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Wolfgang Schäfers, Frank J. Matzen, 22.5 Discounted Cashflow-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 549 - 559

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_549

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Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen542 Darlehens gesunkenen Zinsniveaus gestiegen ist, kommen zusätzliche Verfälligkeitsentschädigungen in Betracht.85 Weiterhin werden in dem Liquidationsszenario nicht die Kosten einer Unternehmensliquidation wie z.B. Rechts- und Beratungskosten aber vor allem auch Abfindungen für betriebsbedingt zu kündigende Mitarbeiter berücksichtigt. 22.4.3.6 Fehlende Eindeutigkeit der Bewertung mittels des Net Asset Values Wird akzeptiert, dass der Wert eines Immobilienunternehmens aufgrund der abweichenden Wertdefinitionen von Immobilien- und Unternehmensbewertung i.d.R. über oder unter dem Net Asset Value liegt, so bleibt unklar wie der Wert des Eigenkapitals aus einem festgestellten Net Asset Value ermittelt werden soll. In Anbetracht der jeweils unternehmensspezifischen Abweichungen der Bewertungsannahmen bei Immobilien- und Unternehmensbewertung erscheint eine Ableitung von NAV-Discounts oder -Premiums aus vergleichbaren Unternehmen eher schwierig86. 22.5 Discounted Cashflow-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen 22.5.1 Überblick über die Discounted Cashflow-Verfahren Die Discounted Cashflow (kurz: DCF)-Verfahren basieren auf dem Barwertkalkül. Zur Ermittlung des Unternehmenswerts werden die zukünftig erwarteten Cashflows des Unternehmens diskontiert, d.h. eine Einbeziehung anderer Unternehmen in die Bewertung kann vermieden werden87. Die Discounted Cashflow-Methoden unterscheiden sich – wie in der folgenden Abbildung dargestellt – auf den ersten Blick vor allem in der Ermittlung des Wertes des Ei genkapitals88. Die Discounted Cashflow-Methoden lassen sich anhand der unterschiedlichen Berücksich tigung von Zahlungsströmen an Fremdkapitalgeber in Brutto- bzw. Entity- und Netto- bzw. Equity-Ansätze unterscheiden89. Während bei Brutto- bzw. Entity-Ansätzen zunächst der Unter nehmensgesamtwert ermittelt wird, in einem zweiten Schritt die Ansprüche der Fremd kapitalgeber berücksichtigt werden und als Residualgröße der Wert des Eigenkapitals be rechnet wird90, erfolgt die Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals im Equity-Ansatz in ei nem Schritt91. Weitere Differenzierungen der Entity-Ansätze basieren auf der unterschiedlichen Berück sichtigung der aus der Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen resultierenden Steuerersparnis („Tax Shield“). Bei dem Entity-Ansatz wird das Tax Shield im Diskontierungszins berück sich tigt, in der Total-Cashflow und dem APV-Ansatz hingegen direkt im zu diskontierenden Cashflow92. Im Gegensatz zum Total Cashflow-Ansatz wird das Tax Shield im APV-An satz jedoch separat bewertet93. 85 Vgl. Matzen, F. J. (2006), S. 272. 86 Zur vertieften Diskussion der Discount- bzw. Prämienproblematik beim NAV-Konzept vgl. Schefrin, H. (2002), S. 175–191; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 390 ff.; Haub, C. (1998), S. 132–202. 87 Vgl. Leopoldsberger, G./Thomas, M. (1998), S. 145–151. 88 Vgl. Hachmeister, D. (1996), S. 256; Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 3. 89 Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 121. 90 Vgl. Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 3. 91 Vgl. Copeland, T. E./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 146. 92 Vgl. Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 4 f., Richter, F. (1997), S. 228. 93 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 231; Wallmeier, M. (1999), S. 1474. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 543 22.5.2 Ausgewählte Aspekte der Anwendung der DCF-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen Der Anwendung der DCF-Verfahren bei Immobilienunternehmen ist gemeinsam, dass sie zunächst eine integrierte Unternehmensplanung voraussetzen. Dabei ist die Planung der erwarteten Unternehmensentwicklung eines Immobilienunternehmens zunächst die Vergangenheitsanalyse vorausgeschaltet. Dieser integrative Bestandteil einer Unternehmensplanung dient dem grundlegenden Verständnis der Erfolgsmechanik und Werttreiber des zu bewertenden Unternehmens. Hierzu werden i.d.R. die Entwicklung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der letzten 3 Jahre analysiert. Bei geplanten Unternehmensakquisitionen ist diese Analyse Gegenstand der Financial Due Diligence.95 Auf der Grundlage dieses Verständnisses wird in einem nächsten Schritt die Unternehmensplanung entwickelt bzw. kritisch analysiert. Hierbei sind zunächst die angestrebten Unternehmensziele sowie geeignete Strategien, Maßnahmen und Zeitpläne zur Realisierung dieser Ziele zu