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Wolfgang Schäfers, Frank J. Matzen, 22.2 Besonderheiten der Immobilienwirtschaft als Rahmenbedingungen in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 533 - 535

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_533

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Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen526 22.2 Besonderheiten der Immobilienwirtschaft als Rahmenbedingungen 22.2.1 Definition des Geschäftsmodell Bei der Diskussion um die Bewertung von Immobilienunternehmen ist zunächst zu klären, wodurch sich Immobilienunternehmen als Unternehmenstypus auszeichnen. In der Literatur existieren verschiedene Begriffsfassungen und Abgrenzungen, die sich von Unternehmen, die ihr Kapital ausschließlich in Immobilien investieren und aus der Vermietung und Verwaltung dieses Immobilienbestandes ihre Erträge erzielen7, bis hin zu Unternehmen die alle Leistungen „rund um die Immobilie“ anbieten, erstrecken. Hierzu zählen neben der Bestandsverwaltung auch die Projektentwicklung sowie mit Immobilien zusammenhängende Dienstleistungen. Dieses weite Spektrum der Definitionen von Immobilienunternehmen spiegelt die empirisch zu beobachtenden unterschiedlichen Ausprägungen der Immobilienunternehmen wider8. In der folgenden Betrachtung wird jedoch primär auf bestandshaltende Immobiliengesellschaften fokussiert, da vor allem hier in der Fachliteratur verschiedene bewertungstheoretische Ansätze diskutiert werden9. 22.2.2 Immobilienmarkt Dabei ist der Markt für das Wirtschaftsgut „Immobilie“ nicht mit dem Idealbild eines vollkommenen Marktes vergleichbar, sondern stellt vielmehr einen Spezialmarkt dar10. Dies ist durch die physischtechnischen Eigenschaften der Immobilie selbst bedingt wie bspw. der Standortgebundenheit und Heterogenität und der damit verbundenen Aufspaltung in verschiedene Teilmärkte, die nur bedingt miteinander im Zusammenhang stehen und auf denen Angebot und Nachfrage erheblich differieren können11. Aber auch die mangelnde Liquidität von Immobilienmärkten führt zu einer eingeschränkten Markttransparenz und damit verbundenem hohen Informationsbedarf12. Aufgrund der Länge des Entwicklungs- und Nutzungszyklus von Immobilien passen sich Angebot und Nachfrage auf Immobilienmärkte nur relativ langsam an13. Die dargelegten Besonderheiten des Immobilienmarktes sowie die im Verhältnis zu anderen Märkten hohen Transaktionskosten erschweren die Bildung von Gleichgewichtspreisen und damit die Möglichkeit, Immobilienunternehmen ohne Berücksichtigung der Lage der sich im Bestand befindlichen Immobilien zu bewerten. In der hohen Bedeutung regionaler Märkte ist ein wesentlicher Unterschied zur Bewertung Unternehmen anderer Branchen zu sehen. 22.2.3 Leistungswirtschaftliche Merkmale Vielfach handelt es sich bei Immobilienunternehmen i.d.R. nicht um Einobjektgesellschaften, sondern es wird eine Vielzahl von Objekten zu einem Portfolio zusammengefasst. Hierdurch ergeben sich Verbundeffekte zwischen den einzelnen Objekten, die sowohl eine Risikostreuung als auch Effizienzvorteile bei der Verwaltung ermöglichen14. Die Risiko-Rendite-Struktur z.B. eines Wohnungsportfolios wird dabei vor allem durch folgende Merkmale determiniert15: 7 Vgl. Scharpenack, F./Nack, U./Haub, C. (1998), S. 666. 8 Vgl. zu möglichen weiteren Formen der Immobilienunternehmen Rehkugler, H. (2003), S. 6. 9 Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 17; Thomaschowski, D./Rehkugler, H./Nack, U. (2003), S. 55–70; Cadmus, A. (2000), S. 96; Haub, C. (1998), S. 150; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 379 ff.; Schulte, K.-W./ Matzen, F. J. (2003), S. 384–387; Schäfers, W./Haub, C./Stock, A. (2002), S. 313 ff. 10 Vgl. Bals, W. (1993), S. 14; Schäfers, W. (1997), S. 74–80. 11 Vgl. Heuer, J. H. B./Nordalm, V. (2001), S. 116; Engels, R. (2002), S. 329. 12 Vgl. Dubben, N./Sayce, S. (1991), S. 27; Abromeit-Kremser, B. (1986), S. 127. 13 Vgl. Fraser, W. D. (1984), S. 120; Schäfers (1997), S. 76 ff. 14 Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 11. 