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Michael Ketterl, 24.5 Beispielbewertungen der „NV Portugal Senator“ in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 630 - 635

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_630

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Michael Ketterl624 24.5 Beispielbewertungen der „NV Portugal Senator“ Um die vorangegangen Überlegungen zu veranschaulichen, wird nun die Beispielbewertung des Containerschiffes „NV Portugal Senator“ präsentiert. Es werden zwei Varianten vorgestellt. Die erste Variante hat vorrangig didaktischen Wert. Sie entspricht hinsichtlich der Zahlungsstruktur eher klassischen Unternehmensbewertungen, da Periodenabhängigkeit unterstellt wird. Die zweite Variante folgt den Überlegungen des Kapitels 4.5. Die Zahlungsstruktur berücksichtigt die Vertragslaufzeit sowie einen Trend in der Entwicklung der Charterraten. Dabei treten Unterschiede zur Variante I auf. Durch den steigenden Trend der Charterraten erhöht sich wegen steigender Grenzgewinne die optimale wirtschaftliche Nutzungsdauer des Containerschiffes. Der Übergang von Periodenabhängigkeit zu Periodenunabhängigkeit senkt die Unsicherheit und erhöht damit den Wert. 24.5.1 Aufbau der Bewertungen Um den Wert bei Eigenfinanzierung VE zu ermitteln, muss zuerst die optimale Nutzungsdauer bestimmt werden. Anschließend werden die Barwerte der Charterraten, Kosten der Einschiffsgesellschaft und der Schiffsbetriebskosten errechnet. Die Differenz ergibt VE und stellt den Wert des Containerschiffes losgelöst von steuerlichen Besonderheiten wie der Tonnagesteuer dar. Um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten müssen noch der Barwert der Steuerzahlungen und der Wert des Fremdkapitals abgezogen werden. Die wichtigsten Daten zur Portugal Senator lauten wie folgt: Der aktuelle Chartervertrag läuft bis zum 2.3.2013 zu einer Tagescharter von 31.600 US-$. Danach wird eine Durchschnittscharter von 32.210 US-$ pro Tag angenommen. Die Charterrate fällt an 350 Tagen im Jahr an. Die Kosten der Einschiffsgesellschaft betragen 10 % der Chartereinnahmen. Die Schiffsbetriebskosten betragen in 2009 9.860 US-$ pro Tag und werden jährlich mit 3 %, ab dem Jahr 2016 mit 6 %, ab dem Jahr 2026 mit 8 % gesteigert, um den mit zunehmendem Alter des Schiffes steigenden Schiffsbetriebskosten Rechnung zu tragen. Der Wechselkurs sei 1,40 $/€. Der Bewertungszeitpunkt ist der 1.1.2009. Am Ende der Nutzungsdauer wird das Containerschiff an eine Abwrackwerft verkauft. Sie bezahlt dafür den Schrottpreis. Dieser ist unabhängig vom Alter des Schiffes; er richtet sich nach der Menge an Schiffsbaustahl, die in dem Schiff verbaut ist, und nach dem Stahlpreis. Genaue Werte über den zu erwartenden Schrottpreis am Ende der Nutzungsdauer der „NV Portugal Senator“ liegen nicht vor, er könnte aber folgendermaßen geschätzt werden. Das Schiff hat eine maximale Tragfähigkeit von 63.645 t. Maximal kann es 3.361 Container à 14 t tragen. Somit bleibt für das Schiffsgewicht ein Wert von 16.591 t. Davon sind die Teile abzuziehen, die nicht als Schiffsstahl verwertet werden können, dies wird in der Preisangabe in ldt berücksichtigt. Der Preis für Schiffstahl wird mit 300 $/ ldt angenommen. Dies ergibt einen Schrottwert von 4.977.300 US-$. Bei einem angenommenen Wechselkurs von 1,40 $/€ sind dies 3.555.214 €. Es wird angenommen, dass die Verteilung