definieren. Im Weiteren werden Tendenzen in der Vergangenheit, die nicht von einer ggf. veränderten Unternehmenspolitik betroffen sind, sowie die Auswirkungen einer veränderten Unternehmenspolitik modelliert. Besonders problematisch und deshalb fehlerträchtig ist die Berücksichtigung von erheblichen Veränderungen der strategischen Ausrichtung eines Immobilienunternehmens wie bspw. die Veränderung von reiner Bestandshaltung zu einem aktiven Portfoliomanagement. Da die Auswirkungen dieser veränderten Unternehmenspolitik sich nicht aus der Vergangenheit ableiten lassen, kann in diesem Fall die Analyse der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage von Unternehmen, welche dieser Strategie folgen, weiterhelfen. Branchenspezifisch für die Planung von Immobilienunternehmen ist vor allem die Prognose der Entwicklung der Marktmiete und -entwicklung der jeweiligen Region, die Entwicklung der Mieterfluktuation, die Neuvermietungsdauer bei Mieterwechsel sowie die Entwicklung der Betriebs-, Instandhaltungs- und Modernisierungskosten. Bei einem im Hinblick auf die regionalen Immobilienmärkte, die Alterstruktur oder den baulichen Zustand u.ä. heterogenen Immobilienportfolio des zu 94 In Anlehnung an Schultze, W. (2003), S. 89; Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 3. 95 Vgl. hierzu Matzen, F. J. (2006), S. 255–282. DCF- Verfahren Wert des Eigenkapitals Wert des Fremdkapitals Unternehmensgesamtwert Wert b.vollst. Eigenkapitalfinanzierung Wert der Steuervorteile APV- Ansatz Total CF- Ansatz WACC- Ansatz Equity- Ansatz Brutto-Methoden (Entity-Ansatz) Netto-Methoden (Equity-Ansatz) + = =– Abb. 22-7: Übersicht über die DCF-Methoden94 Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen544 bewertenden Unternehmens sollte diese Prognose anhand von Teilportfolien erfolgen, die im Hinblick auf diese Merkmale jeweils homogen sind. Darüber hinaus sind übrige nicht branchenspezifische Kosten wie Personal- und sonstiger betrieblicher Aufwand zu planen. 22.5.2.1 Einschätzungen des regionalen Immobilienmarktes Zunächst ist die Entwicklung des relevanten regionalen Immobilienmarktes zu prognostizieren. Aufgrund der Ortsgebundenheit der Immobilien kommt dieser Prognose besondere Bedeutung zu. Hierbei sind zunächst Nachfrage beeinflussende Aspekte wie z.B. die erwartete Bevölkerungsentwicklung, Entwicklung beschäftigter und erwerbsloser Arbeitnehmer oder Kaufkraftentwicklung zu betrachten. Weiterhin ist die Entwicklung der Angebotssituation im Hinblick auf Neubauten, Abrisse sowie Leerstände und Ausstattungsstandards der konkurrierenden Vermieter zu beurteilen96. Auf Basis dieser Analyse der Makrostandortfaktoren kann eine Prognose der Entwicklung der Marktmiete erfolgen.97 Während typischerweise von einer inflationsbedingt steigenden Marktmiete ausgegangen wird, kann es insb. in Regionen mit abnehmender Bevölkerung – wie z.B. dem Ruhrgebiet oder Ostdeutschland angezeigt – zu rückläufigen Mieten kommen98. 22.5.2.2 Planung der Bestandsmiete und der Erlösschmälerungen Bei der Planung der Bestandsmieten und Erlösschmälerungen ist grundsätzlich zwischen Wohn- und gewerblichen Mietverträgen zu unterscheiden. 22.5.2.2.1 Abgrenzungen von Mieterträgen Bei mehrjährige Mieterträgen können seitens des Immobilienunternehmens Mietinzentivierungen wie mietfreie Zeiten, Mieterzuschüsse im Zusammenhang mit dem Abschluss des Mietvertrages eingesetzt werden oder auch bei Abschluss des Mietvertrages eine Steigerung des Mietzinses („Staffelmietvertrag“) vereinbart werden. Bei der Berücksichtigung in der Planung ist hierbei zwischen der handelsbilanziellen und der internationalen Rechnungslegung zu unterscheiden. Tab. 22–1: Übersicht Abgrenzung von Mieterträgen nach IFRS und HGB HGB IFRS Mietfreie Zeit Keine Berücksichtigung der mietfreien Zeit, Verbuchung der gezahlten Mieterlöse Abgrenzung der Mieterlöse über aktiven Rechnungsabgrenzungsposten Staffelmietvertrag Berücksichtigung der Miete wie im jeweiligen Jahr gezahlt. Linearisierung der Miete durch Abgrenzung über aktiven Rechnungsabgrenzungsposten Das in IFRS vorgenommene „Straight Lining“ ist entsprechend planerisch bei der Planung von den Mieterlösen und dem resultierenden Cash Flow nachzuvollziehen. 22.5.2.2.2 Wohnimmobilien Im Falle der Wohnraumvermietung, ist die Entwicklung der Bestandsmiete auf Basis der gesetzlichen bzw. mietvertraglichen Regelungen zur Steigerung der Miete sowie der Entwicklung der Marktmiete zu planen. Während im Rahmen der gewerblichen Vermietung weitestgehende Vertragsfreiheit herrscht und somit vor allem die Vereinbarungen im Mietvertrag zur Anpassung der Miete relevant 96 Vgl. Paschedag, H. (2002), S. 79; Schneider, W./Völker, A. (2002), S. 48–59; Muncke, G./Dziomba, M./Walther, M. (2002), S. 141–150. 97 Vgl. Heller, Norbert J./Matzen, Frank J./Schäfers, Wolfgang (2006), S. 378. 