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Karl-Werner Schulte, Gerrit Leopoldsberger, 21.1 Charakterisierung der Immobilienbranche in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 511 - 514

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_511

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21 Bewertung von Immobilien von Karl-Werner Schulte und Gerrit Leopoldsberger* 21.1 Charakterisierung der Immobilienbranche 21.1.1 Marktvolumen Gemäß dem im Jahr 2005 vorgestellten Gutachtens zur volkswirtschaftlichen Bedeutung der Immobilienwirtschaft des ifo Instituts für Wirtschaftsforschung e.V. belief sich das zu Wiederbeschaffungspreisen bewertete Nettoanlagevermögen in Deutschland Anfang 2003 auf 6.526 Mrd. Euro. Auf das Nettobauvermögen entfielen hiervon 5.533 Mrd. Euro, also rund 85 %. Betrachtet man das so genannte „erweiterte Nettoanlagevermögen“, welches auch die Werte der bebauten Grundstücke als „nichtproduzierte Vermögensgüter“ einbezieht, so vergrößert sich das Immobilienvermögen um 1.684 Mrd. Euro auf 7.217 Mrd. Euro und repräsentiert nun rund 88 % des erweiterten Nettoanlagevermögens. Bedenkt man die Größenordnung dieser Zahlen, wird schnell klar, dass die volkswirtschaftliche Bedeutung der Immobilienbranche weitgehend unterschätzt wird. Neben dem Nettobauvermögen als Bestandsgröße ist auch die Bruttowertschöpfung als Stromgröße relevant. Die Bruttowertschöpfung der Immobilienbranche kann aus der Dienstleistungsstatistik des Statistischen Bundesamtes abgeleitet werden. Die relevanten Kategorien sind hierbei „Grundstücksund Wohnungswesen“ sowie „Baugewerbe“. Die Bruttowertschöpfung des Wirtschaftszweigs Grundstücks- und Wohnungswesen, in dem sämtliche von Unternehmen mit einschlägigem Schwerpunkt über den Markt abgewickelte immobilienbezogene Leistungen wie Käufe und Verkäufe, Vermietung und Verpachtung, Vermittlung und Verwaltung erfasst werden, erreichte 2002 in jeweiligen Preisen rund 249 Mrd. Euro; das Baugewerbe brachte es auf etwa 89 Mrd. Euro. Der Anteil des Grundstücksund Wohnungswesens an der gesamtwirtschaftlichen Bruttowertschöpfung von 1.960 Mrd. Euro lag 2002 bei etwa 12,7 %, der des Baugewerbes bei rund 4,5 %. Summiert man die beiden Kategorien, so erreicht die dadurch erzielte Bruttowertschöpfung der Immobilienbranche mit über 17 % der gesamten Bruttowertschöpfung ein beachtlich hohes Gewicht (vgl. ifo Institut für Wirtschaftsforschung). * Prof. Dr. Karl-Werner Schulte, Universität Regensburg, und Prof. Dr. Gerrit Leopoldsberger, Hochschule für Wirtschaft und Umwelt, Nürtingen-Geislingen. 21.1 Charakterisierung der Immobilienbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 503 21.1.1 Marktvolumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 503 21.1.2 Markteigenschaften und Trends . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 504 21.1.3 Marktteilnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505 21.2 Grundlagen der Immobilienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 506 21.2.1 Bewertungszweck und Wertbegriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 506 21.2.2 Bewertungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 507 21.2.3 Rechnungslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 516 21.3 Marktdaten als Bewertungsgrundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 519 21.4 Bewertungsbeispiel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 520 21.5 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 521 Karl-Werner Schulte und Gerrit Leopoldsberger504 21.1.2 Markteigenschaften und Trends Der Immobilienmarkt weist eine Reihe von Besonderheiten auf, die ihn von anderen Märkten unterscheiden. Als erstes ist hier seine Gliederung in räumliche Teilmärkte zu nennen, die sich auf verschiedenen Aggregationsebenen manifestiert. Das bedeutet, dass Regionen, Städte, aber auch einzelne Stadtteile durch unterschiedliche immobilienbezogene Angebots- und