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Wolfgang Schäfers, Frank J. Matzen, 22.4 Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 542 - 549

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_542

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22 Bewertung von Immobilienunternehmen 535 22.3.3.5 Komplexitätsreduktion durch Multiplikatoren Durch die Anwendung von Multiplikatoren wird die Unternehmensbewertung auf wenige Ergebniskennzahlen und Bewertungsmultiplikatoren verdichtet. Dieses Vorgehen kann die Bewertung zum Zwecke von Indikationen vereinfachen und die Kommunikation über Bewertungsergebnisse erleichtern. Gleichzeitig besteht aber auch die Gefahr, dass die Bewertungsergebnisse aufgrund der starken Komplexitätsreduktion verzerrt werden. So kann das Ergebnis bei Miet- und Flächenmultiplikatoren bspw. durch die uneinheitliche Verwendung von Flächen und Mietdefinitionen erheblich beeinträchtigt werden. 26.3.3.6 Ermittlung des Enterprise Values der Vergleichsunternehmen Die grundsätzliche Ermittlung des Enterprise Values eines Vergleichsunternehmens bei bekanntem Wert des Eigenkapitals durch Addition des verzinslichen Fremdkapitals und Abzug der zinstragenden Vermögensgegenstände erscheint zunächst trivial. In der praktischen Umsetzung ergeben sich aufgrund der i.d.R. nur unzureichenden Informationen über Vergleichsunternehmen jedoch erhebliche Schwierigkeiten. Da nicht nur das Eigenkapital sondern auch das Fremdkapital zu Marktwerten zu berücksichtigen ist, ergeben sich in diesem Zusammenhang besondere Schwierigkeiten bei bestandshaltenden Immobilienunternehmen. Aufgrund einerseits langer Restlaufzeiten und damit erheblicher Abweichungen von kontrahierter und marktüblicher Verzinsung, aber auch durch ggf. bestehende zinsgünstige Darlehen können erhebliche Abweichungen zwischen Markt- und Buchwerten resultieren52, die i.d.R. aus veröffentlichten Informationen nicht ermittelbar sind. Weitere Probleme können sich bei der Berücksichtigung des Marktwertes von off-balance Finanzierungen wie Immobilienleasing, Miet- und Pachtverträgen sowie Erbbaurechten oder Finanzanlagen ergeben. Aufgrund unzureichender Informationen über den Marktwert des Fremdkapitals und der verzinslichen Aktiva kann es bei der Ermittlung von Enterprise Value basierten Multiplikatoren bereits zu erheblichen Verzerrungen kommen, die sich dann bei einer Anwendung im Rahmen der Vergleichsbewertung auf das Bewertungsresultat übertragen. 22.3.3.7 Berücksichtigung von Veräußerungsgewinnen/-verlusten Im Hinblick auf die Gewinne bzw. Verluste aus dem Verkauf von Immobilien besteht ein Dilemma hinsichtlich der Bereinigung. Erfolgt keine Bereinigung, so wie nach DVFA/SG bei branchenüblicher Bestandspflege empfohlen, kann der Jahresüberschuss erheblich durch Erträge aus dem Verkauf von Immobilien verzerrt sein und repräsentiert ggf. nicht den nachhaltig erzielbaren Gewinn. Werden die Gewinne bzw. Verluste hingegen bereinigt, so ist die wirtschaftliche Ertragskraft nur unvollständig dargestellt. Dieses Bereinigungsdilemma erschwert beispielsweise die Analyse und die Prognose der Finanz- und Ertragskraft des (originären) Immobiliengeschäfts und damit die Bewertung von bestandshaltenden Immobilienunternehmen. Diese Bereinigungsproblematik ergibt sich für alle Ergebniskennzahlen wie EBITDA, Jahresüberschuss und FFO. Da bei Miet- und Wohn-/Nutzflächenmultiplikatoren die Ergebniswirkung aus Verkäufen nicht berücksichtigt wird, sind diese Multiplikatoren hiervon nicht betroffen. 