der Preise für Schiffsbaustahl der Verteilung der Charterraten gleicht. Somit ist die Risikoprämie k identisch. Die Diskontierung erfolgt wie bei den Charterraten. Je nach Variante wird Abhängigkeit bzw. Unabhängigkeit unterstellt. Der Gesellschaftsvertrag der „NV Portugal Senator“ liegt nicht vor. Daher soll angenommen werden, dass bei der Vereinnahmung des Schrottpreises keine Provision für das Emissionshaus anfällt. Der gesamte Erlös steht somit den Kapitalgebern zu. 24.5.2 Bewertung der „NV Portugal Senator“ – Variante I In der Variante I wird nach Ende des aktuellen Chartervertrages eine Durchschnittscharter von 32.210 $ pro Tag angesetzt. Die daraus resultierende Zahlungsreihe ist uniform. Es wird Abhängigkeit zwischen den Perioden unterstellt. Daher erfolgt die Diskontierung über alle Perioden mit dem Diskontierungssatz ks. 24 Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen 625 Die prognostizierten Überschüsse für Variante I finden sich im Anhang 1. Die folgende Tabelle zeigt den Verlauf der Grenzgewinne. ks beträgt wie oben abgeleitet 3,9008 %. Die wirtschaftliche Restnutzungsdauer beträgt 20 Perioden. Nun können die einzelnen „Baussteine“ diskontiert werden. Die Charterraten, die bereits vertraglich vereinbart sind, gelten als sicher. Die Risikoprämie für die unsicheren Charterraten wurde oben abgeleitet. Die sicheren Chartereinnahmen werden mit dem sicheren Zinssatz iS diskontiert. Die Kosten der Einschiffsgesellschaft betragen 10 % der Chartereinnahmen. Die Verteilung der Kosten der Einschiffsgesellschaft gleicht somit der Verteilung der Charterraten bis auf einen Faktor α. Der Diskontierungssatz ist nach Formel (16) deshalb ebenfalls ks. Der Restverkaufserlös fällt am Ende von Periode 30 an. Die Risikoprämie für die Schiffsbetriebskosten wurde oben abgeleitet. Der Wert des Fremdkapitals entspricht dem Buchwert im Bewertungszeitpunkt von 8.205.128 US-$. Die Steuerzahlungen sind sicher und werden folgendermaßen ermittelt: Die „NV Portugal Senator“ hat eine Nettoraumzahl von 30.816. Der steuerliche Gewinn pro Tag beträgt nach § 5a EStG: 0,92 € * 1000 NT/100 NT = 9,20 € + 0,69 € * 9000 NT/100 NT = 62,10 € + 0,46 € * 15000 NT/100 NT = 69,00 € + 0,23 € * 5816 NT/100 NT = 13,38 € 153,68 € Ausgehend von 350 Betriebstagen pro Jahr ergibt sich ein Gewinn von: 350 * 153,68 € = 53.787 €. Bei einem Einkommenssteuersatz von 35 % ergibt sich eine Steuerzahlung von 18.825 € pro Jahr. Zusätzlich fällt Gewerbesteuer an. Sie beträgt bei einem Hebesatz von 400 % und unter Anwendung der Rundung des § 11 Abs. 1 S. 3 GewStG, des Freibetrags (24.500 €) für Personengesellschaften und der gestaffelten Messzahlen nach § 11 Abs. 2 Nr. 1 GewStG: (53.700 – 24.500)* 0,035 * 4 = 4.088 € Die gesamte Steuerzahlung beträgt daher 19.029 € pro Jahr. Sie wird mit dem sicheren Zinssatz is=0,04*(1–0,25)= 0,03 abdiskontiert. Die folgende Tabelle zeigt die Barwerte der einzelnen Elemente und ihre Verrechnung. Für den Wert des Eigenkapitals der „NV Portugal Senator“ ergibt sich zum Bewertungszeitpunkt 1.1.2009 ein Wert von 60.837.883 US-$, bei einem Kurs von 1,40 $/€ somit 43.455.631 €. Tab. 24-10: Ermittlung der Restnutzungsdauer – Variante I t 17 18 19 20 21 92028202720262025202rhaJ entziehbarer Überschuss 2.395.447 1.933.701 1.281.101 576.292 -184.902 RVEt 4.977.300 4.977.300 4.977.300 4.977.300 4.977.300 Summe 7.372.747 6.911.001 6.258.401 5.553.592 