98 Vgl. Bulwien, H. (2004), S. 48; Schneider, W./Völker, A. (2002), S. 64 ff.; Muncke, G./Dziomba, M./Walther, M. (2002), S. 161 ff. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 545 sind99, kommen bei der Wohnraumvermietung aus Gründen des Mieterschutzes vor allem gesetzliche Regelungen zum Zuge. Bei der Wohnraumvermietung kann z.B. die Bestandsmiete nach § 558 BGB nur dann an die Marktmiete angepasst werden, wenn seit der letzten Mieterhöhung mindestens 12 Monate vergangen sind und eine 3-monatige Ankündigungsfrist eingehalten wurde. Darüber hinaus darf die Mieterhöhung gemäß § 558 BGB nicht mehr als 20 % innerhalb von 3 Jahren betragen. Diese auch als Kappungsgrenze bekannte Restriktion beschränkte die Mieterhöhungen auf durchschnittlich 6,7 % p. a. Bei f luktuationsbedingten Neuvermietungen kann die Miete unmittelbar an die Marktmiete angepasst werden. Unter Berücksichtigung der Entwicklung der Marktmiete und der Mieterfluktuation einerseits und der möglichen Anpassung der Bestandsmiete unter Berücksichtigung der insgesamt fünfzehnmonatigen Wartefrist sowie der Kappungsgrenze andererseits, kann dabei die Entwicklung der Bestandsmiete als Residualgröße geplant werden. Die Entwicklung der Erlösschmälerungen ist von der Entwicklung der Mietminderungen und von der Entwicklung des Leerstandes abhängig. Während die Mietminderungen i.d.R. eine geringe Bedeutung haben, ist die Entwicklung des Leerstandes genauer zu beleuchten, so kann dieser strukturell, f luktuationsbedingt oder modernisierungsbedingt sein. Bei nachhaltigem strukturellen Leerstand ist dieser unter Berücksichtigung der erwarteten Bevölkerungsentwicklung und dem Wohnungsangebot in der Region fortzuschreiben. Der fluktuationsbedingte Leerstand ist eine Funktion der Mieterfluktuation und der Neuvermietungsdauer, wohingegen der modernisierungsbedingte Leerstand von geplanten Großmodernisierungen und deren Dauer abhängig ist. Aus dem sich aus diesen Aspekten ergebenden Leerstand ergibt sich die Erlösschmälerung von der sich bei Vollvermietung ergebenden Sollmiete. 22.5.2.2.3 Gewerbeimmobilien Im Fall von gewerblichen Mietverhältnissen ist grundsätzlich zu berücksichtigen, dass die Anzahl der Mietverhältnisse je Unternehmen häufig im Verhältnis zu Wohnungsunternehmen geringer sind, so dass dem einzelnen Mietverhältnis eine größere Bedeutung zukommt als im Falle der Wohnraumvermietung. Auch sind die gewerblichen Mietverträge in der Regel nicht standardisiert, sondern werden individuell zwischen Vermieter und Mieter ausgehandelt. Vor diesem Hintergrund sind im Rahmen der Unternehmensbewertung – analog zu dem Vorgehen im Rahmen der Immobilienbewertung – die erwarteten Mieterlöse vertragsspezifisch zu planen. Ob hierzu die Planung aller Vertragsverhältnisse notwendig ist oder beispielsweise Mietverträge zu Clustern mit vergleichbaren Bedingungen zusammengefasst werden können hängt vom spezifischen Einzelfall ab. Im Fall von Einzelhandelsflächen ist zu berücksichtigen, dass die Höhe der Mieterlöse häufig als Prozentsatz des erzielten Einzelhandelsumsatzes bemessen werden. In einem solchen Fall ist die Prognose der jeweiligen Einzelhandelsumsätze in die Planung des Immobilienunternehmens mit einzubeziehen. 22.5.2.3 Planung der Betriebskosten und Umlagen Auch bei Betriebskosten und Umlagen ist zwischen der Wohnraumvermietung und der gewerblichen Vermietung zu unterscheiden. 22.5.2.3.1 Wohnimmobilien In Abhängigkeit von der Ausgestaltung des Mietvertrages werden mit der Miete bereits die anfallenden Betriebskosten vergütet („Warmmiete“) oder sind Umlagenvorauszahlungen zu leisten, die mit den tatsächlich anfallenden Betriebskosten im Nachhinein verrechnet werden („Kaltmiete“). Eine Kaltmiete mit Umlagenvorauszahlung ist in der Wohnraumvermietung üblich und auch im Bereich der Vermietung an gewerbliche Mieter verbreitet. Bei der Planung der Betriebskosten ist zu berücksichtigen, dass diese häufig aufgrund stark steigender Kosten für Energie, Strom und öffentliche Abgaben stärker zunehmen als die generelle Entwicklung 99 Vgl. Kleiber, W./Simon, J./Weyers, G. (2002), Rz. 28, S. 1529. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen546 aller Lebenshaltungskosten. Weiterhin ist bei der Planung der Umsatzerlöse aus Umlagenabrechnungen zu beachten, dass diese – aufgrund der Umlagenabrechnung am Ende eines Betriebsjahres – erst im Folgejahr erfolgt. In diesem Zusammenhang sind dann sowohl die Bestandserhöhungen für noch nicht abgerechnete Betriebskosten sowie die Bestandsminderungen bei Abrechnung zu berücksichtigen100. Auch wenn im allgemeinen aufgrund der monatlich konstanten Mieterlöse unterstellt wird, dass bei Immobilienunternehmen keine Cash Flow Saisonalität vorliegt, ist zu berücksichtigen, dass insbesondere die „warmen“ Betriebskosten für Heizung und Warmwasser in stärkerem Maße im Winter als im Sommer anfallen, wohingegen die monatlichen Vorauszahlungen in gleichbleibenden Höhe geleistet werden. Typischerweise erfolgt dann die Umlageabrechnung im Sommer. In Abhängigkeit ob die Vorauszahlungen der Mieter zu hoch oder zu niedrig waren, kommt es zusätzlich im Sommer dann zu außerordentlichen Liqiditätsbewegungen aufgrund der Rückzahlung oder Zusatzzahlungen von Mietern, Diese Saisonalität ist insbesondere bei unterjährigen Bewertungsstichtagen zu berücksichtigen. 