22.4 Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen 22.4.1 Überblick über das Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilien unternehmen Im Kern handelt es sich bei der Ermittlung des Net Asset Values um eine Einzelbewertung, die den Wert des Unternehmens durch eine isolierte Bewertung einzelner Vermögensgegenstände (z.B. 52 Vgl. Krolle, S. (2003), S. 47. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen536 Immobilien) und Schulden zu einem bestimmten Stichtag ermittelt53. Dabei ist die Bewertung der einzelnen Vermögenspositionen in der Regel zukunftsorientiert, dennoch wird durch die isolierten Betrachtungen der einzelnen Aktiva und Passiva Kombinationseffekte, welche sich aus dem Zusammenwirken der einzelnen Elemente ergeben, nicht in Betracht gezogen54. Die folgende Abbildung gibt einen vereinfachten Überblick über die Vorgehensweise zur Berechnung des Net Asset Values („NAV“) wieder. Wesentlich für die Ermittlung des Net Asset Values ist die Ermittlung der Verkehrswerte der Immobilien, bspw. durch das Vergleichswert- oder das Ertragswertverfahren nach WertV bzw. durch nicht normierte Bewertungsverfahren.55. Für Immobilien, die der Ertragserzielung dienen, wird der Verkehrswert mit dem Ertragswertverfahren nach §§ 15–20 WertV oder – im internationalen Rahmen – Discounted Cashflow-Verfahren der Immobilienbewertung ermittelt. Hierbei wird von den persönlichen Verhältnissen und Strategien des Investors abstrahiert, so dass der ermittelte Verkehrswert nicht zur Ermittlung eines Entscheidungswertes heranzuziehen ist56. Aufgrund dieser von der Unternehmensbewertung abweichenden Wertkonzeption liegen der Immobilienbewertung i.d.R. andere Einnahmeüberschüsse zu Grunde als der Unternehmensbewertung57. 22.4.2 Überblick über das Net Asset Value-Verfahren nach EPRA Zur Erhöhung der Transparenz und der Einheitlichkeit der Bewertung wurde von der European Public Real Estate Association (EPRA), der Vereinigung der gelisteten europäischen Immobilienunternehmen, eine „Best-Practice Recommendation“ ausgearbeitet, die die Berechnung des NAVs definiert. Diese kann einerseits – so wie in den Best-Practice Recommendation beschrieben – auf den NAV je Aktie oder in Anlehnung an die dort beschriebenen Prinzipien zur Ermittlung des NAVs auf das gesamte Immobilienunternehmen bezogen werden. Dabei handelt es sich um die Bereitstellung zusätzlicher Informationen für die Kontinuität und Vergleichbarkeit der Ergebnisse und nicht um den 53 Vgl. Matzen, F. J. (2005), S. 34; Spremann, K. (2002), S. 142. 54 Vgl. zur Vorgehensweise bei der Bewertung von Immobilien Kleiber, W./Simon, J./Weyers, G. (2002), Rz. 18, S. 100; Thomaschowski, D./Rehkugler, H./Nack, U. (2003), S. 59; Cadmus, A. (2000), S. 97; Schäfers, W./ Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 389 f. 55 Zur detaillierten Darlegung der verschiedenen Verfahren zur Immobilienbewertung vgl. den Beitrag von Schulte in diesem Buch. 56 Vgl. Matzen, F. J. (2005), S. 46; Tillmann, A. (2003), S. 336; Paul, E. (2002), S. 568. 57 Vgl. Schulte, K.-W./Matzen, F. J. (2003), S. 393. Berechnung des Net Asset Value Buchwerte der Immobilien Stille Reserven der Immobilien+ = – + – = Finanzschulden Sonstige Vermögensgegenstände und Schulden (sog. Net working capital) Verkehrswerte der Immobilien Net Asset Value Abb. 22-4: Berechnung des Net Asset Value (vereinfachte Darstellung) 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 537 Ersatz der Informationen aus den Vorschriften der Rechnungslegung. Grundsätzlich gilt heutzutage für börsennotierte Immobiliengesellschaften die Veröffentlichung des Net Asset Values als zusätzliche Anhangsangabe als unverzichtbar.58 Die Empfehlungen der EPRA zur Vereinheitlichung der