4.792.398 - RVEt-1 (1+ks) 5.171.807 5.171.807 5.171.807 5.171.807 5.171.807 904.973-587.183495.680.1591.937.1149.002.2nniwegznerG= Michael Ketterl626 Empirische Werte für Containerschiffe sind kaum zu erhalten. Daher soll versucht werden, den oben errechneten Wert zumindest zu verplausibilisieren. In Tab. 24-8 ist für die Größenklasse der Portugal Senator (4.700 TEU) ein Secondhandpreis von 49 Mio. US-$ angegeben. Dieser ist mit VE zu vergleichen, da der sich der angegebene Schiffswert auf Gebrauchtpreise des Vermögensgegenstandes „Containerschiff“ bezieht. Schulden der Einschiffsgesellschaft werden beim Verkauf des Schiffes getilgt und nicht mit übertragen. Der genannte Secondhandpreis bezieht sich zudem nicht auf die Portugal Senator selbst, sondern auf Schiffe der Größenklasse von 4.700 TEU, der auch die Portugal Senator angehört. Es ergibt sich eine Differenz von ca. 20 Mio. US-$. Auf die Gründe für Unterschiede zwischen empirischen Verkaufspreisen und den errechneten Werten wird am Ende des nächsten Kapitels eingegangen. 24.5.3 Bewertung der „NV Portugal Senator“ – Variante II Die in Variante I angenommene Zahlungsstruktur ist vermutlich nicht realitätsgetreu. Die empirischen Vertragslaufzeiten betragen für Containerschiffe von 4.700 TEU ungefähr fünf Jahre. Danach wird ein neuer Vertrag abgeschlossen. Während des Vertrages ist die Höhe der Charterrate sicher. Unsicherheit besteht nur beim Abschluss des neuen Vertrages. Das bedeutet dass die Unsicherheit durch einmalige Anwendung eines risikoäquivalenten Diskontierungssatzes Csk berücksichtigt werden muss. Alle anderen Perioden werden mit dem sicheren Zinssatz iS diskontiert. Bei einem Chartervertrag über 10 Jahre gilt bei konstanter Rate Ct: Tab. 24-11: Ermittlung von EF – Variante I Barwert der Charterraten feste Vertragslaufzeit DKS = 481.107.240030,0 26% Durchschnittscharter DKS = %47121.852.91180930,0 Summe 161.959.305 100% Barwert der Kosten der Einschiffsgesellschaft feste Vertragslaufzeit DKS = %3-811.072.4-0030,0 Durchschnittscharter DKS = %7-218.529.11-80930,0 Summe -16.195.931 -10% Barwert des Restverkaufserlöses DKS = 0,03908 1.575.941 0,97% Barwert der Schiffsbetriebskosten DKS = 0,033 -78.013.201 -48% Wert bei Eigenfinanzierung 69.326.114 43% Wert des Fremdkapitals -8.205.128 -5% Barwert der Steuerzahlungen DKS = 301.382-0030,0 -0,17% Wert des Eigenkapitals 60.837.883 38% 24 Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen 627 10 t 1 1 i 1 0 t t n 9 t 1 V C (1 i) (1 k) C RBF (1 k) . (24) Bei zwei aufeinander folgenden Charterverträgen über jeweils 5 Jahre gilt: 5 10 t 1 1 t 1 1 0 t t t 1 t 6 V C (1 i) (1 k) C (1 i) (1 k) (25) 10 t 1 1 i 1 t t n 9 t 1 C (1 i) (1 k) C RBF (1 k) . Die Vertragslaufzeit wird erst relevant, wenn die Entwicklung der Charterraten einem Trend folgt. Dieser Trend wurde in Kapitel 5.4.7. beschrieben. Der erste Vertrag wird zur Durchschnittscharter von 32.210$/Tag abgeschlossen, der zweite zu 32.210 $ + 170,59 $/Jahr * 5 Jahre = 33.063 $, usw. Die für die Ermittlung der Durchschnittscharter angenommenen Ratenniveaus werden aus Vereinfachungsgründen als gleichwahrscheinlich unterstellt. Tatsächlich dürfte die Wahrscheinlichkeit je nach Startpunkt im Zyklus bei Auslaufen des Vertrages für bestimmte Ratenniveaus höher sein. Falls z.B. ein Vertrag mit einer Laufzeit von 5 Jahren im Maximum des Zyklus abgeschlossen wird, ist die