15 Vgl. Schnapp, M. (2002), S. 616. 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 527 Region: Bedingt durch die bereits diskutierte Heterogenität der Immobilienmärkte, beeinflussen die regionale Lage und die Streuung des Immobilienportfolios das gegenwärtige und zukünftige Mietniveau, die Stabilität der Mieterlöse, den Leerstand aufgrund von z.B. Wanderungsbewegungen, den Modernisierungsbedarf sowie das erforderliche Personal Die Altersstruktur des Portfolios beeinflusst die Instandhaltungskosten und den Investitions- bzw. Modernisierungsbedarf von Immobilien Mieterstruktur: In Abhängigkeit von der Diversität und Bonität der Mieter und ggf. Branchen, in denen die Mieter aktiv sind, tritt eine Risikostreuung ein, die bei der ausschließlichen Vermietung an einen Mieter nicht vorhanden ist Mietniveau: Das bestehende Mieterhöhungspotenzial im Verhältnis zum Marktmietniveau ist von der bisher verfolgten Mietpreispolitik abhängig Nutzung: Vermietung von Wohnraum unterliegt starken gesetzlichen Regulierungen zum Schutze der Mieter, wohingegen Gewerberaumvermietungen von Vertragsfreiheit profitieren Öffentliche Förderung: Geförderter Wohnraum ist zur Kostenmiete zu vermieten und darf erst nach der Förderung – unter Berücksichtigung der Kappungsgrenze – angepasst werden Die Bildung und Umstrukturierung von Portfolien von mehreren Immobilien stellt somit eine marktwertbeeinflussende Transformationsleistung der Immobilienunternehmen dar, die – im Gegensatz zur Immobilienbewertung nach BauGB bzw. WertV – Gegenstand der Unternehmensbewertung ist. 22.2.4 Finanzwirtschaftliche Merkmale Die Herausforderungen einer adäquaten Bewertung spiegeln sich aber auch in der Finanzierung von Immobilienunternehmen wider. Zu unterscheiden ist dabei zwischen der i.d.R. grundschuldlich besicherten Immobilien- oder Objektfinanzierung und der durch Negativklauseln oder Covenants besicherten allgemeinen Unternehmensfinanzierung. Neben der Besicherung unterscheiden sich diese beiden Finanzierungsarten aber auch in der Fristigkeit, Verzinsung und Rückzahlbarkeit. Objektfinanzierungen haben lange Laufzeiten und i.d.R. Zinsbindungfristen mit festvereinbarten Zinsen. Eine außerplanmäßige Rückzahlung führt i.d.R. zu Verfälligkeitsentschädigungen. Anders verhält es sich mit den Unternehmensfinanzierungen, die i.d.R. variabel verzinslich und rückzahlbar sind. Typischerweise zeichnen sich die Objektfinanzierungen, welche den größten Anteil an der Gesamtfinanzierung von Immobilienunternehmen ausmacht, durch lange Tilgungsdauern und Zinsbindungsfristen aus16. Kehrseite dieser zur Planungssicherheit führenden Modalitäten sind die daraus resultierenden Einschränkungen bei einer von der geplanten Tilgung abweichenden Rückzahlung. So kann eine vorzeitige Rückzahlung grundsätzlich nur nach Ablauf der Zinsbindungsfrist erfolgen. Soll diese dennoch vorgenommen werden, so ist von dem Darlehensnehmer i.d.R. insbesondere bei – nach Vertragsabschluß – sinkenden Zinsen eine Vorfälligkeitsentschädigung zu leisten. Aber auch aus der hypothekarischen Besicherung der Darlehen, die zu Zinsvorteilen gegenüber unbesicherten (Unternehmens-) Darlehen führen, resultiert eine Einschränkung in der Verfügung über das Immobilienportfolio. Da die hypothekarische Besicherung die Ermittlung von Beleihungswerten der zu finanzierenden Immobilien voraussetzt, kann der Verkauf von Objekten während der Darlehenslaufzeit nicht nur aufgrund etwaig zu leistender Vorfälligkeitsentschädigungen, sondern auch aufgrund einer erforderlichen Umbesicherung und einer damit notwendig werdenden erneuten Beleihungswertermittlung zu erheblichen Nebenkosten führen. Diese Eigenschaften der Objektfinanzierung lassen unmittelbare Schlüsse auf die von Immobilienunternehmen verfolgte Gestaltung der Kapitalstruktur – im Folgenden als Finanzierungspolitik bezeichnet – zu. Hierbei kann grundsätzlich zwischen einer wertorientierten und einer autonomen Finanzierungspolitik unterschieden werden17: 16 Vgl. Paschedag, H. (2002), S. 70. 