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Wolfgang Schäfers, Frank J. Matzen, 22.1 Einleitung in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 530 - 533

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_530

Bibliographic information
22 Bewertung von Immobilienunternehmen Von Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen* 22.1 Einleitung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 524 22.2 Besonderheiten der Immobilienwirtschaft als Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 526 22.2.1 Definition des Geschäftsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 526 22.2.2 Immobilienmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 526 22.2.3 Leistungswirtschaftliche Merkmale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 526 22.2.4 Finanzwirtschaftliche Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 527 22.3 Vergleichsbewertungsverfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen. . . . . . . . . . 528 22.3.1 Überblick über die Vergleichsbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 528 22.3.2 Darstellung gängiger Vergleichsbewertungsverfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 529 22.3.2.1 Vergleichsbewertung nach den Empfehlungen der NAREIT . . . . . . . . . . . . . . . . . 530 22.3.2.2 Vergleichsbewertung nach immobilienorientierten Erfolgskennzahlen . . . . . . . . . 532 22.3.3 Kritische Würdigung der Vergleichsbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 533 22.3.3.1 Einsatz bei beschränkter Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 533 22.3.3.2 Eingeschränkte Vergleichbarkeit der Vergleichsunternehmen. . . . . . . . . . . . . . . . . 534 22.3.3.3 Zuordnung operativer und finanzieller Aufwendungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 534 22.3.3.4 Vernachlässigung von Abschreibungen bei EBITDA, FFO und AFFO . . . . . . . . . 534 22.3.3.5 Komplexitätsreduktion durch Multiplikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 535 26.3.3.6 Ermittlung des Enterprise Values der Vergleichsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . 535 22.3.3.7 Berücksichtigung von Veräußerungsgewinnen/-verlusten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 535 22.4 Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen. . . . . . . . . . . . . . 535 22.4.1 Überblick über das Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 535 22.4.2 Überblick über das Net Asset Value-Verfahren nach EPRA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 536 22.4.2.1 Adjusted EPRA NAV. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 537 22.4.2.2 Triple Net Asset Value nach EPRA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 539 22.4.3 Kritische Würdigung des Net Asset Value-Verfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 540 22.4.3.1 Mangelnde Berücksichtigung der Ausschüttbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 540 22.4.3.2 Unvereinbarkeit der Wertkonzeptionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 540 22.4.3.3 Mangelndes Publizitätsverhalten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 541 22.4.3.4 Marktwertermittlung sonstiger Vermögensgegenstände und Schulden . . . . . . . . . 541 22.4.3.5 Konzeptionelle Schwächen des EPRA NNNAV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 541 22.4.3.6 Fehlende Eindeutigkeit der Bewertung mittels des Net Asset Values . . . . . . . . . . . 542 22.5 Discounted Cashflow-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . . . . 542 22.5.1 Überblick über die Discounted Cashflow-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 542 * Prof. Dr. Wolfgang Schäfers, Universität Regensburg, und Dr. Frank J. Matzen, Ernst & Young AG, Frankfurt am Main. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen524 22.1 Einleitung Die letzten Jahre waren zunächst durch einen starken Anstieg spektakulärer Immobilientransaktionen mit anwachsenden Transaktionsvolumina sowie das verstärkte Engagement internationaler Investoren in den nationalen Immobilienmärkten geprägt. Vor allem Private-Equity Fonds mit Fokus auf den Immobilienbereich gewannen an Bedeutung und beteiligten sich bei dem Verkauf und der Ausgliederung mehrerer Immobilienunternehmen mit weit reichenden Immobilienbeständen sowohl im Bereich von Unternehmen als auch im Bereich der öffentlichen Hand. Bedingt durch das das starke Ansteigen der Transaktionsvolumina und das Hinzukommen von bisher nicht mit Immobilien vertrauten Finanzinvestoren, wurde in zunehmendem Masse die Diskussion um die „richtige“ Bewertung von Immobilienunternehmen geführt. Hierbei wurden durch die Finanzinvestoren die klassische Immobilienbewertung sowie das daraus resultierende Net Asset Value 22.5.2 Ausgewählte Aspekte der Anwendung der DCF-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 543 22.5.2.1 Einschätzungen des regionalen Immobilienmarktes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 544 22.5.2.2 Planung der Bestandsmiete und der Erlösschmälerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 544 22.5.2.2.1 Abgrenzungen von Mieterträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 544 22.5.2.2.2 Wohnimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 544 22.5.2.2.3 Gewerbeimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 545 22.5.2.3 Planung der Betriebskosten und Umlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 545 22.5.2.3.1 Wohnimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 545 22.5.2.3.2 Gewerbeimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 546 22.5.2.4 Planung der Instandhaltungs- und Modernisierungskosten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 546 22.5.2.5 Planung der Umsatzsteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547 22.5.2.5.1 Wohnimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547 22.5.2.5.2 Gewerbeimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547 22.5.2.6 Planung der Ertragsteuern. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547 22.5.2.6.1 Erweiterte gewerbesteuerliche Kürzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547 22.5.2.6.2 Verlustvorträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547 22.5.2.6.3 Zinsschranke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547 22.5.2.7 Entwicklung eines integrierten Planungsmodells. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 548 22.5.2.8 Ermittlung der Kapitalkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 549 22.5.2.8.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 549 22.5.2.8.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 551 22.5.3 Kritische Würdigung des Discounted Cashflow-Verfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 551 22.5.3.1 Unternehmensplanung als Voraussetzung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 551 22.5.3.2 Hohe Informationsanforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 551 22.5.3.3 Ermittlung des Diskontierungszinsfusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552 22.5.3.4 Mangelnde Berücksichtigung stiller Reserven . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552 22.6 Fallstudie zur Bewertung eines Immobilienunternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552 22.6.1 Ausgangssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552 22.6.2 Ermittlung des Wertes bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung. . . . . . . . . . . . . . . . 554 22.6.3 Ermittlung des Wertes der finanzierungsbedingten Steuervorteile . . . . . . . . . . . . . . . . 557 22.6.4 Ermittlung des Wertes der Fremdfinanzierung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 561 22.6.5 Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 562 22.7 Bedeutung der unterschiedlichen Bewertungsverfahren in der Praxis . . . . . . . . . . . . . . . . . 563 22.8 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 564 22 Bewertung von Immobilienunternehmen 525 Bewertungsverfahren in Frage gestellt. Diese Situation hat zu einer mit grosser Intensität geführten Diskussion von Bewertungsverfahren, insb. Net Asset Value vs. Discounted Cashflow, geführt. Dieser positiven Entwicklung stand in den letzten 18 Monaten im Zuge der Banken- und Finanzkrise eine eingetrübte Lage am Immobilienmarkt gegenüber, die sich auch auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Immobilienunternehmen nachhaltig auswirkte. Auch wenn bedingt durch die gegenwärtige Situation an den Finanzmärkten die Transaktionsvolumina im Vergleich zu den vorherigen Jahren zurückgegangen sind, werden Transaktionen mit Immobilienunternehmen auch in Zukunft wieder eine erhebliche Rolle spielen und damit auch damit zusammenhängende Bewertungsfragen relevant bleiben. Der Grundgedanke der modernen Unternehmensbewertung besteht darin, den zu bestimmenden Wert eines Unternehmens auf der Grundlage erwarteter Zahlungsströme herzuleiten. Auf dieser Basis erfolgt auch die Bewertung von Immobilienunternehmen. Im Gegensatz zu anderen Branchen beschränken sich die Fragestellungen bei der Bewertung von Immobiliengesellschaften jedoch nicht allein auf die Identifizierung und adäquate Berücksichtigung von branchenspezifischen Charakteristika, sondern sind – wie noch zu zeigen wird – grundsätzlicher1. Denn die Bewertung von Immobiliengesellschaften ist mit zahlreichen spezifischen theoretischen und praktischen Problemen verbunden, die bereits Anlass zu Diskussionen geben hat2. Zunächst ist der Begriff des Immobilienunternehmens weiter gefasst, als dieses auf den ersten Blick erscheint3. Auch sind sich die Beteiligten uneinig, ob zur Bewertung von Unternehmen mit großen Immobilienbeständen die Methoden der Immobilienbewertung oder auch der Unternehmensbewertung heranzuziehen sind4. Aber auch die heranzuziehenden Methoden zur Unternehmensbewertung sind strittig. Es herrscht jedoch Einigkeit darüber, dass „der richtige Unternehmenswert“ im Sinne eines objektiven Wertes nicht existiert, sondern vielmehr die Ermittlung des Unternehmenswertes von dem bei der Bewertung verfolgten Zweck abhängig ist. Grundsätzlich muss zwischen Wert und Preis unterschieden werden: Nach Sicht der Unternehmensbewertungslehre resultiert der Wert eines Objektes aus den Eigenschaften, insbesondere aus der Nutzung, die das Bewertungssubjekt dieser Sache beimisst5. Diese – aus Sicht der Unternehmensbewertung einfach erscheinende Feststellung – ist jedoch keinesfalls selbstverständlich, steht sie doch im Widerspruch zu der Verkehrswertdefinition der Immobilienbewertung nach Baugesetzbuch (BauGB), die vor allem die Abstraktion von persönlichen Verhältnissen fordert. Der