NAV Ermittlung richten sich an die Bestimmung des „ Adjusted Net Asset Value“ (EPRA NAV) und des „ Triple NAV“ (EPRA NNNAV). Während sich die EPRA Definitionen des Adjusted EPRA NAV und des NNNAV auf einen NAV je Aktie beziehen und somit mögliche Verwässerungen aus der Ausübung von Optionen, Wandelanleihen und ähnlichen Instrumenten einbeziehen,59 wird in der folgenden Betrachtung auf die Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals fokussiert und somit von möglichen Dilutierungseffekten, die lediglich eine Auswirkung auf den Wert je Aktie haben, abstrahiert. Der Adjusted Net Asset Value unterstellt dabei die Unternehmensfortführung, wohingegen der Triple Net Asset Value einen vollständigen Verkauf aller Immobilien im Sinne eines Liquidationswertes unterstellt.60 22.4.2.1 Adjusted EPRA NAV Der Adjusted EPRA NAV geht von dem Net Asset Value, d.h. dem bilanziellen Eigenkapital nach IFRS Bilanz aus. Es wird – im Gegensatz zu dem nachfolgend beschriebenen NNNAV – eine Fortführung des Immobilienunternehmens unterstellt. Hierbei wird unterstellt, dass das Immobilienunternehmen entsprechend der EPRA Best Practise Recommandations von dem Wahlrecht IAS 40.24 des Ausweises Anlageimmobilien zu Verkehrswerten Gebrauch macht.61 Weiterhin werden folgende Bereinigungen zur Ermittlung des „Adjusted EPRA NAV“ vorgenommen:62 58 Vgl. Matthey, D. (2005), S. 158 59 Vgl. EPRA (2006), S. 37. 60 Vgl. Cadmus, A./von Bodeckerf, M.: Immobilien-Aktiengesellschaften und REITs, in: Schulte, K.-W./Bone- Winkel, S./Thomas, M.(Hrsg.): Handbuch Immobilieninvestition, 2. Aufl., Köln 2005, S. 137. 61 Vgl. Zur Beegründung der Empfehlung der Bilanzierung der Anlageimmobilien zu Verkeherswerten EPRA (2006), S. 12. 62 Vgl. EPRA (2006), S. 38. 63 In Anlehung an EPRA Berechnung je Aktie EPRA (2006), S. 37. Abb. 22-5: Berechnung des Adjusted EPRA Net Asset Value63 NAV laut Jahresabschluss (Buchwert Eigenkapital nach IFRS) + Hinzurechnung Mehrwert aus Neubewertung der zu Anschaffungs- und Herstellungskosten bilanzierten Anlageimmobilien, der nach IAS 11 bilanzierten Entwicklungsimmobilien und sonstiger Finanzanlagen + Hinzurechnung Mehrwert aus Neubewertung der als finance lease bilanzierten Immobilien + Hinzurechnung Mehrwert aus Neubewertung der Anschaffungs- und Herstellungskosten bilanzierten Handelsimmobilien ± Bereinigung der Wertanpassung zum Wert der Finanzinstrumente, die wirksame Hedges darstellen, aber nicht für eine Hedgeaccounting im Sinne IAS 39 qualifizieren + Hinzurechnung der bilanzierten latenten Steuern für die Neubewertung der Immobilien, da diese latenten Steuern erst bei Verkauf der Immobilien wirksam werden = Adjusted EPRA NAV – wiederkehrende Investitionsauszahlungen – Abschreibung von aktivierten Anschaffungsnebenkosten, wie z.B. Maklercourtagen – Abschreibung von Zuschüssen für Mietereinbauten – Nicht einzahlungswirksame Abgrenzung von Mieterträgen = Adjusted Funds from Operation (AFFO) Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen538 Sollte das Immobilienunternehmen nicht von dem Wahlrecht nach IAS 40.30 Gebrauch gemacht haben, die Anlageimmobilien zu Verkehrswerten zu bilanzieren, sondern entsprechend nach IAS 16 die Immobilien zu fortgeführten Herstellungs- und Anschaffungskosten zu bewerten, so ist in Ergänzung der obengenannten Adjustierungen der Mehrwert aus einer Neubewertung der Anlageimmobilien dem NAV hinzuzurechnen.64 Der Verkehrswert der Immobilien ist aus dem Anhang ersichtlich, da nach IAS 40 bei der Bilanzierung von Anlagenimmobilien die Angabe des Verkehrswertes im Anhang zwingend notwendig ist.65 Die Bilanzierung von Entwicklungsprojekten im