gleichzeitig hohem Kassenbestand nennenswert auseinander fallen und/oder die jeweiligen Stichtagsgrößen von Fremdkapital und liquiden Mitteln erheblich vom Jahresdurchschnitt der einzelnen Perioden abweichen. Denn eine Saldierung hätte dann zur Folge, dass Ansprüche von Fremdkapitalgebern, die aus dem EBIT oder Cashflow zu bedienen sind, ganz oder teilweise (in Höhe der Zinssatzdifferenzen) negiert würden. Nun ist der Bedarf an liquiden Mitteln wegen der oben erläuterten Projekt- und Finanzierungsstruktur bei Unternehmen des Anlagenbaus grundsätzlich deutlich höher als bei Unternehmen der meisten anderen Branchen. Daher ist eine genaue Analyse des Kassencharakters vor allem dann notwendig, wenn ein Unternehmen über einen deutlich höheren Bestand an liquiden Mitteln verfügt als die Vergleichsunternehmen40. Hieraus alleine ist noch nicht abzuleiten, dass und in welchem Umfang die Kasse nicht betriebsnotwendig ist und eine Saldierung gegen Fremdkapital vorgenommen werden darf. Denn Anlagenbauer halten zwar durchschnittlich 10 % der Bilanzsumme in Cashpositionen, hierbei sind jedoch Quoten von 3 % bis zu 25 % möglich. Solche Unterschiede können in unterschiedlicher Projektstruktur und unterschiedlichen Entscheidungen hinsichtlich der Finanzierung und hinsichtlich der Inanspruchnahme von Zahlungszielen in Verbindung mit der Projektkalkulation begründet sein und verweisen daher noch nicht auf Überschussliquidität. Der externe Analyst wird sich im Wesentlichen auf Plausibilisierungen anhand verschiedener Kriterien des jeweils betrachteten Unternehmens stützen müssen, um die liquiden Mittel in eine der beiden Kategorien „betriebsnotwendig“ und „nicht betriebsnotwendig“ einordnen zu können. Es muss sichergestellt sein, dass die als betriebsnotwendig definierte Kasse ausreicht, den unterjährigen maximalen Liquiditätsbedarf zu decken. Dies kann beispielsweise anhand so genannter Cash- Cost-Kurven verprobt werden. Außerdem muss der unterstellte Liquiditätsbedarf mit dem Business Plan korrespondieren (vgl. notwendige Finanzierungsrechnung für Investitionen, Entwicklung von Working Capital Bedarfs). Zu Letzterem gehört auch die Unterlegung von betriebsnotwendigen Avalen. Denn diese sind im notwendigen Ausmaß und den prognostizierten Konditionen häufig nur darstellbar, weil das Unternehmen über entsprechende liquide Mittel verfügt. Würde man diese dem Unternehmen entziehen, könnte entweder das Auftragsvolumen nicht in geplantem Umfang wahrgenommen werden oder die operative Marge verschlechterte sich aufgrund höherer Avalgebühren. Deshalb sind häufig verhältnismäßig niedrige Haben-Zinssätze auf Kassenbestände nicht aufgrund einer sachgerechten Marktbewertung und Risikotransformation zustande gekommen, die erlauben würden, solche Bestände gegen den Marktwert von Fremdkapital zu verrechnen, sondern sie sind aus betrieblicher Notwendigkeit in Kauf zu nehmen, weil eine andere Verwendung der (quasi) liquiden Mittel nicht in Betracht kommt. Insofern bleibt in einem solchen Fall nur, sie in den operativen Unternehmenswert einzubeziehen (Brutto-Version). Verfügt man als externer Bewerter nicht über verlässliche Daten hinsichtlich des im Jahresverlauf benötigten Kassenbestandes, kann ein solcher überschlägig über die Relation von Zinsertrag und Kassenbestand abgeleitet werden. Ergibt sich aus dieser Relation ein Zinssatz, der deutlich unter dem gleichzeitig für Fremdkapital zu zahlenden Zinssatz oder deutlich unter marktüblichen Haben- Zinssätzen liegt, ist davon auszugehen, dass die Kasse weitestgehend betriebsnotwendig ist. Denn entweder steht nur ein Bruchteil des Stichtagswertes tatsächlich ganzjährig zur Verfügung und/oder kann zumindest nicht laufzeitkongruent zum Fremdkapital angelegt werden. Denn man wird nicht per se unterstellen können, dass das Unternehmen freiwillig teures Fremdkapital zur Finanzierung 40 Wenn ähnliche Strukturen hinsichtlich des Kassenbestandes und deren Betriebsnotwendigkeit zwischen den Vergleichsunternehmen gegeben ist, ist eine Saldierung im Multiplikatorverfahren unschädlich. Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp54 des operativen Geschäftes aufnimmt, wenn gleichzeitig nur relativ niedrige Habenzinsen auf Überschussliquidität erzielt werden können. In Einzelfällen können aber auch bei Anlagebauern Teile der Kasse nicht betriebsnotwendig und somit ohne Beeinträchtigung des Geschäftes entzogen werden. Einige Unternehmen bauen liquide Mittel zur Unterlegung der in dieser Branche ebenfalls weit verbreiteten Pensionsverpflichtungen auf 41. In diesem Fall kommt eine Saldierung der Rückstellungen mit liquiden Mitteln (und des Zinsaufwandes gegen Zinserträge) in Betracht. Denn die (überschüssigen) liquiden Mittel können laufzeitkongruent zu den Pensionsverpflichtungen angelegt werden, so dass keine allzu großen Differenzen zwischen der Zinsbedienung und den erzielbaren Zinserträgen auftreten dürften. 3.3.2.3 Mutter-Tochter-Konzernverbund Die Abrechnungspraxis von Anlagenbauprojekten und die damit verbundene Thematik um den Kassenbestand bekommt in Deutschland noch eine weitere, sehr viel komplexere Komponente als die oben beschriebene durch die Tatsache, dass die deutschen Anlagenbauunternehmen häufig in Konzerne und somit in das konzernweite Cashmanagement eingebettet sind. In der Regel bedeutet dies, dass die über Anzahlungen lange vor Kostenentstehung verfügbaren liquiden Mittel im Konzern genutzt werden können, um die Fremdfinanzierung so gering wie möglich zu halten. Umgekehrt stellt der Konzern der Anlagebau-Tochtergesellschaft Bürgschaften zur Verfügung oder sichert die Avale der Banken, ohne die der Anlagebauer keine Projektaufträge bekäme. Diese wechselseitige Verflechtung führt dazu, dass eine in der Praxis häufig gefragte, bei Transaktionen notwendige „stand alone“- Bewertung nicht mehr trivial ist. Im Rahmen von Transaktionsverhandlungen basiert die Wertfindung häufig auf einfachen Multiplikator-Ansätzen, wie Transaktionswert = EBITTARGET*EV/EBITPEER. Solche manchmal ganz sinnvollen indikativen Bewertungen sind für im Konzern verbundene Anlagenbauer denkbar ungeeignet: Denn der ablesbare EBIT eines verbundenen und zu bewertenden Anlagenbauers ist aufgrund der finanziellen Verflechtung im Cashpool einerseits, der Avaldeckung andererseits selten derjenige, der ihm in einer „stand alone“-Betrachtung zugeschrieben werden kann. Vielmehr muss geklärt werden, welcher Zinsertrag dem Anlagenbauer zusätzlich aus dem Konzernergebnis zuzurechnen ist, weil (zeitweise) überschüssige liquide Mittel der Konzernfinanzierung zur Verfügung gestellt werden. Andererseits steht dem eine Avaldeckung durch die Bonität des Konzerns gegenüber, die der Anlagenbauer allein stehend häufig nicht oder nicht zu den Konzernkonditionen realisieren kann. Zumindest aber sind ihm diese Eventualverbindlichkeiten und die hieraus gegebenenfalls resultierenden Nachteile für die Finanzierungskonditionen des Konzerns ursächlich zuzurechnen42. Somit muss zunächst sichergestellt sein, dass das ökonomische Ergebnis des Anlagenbauers korrekt identifiziert wird. Aus Sicht des Verkäufers wiederum bestimmt sich abweichend von einer solchen „stand alone“-Betrachtung der (Grenz-)Wert, zu dem der Verkauf des Anlagebaus sinnvoll ist, einschließlich eventueller Vor- oder Nachteile, die sich per Saldo im Konzern aus der finanziellen Verflechtung ergeben43. Insofern kann aus Verkäufersicht eine solche Wertbeitragsbetrachtung von derjenigen des potenziellen Käufers, vor allem aber von einer „stand alone“-Bewertung abweichen. 