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Wolfgang Schäfers, Frank J. Matzen, 22.3 Vergleichsbewertungsverfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 535 - 542

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_535

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Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen528 Wertorientierte Finanzierungspolitik: Die Kapitalstruktur wird an dem Marktwert des Unternehmens ausgerichtet. Diese An nahme führt dann zu – in Abhängigkeit vom Unternehmensgesamtwert – schwankenden Fremdkapitalbeständen18, was bei einem gegebenen Investitionsrisiko zu einem konstanten Ausfallrisiko des Gläubigers führt19 Autonome Finanzierungspolitik: Der Finanzierungsverlauf ist unabhängig von der Wertentwicklung des Unternehmens, was im Zeitablauf zu variablen Verschul dungsgraden und damit zu einer Veränderung des Finan zierungs risikos führen kann20, bspw. erfolgt die Rückzahlung der Kredite gemäß eines Tilgungsplans Während eine autonome Finanzierungspolitik intuitiv nahe liegt, ist die Bestimmung der Finanzierungspolitik in der Literatur zur Unternehmensbewertung Gegenstand von Diskussionen, da in Abhängigkeit der Finanzierungspolitik unterschiedliche Bewertungsmethoden unterschiedlich gut geeignet sind.21 Insbesondere im Hinblick auf die Immobilienfinanzierung erscheint jedoch – aufgrund der mit einer vorfälligen Tilgung verbundenen hohen Kosten – die Annahme einer wertorientierten Finanzierungspolitik abwegig.22 Aber auch in anderen Zusammenhängen nehmen in der Literatur die Stimmen zu, welche die Annahme einer autonomen Finanzierungspolitik in Deutschland generell für angemessener halten23. Im Zusammenhang mit der Bewertung von Immobilienunternehmen werden drei grundlegende Konzepte diskutiert und in der Praxis in Abhängigkeit von dem verfolgten Bewertungszweck angewandt: die Bewertung mittels marktwertorientierter Verfahren, mittels substanzwertorientierter Verfahren und mittels fundamentalwertorientierter Verfahren. Die Anwendung dieser Konzepte bei der Bewertung von Immobilienunternehmen soll in den folgenden Kapiteln diskutiert werden, wobei vor allem auch auf die Sichtweise potenzieller Investoren bei der Bewertung eingegangen wird24. 22.3 Vergleichsbewertungsverfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen 22.3.1 Überblick über die Vergleichsbewertungsverfahren Bei den Vergleichsbewertungsverfahren wird der Wert eines zu bewertenden Unternehmens aus den Marktpreisen eines anderen Unternehmens im Rahmen eines Analogieschlusses abgeleitet25. Dieses Vorgehen basiert auf der Annahme, dass alle Unternehmen einer Branche relativ gleich zu bewerten seien26. Das Ergebnis einer Bewertung nach einem Vergleichsverfahren ist demnach als potenzieller Marktpreis zu verstehen, zu dem ein Unternehmen erworben werden kann27. Im Rahmen der Vergleichsbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert bzw. der Kurs je Aktie durch Multiplikation einer Bezugsgröße mit einem Multiplikator ermittelt28. Aufgrund dieser Vorgehensweise werden die Vergleichswertverfahren z.T. auch als „Multiple-Verfahren“ bezeichnet29. Die Bezugsgröße ist i.d.R. eine Ertrags- oder Zahlungsgröße, die z.B. aus der Gewinn- und Verlustrechnung der zu bewertenden Immobiliengesellschaft abgeleitet wird. Verbreitetet sind aber auch operative Kennzahlen wie Wohn- und Nutzfläche oder Wohneinheiten. 18 Vgl. Krolle, S. (2001), S. 25. 19 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 276. 20 Vgl. Löffler, A. (2002), S. 296; Drukarczyk, J./Honold, D. (1999), S. 343. 21 Vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (2003a), S. 731. 