Rahmen der Auftragsfertigung wird in IAS 11 geregelt. Hierbei sind zwei Varianten der Bilanzierung in Abhängigkeit der Verlässlichkeit der Ergebnisschätzung des Fertigungsauftrages möglich: Kann das Ergebnis des Fertigungsauftrages verlässlich geschätzt werden, so sind nach IAS 11.22 im Rahmen der „ Percentage of completion-Method“ die Auftragserlöse und Auftragsaufwendungen nach dem Projektfortschritt zu erfassen. Es kommt hierdurch einer dem Auftragsfortschritt entsprechenden Gewinnrealisierung. Andernfalls ist sind nach IAS 11.32 die Erlöse nur in Höhe der Auftragskosten einer Periode („zero-profit margin method“) zu erfassen, so dass es erst bei Projektabschluss zu einer Gewinnrealisierung kommt. Unabhängig von der zu Grunde liegenden Bilanzierung der Entwicklungsprojekte spiegeln jedoch beide Methoden nicht den Verkehrswert der Entwicklungsprojekte wieder. Der Verkehrswert der Entwicklungsprojekte ist jedoch keine Verpflichtende Anhangsangabe nach IFRS noch wird die Angabe des Verkehrswertes in den EPRA Best Practise Recommandations empfohlen. Vor diesem Hintergrund bedarf es unternehmensinterner Informationen, da andernfalls die geforderten Adjustierungen für die Neubewertung von Entwicklungsprojekten nur bedingt auf Basis grober Schätzungen möglich sind. Ist ein regulärer Mietvertrag für eine Anlageimmobilie so gestaltet, dass die Chancen und Risiken, die mit dem Eigentum verbunden sind auf den Mieter übertragen werden, so ist die Immobilien nicht nach IAS 40 als Anlageimmobilie, sondern gemäß IAS 17.8 als Finance lease zu berücksichtigen.66 In der Praxis kann dieser ggf. unbeabsichtige Zustand beispielsweise entstehen, wenn ein unkündbarer Mietvertrag sehr langen Grundmietzeit im Verhältnis zu der Restnutzungsdauer des Gebäudes oder Sale-and-Leaseback-Konstruktionen vereinbart werden oder wenn ein Tripple Net Lease abgeschlossen wird, bei dem der Mieter im Wesentlichen in alle Chancen und Risiken des Eigentümers während der Laufzeit des Tripple Net Leases eintritt.67 Hierbei steht bei der Beurteilung nach IAS 17.4 die Übertragung der mit dem Eigentum verbundenen Chancen und Risiken im Vordergrund und nicht die Frage des tatsächlichen Eigentumsüberganges. Kommt es unter solchen Umständen zu einer Qualifizierung als finance lease, so wird nicht der Verkehrswert der Immobilie, sondern nach IAS 17.36 i.V.m. IAS 17.4 eine Leasingforderung aus dem Verkauf der Immobilie mit dem Nettoinvestitionswert aus. Da der Ausweis des Verkehrswertes einer als finance lease qualifizierte Immobilien nach IAS keine zwingende Anhangsangabe ist, bedarf es zur Adjustierung des Wertes dieser Immobilien ebenfalls unternehmensinterner Informationen.68 Immobilien, die zu Handelszwecken gehalten werden, („ Trading Properties“) sind nach IAS 2 im Vorratsvermögen zu Anschaffungskosten inklusive Anschaffungsnebenkosten zu bilanzieren. Da der Ausweis des Verkehrswertes einer zu Handelszwecken gehaltenen Immobilie nach IAS keine zwingend Anhangsangabe ist, bedarf es zur Adjustierung des Wertes dieser Immobilien ebenfalls unternehmensinterner Informationen. Allerdings ist davon auszugehen, dass bedingt durch den Kurzfristcharakter dieser Position die positive Wertdifferenz zwischen Verkehrswert und bilanziertem Buchwert tendenziell relativ gering ausfallen sollte. 64 Bei einem G-REIT ist dieses IFRS Wahlrecht faktisch ausgeschlossen, da nach § 12 Abs. 1 REITG die Bilanzierung der Anlageimmobilien zu Verkehrswerten gefordert wird. 65 Vgl. Völker, E/Enzenhofer, G. (2004), S. 319. 66 Vgl. Dettmeier, M./Pöschke, M. (2008), S. 310. 67 Vgl. Matzen, F. J./Schäfers, W./Trübestein, M. (2008), S. 376. 