22.5.2.3.2 Gewerbeimmobilien Bei gewerblichen Mietverträgen hängt es von dem jeweiligen Einzelfall ab, in welchem Umfang dem Vermieter überhaupt Betriebskosten entstehen und ob diese an den Mieter weiterbelastet werden können. 22.5.2.4 Planung der Instandhaltungs- und Modernisierungskosten Bei der Planung der Instandhaltungs- und Modernisierungskosten ist zwischen folgenden Aspekten zu unterscheiden: Instandhaltungsaufwendungen im Zusammenhang mit der Beseitigung eines Instandhaltungsstaus Laufende Instandhaltungsaufwendungen zur Beibehaltung des ordnungsgemäßen Zustandes Modernisierungsaufwendungen und -investitionen zur Verbesserung des Zustandes Bei einem vorliegenden Instandhaltungsstau – also unterlassener laufender Instandhaltung in den vergangenen Jahren – ist zu planen, über wie viele Jahre dieser Instandhaltungsstau beseitigt werden soll. Bei der Planung der laufenden Instandhaltungen ist zu berücksichtigen, dass die Instandhaltungsintensität vom Alter der Gebäude abhängig ist und zyklisch verläuft. Typischerweise sind bspw. bei Wohnimmobilien alle 20 bis 30 Jahre Großinstandhaltungen wie z.B. Erneuerung des Dachstuhls, Wechsel der Fenster, Austausch der Heizungen vorzunehmen101. Gleichzeitig ist davon auszugehen, dass sich der Geschmack der Mieter in 10 bis 20 Jahreszyklen verändert, so dass in kompetitiven Mietermärkten eine verstärkte Anpassung der Räumlichkeiten an aktuelle Wohntendenzen erfolgen sollte. Bei Gewerbeobjekten kann dieser Zyklus aufgrund der generell kürzeren Nutzungsdauer von Gewerbeimmobilien durchaus kürzer sein. Wurde eine solche Großinstandhaltung abgeschlossen, so sind die für dieses Objekt notwendigen laufenden Instandhaltungsaufwendungen in den Folgejahren wieder niedriger. Modernisierungsaufwendungen und -investitionen können einerseits durch gesetzliche Auflage wie z.B. die Umsetzung der Energieeinsparverorderung bis 2007 bedingt sein und anderseits durch ver- änderte Marktanforderungen notwendig werden. Die Planung der Instandhaltungs- und Modernisierungskosten erfordern i.d.R. die Unterstützung von Immobiliensachverständigen, die entsprechende Schätzungen vornehmen. Gleichzeitig ist zu berücksichtigen, dass die Instandhaltungs- und Modernisierungskosten in der Phase der Planrealisierung ein Potenzial zur Kompensation von Planabweichungen bei anderen Ertrags- und Aufwandsabweichungen aufweist, da ein großer Teil der Instandhaltungs- und Modernisierungsmaßnahmen – ausgenommen der akut notwendigen Maßnahmen – in einem gewissen Umfang bis zu zwei Jahren verschoben werden können, ohne dass hierdurch ein nachhaltiger Schaden eintritt. 100 Vgl. Leopoldsberger, G./Thomas, M. (1998), S. 146 f. 101 Vgl. Rottke, N./Wernecke, M. (2005), S. 217 f. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 547 22.5.2.5 Planung der Umsatzsteuer Grundsätzlich ist die Umsatzsteuer für Unternehmen ein durchlaufender Posten und insofern Cashflow neutral, wenn von den Verzögerungen zwischen Anfall und Erstattung bzw. Zahlung ausgegangen wird. 22.5.2.5.1 Wohnimmobilien Im Falle der Wohnraumvermietung unterliegen die Mieterlöse nicht der Umsatzsteuer, so dass die auf Einkäufen liegende Umsatzsteuer ebenfalls nicht erstattbar ist. Hierdurch stehen entstehen dem Immobilienunternehmen entsprechend höhere Aufwendungen. Eine Veränderung des Umsatzsteuersatzes ist deshalb neben der allgemeinen Teuerung in der Unternehmensplanung mit zu berücksichtigen. 22.5.2.5.2 Gewerbeimmobilien Bei gewerblichen Mietverträgen kann der Mieter unter bestimmten Voraussetzungen zur Umsatzbesteuerung seines Mietvertrages optieren. Dieses wird er typischerweise dann tun, wenn er selbst über umsatzsteuerbare Umsatzerlöse verfügt. Bspw. werden typischerweise Ärzte und Banken nicht zur Umsatzsteuer optieren, da bei ihnen keine und nur in geringem Umfang umsatzsteuerbare Umsätze vorliegen. In allen anderen Fällen stellt sich die Situation jedoch wie bei Unternehmen anderer Branchen dar, so dass die Umsatzsteuer in der Unternehmensplanung und bei der Unternehmensbewertung nicht berücksichtigt werden muss. 22.5.2.6 Planung der Ertragsteuern Grundsätzlich unterliegen Immobilienunternehmen in der Rechtsform der Kapitalgesellschaft der Gewerbe- und Körperschaftbesteuerung. Im Hinblick auf Immobilienunternehmen sind insbesondere die erweiterte Kürzung, die eingeschränkte Nutzung von Verlustvorträgen bei Unternehmensakquisitionen sowie die Regelung zum beschränkten Zinsabzug („Zinsschranke“) planerisch zu berücksichtigen. 