Wahrscheinlichkeit für ein niedrigeres Ratenniveau bei Auslaufen des Vertrages bzw. Neuabschluss des Anschlusskontrakts bei unterstelltem 8-Jahreszyklus der Schwankungen der Charterraten größer als die für ein hohes Ratenniveau. Wie bei Variante I muss auch jetzt zuerst die wirtschaftliche Nutzungsdauer ermittelt werden. Es wird unterstellt, dass die Charterverträge ab 2039 nur noch für ein Jahr abgeschlossen werden, da in jeder Periode abgewogen wird, ob sich ein Weiterbetrieb lohnt. Der Zinssatz Csk beträgt wie oben abgeleitet 3,908 %. Die folgende Tabelle zeigt die Entwicklung der Grenzgewinne. Sie nehmen aufgrund der sinkenden entziehbaren Überschüsse ab. Deren Sinken ist auf die Steigerung der Schiffsbetriebskosten und die driftenden Ratenniveaus zurückzuführen. Die wirtschaftliche Restnutzungsdauer beträgt 21 Perioden. Die entziehbaren Überschüsse übrigen Perioden sind in Anhang 2 dargestellt. Nicht nur die Charterraten verändern sich abschnittsweise. Auch die Schiffsbetriebskosten können sich konsequenterweise nur an die Charterratenentwicklung anpassen, wenn die Einschiffsgesellschaft von der Ratenentwicklung durch Abschluss eines neuen Vertrages betroffen ist. Unsicherheit besteht also nur bei Abschluss eines Vertrages. Die Schiffsbetriebskosten betragen in 2009 9.860 US-$ pro Tag und werden jährlich mit 3 %, ab dem Jahr 2016 mit 6 %, ab dem Jahr 2026 mit 8 % gesteigert, um den mit zunehmendem Alter des Schiffes steigenden Schiffsbetriebskosten Rechnung zu tragen. Für die Tab. 24-12: Ermittlung der Restnutzungsdauer – Variante II 2212029181t 03029202820272026202rhaJ entziehbarer Überschuss 2.503.085 1.850.484 1.145.675 653.161 -168.928 RVEt 4.977.300 4.977.300 4.977.300 4.977.300 4.977.300 Summe 7.480.385 6.827.784 6.122.975 5.630.461 4.808.372 - RVEt-1 (1+ks) 5.171.807 5.171.807 5.171.807 5.171.807 5.171.807 = Grenzgewinn 2.308.578 1.655.977 951.169 458.654 -363.435 Michael Ketterl628 Zahlungsreihe der Schiffbetriebskosten ist also jede Zahlung einmal mit dem Zinssatz Ksk zu bewerten, ansonsten erfolgt die Diskontierung mit dem sicheren Zinssatz iS. Die folgende Tabelle zeigt die an Variante II angepassten Barwerte und ihre Addition zu EF. Der Wert bei Eigenfinanzierung beträgt 90.385.066 US-$; bei einem unterstellten Wechselkurs von 1,40 US-$/€ 64.560.761. Der Wert des Eigenkapitals ist 81.848.704 US-$. Der Barwert des Restverkaufserlöses ist aufgrund des Übergangs von Periodenabhängigkeit zur Periodenunabhängigkeit höher als bei Variante I. Diese Einschätzung teilt der Markt nicht. Der ermittelte Wert liegt deutlich über den empirischen Preisen für gebrauchte Schiffe, wie in Tab. 24-8 dargestellt von 49 Mio. €. Als Grund wäre denkbar, dass die Käufer ganzer Schiffe – und nicht Beteiligungen – aufgrund ihres Bewertungshintergrundes eine andere Risikoeinschätzung haben. Schließlich ist der Wert eine subjektive Größe. Aus der Sicht unterschiedlicher Investoren kann sich der Wert eines Projektes auch bei rationaler Betrachtung unterschiedlich darstellen68. Die vorliegende Bewertung unterstellt einen Investor, der das Investitionsobjekt „Containerschiff“ vor dem Hintergrund seines hoch diversifizierten Aktienportefeuilles beurteilt. Die Käufer ganzer Secondhandschiffe haben vermutlich einen anderen Bewertungshintergrund. Sie betrachten die Einzahlungen des Containerschiffes vor leerem Hintergrund bzw. vor dem Hintergrund bereits