22 Vgl. Matzen, F. J. (2005), S. 31. 23 Vgl. u.a. Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens (2002), S. 255; Castedello, M./Davidson, R./Schlumberger, E. (2004), S. 370; Schumann, J. (2005), S. 26; Schüler, Andreas (2000), S. 1531. 24 Vgl. Leopoldsberger, G./Thomas, M. (1998), S. 152. 25 Vgl. Bausch, A. (2000), S. 451; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 380. 26 Vgl. Rams, A. (1999), S. 350. 27 Vgl. Moser, U./Auge-Dickhut, S. (2003), S. 11. 28 Vgl. Mandl, G./Rabel, K. (1997), S. 44. 29 Vgl. Benninga, S./Sarig, O. H. (1997), S. 305. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 529 Im Hinblick auf die Auswahl der Bezugsbasis werden die Vergleichsbewertungsverfahren in die Comparable Transaction Method30, bei der Preise aus abgeschlossenen Transaktionen herangezogen werden und in die Comparable Company Method, deren Bewertung auf Börsenkursen vergleichbarer Unternehmen basiert, unterteilt31. Ein Sonderfall des Vergleichs mit börsennotierten Unternehmen ist der Vergleich mit Emissionspreisen bei Börseneinführungen vergleichbarer Unternehmen, im Folgenden als Comparable IPO Method bezeichnet32. Im Rahmen der Comparable Transaction und der Comparable Company Bewertung kommen jedoch nicht nur unterschiedliche Bezugsgrößen zum Ausdruck: So liegen bei vergleichbaren Transaktionen in der Regel der Erwerb von Mehrheitsanteilen vor, in dessen Preisfindung ebenfalls strategische Prämien eines Investors berücksichtigt werden, während der Börsenkurs lediglich Auskunft über den Preis für einen Minderheitsanteil gibt, in dem i.d.R. keine strategischen Prämien berücksichtigt sind. 22.3.2 Darstellung gängiger Vergleichsbewertungsverfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen Bei der Unternehmensbewertung werden i.d.R. verschiedene Multiplikatoren verwendet, damit ein ausgewogenes Bild des Unternehmenswertes und seiner zu erwartenden zukünftigen Entwicklung dargestellt werden kann. Im Folgenden werden die gegenwärtig durch Kapitalmarktexperten für Immobiliengesellschaften häufig verwendeten Multiplikatoren näher dargestellt und erläutert: das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das P/FFO-Verhältnis, der Wohnflächen-, der Miet- und der EBITDA- Multi plikator. Bedingt durch die Notwendigkeit kapitalmarktorientierter Gesellschaften nach IFRS zu bilanzieren, ist mittlerweile die Bedeutung der DVFA Bereinigung33 und der entsprechenden DVFA Ergebniskennzahlen zurückgegangen und es erfolgt mittlerweile die Ermittlung der entsprechenden Erfolgskennzahlen auf Basis der IFRS Rechnungslegung. Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über die Vorgehensweisen und den Zusammenhang dieser Verfahren: 30 Vgl. Weston, J. F./Siu, J. A./Johnson, B. A. (2001), S. 225. 31 Vgl. Löhnert, P. G./Böckmann, U. J. (2002), S. 412. 32 Vgl. Mandl, G./Rabel, K. (1997), S. 264; Achleitner, A.-K. (2002), S. 290–296. 33 Zur Übersicht der DVFA Bereinigungen insb. Für Immobilienunternehmen vgl. DVFA/SG (2000), S. 3; Rehkugler, H. (2003), S. 38 ff., Krolle, S. (2003), S. 39; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 381 f. 34 In Anlehnung an Seppelfricke, P. (1999), S. 300–307; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 381. Abb. 22-1: Bewertung anhand von Multiplikatoren34 Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen530 22.3.2.1 Vergleichsbewertung nach den Empfehlungen der NAREIT Aufgrund der Kritik an dem durch Abschreibungen beeinflussten Jahresüberschuss als Erfolgskennzahl für amerikanische Immobilienunternehmen mit REIT-Status einerseits und der mangelnden Ausschüttungsorientierung des