22.5.2.6.1 Erweiterte gewerbesteuerliche Kürzung Bezüglich der Gewerbebesteuerung besteht jedoch für bestandshaltende Immobilienunternehmen das Wahlrecht von der erweiterten Kürzung nach § 9 Nr. 1 S. 2–5 GewStG. Wird von der Möglichkeit der erweiterten Kürzung Gebrauch ge macht, so wird der aus der Immobilienbewirtschaftung resultierende Gewerbeertrag vollstän dig durch die Kürzung neutralisiert, so dass für die Gewerbesteuer keine Bemessungsgrundlage vorliegt, was grundsätzlich der pauschalierten Kürzung vorzuziehen ist. Allerdings ist die Nutzung der erweiterten Kürzung daran gebunden, dass keine schädlichen Maßnahmen wie z.B. gewerblicher Grundstückshandel durchgeführt werden. 22.5.2.6.2 Verlustvorträge Durch das Unternehmenssteuerreformgesetz 2008 wurde die Regelung zur Nutzung von Verlustvorträgen erheblich eingeschränkt: Für (unmittelbare oder mittelbare) Anteilsübertragungen nach dem 31. Dezember 2007 entfallen nach 8c KStG alle Verlustvorträge , wenn innerhalb von fünf Jahren mehr als 50 % der Anteile an einen Erwerber oder an eine diesem nahestehende Person übertragen werden. Werden innerhalb von fünf Jahren unmittelbar oder mittelbar mehr als 25 % der Anteile übertragen, entfallen die Verlustvorträge entsprechend anteilig. Mithin ist insbesondere in Akquisitionssituationen zu prüfen, inwieweit bestehende Verlustvortraege im Rahmen der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen sind. 22.5.2.6.3 Zinsschranke Ebenfalls durch das Unternehmenssteuerreformgesetz 2008 wurde die Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen neu geordnet.102 Die Neuregelungen, im Wesentlichen durch § 4 h EStG und § 8a KStG bestimmt, sieht eine Beschränkung der Abzugsfähigkeit der Netto-Zinsaufwendungen (d.h. die die 102 Kritisch hierzu u.a. Eilers, S. (2007), S. 733–735, Homburg, S. (2007), S. 717–728; Thiel, J. (2007), S. 729– 733. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen548 Zinserträge übersteigenden Zinsaufwendungen) auf 30 % des steuerlichen Gewinnes vor Zinsen, Steuern und Abschreibung (steuerliches EBITDA) vor („Zinsschranke“).103 Nicht abzugsfähige Zinsaufwendungen sind vortragsfähig und können unter Berücksichtigung der Beschränkung durch die Zinsschranke in den Folgejahren genutzt werden. Allerdings ist zu beachten, dass bei Unternehmensverkäufen der Zinsvortrag ganz oder teilweise entfällt. Von der grundsätzlichen Beschränkung des Zinsabzugs auf 30 % des steuerlichen EBITDA gibt es nach § 4 h Abs. 2 Satz 1 EStG drei wesentliche Ausnahmen: Freigrenze von 1 Mio. €: Wenn die Nettozinsaufwendungen pro Jahr diesen Betrag nicht übersteigen, wird der Zinsabzug nicht beschränkt. Soweit der Zinsaufwand jedoch diese Freigrenze übersteigt, gelten die Beschränkungen jedoch für alle Zinsaufwendungen. Keine Konzernzugehörigkeit: Wenn der fremdfinanzierte Betrieb nicht zu einem Konzern gehört, dann kommt es nicht zu den Beschränkungen der Zinsabzugsfähigkeit. Diese Beschränkung kommt jedoch bei einem Unternehmenserwerb durch eine andere Gesellschaft nicht in Betracht.104 Eigenkapitalquote des Betriebs entspricht mindestens der Konzerneigenkapitalquote. Aufgrund der hohen Kapitalintensität der Immobilienwirtschaft und dem hohen Fremdfinanzierungsanteil ist davon auszugehen, dass die Zinsschranke eine erhebliche Auswirkung auf die Besteuerung und damit auf die Bewertung von Immobilienunternehmen hat. Insbesondere wird hierdurch der Wert des sogenannte „Tax Shields“ verringert. Deshalb erscheint die häufig im Rahmen von Unternehmensbewertung vorgenommene Annahme, dass das EBITDA stets so hoch sei, dass sämtliche Zinsaufwendungen auch geltend gemacht werden können, im Hinblick auf die Bewertung von Immobilienunternehmen ohne die Prüfung des konkreten Einzelfalls nicht zulässig.105 22.5.2.7 Entwicklung eines integrierten Planungsmodells Unter Berücksichtigung dieser Vorüberlegungen sollten bei der Unternehmensplanung des Immobilienunternehmens folgende Aspekte berücksichtigt werden106: Preis-Mengengerüst: Die Abbildung des Geschäftsbetriebes und der dafür notwendigen Produktionsfaktoren erfolgt in wesentlichen Zügen durch das Preis-Mengengerüst. Ein Beispiel für das Preis- Mengengerüst der Ertragsseite ist die Berechnung der Mieteinnahmen aus Miete pro m² multipliziert mit der vermieteten Fläche. Je gründlicher das Preis-Mengengerüst aufgeschlüsselt wird, desto transparenter wird die Bewertung, daher sollte ein detailliertes Preis-Mengengerüst für alle wesentlichen Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung und der Bilanz aufgestellt werden Integrierte Bilanz-, Gewinn und Verlustrechnungs- und Cashflow-Planung: Die Planung der Gewinn- und Verlustrechnung, der Bilanz und der Cashflows erfordert eine Verknüpfung miteinander und eine Integration ineinander. Es