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Wolfgang Schäfers, Frank J. Matzen, 22.6 Fallstudie zur Bewertung eines Immobilienunternehmens in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 559 - 570

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_559

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Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen552 zu weisende Nachteil ist jedoch gleichzeitig der Vorzug der DCF-Methoden. Wird die DCF-Analyse als iterativer Prozess verstanden, so kann eine anfänglich weitestgehend auf Annahmen des Bewerters beruhende Bewertung sukzessive durch neue Informationen angereichert werden, so dass das Bewertungsmodell mit zunehmendem Erkenntnisstand verfeinert werden kann. Dabei führen die fehlenden Informationen notwendigerweise zu den für die Akquisitionsentscheidungen relevanten Fragen, so dass methodenbedingt einer intensivere Auseinandersetzung mit dem zu bewertenden Unternehmen erfolgt, als dieses bei einer Anwendung von Vergleichsbewertungsmethoden notwendig ist. Diese zeitaufwendige Analyse des Unternehmens kann damit helfen, Fehlentscheidungen zu vermeiden. 22.5.3.3 Ermittlung des Diskontierungszinsfusses Darüber hinaus stellt die Ermittlung eines risiko adäquaten Diskontierungszinssatzes in der Regel eine große Herausforderung dar. Hierbei ist insbesondere die Ermittlung des risikoadäquaten Diskontierungszinssatzes vor dem Hintergrund der geringen Anzahl börsenno tierter Immobilienunternehmen in Deutschland sowie deren in der Regel geringer Marktliquidität eine wesentli che Schwierigkeit bei der Durchführung von DCF-Bewertungen von Immobilienunternehmen123. 22.5.3.4 Mangelnde Berücksichtigung stiller Reserven Weiterhin wird von Kritikern häufig beklagt, dass die DCF-Methode die den Immobilien innewohnenden (handelbilanziellen) stillen Reserven bei der Wertermittlung nicht berücksichtigt124. Dieser Sichtweise ist jedoch zu entgegnen, dass im Rahmen der DCF-Bewertung lediglich die von einem Bewertungssubjekte angestrebte Entwicklung und nicht alle potenziell möglichen Entwicklungen berücksichtigt werden, da nur die geplante Fortführung zu dem für den Investor verfügbaren Einkommen führt. Wird dementsprechend nicht die Realisierung der stillen Reserven geplant, so steht dem Anteilseigner dieses zusätzliche daraus resultierende Einkommen auch nicht zur Verfügung. Vor diesem Hintergrund erscheint die Kritik an der mangelnden Berücksichtigung stiller Reserven unberechtigt. 22.6 Fallstudie zur Bewertung eines Immobilienunternehmens 22.6.1 Ausgangssituation Im Folgenden wird aufgrund der langfristigen Immobilienfinanzierung und der damit einhergehenden autonomen Finanzierungspolitik der APV-Ansatz als eine DCF-Methode zur Bewertung eines Immobilienunternehmens herangezogen. Im ersten Schritt wird der Wert des Immobilienunternehmens bei einer angenommenen vollständigen Eigenkapitalfinanzierung ermittelt. Nachfolgend wird der Wert der finanzierungsbedingten Steuervorteile und der Wert der Fremdfinanzierung errechnet. Aus der Addition des Wertes bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung sowie des Wertes finanzierungsbedingter Steuervorteile ergibt sich der Enterprise Value. Wird von diesem der Wert des Fremdkapitals subtrahiert, so resultiert der Wert des Eigenkapitals.125 Es handelt sich um eine Kapitalgesellschaft, die ein Portfolio von 38.513 Wohneinheiten mit einer Wohnfläche von 2.618.884 m² (68 m²/WE) hält. Um den Verkäufer einen Preis bieten zu können, der über dem Wert bei Fortführung im bisherigen Konzept liegt, plant der potenzielle Investor die nachfolgend aufgezählten Maßnahmen: Das derzeitig bestehende Mieterhöhungspotenzial von rd. 1,50 €/m² p.a. wird einerseits durch Neuvermietung zur Marktmiete und anderseits durch 3 % Erhöhung der Bestandsmieten sukzessive ausgeschöpft. 123 Vgl. Arthur Andersen/European Business School (1999); Schäfers, W./Haub, C. (2004), S. 518 und S. 523 f. 124 Vgl. Cadmus, A. (2000), S. 96–106. 125 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 214. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 553 Annahmegemäß wird der Bestand erhalten. Es sind keine Verkäufe z.B. aufgrund von Mieterprivatisierung oder dem Verkauf von Teilportfolien geplant. Es wird von einer leerstandsbedingten Erlösschmälerung in Höhe von 3 % ausgegangen, die auf einer Fluktuation von 9 % p.a. und einer Neuvermietungsdauer von 4 Monaten beruht. Die Instandhaltungsaufwendungen (einschl. Modernisierungsmaßnahmen) liegen bei 11 €/m² zuzüglich 19 % Umsatzsteuer und werden auf diesem Niveau in der Planung konstant gehalten. Ein Instandhaltungsstau liegt nicht vor. Der bestehende Wohnungsbestand von 38.513 Wohneinheiten wurde bisher mit 80 Mitarbeitern bewirtschaften (rd. 481 Wohneinheiten je Mitarbeiter). Für Planungszwecke wird davon ausgegangen, FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. 