erworbener Containerschiffe. Die Risikoeinschätzung und der damit verbundene Wert werden 68 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 132. Tab. 24-13: Ermittlung von EF – Variante II Barwert der Charterraten feste Vertragslaufzeit 42.701.184 22% DKS = 0,0300 Durchschnittscharter 149.949.912 78% DKS = 0,03908 Summe 192.651.095 100% Barwert der Kosten der Einschiffsgesellschaft feste Vertragslaufzeit -4.270.118 -2% DKS = 0,0300 Durchschnittscharter -14.994.991 -8% DKS = 0,0391 Summe -19.265.110 -10% Barwert des Restverkaufserlöses 1.860.177 0,97% DKS = 0,0391 Barwert der Schiffsbetriebskosten -84.861.096 -44% DKS = 0,033 Wert bei Eigenfinanzierung 90.385.066 47% Wert des Fremdkapitals -8.205.128 -4% Barwert der Steuerzahlungen -331.234 -0,17% DKS = 0,0260 Wert des Eigenkapitals 81.848.704 42% 24 Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen 629 sich für solche Käufer anders darstellen als für die Investoren im Beispiel. Die in Kapitel 24.2 dargestellte hohe Volatilität der Charterraten trifft sie in vollem Umfang, während sie bei den Investoren im Beispiel risikostreuend wirkt. 24.6 Zusammenfassung der Ergebnisse Die Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen ist besonders vor dem Hintergrund eines wachsenden Interesses am Zweitmarkt für Beteiligungen an geschlossenen (Schiffs)Fonds interessant. Die DCF-Methoden sind auch auf die Bewertung von Containerschiffen anwendbar. Der APV- Ansatz ist dem Equity- Ansatz aus überlegen, da er in der Lage ist, unter der gegebenen autonomen Finanzierungspolitik ein eigenständiges Bewertungsergebnis abzuleiten. Ein Steuervorteil aus der Fremdfinanzierung besteht aufgrund der Besonderheiten der Tonnagesteuer nicht. Sie erlaubt keinen Abzug von Zinszahlungen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage. Die für die Überschüsse der Einschiffsgesellschaft resultierende Steuerbelastung ist zustandsunabhängig und sehr gering. Daraus folgt jedoch nicht, dass die Bewertung ohne die Berücksichtigung von Steuern auskommen kann, da die Alternativrendite in der Regel der Besteuerung unterliegt. Es wurde gezeigt, wie sich die Bewertungssituation im APV- Ansatz modellieren lässt. Dabei wurde eine sehr puristische Version gewählt, die die Wertbeiträge der einzelnen Einflussfaktoren deutlich macht. Der größte Problembereich ist die Bestimmung von risikoäquivalenten Diskontierungssätzen. Durch eine Ausweitung der Grundidee des CAPM auf Schiffsbeteiligungen als Teil des Portefeuilles der zu betrachtenden Investoren lässt sich die Unsicherheit im Bewertungskalkül jedoch einfangen. Die ermittelten Risikoprämien sind erstaunlich niedrig – die errechneten Werte liegen um 4 % – befinden sich jedoch in der Region der langfristig mit Schiffsbeteiligungen erzielten Renditen. Somit bleibt weiter festzuhalten, dass sich die Anlage in Schiffsbeteiligungen zur Risikostreuung im Rahmen einer rationalen Portfeuillebildung eignet. Ein Vergleich der Bewertungsergebnisse mit empirischen Verkaufspreisen für gebrauchte Schiffe ergibt deutliche Unterschiede: Die errechneten Werte liegen deutlich über den empirischen Preisen. Der Grund dafür liegt in der unterschiedlichen Risikoeinschätzung der Investoren, die ganze Containerschiffe erwerben und derer, die lediglich Beteiligungen daran als Teil ihres hochdiversifizierten Portefeuilles halten.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.