68 Vgl. EPRA (2006), S. 38. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 539 Bei der Bereinigung der Wertanpassung des Wertes der zu Grunde liegenden Finanzinstrumente, welche durch wirtschaftlich effektive Sicherungsgeschäfts abgesichert sind, aber nicht den Voraussetzungen zum Hedgeaccounting im Sinne IAS 39 genügen, sind marktbedingten Wertminderungen der Vermögensgegenständen und die marktbedingten Erhöhungen der Schulden zu bereinigen, da aufgrund des effektiven Sicherungsgeschäftes weiterhin der ursprüngliche Wert maßgeblich ist. Nach IAS 12 sind in der IFRS Rechnungslegung sämtlich zeitlich befristete Bewertungsunterschiede zwischen IFRS Bilanz und Steuerbilanz bei der Ermittlung der latenten Steuern zu berücksichtigen. Hierunter fallen allerdings nicht nur die Unterschiede zwischen den steuerbilanziell fortgeführten Anschaffungs- und Herstellungskosten der Anlageimmobilien und es nach IAS 40 angesetzten Verkehrswertes, Entwicklungsimmobilien sowie Immobilien zu Handelszwecken und andere Finanzinvestitionen. Um der im Falle des adjustierten NAVs unterstellten Fortführungsannahme Rechnung zu Tragen, sind die latenten Steuerverbindlichkeiten, die aus der Bilanzierung der Anlageimmobilien resultieren entsprechend dem NAV wieder hinzuzurechnen.69 Alle weiteren latenten Steueransprüche und -verpflichtungen, die nicht aus der Neubewertung von Immobilien resultieren, sind hingegen auch nicht zu bereinigen.70 22.4.2.2 Triple Net Asset Value nach EPRA Zur Ermittlung des Triple Net Asset Values nach EPRA Definitionsvorschlag (NNNAV) werden ausgehend von dem Net Asset Value, d.h. dem bilanziellen Eigenkapital nach IFRS Bilanz folgende Bereinigungen vorgenommen:71 Im Gegensatz zum Adjusted NAV wird beim NNNAV nicht der Fortführungsfall, sondern der Zerschlagungsfall unterstellt. Zunächst wird die bei der Ermittlung des Adjusted NAV vorgenommene Bereinigung Wertanpassung des Wertes der zu Grunde liegenden Finanzinstrumente, welche durch wirtschaftlich effektive Sicherungsgeschäfts abgesichert sind, wieder eliminiert, da im Falle der angenommenen Zerschlagung des Immobilienunternehmens die tatsächlichen Marktwerte zum Bilanzstichtag relevant sind. Weiterhin wird für alle Finanzverbindlichkeiten, die nach IAS 39 nicht zu Marktwerten sondern zu fortgeführten Anschaffungskosten bilanziert sind, eine Marktwertanpassung berücksichtigt. Da lediglich die im Rahmen von Cash Flow- oder Fair Value Hedges73 abgesicherten Finanzverbindlichkeiten 69 Vgl. EPRA (2006), S. 38. 70 Vgl. EPRA (2006), S. 38. 71 Vgl. EPRA (2006), S. 38. 72 In Anlehung an EPRA Berechnung je Aktie EPRA (2006), S. 37. 73 Der auch zum hedge accounting qualifizierenden „hedge of a net investment“ wird an dieser Stelle vernachlässigt, da in dem EPRA Gliederungsschema lediglich die Finanzverbindlichkeiten diskutierten werden und nicht Nettoinvestition in einen ausländischen Geschäftsbetrieb gemäß IAS 21. Abb. 22-6: Berechnung des EPRA NNNAV72 Adjusted EPRA NAV ± Bereinigung der Wertanpassung zum Wert der Finanzinstrumente, die wirksame Hedges darstellen, aber nicht für eine Hedgeaccounting im Sinne IAS 39 qualifizieren ± Marktwertanpassung alle Finanzverbindlichkeiten, die nicht entsprechend IAS 39 zu Marktwerten bilanziert werden – Latente Steuern auf potenzielle Ertragssteuern, die bei einem Verkauf zum angesetzten Verkehrswert resultieren = EPRA NNNAV Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen540 zum hedge accounting nach IAS 39 qualifizieren und damit zu Marktwerten abgebildet werden, sind somit alle übrigen Finanzverbindlichkeiten entsprechend an Marktwerte anzupassen. Zu diesen