315.83315.83315.83315.83315.83315.83netiehnienhoW 916.2916.2916.2916.2916.2916.2²m 000 ni niehcälfnhoW 8,616.7818,616.7815,133.1812,640.5716,644.8610,748.161esölreteiM Kaltmiete in €/m² 5,15 €/m² 5,36 €/m² 5,57 €/m² 5,77 €/m² 5,97 €/m² 5,97 €/m² 721.84721.84056.64371.54199.34018.24negalmU ²m/€ 35,1²m/€ 35,1²m/€ 84,1²m/€ 44,1²m/€ 04,1²m/€ 63,1²m/€ ni negalmU 5,826.5-5,826.5-9,934.5-4,152.5-4,350.5-4,558.4-gnurelämhcssölrE in % der Mieterlöse 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Umsatzerlöse aus Hausbewirtschaftung 199.801,6 207.384,2 214.967,8 222.541,6 230.115,3 230.115,3 0,00,00,774.10,774.10,281.10,181.1negnurednärevsdnatseB 6,282.05-6,282.05-2,117.84-9,931.74-8,288.54-8,526.44-netsoksbeirteB ²m/€ 06,1²m/€ 06,1²m/€ 55,1²m/€ 05,1²m/€ 64,1²m/€ 24,1²m/€ ni netsoksbeirteB 5,670.33-8,124.23-3,397.13-7,461.13-4,265.03-0,069.92-gnutlahdnatsnI ²m/€ 36,21²m/€ 83,21²m/€ 41,21²m/€ 09,11²m/€ 76,11²m/€ 44,11²m/€ ni gnutlahdnatsnI Aufwand aus Hausbewirtschaftung -74.585,8 -76.445,2 -78.304,6 -80.504,5 -82.704,4 -83.359,1 2,657.6419,014.7411,415.3412,041.8310,121.2318,693.621nniweghoR %8,36%1,46%5,46%3,46%7,36%3,36esölreztasmU red % ni 0,844.3-0,844.3-0,823.3-0,612.3-0,401.3-0,000.3-dnawfualanosreP je Mitarbeiter 37,5 38,8 40,2 41,6 43,1 43,1 1,512.8-1,512.8-7,449.7-4,476.7-6,304.7-9,231.7-dnawfuA regitsnoS %0,3%0,3%0,3%0,3%0,3%0,3esölreztasmU red % ni 6,619-6,619-6,619-6,619-6,619-6,619-reuetsdnurG 5,671.4312,138.4318,423.1312,333.6218,696.0213,743.511ADTIBE %3,85%6,85%0,95%8,85%2,85%7,75esölreztasmU red % ni 1,372.46-9,034.36-0,795.26-5,177.16-4,459.06-2,541.06-gnubierhcsbA in % der Umsatzerlöse 22,97 €/m² 23,27 €/m² 23,59 €/m² 23,90 €/m² 24,22 €/m² 24,54 €/m² 4,309.963,004.178,727.867,165.464,247.951,202.55TIBE in % der Umsatzerlöse 27,6% 28,8% 30,0% 30,9% 31,0% 30,4% 9,524.10,711.13,9977,7052,6226,119gartresniZ 6,887.13-7,297.13-8,008.13-6,808.13-0,618.13-2,328.13-dnawfuasniZ 8,411.836,706.930,729.631,357.234,629.729,873.32nreuetS rov sinbegrE %6,61%2,71%6,61%2,51%5,31%7,11esölreztasmU red % ni 9,401.5-8,072.5-3,158.4-4,622.4-5,115.3-6,479.2-nreuetsebreweG 4,742.6-5,434.6-8,069.5-2,552.5-1,844.4-9,738.3-nreuetstfahcsrepröK 5,267.623,209.729,411.625,172.328,669.914,665.61usshcsrebüserhaJ %6,11%1,21%7,11%8,01%6,9%3,8esölreztasmU red % ni Planung Tab. 22-2: Ermittlung des Free Cashflows Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen554 dass diese Relation aufrecht erhalten werden kann. Pensions- und Fluktuationsbedingte Abgänge sollen durch entsprechende Neueinstellungen aufgefüllt werden. Gleichzeitig wird von einer Lohnerhöhung von durchschnittlich 3 % p. a. ausgegangen. Der sonstige betriebliche Aufwand wird mit 3 % der Umsatzerlöse zuzüglich 19 % Umsatzsteuer angenommen Es wird von einem Gewerbesteuerhebesatz von 400 % und entsprechend bei einer Messzahl von 3,5 % von einem Gewerbesteuersatz von 14 % ausgegangen. Aufgrund diverser Sachverhalte, ist trotz der nicht geplanten Veräußerung von Wohnungen keine Berücksichtigung der sogenannte Erweiterten Kürzung nach § 9 Nr. 1 S. 2–5 GewStG möglich. Der Körperschaftsteuersatz beträgt 15 % zuzüglich 5,5 % Solidaritätszuschlags, so dass sich ein Körperschaftsteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag von 15,825 % ergibt. Auf Ebene der Anteilseigner wird eine natürliche Person unterstellt, deren Einkommensteuersatz größer 26,375 % ist und deren Anteil an der Gesellschaft weniger als 1 % beträgt.126 Mithin ist lediglich die Abgeltungssteuer zu berücksichtigen und es wird deshalb statt des persönlichen Einkommensteuersatzes der Abgeltungssteuersatz sA = 25 % ∙ 1,055 0 = 26.375 % unterstellt.127 Die Bewertung wird zum 1. Januar 2009 („Bewertungsstichtag“) durchgeführt. Unter Beachtung der vorgestellten Planungsprämissen des Investors ergibt sich die folgende Gewinnund Verlust rechnung für die Jahre 2008 bis 2012. 22.6.2 Ermittlung des Wertes bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung Der Wert bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung ergibt sich aus der Diskontierung des Free Cashflows unter Berücksichtigung der ab dem 1. Januar 2009 für den In vestor zu leistenden Abgeltungssteuern in Höhe von 25 % zuzüglich 5,5 % Solidaritätszuschlag. Dieser Zahlungsstrom wird zur Ermittlung des Wertes mit der Renditeforderung der Anteilseigner bei vollständiger Eigen kapitalfinanzierung diskontiert128: A AT 1 t TE t T 1 t 1 EK EK EK FCF 1 s FCF 1 g 1 s V 1 r r g 1 r wobei die Variablen wie folgt definiert sind: VEM Wert bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung; FCFt Freier Cashflow im Jahr t; sA Abgeltungssteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag; rt,EK Renditeforderung der Eigenkapitalgeber bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung; g erwartetes Wachstum der ewigen Rente; t laufende Periode; T letzte Periode. Zur Ermittlung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber bei angenommener vollständiger Eigenkapital finan zierung sind seitens des Investors Annahmen bezüglich des risikofreien Zinses, der Marktrisikoprämie, des Betafaktors und für die Fortführungsphase bezüglich des erwarteten Wachstums notwendig. Nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ergibt sich die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber wie folgt129: 126 Durch die Annahme eines Einkommensteuersatzes von mehr als 26,38 % greift die Günstigerprüfung nach § 32d Abs. 6 EStG bei der Abgeltungssteuer nicht und sämtliche Ausschüttungen und Kursgewinne der Kapitalgesellschaft unterliegen dem Abgeltungssteuersatz sA. Durch die Annahme einer Beteiligung von weniger als 1 % ist § 17 EStG nicht anzuwenden und der persönliche Steuersatz ist bei der Besteuerung des Veräußerungsgewinnes auch nicht anzunehmen. 