NAV anderseits haben US-amerikanische REITs frühzeitig mit der Veröffentlichung von cashflow-orientierten Ergebniskennzahlen wie „ Funds From Operations“ (kurz: FFO) bzw. „ Adjusted Funds From Operations“ (kurz: AFFO) begonnen. Hierbei ist allerdings zu bemerken, dass die FFO und AFFO-Kennzahlen ebenso wenig einen operativen Cash Flow repräsentieren, wie das EBITDA, sondern lediglich eine Näherungsgrösse.35 Da diese Ergebniskennzahlen uneinheitlich definiert waren, hat die NAREIT, die amerikanischen Standesorganisation der REITs, einen einheitlichen Definitionsvorschlag zur Ermittlung von FFO und AFFO geschaffen, um einen Vergleich zwischen den REITs zu ermöglichen.36 US-amerikanische Analysten verwenden die Kenngröße FFO, wenn bei einem zu bewertenden Immobilienunternehmen nicht von einem nennenswerten nutzungsbedingten Werteverzehr ausgegangen werden kann, der die Berücksichtigung von Abschreibungen rechtfertigt.37 Gibt es hingegen Ausstattungsmerkmale, wie Inventar etc., die einem Wertverzehr unterliegen, so wird die Kerngröße AFFO genutzt, in dem entsprechend den benötigten Investitionsauszahlungen statt der Abschreibungen berücksichtigt werden.38 Es ist dabei wichtig zu berücksichtigen, dass die Definitionsvorschläge der NAREIT die Bedürfnisse der US-amerikanischen REITs adressieren und damit auf der US-GAAP Rechnungslegung basieren, die sich insbesondere im Hinblick auf die Bilanzierung von „Investment Properties“ erheblich von der IFRS Rechnungslegung unterscheidet. Ausgehend von dem „Net income“ nach US-GAAP wird bei der Ermittlung der FFO und des AFFO wie folgt vorgegangen (vgl. Abb. 22-2): 35 Vgl. Mulford, C. W./Comiskey, E. E. (2005), S. 15. 36 Vgl. NAREIT (2002), S. 2. Neben dem FFO werden in der Literatur werde Kennzahlen wie Funds for Distribution (kurz: FAD) oder Adjusted Funds for Operation (kurz: AFFO) diskutiert. Hierbei handelt es sich um Kennzahlen, die von Wertpapieranalysten vor allem zur Beurteilung der Dividendenausschüttungsfähigkeit definiert wurden und nicht Gegenstand des NAREIT White Papers zur Ermittlung des FFOs sind. Darüber hinaus werden die Definitionen von FAD und AFFO uneinheitlich verwendet. Vgl. NAREIT (2002), S. 6. Zu weiteren Informationen vgl. u.a. Krolle, S. (2003), S. 41 f.; Funk, B./Schulz-Eickhorst, T. (2002), S. 805 f. 37 Vgl. Schäfers. W./Heller, N./Puhl, O./Körner, J. (2008), S. 172. 38 Vgl. Cadmus, A./von Bodeckerf, M. (2005), S. 136 f. 39 Vgl. NAREIT (2004), S. 2 ff., Block, R. L.(2002), S. 165. Abb. 22-2: Ermittlung von FFO und AFFO nach US-GAAP 39 Net Income nach US-GAAP ± Ertrag/Verlust aus dem Verkauf von abschreibbaren Immobilien + Abschreibung von Immobilien – Ergebnisbeitrag nicht fortgeführter Geschäftsbereiche – Außerordentliches Ergebnis – Ergebnis von Bewertungsänderungen = Funds from Operations (FFO) – wiederkehrende Investitionsauszahlungen – Abschreibung von aktivierten Anschaffungsnebenkosten, wie z.B. Maklercourtagen – Abschreibung von Zuschüssen für Mietereinbauten – Nicht einzahlungswirksame Abgrenzung von Mieterträgen = Adjusted Funds from Operation (AFFO) 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 531 Der Ertrag bzw. Verlust aus dem Verkauf von abschreibbaren Immobilien ist ebenfalls zu bereinigen, da durch die Adjustierung der Abschreibungen die FFO praktisch so gestellt werden, als sei zu Marktwerten bilanziert worden. In diesem Fall würden dann bei Verkauf von Immobilien keine Ergebniswirkungen auftreten. Darüber hinaus führen Ergebnisse aus dem Verkauf von Immobilien auch zu Einmaleffekten, die die bei Multiplikatorverfahren heranzuziehenden Ergebnisgrößen verzerren