zählen die ungesicherte Finanzverbindlichkeiten und die gesicherten Finanzverbindlichkeiten, die nicht im Rahmen des hedge accountings berücksichtigt werden. Grundsätzlich sind beim NNNAV die nach IAS 12 anzusetzenden latenten Steuern zu berücksichtigen. Hierin ist bereits der Unterschied zwischen der in der IFRS Bilanz dargestellten Marktbewertung und den steuerbilanziellen Werten vorgenommen. Wurden hingegen im Rahmen der NNNAV Ermittlung zu fortgeführten Anschaffungs- und Herstellungskosten bilanzierte Vermögensgegenstände zu Verkehrswerte ausgewiesen, wie z.B. Immobilien, die als finance lease qualifizieren oder zu Handelszwecken gehalten werden oder auch Entwicklungsprojekte, so sind diese Unterschiede zwischen Verkehrswert und bilanziertem Wert zusätzlich zu den latenten Steuern nach IAS 12 zu berücksichtigen. 22.4.3 Kritische Würdigung des Net Asset Value-Verfahrens Das NAV-Konzept stellt den Bezug zwischen Marktwert des Immobilienvermögens und Wert der Immobiliengesellschaft her, wobei der Vorteil dieser Methode in der Eliminierung von zufälligen Sondereinflüssen aus den jeweiligen Abrechnungsperioden liegt und daher in der Fachliteratur zahlreiche Befürworter findet74. Als Vorzug der NAV-Methode wird insbesondere die Berücksichtigung der individuellen Chance/Risikostruktur der einzelnen Immobilien gesehen75. Jedoch gibt es bei der Anwendung des NAV-Konzeptes auch bewertungstechnische Nachteile. 22.4.3.1 Mangelnde Berücksichtigung der Ausschüttbarkeit Aufgrund der mangelnden Cashflow- und Ergebnisorientierung des Net Asset Value Ansatzes wird zwar ein Wert ermittelt, der jedoch keinen Bezug zur Ausschüttungsfähigkeit des Immobilienunternehmens hat.76 So können Wertsteigerungen allein aus der nicht realisierten Steigerung des Wertansatzes von Immobilien resultieren, die insbesondere für den Anteilseigner, der an Ausschüttungen interessiert ist, nicht maßgeblich sind. 22.4.3.2 Unvereinbarkeit der Wertkonzeptionen Aufgrund der Wertkonzeption der Immobilienbewertung, die unabhängig von der tatsächlichen Situation eine marktübli che, gewöhnliche bzw. nachhaltige Nutzung der Immobilien unterstellt, werden nicht die von dem Investor geplante Bewirt schaftung, sondern die bei einer marktüblichen, nachhaltigen Bewirtschaftung anzunehmenden Cashflows unterstellt77. Darüber hinaus werden Unternehmensteuern der Gesellschaft sowie Synergiewirkungen zwischen den Immobilien nicht berück sichtigt, so dass die wertsteigernde Transformationsleistung der Portfoliobildung und -umschichtung durch das Immobilienunternehmen nicht in die Bewertung einfließt78. Bedingt durch diese Vorgehensweise spiegelt die Immobilienbewertung systematisch nicht die vom Management geplante oder die von Investoren erwartete Unternehmens- und Portfolioentwicklung wider, so dass dieser Wert weder für Kapitalmarkttransaktionen noch für individuelle Kaufentscheidungen geeignet ist79. Der für Unternehmensbewertungen wesentliche Mangel der Verkehrswertdefinition, nämlich die Abstraktion von den entscheidungsrelevanten persönlichen Verhältnissen des Investors, wird selbst durch die Bilanzierung nach IFRS und dem Ansatz von Zeitwerten für investment properties nach IAS 40.33 ff. nicht behoben. Im Gegensatz zu dem value in use der nach IAS 36 für Ermittlung der Wertminderung von Vermögensgegenständen – ausgenommen von den dort genannten Sachverhalten wie 74 Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 15 ff. 75 Vgl. Plein, C. (1999), S. 469. 76 Vgl. Moeller, S./Brady, C. (2007), S. 194. 77 Vgl. Tillmann, A. (2003), S. 336; Pensel, J. (1993), S. 369. 78 Vgl. Mansch, H. (1979), S. 64. 