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Michael Ketterl, 24.3 Einflussfaktoren auf den Wert eines Containerschiffes in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 610 - 611

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_610

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Michael Ketterl604 Es handelt sich um einen Markt mit Angebotsüberschuss. Maßgebliche Bedeutung kommt dabei den von den Käufern – hauptsächlich Zweimarktfonds und andere institutionelle Anleger – genutzten Bewertungssystemen zu. Diese Anleger beobachten und analysieren eine Vielzahl von Schiffen, um bei einem Verkaufsangebot einen Ankaufspreis ermitteln zu können. Die zunehmende Anzahl von Ankäufern sorgt für mehr Markttransparenz, weil sich Angebot und Nachfrage eher ausgleichen. Insbesondere bei Versteigerungen von Beteiligungen werden die Grenzpreise offenkundig. 24.3 Einflussfaktoren auf den Wert eines Containerschiffes In diesem Kapitel werden die Einflussfaktoren auf den Wert eines Containerschiffes vorgestellt. Die Betrachtung konzentriert sich dabei auf die wesentlichen Bewertungsparameter. Diese lassen sich wie bei anderen Situationen der Unternehmensbewertung grob in Einzahlungen, Auszahlungen und Diskontierungssatz unterteilen. Im Rahmen der Bewertung eines Containerschiffes sind als Einzahlungen Charterrate und Restverkaufserlös zu nennen. Auszahlungen treten in Form von Kosten der Einschiffsgesellschaft, Schiffsbetriebskosten, Zinsen und Tilgungen auf. 24.3.1 Charterraten Bei Ankauf der Beteiligung besteht ein fester Chartervertrag, die Höhe der Charter ist während der Vertragslaufzeit festgelegt. Da die Charterrate meist in US-$ fakturiert wird, schwankt die vereinnahmte Charterrate aufgrund des flexiblen Wechselkurses. Endet der Chartervertrag, so ist eine Annahme über die Anschlusscharter zu treffen. Aufgrund der hohen Volatilität der Chartermärkte bietet es sich an, als Anschlusscharter auf eine Durchschnittscharter rate, z.B. auf Basis eines gleitenden 8-Jahresdurchschnitts zurückzugreifen. Es kann angenommen werden, dass ein Schiff an ungefähr 350 Einsatztagen im Jahr betrieben wird. An den verbleibenden Tagen werden keine Chartereinnahmen erzielt, weil das Schiff entweder repariert wird oder gerade nicht verchartert werden kann (sog. Off-Hire Zeiten). 24.3.2 Kosten der Einschiffsgesellschaft Unter diesen Kosten werden die Aufwendungen der Einschiffsgesellschaft für Bereederung, Befrachtung, Treuhandgebühren, Geschäftführungs- und Gesellschaftskosten verstanden. Sie betragen erfahrungsgemäß ca. 10 % der Chartereinnahmen. 24.3.3 Schiffsbetriebskosten Die Schiffsbetriebskosten fallen im Wesentlichen für Personal, Versicherungen und Instandhaltung des Schiffes an. Große Ausgaben fallen auch an, wenn das Schiff zur Reparatur oder Wartung in ein Trockendock muss. Die Schiffsbetriebskosten fallen an jedem Tag im Jahr an, also auch, wenn das Schiff gerade nicht verchartert ist. Schätzungen für Schiffbetriebskosten sollten somit die unregelmäßigen, aber hohen Ausgaben für Dockungen berücksichtigen 24.3.4 Kapitaldienst und Fremdfinanzierung Im Rahmen der Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen stellt das Fremdkapital den Anspruch der Fremdkapitalgeber dar. Die realen Auszahlungen an die Kommanditisten sind um den Kapitaldienst zu kürzen. Die Bewertung des Fremdkapitals ist kein Kernproblembereich der Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen und wird deshalb auch nicht detailliert behandelt. 