bestehen beispielsweise wechselseitige Beziehungen zwischen der Entwicklung des Anlagevermögens und der Abschreibungen, der Finanzverbindlichkeiten, des Zinsergebnisses, des Jahresüberschusses und des Eigenkapitals usw. Steuerliche Nebenrechnung: Eine steuerliche Nebenrechnung zur Ermittlung des steuerlichen Ergebnisses und der sich daraus ableitenden steuerlichen Belastung ist unabdingbar, da die Nutzung steuerlicher Vorteile bzw. die unterschiedliche Besteuerung von Immobilien den Cashflow einer Immobiliengesellschaft in hohem Maße beeinflusst107. Bestehende Verlustvorträge und steuerliches Mehrkapital gehen als separate Sondervermögenswerte in die Unternehmensbewertung ein Aus der Kapitalflussrechnung lässt sich der zur Unternehmensbewertung benötigte Free-Cashflow ermitteln (vgl. die nachfolgende Abb. 22-8)108. Die Position der Free Cashflow Rechnung können mit 103 Vgl. Homburg, S. (2007), S. 718. 104 Vgl. Otto, M. (2008), Rz. 222, S. 71. 105 Vgl. zu dieser Annahme u.a. Streitferdt, F. (2008), S. 268. 106 Vgl. Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 395. 107 Vgl. Bone-Winkel, S./Schulte, K.-W./Sotelo, R./Allendorf, G. J./Ropeter-Ahlers, S.-E. (2005), S. 639 f. 108 Vgl. Jürgensonn, I. v./Schäfers, W. (1998), S. 827 ff. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 549 Ausnahme der Steuern auf das operative Ergebnis aus der Kapitalflussrechnung entnommen werden. Da sowohl im WACC- als auch im APV-Ansatz die Steuern nicht auf das Ergebnis bei realisierter Finanzierung zu beziehen sind, sondern auf das Ergebnis bei angenommener vollständiger Eigenkapitalfinanzierung, sind die relevanten Ertragsteuern aus der steuerlichen Nebenrechnung zu entnehmen. 22.5.2.8 Ermittlung der Kapitalkosten Die nach Abb. 22-8 ermittelten Free Cashflows werden mit einem angemessenen Diskontierungszinssatz abgezinst. Der Diskontierungszinssatz entspricht dabei dem Verzinsungsanspruch – der sog. „hurdle rate“ – der Eigenkapital- bzw. Fremdkapitalgeber und korrespondiert mit dem Risiko, das die Eigen- und Fremdkapitalgeber dem Portfolio beimessen. Gemäß des Shareholder-Value-Ansatzes werden die Renditeanforderungen als Kapitalkosten interpretiert und steigen mit dem bereichsspezifischen Investitionsrisiko. Folglich ist das Ziel der Immobiliengesellschaft eine – die Kapitalkosten übersteigende – Cashflow Rendite zu erzielen. Die Ableitung der Eigen- und Fremdkapitalkosten erfolgt im Folgenden jeweils in getrennten Schritten109. 22.5.2.8.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten Die Eigenkapitalkosten und damit die individuelle Risikoprämie errechnet sich nach dem „ Capital Asset Pricing Model“ (kurz: CAPM).111 Dabei wird zu einer risikolosen Rente ein Risikozuschlag addiert und dieser dann mit dem Eigenkapital multipliziert. Der Risikozuschlag selbst ergibt sich aus der Multiplikation der Renditedifferenz von Aktien und Anleihen – der sog. Marktrisikoprämie – mit einem Risikomaß – dem sog. Beta-Faktor. Die so erhaltenen Eigenkapitalkosten werden mit dem benötigten Eigenkapitalanteil multipliziert. 109 Vgl. Schäfers, W./Haub, C. (2004), S. 506 ff. 110 Vgl. Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 396. 111 Zur Entwicklung der CAPM vgl. u.a. Bernstein, P. L. (2005), S. 188–191. − = +/− + +/− = +/− + Einzahlungen von Abgängen des Anlagenvermögens − +/− = + = Operatives Ergebnis (vor Zinsen und Steuern) (EBIT) Steuern auf operatives Ergebnis (Cash Taxes) Operatives Ergebnis nach Steuern (NOPLAT) Veränderung der langfristigen Rückstellungen Abschreibungen Gewinne/Verluste aus Abgängen des Anlagevermögens Operatives Cash-Flow nach Steuern Veränderung Working Capital* Auszahlungen für Investitionen in das Anlagevermögen Veränderung sonstiger Vermögensgegenstände Operativer freier Cash-flow Nicht operativer Cash-flow Gesamter freier Cash-flow * Umlaufvermögen − kurzfristige Verbindlichkeiten (weniger als 1 Jahr) − kurzfristige Rückstellungen (weniger als 1 Jahr) = Working Capital Abb. 22-8: Schema zur Berechnung eines Free Cashflows110 Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen550 Der Betafaktor gibt Auskunft über das systematische Risiko einer Aktie im Vergleich zum marktrepräsentativen Aktienindex, einer Gruppe von Referenzunternehmen (der sog. Peer-Group) oder auch des gesamten Marktes – bspw. des Immobilienaktienmarktes – in der Historie112. Ein Betafaktor von 1 bedeutet somit ein marktidentisches Risiko, während ein Betafaktor größer 1 für überproportionale Schwankungen steht; bei einem Betafaktor zwischen 0 und 1 liegt eine unterproportionale Entwicklung vor, die jedoch in die marktgleiche Richtung erfolgt113. Gesellschaften mit einem höheren operativen Risiko (z.B. aufgrund ausgeprägter Branchenzyklen) erfahren größere Schwankungen des Aktienkurses und weisen damit definitionsgemäß einen höheren Betafaktor auf. Problematisch