41 In der Regel haben solche Unternehmen auch keine (teuren) Bankdarlehen zur Finanzierung des operativen Geschäftes in Anspruch genommen. Zur generellen Behandlung von Pensionsrückstellungen im Multiplikatorverfahren vgl. Schmitt, G. in Krolle et al., Kapitel 4. 42 Eventualverbindlichkeiten haben bei hinreichender Eintrittswahrscheinlichkeit Einfluss auf die Bonitätsnoten der Rating-Agenturen und somit auf die Finanzierungskonditionen der beurteilten Unternehmen. 43 Beispielsweise können Verbundvorteile in der Finanzierung (Arbitrage) realisiert werden, wenn Differenzen in Soll- und Habenzinssätzen aufgrund von Unvollkommenheiten des Marktes auftreten. 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 55 Die Zusammenhänge sind nachstehend graphisch zusammengefasst: Soll also im Rahmen einer Bewertung ermittelt werden, welcher Veräußerungspreis gerade noch hoch genug ist, um den Wertbeitrag des Anlagenbauers zum Konzern auszugleichen, sind mindestens die oben dargestellten gegenläufigen Werttreiber aus dem Konzernverbund einzubeziehen. 3.4 Praxisbeispiel In den vorgegangenen Abschnitten haben wir die wesentlichen Merkmale der Branche sowie deren theoretische Behandlung bei der Unternehmensbewertung mit der Multiplikatormethode skizziert. Sie alle in einem Beispiel zu illustrieren, würde wegen der Vielzahl der möglichen Problemstellungen und damit verbundenen Analyseschritten den Rahmen an dieser Stelle sprengen. Deshalb haben wir die Umsetzung in der Praxis im nachstehenden, vereinfachten Beispiel auf die branchenspezifischen Teilaspekte „hoher Liquiditätsbestand“, Identifizierung von Vergleichsunternehmen unter Berücksichtigung der Zyklik sowie die Konzernverflechtung begrenzt. Über das zu bewertende Unternehmen sowie mögliche Vergleichsunternehmen liegen die nachstehenden Informationen vor: Das zu bewertende Unternehmen (Zielunternehmen) ist ein international tätiger Anlagenbauer der Hütten- und Walzwerktechnik. Der Markt für Stahlherstellungs- und -verarbeitungsanlagen stagnierte in den letzten Jahren, jedoch konnte das Unternehmen insbesondere von der hohen Stahlnachfrage in China profitierten. Der aktuell hohe Auftragseingang steht hauptsächlich im Zusammenhang mit der seit einigen Jahren stark gestiegenen Stahlnachfrage in China. Eine weit reichende Konsolidierung der chinesischen Stahlhersteller wird in absehbarer Zeit erwartet, was zwangsläufig mit einer Abkühlung der derzeitigen Auftragslage für die Lieferanten der Hüttenwerke verbunden sein wird. In der Regel gehen solche Nachfrageabschwächungen mit Überschusskapazitäten und entsprechendem Wettbewerbsdruck einher. Insofern sind die für 2005 erwarteten Gewinne nicht als nachhaltig, zumindest nicht als nennenswert ausbaubar in einem grundsätzlich stagnierenden Markt anzunehmen. Vorteil Nachteil Vorteil Nachteil Arbitragemöglichkeiten Zinsvorteil (Soll/Habenzins) Steigende Finanzierungskosten Kreditlinie Entgangene Zinserträge Risikodeckung durch Avale Weitergabe erhaltener Anzahlungsüberschüsse (Cash-Pooling) Konzern Anlagenbau Garantien/Avale Abb. 3-7: Konzernverflechtung

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.