24.3.5 Restverkaufserlös Die Nutzungsdauer eines Containerschiffes beträgt im Regelfall mehr als 30 Jahre. Für die Laufzeit von geschlossenen Fonds ist diese Zeitspanne zu lang. Deshalb verkaufen die Einschiffsgesellschaften die Schiffe in der Regel nach 12–18 Jahren nach Infahrtsetzung. Das Bewertungskalkül ist somit 24 Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen 605 grundsätzlich endlich. Ein wesentlicher Teil der Einzahlungen fällt durch den Restverkaufserlös an, so dass dieser später genauer betrachtet werden soll. Wie oben schon ausgeführt braucht die Problematik des steuerlichen Unterschiedsbetrages nicht berücksichtigt werden, da dieser schon beim Ankauf der Beteiligung aufgelöst wird. 24.3.6 Diskontierungssatz Wie bei allen Ertragswertkalkülen kommt der Ermittlung risikoäquivalenter Diskontierungssätze große Bedeutung zu. Sie stellt den Schwerpunkt dieses Beitrags dar, genauer soll auf den Diskontierungssatz später eingegangen werden. 24.4 Probleme der Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen In diesem Kapitel sollen einzelne Punkte des Bewertungsproblems einer kritischen Analyse unterzogen und Lösungsmöglichkeiten aufgezeigt werden. Zuerst wird untersucht, welche Unterart der DCF- Methoden sich für das Bewertungsproblem eignet. Danach werden einzelne Einflussfaktoren genauer betrachtet; neben der Ermittlung des Restverkaufserlöses gilt das Hauptaugenmerk vor allem dem Diskontierungssatz und der Berücksichtigung der Einkommenssteuer der Investoren. 24.4.1 Anzuwendender Bewertungsansatz Zunächst soll der Hintergrund der Modellwelt beschrieben werden, vor dem die Analyse des Bewertungsproblems stattfindet. Anschließend werden verschiedene DCF- Methoden kurz vorgestellt und analysiert, auf welcher Unterart der DCF- Methoden zurückgegriffen werden sollte. 24.4.1.1 Zugrunde liegende Annahmen der Modellwelt Die zugrunde liegende Modellwelt ist durch folgende Eigenschaften gekennzeichnet:23 (1) Steuern und Transaktionskosten bestehen nicht. (2) Investoren sind risikoscheu. Die geforderte Rendite bei Unsicherheit ist größer als der sichere Zinssatz i. (3) Fremdmittelaufnahmen kosten den Zinssatz i. Zu diesem Zinssatz können sich sowohl Unternehmen als auch Investoren verschulden. (4) Illiquiditätsrisiken sind ausgeschaltet. (5) Die Investitionsprojekte der Unternehmen sind gegeben bzw. unabhängig von der Kapitalstruktur. Die Annahmen (1) und (4) sind zusätzlich zu erläutern. Steuern bestehen zwar, jedoch sind die Steuerzahlungen zustandsunabhängig und Zinszahlungen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage nicht abziehbar. Durch die Fremdfinanzierung ändert sich somit der an Eigen- und Fremdkapitalgeber fließende Zahlungsstrom nicht. Illiquiditätsrisiken sind deshalb vernachlässigbar, weil der Verschuldungsgrad aufgrund regelmäßig hoher anfänglicher Tilgungen niedrig ist sowie die Substanzwerte der Schiffe im Vergleich hoch sind. In der dargestellten Modellwelt ist der Einfluss der Kapitalstruktur auf den Unternehmensgesamtwert Null. Diese Aussage beruht auf dem berühmten Aufsatz von Modigliani/Miller24 Der erwartete Strom an Überschüssen wird durch die Kapitalstruktur nur in Teilströme zerlegt. Die Zerlegung hat aber auf den Gesamtwert keinen Einfluss. 23 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 183, Drukarczyk, J. (1993), S. 131–132. 24 Modigliani, F./Miller, M. H. (1958).

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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