würden. Abschreibungen von Immobilien werden aus dem „Net Income“ bereinigt, da es sich bei den Abschreibungen um eine rechnungslegungsbedingte Aufwandsposition handelt, die nicht im Verhältnis zur tatsächlichen Wertveränderung der Immobilien stand. Tatsächlich tritt jedoch bei gut instand gehaltenen und gut gelegenen Immobilien keine Verringerung im Marktwert ein, sondern es kommt in vielen Fällen zu einer Steigerung des Marktwertes.40 Gleiches gilt für die Ergebnisbeiträge nicht fortgeführter Geschäftsbereiche, das außerordentliches Ergebnis sowie das Ergebnis von Bewertungsänderungen, weshalb diese Ergebniskomponenten des „net incomes“ ebenfalls bereinigt werden. Bei der Ermittlung der außerordentlichen Ergebniskomponenten wird auf die Definition außerordentlicher Ergebnisse nach Maßgaben der US-GAAP Rechnungslegung rekurriert und es werden keine ergänzenden Sachverhalte definiert. Wiederkehrende Investitionsauszahlungen werden abgezogen, um die zum Erhalt des Immobilienportfolios notwendigen Zahlungsausflüsse in der AFFO-Kennzahl zu berücksichtigen. Durch die Hinzuaddierung der Abschreibungen bei der Ermittlung des FFO werden ebenfalls Abschreibung auf aktivierte Anschaffungsnebenkosten wie z.B. aktivierten Maklercourtagen hinzugerechnet. Bei der Abschreibung der aktivierten Anschaffungsnebenkosten handelt es jedoch im Grunde genommen lediglich um die Abgrenzung der Anschaffungsnebenkosten auf die erwartete Nutzungsdauer. Da dieser Effekt im operativen Ergebnis berücksichtigt werden soll, wird die Abschreibung auf aktivierte Anschaffungsnebenkosten bei der Ermittlung des AFFO wieder abgezogen. Da aktivierte Zuschüsse für Mietereinbauten sich i.d.R. auf mieterspezifische Einbauten beziehen, die keinen Einfluss auf den Wert der Immobilie haben, werden die Abschreibungen auf diese aktivierten Zuschüsse für Mieteinbauten analog zu den aktivierten Anschaffungsnebenkosten ebenfalls wieder hinzugerechnet. Aufgrund von Rechnungslegungskonventionen werden mehrjährige Mieterträgen über ihre erwartete Laufzeit abgegrenzt. Dieses „Straight Lining“ wird z.B. für mietfreie Zeiten, Mieterzuschüsse im Zusammenhang mit dem Abschluss des Mietvertrages, aber auch für die vertraglich vereinbarte nicht lineare Steigerung des Mietzinses vorgenommen. Diese Vorgehensweise führt zu einem höheren Ausweis von Mieterträgen in den ersten Jahren und zu einem niedrigen Ausweis von Mieterträgen in den letzten Jahren des Mietvertrages. Die zahlungswirksame Vereinnahmung der Miete verläuft jedoch nicht entsprechend dieser Rechnungslegungskonventionen, sondern entsprechend des vertraglich vereinbarten Zahlungsprofils, weshalb diese Abgrenzung der Mieterlöse für die Zwecke der FFO und AFFO Ermittlung bereinigt wird. Aufgrund der US-amerikanischen Herkunft basieren die FFO und die AFFO-Definitionen auf US-GAAP und adressieren insbesondere die Ergebnisverzerrung des Jahresüberschusses durch die Bilanzierung von Immobilien zu fortgeführten Anschaffungs- und Herstellungskosten abzüglich von Abschreibungen. Diese Problematik existiert jedoch lediglich für die nach US-GAAP und HGB bilanzierenden Unternehmen. Da nach § 315a HGB ab 2005 alle börsennotierten Unternehmen nach IFRS bilanzieren müssen, ist die Bereinigung der Auswirkung von Abschreibungen auf Immobilien auf solche Immobilienunternehmen begrenzt, die von dem Wahlrecht nach IAS 40.56 Gebrauch machen und gemäß IAS 16 zu fortgeführten Anschaffungs- und Herstellungskosten bilanzieren. In allen anderen Fällen ist die Bereinigung der Auswirkung von Abschreibungen auf Immobilien irrelevant. Sollen die Kennzahlen FFO und AFFO für eine nach IFRS bilanzierenden Immobilienunternehmen genutzt werden, so sind aufgrund der nicht existenten Abschreibung Modifikationen in dem 40 Vgl. Block, R. L. (2002), S. 161. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen532 Berechnungsschema vorzunehmen, die in der folgenden Abbildung zusammengefasst werden (vgl. Abb. 22-3). Entsprechend der aufgrund der Verkehrswertbilanzierung nach IAS 40.33 ff. kann auf die Bereinigung von Abschreibungen auf Immobilien, Abschreibung von aktivierten Anschaffungsnebenkosten sowie Abschreibung von Zuschüssen für Mietereinbauten verzichtet werden. Die Ergebnisbeiträge nicht fortgeführter Geschäftsbereiche sind nach IAS 35.27 bzw. 35.31 entweder in der Gewinn- und Verlustrechnung oder im Anhang auszuweisen. Diese Ergebnisbeiträge sind analog zur US-GAAP-Vorgehensweise zu berücksichtigen. Gleiches gilt für das außerordentliche Ergebnis sowie die Ergebniswirkung von Methodenänderungen. Da es auch bei der Verkehrswertbilanzierung nach IAS 40.33 ff. zu Abweichungen zwischen Verkaufserlösen und bilanzierten Verkehrswerten kommen kann, sind aus Konsistenzgründen diese Erträge bzw. Verluste aus Abgang von Immobilien weiterhin in der Ermittlung des FFO und AFFO zu berücksichtigen. Die Abgrenzung von Mieterträgen findet in IFRS analog zu US-GAAP statt, so dass diese Abgrenzung ebenfalls bei der Ermittlung von FFO und AFFO zu berücksichtigen ist. 22.3.2.2 Vergleichsbewertung nach immobilienorientierten Erfolgskennzahlen Neben der Vergleichsbewertung nach den Empfehlungen der DVFA/SG und der NAREIT haben sich in der Praxis Vergleichsbewertungsansätze herausgebildet, die insbesondere die Anlehnung an die Immobilienbewertung suchen. Hierzu zählen Bewertungen auf Basis von Wohn- bzw. Nutzflächen, Mieterlösen und dem EBITDA. Ein wesentliches operatives Maß eines bestandshaltenden Immobilienunternehmens ist die Wohnbzw. Nutzfläche, also der Teil der Bruttogeschoß- bzw. Wohnfläche, die vermietbar ist42. Von der Wohn- und Nutzfläche hängt nicht nur die erzielbare Miete, sondern auch die Höhe der Bewirtschaftungs- und Instandhaltungskosten als wesentlichste Aufwandskomponenten eines bestandshaltenden Immobilienunternehmens ab. 41 In Anlehnung an Matzen, F. J./Schäfers, W./Trübestein, M. (2008), Abb. 7, S. 390. 42 Vgl. Mietflächendefinition der gif – Gesellschaft für Immobilienwirtschaftliche Forschung. Abb. 22-3: Ermittlung von FFO und AFFO nach IFRS41 Net Income nach IFRS ± Ertrag/Verlust aus dem Verkauf von Immobilien + Abschreibung von Immobilien nach IAS 16 – Ergebnisbeitrag nicht fortgeführter Geschäftsbereiche nach IAS 35 – Außerordentliches Ergebnis + Ergebnis von Bewertungsänderungen nach IAS 8 = Funds from Operations (FFO) – wiederkehrende Investitionsauszahlungen – Abschreibung von aktivierten Anschaffungsnebenkosten, wie z.B. Maklercourtagen – Abschreibung von Zuschüssen für Mietereinbauten – Nicht einzahlungswirksame Abgrenzung von Mieterträgen = Adjusted Funds from Operation (AFFO) 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 533 Ein weiteres Maß ist dabei die jährliche Miete. Hierbei kommen in praxi unterschiedliche Bezugsgrö- ßen wie z.B. Brutto- und Nettomieten, vor oder nach Berücksichtigung von Erlösschmälerungen zur Anwendung. Verbreitet ist dabei die Anwendung der Nettokaltmiete als Bezugsgröße. In der modernen Finanzanalyse werden zunehmend operative Ergebnisgrößen z.B. in Form des EBIT- DA-Multiplikators (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization = Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen auf immaterielle und materielle Wirtschaftsgüter) betrachtet. Damit entspricht der EBITDA im Grundsatz