127 Für einen Überblick zur Abgeltungssteuer vgl. Bruch, F. (2007), S. 999–1004. 128 Vgl. Drukarczyk, J./Richter, F. (1995), S. 560. 129 Vgl. Bayer, S./Gaar, A. (2005), S. 242; Matzen, F. J. (2005), S. 211. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 555 A vSt A EK M U Markt risiko prämie r i 1 s r i 1 s ß mit: rEK Renditeforderung bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung; i risikofreien Zins vor Einkommensteuern; βU unleveraged Beta; rvStM erwartete Bruttorendite des Marktportfolios; dM Dividendenrendite des Marktportfolios; sA Abgeltungssteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag. Unter dem Begriff Risiko wird hier grundsätzlich die Gefahr von Renditeschwankungen verstanden. Folglich wird die Ren dite der risikofreien Anlage auch als konstant angesehen. Die Rendite der einzelnen Anlage des Marktportfolios kann von der Marktrendite abweichen. Dieser Zusammenhang zwischen der Rendite der einzelnen Anlage und der Marktrendite wird durch den Betafaktor ausgedrückt. Die Risikoprämie, die ein einzelner Anleger für ein Wertpapier erwartet, ergibt sich dann durch Multiplikation des Betafaktors und der Marktrisikoprämie. Für börsennotierte Unternehmen kann der Betafaktor grundsätzlich direkt aus der Rendite der Aktie des be trachteten Unternehmens im Vergleich zum Gesamtmarkt ermittelt werden. Ist das zu bewertende Unternehmen hingegen nicht börsennotiert oder sind die ermittelten Betafaktoren aufgrund z.B. geringer Marktliquidität nicht nutzbar, so können Betafaktoren lediglich im Wege des Analogieschlusses aus Betafaktoren von börsennotierten Unternehmen mit vergleichbaren Geschäfts risiken ermittelt werden. Bezogen auf das Beispiel geht der Investor von folgenden Annahmen bezüglich der zur Ermittlung der Rendite forderung notwendigen Parameter aus: Risikofreier Zins vor Einkommensteuern 4,50 % Risikofreier Zins nach Abgeltungssteuer inkl. Solidaritätszuschlag 3,31 % Bruttorendite des Marktportfolios 9,80 % Marktrisikoprämie 5,30 % Unleveraged Beta 0,3 Abgeltungssteuer inkl. Solidaritätszuschlag 26,375 % Ein weiteres wichtiges Element in der Ermittlung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber ist das ange nommene Wachstum in der Ewigen Rente, das der Investor mit 0,5 % p.a. einschätzt. Unter Beachtung der Annahmen wird die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für die Detailprognose phase (2009–2012) und für die Fortführungsphase ab 2012 ff. wie folgt ermittelt. Detail- Fortprognose- führungs- Phase Phase 09 e – 12 e 12 e ff. Risikofreier Zinssatz 4,50% 4,50% Abgeltungssteuer inkl Solidaritätszuschlag 26,375% 26,375% Risikofreier Zinssatz nach Steuern 3,31% 3,31% Marktrendite 9,80% 9,80% Marktrisikoprämie 6,49% 6,49% Betafaktor 0,3 0,3 Risikoprämie 1,95% 1,95% Renditeforderung der Eigenkapitalgeber vor Einkommensteuern 5,26% 5,26% Wachstum Ewige Rente -0,50% Renditeforderung der Eigenkapitalgeber nach Einkommensteuern 5,26% 4,76% Tab. 22-3: Ermittlung Renditeforderung der Eigenkapitalgeber Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen556 Aus den Annahmen des Investors ergeben sich 5,26 % Renditeerwartungen in der Detailprognosephase 2009–2012 und 4,76 % in der Fortführungsphase 2012 ff., die im Folgenden zur Unternehmensbewertung herangezogen werden. Die Adjustierten Ertragssteuern auf Basis des EBITs wurden wie folgt ermittelt: Bei der Ermittlung der adjustierten Ertragssteuern bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung wird einerseits die Kürzung nach § 9 Nr. 1 S. 1 GewStG und anderseits die ab dem 1. Januar 2008 nicht mehr mögliche Abzugsfähigkeit der Gewerbesteuer auf die Bemessungsgrundlage der Körperschaftsteuer berücksichtigt. Für die betrachtete Kapitalgesellschaft130 ergeben sich folgende Free Cashflow-Rechnungen sowie folgende Werte bei vollständiger Eigen kapitalfi nanzierung im Planungszeitablauf: 130 Zu den Besonderheiten der DCF-Bewertung von Personenunternehmen vgl. Husmann, S./Krusch witz, L./ Löffler, A. (2002), S. 25–42. Tab. 22-4: Ermittlung der Adjustierten Ertragssteuern bei vollständigen Eigenkapitalfinanzierung FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. EBIT 55.202,1 59.742,4 64.561,7 68.727,8 71.400,3 69.903,4 – Kürzung gem. § 9 Nr. 1 S. 1 GewStG -10.999,3 -10.999,3 -10.999,3 -10.999,3 -10.999,3 -10.999,3 – Erweiterte Kürzung gem. § 9 Nr. 1 S. 2–5 GewStG 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Gewerbeertrag 44.202,8 48.743,1 53.562,4 57.728,5 60.401,0 58.904,1 Gewerbesteuersatz 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% Gewerbeertragsteuer 6.188,4 6.824,0 7.498,7 8.082,0 8.456,1 8.246,6 EBIT 55.202,1 59.742,4 64.561,7 68.727,8 71.400,3 69.903,4 Anrechnung Gewerbesteuer Nein Nein Nein Nein Nein Nein Anrechenbare Gewerbesteuer 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 KöSt Bemessungsgrundlage 55.202,1 59.742,4 64.561,7 68.727,8 71.400,3 69.903,4 Körperschaftsteuer inkl. Solidaritätszuschlag 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% Körperschaftsteuer 8.721,9 9.439,3 10.200,7 10.859,0 11.281,2 11.044,7 Gewerbesteuer 6.188,4 6.824,0 7.498,7 8.082,0 8.456,1 8.246,6 Körperschaftsteuer 8.721,9 9.439,3 10.200,7 10.859,0 11.281,2 11.044,7 Adjustierte Ertragsteuern 14.910,3 16.263,3 17.699,4 18.941,0 19.737,3 19.291,3 in % des EBIT 27,0% 27,2% 27,4% 27,6% 27,6% 27,6% Planung FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. EBIT 55.202,1 59.742,4 64.561,7 68.727,8 71.400,3 69.903,4 in % der Umsatzerlöse 27,6% 28,8% 30,0% 30,9% 31,0% 30,4% Adjustierte Ertragsteuern -14.910,3 -16.263,3 -17.699,4 -18.941,0 -19.737,3 -19.291,3 %6,72%6,72%6,72%4,72%2,72%0,72TIBE sed % ni 1,216.050,366.158,687.943,268.641,974.348,192.04TALPON %4,22%8,12%0,12%2,02esölreztasmU red % ni 22,5% 22,0% Abschreibung 60.145,2 60.954,4 61.771,5 62.597,0 63.430,9 64.273,1 0,01,566.10,8813,121-7,2718,141.3-slatipaC gnikroW otteN sed gnurednäreV 7,111.24-6,296.14-6,372.14-6,458.04-8,164.04-9,860.04-negömrevegalnA sad ni nenoititsevnI ²m/€ 80,61²m/€ 29,51²m/€ 67,51²m/€ 06,51²m/€ 54,51²m/€ 03,51²m/€ ni 5,377.274,660.572,892.179,756.764,441.463,622.75tSE rov wolF hsaC eerF 0,491.91-8,897.91-9,408.81-8,448.71-1,819.61-6,410.01-nreuetsnemmokniE– Einkommen des Anteilseigners nach ESt 47.211,7 47.226,3 49.813,1 52.493,3 55.267,6 53.579,5 Wachstum in % 91,8% 10,5% 7,4% 5,8% 1,0% Wert bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung 1.101.376,0 1.112.082,1 1.120.764,5 1.127.223,4 1.131.247,8 Diskontierungszinssatz 5,26% 5,26% 5,26% 5,26% 4,76% Planung Tab. 22-5: Ermittlung des Wertes bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 557 Unter Berücksichtigung der operativen Annahmen und Renditeerwartungen des Investors ergibt sich zum Be wertungsstichtag 1. Januar 2009 ein Wert bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung in Höhe von 1.101.4 Mio. €. In diesem Wert wurden bereits die geplanten Maßnahmen des Investors zur Steigerung des Unternehmenswertes berücksichtigt. 22.6.3 Ermittlung des Wertes der finanzierungsbedingten Steuervorteile Der Wert der Unternehmensteuervorteile resultiert aus den Unternehmensteuerersparnissen, die aus der Finanzierung resultieren. Da diese aus der Finanzierung resultierende Steuerersparnis zu einer Erhöhung des Ausschüttungs potenzials führt, sind gleichzeitig Abgeltungssteuern des Anteilseigners zu berücksichtigen:131 AT GewSt KSt U,tUSt t At 1 0,75s s iF 1 s V 1 i 1 s mit: VUSt Wert des Unternehmensteuervorteils; i Fremdkapitalzinssatz; Ft Fremdkapital im Jahr t; sGewSt Gewerbe steuer satz; sKSt Körper schaft steuersatz; sA Abgeltungssteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag; i risikofreier Zinssatz; t laufende Periode; n Anzahl der Perioden. Der Wert des gewerbesteuerlichen Zinsfreibetrages (§ 8 GewStG) wird wie folgt ermittelt: T GewSt t EStGewSTFB t t 1 ESt 0,25s FB 1 s V 1 i 1 s Mit t U,t-1FB min 100.000€;F i mit: VGewStFB Wert des gewerbesteuerlichen Freibetrages; FBt gewerbesteuerlicher Freibetrag im Jahr t; sGewSt Gewerbe steuer satz; sA Abgeltungssteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag; i risikofreier Zinsatz; t laufende Periode; n Anzahl der Perioden. Von den beiden positiven Werteffekten, dem Unternehmenssteuereffekt und dem Wert des gewerbesteuerlichen Zinsfreibetrages in Höhe von 100.000 € ist wertmindernd der Wert der Zinsschranke abzuziehen: AT GewSt KSt tZinsscrhanke t At 1 0,75s s ZK 1 s V 1 i 1 s Mit t t U,t-1ZK 0,3 EBITDA F i wenn U,t 1 ti F ZV 1.000.000€ mit: VZinsschranke Wert der Zinsschranke; i Fremdkapitalzinssatz; ZKt Zinskorridor im Jahr t; Ft Fremdkapital im Jahr t; sGewSt Gewerbe steuer satz; sKSt Körper schaft steuersatz; sA Abgeltungssteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag; i risikofreier Zinssatz; t laufende Periode; n Anzahl der Perioden; EBITDAt EBITDA im Jahr t; ZVt Zinsvortrag im Jahr t. Unter der Annahme, dass die Rückzahlung der Darlehen planmäßig erfolgt und diese Unternehmensteuervorteile damit risikolos sind, werden diese mit dem risikolosen Zinssatz nach Einkommensteuern i (1 – sA), hier 3,31 %, diskontiert. Da die Anleger bei alternativer risikoloser Anlage Zinserträge 131 Vgl. Streitferdt, F. (2008), S. 272; Drukarczyk, J./Richter, F. (1995), S. 560; Kruschwitz, L./Löffler, A. (2003b), S. 243. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen558 erzielen, die ebenfalls dem Abgeltungssteuersatz unterliegen, wird der Abgeltungssteuersatz sA im Diskontierungszins berücksichtigt132. Die gewerbesteuerliche und körperschafsteuerliche Abzugsfähigkeit von Zinsaufwendungen ist seit dem 1. Januar 2008 eingeschränkt und ist dementsprechend bei der Ermittlung der finanzierungsbedingten Steuerersparnisse zu berücksichtigen. Die anderorts vorgeschlagene Vernachlässigung der Zinsschranke133 bei der Unternehmensbewertung ist insbesondere in der Immobilienwirtschaft aufgrund des i.d.R. hohen Verschuldungsrades nicht von vornherein zu unterstellen. Vielmehr ist im Einzelfall zu prüfen, ob eine solche Vereinfachung zulässig ist. Im gegebenen Fallbeispiel erfolgt diese Überprüfung anhand des folgenden Schemas: In diesem Beispiel können lediglich 74 % der Zinsaufwendungen in 2009 gewerbesteuerlich berücksichtigt werden. Dieser Umstand resultiert jedoch nicht aus der Anwendung der Zinsschrankenregelungen, da 30 % des EBITDA höher sind als der Zinsaufwand. Allerdings kommt es aufgrund der im Vergleich zur Vergangenheit reduzierten Hinzurechnung der gewerbesteuerlichen Dauerschuldzinsen und der Anrechnung der Zinsaufwendung zu einer Anrechenbarkeit von 74 % und bedingt durch die steigenden Zinserträge im Detailplanungshorizont 2009–2012 zu einer abnehmenden Anrechenbarkeit. 132 Vgl. Streitferdt, F. (2008), S. 268. 133 Vgl. zu den Detailregelungen der Zinsschranke Kapital 5.6.3.4 dieses Beitrages. 134 In Anlehnung an Kniest, W. (2008), Tabelle 6, S. 4. FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. EBITDA 115.347,3 120.696,8 126.333,2 131.324,8 134.831,2 134.176,5 Zinsertrag 911,6 226,2 507,7 799,3 1.117,0 1.425,9 Zinsaufwand 31.823,2 31.816,0 31.808,6 31.800,8 31.792,7 31.788,6 Zinsvortrag 0,0 -911,6 -1.137,8 -1.645,5 -2.444,8 -3.561,8 Zinsaufwand inkl. Zinsvortrag 30.911,6 30.678,2 30.163,1 29.356,0 28.230,9 26.800,9 Zinsschranke Ja Ja Ja Ja Ja Ja Summe Zinsertrag/aufwand > 1 Mio. €? Ja Ja Ja Ja Ja Ja 30% vom EBITDA 34.604,2 36.209,0 37.900,0 39.397,4 40.449,4 40.253,0 Basis Zinsaufwand GewSt 31.823,2 31.816,0 31.808,6 31.800,8 31.792,7 31.788,6 Nicht abzugsfaehiger Zinsaufwand -911,6 -1.137,8 -1.645,5 -2.444,8 -3.561,8 -4.987,7 Erhöhung abzugsfähiger Zinsaufwand wg. Verlustvortag 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 GewSt Hinzurechnung Zinsaufwand (zunächst 100%) 31.823,2 31.816,0 31.808,6 31.800,8 31.792,7 31.788,6 – Freibetrag GewSt 0,0 -100,0 -100,0 -100,0 -100,0 -100,0 verbleibender Zinsaufwand 31.823,2 31.716,0 31.708,6 31.700,8 31.692,7 31.688,6 Anrechenbarkeit 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% davon tatsächliche Hinzurechnung 7.955,8 7.929,0 7.927,2 7.925,2 7.923,2 7.922,2 GewSt abzugsfähiger Zinsaufwand 23.867,4 23.887,0 23.881,4 23.875,6 23.869,5 23.866,4 abzüglich Zinsertrag -911,6 -226,2 -507,7 -799,3 -1.117,0 -1.425,9 GewSt abzugsfähiger Netto-Zinsaufwand 22.955,8 23.660,8 23.373,7 23.076,3 22.752,5 22.440,5 in % des Zinsaufwandes 72,1% 74,4% 73,5% 72,6% 71,6% 70,6% Gewerbesteuersatz 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% Gewerbesteuerersparnis 3.213,8 3.312,5 3.272,3 3.230,7 3.185,4 3.141,7 Planung Tab. 22-6: Ermittlung der zinsinduzierten Gewerbesteuerersparnis unter Berücksichtigung der Zinsschranke134 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 559 Analog wird die körperschaftsteuerliche Zinsersparnis ermittelt: Auch im Hinblick auf die körperschaftsteuer ergibt sich eine vollständige Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen, da aufgrund der geringen Fremdverschuldung der Spielraum in Höhe von 30 % des EBITDAs nicht ausgeschöpft ist. Bezogen auf das Beispiel, in dem das Fremdkapital im Jahr 2008 getilgt wird und somit kein nachhaltiger Zinsaufwand resultiert, ergibt sich der Wert der Unternehmensteuervorteile wie folgt: Bezüglich des Wertes der Unternehmensteuervorteile spiegelt sich die geringe Tilgung der Bankverbindlichkeiten während des Detailplanungshorizontes 2009–2012 wieder, welche dazu führt, dass die Gewerbesteuer- und Körperschaftsteuerersparnisse leicht abnehmen. Von 2007 zu 2008 ist der durch die Steuerreform 2008 indizierte Strukturbruch erkennbar: Einerseits wirkt nach 2008 die sogenannte Zinsschranke, die zinsinduzierte Gewerbesteuerersparnis ist nicht mehr auf die Bemessungsgrundlage der Körperschaftssteuer anrechenbar und der Körperschaftsteuersatz wurde von 26,4 % inklusive Solidaritätszuschlag auf 15,8 % herabgesetzt. Insbesondere die Reduktion des Körperschafsteuersatzes hat zu einer deutlichen Verminderung des Unternehmenssteuervorteils p.a. nach 2007 geführt. 