17 Vgl. Richter, F. (1998), S. 379–389. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen528 Wertorientierte Finanzierungspolitik: Die Kapitalstruktur wird an dem Marktwert des Unternehmens ausgerichtet. Diese An nahme führt dann zu – in Abhängigkeit vom Unternehmensgesamtwert – schwankenden Fremdkapitalbeständen18, was bei einem gegebenen Investitionsrisiko zu einem konstanten Ausfallrisiko des Gläubigers führt19 Autonome Finanzierungspolitik: Der Finanzierungsverlauf ist unabhängig von der Wertentwicklung des Unternehmens, was im Zeitablauf zu variablen Verschul dungsgraden und damit zu einer Veränderung des Finan zierungs risikos führen kann20, bspw. erfolgt die Rückzahlung der Kredite gemäß eines Tilgungsplans Während eine autonome Finanzierungspolitik intuitiv nahe liegt, ist die Bestimmung der Finanzierungspolitik in der Literatur zur Unternehmensbewertung Gegenstand von Diskussionen, da in Abhängigkeit der Finanzierungspolitik unterschiedliche Bewertungsmethoden unterschiedlich gut geeignet sind.21 Insbesondere im Hinblick auf die Immobilienfinanzierung erscheint jedoch – aufgrund der mit einer vorfälligen Tilgung verbundenen hohen Kosten – die Annahme einer wertorientierten Finanzierungspolitik abwegig.22 Aber auch in anderen Zusammenhängen nehmen in der Literatur die Stimmen zu, welche die Annahme einer autonomen Finanzierungspolitik in Deutschland generell für angemessener halten23. Im Zusammenhang mit der Bewertung von Immobilienunternehmen werden drei grundlegende Konzepte diskutiert und in der Praxis in Abhängigkeit von dem verfolgten Bewertungszweck angewandt: die Bewertung mittels marktwertorientierter Verfahren, mittels substanzwertorientierter Verfahren und mittels fundamentalwertorientierter Verfahren. Die Anwendung dieser Konzepte bei der Bewertung von Immobilienunternehmen soll in den folgenden Kapiteln diskutiert werden, wobei vor allem auch auf die Sichtweise potenzieller Investoren bei der Bewertung eingegangen wird24. 22.3 Vergleichsbewertungsverfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen 22.3.1 Überblick über die Vergleichsbewertungsverfahren Bei den Vergleichsbewertungsverfahren wird der Wert eines zu bewertenden Unternehmens aus den Marktpreisen eines anderen Unternehmens im Rahmen eines Analogieschlusses abgeleitet25. Dieses Vorgehen basiert auf der Annahme, dass alle Unternehmen einer Branche relativ gleich zu bewerten seien26. Das Ergebnis einer Bewertung nach einem Vergleichsverfahren ist demnach als potenzieller Marktpreis zu verstehen, zu dem ein Unternehmen erworben werden kann27. Im Rahmen der Vergleichsbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert bzw. der Kurs je Aktie durch Multiplikation einer Bezugsgröße mit einem Multiplikator ermittelt28. Aufgrund dieser Vorgehensweise werden die Vergleichswertverfahren z.T. auch als „Multiple-Verfahren“ bezeichnet29. Die Bezugsgröße ist i.d.R. eine Ertrags- oder Zahlungsgröße, die z.B. aus der Gewinn- und Verlustrechnung der zu bewertenden Immobiliengesellschaft abgeleitet wird. Verbreitetet sind aber auch operative Kennzahlen wie Wohn- und Nutzfläche oder Wohneinheiten. 18 Vgl. Krolle, S. (2001), S. 25. 19 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 276. 20 Vgl. Löffler, A. (2002), S. 296; Drukarczyk, J./Honold, D. (1999), S. 343. 21 Vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (2003a), S. 731. 22 Vgl. Matzen, F. J. (2005), S. 31. 23 Vgl. u.a. Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens (2002), S. 255; Castedello, M./Davidson, R./Schlumberger, E. (2004), S. 370; Schumann, J. (2005), S. 26; Schüler, Andreas (2000), S. 1531. 24 Vgl. Leopoldsberger, G./Thomas, M. (1998), S. 152. 25 Vgl. Bausch, A. (2000), S. 451; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 380. 26 Vgl. Rams, A. (1999), S. 350. 27 Vgl. Moser, U./Auge-Dickhut, S. (2003), S. 11. 28 Vgl. Mandl, G./Rabel, K. (1997), S. 44. 29 Vgl. Benninga, S./Sarig, O. H. (1997), S. 305.

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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