79 Vgl. Schulte, K.-W./Matzen, F. J. (2003), S. 399. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 541 z.B. vermietete Immobilien, die zu Zeitwerten nach IAS 40.33 ff. zu bewerten sind – Anwendung findet, ist nach IAS 40.59 bei der Ermittlung des fair values von unternehmens- oder investorenspezifischen Nutzenpotenzialen, wie z.B. positiven Wertbeiträgen aus der Portfoliobildung, Synergien mit anderen Vermögensgegenständen und Geschäftsbereichen sowie rechtlichen und steuerlichen Vorteilen, abzusehen80. 22.4.3.3 Mangelndes Publizitätsverhalten Eine weitere Problematik bei der Ermittlung entscheidungsrelevanter Werte ist das Publizitätsverhalten von Immobiliengesellschaften. Aufgrund eingeschränkter Veröffentlichung notwendiger, zukunftsorientierter Informationen, die Bezug auf die tatsächlich geplanten Mieterträge und Bewirtschaftungskosten nimmt, wird selbst die entscheidungsrelevante Wertermittlung von Einzelimmobilien erschwert, von der Ermittlung des Portfoliowertes ganz abgesehen81. Ebenso problematisch ist, dass die Nutzung des NAV und NNNAV nach EPRA Definition eine entsprechende Datenbereitstellung durch die Immobiliengesellschaft voraus setzt. Dies gilt insbesondere für die Bereitstellung der Marktwerte von Entwicklungsprojekten, zu Handelszwecken gehaltenen Immobilien, Immobilien, die als finance lease qualifizieren, aber auch für die Ermittlung der Marktwerte des Fremdkapitals. Führt diese die Betrachtung nicht oder nicht sachgerecht durch, so ist es für den externen Bilanzadressaten kaum möglich einen Adjusted NAV oder NNNAV zu ermitteln. 22.4.3.4 Marktwertermittlung sonstiger Vermögensgegenstände und Schulden Zur Ermittlung des Net Asset Values ist nicht nur die Ermittlung des Marktwertes der Immobilien, sondern auch des Marktwertes aller sonstigen Vermögensgegenstände und Schulden erforderlich82. Hierbei stellen sich für den unternehmensexternen Bewerter die bereits bei der Ermittlung des Enterprise Values im Rahmen der Vergleichsbewertung diskutierten Probleme, wodurch der Net Asset Value ebenfalls verzerrt werden kann. Auch ist fraglich wie der Wert der aus der Verzögerungen von Ein- und Auszahlungen resultierenden Forderungen und Verbindlichkeiten von den im Rahmen der Immobilienbewertung ermittelten Werten der Anlageimmobilien bereits berücksichtigt wurde. Hier besteht eine erhebliche Unschärfe, da im Rahmen der Immobilienbewertung tatsächliche Zahlungsverzögerungen weder analysiert noch berücksichtigt werden. 22.4.3.5 Konzeptionelle Schwächen des EPRA NNNAV Bei der Ermittlung des NNNAV wird durch Annahme entsprechender latenter Steuern ein Liquidationswert unterstellt.83 Diese Annahme der EPRA weist zwei konzeptionelle Schwächen auf, die jedoch im Einzelfall von erheblicher Wertrelevanz sein können: Durch die EPRA wird weder definiert, ob bei der Ermittlung der latenten Steuern eine Diskontierung vorzunehmen ist noch über welchen Zeitraum eine solche Diskontierung vorzunehmen ist. Hierdurch besteht erheblicher Ermessensspielraum, den NNNAV zu beeinflussen.84 Ebenso wird bei der Marktwertermittlung der Darlehen und Zinssicherungsinstrumente nicht die bei einer vorfälligen Tilgung von festverzinslichen Darlehen die ggf. zu leistenden Vorfälligkeitsentschädigung bzw. bei Zinssicherungsinstrumente ggf. resultierende Swap-breakage Costs berücksichtigt. Insbesondere wenn der Marktwert der festverzinslichen Darlehen aufgrund eines seit Abschluss des 80 Vgl. Beck, M. (2004), S. 500. 81 Vgl. Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 389 f.; Schulte, K.-W./Matzen, F. J. (2003), S. 403. 82 Vgl. Thomaschowski, D./Rehkugler, H./Nack, U. (2003), S. 61. 