135 In Anlehnung an Kniest, W. (2008), Tabelle 5, S. 3. FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. EBITDA 115.347,3 120.696,8 126.333,2 131.324,8 134.831,2 134.176,5 Zinsertrag 911,6 226,2 507,7 799,3 1.117,0 1.425,9 Zinsaufwand 31.823,2 31.816,0 31.808,6 31.800,8 31.792,7 31.788,6 Zinsvortrag 0,0 -911,6 -1.137,8 -1.645,5 -2.444,8 -3.561,8 Zinsaufwand inkl. Zinsvortrag 30.911,6 30.678,2 30.163,1 29.356,0 28.230,9 26.800,9 Zinsschranke Ja Ja Ja Ja Ja Ja Summe Zinsertrag/aufwand > 1 Mio. €? Ja Ja Ja Ja Ja Ja 30% vom EBITDA 34.604,2 36.209,0 37.900,0 39.397,4 40.449,4 40.253,0 KöSt abzugsfähiger Zinsaufwand 31.823,2 31.816,0 31.808,6 31.800,8 31.792,7 31.788,6 Nicht abzugsfaehiger Zinsaufwand -911,6 -1.137,8 -1.645,5 -2.444,8 -3.561,8 -4.987,7 Erhoehung abzugsfaehiger Zinsaufwand wg Verlustvortag 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 in % des Zinsaufwandes 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% abzüglich Zinsertrag -911,6 -226,2 -507,7 -799,3 -1.117,0 -1.425,9 Anrechnung Gewerbesteuer Nein Nein Nein Nein Nein Nein Anrechenbare Gewerbesteuer 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 KöSt abzugsfähiger Netto-Zinsaufwand 30.911,6 31.589,8 31.300,9 31.001,5 30.675,7 30.362,7 Körperschaftsteuer inkl. Solidaritätszuschlag 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% Körperschaftsteuerersparnis 4.884,0 4.991,2 4.945,5 4.898,2 4.846,8 4.797,3 Planung Tab. 22-7: Ermittlung der zinsinduzierten Körperschaftsteuerersparnis unter Berücksichtigung der Zinsschranke135 FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. Gewerbesteuerersparnis mit Zinsschranke 3.213,8 3.312,5 3.272,3 3.230,7 3.185,4 3.141,7 Körperschaftsteuerersparnis mit Zinsschranke 4.884,0 4.991,2 4.945,5 4.898,2 4.846,8 4.797,3 Unternehmensteuerersparnis vor ESt 8.097,8 8.303,7 8.217,8 8.128,9 8.032,2 7.939,0 – 9,390.2-5,811.2-0,441.2-4,761.2-1,091.2-1,714.1-nreuetsnemmokniE Unternehmensteuerersparnis nach ESt 6.680,7 6.113,6 6.050,4 5.984,9 5.913,7 5.845,1 Wert des Unternehmensteuereffektes 3,31% 177.228,4 176.981,0 176.788,7 176.655,5 176.589,1 Planung Tab. 22-8: Ermittlung des Wertes der Unternehmensteuervorteile Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen560 Grundsätzlich stellt der Wert der finanzierungsbedingten Steuervorteile einen Mehrwert dar, der von einem An teilseigner, der sich an einem vollständig eigenkapitalfinanzierten Unternehmen beteiligt, nicht auf privater Ebene dupliziert werden kann. Der Einkommensteuereffekt I ist insofern eine Korrektur der Einkommensteuern, die erforderlich wird, um die der DCF-Bewertung zugrunde liegenden Bedingungen der Arbitragefreiheit zu gewährleisten136: AT ESt I U,t 1 t At 1 s iF V 1 i 1 s mit: VESt I Wert des Einkommensteuereffektes I; i Fremdkapitalzinssatz; Ft Fremdkapital im Jahr t; sGewSt Gewerbe steuer satz; sKSt Körper schaft steuersatz; sA Abgeltungssteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag; i risikofreier Zinssatz; t laufende Periode; n Anzahl der Perioden. Da auch hier die Annahme der planmäßigen Rückzahlung der Darlehen gilt, wird auch der Einkommensteueref fekt I mit dem risikolosen Zinssatz nach Einkommensteuern i (1 – sA), hier 3,31 %, diskontiert. Im Hinblick auf das Bewer tungsbeispiel werden die Einkommen steuer effekte I wie folgt ermittelt: Aufgrund der Veränderung des Fremdkapitals durch Tilgungen oder Kreditaufnahmen, wird die zur Ausschüttung zur Verfügung stehende Liquidität beeinflusst. Aus dieser Veränderung der Ausschüttungen ergeben sich unmittelbare Auswirkungen auf die Einkommensbesteuerung des Anteilseigners137: A T A AT ESt II U,t U,t t At 1 s F s F V 1 i 1 s mit: VESt II Wert des Einkommensteuereffektes II; ΔFTU,t Tilgung des Fremdkapitals im Jahr t; ΔFAU,t Aufnahme von Fremdkapitals im Jahr t; sGewSt Gewerbe steuer satz; sKSt Körper schaft steuersatz; sA Abgeltungssteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag; i risikofreier Zinssatz; t laufende Periode; n Anzahl der Perioden. Analog zu den Unternehmensteuervorteilen, werden die aus der Veränderung des Fremdkapitals resultierenden Einkommensteuereffekte mit dem risikofreien Zins nach Einkommensteuern i (1 – sA), hier 3,31 %, berücksichtigt, da bei einem geplanten Finanzierungsverlauf diese Einkommensteuereffekte ebenfalls risikofrei sind. Im Falle von Tilgungen ist dieser Effekt positiv, da die tilgungsbedingte Thesau rierung von Ausschüttungen die Einkommensteuerbelastung der Anteilseigner des anteilig fremdfinanzierten Unternehmens senkt, wohingegen die Aufnahme von Fremdkapital zu einer Erhöhung der entziehbaren Mittel und somit zu einer Einkommensteu erbelastung der Anteilseigner führt. 136 In Anlehnung an Drukarczyk, J. (2003), S. 251. 