Nachfrageparameter bestimmt werden und daher unterschiedlich strukturierte Immobilienteilmärkte ausbilden. Die räumlichen Teilmärkte können zusätzlich in sachliche Teilmärkte gegliedert werden. Dies ist darauf zurückzuführen, dass eine bestimmte Nutzungsart meist an einen bestimmten Immobilientyp gebunden ist. Unterschieden wird hierbei zwischen Wohnimmobilien, Gewerbeimmobilien (z.B. Büro- und Handelsimmobilien), Industrieimmobilien sowie Sonderimmobilien (z.B. Hotels). Anders als beispielsweise in Frankreich oder Großbritannien verfügt der deutsche Immobilienmarkt über eine polyzentrische Struktur anstelle einer dominanten Metropole, in welcher sich das Marktgeschehen konzentriert. Auch die größeren regionalen Märkte weisen dadurch jeweils eine relativ geringe Bedeutung für den deutschen Anlagemarkt auf. Nicht zuletzt wegen der polyzentrischen Struktur ist die hiesige Immobilienbranche entsprechend fragmentiert, tätig sind zum großen Teil regionale Unternehmen mit mittelständischer Prägung. Speziell in den Bereichen Asset Management oder Projektentwicklung gibt es nur wenige unabhängige Marktteilnehmer von nationalem Format. Die Immobilienteilmärkte weisen eine Reihe von Gemeinsamkeiten auf. Zunächst ist hier die geringe Markttransparenz auf dem deutschen Immobilienmärkten anzuführen. Gemäß dem von Jones Lang LaSalle ermittelten Real Estate Transparency Index 2008 liegt Deutschland nur auf Platz 14 von 81 untersuchten Staaten und damit deutlich hinter den europäischen Wettbewerbern Großbritannien (5), Niederlande (6) und Frankreich (7) (Vgl. Jones Lang LaSalle, S. 2). Dies liegt hauptsächlich darin begründet, dass ein großer Teil der Immobilientransaktionen privat, also von der Öffentlichkeit unbemerkt, abgewickelt werden. Selbst wenn einzelne Details bekannt werden, ist aufgrund der generellen Heterogenität von Immobilien noch keine unmittelbare Vergleichbarkeit der gezahlten Preise gewährleistet. Darüber hinaus funktioniert der Preismechanismus anders als auf effizienten Märkten. Während beispielsweise auf dem Aktienmarkt gleichzeitig eine große Anzahl von Anbietern auf eine große Zahl von Nachfragern stößt, vollzieht sich auf dem Immobilienmarkt meist ein sequenzieller Bietungsprozess, bei dem der resultierende Preis nur selten dem Wert entspricht. Ein weiterer Grund für die geringe Markttransparenz ist die bereits angesprochene Gliederung in räumliche und sachliche Teilmärkte. Schließlich gibt es auch eine Reihe von gesetzlichen Vorgaben (z.B. Bundesdatenschutzgesetz), die die Veröffentlichung von Vertragsmieten, Kaufpreisen und sonstigen Konditionen – wie sie im Ausland üblich sind – erschweren. Es gibt jedoch einige Unternehmen wie die IPD Investment Property Databank GmbH und die BulwienGesa AG, deren Ziel die Verbesserung der Transparenz auf dem Immobilienmarkt ist und die daher hilfsweise Informationen in aggregierter Form zur Verfügung stellen. Wie bei anderen Branchen besteht seitens der Immobilienbranche eine Abhängigkeit von volkswirtschaftlichen Entwicklungen. So hängt die lokale Nachfrage nach Wohnflächen in erster Linie von Jahresanfangswerte in Mrd. Euro nach VGR Anteil + Wert der bebauten Grundstücke gesamt Anteil Bauten / Immobilien 5.533 84,8 1.684 7.217 87,9 Ausrüstungen und sonstige Anlagen 1,213992,51399 insgesamt 6.526 100,0 1.684 8.210 100,0 Tab. 21-1: Erweitertes Nettoanlagen- bzw. Immobilienvermögen 2003 Quelle: Berechnungen und Schätzungen des ifo Instituts auf der Grundlage von Daten des Statistischen Bundesamtes (VGR) 2004 21 Bewertung von Immobilien 505 Anzahl und Einkommen der Haushalte ab, die lokale Nachfrage nach Büroflächen von der Anzahl der im Dienstleistungssektor beschäftigten Arbeitnehmer. Die Nachfrage nach Handelsflächen wird hauptsächlich vom Einkommen der Haushalte bestimmt, die Nachfrage nach Industrieflächen von der Produktion. Die letztgenannten Parameter wiederum werden durch die konjunkturelle Entwicklung bestimmt. Der