ist die Herleitung von Beta-Faktoren für nicht börsennotierte Gesellschaften.114 Die exakte Bestimmung des Unternehmenswertes für Immobilienunternehmen kann – bedingt durch die multiplikative Verknüpfung des Betafaktors – nur mit Hilfe eines möglichst genau bestimmten Betafaktors durchgeführt werden. Daher wird an dieser Stelle auf die empirischen Ergebnisse einer Studie von Schäfers/Haub zurückgegriffen, die anhand verschiedener europäischer Immobilienaktiengesellschaften Betawerte für die verschiedenen Sektoren des Immobiliengeschäftes ermittelt haben115. Es konnte festgestellt werden, dass die durchschnittlichen Betawerte börsennotierter Immobiliengesellschaften in Europa – und im speziellen in Deutschland – immer kleiner als 0,5 ist – wie folgende Abbildung verdeutlicht – und dabei sehr geringen Schwankungen unterliegt: 112 Vgl. Schäfers, W./Haub, C. (2004), S. 516. 113 Vgl. Mandelbrot, B. B. (2004), S. 265. 114 Kritisch zur Anwendung des Betafaktors u.a. Mandelbrot, B. B. (2004), S. 70. 115 Vgl. Schäfers, W./Haub, C. (2004), S. 517 f.; Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1993), S. 274. 116 In Anlehnung an Schäfers, W./Haub, C. (2004), S. 520 f.; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 399. Basiszins Unternehmensbeta Marktrisikoprämie+ × βikEK ×M i)(k −+= Abb. 22-9: Eigenkapitalkostensatz nach dem Capital Asset Pricing-Model Deutschland Durchschnittlicher Beta-Wert Anzahl der Gesellschaften Bestandshaltung Gewerbe 0,13 8 Bestandshaltung Wohnen 0,16 8 Projektentwicklung 0,12 4 Gesamtbetrachtung Europa Bestandshaltung Gewerbe 0,18 38 Bestandshaltung Wohnen 0,13 14 Projektentwicklung 0,28 17 Unverschuldete Beta-Werte Berechnung auf Basis von Monatswerten Betrachtungszeitraum: 5 Jahre Vergleichsindex: jeweils lokaler Marktindex, in Deutschland CDAX Doppelzählung einzelner Gesellschaften aufgrund mehrfacher Zuordnung zu Sparten Abb. 22-10: Betafaktoren europäischer Immobilien-Aktiengesellschaften116 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 551 Dies bestätigt zum einen die These, dass Immobilienaktivitäten mit wesentlich weniger operativem Risiko behaftet sind als der Durchschnitt anderer Branchen, und dass in der Tat Projektentwicklung am risikoreichsten, Bestandshaltung Gewerbe mit mittlerem und Bestandshaltung Wohnen mit dem niedrigsten Risiko angesetzt werden kann. 22.5.2.8.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten Bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten kann nicht unmittelbar von den kontrahierten Nominalzinsen der aufgenommenen Kredite ausgegangen werden, sondern es sind die zum Bewertungsstichtag marktüblichen Zinsen heranzuziehen117. Insbesondere bei langen Restlaufzeiten wie z.B. bei Immobilienfinanzierungen kann der Einfluss von Abweichungen zwischen den kontrahierten und marktüblichen Zinsen auf den zu ermittelnden Wert des Fremdkapitals erheblich sein. Bei der Ermittlung des marktüblichen Zinssatzes ist jedoch nicht nur das Kreditvolumen, sondern auch die Kreditbesicherung zu berücksichtigen und zwischen unterschiedlichen Finanzierungsformen zu differenzieren118. Aber auch die zunehmend vorgenommene risikoabhängige Bestimmung der Kreditzinsen und der damit im Zusammenhang stehende Einfluss des Ratings von Immobilienunternehmen ist ein weiterer zu beachtender Aspekt bei der Bestimmung der marktüblichen Zinssätze119. So ergeben sich erhebliche Unterschiede zwischen unbesicherten Kontokorrentdarlehen und grundschuldlich besicherten Realdarlehen. Zur Ermittlung der marktüblichen Fremdkapitalkosten können bspw. Statistiken der Bundesbank herangezogen werden120. 22.5.3 Kritische Würdigung des Discounted Cashflow-Verfahrens 22.5.3.1 Unternehmensplanung als Voraussetzung Die Anwendung von Discounted Cashflow Methoden setzt eine Unternehmensplanung voraus, um die zukünftig erwarteten Cash Flows zu diskontieren. Hierbei ist jedoch zu berücksichtigen, dass die Unternehmensplanung („Koordination durch Planung“) lediglich eine Form der Koordination im Hinblick auf die Unternehmensziele ist. Alternative werden in der betriebswirtschaftlichen Literatur noch die Koordination durch persönliche Weisung, durch Selbstabstimmung sowie durch Programme diskutiert.121 Welche Koordination die effizienteste ist, hängt von dem jeweiligen Unternehmenskontext ab. Festzuhalten bleibt aber, dass die Koordination durch Planung nicht notwendigerweise die effizienteste Koordination im Hinblick auf die Unternehmensziele sein muss.122 So kann in kleinen Inhaber geführten Unternehmen, die in einem dynamischen Unternehmensumfeld tätig sind die Koordination durch persönliche Weisung weitaus effizienter sein. Besteht in einem Unternehmen kein formaler Planungsprozess, da die Koordination nicht durch Planung erfolgt, so ist die Unternehmensplanung einzig für die Bewertung zu erstellen. Sowohl aus Mangel an Erfahrung als auch vor allem aufgrund der nicht notwendigen Planungsdisziplin, ist davon auszugehen, dass es zwischen Planrealisierung und Planung Abweichungen geben wird und dass die eigens für die Bewertung erstellte Planung auch nicht der Erwartung des Planenden zwangsläufig entsprechen muss, da das Unternehmen nicht in dieser Art geführt wird. Gerade in solchen Fällen, stehen die auf dieser Basis ermittelten Bewertungsergebnisse unter erheblichen Vorbehalten. 