137 In Anlehnung an Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (2002), S. 329. Einkommensteuereffekt I FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. Zinsaufwand 31.823,2 31.816,0 31.808,6 31.800,8 31.792,7 31.788,6 Einkommensteuern 5.569,1 8.391,5 8.389,5 8.387,5 8.385,3 8.384,2 Wert des Einkommensteuereffektes I 3,31% 253.315,1 253.308,3 253.303,3 253.300,2 253.299,1 Planung Tab. 22-9: Ermittlung des Wertes des Einkommensteuereffektes I 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 561 Aufgrund der Tilgungen ergibt sich ein Einkommensteuervorteil II in Höhe von 0,2 Mio. €, der jedoch erwar tungsgemäß aufgrund der abnehmenden Tilgung sukzessive leicht abnehmen wird. In der Fortführungsphase 2012 ff. ergibt sich kein tilgungsbedingter Einkommensteuereffekt II, da es aufgrund der Annahme der Ewigen Rente keine Tilgungen ab 2012 mehr gibt. 22.6.4 Ermittlung des Wertes der Fremdfinanzierung Grundsätzlich entspricht der Wert des Fremdkapitals bei identischen Nominal- und Diskontierungszins seinem Buchwert. Vor diesem Hintergrund wird in der Unternehmensbewertung üblicherweise das Fremdkapital grundsätzlich mit seinem Buchwert angesetzt138. Aber gerade bei langfristiger Finanzierung und sich in der Zwischenzeit stark verändernden Marktzinsen, kann es z.T. zu erheblichen Unterschieden zwischen dem Markt- und Buchwert der Finanzierung kommen.139 Aus diesem Grunde sollte gerade bei Immobilienunternehmen, bei denen langfristige Objektfinanzierung typisch ist, nicht leichtfertig von dieser allgemeinen Annahme ausgegangen werden, sondern der tatsächliche Wert ermittelt werden. Der Wert der Fremdfinanzierung wird durch Diskontierung der den Gläubigern zufließenden Zinsund Tilgungszahlungen ermittelt. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass die Zinszahlung auf Ebene der Gläubiger der Einkommensbesteuerung unterliegt. Da es sich um Zinserträge handelt, ist der volle Einkommensteuersatz anzusetzen. Die Tilgungs zahlungen werden hingegen keiner Einkommensteuerbesteuerung unterworfen, da die Rückführung des Nominalkapitals durch Tilgungszahlung kein zu versteu erndes Einkommen aus Sicht der Gläubiger darstellt. A T AT U,t U,t U U,t 1 U t At 1 F F i F 1 s F 1 i 1 s mit: FU Wert des Fremdkapitals; ΔFTU,t Tilgung des Fremdkapitals im Jahr t; ΔFAU,t Aufnahme von Fremdkapitals im Jahr t; Ft Fremdkapital im Jahr t; sGewSt Gewerbe steuer satz; sKSt Körper schaft steuersatz; sA Abgeltungssteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag; i risikofreier Zinssatz; t laufende Periode; n An zahl der Perioden. Grundsätzlich wird in der Immobilienwirtschaft zwischen Objekt- und Unternehmensfinanzierung unterschieden. Im konkreten Beispiel wurde die Unternehmensfinanzierung jedoch Ende 2008 bereits getilgt und es besteht lediglich eine Objektfinanzierung im Planungszeitraum 2009–2012 und während der Fortführungsphase 2012 ff. Insofern wird im Folgenden lediglich der Wert der Objektfinanzierung wie folgt ermittelt: 138 In Anlehnung an Bäzner, B./Timmreck, C. (2004), S. 14. 139 Vgl. Matzen, F. J. (2005), S. 162. Einkommensteuereffekt II FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. Tilgung der Objektfinanzierung 176,8 184,0 191,4 199,2 207,3 0,0 0,00,00,00,00,00,0gnureiznanifsnemhenretnU red gnugliT 0,03,7022,9914,1910,4818,671negnulhazsgnugliT Einkommensteuern 30,9 48,5 50,5 52,5 54,7 0,0 Wert des Einkommensteuereffektes I 3,31% 189,9 147,7 102,1 52,9 0,0 Planung Tab. 22-10: Ermittlung des Wertes des Einkommensteuereffektes II Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen562 Aus der Bewertung der Objektfinanzierung ergibt sich zum Bewertungsstichtag 1. Januar 2009 ein Wert in Höhe von 702,9 Mio. €. Dieser Wert der Objektfinanzierung liegt unter dem Buchwert der Objektfinanzierung. Der Wert der Objektfinanzierung ist geringer als der Buchwert der Objektfinanzierung zum 1. Januar 2009, da der Finanzierungszinssatz mit 3,98 % niedriger ist als der Diskontierungszinssatz in Höhe von 4,5 % vor Berücksichtigung der Abschlagssteuer. 22.6.5 Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich aus dem Wert des Eigenkapitals, der Hinzurechnung des Wertes der Unternehmen steuer ersparnis sowie des tilgungsbedingten Einkommensteuereffektes II abzüg lich des Einkommensteuereffektes I und des Wertes des Fremd kapitals140: E EW USt EStI EStIIV E V V V V F Bezogen auf das Fallbeispiel wird der Wert des Eigenkapitals der Kapitalgesellschaft wie folgt ermittelt: 140 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 252. Tab. 22-11: Ermittlung des Wertes der Objektfinanzierung FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. Tilgung 176,8 184,0 191,4 199,2 207,3 0,0 Zinsaufwand 3,98% 31.823,2 31.816,0 31.808,6 31.800,8 31.792,7 31.788,6 – 1,831.11-nreuetsnemmokniE -8.391,5 -8.389,5 -8.387,5 -8.385,3 -8.384,2 Cash Flow der Darlehensgeber 20.861,9 23.608,5 23.610,5 23.612,5 23.614,7 23.404,4 Wert der Objektfinanzierung 3,31% 702.951,9 705.360,1 707.845,6 707.666,8 707.480,1 Buchwert des Fremdkapitals 799.836,8 799.666,9 799.490,1 799.306,1 799.114,7 Planung Tab. 22-12: Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. Unternehmenswert bei Eigenkapitalsfinanzierung 1.091.191,1 1.101.376,0 1.112.082,1 1.120.764,5 1.127.223,4 1.131.247,8 Wert je m² 417 €/m² 654 €/m² 662 €/m² 668 €/m² 674 €/m² 678 €/m² Unternehmensteuereffekt - Erweiterte Kürzung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wert je m² 0 €/m² 0 €/m² 0 €/m² 0 €/m² 0 €/m² 0 €/m² Unternehmensteuereffekt - Verschuldung 34.725,5 28.746,0 23.487,1 17.994,0 