Immobilienmarkt weist eine geringe Anpassungselastizität an Marktveränderungen auf, denn durch die Dauer des Entwicklungsprozesses kann die Angebotsmenge zumindest kurzfristig als fix betrachtet werden. Dies verursacht eine ausgeprägte Zyklizität. Wird ausgehend von einem Marktgleichgewicht die Nachfrage nach z.B. Büroflächen durch einen exogenen Schock erhöht, so steigen aufgrund der kurzfristig fixen Angebotsmenge zunächst die Mietpreise. Dies erhöht die Rendite der Gebäudeeigentümer und steigert die Attraktivität eines entsprechenden Immobilieninvestments für Dritte. Die dadurch induzierte höhere Nachfrage nach Immobilieneigentum steigert die Kaufpreise, was wiederum die Projektentwickler auf den Plan ruft. Erst jetzt wird die Angebotsmenge ausgedehnt, allerdings mit erheblicher Zeitverzögerung. Falls die Flächennachfrage nicht weiter gestiegen oder gar gesunken ist, sinken aufgrund der ausgedehnten Angebotsmenge zunächst die Miet- und dann die Kaufpreise. Die Projektentwickler schränken daraufhin ihre Tätigkeit ein, und der Zyklus beginnt von neuem (vgl. Bone-Winkel/Schulte/Focke, S. 21–23). Im Vergleich zu ausländischen Märkten wies der deutsche Immobilienmarkt in den letzten Jahrzehnten eine relativ hohe Beständigkeit hinsichtlich der Miet- und Wertentwicklung auf. Die Marktmieten und Anfangsrenditen als wesentliche wertbeeinflussende Parameter unterlagen historisch nur relativ geringen Schwankungen. Allerdings hat sich die Volatilität in den letzten Jahren tendenziell verstärkt. Wie die übrigen Immobilienmärkte auch stecken die deutschen Büromärkte 2009 in einer Krise. Im 1. Quartal sind die Immobilientransaktionen gegenüber dem 1. Quartal des Vorjahrs um rund 80 % eingebrochen. Dies ist insofern bemerkenswert, da bereits 2008 gegenüber 2007 die Büromarkttransaktionen von 31,4 Mrd. € auf 7,0 Mrd. € zurückgegangen waren. Während die Maklergesellschaften bereits jetzt den Zeitpunkt für weitere Investitionen für günstig erachten, halten sich Investoren, bedingt durch die Finanzierungsrestriktionen, noch zurück. Erst bei einem absehbaren Ende der aktuellen Wirtschaftskrise wird mit einem Ansteigen der Markttransaktionen gerechnet. Die boomenden Märkte der Jahre 2006 bzw. 2007 werden vermutlich jedoch auf längere Zeit nicht wieder erreicht. (Vgl. Thomas Daily, 15.4.2009) 21.1.3 Marktteilnehmer Es lassen sich folgende Teilnehmer auf dem Immobilienmarkt identifizieren: • Immobilien-Projektentwickler Immobilieninvestoren • Bauunternehmen • Immobilienfinanzierer • Immobiliendienstleister • Immobiliennutzer • Immobilien-Projektentwickler konzipieren und verwirklichen Neubauprojekte und widmen sich in zunehmendem Maße auch der Revitalisierung von Bestandsobjekten. Es kann unterschieden werden zwischen Trader-Developern und Investor-Developern, die auf eigenes Risiko Projekte für den Verkauf bzw. für den eigenen Bestand entwickeln, sowie Service-Developern, die als Dienstleister für Dritte agieren. Ein großer Teil der Projektentwickler in Deutschland ist mittelständisch organisiert. Als Immobilien-Investoren betätigen sich Privatanleger, institutionelle Anleger, „Non-Property- Companies“, Wohnungsunternehmen, Kirchen und Stiftungen sowie der Staat. Der BulwienGesa AG zufolge waren von den 9.699 Mrd. Euro des Privatvermögens deutscher Haushalte in 2007 rund 975 Mrd. Euro (10 %) in Gebrauchsvermögen investiert, 4.564 Mrd. Euro (47 %) in Geldvermögen und 4.160 Mrd. Euro (43 %) in Immobilienvermögen. Karl-Werner Schulte und Gerrit Leopoldsberger506 Als institutionelle Investoren treten Kapitalanlagegesellschaften, Fondsinitiatoren, Immobilienaktiengesellschaften, Versicherungen und Pensionskassen, Immobilienleasinggesellschaften sowie ausländische Investoren und Opportunity Funds auf. Offene Immobilien-Publikumsfonds verfügen Ende 2008 über ein Anlagevolumen von rund 84,3 Mrd. Euro,. Offene Spezialfonds haben ein Volumen von insgesamt rund 14 Mrd. Euro (Quelle: Deutsche