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Wolfgang Schäfers, Frank J. Matzen, 22.7 Bedeutung der unterschiedlichen Bewertungsverfahren in der Praxis in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 570 - 571

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_570

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22 Bewertung von Immobilienunternehmen 563 Zum Bewertungsstichtag 1. Januar 2005 ergibt sich aus Sicht des Investors ein Wert des Eigenkapitals in Höhe von 699,1 Mio. €. Von 2008 zum 2009 kommt es zu einer Minderung des Wertes des Eigenkapitals aufgrund der Ausschüttung einer Sonderdividende und einer entsprechenden Abnahme der Liquidität. Aufgrund des gleichbleibenden Immobilienbestandes von 38.513 Wohneinheiten kommt es zu einer kontinuierlichen Wertsteigerung des Unternehmenswert bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung sowie des Wertes des Eigenkapitals. Diese Wertsteigerung resultiert einerseits durch die operative Ergebnissteigerung und anderseits durch den Aufbau von Liquidität. Trotz einer angenommen handelsbilanziellen Vollausschüttung kommt es aufgrund der langfristigen Tilgung der Objektfinanzierung zu einem Aufbau von Liquidität, die nach Ablauf der Zinsbindungsfristen der Objektfinanzierungen jedoch zu Sondertilgungen herangezogen werden kann. Aus den ermittelten Unternehmenswerten lassen sich ebenfalls so genannte implizite Multiplikatoren, die das Verhältnis zwischen dem ermittelten Wert und einer Bestands- oder Erfolgsgröße ausdrücken, ermitteln, die in der folgenden Tabelle zusammengefasst werden: Anhand der impliziten Multiplikatoren lässt sich eine Plausibilitätsprüfung durch eine Rückkopplung der Bewertungsergebnisse zu vergleichbaren Transaktionen durchführen. 22.7 Bedeutung der unterschiedlichen Bewertungsverfahren in der Praxis Die Bewertung von Immobiliengesellschaften ist – wie dargestellt – mit einer Vielzahl unterschiedlicher Verfahren möglich und erfordert eine genaue Betrachtung und Diskussion über die optimale Wertbestimmung. Die Durchführbarkeit der einzelnen Verfahren wird dabei in hohem Maße von den vorhandenen Informationen geprägt sowie den Anforderungen des Bewertens. Vergleichsbewertungsverfahren können bei Immobilienunternehmen angewendet werden, um basierend auf limitierten Informationen erste Wertindikationen vorzunehmen. Auch in der Praxis wird allgemein anerkannt, dass die Methoden der Vergleichsbewertung lediglich die Funktion einer Wertindikation oder Marktpreiseinschätzung haben können. Derzeit ist die Anwendung des FFO insbesondere bei US-amerikanischen Aktienanalysten zur Bewertung von REITs verbreitet141. Mit der Diskussion um die Einführung von REITs in Deutschland ist festzustellen, dass diese für REITs typischen Kennzahlen ebenfalls in Deutschland in zunehmendem Maße erörtert wird. Die auf immobilienorientierte Erfolgskennzahlen basierende Vergleichsbewertung findet insbesondere im Rahmen von Comparable Transaction Analysen ihre Anwendung, wenngleich sie im Rahmen von Comparable Company Analysen ebenfalls nicht unüblich sind. Bezüglich der Anwendung der Net Asset Value- und der DCF-Methode sind in praxi zwei Strömungen zu beobachten. Immobilienwirtschaftliche Investoren, die ausgehend von ihrer Erfahrung mit Assetund Portfoliotransaktionen in zunehmendem Maße sich mit Immobilienunternehmen auseinandersetzen, nutzen vielfach Immobilienbewertungen bzw. das damit verbundene Net Asset Value Verfahren. 141 Vgl. Krolle, S. (2003), S. 41. Implizite Multiplkatoren FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. EV/Wohnfläche 526 €/m² 528 €/m² 530 €/m² 532 €/m² 532 €/m² 531 €/m² EV/Mieterlöse 8,50 x 8,20 x 7,90 x 7,70 x 7,40 x 7,40 x EV/EBITDA 11,90 x 11,50 x 11,00 x 10,60 x 10,30 x 10,40 x EV/EBIT 24,90 x 23,20 x 21,50 x 20,30 x 19,50 x 19,90 x EV/Capital Employed 1,30 x 1,30 x 1,30 x 1,30 x 1,40 x 1,40 x KGV 42,50 x 34,60 x 30,50 x 27,90 x 26,70 x 28,20 x Tab. 22-13: Ermittlung impliziter Multiplikatoren Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen564 Cashflow-orientierte Finanzinvestoren versuchen hingegen, DCF-Immobilienbewertungs- und Unternehmensbewertungsmodelle miteinander zu integrieren. Hinsichtlich der Verbreitung der DCF-Ansätze sind in praxi immer noch der WACC- aber auch der Equity-Ansatz sehr verbreitet, während der APV-Ansatz – trotz seiner Vorzüge im Hinblick auf in der Bewertungspraxis von Immobilienunternehmen vorzugsweise anzutreffende autonome Finanzierungspolitik – bisher noch untergeordnete Bedeutung hat. Ursache hierfür scheint das mangelnde Problembewusstsein bezüglich der Berücksichtigung der Finanzierungspolitik in der Unternehmensbewertung zu sein. Diese substanzielle Fragestellung erscheint vielen Praktiker esoterisch und wird von dem Mantra „Alle Methoden führen unter gleichen Annahmen zu gleichen Ergebnissen“ übertönt. 22.8 Literatur Abromeit-Kremser, Bernd (1986): Offene Immobilieninvestmentfonds – Betriebswirtschaftliche Aspekte ihres Managments, Wien, 1986. Achleitner, Ann-Kristin (2002): Handbuch Investment Banking, Wiesbaden, 2002. 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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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