22.5.3.2 Hohe Informationsanforderungen Die Anwendung von Discounted Cashflow Methoden setzt erhebliche Informationen über das zu bewertende Unternehmen voraus und führt häufig zu komplexen Modellen. Dieser nicht von der Hand 117 Vgl. Copeland, T. E./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 210 ff. 118 Vgl. Schäfers, W./Haub, C. (2004), S. 508. 119 Vgl. Breitenbücher, U./Ernst, D. (2004), S. 77. 120 Vgl. Bäzner, B./Timmreck, C. (2004), S. 13. 121 Vgl. u.a. Weber, J. (1995), S. 36–40. 122 Vgl. zur kritischen Diskussion des jährlichen Budgetierungsprozesses u.a. Hope, J./Frazer, R. (2003), S. 3–17. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen552 zu weisende Nachteil ist jedoch gleichzeitig der Vorzug der DCF-Methoden. Wird die DCF-Analyse als iterativer Prozess verstanden, so kann eine anfänglich weitestgehend auf Annahmen des Bewerters beruhende Bewertung sukzessive durch neue Informationen angereichert werden, so dass das Bewertungsmodell mit zunehmendem Erkenntnisstand verfeinert werden kann. Dabei führen die fehlenden Informationen notwendigerweise zu den für die Akquisitionsentscheidungen relevanten Fragen, so dass methodenbedingt einer intensivere Auseinandersetzung mit dem zu bewertenden Unternehmen erfolgt, als dieses bei einer Anwendung von Vergleichsbewertungsmethoden notwendig ist. Diese zeitaufwendige Analyse des Unternehmens kann damit helfen, Fehlentscheidungen zu vermeiden. 22.5.3.3 Ermittlung des Diskontierungszinsfusses Darüber hinaus stellt die Ermittlung eines risiko adäquaten Diskontierungszinssatzes in der Regel eine große Herausforderung dar. Hierbei ist insbesondere die Ermittlung des risikoadäquaten Diskontierungszinssatzes vor dem Hintergrund der geringen Anzahl börsenno tierter Immobilienunternehmen in Deutschland sowie deren in der Regel geringer Marktliquidität eine wesentli che Schwierigkeit bei der Durchführung von DCF-Bewertungen von Immobilienunternehmen123. 22.5.3.4 Mangelnde Berücksichtigung stiller Reserven Weiterhin wird von Kritikern häufig beklagt, dass die DCF-Methode die den Immobilien innewohnenden (handelbilanziellen) stillen Reserven bei der Wertermittlung nicht berücksichtigt124. Dieser Sichtweise ist jedoch zu entgegnen, dass im Rahmen der DCF-Bewertung lediglich die von einem Bewertungssubjekte angestrebte Entwicklung und nicht alle potenziell möglichen Entwicklungen berücksichtigt werden, da nur die geplante Fortführung zu dem für den Investor verfügbaren Einkommen führt. Wird dementsprechend nicht die Realisierung der stillen Reserven geplant, so steht dem Anteilseigner dieses zusätzliche daraus resultierende Einkommen auch nicht zur Verfügung. Vor diesem Hintergrund erscheint die Kritik an der mangelnden Berücksichtigung stiller Reserven unberechtigt. 22.6 Fallstudie zur Bewertung eines Immobilienunternehmens 22.6.1 Ausgangssituation Im Folgenden wird aufgrund der langfristigen Immobilienfinanzierung und der damit einhergehenden autonomen Finanzierungspolitik der APV-Ansatz als eine DCF-Methode zur Bewertung eines Immobilienunternehmens herangezogen. Im ersten Schritt wird der Wert des Immobilienunternehmens bei einer angenommenen vollständigen Eigenkapitalfinanzierung ermittelt. Nachfolgend wird der Wert der finanzierungsbedingten Steuervorteile und der Wert der Fremdfinanzierung errechnet. Aus der Addition des Wertes bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung sowie des Wertes finanzierungsbedingter Steuervorteile ergibt sich der Enterprise Value. Wird von diesem der Wert des Fremdkapitals subtrahiert, so resultiert der Wert des Eigenkapitals.125 Es handelt sich um eine Kapitalgesellschaft, die ein Portfolio von 38.513 Wohneinheiten mit einer Wohnfläche von 2.618.884 m² (68 m²/WE) hält. Um den Verkäufer einen Preis bieten zu können, der über dem Wert bei Fortführung im bisherigen Konzept liegt, plant der potenzielle Investor die nachfolgend aufgezählten Maßnahmen: Das derzeitig bestehende Mieterhöhungspotenzial von rd. 1,50 €/m² p.a. wird einerseits durch Neuvermietung zur Marktmiete und anderseits durch 3 % Erhöhung der Bestandsmieten sukzessive ausgeschöpft. 123 Vgl. Arthur Andersen/European Business School (1999); Schäfers, W./Haub, C. (2004), S. 518 und S. 523 f. 124 Vgl. Cadmus, A. (2000), S. 96–106. 125 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 214.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.