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Matthias Pohl, Bjoern Thielen, 2.3 Zusammenfassung in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 57 - 58

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_57

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen36 Daneben schlägt sich in den Multiplikatoren ein anderes Margengefüge nieder. So ist die Autozuliefer GmbH auf Basis der Umsatz- und EV/EBITDA-Multiplikatoren vergleichsweise deutlich niedriger bewertet als auf Basis der EV/EBIT- und der KGV-Multiplikatoren. Dies liegt an den sehr unterschiedlichen Geschäftsmodellen der einzelnen Automobilzulieferer und den damit verbundenen deutlich unterschiedlichen Anlageintensitäten. Höhere Anlageintensitäten bedeuten vergleichsweise höhere Investitionen, was zu höheren Abschreibungen und höheren EBITDA-Werten führt. Der EV/ EBITDA-Multiplikatoren fällt daher niedriger aus. Der Vergleich bzw. die vergleichende Bewertung (Market Approach) sollte deshalb sinnvoller Weise auf Basis von EV/EBIT- und KGV-Multiplikatoren erfolgen. Die Bewertung mit diesen kapitalmarktorientierten Multiplikatoren für das Jahr 2005 führt zu einem Unternehmenswert für die Autozuliefer GmbH von € 305 Mio. (EV/EBIT-Multiplikators) und von € 267 Mio. (KGV-Multiplikators). Diese Werte sind konsistent mit dem DCF-Modell bei Verwendung eines kapitalmarktorientierten Eigenkapitalzinssatzes in Höhe von 11 % (vgl. oben), was zu einem Unternehmenswert von € 277 Mio. führt. 2.3 Zusammenfassung Die Ausführungen hinsichtlich der Branchenstruktur und den Geschäftsbeziehungen innerhalb der Automobilzulieferindustrie zeigen die guten Voraussetzungen für eine langfristige und quantitativ unterlegte Planung auf. Stabile und langfristige Lieferbeziehungen zwischen den Fahrzeugherstellern und Zulieferunternehmen ermöglichen eine genaue Plausibilisierung der Planungen. Somit erreichen die Inputdaten für die abschließende Unternehmensbewertung ein hohes Qualitätsniveau, was letztendlich der Unternehmensbewertung – unabhängig vom Verfahren – zu Gute kommt. 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau von Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp* 3.1 Die wunderbare Welt des Großanlagenbaus 3.1.1 Vorbemerkung1 Theoretisch scheinen die meisten Bewertungsfragen gelöst. In der praktischen Umsetzung erweist sich dies jedoch häufig als Trugschluss. Denn eine Vielzahl von Bewertungsfragen stellt sich häufig erst im konkreten Fall in einer Weise, wie sie sich die Theorie selten stellt oder stellen muss. Hierzu gehören z.B. Fragen der Datenbeschaffung und -verfügbarkeit sowie der Umgang mit diesen (z.B. Ermittlung und Behandlung von stillen Reserven, Diskontierungsfaktoren oder Multiplikatoren). Ebenso kann sich in der Praxis der Blickwinkel je nach „Bewertungszweck“ verändern, ein Begriff, den es in der reinen Kapitalmarkttheorie nicht gibt. Regelmäßig ergeben sich vor allem aus branchenspezifischen Aspekten Problemstellungen, wie im konkreten Fall bewertungstheoretische Erkenntnisse umzusetzen sind. Im vorliegenden Beitrag werden Bewertungsprobleme von Unternehmen des deutschen Anlagenbaus behandelt. Denn diese Branche weist in besonderem Maße solche, vor allem in der praktischen Um- * Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp, (bis 2007) bei PWC Corporate Finance GmbH, Frankfurt am Main. 1 Wir möchten an dieser Stelle Herrn Hans-Peter Ilgner, ChemAdvice AG, Frankfurt/Main, für seine Diskussionsbereitschaft und wichtigen Anregungen bei der Darstellung der anlagenbau-spezifischen Charakteristika danken. 3.1 Die wunderbare Welt des Großanlagenbaus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.1.1 Vorbemerkung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.1.2 Wesentliche Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 3.1.2.1 Geschäftsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 3.1.2.2 Leistungsbezogene Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.1.2.2.1 Marktrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.1.2.2.2 Operative Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 3.1.2.3 Finanzwirtschaftliche Merkmale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 3.2 Analyse der Planungsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 3.3 Bewertung künftig erwarteter Zahlungsströme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 3.3.1 Kurzdarstellung üblicher Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 3.3.2 Branchenspezifische Problemfelder in der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . 50 3.3.2.1 Zyklik (charakteristische Ergebnisschwankung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 3.3.2.2 Liquidität und Anzahlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 3.3.2.3 Mutter-Tochter-Konzernverbund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 3.4 Praxisbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 3.5 Schlussbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 3.6 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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