83 Vgl. Cadmus, A./von Bodecker, M. (2005), S. 137. 84 Vgl. Matzen, F. J./Schäfers, W./Trübestein, M. (2008), S. 396. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen542 Darlehens gesunkenen Zinsniveaus gestiegen ist, kommen zusätzliche Verfälligkeitsentschädigungen in Betracht.85 Weiterhin werden in dem Liquidationsszenario nicht die Kosten einer Unternehmensliquidation wie z.B. Rechts- und Beratungskosten aber vor allem auch Abfindungen für betriebsbedingt zu kündigende Mitarbeiter berücksichtigt. 22.4.3.6 Fehlende Eindeutigkeit der Bewertung mittels des Net Asset Values Wird akzeptiert, dass der Wert eines Immobilienunternehmens aufgrund der abweichenden Wertdefinitionen von Immobilien- und Unternehmensbewertung i.d.R. über oder unter dem Net Asset Value liegt, so bleibt unklar wie der Wert des Eigenkapitals aus einem festgestellten Net Asset Value ermittelt werden soll. In Anbetracht der jeweils unternehmensspezifischen Abweichungen der Bewertungsannahmen bei Immobilien- und Unternehmensbewertung erscheint eine Ableitung von NAV-Discounts oder -Premiums aus vergleichbaren Unternehmen eher schwierig86. 22.5 Discounted Cashflow-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen 22.5.1 Überblick über die Discounted Cashflow-Verfahren Die Discounted Cashflow (kurz: DCF)-Verfahren basieren auf dem Barwertkalkül. Zur Ermittlung des Unternehmenswerts werden die zukünftig erwarteten Cashflows des Unternehmens diskontiert, d.h. eine Einbeziehung anderer Unternehmen in die Bewertung kann vermieden werden87. Die Discounted Cashflow-Methoden unterscheiden sich – wie in der folgenden Abbildung dargestellt – auf den ersten Blick vor allem in der Ermittlung des Wertes des Ei genkapitals88. Die Discounted Cashflow-Methoden lassen sich anhand der unterschiedlichen Berücksich tigung von Zahlungsströmen an Fremdkapitalgeber in Brutto- bzw. Entity- und Netto- bzw. Equity-Ansätze unterscheiden89. Während bei Brutto- bzw. Entity-Ansätzen zunächst der Unter nehmensgesamtwert ermittelt wird, in einem zweiten Schritt die Ansprüche der Fremd kapitalgeber berücksichtigt werden und als Residualgröße der Wert des Eigenkapitals be rechnet wird90, erfolgt die Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals im Equity-Ansatz in ei nem Schritt91. Weitere Differenzierungen der Entity-Ansätze basieren auf der unterschiedlichen Berück sichtigung der aus der Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen resultierenden Steuerersparnis („Tax Shield“). Bei dem Entity-Ansatz wird das Tax Shield im Diskontierungszins berück sich tigt, in der Total-Cashflow und dem APV-Ansatz hingegen direkt im zu diskontierenden Cashflow92. Im Gegensatz zum Total Cashflow-Ansatz wird das Tax Shield im APV-An satz jedoch separat bewertet93. 85 Vgl. Matzen, F. J. (2006), S. 272. 86 Zur vertieften Diskussion der Discount- bzw. Prämienproblematik beim NAV-Konzept vgl. Schefrin, H. (2002), S. 175–191; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 390 ff.; Haub, C. (1998), S. 132–202. 87 Vgl. Leopoldsberger, G./Thomas, M. (1998), S. 145–151. 88 Vgl. Hachmeister, D. (1996), S. 256; Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 3. 89 Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 121. 90 Vgl. Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 3. 91 Vgl. Copeland, T. E./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 146. 92 Vgl. Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 4 f., Richter, F. (1997), S. 228. 93 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 231; Wallmeier, M. (1999), S. 1474.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.