Bundesbank, ZEW-Berechnungen; vgl. Becker et al., S. 110, 113). Die Geschlossenen Immobilienfonds verfügten 2003 über ein Gesamtinvestitionsvolumen von 159,6 Mrd. Euro in Immobilien, davon 127,2 Mrd. Euro in deutschen Objekten (vgl. Loipfinger, S. 12). Die im DIMAX Aktienindex für deutsche Immobilienaktiengesellschaften vom Bankhauses Ellwanger & Geiger erfassten Unternehmen wiesen Ende 1. Quartal 2009 eine Marktkapitalisierung von 6.612 Mio. Euro auf (vgl. Ellwanger & Geiger). Non-Property Companies sind Unternehmen, deren Kerngeschäft außerhalb der Immobilienwirtschaft angesiedelt ist. Viele von diesen Unternehmen verfügen dennoch über einen erheblichen Immobilienbestand. So wiesen in 2002 alleine die 30 im Deutschen Aktienindex DAX gelisteten Firmen in ihren Konzernbilanzen Immobilien mit einem Buchwert von 113,4 Mrd. EUR aus (vgl. Bone-Winkel/Müller, S. 32). Bauunternehmen übernehmen die Produktion der Immobilien nach den Vorgaben der Eigentümer bzw. des Entwicklers und erbringen einen wesentlichen Bestandteil der immobilienwirtschaftlichen Wertschöpfung. Unterschieden werden Unternehmen des Bauhauptgewerbes (Bauindustrie und Bauhandwerk) und des Baunebengewerbes (z.B. Fertigteilproduktion und Baustoffhandel). Als Immobilienfinanzierer werden (im Gegensatz zu den Eigenkapital gebenden Immobilieninvestoren) die Fremdkapitalgeber der Immobilienbranche verstanden. Sie sind bemüht, keine direkten wirtschaftlichen Risiken zu tragen. Ihr Kerngeschäft liegt in der Kapitalbeschaffung für die Herstellungs- und Nutzungsphase von Immobilien. Da die Finanzierungsstrukturen in Deutschland sehr fremdkapitalgeprägt sind, kommt den Immobilienfinanzierern eine große Bedeutung zu. Während in den Jahren 2006 und 2007 viele internationale Immobilienfinanzier mit bis dahin eher unüblichen Finanzierungskonditionen auf den deutschen Markt drängten, ist der Markt Anfang 2009 als eher verhalten zu bezeichnen. Sofern überhaupt finanziert wird, werden wieder die traditionellen Finanzierungsformen angeboten und die Eigenkapitalanforderungen an die Investoren haben sich deutlich verschärft. Bei einer von Cushman & Wakefield durchgeführten Umfrage unter 83 europäischen Großbanken war nur jede vierte Bank bereit, Finanzierung für Neukunden durchzuführen; 59 % der Banken sind aktuell gar nicht bereit Gewerbeimmobilien zu finanzieren (vgl. Cushman & Wakefield, S. 1) Als Immobiliendienstleister betätigt sich eine Vielzahl von Marktteilnehmern. Hierzu gehören Planer (z.B. Stadtplaner, Architekten und Ingenieure), Projektsteurer, Sachverständige, Makler, Berater (z.B. Marktforscher, Juristen, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer und Strategieberater), Facility, Property, Portfolio und Asset Manager sowie Immobilienbetreiber (z.B. Hotel- oder Altenheimbetreiber). Der Immobiliennutzer schließlich entscheidet durch seine Nachfrage über den Wert der zur Verfügung stehenden Immobilien und sollte daher im Fokus der Aufmerksamkeit beim unternehmerischen Handeln aller Marktteilnehmer stehen. Vor dem Hintergrund der demographisch und wirtschaftlich bedingt stagnierenden bis sinkenden Nutzerzahlen wird eine detaillierte Auseinandersetzung mit dem Bedürfnissen der Nutzer in Zukunft immer stärker an Bedeutung gewinnen (vgl. Bone-Winkel/ Müller, S. 29–30; Schulte/Holzmann, S. 169–202). 21.2 Grundlagen der Immobilienbewertung 21.2.1 Bewertungszweck und Wertbegriffe Es gibt unterschiedliche Anlässe, die eine Immobilienbewertung erforderlich machen. Als wichtigste sind Transaktionen, Finanzierung und Rechnungslegung zu nennen. Bevor eine Immobilie oder ein Immobilienportfolio den Besitzer wechselt, müssen sich Käufer und Verkäufer eine Preisvorstellung machen. Zu diesem Zweck werden häufig Wertgutachten in Auftrag gegeben. Auch bei einer Immobilienfinanzierung ist ein Wertgutachten erforderlich, welches der Gläubiger für die Ermittlung eines

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.