realisierte Preis wird in der Regel weder mit dem subjektiven Entscheidungswert des Verkäufers noch dem des Käufers übereinstimmen, da in diesem Falle beide Parteien bezüglich ihrer Entscheidung indifferent wären. Der tatsächliche gezahlte Preis wird durch eine Vielzahl von Faktoren geprägt, die weit über die Parameter einer Wertermittlung hinausreichen und nicht Gegenstand dieses Artikels sind. Im Rahmen des vorliegenden Beitrags wird daher versucht, durch verschiedene theoretische und praktische Ansätze den Anteilen eines Immobilienunternehmens einen Wert zuzuordnen und damit eine Preisfindung zu unterstützen, wobei die Besonderheiten der Geschäftstätigkeit, des Immobilienmarktes und des -portfolios eine determinierende Rolle einnehmen und den Wert eines Immobilienunternehmens nachhaltig beeinflussen6. 1 Vgl. zu Unternehmensbewertung Achleitner, A.-K. (2002), S. 166–177. 2 Vgl. Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 377; Schäfers, W./Hörner, C. (2002), S. 537 ff.; Schulte, K.-W./Matzen, F. J. (2003), S. 384. 3 Vgl. Cadmus, A. (2003), S. 197; Väth, A. (2002), S. 817; Block, R. L. (2002), S. 52. 4 Vgl. Zoller E./Kiesl, B. (2002), S. 202. 5 Vgl. Born, K. (1995), S. 21. 6 Vgl. Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 375–402. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen526 22.2 Besonderheiten der Immobilienwirtschaft als Rahmenbedingungen 22.2.1 Definition des Geschäftsmodell Bei der Diskussion um die Bewertung von Immobilienunternehmen ist zunächst zu klären, wodurch sich Immobilienunternehmen als Unternehmenstypus auszeichnen. In der Literatur existieren verschiedene Begriffsfassungen und Abgrenzungen, die sich von Unternehmen, die ihr Kapital ausschließlich in Immobilien investieren und aus der Vermietung und Verwaltung dieses Immobilienbestandes ihre Erträge erzielen7, bis hin zu Unternehmen die alle Leistungen „rund um die Immobilie“ anbieten, erstrecken. Hierzu zählen neben der Bestandsverwaltung auch die Projektentwicklung sowie mit Immobilien zusammenhängende Dienstleistungen. Dieses weite Spektrum der Definitionen von Immobilienunternehmen spiegelt die empirisch zu beobachtenden unterschiedlichen Ausprägungen der Immobilienunternehmen wider8. In der folgenden Betrachtung wird jedoch primär auf bestandshaltende Immobiliengesellschaften fokussiert, da vor allem hier in der Fachliteratur verschiedene bewertungstheoretische Ansätze diskutiert werden9. 22.2.2 Immobilienmarkt Dabei ist der Markt für das Wirtschaftsgut „Immobilie“ nicht mit dem Idealbild eines vollkommenen Marktes vergleichbar, sondern stellt vielmehr einen Spezialmarkt dar10. Dies ist durch die physischtechnischen Eigenschaften der Immobilie selbst bedingt wie bspw. der Standortgebundenheit und Heterogenität und der damit verbundenen Aufspaltung in verschiedene Teilmärkte, die nur bedingt miteinander im Zusammenhang stehen und auf denen Angebot und Nachfrage erheblich differieren können11. Aber auch die mangelnde Liquidität von Immobilienmärkten führt zu einer eingeschränkten Markttransparenz und damit verbundenem hohen Informationsbedarf12. Aufgrund der Länge des Entwicklungs- und Nutzungszyklus von Immobilien passen sich Angebot und Nachfrage auf Immobilienmärkte nur relativ langsam an13. Die dargelegten Besonderheiten des Immobilienmarktes sowie die im Verhältnis zu anderen Märkten hohen Transaktionskosten erschweren die Bildung von Gleichgewichtspreisen und damit die Möglichkeit, Immobilienunternehmen ohne Berücksichtigung der Lage der sich im Bestand befindlichen Immobilien zu bewerten. In der hohen Bedeutung regionaler Märkte ist ein wesentlicher Unterschied zur Bewertung Unternehmen anderer Branchen zu sehen. 22.2.3 Leistungswirtschaftliche Merkmale Vielfach handelt es sich bei Immobilienunternehmen i.d.R. nicht um Einobjektgesellschaften, sondern es wird eine Vielzahl von Objekten zu einem Portfolio zusammengefasst. Hierdurch ergeben sich Verbundeffekte zwischen den einzelnen Objekten, die sowohl eine Risikostreuung als auch Effizienzvorteile bei der Verwaltung ermöglichen14. Die Risiko-Rendite-Struktur z.B. eines Wohnungsportfolios wird dabei vor allem durch folgende Merkmale determiniert15: 7 Vgl. Scharpenack, F./Nack, U./Haub, C. (1998), S. 666. 8 Vgl. zu möglichen weiteren Formen der Immobilienunternehmen Rehkugler, H. (2003), S. 6. 9 Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 17; Thomaschowski, D./Rehkugler, H./Nack, U. (2003), S. 55–70; Cadmus, A. (2000), S. 96; Haub, C. (1998), S. 150; Schäfers, W./Siepmann, A./Stock, A. (2002), S. 379 ff.; Schulte, K.-W./ Matzen, F. J. (2003), S. 384–387; Schäfers, W./Haub, C./Stock, A. (2002), S. 313 ff. 10 Vgl. Bals, W. (1993), S. 14; Schäfers, W. (1997), S. 74–80. 11 Vgl. Heuer, J. H. B./Nordalm, V. (2001), S. 116; Engels, R. (2002), S. 329. 12 Vgl. Dubben, N./Sayce, S. (1991), S. 27; Abromeit-Kremser, B. (1986), S. 127. 13 Vgl. Fraser, W. D. (1984), S. 120; Schäfers (1997), S. 76 ff. 14 Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 11. 15 Vgl. Schnapp, M. (2002), S. 616.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

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Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

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Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.