12.256,5 6.261,0 Einkommensteuereffekt I 250.589,7 253.315,1 253.308,3 253.303,3 253.300,2 253.299,1 Einkommensteuereffekt II 213,7 189,9 147,7 102,1 52,9 0,0 Finanzierungsbedingte Steuereffekte 285.528,9 282.251,0 276.943,1 271.399,4 265.609,6 259.560,1 Wert je m² 109 €/m² 108 €/m² 106 €/m² 104 €/m² 101 €/m² 99 €/m² in % des verzinslichen Fremdkapitals 40% 40% 39% 38% 38% 0% Unternehmensgesamtwert 1.376.720,0 1.383.627,0 1.389.025,2 1.392.163,9 1.392.833,0 1.390.807,9 Wert je m² 526 €/m² 528 €/m² 530 €/m² 532 €/m² 532 €/m² 531 €/m² 6,180.707-2,582.707-1,084.707-8,666.707-6,548.707-1,063.507-gnureiznaniftkejbOsedtrewtkraM Marktwert des Unternehmensfinanzierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verzinsliche Verbindlichkeiten -705.360,1 -707.845,6 -707.666,8 -707.480,1 -707.285,2 -707.081,6 Wert je m² -269 €/m² -270 €/m² -270 €/m² -270 €/m² -270 €/m² -270 €/m² Liqudität 72.326,0 23.293,1 43.821,4 65.057,9 88.178,2 110.400,7 Netto Finanzverbindlichkeiten -633.034,1 -684.552,5 -663.845,4 -642.422,2 -619.107,0 -596.680,9 Wert je m² -242 €/m² -261 €/m² -253 €/m² -245 €/m² -236 €/m² -228 €/m² 0,721.4970,627.3777,147.9478,971.5275,470.9969,586.347slatipaknegiEsedtreW Eigenkapital je m² 284 €/m² 267 €/m² 277 €/m² 286 €/m² 295 €/m² 303 €/m² 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 563 Zum Bewertungsstichtag 1. Januar 2005 ergibt sich aus Sicht des Investors ein Wert des Eigenkapitals in Höhe von 699,1 Mio. €. Von 2008 zum 2009 kommt es zu einer Minderung des Wertes des Eigenkapitals aufgrund der Ausschüttung einer Sonderdividende und einer entsprechenden Abnahme der Liquidität. Aufgrund des gleichbleibenden Immobilienbestandes von 38.513 Wohneinheiten kommt es zu einer kontinuierlichen Wertsteigerung des Unternehmenswert bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung sowie des Wertes des Eigenkapitals. Diese Wertsteigerung resultiert einerseits durch die operative Ergebnissteigerung und anderseits durch den Aufbau von Liquidität. Trotz einer angenommen handelsbilanziellen Vollausschüttung kommt es aufgrund der langfristigen Tilgung der Objektfinanzierung zu einem Aufbau von Liquidität, die nach Ablauf der Zinsbindungsfristen der Objektfinanzierungen jedoch zu Sondertilgungen herangezogen werden kann. Aus den ermittelten Unternehmenswerten lassen sich ebenfalls so genannte implizite Multiplikatoren, die das Verhältnis zwischen dem ermittelten Wert und einer Bestands- oder Erfolgsgröße ausdrücken, ermitteln, die in der folgenden Tabelle zusammengefasst werden: Anhand der impliziten Multiplikatoren lässt sich eine Plausibilitätsprüfung durch eine Rückkopplung der Bewertungsergebnisse zu vergleichbaren Transaktionen durchführen. 22.7 Bedeutung der unterschiedlichen Bewertungsverfahren in der Praxis Die Bewertung von Immobiliengesellschaften ist – wie dargestellt – mit einer Vielzahl unterschiedlicher Verfahren möglich und erfordert eine genaue Betrachtung und Diskussion über die optimale Wertbestimmung. Die Durchführbarkeit der einzelnen Verfahren wird dabei in hohem Maße von den vorhandenen Informationen geprägt sowie den Anforderungen des Bewertens. Vergleichsbewertungsverfahren können bei Immobilienunternehmen angewendet werden, um basierend auf limitierten Informationen erste Wertindikationen vorzunehmen. Auch in der Praxis wird allgemein anerkannt, dass die Methoden der Vergleichsbewertung lediglich die Funktion einer Wertindikation oder Marktpreiseinschätzung haben können. Derzeit ist die Anwendung des FFO insbesondere bei US-amerikanischen Aktienanalysten zur Bewertung von REITs verbreitet141. Mit der Diskussion um die Einführung von REITs in Deutschland ist festzustellen, dass diese für REITs typischen Kennzahlen ebenfalls in Deutschland in zunehmendem Maße erörtert wird. Die auf immobilienorientierte Erfolgskennzahlen basierende Vergleichsbewertung findet insbesondere im Rahmen von Comparable Transaction Analysen ihre Anwendung, wenngleich sie im Rahmen von Comparable Company Analysen ebenfalls nicht unüblich sind. Bezüglich der Anwendung der Net Asset Value- und der DCF-Methode sind in praxi zwei Strömungen zu beobachten. Immobilienwirtschaftliche Investoren, die ausgehend von ihrer Erfahrung mit Assetund Portfoliotransaktionen in zunehmendem Maße sich mit Immobilienunternehmen auseinandersetzen, nutzen vielfach Immobilienbewertungen bzw. das damit verbundene Net Asset Value Verfahren. 141 Vgl. Krolle, S. (2003), S. 41. Implizite Multiplkatoren FY2008a FY2009e FY2010e FY2011e FY2012e FY2012e ff. EV/Wohnfläche 526 €/m² 528 €/m² 530 €/m² 532 €/m² 532 €/m² 531 €/m² EV/Mieterlöse 8,50 x 8,20 x 7,90 x 7,70 x 7,40 x 7,40 x EV/EBITDA 11,90 x 11,50 x 11,00 x 10,60 x 10,30 x 10,40 x EV/EBIT 24,90 x 23,20 x 21,50 x 20,30 x 19,50 x 19,90 x EV/Capital Employed 1,30 x 1,30 x 1,30 x 1,30 x 1,40 x 1,40 x KGV 42,50 x 34,60 x 30,50 x 27,90 x 26,70 x 28,20 x Tab. 22-13: Ermittlung impliziter Multiplikatoren

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.