dem Reingewinn vor Abschreibung, der bei der Ermittlung des Ertragswertes nach WertV seine Berücksichtigung findet43. Diese Ergebnisgröße stellt die Ertragskraft der eigentlichen Geschäftstätigkeit einer Immobiliengesellschaft heraus. Im Gegensatz zu dem FFO wird hierin jedoch nicht die Erfolgswirkung der Kapitalstruktur berücksichtigt, während der Gewinn bzw. Verlust aus der Veräußerung von Immobilien ergebniswirksam sind. Die Berücksichtigung des Gewinn bzw. Verlust aus der Veräußerung von Immobilien kann z.T. zu erheblichen Verzerrung von EV/EBITDA-Multiplikatoren führen, die vermieden werden kann, wenn der Gewinn bzw. Verlust bereinigt bzw. aus Vergleichbarkeitsgründen gesondert ausgewiesen wird. Insbesondere die Rentabilitätsgröße EBITDA/EV erscheint für den Immobilienbereich geeignet, da diese am ehesten der Nettoanfangsrendite auf Unternehmensebene entspricht, die zu den wichtigsten Indikatoren zur Performancemessung im Immobilienbereich zählt44. Da mit den bereits genannten immobilienorientierten Kennzahlen eine Betrachtung vor Berücksichtigung der Verschuldung angestellt wird, wird im Gegensatz zum KGV und FFO-Verfahren nicht der Marktwert des Eigenkapitals als Unternehmens wert, sondern der „Enterprise Value“ (kurz: EV), die Summe der Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals (sog. „Marktwert des Gesamtkapitals“), herangezogen. Der Enterprise Value eines Vergleichsunternehmens errechnet sich dabei durch die Addition des verzinslichen Fremdkapitals abzüglich der verzinslichen Vermögensgegenstände zum Wert des Eigenkapitals. Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich entweder aus der Marktkapitalisierung börsennotierter Unternehmen oder dem Kaufpreis für die Anteile aus Unternehmenstransaktionen. Der Enterprise Value der zu bewertenden Gesellschaft errechnet sich damit aus dem Produkt der operativen Ergebnis größe der zu bewertenden Immobiliengesellschaft und dem Multiplikator (EV/ EBITDA) eines Vergleichsunternehmens bzw. der sog. Peer-Group. Der Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich nach Abzug der zinstragenden Verbindlichkeiten zuzüglich der zinstragenden Vermögensgegenstände vom Enterprise Value. Aus der Kombination des Enterprise Values mit den Maßzahlen zur Wohn- bzw. Nutzfläche und zur Miete lassen sich z.B. aus vergleichbaren Transaktionen bewertungsrelevante Informationen über das zu bewertende Immobilienunternehmen ableiten. 22.3.3 Kritische Würdigung der Vergleichsbewertungsverfahren 22.3.3.1 Einsatz bei beschränkter Information Vergleichsbewertungsverfahren werden in praxi vor allem bei beschränkter Information über das zu bewertende Unternehmen angewandt. Diese Situation tritt vor allem in dem anfänglichen Stadium einer Unternehmenstransaktion auf, in dem es noch – vor der Entscheidung über die Durchführung einer Transaktion – zu aufwendig wäre, eine integrierte Unternehmensplanung, wie sie für die Bewertung mittels einer Discounted Cashflow Methode notwendig wäre, zu erstellen. Vor diesem Hintergrund stellen die Bewertungsverfahren zu bestimmten Zeitpunkten keine gleichwertigen Alternativen dar, über deren Verwendung anhand von Vor- und Nachteilen entschieden werden könnte. Die folgende kritische Würdigung der Vergleichsbewertungsverfahren soll insofern lediglich Anhaltspunkte für zu berücksichtigende Schwäche dieser Bewertungsmethode geben. 43 Vgl. Krolle, S. (2003), S. 49. 44 Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 384. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen534 22.3.3.2 Eingeschränkte Vergleichbarkeit der Vergleichsunternehmen Für die Anwendung der Vergleichsbewertungsverfahren ist die Existenz von vergleichbaren Immobilienunternehmen notwendig. Die Identifikation vergleichbarer börsennotierter Unternehmen bzw. vergleichbarer Transaktionen wird in praxi jedoch durch eine Vielzahl von Faktoren erschwert45: Geringe Anzahl von börsennotierten Immobilien-AGs, insbesondere in Deutschland Nicht vergleichbare Umstände von Unternehmenstransaktionen Unterschiedliche Steuer- und Rechnungslegungssysteme (HGB, IFRS oder auch US-GAAP)46 Belastung des Jahresüberschusses nach HGB oder US-GAAP47 durch planmäßige Abschreibungen obwohl der Wert der Immobilien im Laufe der Zeit Wertschwankungen unterworfen ist. Vor diesem Hintergrund wird der Jahresüberschuss z.T. nicht als adäquate Darstellung des operativen Erfolgs eines Immobilienunternehmens angesehen48. Bedingt durch diese Umstände können erhebliche Probleme bei der Bildung der sog. Peer-Group und der Ermittlung der relevanten Multiplikatoren auftreten, so dass der ermittelte Unternehmenswert stark verzerrt sein kann. 22.3.3.3 Zuordnung operativer und finanzieller Aufwendungen Trotz umfangreicher Bereinigungen kann die Vergleichbarkeit operativer Ergebnisgrößen stark eingeschränkt sein, da die Zuordnung der Aufwendungen zur operativen oder finanziellen Ebene in der deutschen Rechnungslegung im Vergleich zu international üblichen Standards nicht immer eindeutig ist. Erschwerend kommt der Einsatz von off-balance Finanzierungen wie Immobilien-Leasing z.B. in Form von Sale-and-Leaseback oder Buy-and-Lease, Erbbaurechten und Miet- und Pachtverträgen hinzu. Die Qualität der Bereinigungen sowie die Qualität der Zukunftsprognosen, die im Rahmen der Anwendung von Multiplikatorverfahren erstellt werden, sind stark von den dazu veröffentlichten Informationen abhängig. 22.3.3.4 Vernachlässigung von Abschreibungen bei EBITDA, FFO und AFFO Bei den Erfolgsgrößen EBITDA, FFO und AFFO wird die Abschreibung als Maß des Werteverzehrs des Anlagevermögens nicht mit in die Bewertung einbezogen. Hieran wird kritisiert, dass durch die Vernachlässigung des Wertverzehrs von dem Management des Immobilienunternehmens suboptimale Investitionsentscheidungen getroffen werden.49 Allerdings wird von Befürwortern dieses Vorgehens eingewandt, dass die herkömmliche bilanzielle Abschreibung nicht die Wertentwicklung der Immobilien, die häufig im Gegensatz zum Buchwert zunehmend ist, nicht hinreichend reflektiert und somit Ergebnisgrößen, welche die Abschreibung einbeziehen, verzerrt seien.50 Weiterhin ist gegen die genannten Ergebnisgrößen einzuwenden, dass sie insbesondere bei zunehmendem Working Capital oder bei Investitionen in das Anlagevermögen den operativen Cash Flow nur unzureichend reflektieren, da dieser entsprechend niedriger ist als die sogenannten Cashflow orientierten Ergebnisgrößen.51 45 Vgl. grundsätzlich zur Kritik an dem Vergleichsbewertungsverfahren Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 387 f. 46 Vgl. Krolle, S. (2003), S. 38 und 44; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 387 f. 47 Im Gegensatz zu IFRS gibt es nach US-GAAP kein Investment Property und dementsprechend keine Bewertung zu Verkehrswerten. Analog zu HGB erfolgt die Bilanzierung zu historischen Anschaffungskosten gemindert um Abschreibungen. 48 Vgl. NAREIT (2002), S. 2. 49 Vgl. Mulford, C. W./Comiskey, E. E. (2005), S. 16. 50 Vgl. Mulford, C. W./Comiskey, E. E. (2005), S. 71. 51 Vgl. Mulford, C. W./Comiskey, E. E. (2005), S. 70. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 535 22.3.3.5 Komplexitätsreduktion durch Multiplikatoren Durch die Anwendung von Multiplikatoren wird die Unternehmensbewertung auf wenige Ergebniskennzahlen und Bewertungsmultiplikatoren verdichtet. Dieses Vorgehen kann die Bewertung zum Zwecke von Indikationen vereinfachen und die Kommunikation über Bewertungsergebnisse erleichtern. Gleichzeitig besteht aber auch die Gefahr, dass die Bewertungsergebnisse aufgrund der starken Komplexitätsreduktion verzerrt werden. So kann das Ergebnis bei Miet- und Flächenmultiplikatoren bspw. durch die uneinheitliche Verwendung von Flächen und Mietdefinitionen erheblich beeinträchtigt werden. 26.3.3.6 Ermittlung des Enterprise Values der Vergleichsunternehmen Die grundsätzliche Ermittlung des Enterprise Values eines Vergleichsunternehmens bei bekanntem Wert des Eigenkapitals durch Addition des verzinslichen Fremdkapitals und Abzug der zinstragenden Vermögensgegenstände erscheint zunächst trivial. In der praktischen Umsetzung ergeben sich aufgrund der i.d.R. nur unzureichenden Informationen über Vergleichsunternehmen jedoch erhebliche Schwierigkeiten. Da nicht nur das Eigenkapital sondern auch das Fremdkapital zu Marktwerten zu berücksichtigen ist, ergeben sich in diesem Zusammenhang besondere Schwierigkeiten bei bestandshaltenden Immobilienunternehmen. Aufgrund einerseits langer Restlaufzeiten und damit erheblicher Abweichungen von kontrahierter und marktüblicher Verzinsung, aber auch durch ggf. bestehende zinsgünstige Darlehen können erhebliche Abweichungen zwischen Markt- und Buchwerten resultieren52, die i.d.R. aus veröffentlichten Informationen nicht ermittelbar sind. Weitere Probleme können sich bei der Berücksichtigung des Marktwertes von off-balance Finanzierungen wie Immobilienleasing, Miet- und Pachtverträgen sowie Erbbaurechten oder Finanzanlagen ergeben. Aufgrund unzureichender Informationen über den Marktwert des Fremdkapitals und der verzinslichen Aktiva kann es bei der Ermittlung von Enterprise Value basierten Multiplikatoren bereits zu erheblichen Verzerrungen kommen, die sich dann bei einer Anwendung im Rahmen der Vergleichsbewertung auf das Bewertungsresultat übertragen. 22.3.3.7 Berücksichtigung von Veräußerungsgewinnen/-verlusten Im Hinblick auf die Gewinne bzw. Verluste aus dem Verkauf von Immobilien besteht ein Dilemma hinsichtlich der Bereinigung. Erfolgt keine Bereinigung, so wie nach DVFA/SG bei branchenüblicher Bestandspflege empfohlen, kann der Jahresüberschuss erheblich durch Erträge aus dem Verkauf von Immobilien verzerrt sein und repräsentiert ggf. nicht den nachhaltig erzielbaren Gewinn. Werden die Gewinne bzw. Verluste hingegen bereinigt, so ist die wirtschaftliche Ertragskraft nur unvollständig dargestellt. Dieses Bereinigungsdilemma erschwert beispielsweise die Analyse und die Prognose der Finanz- und Ertragskraft des (originären) Immobiliengeschäfts und damit die Bewertung von bestandshaltenden Immobilienunternehmen. Diese Bereinigungsproblematik ergibt sich für alle Ergebniskennzahlen wie EBITDA, Jahresüberschuss und FFO. Da bei Miet- und Wohn-/Nutzflächenmultiplikatoren die Ergebniswirkung aus Verkäufen nicht berücksichtigt wird, sind diese Multiplikatoren hiervon nicht betroffen. 22.4 Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen 22.4.1 Überblick über das Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilien unternehmen Im Kern handelt es sich bei der Ermittlung des Net Asset Values um eine Einzelbewertung, die den Wert des Unternehmens durch eine isolierte Bewertung einzelner Vermögensgegenstände (z.B. 52 Vgl. Krolle, S. (2003), S. 47.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

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"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.